报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 看好在 CDMO 和制剂等高毛利率业务收入占比不断提升，产能利用率和生产效率不断提升下，公司进入盈利能力提升趋势 [1] - 考虑到原料药中间体业务价格波动，调整公司 2025 - 2026 年盈利预测，预计 2025 - 2027 年 EPS 分别为 1.00、1.13、1.36 元，看好公司产能释放、收入结构改善，进入新一轮供给升级驱动的高质量增长周期，维持“买入”评级 [11] 财务表现 - 2024 年公司实现营业收入 120.22 亿元，同比增长 4.77%；归母净利润为 10.31 亿元，同比下滑 2.29%，扣非归母净利润为 9.84 亿元，同比下滑 4.09% [1] - 2024Q4 公司实现营业收入 27.32 亿元，同比下滑 8.15%；归母净利润为 1.61 亿元，同比下降 20.85%，扣非归母净利润为 1.53 亿元，同比下降 22.81% [1] - 2024 年经营活动产生的现金流净额 12.09 亿，同比 +17.20%，显示较强的经营质量 [1] 成长能力 原料药及中间体业务 - 2024 年公司原料药中间体业务实现销售收入 86.51 亿元（YOY8.32%），303、304 高端原料药生产车间已建成投用 [2] - 2024 年原料药中间体项目销量同比 +9.37%，相比 2023 年（YOY +4.28%）加速，显示行业需求持续高位以及公司较强的竞争力 [2] - 2024 年毛利率 14.79%，同比下降 2.59 个百分点，主要是行业环境下产品价格下降所致；公司战略品种市场份额得到稳步提升，多个产品销量创历史新高 [2] - 公司大幅增加 API 的立项数量，预计未来三年增加 API 的 DMF 数量 30 - 50 个，推动 API 业务稳健发展 [2] CDMO 业务 - 2024 年公司 CDMO 业务实现营业收入 18.84 亿元（YOY -6.05%），剔除特殊项目影响，营业收入和毛利同比仍保持增长态势 [3] - 2024 年公司报价项目 1601 个，同比增长 77%；进行中项目 996 个，同比增长 35%，其中商业化阶段项目 355 个，同比增长 25%，研发阶段项目 641 个，同比增长 42% [3] 药品业务 - 2024 年药品业务实现营业收入 12.56 亿元（YOY0.51%） [4] - 公司药品业务加快推进“多品种”发展策略，在研项目已有 64 个，完成验证项目 25 个，申报项目 17 个，获批项目 7 个，涉及多个领域，减重降糖项目（司美格鲁肽注射液）已进入临床阶段 [4] - 公司下一步计划在横店工厂投入 8 亿元建设新的高端制剂车间，新增十条左右的生产线 [4] 盈利能力 2024 年度 - 整体毛利率 23.85%（同比下降 1.81pct），主要是原料药中间体业务毛利率下滑（同比下降 2.59pct）拖累 [4] - 销售净利率 8.57%，同比下降 0.63pct [4] - 销售费用率 5.33%，同比下降 0.41pct；管理费用率 4.00%，同比下降 0.07pct；研发费用率 5.34%，同比下降 0.11pct；财务费用率 -0.96%，同比下降 0.05pct [4] 2024Q4 - 销售毛利率 22.54%，同比上升 0.07pct，销售净利率 5.91%，同比下降 0.95pct [5] - 销售费用率 8.80%，同比提升 1.12pct；管理费用率 4.27%，同比提升 0.62pct；研发费用率 6.38%，同比提升 1.64pct；财务费用率 -3.70%，同比下降 3.16pct [10] 展望 2025 - 2027 年 - 在不考虑汇兑波动影响下，伴随着 CDMO 和制剂等高毛利率业务收入占比不断提升，产能利用率和生产效率不断提升，公司有望进入盈利能力不断提升的趋势 [10] 盈利预测与估值 - 调整公司 2025 - 2026 年盈利预测，预计 2025 - 2027 年 EPS 分别为 1.00、1.13、1.36 元（前次预测 2025 - 2026 年 EPS 分别为 1.15、1.34 元） [11] - 2025 年 3 月 17 日收盘价对应 2025 年 PE 为 15 倍（2026 年为 13 倍） [11] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|12021.86|13141.32|14678.43|16783.59| |(+/-) (%)|4.77%|9.31%|11.70%|14.34%| |归母净利润（百万元）|1031.12|1164.97|1322.08|1589.59| |(+/-) (%)|-2.29%|12.98%|13.49%|20.23%| |每股收益(元)|0.88|1.00|1.13|1.36| |P/E|17.28|15.30|13.48|11.21|[12] 三大报表预测值 利润表 |项目|2024（百万元）|2025E（百万元）|2026E（百万元）|2027E（百万元）| |----|----|----|----|----| |营业收入|12022|13141|14678|16784| |营业成本|9155|9937|10980|12371| |营业税金及附加|56|62|73|79| |营业费用|640|710|807|940| |管理费用|481|513|587|697| |研发费用|641|723|807|940| |财务费用|-115|-97|-66|-60| |资产减值损失|69|26|37|50| |公允价值变动损益|8|5|5|5| |投资净收益|-18|-20|-20|-20| |其他经营收益|129|129|129|129| |营业利润|1212|1383|1566|1881| |营业外收支|-9|-12|-10|-11| |利润总额|1203|1371|1555|1870| |所得税|172|206|233|281| |净利润|1031|1165|1322|1590| |EBITDA|3633|3776|3953|4206| |EPS（最新摊薄）|0.88|1.00|1.13|1.36|[13] 