报告投资评级 - 对品高股份的投资评级为“推荐”，且为维持该评级 [1][7] 核心观点 - 报告认为，品高股份2025年业绩亏损收窄，同时通过战略投资江原科技布局国产AI推理算力芯片，实现“云-芯”协同，有望打开长期成长空间 [1][7] 2025年业绩表现 - 2025年度营业总收入为4.92亿元，同比下降5.35% [1][3] - 2025年度归母净利润为-0.52亿元，亏损同比收窄18.97% [1][7] - 2025年度扣非归母净利润为-0.63亿元，亏损同比收窄12.48% [1][7] - 盈利改善主要源于加强客户回款管理使信用减值损失下降，以及降本增效推动期间费用减少 [7] - 截至2025年末，公司总资产19.00亿元，归母所有者权益12.69亿元，财务结构保持稳定 [7] 战略投资与业务协同 - 公司拟以总投资额4亿元认购江原科技新增注册资本并受让存量股权，交易完成后合计持股14.53% [1][7] - 江原科技是专注全国产化AI推理芯片的硬科技企业，其江原D10芯片是国内首个实现量产商用的全国产大算力AI推理产品 [7] - 此次投资旨在锁定核心算力供应链，通过“云-芯”协同强化技术壁垒，为“云—边—端”生态补齐底层硬件短板 [7] - 双方已联合推出品原AI一体机，实现从“芯片-整机-软件”的全栈国产化算力闭环 [7] 财务预测与估值 - 预测公司2025-2027年营业总收入分别为4.92亿元、5.97亿元、7.37亿元，同比增速分别为-5.4%、21.4%、23.5% [3][7] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为-0.52亿元、0.06亿元、0.16亿元，同比增速分别为19.4%、111.3%、166.4% [3][7] - 预测公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为-0.46元、0.05元、0.14元 [3][7] - 以2026年3月25日收盘价62.86元计算，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为-138倍、1,214倍、456倍 [3][7] - 预测公司2025-2027年毛利率分别为30.9%、41.1%、40.3% [8] - 预计公司有望通过投资国产芯片降本、推出高毛利软硬一体产品，并依托全栈国产化优势，使云计算业务毛利率显著修复 [7] 公司基本数据 - 公司总股本为11,305.53万股，总市值为71.07亿元 [4] - 公司每股净资产为11.45元 [4] - 公司资产负债率为34.65% [4]

报告投资评级与核心观点 1) 报告公司投资评级：**推荐（维持）** [2] 2) 报告的核心观点：公司2025年业绩实现高增长，主要得益于钾肥、铜业务量价齐升，且来自巨龙铜矿的投资收益贡献显著。展望未来，巨龙铜矿二期投产及三期规划、麻米措盐湖锂项目推进，将为公司提供持续成长动能。基于此，报告给予公司目标价94.82元（当前价78.13元）[2][6] 2025年财务业绩表现 - **全年业绩**：2025年实现营业总收入35.77亿元，同比增长10.03%；归母净利润38.52亿元，同比增长49.32%；扣非净利润40.3亿元，同比增长58.3% [2] - **第四季度业绩**：第四季度实现营业收入11.75亿元，同比增长26.76%，环比增长62.49%；归母净利润11.02亿元，同比增长54.7%，环比增长15.88% [2] - **现金流与股东回报**：2025年经营活动现金流净额21.00亿元，同比增长128.49%；资产负债率仅为8.35%。2025年拟每10股派现15元（含税），加上中期分红，全年现金分红总额达39.22亿元，股利支付率102% [6] 钾肥业务分析 - **产销量与价格**：2025年氯化钾产量103万吨（同比-3.7%），销量108万吨（同比+3.8%）。全年平均含税售价2964元/吨，同比增长28.57% [6] - **成本与盈利**：平均销售成本961.62元/吨，同比下降17.60%；毛利率同比大幅提升19.81个百分点至64.64%。氯化钾业务实现销售收入29.49亿元，同比增长33.42% [6] - **未来规划**：计划2026年生产氯化钾100万吨，工业盐150万吨；计划2028年氯化钾产量达到115-125万吨。