报告行业投资评级 - 行业评级为推荐（维持），南方航空、中国国航、吉祥航空投资评级为增持 [3] 报告的核心观点 - 5月航空客运数据量价齐升，关注25 - 26年行业基本面上行趋势及市值弹性 [1] - 5月以来受益于需求增长和票价基数较低，收益指标同比大幅提升，旺季主要指标有望企稳回升；出行消费需求有韧性，经济和消费刺激政策利好国内出行需求增长，国际出行需求持续向正常化恢复；供给端释放偏紧，燃油成本大幅减轻，25 - 26年行业供需再平衡、盈利回升趋势明确；今年暑运有望实现主要收益指标企稳回升 [7] - 推荐标的为中国国航、南方航空、吉祥航空、春秋航空、华夏航空；建议关注中国东航 [7] 根据相关目录分别进行总结 行业月度行情回顾 - 2025年5月，沪深300指数报收3840点，上涨1.8%；申万航空指数报收2074点，上涨8.2%，领先沪深300指数6.3% [11] - 个股本月全体上涨，涨幅最大的是华夏航空，上涨19.1%；涨幅最小的是中信海直，上涨0.8% [11] 行业重要数据跟踪 航空客运数据追踪 - **行业**：2025年5月民航旅客运输量6367万人次，同比19年+16.8%，同比24年+8.2%；国内航线旅客运输量5726万人次，同比19年+18.1%，同比24年+6.5%；国际及地区航线旅客运输量722万人次，同比19年+1.8%，同比24年+22.6%；5月民航执行航班量46.55万架次，同比19年+6%，同比24年+4.9%；国内航班量40.04万架次，同比19年+11.7%，同比24年+3.2%，国际及地区航班量6.51万架次，恢复至19年81%水平，同比24年+16.8%；5月国内航线全票价同比 - 1.3%，裸票价同比+6% [7][16] - **上市航司**：2025年5月南航、国航、东航、海航、春秋、吉祥等航司ASK、RPK、客座率等指标有不同程度同比变化，如南航ASK同比+4.9%，RPK同比+8.4%，客座率同比+2.8pts等 [35][37][38] - **油汇利率**：2025年5月航空煤油出厂价5385元/吨，环比 - 3.9%，同比 - 19%；布伦特原油月均价67.8美元/桶，环比 - 6.6%，同比 - 24.8%；美元兑人民币汇率为7.195，环比 - 0.1%，同比+1.3%；美国联邦基金目标利率为4.5%，环比持平，同比 - 100bp [43] 航空货运数据追踪 - 2025年5月中国国际及地区货运航班量13251架次，环比 - 0.9%，同比+25.1%；中国国际及地区货运航班量理论业载量91.9亿吨，环比 - 1.7%，同比+15.2%；5月TAC上海出境空运价格指数月环比 - 6.4%，同比 - 10.2% [7][49] 近期重点报告 - 包含公司深度报告如东莞控股、唐山港，行业深度报告如交运行业、快递物流行业、航空行业2025年度策略报告等 [53]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”投资评级 [1][5] 报告的核心观点 - 小米举办人车家全生态发布会，发布多款新品，汽车、手机、IoT业务均有亮点，预计公司全年销量高于行业增速，高端化及产品结构改善更显著，看好其在AI加速产业重构中的端侧龙头卡位优势，维持“强烈推荐”评级，看好中长期市值上升空间 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 汽车 - 小米YU7上市3分钟大定突破20万台，大超市场预期，性能上全系标配多项豪华配置，价格有性价比，订单火爆 [5] - 内外设计：车身比例协调，有9款配色、4个色系，轮毂轮胎多样可选，标配静音和防晒玻璃，内饰软包覆盖，座椅舒适，空间与储物丰富，内部设计贴心，澎湃智能座舱功能强大 [86][88][90] - 动力续航：全系搭载小米V6s Plus超级电机，动力强劲，续航超长，补能采用800V碳化硅高压平台，充电快且网络覆盖广 [112][113] - 底盘：调校兼顾运动与舒适，标配智能底盘等，有晕车舒缓模式 [116][117] - 被动安全：采用摩德纳平台技术架构，车身结构升级，高强钢和铝合金占比高 [120] - 域控/座舱芯片：采用四合一域控制器和第三代骁龙8移动平台，集成度高、性能强 [127] - 辅助驾驶：全系标配高阶辅助驾驶全套硬件和1000万Clips版Xiaomi HAD系统，性能提升显著 [125][129] 手机 - 发布第二代小折叠手机及红米K80至尊版，多性能全面升级，预计全年销量高于行业增速，高端化及产品结构改善更显著 [5] - MIX Flip 2小折叠：设计轻薄小巧，外屏好用，展开是旗舰机，折叠技术先进，功能和摄影出色，散热和电池优秀，配件丰富 [7][8][9] - REDMI