资产负债表 |项目|2024（百万元）|2025E（百万元）|2026E（百万元）|2027E（百万元）| |----|----|----|----|----| |流动资产|8187|9117|10259|11844| |现金|3662|4096|4613|5398| |交易性金融资产|0|0|0|0| |应收账项|2083|2239|2442|2705| |其它应收款|90|97|109|124| |预付账款|228|298|329|371| |存货|1860|2087|2416|2845| |非流动资产|4542|5087|5536|5913| |金融资产类|0|0|0|0| |长期投资|71|71|71|71| |固定资产|3347|3965|4425|4776| |无形资产|315|284|257|232| |在建工程|404|301|267|256| |其他|405|465|516|578| |资产总计|12729|14204|15795|17756| |流动负债|5743|5867|6143|6521| |短期借款|814|407|366|330| |应付款项|302|394|484|604| |预收账款|993|1289|1339|1381| |其他|236|270|262|256| |非流动负债|70|70|70|70| |长期借款|166|199|192|186| |负债合计|5979|6136|6405|6777| |少数股东权益|8|8|8|8| |归属母公司股东权益|6742|8060|9382|10972| |负债和股东权益|12729|14204|15795|17756|[13] 现金流量表 |项目|2024（百万元）|2025E（百万元）|2026E（百万元）|2027E（百万元）| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|1209|1498|1396|1690| |净利润|1031|1165|1322|1590| |折旧摊销|584|403|494|579| |财务费用|-115|-97|-66|-60| |投资损失|18|20|20|20| |营运资金变动|-520|252|-24|4| |其它|211|-245|-351|-442| |投资活动现金流|-398|-913|-916|-918| |资本支出|-208|-906|-904|-905| |长期投资|14|0|0|0| |其他|-204|-7|-12|-13| |筹资活动现金流|-582|-150|37|13| |短期借款|6|-407|-41|-37| |长期借款|51|0|0|0| |其他|-640|257|78|50| |现金净增加额|229|435|517|785|[13] 主要财务比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | |营业收入|4.77%|9.31%|11.70%|14.34%| |营业利润|-0.66%|14.08%|13.25%|20.15%| |归属母公司净利润|-2.29%|12.98%|13.49%|20.23%| |获利能力| | | | | |毛利率|23.85%|24.38%|25.19%|26.29%| |净利率|8.57%|8.86%|9.01%|9.47%| |ROE|15.89%|15.72%|15.15%|15.61%| |ROIC|12.93%|12.98%|12.72%|13.24%| |偿债能力| | | | | |资产负债率|46.97%|43.20%|40.55%|38.17%| |净负债比率|15.58%|8.57%|7.78%|6.68%| |流动比率|1.43|1.55|1.67|1.82| |速动比率|1.10|1.20|1.28|1.38| |营运能力| | | | | |总资产周转率|0.94|0.98|0.98|1.00| |应收账款周转率|6.95|7.16|7.33|7.55| |应付账款周转率|4.81|5.40|5.68|6.06| |每股指标(元)| | | | | |每股收益|0.88|1.00|1.13|1.36| |每股经营现金|1.03|1.28|1.19|1.45| |每股净资产|5.77|6.89|8.02|9.38| |估值比率| | | | | |P/E|17.28|15.30|13.48|11.21| |P/B|6.95|5.47| | | |EV/EBITDA|2.64|2.21|1.90|1.62|[13]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 看好在 CDMO 和制剂等高毛利率业务收入占比不断提升，产能利用率和生产效率不断提升下，公司进入盈利能力提升趋势 [1] - 考虑到原料药中间体业务价格波动，调整公司 2025 - 2026 年盈利预测，预计 2025 - 2027 年 EPS 分别为 1.00、1.13、1.36 元，看好公司产能释放，收入结构改善，进入新一轮供给升级驱动的高质量增长周期，维持“买入”评级 [11] 财务表现 - 2024 年公司实现营业收入 120.22 亿元，同比增长 4.77%；归母净利润为 10.31 亿元，同比下滑 2.29%，扣非归母净利润为 9.84 亿元，同比下滑 4.09% [1] - 2024Q4 公司实现营业收入 27.32 亿元，同比下滑 8.15%；归母净利润为 1.61 亿元，同比下降 20.85%，扣非归母净利润为 1.53 亿元，同比下降 22.81% [1] - 2024 年经营活动产生的现金流净额 12.09 亿，同比 +17.20%，显示较强的经营质量 [1] 成长能力 