报告公司投资评级 - 买入（维持）[6][8] 报告的核心观点 - 公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年营收11.54亿元，同比+2.70%；归母净利7415万元，同比+10.52%；25Q1收入1.17亿元，同比-32.09%；归母净亏损2553万元，主要因一季度为淡季及部分订单执行周期影响[1] - 交通行业铁路投资高位增长，海外拓展有重大突破；政府及国防市场承压，新兴市场拓展顺利；工信部推进5G - R，公司产品验证顺利；AI + 铁路持续落地，公司中标多个千万级项目[2][3][4][5] - 预计25 - 27年公司归母净利润分别为0.83、1.08、1.47亿元，同比+11%、+31%、+36%，对应25 - 27年PE分别为58、45、33倍，维持“买入”评级[6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024 - 2027E营业收入分别为1153.72、1298.32、1515.33、1840.36百万元，增速分别为2.70%、12.53%、16.71%、21.45% [12] - 2024 - 2027E归母净利润分别为74.15、82.59、107.96、146.69百万元，增速分别为10.52%、11.38%、30.71%、35.87% [12] - 2024 - 2027E每股收益分别为0.12、0.14、0.18、0.25元，P/E分别为64.85、58.23、44.54、32.78 [12] 行业情况 - 交通行业：2024年公司交通行业收入7.01亿元，占比61%，同比+5.68%，毛利率55.63%，同比+9.2pct；2024年铁路固定资产总投资同比增长11.3%；国铁集团2025年计划投产新线2600公里，较2024年计划增长160%；2024年公司轨道交通国际市场开拓取得进展，中标多个海外项目[2] - 政府及国防市场：2024年公司政府及国防市场收入1.94亿元，同比-32.49%；金融及其他行业收入2.59亿元，同比+49.47%；后续政府及国防市场有望企稳，公司拓展新兴领域形成多元化收入结构[3] 技术进展 - 23年10月工信部批复5G - R试验频率，公司24年顺利通过5G - R环形道试验；25年4月工信部批复5G - R现场试验频率，加速5G - R落地[4] 项目中标 - 2024年公司中标多个千万级AI应用项目；25年2月公司与华为合作，完成DeepSeek千亿参数大模型多版本全栈本地化部署，推动“AI + 铁路”产品落地[5]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6] 报告的核心观点 - 公司2024年营收和业绩符合预期，通过并购亚信科技实现营收和利润显著增厚并扭亏为盈，网络安全业务提质增效，数智业务成扩张核心驱动力；网安业务结构优化、现金流转正，市场地位领先；紧跟AI趋势构建“安全 + 数智”双引擎；考虑2025年对亚信科技并表及公司表现，调整盈利预测，维持“买入”评级 [2][3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年全年营收35.95亿元，同比增长123.56%；归母净利润0.1亿元，扭亏为盈，扣非后归母净利润 - 0.16亿元，亏损同比缩减95% [10] - 2024Q4营收24.87亿元，同比增长303.53%；归母净利润2.18亿元，扣非后归母净利润1.98亿元，均扭亏为盈 [10] - 2025年一季度营收12.9亿元，同比增长347.54%；归母净利润 - 2.27亿元，扣非后归母净利润 - 2.29亿元 [10] 业务分析 - 网络安全业务2024年营收17.10亿元，同比增长6.37%，毛利率61.35%，归母净利润 - 0.91亿元，亏损大幅缩窄；标准化产品营收同比增7.4%，占比提至47.3%，拉动毛利率提升13.53pcts；解决方案类和安全服务业务占比分别为37.1%和15.6%，安全服务业务占比首破10%；现金流净额同比增4.25亿元，全年转正；在运营商、金融等领域领先，终端安全市场份额居行业第二，云主机安全位列前三，在零信任等细分赛道获Gartner推荐 [2][3] - 数智业务作为新增板块，2024年并表贡献18.85亿元收入和1亿元归母净利润，成营收和业绩扩张核心驱动力 [2] AI布局 - 