K80至尊版：设计优雅，性能强劲，振感、音质和日常体验佳，屏幕护眼，摄像头拍照好，散热和电池出色，价格多样 [23][25] IoT - 平板、可穿戴、科技家电等全系新品亮相，首款AI眼镜1999元起 [5] - 平板：红米K Pad为旗舰小平板，设计轻巧，屏幕护眼，性能强，散热好，振感和音响出色，电池容量大；小米pad 7S Pro极致轻薄，屏幕高清高刷，功能丰富，音频和摄像头优秀，电池续航长 [37][50][53] - 智能穿戴：Xiaomi Watch S4 41mm超轻超薄，续航久，功能多；Xiaomi Smart Band 10显示效果好，健康管理和运动功能全面；Xiaomi开放式耳机Pro音质好，功能智能便捷 [59][63][66] - 科技家电：米家高速吹风机Pro风速快，负离子多，恒温吹护；米家扫拖机器人M40 S清洁到位，自清洁能力强；米家无线洗地机4 MAX吸力强，清洁无死角；米家中央空调新风模块新风量大，过滤效果好；米家空调Pro健康风柔风舒适，净化除菌效果好 [70][72][75] - AI眼镜：功能强大，电池续航长，外形舒适，有多种配色和版本可选 [76][78] 财务预测 - 预计25/26/27年总营收为5191/7067/9075亿元，调整后净利润为458/677/926亿元，归母净利润418/637/886亿元，当前市值对应PE为25.8/17.4/12.8倍、35.3/23.2/16.7倍 [5][6] - 给出资产负债表、现金流量表、利润表及主要财务比率预测 [134][136][137]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美光 FY25Q3 营收、毛利率和 EPS 超指引，各业务表现良好，HBM 收入增长显著，12Hi HBM3E 预计 FY25Q4 量产，FY25Q4 收入和毛利率预计继续提升 [1][2][4] - 各终端市场需求向好，预计 2025 年 DRAM 和 NAND 位元需求增长，公司将受益于行业增长趋势 [5] - 美光在技术和产品方面具有领先优势，通过战略重组和产能投资，有望巩固市场地位并实现持续增长 [32][33] 各部分总结 行业规模 - 股票家数 507 只，占比 9.9%；总市值 89508 亿元，占比 10.0%；流通市值 75831 亿元，占比 9.4% [6] 行业指数 - 1 个月、6 个月、12 个月绝对表现分别为 6.3%、3.8%、43.5%，相对表现分别为 4.3%、4.5%、29.0% [8] FY25Q3 业绩情况 - 营收 93 亿美元，同比+37%/环比+15%，超指引上限；毛利率 39%，同比+11pcts/环比+1pct，超指引上限；净利率 23.4%，同比+13pcts/环比+1.3pcts；EPS 1.91 美金，超指引预期 [2] - DRAM 收入 70.7 亿美金，同比+50.7%/环比+15.5%，位元出货量环比增长超 20%，ASP 环比下降低个位数百分比；NAND 收入 21.55 亿美金，同比+4.4%/环比+16.2%，位元出货量环比上升约 25%，ASP 环比下降高个位数百分比 [3] - 计算和网络部门收入 50.7 亿美金，同比+97%/环比+11%，HBM 收入环比增长近 50%；存储部门收入 14.5 亿美金，同比+7%/环比+4%；移动部门收入 15.5 亿美金，同比 -2%/环比+45%；嵌入式部门收入 12.3 亿美金，同比 -5%/环比+20% [3] 终端市场情况 - 数据中心：维持 2025 年服务器市场规模增长中个位数百分比，预计 AI 服务器显著增长，12Hi HBM3E 预计 FY25Q4 批量出货 [4] - PC：下修 2025 年 PC 出货量增长至低个位数百分比，增长系 Windows 11 升级中 AI PC 加速普及 [4] - 手机：维持 2025 年智能手机出货量增长低个位数百分比，预计搭载 12GB 以上内存智能手机占比显著提升 [4] - 汽车：L2/L3 ADAS 和 AI 车载娱乐系统推动内存需求 [4] FY25Q4 展望 - 收入 107±3 亿美元，中值同比+38%/环比+15%；毛利 42%±1pct，中值同比+5.5pcts/环比+3.0pcts；EPS 2.5±0.15 美元 [5] - 预计 2025 年 DRAM 位元需求增长率高十位数百分比，NAND 位元需求增长率达低十位数百分比，中期 DRAM 和 NAND 位元需求增长 CAGR 均达中十位数百分比 [5] - DRAM 库存紧张，部分传统 DRAM 出现短缺；NAND 供给减少，预计库存显著降低；FY25Q4 公司 DOI 接近目标水位 [5] - FY25Q3 资本支出 