报告行业投资评级 - 推荐（维持）[5] 报告的核心观点 - 25Q2美国终端零售恢复正增长，东南亚出口数据稳健；6月制造龙头收入增速边际改善，NIKE库存及渠道改善，销售表现有望逐季改善，国际运动鞋服品牌新品持续落地，需关注后续品牌终端销售表现及制造龙头接单情况[1] 根据相关目录分别进行总结 行业景气度分析 - 需求端：2025年Q2美国终端零售恢复增长，渠道库存良性；3月以来美国终端零售数据好转，服装零售及批发库销比保持良性水平；6月越南纺织品出口同比+16%，鞋类出口同比-3%[2][11][13] - 行业趋势：7月头部国际品牌在运动时尚、户外、小众运动的新品逐步落地，后续新品落地及预热情况将增多，需关注新品在欧美市场反馈情况[2][15] 产业链跟踪 - 品牌端：2025年3 - 5月NIKE营收同比-12%，老库存消化进度良好，经销渠道拓展顺利，预期FY26Q1（25年6 - 8月）收入下滑中单位数并有望逐季改善；FY25Q4营收111亿美元，同比-12%，净利润2.11亿美元，同比-86%，毛利率40.3%，同比-4.4pp；分渠道看，直营收入-14%，批发-9%；分地区看，北美-11%，EMEA-10%，大中华区-20%，APLA-3%；分品类看，鞋类-13%，服装-10%，装备-2%；未来预计收入下降中单位数，毛利率降幅收窄至3.5 - 4.25pp[3][17] - 制造端：6月制造收入增速边际改善；儒鸿6月营收32.9亿新台币，同比-3%；聚阳6月营收28.4亿新台币，同比+3%；丰泰6月营收71.2亿新台币，同比-3%；裕元6月制造业务营收+9.4%；来亿6月营收31.0亿新台币，同比-4%；钰齐6月营收17.53亿台币，同比+23%[3][28][29] 投资建议 - 晶苑国际：多品类全球制衣龙头，与主要客户共同成长并提升份额，通过产品结构改善等强化盈利能力，当前市值对应25PE8.5X[4] - 申洲国际：服装代工龙头，产能利用率回升，推进产能拓展和生产效率提升，提高合作客户内部份额，当前市值对应25PE12X[4] - 华利集团：运动休闲鞋履制造龙头，客户结构优化，阿迪提供新增量，产能加速拓展，对应25PE15X[4]

宏观周观点 - 上半年经济增速超全年目标，汽车产业链政策使供需回落，7月13日当周半钢胎开工率低于同期，汽车销量增速下滑[19] - 6月出口或不弱，6月下旬集装箱吞吐量中枢抬升或与8月10日中美关税暂停期限临近有关[19] - 全球权益市场有轮动特征，若1 - 2周无显著利空，恒生科技向上突破概率增加[19] - 中墨芬太尼关税有短期豁免或下调可能，全球关税有升级风险但对市场扰动有限[20] 通胀数据 - 6月CPI同比0.1%由负转正，环比 - 0.1%跌幅收窄；PPI同比 - 3.6%，较上月扩大0.3个百分点[21] 货币流动性 - 资金价格下行，DR001周均值下行5.088BP至1.3224%，DR007下行9.98BP至1.4745% [25] - 银行间质押式回购日均成交额82105.9882亿元，比上周增加约6120.8766亿元[25] - 政府债压力降低，净缴款规模6178.286亿元，下周计划发行量4641.83亿元[26] 大类资产表现 - A股震荡偏强，港股整体下跌，美股大幅上涨、欧股震荡整理[40] - 国内短端收益率下行，海外美国10债收益率上行、欧元区长端收益率下行[40]

证券研究报告 | 行业定期报告 2025 年 07 月 13 日 新房和二手房网签面积均同比降幅扩大 推荐（维持） ——样本城市周度高频数据全追踪 总量研究/房地产 一、核心要点 图 1：样本城市新房及二手房网签面积同比（截至 7 月 10 日） 资料来源：Wind、房管局、招商证券等 表 1：样本城市新房及二手房网签面积同比（截至 7 月 10 日） | 新房（7 | | 月 | 1 日-7 | 月 | 10 日） | 二手房（7 | 月 | 月 1 日-7 | 10 日） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 城市能级 | | 同比 | | 较 | 6 月 | 城市能级 | 同比 | | 较 6 月 | | 样本城市 | | -24% | | -扩大 | -11 PCT | 样本城市 | -10% | -扩大 | -6 PCT | | （39 | 城） | | | | | （16 城） | | | | | 一线城市 | | -21% | | -扩大 | -20 PCT | 一线城市 | -10% | 转负 | - ...