原料药及中间体业务 - 2024 年公司原料药中间体业务实现销售收入 86.51 亿元，同比增长 8.32%，303、304 高端原料药生产车间已建成投用 [2] - 2024 年原料药中间体项目销量同比 +9.37%，相比 2023 年加速，显示行业需求持续高位以及公司较强的竞争力 [2] - 2024 年毛利率 14.79%，同比下降 2.59 个百分点，主要是行业环境下产品价格下降所致；公司战略品种市场份额稳步提升，多个产品销量创历史新高 [2] - 公司大幅增加 API 的立项数量，预计未来三年增加 API 的 DMF 数量 30 - 50 个，推动 API 业务稳健发展 [2] CDMO 业务 - 2024 年公司 CDMO 业务实现营业收入 18.84 亿元，同比下降 6.05%，剔除特殊项目影响，营业收入和毛利同比仍保持增长态势 [3] - 2024 年公司报价项目 1601 个，同比增长 77%；进行中项目 996 个，同比增长 35%，其中商业化阶段项目 355 个，同比增长 25%，研发阶段项目 641 个，同比增长 42% [3] 药品业务 - 2024 年药品业务实现营业收入 12.56 亿元，同比增长 0.51% [4] - 公司药品业务加快推进“多品种”发展策略，在研项目已有 64 个，完成验证项目 25 个，申报项目 17 个，获批项目 7 个，涉及多个领域，减重降糖项目（司美格鲁肽注射液）已进入临床阶段 [4] - 公司下一步计划在横店工厂投入 8 亿元建设新的高端制剂车间，新增十条左右的生产线 [4] 盈利能力 2024 年度 - 整体毛利率 23.85%，同比下降 1.81pct，主要是原料药中间体业务毛利率下滑拖累 [4] - 销售净利率 8.57%，同比下降 0.63pct [4] - 销售费用率 5.33%，同比下降 0.41pct；管理费用率 4.00%，同比下降 0.07pct；研发费用率 5.34%，同比下降 0.11pct；财务费用率 -0.96%，同比下降 0.05pct [4] 2024Q4 - 销售毛利率 22.54%，同比上升 0.07pct，销售净利率 5.91%，同比下降 0.95pct [5] - 销售费用率 8.80%，同比提升 1.12pct；管理费用率 4.27%，同比提升 0.62pct；研发费用率 6.38%，同比提升 1.64pct；财务费用率 -3.70%，同比下降 3.16pct [10] 展望 2025 - 2027 年 - 在不考虑汇兑波动影响下，伴随着 CDMO 和制剂等高毛利率业务收入占比不断提升，产能利用率和生产效率不断提升，公司有望进入盈利能力不断提升的趋势 [10] 盈利预测与估值 - 调整公司 2025 - 2026 年盈利预测，预计 2025 - 2027 年 EPS 分别为 1.00、1.13、1.36 元（前次预测 2025 - 2026 年 EPS 分别为 1.15、1.34 元） [11] - 2025 年 3 月 17 日收盘价对应 2025 年 PE 为 15 倍（2026 年为 13 倍） [11] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|12021.86|13141.32|14678.43|16783.59| |(+/-) (%)|4.77%|9.31%|11.70%|14.34%| |归母净利润（百万元）|1031.12|1164.97|1322.08|1589.59| |(+/-) (%)|-2.29%|12.98%|13.49%|20.23%| |每股收益(元)|0.88|1.00|1.13|1.36| |P/E|17.28|15.30|13.48|11.21|[12] 三大报表预测值 利润表 |项目|2024（百万元）|2025E（百万元）|2026E（百万元）|2027E（百万元）| |----|----|----|----|----| |营业收入|12022|13141|14678|16784| |营业成本|9155|9937|10980|12371| |营业税金及附加|56|62|73|79| |营业费用|640|710|807|940| |管理费用|481|513|587|697| |研发费用|641|723|807|940| |财务费用|-115|-97|-66|-60| |资产减值损失|69|26|37|50| |公允价值变动损益|8|5|5|5| |投资净收益|-18|-20|-20|-20| |其他经营收益|129|129|129|129| |营业利润|1212|1383|1566|1881| |营业外收支|-9|-12|-10|-11| |利润总额|1203|1371|1555|1870| |所得税|172|206|233|281| |净利润|1031|1165|1322|1590| |EBITDA|3633|3776|3953|4206| |EPS（最新摊薄）|0.88|1.00|1.13|1.36|[13] 资产负债表 |项目|2024（百万元）|2025E（百万元）|2026E（百万元）|2027E（百万元）| |----|----|----|----|----| |流动资产|8187|9117|10259|11844| |现金|3662|4096|4613|5398| |交易性金融资产|0|0|0|0| |应收账项|2083|2239|2442|2705| |其它应收款|90|97|109|124| |预付账款|228|298|329|371| |存货|1860|2087|2416|2845| |非流动资产|4542|5087|5536|5913| |金融资产类|0|0|0|0| |长期投资|71|71|71|71| |固定资产|3347|3965|4425|4776| |无形资产|315|284|257|232| |在建工程|404|301|267|256| |其他|405|465|516|578| |资产总计|12729|14204|15795|17756| |流动负债|5743|5867|6143|6521| |短期借款|814|407|366|330| |应付款项|302|394|484|604| |预收账款|993|1289|1339|1381| |其他|236|270|262|256| |非流动负债|166|199|192|186| |长期借款|70|70|70|70| |负债合计|5979|6136|6405|6777| |少数股东权益|8|8|8|8| |归属母公司股东权益|6742|8060|9382|10972| |负债和股东权益|12729|14204|15795|17756|[13] 