27 亿美元，略低于预期，公司维持 FY2025 Capex 140 亿美金不变，预计 FY25Q4 显著增加投入 [5] 技术与运营 - 完成业务部门战略重组，增强与客户开展深度合作的能力；在 1 - gamma DRAM 制程节点上取得重大进展，良率提升速度超越 1 - beta 节点 [32] - FY25Q3 完成多个关键产品里程碑，包括首批基于 1 - gamma 制程的 LP5 DRAM 认证样品出货；NAND 业务方面，QLC 存储位元占比达到历史新高，基于 G9 2TB QLC NAND 的全新高性能固态硬盘产品已启动认证流程 [32] 制造情况 - 计划未来 20 余年在美国投资约 2000 亿美元，其中 1500 亿美元用于制造业务，500 亿美元用于研发；追加 300 亿美元投资，包括建设第二座先进存储芯片晶圆厂和扩建现有晶圆厂 [33] - 博伊西首座晶圆厂 ID1 预计 2027 年下半年开始首批 DRAM 晶圆产出，第二座博伊西晶圆厂 ID2 将先于纽约首座晶圆厂投产 [34] 财务情况 - FY25Q3 总营收达 93 亿美元，环比增长 15%，同比增长 37%；DRAM 营收 71 亿美元，同比增长 51%，占总营收 76%；NAND 营收 22 亿美元，同比增长 4%，占总营收 23% [45][46] - 综合毛利率达 39%，环比上升 110 个基点；运营支出 11 亿美元，环比增加 8700 万美元；运营利润 25 亿美元，运营利润率 26.8%，环比提升约 190 个基点，同比提升 13 个百分点；所得税费用 3.06 亿美元，实际税率 12.3% [48] - 非 GAAP 摊薄每股收益 1.91 美元，超出指引区间上限，环比增长 22%，同比增幅超 200%；运营现金流超 46 亿美元，资本支出 27 亿美元，自由现金流超 19 亿美元，创六年来单季新高 [50] - 截至第三财季末库存 87 亿美元，库存周转天数 139 天，环比下降 2.8 亿美元，库存周转天数环比减少 19 天；季度末现金投资规模达创纪录的 122 亿美元，总流动性为 157 亿美元，季度末总债务 155 亿美元，保持较低净杠杆率 [50] Q&A 部分 - HBM 需求未来将会增长，预计 CY2026 HBM 位元需求增长将显著超越整个 DRAM 行业的需求增长，公司已开始打造 HBM4 产品样品 [55] - 第三财季毛利率超预期改善，主要得益于销量增长、实际定价优于预期、成本管控良好以及有利的产品组合；未来毛利率有望继续提升 [56] - 公司 HBM 份额目标已提前达成，将持续优化产品组合配置；NAND 产能利用率不足状况已相应改善，但部分产线仍存在利用率不足 [58][59] - 公司正紧密协同客户推进 2026 年 HBM 供应，已送样 HBM4 并加速客户认证，12Hi HBM3E 良率爬坡顺利且量产稳定 [60] - HBM4 产能转换率高于 3 倍，展望 HBM 4E，其产能转换率将突破 4 倍；GPU 和 ASIC 两类客户均呈现强劲价值潜力 [62][63] - 各终端市场的客户库存处于健康状态，关税相关的前置拉货影响程度相对有限，客户对今年剩余时间需求环境持建设性预期 [64] - 已向多家客户交付 HBM4 早期样品，客户认证流程仍在推进，美光将按计划 2026 年满足客户量产需求 [65] - 2025 年下半年数据中心 SSD 市场表现将显著优于上半年，美光新一代数据中心 SSD 已深度适配近期发布的 AI 加速器平台，将推动 NAND 业务向高附加值领域战略转型 [66]

报告核心观点 2025 年政策宽松，基建投资有韧性，房地产止跌回稳，建材竞争格局转变，应聚焦企业战略选择，优秀企业分两类，一类专注主业高分红，另一类拓展能力边界，龙头α价值或重新显现是关注重点[1] 逆周期调节加码，政策托底稳增长稳地产 建材指数总体表现偏弱，行业信心仍显不足 2025 年以来建材板块表现靠后，截至 2025/6/25 下跌 2.15%，跑输上证综指 4.21pct，细分子板块中玻纤制造涨幅最高为 9.99%，玻璃制造跌幅最大为 -9.90%，建材和房地产指数相对沪深 300 大部分时间表现不佳[16][22] 上游：涂料、PVC 管、水泥、玻璃成本显著下降 2025 年以来除建筑陶瓷所用 LNG 价格在 3、4 月同比增长外，其余原材料/燃料均价同比普遍下降，建筑涂料、PVC 管材、玻璃和水泥 2025H1 成本压力缓解，消费类建材盈利弹性或更强[25] 下游：基建投资具备韧性，房地产呈现区域分化趋势 宏观：社融扩张，居民中长贷改善，流动性总体合理充裕 2025 年前 5 月社融同比 +25.84%，新增人民币贷款累计同比 +1.13%，5 月居民短贷减少、中长贷增加，M1 