老挝项目权证办理稳步推进 [6] 锂业务分析 - **产销量与价格**：2025年碳酸锂产量8808吨，销量8957吨。第四季度产量2787吨，销量4157吨。全年平均含税售价7.5万元/吨，同比下降12% [6] - **成本与项目进展**：单位销售成本为4.31万元/吨，同比上涨5.12%；实现销售收入5.93亿元。麻米措项目一期（年产5万吨碳酸锂）已于2025年7月取得纸质版采矿证，预计2026年第三季度全面投产，2026年公司享有权益产量约5000至6000吨 [6] - **未来规划**：计划2026年生产电池级碳酸锂1.64万吨（其中藏格锂业1.1万吨，麻米措权益产量约0.54万吨）；计划2028年碳酸锂产量达到6-8万吨 [6] 巨龙铜矿业务分析 - **投资收益贡献**：2025年来自巨龙铜矿的投资收益达27.82亿元，占公司归母净利润的72.23%，同比增加8.55亿元，增幅44.34% [6] - **产销量与业绩**：巨龙铜矿全年铜产量19.38万吨，销量19.37万吨。受益于铜价上涨，巨龙铜业实现净利润91.41亿元 [6] - **扩产进展与规划**：二期工程已于2026年1月23日建成投产，达产后矿产铜年产量将提高至30-35万吨。三期工程正在规划，达产后年产铜约60万吨。2026年，公司预计享有权益铜产量约9.23万-9.54万吨；计划2028年权益铜产量达到12-13万吨 [6] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为74.44亿元、90.07亿元、100.22亿元，同比增速分别为93.2%、21.0%、11.3% [6][7] - **估值与目标价**：基于2026年20倍估值（可比公司平均22倍），对应目标价94.82元 [6]

投资评级与核心观点 - 报告对重庆银行的投资评级为“推荐”，并维持该评级 [2] - 报告给予重庆银行A股目标价13.01元，H股目标价9.48港元 [2] - 核心观点：重庆银行2025年实现营收与归母净利润双位数增长，息差保持稳定，资产质量整体稳定，对公信贷在国家级战略支撑下持续强劲，未来增长可期 [2][7] 2025年财务业绩表现 - 2025年全年实现营业收入151.13亿元，同比增长10.48% [2] - 2025年全年实现归母净利润56.54亿元，同比增长10.49% [2] - 第四季度单季净利息收入同比大幅增长47.7%，增速环比提升26.7个百分点 [7] - 全年成本收入比同比下降0.52个百分点至27.9%，税收同比下降37.2% [7] - 全年净息差同比提升5个基点至1.38%，第四季度单季净息差环比仅下降1个基点至1.39% [7] 信贷业务与规模增长 - 2025年末信贷规模同比增长20.7%，增速环比第三季度继续上升0.6个百分点 [7] - 对公贷款（含票据）同比增速为26.9%，较第三季度提升1.4个百分点，第四季度一般对公贷款和票据分别新增108.5亿元和24亿元 [7] - 零售贷款需求减弱，2025年末零售贷款同比下降0.9%，其中按揭贷款和个人经营贷余额在第四季度均环比下降 [7] - 公司自营消费贷“捷e贷”余额突破100亿元 [7] - 信贷高增长主要受益于成渝双城经济圈、陆海新通道等国家级重大战略以及省市级“33618”产业战略 [7] 净息差与资产负债定价 - 资产端：测算第四季度单季生息资产收益率为3.37%，环比下降13个基点 [7] - 从日均余额口径看，2025年末贷款收益率同比下降12个基点至4.27%，其中公司贷款和个人贷款收益率分别同比下降18和53个基点 [7] - 负债端：测算第四季度单季计息负债成本率为2.02%，环比下降13个基点 [7] - 从日均余额口径看，2025年末存款成本率同比下降37个基点至2.22%，其中公司定期和个人定期存款成本率分别同比下降48和42个基点 [7] 资产质量状况 - 2025年末不良贷款率环比上升1个基点至1.14% [2] - 测算第四季度单季不良净生成率为0.52%，环比下降0.39个百分点 [7] - 关注率和逾期率较2025年上半年分别下降11和22个基点 [7] - 公司贷款不良率较上半年下降4个基点至0.71%，但零售贷款不良率较上半年上升22个基点至3.23% [7] - 2025年末拨备覆盖率为245.6%，环比下降2.5个百分点 [2] - 第四季度单季资产减值损失同比增长47.5% [7] 财务预测与估值 - 预测2026至2028年营业收入同比增速分别为8.6%、10.6%、10.8% [7] - 预测2026至2028年归母净利润同比增速分别为3.6%、4.4%、5.5% [7] - 预测2026至2028年每股盈利（EPS）分别为1.69元、1.76元、1.86元 [9] - 当前股价对应2026年预测市净率（PB）为0.62倍 [8] - 给予公司2026年目标PB为0.75倍，以此推导出目标价 [8] - 报告预测2026至2028年净息差分别为1.24%、1.23%、1.21% [13] - 报告预测2026至2028年不良率分别为1.11%、1.10%、1.09% [13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 今日转债延续反弹，估值抬升，市场风格上小盘成长相对占优，转债市场成交情绪减弱，正股行业普涨，各行业转债均上涨 [2] 各目录总结 市场主要指数表现 - 中证转债指数环比上涨 1.03%，上证综指环比上涨 1.30%，深证成指环比上涨 1.95%，创业板指环比上涨 2.01%，上证 50 指数环比上涨 1.01%，中证 1000 指数环比上涨 1.98% [2] - 市场风格方面，小盘成长相对占优，大盘成长环比上涨 1.61%，大盘价值环比上涨 0.52%，中盘成长环比上涨 2.11%，中盘价值环比上涨 1.49%，小盘成长环比上涨 2.30%，小盘价值环比上涨 1.96% [2] 市场资金表现 - 转债市场成交额为 703.19 亿元，环比减少 1.59%；万得全 A 总成交额为 21928.53 亿元，环比增长 4.62%；沪深两市主力净流入 150.32 亿元 [2] 转债估值 - 转债中枢提升，高价券占比提升，转债整体收盘价加权平均值为 138.03 元，环比昨日上升 1.05%，130 元以上高价券个数占比 68.08%，较昨日环比上升 2.16pct，价格中位数为 136.38 元，环比昨日上升 1.29% [3] - 估值抬升，百元平价拟合转股溢价率为 36.84%，环比昨日上升 1.91pct；整体加权平价为 102.35 元，环比昨日上升 1.59% [3] 行业表现 - A 股市场中，涨幅前三位行业为通信（+3.71%）、有色金属（+2.97%）、电子（+2.65%）；仅两个行业下跌，分别为煤炭（-1.29%）、石油石化（-0.44%） [4] - 各行业转债均上涨，涨幅前三位行业为通信（+3.25%）、石油石化（+2.06%）、机械设备（+1.99%） [4] - 收盘价方面，大周期环比+1.41%、制造环比+1.53%、科技环比+1.52%、大消费环比+0.90%、大金融环比+0.39% [4] - 转股溢价率方面，大周期环比-1.6pct、制造环比-0.65pct、科技环比-1.4pct、大消费环比-0.59pct、大金融环比-1.8pct [4] - 转换价值方面，大周期环比+2.31%、制造环比+2.29%、科技环比+2.60%、大消费环比+1.74%、大金融环比+0.82% [4] - 纯债溢价率方面，大周期环比+2.0pct、制造环比+2.3pct、科技环比+2.5pct、大消费环比+1.1pct、大金融环比+0.43pct [4] 行业轮动 - 通信、有色金属、电子领涨，通信正股日涨跌幅 3.71%，转债日涨跌幅 3.25%；有色金属正股日涨跌幅 2.97%，转债日涨跌幅 1.88%；电子正股日涨跌幅 2.65%，转债日涨跌幅 1.22% [51]

行业投资评级 - 报告对商业航天行业（具体为增材制造/3D打印在商业火箭领域的应用）给予“推荐”评级（维持）[3] 报告核心观点 - 商业航天是大国战略竞争的关键领域，低轨卫星部署的迫切性催生了对火箭发射的巨大运力需求[6][8] - 传统航天制造存在工艺流程繁琐、工序链冗长、成本与效率优势难以体现等瓶颈[6][11][13] - 增材制造（3D打印）在轻量化、高性能材料、复杂集成、快速响应、功能一体化方面具备显著技术优势，能够有效应对传统制造的局限[6][14][16] - 随着3D打印技术在火箭设计制造中应用增多，其带来的周期缩短和成本降低优势将愈发明显，有望随产业链发展实现需求快速提升[6][8][55] - 报告建议关注在商业航天增材制造领域有布局的相关上市公司[6][8] 根据目录总结 一、 商业航天装备构型精密结构复杂，制造工艺壁垒高耸 - 