以“数据驱动、AI原生”为核心战略，布局AI与安全场景融合；网络安全端，信立方大模型在威胁检测等环节落地，获IDC报告认可；子公司亚信科技聚焦大模型交付与行业应用，联合生态伙伴推出端到端AI解决方案，2024年签约头部客户，在电力预测等场景技术突破；看好亚信科技大模型交付能力与亚信安全AI安全防护形成闭环拓展行业智能化需求 [4] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年营业收入为84.68、93.13、105.34亿元，归母净利润1.02、1.53、2.15亿元；虽短期业绩预期受2024年基数影响有波动，但考虑网安业务优化及AI布局成效和协同效应，维持“买入”评级 [5] 财务摘要 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3,595.08|8,468.20|9,312.99|10,534.22| |(+/-) (%)|123.56%|135.55%|9.98%|13.11%| |归母净利润（百万元）|9.59|101.68|152.95|215.04| |(+/-) (%)|103.29%|960.15%|50.43%|40.60%| |每股收益(元)|0.02|0.25|0.38|0.54| |P/E|949.28|89.54|59.53|42.34| [12]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[7][13] 报告的核心观点 - 受毛利率下滑及减值计提影响，公司业绩短期承压，但在建工程投入增加预计助力后续收入增长；数据中心产品快速增长，算力服务有望贡献新弹性；智慧电能聚焦大功率产品，毛利率同比提升；新能源稳健发展，海外市场持续突破；预计25 - 27年归母净利润乐观，维持“买入”评级 [1][3][6][7][13] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 24年公司实现营收77.57亿元，同比-4.71%；归母净利润3.15亿元，同比-37.90%；毛利率25.20%，同比-2.14pct；计提信用、资产减值损失共计2.58亿元，相比去年同期增加1.16亿元；整体费用率稳中有降，同比-0.2pct，研发投入持续加大；在建工程4.19亿元，比24年初增长182% [1] - 25Q1公司实现营收12.16亿元，同比+2.73%；归母净利润0.69亿元，同比-6.26%；毛利率为30.14%，同比-2.12pct [2] 数据中心业务 - 24年数据中心业务营收31.52亿元，同比+14.07%，占总营收比重40.63%，同比+6.70pct，毛利率28.77%，同比-1.25pct；其中IDC服务和数据中心产品收入分别为12.31/19.21亿元，同比分别-4.53%/+30.33%，毛利率分别23.32%/32.25%，同比分别-2.91pct/-1.07pct [3] - 25年数据中心订单快速增长，随头部互联网大厂25年上半年数据中心招采及建设推进，已获取较多订单及份额，预计25年下半年完成交付及确收；未来将持续加大智算中心发展力度，有望受益于客户AI投资加大及产品迭代 [4] - 合作国产头部AI芯片厂商，构建异构算力平台；已完成多地算力服务合同签订，25年3月中标1.5亿元金额的算力项目，未来算力服务有望成为新业务增长点 [5] 智慧电能业务 - 24年智慧电能业务营收9.22亿元，同比-9.01%，占总营收比重11.88%，毛利率41.06%，同比+6.82pct，盈利能力显著提升 [6] - 业务以高端电源为核心，产品功率范围覆盖0.5kVA - 1200kVA，涵盖“大交通”及“大工业”等应用领域；截至25年3月底已累计护航全国200 + 条轨交线路、300 + 条高速公路路段、100 + 条高铁线路稳定运行 [6] 新能源业务 - 24年新能源业务营收36.08亿元，同比-15.98%，占总营收比重46.51%，毛利率16.78%，同比-3.94pct [7] - 推出创新产品，成功交付多个行业标杆项目；截至24年底，全球光伏产品出货量超56GW，全球储能累计装机规模超过30GW/12GWh，储能PCS出货量位居中国企业全球第一，连续10年入选全球新能源企业500强 [7][12] 盈利预测与估值 - 预计25 - 27年归母净利润分别为6.54/8.14/9.88亿元，当前市值（2025年5月7日收盘价）对应25 - 27年PE分别为35/28/23倍 [13] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|7757|9360|10552|11768| |(+/-) (%)|-4.71%|20.66%|12.74%|11.52%| |归母净利润（百万元）|315|654|814|988| |(+/-) (%)|-37.90%|107.39%|24.47%|21.39%| |每股收益(元)|0.61|1.27|1.58|1.92| |P/E|72.72|35.07|28.17|23.21|[15]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[7] 报告的核心观点 - 源杰科技2025Q1快速增长，打造电信+数通双引擎，在深耕电信市场基础上，加速向“电信+数通”双轮驱动转型[1] - 数通业务占比有望持续提升，CW光源批量出货，拉动业绩快速增长，且硅光渗透率提升将拉动CW光源需求[2][3] - 电信业务持续优化结构，25G/50G PON已实现出货[4] - 公司保持高研发投入，打造核心竞争优势，在电信和数通领域均有布局和进展[5] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为1.04亿元/1.6亿元/2.48亿元，考虑公司行业领先且多款数通产品有望放量，维持买入评级[6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年营收2.52亿元，同比+74.6%，归母净利润 - 0.06亿元，同比 - 131.5%，毛利率33.32%，同比 - 8.56pct，净利率 - 2.43%，同比 - 15.92pct；2025年Q1营收0.84亿元，同比+40.5%，归母净利润0.14亿元，同比+35.9%，毛利率44.64%，同比+9.8pct，净利率16.97%，同比 - 0.57pct[1] - 预计2025 - 2027年营业收入为4.3亿元、5.62亿元、7.32亿元，同比分别增长70%、31%、30%；归母净利润为1.04亿元、1.6亿元、2.48亿元，同比分别增长872.77%、54.16%、54.62%[12] 业务情况 数通业务 - 2024年数据中心及其他业务营收4804万元，同比+919%，毛利率71.04%，同比 - 13.9pct；25Q1 CW硅光光源持续放量拉动业绩增长[2] - 公司成功量产CW70mW激光器芯片并批量交付，年内出货百万颗以上，部分传统数据中心市场订单需求有恢复[2] 电信业务 - 2024年电信业务营收2.02亿元，同比+52%，毛利率24.62%，同比 - 15.58pct[4] - 公司优化产品结构，10G EML产品订单量同比大幅提升，25G/50G PON光芯片产品实现出货[4] 研发投入 - 2024年研发支出5452万元，同比+76.17%，加大高速率及大功率光芯片等技术和设备投入[5] - 电信领域对成熟产品加强管控，提前布局下一代产品并小批量出货；数通领域100G EML、100mW CW光源完成验证，推出200G EML，推进更高速率EML芯片研发，布局CPO/OIO所需CW光源产品[5]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司在行业周期性调整背景下，通过战略聚焦与技术创新实现结构性突围，经营质量实质性改善，AI技术双向赋能，开源节流协同发力，虽短期利润修复节奏放缓，但长期发展趋势向好，维持“买入”评级[2][3][4][10] 根据相关目录分别进行总结 整体营收与业务表现 - 2024年整体营收增长承压，全年实现营业收入20.43亿元，同比下降5.87%；2025年一季度实现营业收入3.11亿元，同比增长10.8% [2][7] - 分业务看，2024年网络安全基础产品收入4.16亿元，同比下降8.49%；网络安全平台收入7.49亿元，同比下降3.81%；网络安全服务收入7.51亿元，同比下降9.17% [2] - 数据安全、信创、MSS三大业务逆势增长，数据安全业务新产品合同额同比增长超40%，信创业务收入同比大增78%，MSS业务收入同比增长25% [2][8] - 分行业看，电力、交通军团收入分别同比增长70%+、40%+ [2] 经营质量改善 - 