增速回升、M2 增速趋稳，流动性合理充裕[27][30][34] 基建：加码逆周期调节作用，基建投资稳定增长 2025 年公共预算赤字扩大，专项债发行提速，基建投资稳定增长，前 5 月广义/狭义基建固投累计同比增长 10.4%/5.6%，子行业同比均有回升[35][37][40] 房地产：政策促进止跌企稳，一二线城市分化加剧 2025 年房地产政策促止跌企稳，开发投资承压，新开工和竣工延续下行，核心城市楼市率先企稳，新房二手房趋势分化加剧，5 月百城新房价格环比上涨 0.3%，一线城市二手房价环比下降 0.7% [42][43][46] 消费建材：国内存量竞争，品牌出海或为趋势 存量市场机遇仍存，重点关注 C 端品牌建材 政策推动旧改、城市更新需求释放，中央财政计划补助超 200 亿元，2025 年全国计划新开工改造城镇老旧小区 2.5 万个，二手房和自有住房翻新需求主导，家居建材“以旧换新”纳入补贴范围[50][52][55] 龙头报表质量改善可期，行业集中度延续提升 渠道优化显效，减值风险降低 消费建材企业降应收、控开支，报表有望修复，信用减值损失对利润端扰动逐渐消除，2025 年大部分企业或卸下风险包袱，龙头有望重回成长轨迹[65][68][69] 消费建材市场出清持续，头部集中度延续提升 行业竞争加速市场出清，2021 年后消费建材子行业内规上企业数量下降，防水、建筑涂料、塑料管材、建筑陶瓷、石膏板等行业头部集中度有望持续提升[81][82][85] 强者恒强，消费建材龙头品牌竞争优势进一步凸显 地产下行周期，建材企业“现金为王”，建议关注防御型标的北新建材、红利资产伟星新材、瓷砖行业利润修复弹性标的东鹏控股等，长期看好科达制造海外业务[51][92] 水泥：国内行业协同加码，高分红标的价值长存 行业反内卷盈利修复，高分红高股息品种价值长存 政策端“超常规逆周期调节”发力，基建支撑需求，行业自律加强，错峰生产强化，煤炭价格下行，预计全年水泥企业吨盈利优于去年，关注下半年需求和价格变化[5] 行业自律加强，错峰生产支撑水泥价格 2025 年以来水泥价格下行，煤炭价差同比改善，上市公司净利率同比有所改善，前 5 月全国水泥产量累计同比 -4.0%，关注“金九银十”需求和价格[28][29][30] 国内供给侧收缩，水泥龙头产能出海 国内水泥熟料产能收缩，企业海外产能高增，头部企业在产能整合、海外拓展中占优，海外收入占比提升，毛利率高于国内[32][33] 分红力度加码，关注现金流充沛的高分红水泥标的 水泥企业分红率较高，建议关注高分红、现金流充沛的海螺水泥等，以及海外拓展、成本优势的海螺水泥等[8] 玻纤：盈利能力回到上行通道，看好高端需求 电子纱两轮提价，龙头盈利能力边际修复 2025 年前 5 月粗纱价格稳定，电子纱提价后高位稳价，Q1 玻纤企业成长性和盈利能力显著修复[5] 玻纤供给延续增长，新进入者加剧高端市场竞争 2025 年前五月玻纤产能净增加 36.6 万吨，新进入者产能释放或加剧高端市场竞争[5] 高端产品突破升级，释放估值和市场空间 AI 爆发带动电子布下游 PCB 需求扩张，关注电子布迭代升级和高端品类产能释放，风电招标高增，看好 25H2 风电纱产品量价齐增[5][6] 投资建议 消费建材 优选防御型标的和优质红利资产，关注北新建材、伟星新材、东鹏控股等，重视建材品牌出海战略，长期看好科达制造[5][8][51] 水泥 关注高分红、现金流充沛的海螺水泥等，以及海外拓展、成本优势的海螺水泥等[8] 玻纤 关注电子布产品迭代升级的中材科技等，推荐关注中高端产品占比提升的中国巨石[8]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”投资评级 [1][2][5] 报告的核心观点 - 公司创新显示业务 618 表现高光，AI 眼镜正式亮相字节火山引擎大会，KTC 品牌霸榜移动智慧屏、电竞显示器等品类，FPD 智能美妆镜入选深圳手信榜单，战略布局 AI 及新型显示赛道，与新消费共振，建议重视基本面拐点变化 [1] - 公司旗下 KTC 品牌 618 表现亮眼，显示器和闺蜜机品类成绩突出；新消费浪潮下，多元创新类产品驱动新增长引擎，创新业务营收和出货量增长，产品结构优化及海外业务占比提升将修复盈利能力；AI 眼镜发布在即，催化估值提升 [5] - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润分别为 10.6 亿元、12.4 亿元、14.7 亿元，同比分别增长 27%、17%、19%，对应 PE 分别为 15 倍、12 倍及 10 倍，考虑业务能力、渠道库存和自有品牌业务进展，收入业绩进入同步增长阶段 [5] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 