商业航天装备普遍具有外形尺寸大、构型复杂、薄壁结构占比高、内部流道精密多样等特征[6][11] - 其服役工况极端，需在高温、高压、腐蚀介质及强振动等多重环境下工作，对材料综合性能要求极高[6][11] - 航天产品制造呈现小批量、研制周期紧张、质量与可靠性指标严苛的特点，整体制造难度高[6][11] 二、 传统航天制造瓶颈凸显，增材制造应运而生 （一） 传统制造受限，增材路径破局 - 传统制造工艺在航天装备生产中面临流程繁琐、工序链冗长、转运环节多等问题[6][13] - 增材制造是一种基于三维模型数据、通过材料逐层累加构建实体的先进制造技术，其“离散-堆积”原理与传统减材制造有本质区别[13] （二） 核心路线聚焦分化，SLM精密成型与DED大件主导 - 航空航天领域常用的增材制造技术包括激光粉末床熔融（LPBF/SLM）、电子束熔化（EBM）、线材电弧增材制造（WAAM）、定向能量沉积（DED）等[6][21] - 目前应用最广泛的是基于激光的粉末床熔融技术（SLM），其优点包括成形精度高、表面质量好、致密度高、适合复杂结构一体化制造等，特别适用于发动机喷注器、涡轮叶片等复杂精细结构[6][23] - 定向能量沉积技术（DED，包括WA-DED）具有高沉积速率、可局部调整、多轴打印、材料适用性广、适合大尺寸构件制造等优势[6][24] - 不同技术路径各有优劣：SLM精度高但成型效率低、尺寸受限；WAAM/DED适合大型部件但精度稍差需后处理[26] 三、 工艺赋能降本增效，全球产业同步进展 （一） 三大系统构筑火箭主体架构 - 运载火箭主要由结构系统、推进系统和控制系统组成[34] - 火箭制造成本中，发动机占比最大（54%），其次是箭体结构（24%）[34] - 可重复使用火箭发动机系统高度复杂，主要包括推进剂供应系统、燃烧系统和控制系统[35] （二） 增材制造适配箭星多类制造场景，缩短周期同时提高结构一致性 - 在液体火箭中，增材制造可应用于发动机涡轮泵、推力室、阀门、栅格舵、舱段等环节[6][40] - **涡轮泵**：增材制造可实现诱导轮、泵叶轮等部件一体化成形，带来显著效益。例如，诱导轮零件数减少45%，制造周期缩短80%；泵叶轮制造周期可从3个月缩短至1周[42] - **推力室**：增材制造可将传统由数百个零件组成的喷注器一体化制造，提高喷孔一致性和燃烧效率；可实现带复杂冷却流道的燃烧室一体化制造，解决传统分体钎焊工艺的稳定性差、周期长等问题；可制造大型喷管，如NASA打印出直径达1.5米、长度1.8米的镍基高温合金整体通道火箭喷管[44][45] - **卫星**：增材制造可应用于卫星轻量化主承力结构、点阵结构设计与制造、多功能结构一体化，是提高有效载荷比、降低发射成本的关键途径[6][53] （三） 海内外同步推进应用，增材制造未来大有可为 - **国际应用案例**： - Orbex公司采用L-PBF技术打印一体化推力室，结构优化后重量减轻30%，效率提高20%，相比传统数控加工节省90%周转时间和50%加工费[56] - Launcher公司自2019年开始研发3D打印E-2发动机零部件[6][56] - Relativity Space公司采用L-PBF和WA-DED技术制造火箭发动机、贮箱等，使火箭零件数量从十万多个减少到低于1000个，制造周期从24个月缩短为2个月，迭代周期从48个月减少到6个月[6][57] - SpaceX在其“猛禽”发动机喷注器中采用一体化增材制造方案，减少了焊缝与装配误差，降低了成本与周期[60] - 空中客车公司在通信卫星中应用钛合金增材制造支架，实现超过40%的结构减重[60] - **国内应用案例**： - 天龙二号运载火箭的TH-11V发动机是全球首款应用3D打印的闭式循环补燃发动机，相比传统工艺，发动机组数量减少80%，制造周期缩短70%~80%，成本和重量降低40%~50%[6][61] - 星河动力2500N发动机采用3D打印制成，成本由50万元降至不到5万元[6][61] - 3D打印应用于火箭发动机和精密件，可使相关环节制造成本降低1/5至1/3[61] 四、 相关标的 - **银邦股份**：参股公司飞而康（持股17.27%）主营金属3D打印，产品应用于航空航天领域，曾助力长征八号改进型火箭成功发射[63] - **飞沃科技**：收购成都新杉宇航60%股权，其主营业务为金属3D打印服务，产品主要为液体火箭发动机零部件，客户包括天兵科技、中科宇航等[64] - **华曙高科**：为航空航天领域客户提供3D打印解决方案，应用于火箭发动机收扩段、推力室等场景，并致力于提升该领域3D打印渗透率[65] - **江顺科技**：通过参股基金间接参股九宇建木，后者是国内首家将定向能量沉积多金属复合打印用于火箭发动机的企业[66]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：强推（维持）[1] - **目标价与当前价**：目标价165.87元，当前价111.98元，潜在上涨空间约48%[3] - **核心观点**：公司受益于DDR5内存渗透率提升和汽车EEPROM国产替代浪潮，高附加值业务（DDR5 SPD、汽车EEPROM）实现高速增长，在研VPD芯片构筑长期增长曲线[1][7] 2025年财务业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营收12.21亿元，同比增长18.77%；归母净利润3.64亿元，同比增长25.25%，创历史最佳业绩[1][7] - **2025年第四季度业绩**：单季度营收2.88亿元，同比增长11.3%，环比下降19.4%；归母净利润0.44亿元，同比下降44.59%，环比下降61.88%[1] - **未来三年盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为5.83亿元、8.18亿元、9.52亿元，同比增长率分别为60.5%、40.1%、16.5%[3][7] - **未来三年营收预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为17.31亿元、22.57亿元、25.88亿元，同比增长率分别为41.7%、30.4%、14.7%[3] - **盈利能力提升**：2025年综合毛利率较上年增加2.48个百分点至57.3%，预计2026-2028年毛利率将进一步提升至59.0%、61.0%、61.5%[7][8] 高附加值业务分析 - **DDR5 SPD芯片业务**：受益于海外原厂计划退出DDR4生产带来的涨价及供应短缺催化，客户加速应用DDR5，公司DDR5 SPD芯片销量和收入同比高速增长[7] - **汽车级EEPROM芯片业务**：作为国内唯一成熟、系列化的汽车级EEPROM供应商，2025年成功导入多家全球领先汽车电子Tier1，产品销量和收入占比快速提升[7] - **产品组合优势**：基于汽车电子客户资源，公司提供汽车级EEPROM与NOR Flash的组合产品及解决方案，汽车级NOR Flash芯片已成功导入多款主流品牌汽车[7] - **光学防抖（OIS）驱动芯片**：OIS摄像头马达驱动芯片已在主流智能手机品牌的多款中高端机型实现商用[7] 长期增长驱动力：VPD芯片 - **技术领先与合作**：公司与牵头制定行业标准的全球领先存储厂商合作，率先推出配套下一代高性能存储设备（EDSFF eSSD模组和CXL内存模组）的VPD芯片[7] - **市场地位**：成为首家进入该全球领先存储厂商产品设计验证阶段的VPD芯片开发商，用于提供关键参数管理、设备识别及系统级校验能力[7] - **市场机遇**：随着PCIe 6.0标准推出及eSSD模组部署密度快速提升，新一代EDSFF eSSD模组未来将替代U.2 eSSD模组，带来VPD芯片新增需求[7] 估值与市场表现 - **盈利预测与估值**：基于调整后的盈利预测，给予公司2026年45倍市盈率（PE），对应目标价165.87元[7] - **当前估值水平**：报告基准日（2026年3月24日）股价对应2025-2028年市盈率（PE）分别为49倍、30倍、22倍、19倍；市净率（PB）分别为6.8倍、5.7倍、4.7倍、4.0倍[3][8] - **市场表现**：近12个月内股价最高达186.23元，最低为59.87元[4]