2024年降本举措成效显著，年末人员数量较2023年末下降7%，销售、管理、研发费用同比分别下降15.75%、16.89%、22.61%，三费合计同比下降18.40%，归母净亏损同比收窄45.01%至1.98亿元 [3] - 2024年经营性现金流净额达1.61亿元，为2021年以来首次转正 [3] - 2025年一季度三费延续下降趋势，全年利润仍有较大修复空间 [3] AI技术赋能 - 以“恒脑”安全垂域大模型为核心，构建“技术+管理”双轮AI赋能体系 [4] - 对外，AI深度融入产品矩阵，在威胁检测、告警分析等场景实现效率提升200%-250%，2024年直接AI产品收入1700万元，AI赋能间接收入6200万元，合计占总营收比例3.9% [4] - 对内，AI驱动管理变革，2025年有望深化AI在供应链、客户运营等环节的应用 [9] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年营业收入为21.46、22.71、24.21亿元，归母净利润为0.47、1.26、1.72亿元 [10] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2042.84|2146.19|2271.08|2421.33| |(+/-) (%)|-5.87%|5.06%|5.82%|6.62%| |归母净利润（百万元）|-197.85|47.25|125.80|171.55| |(+/-) (%)|/|/|166.21%|36.37%| |每股收益(元)|-2.51|0.60|1.59|2.17| |P/E|/|81.81|30.73|22.53| [12]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6] 报告的核心观点 - 亚信安全2024年营收和业绩符合预期，通过并购亚信科技实现营收和利润显著增厚并扭亏为盈，网络安全业务结构优化、现金流转正，紧跟AI趋势构建“安全 + 数智”双引擎，虽短期业绩受2024年基数影响有波动，但长期网络安全业务优化及AI布局成效和协同效应有望释放，维持“买入”评级 [2][4][5] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年全年实现营业收入35.95亿元，同比增长123.56%；归母净利润0.1亿元，实现扭亏为盈，扣非后归母净利润 - 0.16亿元，亏损同比缩减95% [10] - 2024Q4实现营业收入24.87亿元，同比增长303.53%；归母净利润2.18亿元，扣非后归母净利润1.98亿元，均实现扭亏为盈 [10] - 2025年一季度实现营业收入12.9亿元，同比增长347.54%；归母净利润 - 2.27亿元，扣非后归母净利润 - 2.29亿元 [10] 业务分析 - 网络安全业务2024年实现营收17.10亿元，同比增长6.37%，毛利率61.35%，归母净利润 - 0.91亿元，亏损大幅缩窄；标准化产品营收同比增长7.4%，占比提升至47.3%，拉动毛利率提升13.53pcts；解决方案类和安全服务业务占比分别为37.1%和15.6%，安全服务业务占比首破10%；现金流净额同比增加4.25亿元，全年转正；在运营商、金融等领域领先，终端安全市场份额居行业第二，云主机安全位列前三，在零信任等细分赛道获Gartner推荐 [2][3] - 数智业务作为新增板块，2024年并表贡献18.85亿元收入，1亿元归母净利润，成营收和业绩扩张核心驱动力 [2] AI布局 - 以“数据驱动、AI原生”为核心战略，网络安全端信立方大模型在威胁检测等环节落地，获IDC报告认可；子公司亚信科技聚焦大模型交付与行业应用，联合生态伙伴推出端到端AI解决方案，2024年签约头部客户，在电力预测等场景技术突破，看好其与亚信安全形成闭环拓展行业智能化需求 [4] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年营业收入为84.68、93.13、105.34亿元，归母净利润1.02、1.53、2.15亿元，维持“买入”评级 [5] 财务摘要 