总股本 701 百万股，已上市流通股 240 百万股，总市值 15.6 十亿元，流通市值 5.3 十亿元，每股净资产 11.3，ROE（TTM）10.9，资产负债率 47.0%，主要股东为凌斌，持股比例 27.06% [2] 股价表现 - 1m、6m、12m 绝对表现分别为 3%、 - 13%、 - 1%，相对表现分别为 2%、 - 11%、 - 13% [4] 相关报告 - 《康冠科技（001308）—扣非业绩止跌转增，创新显示放量突破》2025 - 05 - 12；《康冠科技（001308）—AI 赋能创新驱动，智能显示加速成长》2025 - 04 - 04；《康冠科技（001308）—智能电视维持高增，电竞屏单月线上登顶》2024 - 11 - 01 [5] 公司业务表现 - KTC 品牌显示器品类成为京东 618 显示器 TOP 品牌榜前五名，H27T22S - 3 和 M27T6S 分别为 2K/2K Mini LED 电竞显示器销量&销额双第一，销量超第二名 47%/60%，H27E7 为 2K 高刷电竞销量第一，单日销量突破 1400 台/天，H27D9 为 2K 办公显示器销量前三名；闺蜜机品类霸榜天猫 618 热卖榜榜首 295 小时，KTC 闺蜜机 MAX 版荣获榜单 TOP4，KTC 闺蜜机 AI 版排名榜单 TOP6 [5] 创新业务增长 - 公司战略性聚焦创新类显示产品，24 年创新业务实现营收 15.19 亿元，同比增长 58%，出货量同比增长 111%；推出移动智慧屏、智能美妆镜、AI 眼镜等爆款产品，以“AI +”赋能提升附加值；自有品牌出海战略推进，海外市场成主要增长来源，预期创新业务及公司整体盈利能力将修复 [5] AI 眼镜情况 - 公司旗下 KTC 品牌 2025 年 6 月 11 日在字节火山引擎春季 Force 原动力大会推出 AI 交互眼镜，搭载高通 SAR1130P 芯片，具备「全时兜底闲聊」、「AI 闪记」及「图像视觉理解」功能，有望凭借先发优势快速放量，打开新估值空间；KTC 随心屏与火山引擎深度融合，实现实时对话功能 [5] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万元)|13447|15587|17457|19130|20785| |同比增长|16%|16%|12%|10%|9%| |营业利润(百万元)|1254|845|1088|1349|1606| |同比增长|-24%|-33%|29%|24%|19%| |归母净利润(百万元)|1283|833|1059|1242|1474| |同比增长|-15%|-35%|27%|17%|19%| |每股收益(元)|1.83|1.19|1.51|1.77|2.10| |PE|12.1|18.7|14.7|12.5|10.6| |PB|2.2|2.0|1.8|1.6|1.5|[6] 财务预测表（部分展示） - 资产负债表、现金流量表等数据呈现公司 2023 - 2027E 年流动资产、非流动资产、负债、权益、经营活动现金流等情况 [8] 主要财务比率 - 年成长率方面，营业总收入、营业利润、归母净利润有不同变化；获利能力指标毛利率、净利率、ROE、ROIC 呈变化趋势；偿债能力指标资产负债率、净负债比率等有相应变化；营运能力指标总资产周转率、存货周转率等有变动；每股资料和估值比率也有不同表现 [10]

报告核心观点 2025 年上半年社零大盘稳健增长，国补促进带电品类需求释放，商品零售向好；伴随内需消费回暖，看好消费互联网龙头底部投资机会；电商互联网板块增势稳健竞争趋缓，即时零售贡献新增量，推荐美团、阿里巴巴、拼多多、京东；零售板块关注线下优势品类，推荐量贩零食和品质零售；社服板块茶饮高景气，把握 OTA、冰雪游等题材机会 [2]。 宏观社零 零售数据 - 2025 年上半年社零及电商稳健增长，以旧换新补贴促进需求释放，Q1、4 月、5 月社零同比增速环比提升，1 - 5 月社零总额累计同比增长 5%；商品零售和服务零售均有增长，商品零售累计同比增长 5.1%，服务零售额同比增长 5.2% [14]。 - 电商增速高于社零大盘，1 - 5 月实物商品网上零售额同比增长 6.3%，线上渗透率提升；规模以上快递业务量累计同比增长 20.1%，与实物商品网上零售额增速差距逐月缩窄 [17]。 - 分品类看，必选凸显韧性，粮油食品、日用品 1 - 5 月累计同比增长 13%、6.2%；可选国补品类领跑，家电国补新增品类，1 - 5 月家用电器和音像器材类累计同比增长，后续还有 1380 亿元中央资金用于以旧换新 [19]。 