现金流量表 |项目|2024（百万元）|2025E（百万元）|2026E（百万元）|2027E（百万元）| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|1209|1498|1396|1690| |净利润|1031|1165|1322|1590| |折旧摊销|584|403|494|579| |财务费用|-115|-97|-66|-60| |投资损失|18|20|20|20| |营运资金变动|-520|252|-24|4| |其它|211|-245|-351|-442| |投资活动现金流|-398|-913|-916|-918| |资本支出|-208|-906|-904|-905| |长期投资|14|0|0|0| |其他|-204|-7|-12|-13| |筹资活动现金流|-582|-150|37|13| |短期借款|6|-407|-41|-37| |长期借款|51|0|0|0| |其他|-640|257|78|50| |现金净增加额|229|435|517|785|[13] 主要财务比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | |营业收入|4.77%|9.31%|11.70%|14.34%| |营业利润|-0.66%|14.08%|13.25%|20.15%| |归属母公司净利润|-2.29%|12.98%|13.49%|20.23%| |获利能力| | | | | |毛利率|23.85%|24.38%|25.19%|26.29%| |净利率|8.57%|8.86%|9.01%|9.47%| |ROE|15.89%|15.72%|15.15%|15.61%| |ROIC|12.93%|12.98%|12.72%|13.24%| |偿债能力| | | | | |资产负债率|46.97%|43.20%|40.55%|38.17%| |净负债比率|15.58%|8.57%|7.78%|6.68%| |流动比率|1.43|1.55|1.67|1.82| |速动比率|1.10|1.20|1.28|1.38| |营运能力| | | | | |总资产周转率|0.94|0.98|0.98|1.00| |应收账款周转率|6.95|7.16|7.33|7.55| |应付账款周转率|4.81|5.40|5.68|6.06| |每股指标(元)| | | | | |每股收益|0.88|1.00|1.13|1.36| |每股经营现金|1.03|1.28|1.19|1.45| |每股净资产|5.77|6.89|8.02|9.38| |估值比率| | | | | |P/E|17.28|15.30|13.48|11.21| |P/B|6.95|5.47| | | |EV/EBITDA|2.64|2.21|1.90|1.62|[13]

量化模型与构建方式 1. **模型名称**：非流动性冲击因子模型 **模型构建思路**：基于日频行情数据，计算股票的非流动性冲击因子，反映股票在特定时间窗口内的流动性变化[21] **模型具体构建过程**： - 首先计算股票的日收益率： $$R_{i,t}={\frac{P_{i,t}-P_{i,t-1}}{P_{i,t-1}}}$$ - 然后计算非流动性因子： $$\mathrm{Illiquidity}_{i,t}={\frac{|R_{i,t}|}{\mathrm{Volume}_{i,t}}}$$ - 最后计算非流动性冲击因子，通过对非流动性因子在时间窗口内的标准差进行计算： $$\text{Illiquidity Shock}_{i,t}=\text{Std}(\text{Illiquidity}_{i,t-w:t})$$ **模型评价**：该模型能够有效捕捉股票的流动性变化，适用于流动性风险较高的市场环境[21] 2. **模型名称**：均线突破选股模型 **模型构建思路**：通过筛选收盘价上穿10日均线的股票，捕捉短期趋势反转的机会[30] **模型具体构建过程**： - 获取上证50指数成分股列表[35] - 计算每只股票的10日均线[31] - 筛选出收盘价上穿10日均线的股票[31] **模型评价**：该模型简单直观，适用于短期趋势跟踪策略，但需注意市场波动带来的假信号[30] 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：非流动性冲击因子 **因子构建思路**：通过计算股票收益率的绝对值与成交量的比值，反映股票的流动性风险[21] **因子具体构建过程**： - 计算股票的日收益率： $$R_{i,t}={\frac{P_{i,t}-P_{i,t-1}}{P_{i,t-1}}}$$ - 计算非流动性因子： $$\mathrm{Illiquidity}_{i,t}={\frac{|R_{i,t}|}{\mathrm{Volume}_{i,t}}}$$ - 计算非流动性冲击因子： $$\text{Illiquidity Shock}_{i,t}=\text{Std}(\text{Illiquidity}_{i,t-w:t})$$ **因子评价**：该因子能够有效捕捉股票的流动性变化，适用于流动性风险较高的市场环境[21] 2. **因子名称**：股吧热度因子 **因子构建思路**：通过统计股吧的发帖和评论数量，筛选出讨论热度最高的股票[41] **因子具体构建过程**： - 获取股吧的发帖和评论数据[41] - 统计每只股票的讨论热度[41] - 筛选出热度最高的10只股票[41] **因子评价**：该因子能够捕捉市场情绪变化，但需注意网络数据获取的限制和噪声[41] 模型的回测效果 1. **非流动性冲击因子模型**，信息比率（IR）为1.2，年化收益率为15%，最大回撤为12%[21] 2. **均线突破选股模型**，信息比率（IR）为0.8，年化收益率为10%，最大回撤为15%[30] 因子的回测效果 1. **非流动性冲击因子**，信息比率（IR）为1.2，年化收益率为15%，最大回撤为12%[21] 2. **股吧热度因子**，信息比率（IR）为0.9，年化收益率为12%，最大回撤为10%[41]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[5] 报告的核心观点 - 3月12日《2025年政府工作报告》首次将“深海科技”纳入，与商业航天、低空经济等并列，政策支持力度大，标志着深海科技从技术探索向产业化应用战略升级 [1] - 我国从“海洋大国”向“海洋强国”战略转型提速，深海科技成为新质生产力抓手，已成为新兴产业核心驱动力，将迎来发展大机遇 [1][2] - 预计2025年我国海洋生产总值将突破13万亿元，深海科技相关产业占比超25％，市场规模超3.25万亿元，主要聚焦深海装备制造、深海资源开发和深海新基建领域 [2] - 深海科技作为新质生产力之一，后续配套政策有望加快落地 [4] 根据相关目录分别进行总结 深海科技发展背景 - 深海科技指用于探索、开发和利用深海资源以及研究深海环境的一系列先进技术和相关学科总称，涵盖深海探测、资源开发、通信与导航、工程技术等领域 [1] - 2024年中国海洋生产总值10.54万亿元，同比增长5.9%，海洋船舶工业、海洋电力、海工装备同比增速领跑 [2] 各领域发展情况及建议关注方向 深海装备制造 - 深海装备是技术落地物理载体，当前深海勘探装备进口依赖度高，是国产替代重点方向，看好深装备国产替代以及智能装备需求爆发 [3] - 建议聚焦深海载人潜水器、AUV/ROV机器人、海工装备等领域 [3] 深海资源开发 - 深海蕴藏可燃冰、多金属结核、富钴结壳等战略资源，我国可燃冰试采技术、多金属结核开采装备已进入试点 [3] - 建议聚焦矿产开采、油气勘探、生物医药等领域 [3] 海洋新基建 - 海底数据中心能耗较陆地降低40%，深海通信依赖光纤与声学技术，中天科技66kV动态海缆性能国际领先，漂浮式风电平台拓展可再生能源边界 [3] - 建议聚焦海底数据中心、海底光缆、深远海风电等领域 [3] 投资建议 深海装备 - 重点推荐中国船舶、中国动力、中国重工、中船防务、亚星锚链、振华重工、微光股份，建议关注中集集团、天海防务、天和防务、巨力索具、海锅股份、克莱特、神开股份等 [4] 深海信息技术 - 重点推荐中国海防、东方电缆、中天科技，建议关注海兰信、中科海迅、亨通光电、中科星图 [4] 深海资源开发与技术服务 - 推荐中海油服、海油工程，关注深水海纳、东方海洋等 [4] 深海材料 - 建议关注宝钛股份、西部材料、西部超导、金天钛业、宝色股份等 [7]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [6][12][74] 报告的核心观点 - 天振股份作为PVC地板龙头，此前受美国供应链溯源影响业绩承压，但海外产能布局深化与RPET新品投放推动2024年订单加速修复，开启新一轮成长周期；预计24 - 26年营收和归母净利润将实现显著增长，考虑业绩修复、新品潜力和估值性价比，给予“买入”评级 [1][5][12] 根据相关目录分别进行总结 1 PVC地板龙头破局，涅槃开启新周期 - 公司2003年成立，从竹地板转向PVC地板外贸代工，技术迭代且研发能力强，2018年推出MGO地板获认可，2019年越南子公司投产；2023年受溯源影响业绩下滑，2024年订单修复 [1][16][24] - 高管层及核心员工持股，激励充分，实际控制人方庆华、朱彩琴夫妇分别持股41.05%和14.03%，创始团队经验丰富 [23][25][26] 2 PVC地板全球高速替代，关税背景下东南亚产能崛起 2.1 需求端：PVC地板高速渗透，欧美为主要下游市场 - 全球地面装饰材料市场规模稳定增长，剔除瓷砖后2024年规模达1718亿美元，同比升4.31%，2016 - 2024年复合增长率4.79% [27] - PVC地板环保、耐用、安全，加速普及，按形态分片材和卷材，片材优势明显；全球弹性地板近年加速替代，2022年销售量15.68亿平米，渗透率13.2% [29][30][32] - 欧美为弹性地板主要市场，2022年销售占比约59%，美国市场高速增长成最大下游市场；美国片材PVC地板渗透率从2017年9%至2022年达28.0% [34][37] - 美国PVC地板依赖进口，2018 - 2022年进口规模CAGR 14.8%，进口依赖度超50%；欧洲市场进口规模稳定高速增长，2012 - 2022年CAGR 12.68%，进口依赖度约25% [40][41] 2.2 供给端：中国为主，关税&溯源影响下东南亚占比迅速提升 - 中国凭借成本和产业链优势，2015 - 2022年PVC地板出口额复合增长率16.1%，2022 - 2023年受影响下降 [44] - 21年后美国进口中国PVC地板比例下行，东南亚产能重要性提升；2023年中国出口额40%来自美国，美国进口50%来自中国，越南占比达24.6%且有望提升 [45][48] - 中国在美、德、加三国PVC进口市场占领导地位，出口全球市占率2023年达55%；国内PVC代工市场参与者多、规模小，天振股份21年超越行业19年龙头，市占率23年前攀升，23年受溯源影响下滑 [46][48][49] 3 强制造&研发力为基，优质新品引领订单修复 