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3,595.08|8,468.20|9,312.99|10,534.22| |(+/-) (%)|123.56%|135.55%|9.98%|13.11%| |归母净利润（百万元）|9.59|101.68|152.95|215.04| |(+/-) (%)|103.29%|960.15%|50.43%|40.60%| |每股收益(元)|0.02|0.25|0.38|0.54| |P/E|949.28|89.54|59.53|42.34|[12]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6][8] 报告的核心观点 - 佳讯飞鸿是AI+铁路核心标的，2024年年报及2025年一季报显示，2024年营收11.54亿元，同比+2.70%；归母净利7415万元，同比+10.52%；25Q1收入1.17亿元，同比-32.09%，归母净亏损2553万元，主要因一季度为淡季及部分订单执行周期影响 [1] - 交通行业铁路投资高位增长，海外拓展有重大突破；政府及国防市场承压，新兴市场拓展顺利；工信部推进5G - R，公司产品验证顺利；AI+铁路持续落地，公司中标多个千万级项目 [2][3][4][5] - 预计25 - 27年公司归母净利润分别为0.83、1.08、1.47亿元，同比+11%、+31%、+36%，对应25 - 27年PE分别为58、45、33倍，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年营收11.54亿元，同比+2.70%；归母净利7415万元，同比+10.52%；24Q4收入4.17亿元，同比-6.83%；归母净利润3740万元，同比+9.71%；25Q1收入1.17亿元，同比-32.09%；归母净亏损2553万元 [1] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为12.98亿、15.15亿、18.40亿元，同比+12.53%、+16.71%、+21.45%；归母净利润分别为0.83亿、1.08亿、1.47亿元，同比+11.38%、+30.71%、+35.87% [12] 行业情况 - 交通行业：2024年公司交通行业收入7.01亿元，占比61%，同比+5.68%，毛利率55.63%，同比+9.2pct；2024年铁路固定资产总投资同比增长11.3%，2025年计划投产新线较2024年计划增长160%，“十四五”铁路总投资预计与“十三五”相当，2025年预计维持高位增长；2024年轨道交通国际市场开拓取得重大进展，中标多个千万级海外铁路项目 [2] - 政府及国防市场：2024年公司政府及国防市场收入1.94亿元，同比-32.49%，受制于短期市场压力收入下滑，后续有望企稳 [3] - 金融及其他行业：2024年金融及其他行业收入2.59亿元，同比+49.47%，公司推进产业链延伸战略，拓展至新兴领域，培育多个业务增长点 [3] 技术进展 - 5G - R：2023年10月工信部批复试验频率，公司2024年顺利通过环形道试验；2025年4月工信部批复现场试验频率，加速5G - R落地 [4] - AI+铁路：2024年公司中标多个千万级AI应用项目；2025年2月合作华为完成DeepSeek千亿参数大模型多版本全栈本地化部署，打造铁路行业智能化解决方案 [5]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6] 报告的核心观点 - 上海瀚讯25Q1业绩扭亏，卫星业务占比持续提升，公司前瞻布局卫星通信领域，积极打造卫星新成长点，维持“买入”评级 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现营收3.53亿元，同比+13%，归母净利润-1.24亿元，毛利率43.28%，同比-0.06pct，费用端稳中有降，销售/管理/研发/财务费用合计2.67亿元，同比-19% [1] - 25Q1公司实现营收1.26亿元，同比+84%，归母净利润0.13亿元，同比扭亏为盈，毛利率37.56%，同比-27.55pct，预计因产品结构变化，卫星业务占比增加影响整体毛利率 [1] 卫星业务 - 垣信卫星组网端和应用端同步发力，组网端G60星链已累计发射90颗卫星，未来发射能力有望提升至“一箭36星”，并探索可重复使用火箭技术；应用端25年将启动全球服务，已与多国运营商达成合作意向，未来重点覆盖“一带一路”沿线及东南亚等地区 [2] - 公司前两大客户均为卫星客户，营收占比合计43%，拥有核心技术能力，推进定制开发自研模块，利用自动化产线压缩成本，聚焦小型化、低功耗产品，技术团队在相关领域技术优势明显 [3] - 公司深度参与千帆星座建设，24年前两大客户合计营收占比45%，25年预计与上海垣信及其控制的关联方关联交易为1亿元 [3] - 公司前瞻布局手机直连卫星技术，卫星在研项目包括一体化信关站系统等，手机直连5G产品已完成初样研制 [3] 军工通信业务 - 我国军工通信系统在技术和投入上有较大提升空间，国防预算有望持续增长，公司加大产品成果转化，布局无人通信领域 [4] - 公司在研发上持续加大投入，完成多款车载、机载领域的设备研制工作；在市场上，在有无人通信领域重点布局，取得阶段性进展，中标多个项目，完成部分样机研制并进入阶段性验证 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为1.05亿元/2.46亿元/4.46亿元，对应25年PE为129 [5] 财务摘要 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|353|945|1408|2049| |(+/-) (%)|13%|168%|49%|46%| |归母净利润（百万元）|-124|105|246|446| |(+/-) (%)|/|/|135%|81%| |每股收益(元)|-0.20|0.17|0.39|0.71| |P/E|/|128.62|54.82|30.21|[10] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024A - 2027E的相关财务指标进行了预测，包括流动资产、现金、营业收入、营业成本等多项内容 [11] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等方面的指标预测 [11]

证券研究报告 | 公司点评 | IT 服务Ⅱ 紫光股份(000938) 报告日期：2025 年 05 月 08 日 财务费用暂时压制利润释放，AI 服务器份额有望超预期 ——紫光股份 2024 年报及 25 年一季报点评 投资要点 25Q1，公司存货高达 437 亿元，较 24Q1 净增 155 亿元，同比+55%；合同负债 高达 187 亿元，较 24Q1 净增 75 亿元，同比+67%。我们预计，公司存货、合同 负债高增，或增加 AI GPU 芯片备货，AI 服务器市场份额有望超预期。25 年 4 月，新华三集团为新华三信息向英伟达及其新加坡子公司申请的厂商授信额度提 供总额不超过 20 亿美元 的连带责任保证。 25 年 4 月，英伟达 H20 芯片受到美国出口限制，AI 服务器或将进一步涨价，带 动利润率超预期。根据信创头条，25 年初一台 141GB 显存的 H20 服务器价格在 100 万左右，至 3 月底已提价至 130 多万，涨价幅度约 30%，且仍在持续上涨。 加快国内 GPU 合作。 公司参与山东、安徽、青海等省份的多个重点城市智算中 心建设，联合国产 CPU、GPU 等产业生态合作伙伴， ...

美联储政策立场与风险评估 - 本月美联储对通胀和就业市场风险评估上行，认为滞胀风险增加，政策立场中性[1][3] - 联邦基金目标利率维持在4.25%-4.50%区间，联储认为经济增长不确定性进一步上升[2] 降息与数量型政策预期 - 预计年内联储保持定力，下半年逐季降息，每次25BP，6月降息有不确定性[1][4] - 缩表政策本月按兵不动，国债缩表速度50亿美元，MBS缩表速度350亿美元，未来资产负债表可能转向单一国债资产[2] - 若外资撤离引发美国资产大幅波动，缩表可能暂停；10年美债利率冲击5%，联储或紧急购债[1][4][5] 亚系货币升值原因 - 亚系货币升值源于亚洲美债配置机构撤离美债市场或增加套保比例[5] - 加息周期中，3个月日元兑美元汇率掉期成本从2021年底0.3%升至2025年4月4.1%；3个月韩元兑美元汇率掉期成本从2021年底 - 0.7%升至2025年4月2.1%[5] - 日本寿险货币对冲比例从21年约60%降至23年约40%；中国台湾地区约2000亿美元险资外币资产未套保，占GDP约25%[6] 市场走势预期 - 年内美元指数或在100附近宽幅震荡，美债利率在4%-5%之间宽幅震荡[7] - 全球地缘不稳定，央行购金中长期利好黄金；美国经济有滞胀风险，美股有调整压力[7] 风险提示 - 美国通胀超预期恶化；美联储流动性风险超预期恶化[8]