社服数据 - 2025 年以来旅游业向好，25Q1 国内旅游总人次达 17.9 亿，同比增速 26.4%，旅游收入达 1.8 万亿元，同比增长 19%，人均旅游消费约 1003 元，同比 - 6.3% [22]。 - 2025 年春节/清明/五一/端午假期旅游人次和收入同比均有增长，节假日出游需求恢复强劲，旅游收入稳步增长 [26]。 电商互联网 电商 - 2025 年以来电商行业趋势向好，增速高于社零大盘，渗透率稳步提升，各平台表现良好，淘宝天猫平稳增长，京东受益于国补维持双位数增长，拼多多 Q1 双位数增长，抖音恢复 30%以上增速 [28]。 - 电商竞争趋缓，各平台弱化低价战略，转向优化自有核心竞争优势下的存量市场，同时加大对卖家权益的保障，行业生态有望趋于健康化发展 [31]。 - 电商转战即时零售赛道，淘宝、京东等平台拓展外卖及即时零售业务，外卖单量和主站 DAU 均有增长 [34]。 即时零售 - 即时零售行业快速增长，2023 年规模达到 6500 亿元，同比增速为 29%，2018 - 2023 年行业 CAGR 高达 57%，预计 2025 - 2026 年规模有望突破万亿元 [37]。 - 对比电商，即时零售在“快”方面具有优势，能满足消费者即时性需求，但在“多、省、好”方面相对弱于电商，为消费者带来差异化价值 [40]。 - 即时零售适配品类与电商存在较大差异，主要包括即时性需求强和电商履约难度大的品类，预计 2030 年规模有望超过 1.7 万亿，未来五年行业 cagr 约 20% [44][46]。 - 竞争格局上，美团闪购在 C 端外卖切换闪购心智更顺流量优势更强，B 端强大地推能力 + 闪电仓创新模式打造全面供给，D 端运力规模及效率优势稳固，整体更具竞争优势；京东秒送与淘宝闪购在 B 端供给侧也具备一定差异化优势，具备业务增量价值 [58]。 - 看好即时零售行业增长，美团闪购将成为公司增长新动力，京东电商主业竞争力稳固，即时零售具有增量价值，阿里巴巴需观察集团对闪购战略定位及投入力度 [59]。 零售 量贩零食 - 量贩零食“多快好省”全面领先，SKU 丰富且迭代快，选址社区 + 密集开店，货品结构包含知名品牌和优质白牌，价格竞争力明显，预计将持续从其他低效渠道分份额 [61][63][65]。 - 行业格局上，拓店势能分化，头部延续高速开店趋势，腰尾部让出份额，零食很忙集团和万辰集团稳居第一梯队 [71]。 - 投资建议上，持续推荐万辰集团，其高速拓店，盈利向上；关注鸣鸣很忙上市表现，其门店快速增长带动收入及净利高速成长 [75][84]。 品质零售 - 品质零售聚焦品质及差异化，顺应消费需求发展方向，以山姆为代表的品质零售商实现高速增长，政策引导消费品质化升级 [90][93][97]。 - 永辉超市学习胖东来调改转型，优化选品、品控、自有品牌，改善卖场环境和服务，调改后店效大幅提升，盈利明显改善，看好其品质 + 服务 + 信任的发展方向 [99][100][102]。 - 叮咚买菜聚焦高品质餐食场景，深耕生鲜供应链，自有品牌差异化竞争并增强黏性，规模及运营效率领先，前端 UE 表现优越 [103][105][106]。 社服 茶饮 - 中国现制饮品市场发展迅速，连锁化率提升驱动行业规模持续增长，下沉市场增速快、空间大，25Q2 以来得益于外卖价格战驱动品牌同店普遍增长，看好古茗、蜜雪集团 [5]。 OTA - 国内出行平稳，出境运力已恢复至 19 年同期但欧美等长端航线仍具恢复弹性，携程作为出境游核心受益标的，长期增长确定性强 [5]。 酒店 - 供给稳定需求逐步修复，暑期 revpar 降幅有望收窄，建议关注开业迅速、零售持续超预期的亚朵酒店 [5]。 冰雪游 - 渗透率提升推动市场高增长，沈白高铁开通催化下，关注长白山布局机会 [5]。

报告核心观点 - 上周二级市场可跟踪资金转为净流入，美联储 6 月议息会议暂停降息，内部分歧加大，经济预期显示滞胀风险，对 A 股影响相对中性，后续关税政策和美国经济数据或带来扰动 [2][4][20] 各部分总结 流动性专题 - 美联储 6 月议息会议声明新增表述，上调失业率和通胀预期、下调 GDP 预期，显示滞胀风险，如期暂停降息且内部对降息预期分歧加大，市场对未来降息预期变化不大，对 A 股影响中性，后续关税和经济数据或有扰动 [9][10][15][20] - 鲍威尔发言偏鸽，不排除提前降息可能，强调 6、7 月数据重要，讲话后市场对 7 月提前降息预期略有提升，7 月初非农和 7 月中旬通胀数据是关键 [21] 监管动向 - 国家金融监督管理总局发布修订后的《商业银行市场风险管理办法》和《货币经纪公司管理办法》，中央金融委员会印发支持上海国际金融中心建设意见，多部门在陆家嘴论坛发布金融举措，市场监管总局发布帮扶中小微企业通知 [22] 货币政策工具与资金成本 - 上周央行公开市场净回笼 799 