投资评级与核心观点 - 报告对乐舒适（02698.HK）维持“推荐”评级，目标价为39.69港元 [2] - 核心观点：公司2025年业绩略超预期，全球化布局成效显著，作为非洲卫品龙头，综合壁垒深厚，新兴市场拓展节奏清晰，未来外延并购与集团业务导入拓品有望打开全新增长空间 [2][7] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入5.67亿美元，同比增长24.9% [2] - 2025年实现经调整净利润1.22亿美元，同比增长24.4% [2] - 2025年经调整净利率为21.6%，与同期基本持平 [2] - 2025年归母净利润为1.21亿美元，同比增长27.4% [2] - 2025年实现毛利率35.9%，同比提升0.7个百分点 [7] - 2025年录得外汇收益净额540万美元，而2024年为净亏损12万美元 [7] 分业务板块表现 - **婴儿护理**：作为核心收入来源，2025年实现营收4.46亿美元，同比增长23.1%，销量与平均售价分别增长17.9%和4.4% [7] - **女性护理**：2025年实现营收0.99亿美元，同比增长27.9%，销量与平均售价分别增长19.4%和7.1%，销量增长部分受益于参与加纳政府的免费卫生巾派送项目 [7] - **家庭护理**：2025年实现营收0.22亿美元，同比增长53.8%，销量与平均售价分别增长52.8%和0.7% [7] 分区域市场表现 - **非洲市场**：作为基本盘保持稳健增长，其中东非、西非、中非地区2025年营收分别同比增长23.9%、18.0%、34.5% [7] - **拉美市场**：2025年实现营收2205万美元，同比大幅增长134.3%，成为新增长引擎，其中秘鲁市场销售额同比增长85.8% [7] 费用与财务预测 - 2025年销售费用率维持在3.5% [7] - 2025年管理费用率因业务扩张及股权激励等因素上升至6.9% [7] - 预测2026-2028年营业总收入分别为6.65亿美元、7.65亿美元、8.63亿美元，同比增速分别为17.2%、15.1%、12.7% [2][8] - 预测2026-2028年归母净利润分别为1.43亿美元、1.67亿美元、1.92亿美元，同比增速分别为18.2%、16.6%、14.7% [2][8] - 预测2026-2028年每股盈利分别为0.23美元、0.27美元、0.31美元 [2][8] - 预测2026-2028年市盈率分别为19倍、16倍、14倍 [2][8] - 预测2026-2028年毛利率分别为36.0%、36.2%、36.5% [8] - 预测2026-2028年净利率分别为21.5%、21.8%、22.2% [8] 估值与投资建议 - 基于2026年22倍市盈率给予目标价39.69港元/股 [7] - 公司当前总市值为210.94亿港元，流通市值为196.94亿港元 [4] - 公司资产负债率为16.45%，每股净资产为7.23元 [4]

投资评级与核心观点 - 报告对双汇发展的投资评级为“强推”，并维持该评级 [2] - 报告给予目标价30元，对应2026年预测市盈率约19倍 [2][7] - 报告核心观点认为公司经营稳中向好，肉制品业务量增提速，高股息更显扎实，维持“强推”评级 [2][7] 2025年财务业绩总结 - 2025年公司实现营业总收入592.74亿元，同比微降0.48% [7] - 2025年实现归母净利润51.05亿元，同比增长2.32% [7] - 2025年扣非归母净利润为49.39亿元，同比增长2.63% [7] - 2025年第四季度单季营收147.51亿元，同比下降5.21%，归母净利润11.46亿元，同比下降3.26% [7] - 公司2025年拟每10股派发现金红利8元，加上中期分红累计现金分红50.24亿元，分红率达98.42% [7] 分业务板块表现 - **肉制品业务**：2025年第四季度实现收入55.34亿元，同比微降0.95%，其中销量同比增长2.4%，吨价同比下降3.3% [7] - 肉制品业务2025年第四季度吨利为4371元，同比下降1.9%，但经营利润同比增长0.4%，经营利润率同比提升0.36个百分点至25.99% [7] - 2025年肉制品新兴渠道销量同比增长31.1%，占销量比重已达22.1%，同比提升5.9个百分点 [7] - **屠宰业务**：2025年第四季度实现营收77.88亿元，同比下降8.5%，屠宰量同比延续高增长 [7] - 屠宰业务2025年第四季度实现经营利润1.04亿元，同比增长9.1%，经营利润率同比提升0.22个百分点至1.34% [7] - **养殖业务**：2025年第四季度其他业务（以猪鸡养殖为主）经营利润为-0.44亿元，但全年经营利润为-0.8亿元，较2024年亏损3.72亿元已显著减亏 [7] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026年至2028年营业总收入分别为622.36亿元、646.69亿元、667.29亿元，同比增速分别为5.0%、3.9%、3.2% [3] - 