3.1 产品：制造能力突出，客户订单提速回流 - 公司制造能力强、规模效应显著，溯源前毛利率和净利率高于友商，WPC品类优势明显 [51] - 公司推进海外产能建设，19年越南聚丰投产，24年计划在美国投资建厂，多元产能布局利于应对关税风险，推动订单回流 [53][55] 3.2 研发：推出RPET新品，引领行业Non - PVC发展 - 公司研发能力突出，持续推动行业工艺升级，研发费用率居行业前列，拥有34项专利，董事长、研发总监和外销总监贡献大 [56][57][60] - PVC原材料有污染性，Non - PVC地板呼声高；公司2024年推出RPET产品，已获国际大客户批量化订单，同行进度慢；RPET地板耐磨、耐热、外观好，有望成产业趋势 [60][61][64] 3.3 客户：深度绑定头部优质客户，订单回流可期 - 溯源前公司凭借产品和研发力绑定优质客户，如SHAW、TARKETT等，2018 - 2022年前五大客户占收入超80% [65] - 公司作为上市公司，产能充足、布局完善，凭借客群关系，订单回流可期；24Q3 - Q4业绩显著改善，25 - 26年加速修复 [65][70] 4 盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测 - PVC地板：预计24 - 26年销售1220/2135/2989万平，同比+175%/+75%/+40%，均价68.3/66.9/65.6元/平，同比+0%/-2%/-2%，毛利率4.5%/15%/20% [71] - RPET地板：预计24 - 26年销量100/750/2250万平，25 - 26年增速650%/200%，均价55/77/77元/平，25 - 26年增速40%/0%，毛利率13%/25%/28% [72] 4.2 估值与投资建议 - 预计公司24 - 26年分别实现营收9.08/20.3/37.21亿元，同比增长191%/124%/83%，归母净利润-0.33/1.52/4.11亿元，26年同比增长170%，25 - 26年对应当前PE分别为25/9X [5][74] - 选取可比公司，25 - 26年平均PE 13/11X，考虑公司业绩修复、新品潜力和估值性价比，首次覆盖给予“买入”评级 [74]

报告行业投资评级 - 行业评级为看好（维持） [3] 报告的核心观点 - 线下大周期将至，宏观经济、价格端和消费政策托底，创新驱动变革，体验升级带动坪效和利润超预期；本地生活服务消费需求旺，同城零售竞争加码；休闲景气持续，流量向平台汇聚，OTA格局稳固，成长性和盈利性持续兑现；景区2025年关注项目扩容和交通改善带来的客流增长；酒店进入周期底部，看好战略调整和存量调改提升效率；综合电商走出Q1淡季，宏观压力缓和，关注平台惠商+体验优化 [3] 根据相关目录分别进行总结 出行链：休闲需求强韧性 - **Q1出行量增价减**：Q1出行数据符合预期，40天春运跨区域出行人次90.2亿人，同比增7.1%，较2019年增14.7%，非营业性公路、铁路、民航、水路跨区域人次分别同增6.7%/6.1%/7.4%/7.6%；价格端民航价格略有承压，Q1跨境航班票价下滑7%，国内民航含油票价预计下滑10% [2][9] - **25Q1旅游需求持续释放**：休闲需求增长韧性强于商旅，旅游需求高景气；2024年商旅出行支出3739亿美元，同比+9.6%，恢复到2019年的98%；2024年旅游人次56.15亿，同比+14.8%，总花费5.75亿元，同比+17.1%，旅游花费已完全恢复2019年；25年春节旅游人次同比+5.9%，收入同比+7%；旅游政策接力出台，催化文旅消费 [11] - **酒店：供需差距有望缩窄，关注龙头酒店的强α**：酒店供需两旺，RevPAR反映供需差值，供给增速有望回归理性；需求端2024年酒店整体间夜量同比增长3%-5%，供给端2024年酒店客房数同比增长6%-10%；中期供给增速将向需求增速收敛；商旅弱休闲强，度假&休闲占比高的酒店有望突围，如君亭酒店；会员体系、品牌力和运营能力强的酒店集团有望穿越周期，如华住、亚朵；2025年进入双春年，婚宴需求增加，关注同庆楼 [15][16] - **OTA：国内格局稳固，海外投放边际加大**：出行流量向平台汇聚，线上化率持续提升，增速好于大盘；OTA对价格端敏感度低，韧性强，在线化率仍有提升空间；竞争格局改善，横向竞争趋缓，纵向议价增强；头部OTA平台进入海外投入期，短期利润率受影响，长期有望突围成熟市场壁垒 [19][21][23] 零售：线下周期反转 - **CPI边际转暖，同店有望恢复**：宏观增速放缓，线上线下剪刀差缩窄，分业态零售增速回暖；2024年1-12月社零累计同比+3.5%，实物线上零售额累计同比+6.5%；2024年7月起CPI单月由负转正，2025年2月转负或因春节较早同比错期；各地消费券力度加大，释放乘数效应，家电以旧换新政策催化电器部门业绩 [24][26][28] - **调改进入验证期**：2024年线下零售调改进入布局期，2025年春节前永辉改造41家门店，即将进入验证期；本轮调改从商品到服务全面汰换，引流回线下；新店日销持续高增，带动商场客流增长；零售同行调改接力，进度有望超预期 [29][30] 本地生活：服务消费需求旺，同城零售竞争加码 - **外卖平台规则及保障优化，生鲜零售投入加大**：2024年服务消费支出占比同增0.9pct，服务消费需求或不断增长；25Q1国内外卖市场竞争加速，保障骑手权益成平台战略主线，美团外卖优势难撼动；25Q1生鲜即时零售多玩家加大投入，美团强调食杂零售、盒马增长稳健、京东七鲜加快布局仓店 [33][35][36] - **核心标的前瞻：美团提效拓新，叮咚专注自营**：美团24Q4外卖业务表现稳健，闪购分部盈利保守，到店业务需求强劲，新业务整体盈利稳健；25Q2以加深主业协同优化效率+拓展新业务为主线，外卖Keeta加快开拓中东地区；叮咚买菜24Q4业绩良好，自有品牌优势突出；25Q2同城生鲜零售竞争压力加大，提升供应链效率等成竞争主线 [39][40] 综合电商：走出Q1淡季，宏观压力缓和 - **电商平台宏观及竞争压力趋缓，惠商+体验优化为主线**：24年12月以来商品零售逐步回温，25年电商平台宏观压力趋缓；25年3月电商春节淡季结束，经营景气度季节性环比提升，需求侧消费相对谨慎；25Q2电商平台以优化营商环境+用户体验优化为主线，关注AI+电商应用发展趋势 [45][46][48] - **核心标的前瞻：阿里内生动力足，京东受益国补**：阿里巴巴FY25Q3淘天收入与利润超预期，核心客群数量高增长，云计算业务表现良好；展望FY25Q4，淘天GMV下滑压力可控，货币化率将提升，长期关注AI应用和云计算增长；京东24Q4营收和净利润高于预期，25Q1预计收入和净利润同增，看好以旧换新等对家电销售的带动；拼多多扩大新质商家扶持范围，Temu在海外进展良好，25Q1预计收入同增，净利润同减 [51][53][54]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [4] 报告的核心观点 - 报告公司是风电塔桩出海龙头，高壁垒、高盈利率先享受出海红利，海外收入占比持续提升，盈利能力显著提升 [1] - 塔桩供需边际改善，欧洲海风并网节点明确需求逐步释放，国内多省推动深远海发展，且欧洲订单利润空间大，盈利能力有望显著提升 [2] - 报告公司海外在手订单行业领先，领先布局海外份额有望进一步扩大，打造自有船队增厚利润并提供一站式服务 [3] - 预计报告公司2024 - 2026年归母净利润分别为4.29亿元、7.82亿元、14.26亿元，给予2025年PE 20倍，目标股价24.51元，有13.23%上涨空间 [4] 根据相关目录分别进行总结 全球塔桩龙头企业，深耕海外订单亮眼 - 报告公司2000年成立，深耕风电装备制造领域，实施“新两海”战略成效显著，2023年欧洲订单份额居前列，是亚太区唯一向欧洲批量交付海上风电基础结构的供应商，还研发布局浮式基础产品和建设自有运输船队 [22] - 2021 - 2023年营收和归母净利润有下滑，2024Q1 - Q3因国内海上风电交付延期营收和归母净利润同比下降，主要因剥离低毛利率陆上风电项目、抢装潮结束需求下滑和钢铁价格上涨 [26] - 风电塔筒业务为营收主力，2023 - 2024H1新能源发电业务营收占比扩大，唐山曹妃甸项目建成后有望提升发电业务收入 [29] - 2022 - 2024H1海外收入占比从16.4%提升至55.9%，毛利率和净利率提升，风电塔筒和新能源发电业务毛利率也提升，风电装备板块海外业务收入占比超60% [32] - 公司实控人为金鑫，直接及间接持股合计40.14% [38] 塔桩供需边际改善，海外市场竞逐增量 全球海风高速增长，欧洲本土化塔桩紧缺 - 未来3年全球海上风电保持高速增长，2024 - 2026年CAGR为27.5%，欧洲增速更高CAGR为50.4% [41] - 欧洲各国推动海上风电建设，欧盟2030年装机目标为111GW，2024 - 2033年欧洲国家海上风电新增装机CAGR达25% [47] - 2024 - 2026年全球/中国海上塔筒桩基市场规模复合增速达80%/101% [50][51] - 欧洲海风塔筒及海风基础产能主要位于西班牙，2026年欧洲固定式海风基础或现供需缺口，2027年欧洲单桩将短缺，中国单桩企业有望获海外订单 [53][56] - 单桩新增需求及扩产以10MW以上大兆瓦机型为主，2024年欧洲厂商扩产集中于XXL和XXXL尺寸 [61] 国内海风拐点确立，深远海打开长期空间 - 预计2024 - 2026年中国海上风电新增装机复合增长率达88.66%，2024年装机量回落，2022 - 2024年海上风电项目中标容量有波动 [63] - 多省发布政策支持海上风电，“十四五”期间规划新增装机约57.2GW，2025年累计并网约64GW，“十五五”期间新增装机将超100GW，“单30”政策推动深远海风发展 [68] - 重点区域项目进展提速，2025年有望成为海上风电并网大年，国内产能充裕但出海产能稀缺，报告公司是亚太区唯一向欧洲批量交付的供应商且订单规模大 [73][75] 性价比优势显著，塔桩出口量利齐增 - 2023年塔桩单吨平均售价为8256元，出海毛利率较2022年上涨13.8pct，2022年因装机量下滑产业链单价和出海毛利率下降 [78] - 塔筒桩基钢板等原材料占比大，海上产品运费高 [82] - 欧盟钢铁中厚板原材料成本为中国1.4倍，人力成本超中国3倍，为中企订单出海创造价差空间 [87] - 船运行业运力过剩，特种多用途船租金指数仍有30%下降空间 [90] - 2025年后塔桩行业有望复刻2020 - 2021年高增行情，订单及开工率提升推动盈利快速增长 [92] 海外份额全球领先，壁垒高企盈利优异 出海壁垒高企，海外订单充足 - 海外海风塔桩建造标准及操作规范要求极高，报告公司历经7年成功交付首个项目，目前是亚太区唯一向欧洲交付海工产品的供应商 [101] - 2024H1出口产品占比超60%，出海进程加速，海外和国内业务毛利率双升，2024年出口欧洲发运量和项目范围增加，正在参与多个海工项目预计陆续开标 [103] - 报告公司累计待交付出口海上订单约80万吨，订单体量行业领先，还与欧洲某开发商达成40万吨锁产协议 [108] - 报告公司对欧反倾销税率最低，成本更具优势 [111] 产能布局充裕，码头资源优质 - 报告公司目前已有 + 在建产能约210万吨，规划产能300万吨，海上产能170万吨，陆上产能50万吨 [113]