亿元，未来一周有逆回购和国库现金定存到期，货币市场利率下行，短、长端国债收益率下行，同业存单发行规模扩大、利率下行 [4][23][24] 股市资金供需 - 资金供给方面，新成立偏股类公募基金份额增加，ETF 净流入，融资资金净卖出 [35] - 资金需求方面，IPO 融资金额回落，重要股东净减持规模缩小、计划减持规模下降，限售解禁市值较前期下降但未来一周上升 [40] 市场情绪 - 上周融资资金交易活跃度减弱，股权风险溢价上升，VIX 指数回落，海外市场风险偏好改善 [4][45][47] - 各类风格指数及大类行业换手率均下降，北证 50、医药生物等行业换手率历史分位数排名靠前 [50] 投资者偏好 - 行业偏好上，医药生物、非银金融、国防军工获各类资金净流入规模较高 [55] - 个股偏好上，融资净买入规模较高的为贵州茅台等，净卖出规模较高的为东山精密等 [57] - ETF 偏好上，宽指 ETF 申赎参半，行业 ETF 以净申购为主，华宝中证医疗 ETF 净申购规模最高，广发中证 A500ETF 净赎回规模最高 [60][61] 海外金融市场流动性跟踪 - 美联储 6 月维持基准利率不变，点阵图预示 2025 年降息两次、下调 2026 年降息幅度，同期日本和英国央行维持利率，瑞典央行降息，巴西和挪威央行加息，菲律宾央行利率调整 [67][68]

报告核心观点 报告对2025年下半年债市进行展望，认为上半年债市呈倒“V”型走势，下半年经济基本面对债市有支撑，供需力量基本平衡，分别给出利率债、城投债和二永债的投资策略 [1][3][4] 各部分总结 2025年上半年债市：看股做债特征明显 - 上半年债市呈倒“V”型走势，10年国债高点1.9%（3月17日），低点1.6%（2月6日），走势分三阶段 [12] - 第一阶段（1月1日 - 3月17日）资金面收敛、银行止盈致债市调整，降息预期重定价、基本面开局平稳等因素使利率回升 [13] - 第二阶段（3月18日 - 4月30日）关税冲击、货币宽松预期提升使利率下行，后横盘震荡，投资机构认为胜率在但赔率不足 [15][16] - 第三阶段（5月1日 - 6月15日）利率先上后下，进入窄幅波动，6月资金面转松、股市波动大驱动利率回落 [17] - 股市对债市影响加大，股债“跷跷板”效应强，机构投资债基收益率降低，需关注股市对债市影响 [26] 下半年经济走势展望 - 上半年经济消费向好、物价待回升、出口短期好但下半年或下行，下半年消费增速平稳，物价温和回升，出口增速下行 [24][30][31] - 内需待恢复、物价回升平缓，经济基本面对债市有支撑，不构成利空，预计2季度GDP环比小幅回落，3季度持平，4季度或小幅回升 [35] 利率债：久期 + 波段交易，地方债配置价值提升 - 利率债久期策略有效，适当做波段，公募债基久期处高位，债市杠杆率处偏低水平 [5][38] - 关注20年国债牛市中后期补涨机会，地方债流动性溢价有挖掘价值，建议关注10Y - 15Y及30年地方债，关注票息高区域 [5] 城投债：票息策略占优 - 上半年城投债牛市延续，化债政策下平台资产增速放缓，供给受限，二级市场成交量降，溢价成交占比升 [47][51][53] - 城投债收益率走势分两阶段，先上行后下行，信用利差先阔后窄，投资挑战是收益率低 [56][59][62] - 收益增厚有拉长久期吃票息和短久期尾部券及私募债挖掘两方向，前者普适性强竞争激烈，后者部分机构受可投范围限制 [63][64] 二永债：逆向交易 - 银行二永债净供给同比减少，大行净融资额明显下降，预计全年净融资难扩张 [66] - 高等级二永债波动市况下宜波段交易，回调时增配，把握利率调整配置窗口，利率下行趋势确立可拉长久期 [71] - 经济强省城农商行二永债不赎回风险可控，聚焦中短久期配置价值，挖掘时警惕流动性弱，以票息策略为主 [79]

GDP增速 - 一季度GDP同比增长5.4%，预计上半年增速约5.2%，全年增速5%-5.1%，三、四季度分别约4.7%、4.9%[2][9][13] - 1-5月全国固定资产投资同比增长3.7%，设备工器具购置投资大增17.3%，贡献率超60%；社零总额增速从一季度4.6%升至1-5月的5.0%[10] 政策展望 - 下半年可能有育儿补贴、新型政策性金融工具等增量政策，房地产政策或进一步优化[2][28] - 货币政策延续宽松、定向发力，财政政策赤字扩张、优化支出，呈现“中央加杠杆、地方重化解、工具强协同”特征[2] 工业增加值 - 上半年规模以上工业增加值同比增长6.3%，预计全年增速6%[37][39] - 下半年装备制造业增加值增速预计维持在8%-9%，高技术制造业增速达7.5%-8.5%[39] 固定资产投资 - 上半年制造业投资同比增长8.5%，基建投资同比增长5.6%，房地产投资同比下降10.7%[42][43] - 