报告预测公司2026年至2028年归母净利润分别为53.55亿元、55.17亿元、56.51亿元，同比增速分别为4.9%、3.0%、2.4% [3] - 报告预测公司2026年至2028年每股收益分别为1.55元、1.59元、1.63元 [3][7] - 基于2026年3月24日收盘价27.62元，对应2026年至2028年预测市盈率分别为18倍、17倍、17倍 [3] - 当前股价对应的股息率为5.5% [7] 未来展望与投资逻辑 - 报告展望2026年，预计肉制品业务有望实现较好增长，吨利维持相对高位 [7] - 屠宰业务将在“稳量扩利”思路下，把握猪价周期低位扩张份额，头均利润维持平稳 [7] - 生猪养殖业务通过强化成本管控，亏损额有望进一步收窄 [7] - 整体来看，公司经营有望更趋稳健 [7] - 投资逻辑基于公司肉制品专业化运作逐步实现量增，屠宰扩量稳利，养殖逐步减亏，经营稳中向好，且高股息属性扎实 [7]

投资评级与核心观点 - 报告对农夫山泉（09633.HK）的投资评级为“强推”，并予以维持 [2] - 报告给予农夫山泉的目标价为57港元，对应2026年预测市盈率（PE）约32倍 [2][7] - 报告核心观点认为公司2025年业绩超预期，竞争力持续强化，且当前估值已至历史低位，随着旺季将至有望迎来积极催化 [2][7] 2025年财务业绩表现 - 2025年全年实现营业总收入525.53亿元，同比增长22.5%；实现归母净利润158.68亿元，同比增长30.9% [2] - 2025年下半年（25H2）业绩增长加速，实现主营收入269.31亿元，同比增长30.0%；实现归母净利润82.46亿元，同比增长40.2% [2] - 公司拟向全体股东每股派发现金红利0.99元，分红率达70.2% [2] - 2025年下半年净利率达到30.62%，同比提升2.23个百分点，创下历史新高 [7] 分业务板块表现 - **包装水业务显著修复**：2025年下半年包装水实现收入92.66亿元，同比增长24.9%，市场份额回升是主要驱动 [7] - **饮料业务高速增长**：2025年下半年饮料业务实现收入176.64亿元，同比增长32.8% [7] - **茶饮料超预期高增**：2025年下半年茶饮料营收115.07亿元，同比增长38.40%，主要受“东方树叶”的“开盖赢奖”活动及“冰茶”新品拉动 [7] - **功能饮料快速增长**：2025年下半年功能饮料营收28.64亿元，同比增长20.27%，受益于赛道红利及体育赛事营销 [7] - **果汁业务表现良好**：2025年下半年果汁营收26.12亿元，同比增长32.55%，其中17.5°900mL大瓶装在山姆渠道成为热销品 [7] - **其他饮料扭负转正**：苏打水、炭仌咖啡等产品持续培育，900mL低温无糖黑咖啡上架即登山姆新品热度榜首，带动2025年其他饮料增速扭负转正 [7] 盈利能力与成本费用分析 - **毛利率提升**：2025年下半年毛利率为60.72%，同比提升3.37个百分点，主要受益于PET、白糖、纸箱等原材料成本下行以及品类结构改善 [7] - **销售费用率优化**：2025年下半年销售费用率为17.79%，同比下降2.49个百分点，原因包括2024年奥运年高基数下广告促销费用回落，以及销售结构改善带动物流费率优化 [7] - **毛销差大幅扩张**：在毛利率提升和销售费用率下降的共同作用下，公司盈利能力显著增强 [7] 未来增长动能与公司举措 - **产品推新积极**：2025年在“东方树叶”口味裂变基础上推出碳酸茶新品“冰茶”；2026年计划加大400ml“炭仌咖啡”推广，并推出电解质水以紧跟市场风口 [7] - **营销活动强化**：2026年“开盖赢奖”活动从2025年的覆盖2个品相扩大至5个品相兑换10个品相，有利于拉动全品类动销 [7] - **渠道与市场拓展**：积极拓展餐饮、下沉市场等渠道增量，并逐步开拓香港、新加坡等市场 [7] - **水源地布局**：2025年公司新增湖南八大公山、四川龙门山和西藏念青唐古拉山三大水源地，2026年初新增云南轿子雪山水源地，将有助于提升运营效率 [7] 财务预测与估值 - **营收预测**：报告预测公司2026-2028年营业总收入分别为602.42亿元、676.58亿元、748.96亿元，同比增速分别为14.6%、12.3%、10.7% [2] - **净利润预测**：报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为176.36亿元、198.56亿元、223.20亿元，同比增速分别为11.1%、12.6%、12.4% [2] - **每股盈利预测**：报告预测公司2026-2028年每股盈利（EPS）分别为1.57元、1.77元、1.98元 [2][7] - **估值水平**：以2026年3月24日收盘价计算，公司2026年预测市盈率（PE）为24倍，报告认为已至历史低位 [7]