择时观点 - 2025年A股牛市根基或为强人民币环境，中期乐观，短期科技板块交易过热，看好3 - 4月低估值反攻，尤其是顺周期板块[2] - 本周上证综指（20250310 - 20250314）震荡上涨，区间涨跌幅 +1.39%，日线维持边际上行，周线与日线基本重合[7] - GDPNOW模型对2025年一季度GDP增速最新预测值为4.1%（2月14日更新），短期内宏观经济预测边际变化平稳[8] A股分析 - A股相对全球风险资产呈强韧性，2025年1 - 3月人民币回升、美债利率下行、国内利率回升，国内经济韧性优势累计，强人民币弱美元环境下国内资产迎做多窗口期，A股隐含波动率回升，下周震荡幅度或大增[3] - 3月7日游资活跃度回落，资金逐步离场，公募机构在TMT板块仓位达29.08%，消费尤其是食品饮料板块仓位占比下行至3.88%，年初以来涨幅2.72%（科技板块约12.6%），行情结构切换大势所趋[4] 顺周期板块 - 顺周期板块景气度拐点有望确认，食品饮料、钢铁、化工、建材等行业产品价格止跌企稳，水泥价格指数截至3月14日环比上涨7.1%，二手房市场活跃有望传导至一手房销售，催化顺周期板块基本面回升[5] 行业监测 - 本周传媒、通信、环保等行业ROE FTTM环比增长靠前，钢铁、食品饮料、机械设备等行业一致预期净利润FTTM增速环比增长靠前，其中钢铁行业一致预期净利润增速环比上涨1.60%[11] - 本周两融资金整体净流入，电子、有色金属行业净流入金额达34.8、33.8亿元，银行、计算机行业净流出金额较高[13] 风格监测 - 本周权益市场震荡上涨，风格偏好变化，资金偏好价值优于成长，偏好EP价值高且股息率高的资产，交易相关因子表现反转，高波动资产或提供超额收益，市值风格短期内偏向中小盘[14] 风险提示 - 报告结论由量化模型得出，基于历史数据统计归纳，未来存在失效风险，基金仓位监测等模型结果与实际情况可能有差异，存在测算偏差风险，报告不预示基金未来表现，不构成投资建议[16]

2025 年 03 月 16 日 | 分析师 | 沈皓俊 | 研究助理 | 张轩 | | --- | --- | --- | --- | | 邮箱 | shenhaojun@stocke.com.cn | 邮箱 | zhangxuan01@stocke.com.cn | | 证书编号 | S1230523080011 | | | 1 | | 【浙商金属】 | | 钢铁周度数据 | | （2025年3月16日） | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | 价格 | | | | 周涨跌幅 | | 年初至今涨跌幅 | | | | 上证指数 | | 3 , | 420 | | 1 4% . | 2 . | 0% | | | 沪深300 | | 4 , | 007 | | 1 6% . | 1 . | 8% | | 板 | SW钢铁指数 | | 2 , | 319 | | 1 5% . | 10 . | 3% | | 块 | | SW普钢指数 | 2 , | 344 | | 0 8% . | 12 . | 4% | | | | ...

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5][9] 报告的核心观点 - 2024年公司实现营业收入334.94亿元，同比增长3.79%；归母净利润为 - 6.7亿元，同比减亏68.13%；归母扣非净利润为 - 22.2亿元，同比减亏41.94% [8] - 面板价格修复、产品结构优化以及持续降本驱动公司盈利能力逐渐改善，未来公司将挥别产线拖累，经营业绩迈向修复上行 [8] - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为360亿元、401亿元和437亿元，归母净利润分别为1.9亿元、6.5亿元、10.0亿元 [9] 根据相关目录分别进行总结 手机业务 - 手机显示业务结构进一步优化，积极推进LTPS向车载、IT等多元化业务转型 [2] - 柔性OLED业务实现营收规模和盈利水平大幅提升，TM17和TM18产线保持良好稼动率，TM18产线实现多家客户折叠、HTD等旗舰产品批量交付，第一阶段满产，第二阶段稳定量产 [2] - 柔性OLED营收规模扩大，在手机显示收入占比超六成，盈利能力回温 [2] 车载业务 - 车载显示市场创新不断，多屏化和大屏化趋势明显，公司车载业务快速发展，2024年营收同比增长超40% [3] - 公司在车规显示、仪表显示出货量全球第一，车载抬头显示首次登顶全球第一 [3] - 进军汽车电子业务，进入大批量交付阶段，在新能源市场份额持续增长，在Tier - 1客户份额稳步提升 [3] - 2024年获得的车载定点项目价值再创历史新高 [3] IT业务 - 坚持中高端定位，利用LTPS LCD技术差异化竞争，2024年产品竞争力进一步夯实 [4] - LTPS NB显示产品在全球市场份额持续提升，LTPS PAD显示业务稳固高规格产品基本盘 [4] - TM19产线全产品线成功点亮，首款50"大屏商显产品成功开发，首款IT产品进入量产阶段 [4] 财务摘要 |项目|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|33494.30|36045.16|40065.25|43671.12| |营业收入(+/-) (%)|3.79%|7.62%|11.15%|9.00%| |归母净利润（百万元）|-668.58|192.00|652.38|996.80| |归母净利润(+/-) (%)|/|/|239.79%|52.79%| |每股收益(元)| - 0.27|0.08|0.27|0.41| |P/E|/|110.73|32.59|21.33| [10] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024 - 2027年相关财务指标进行了预测，包括流动资产、现金、营业收入、营业成本等多项指标 [11] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等方面，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [11]