预计全年制造业投资增速8.5%，基建投资（不含电力）增速7%，房地产投资降幅收窄，同比增速或为-9%[44][45] 社零消费 - 5月社零总额同比增长6.4%，1-5月累计同比增长5.0%[48] - 预计全年社零消费增速5.5%，以旧换新政策“加力扩围”是主要驱动[49] 外贸 - 上半年出口增长6%，进口增速-4.9%，前5月民营企业进出口同比增7.0%，占比57.1%[52][53] - 预计全年出口增速-0.5%，进口增速-3%[54][55] 通胀 - 1-5月CPI累计同比-0.1%，预计全年运行中枢0.1%；上半年PPI同比下降超2%，预计全年增速-2%[61][68] 工企利润 - PPI是制约工业企业利润增速回升的主要因素，预计全年累计增速攀升至3%以上[74] - 各行业盈利结构分化，中游原材料加工、装备制造业是核心支撑，上游采掘、下游消费行业低位承压[75]

根据研报内容，以下是量化模型和因子的详细总结： 量化模型与构建方式 1. **模型名称：行业修正动量策略（PMS组合）** - **模型构建思路**：基于市场环境判断，在不同市场状态下通过个股动量构建行业动量代理指标，选择兼顾龙头股趋势、非龙头股反转及系统性风险分散的行业进行配置[27] - **模型具体构建过程**： 1. 计算行业动量代理指标：结合1年动量（1Y动量）和1年夏普比率（1Y夏普因子） 2. 筛选行业：龙头股趋势（RANK IC 18.67%）、非龙头股反转（RANK IC 15.63%） 3. 月度调仓，配置银行、非银、传媒、电子、农林牧渔等行业[27][28] - **模型评价**：在行业层面趋势类策略占优，尤其适用于内外部宏观扰动较多的环境[27] 2. **模型名称：利率债多周期择时策略** - **模型构建思路**：利用核回归算法捕捉10年期国债收益率曲线的趋势形态，结合长、中、短周期信号生成复合择时观点[41] - **模型具体构建过程**： 1. 长周期（月度频率）：向下突破信号 2. 中周期（双周频率）：无信号 3. 短周期（周度频率）：无信号 4. 综合信号权重：下行突破1票，上行突破0票，输出中性震荡观点[41][42] 3. **模型名称：转债期权估值择时策略** - **模型构建思路**：基于期权二叉树定价法计算转债定价偏离度，动态调整仓位[52] - **模型具体构建过程**： 1. 计算定价偏离度：$$偏离度 = \frac{转债二叉树定价}{转债市价} - 1$$ 2. 仓位调整规则：偏离度>0时增配转债，偏离度<0时减配 3. 周度调仓，偏离度中位数-0.69%时配置44%仓位[52][53] --- 量化因子与构建方式 1. **因子名称：股债性价比因子** - **因子构建思路**：作为估值领先指标，通过权益与债券的收益比判断A股估值空间[12] - **因子具体构建过程**： 1. 计算中证800指数12个月滚动收益与10年期国债收益率差值 2. 标准化处理：5年分位数56.27%（全A）、31.03%（中证800）[12][15] 2. **因子名称：ROIC利率中枢因子** - **因子构建思路**：通过权益与债市ROIC匹配关系推算利率中枢[32] - **因子具体构建过程**： 1. 权益ROIC计算：$$ROIC_{权益} = \frac{净利润}{总资产}$$（A股除金融口径4.07%） 2. 债市隐含ROIC计算：$$ROIC_{债市} = (无风险利率+信用溢价)×债权比例$$（3.57%） 3. 利率中枢推算：上市公司口径1.34%，工业企业口径1.50%[32][40] 3. **因子名称：转债正股PB估值因子** - **因子构建思路**：合成全市场转债正股PB中位数，判断股底BETA机会[57] - **因子具体构建过程**： 1. 自下而上计算正股PB中位数：最新值2.19 2. 分位数处理：5年分位数19.72%[57][58] --- 模型的回测效果 1. **行业修正动量策略（PMS组合）** - 年化收益率：6.84%（超额收益7.59%） - 最大回撤：-11.78%[27] 2. **利率债多周期择时策略** - 年化收益率（不计费）：7.79% - 收益回撤比：13.46[47] 3. **转债期权估值择时策略** - 年化收益率：8.75% - 超额收益（vs等权基准）：2.22%[56] --- 因子的回测效果 1. **股债性价比因子** - 中证800预测收益：6.55%（中性情景）[19] 2. **ROIC利率中枢因子** - 利率走廊上限：1.75%（上市公司口径）[40] 3. **转债正股PB估值因子** - 正股PB中位数：2.19（5年分位数19.72%）[57]