投资评级与目标 - 报告对地平线机器人-W（09660.HK）给出“强推”评级，且为上调 [5] - 目标价区间为9.27-11.59港元，基于2026年3月24日7.12港元的当前价，对应上涨空间为30%至63% [5][8] 核心财务表现与预测 - **2025年业绩**：2025年全年营收为37.6亿元（3,758百万元），同比高增57.7% [2][4]。因战略性加大研发投入，经调整经营亏损为23.7亿元，同比亏损幅度扩大8.8亿元 [2]。归母净利润为-104.69亿元（-10,469百万元）[4][8] - **收入结构**：产品解决方案收入16.2亿元，同比增长1.4倍；授权服务收入19.3亿元，同比增长17%；非车解决方案收入2.0亿元，同比增长1.8倍 [8] - **未来预测**：预计2026-2028年营收分别为59.9亿元（5,987百万元）、93.2亿元（9,316百万元）和138.7亿元（13,874百万元），同比增速分别为59.3%、55.6%和48.9% [4][8]。预计归母净利润在2028年将扭亏为盈，达到6.3亿元（628百万元）[4][8] - **盈利能力**：2025年毛利率为64.5%，同比下降13个百分点，主要因产品结构变化、价格竞争策略及非核心元件销售所致 [8]。预计2026-2028年毛利率分别为61.7%、61.3%和60.0% [9] 业务运营与市场地位 - **出货量与结构**：2025年征程系列芯片出货401万套，同比增长39%。其中，中高阶芯片出货同比大增3.8倍，占总出货量的45% [8] - **平均售价（ASP）**：2025年芯片平均售价同比增长超过75% [8] - **市场占有率**：2025年，在中国乘用车NOA（导航辅助驾驶）市场，公司市占率达到14.4%。在关键的20万元以下价格区间的NOA市场，公司市占率高达44.2%，量产首年即登顶第一 [8] - **市场趋势**：2025年中国乘用车NOA渗透率从21.6%大幅提升至42.6%，其中20万元以下市场NOA渗透率从年初的5%陡升至年末的50%以上 [8] 核心产品进展 - **HSD（全场景城区NOA）解决方案**：于2025年11月成功量产，2025年累计交付超2.2万套，成功将城区NOA带入15万元级市场 [8]。搭载HSD的车型销量占相关车型总销量的83%，春节期间HSD用户的智驾里程占比达41% [8]。已获得10家OEM品牌累计20余款车型定点，并有望在年内发布HSD 2.0版本 [8] - **新产品规划**：公司有望于4月发布舱驾融合全车智能体芯片（Agentic CAR SoC）和智能体操作系统（Agentic CAR OS），旨在提供无缝协同体验并降低成本 [8]。未来计划推出算力更强的J7芯片，并计划在2026年第三季度与合作伙伴启动Robotaxi试营运 [8] 国际化与客户拓展 - **出海布局（“走出去”）**：累计获得11家OEM超40款出口车型定点，全面覆盖中国前五大汽车出口商的主流车型，生命周期累计出口定点达200万套 [8] - **合资品牌合作（“留下来”）**：累计获得来自9家在华合资品牌超35款车型定点，其中来自大众汽车集团以外的车型占比超60% [8] - **服务国际OEM**：2025年获得来自3家国际OEM面向海外市场的车型定点，生命周期定点出货量达1000万套 [8] 估值与投资逻辑 - **估值方法**：报告基于2026年预测营收，给予公司20-25倍的目标市销率（PS）[8] - **目标市值**：对应目标市值区间为1197亿元至1497亿元 [8] - **投资逻辑**：公司被视为国内稀缺的第三方全栈式智驾解决方案供应商，其通过HSD解决方案领跑中高阶智驾的普惠化，并在低价NOA市场占据龙头地位。后续新品发布及国际化进展有望持续驱动成长 [2][8]