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[3] 报告的核心观点 - 本周干散货市场景气度提升，关注港股红利配置价值，关注 25 - 26 年航空行业基本面上行趋势及市值弹性，关注 25 年快递价格竞争情况和行业估值修复潜力[1] 各目录总结 周度观点更新 航运 - 集运美线运力裁撤运价回升，欧线稳定，东南亚线稳定，关注美国贸易协议进展；油运 OPEC + 增产，Q3 货盘改善运价有望修复；干散巴拿马船型运价因台风及货盘释放上行；预计 Q2 支线集运公司业绩同比好；油轮股关注中期景气；中远海特未来 2 年具成长性[7] - 集运美东线本周上涨 1.2%，美西线上涨 5%，欧洲线下跌 0.1%，东南亚线下跌 0.4%；洛杉矶、纽约、鹿特丹在港运力上升，新加坡下降；美国与柬埔寨达成贸易协议；5 月中国出口总值同比增 6.0%；美西、欧线船东报价调整；主流班轮公司大概率不恢复红海航行[11][12] - 油运 VLCC 中东航线活跃度变化不大，大西洋及美湾航线活跃；TD3C - TCE 本周上涨 12%，TC7 - TCE 下降 2%；OPEC + 10 月或暂停增产；地区局势紧张；5 - 7 月美国对伊朗多次制裁[13][14] - 干散海岬型船两大洋市场运价分化，太平洋市场略有回暖；巴拿马型船市场日租金持续上涨[15][16] 基础设施 - 港股基础设施红利资产有估值提升空间，降息周期下红利资产有配置价值，头部高速调整后股息回归可配置区间；看好头部港口板块[7] - 2025 年 5 月公路客运量同比降 2.6%，第 27 周公路货车通行量环比降 2.4%；5 月铁路旅客周转量同比增 7.6%，货物周转量同比增 2.2%；5 月全国港口货物吞吐量同比增 4.4%，集装箱吞吐量同比增 5.4%[17] 航空 - 主要指标环比爬升，供给维持低增速，暑运出行高峰及同比基数降低，收益水平有望企稳回升[7] - 7 月 4 日 - 7 月 10 日，民航旅客量环比 + 3.7%，同比 + 3.6%，国内旅客量、机票价、客座率等有相应变化，国际及地区客流环比 + 0.5%，同比 + 12.9%[7][21] 快递 - 需求增长快、估值低位，国家邮政局反对“内卷式”竞争，关注价格修复空间和持续性[7] - 2025 年 5 月快递业务量同比增 17.2%，收入同比增 8.2%；6 月 30 日 - 7 月 6 日揽收量环比减 0.35%，投递量环比减 1.96%；5 月各快递公司业务量、单票收入、累计市占率有差异[19] 物流 - 本周 TAC 上海出境空运价格指数周环比 + 0.9%，同比 - 9.6%；中国外运（A股）出售资产或确认非经常收益[7][22] 行业重要数据跟踪 行业市值变化及涨跌幅 - 本周沪深 300 指数报收 4015 点，上涨 0.82%；申万交运指数报收 2228 点，上涨 0.76%，落后沪深 300 指数 0.05%；个股涨幅最大为申通快递，跌幅最大为海航科技[23] 重点行业数据追踪 航运 - 截至 7 月 11 日，CCFI 报收 1314 点，本周下跌 2.2%；SCFI 报收 1733 点，本周下跌 1.7%；美东、美西航线上涨，欧洲、地中海、东南亚航线下跌[27] - 干散指标 BDI、BCI、BPI、BSI、BHSI 本周均上涨；油运指标 BDTI 本周下跌，BCTI、CTFI 本周上涨；VLCC TD3C - TCE 本周上涨 12%，TC7 - TCE 本周下降 2%[42][44] 基础设施 - 2025 年 5 月公路客运量同比降 2.6%，第 27 周公路货车通行量环比降 2.4%；5 月铁路旅客周转量同比增 7.6%，货物周转量同比增 2.2%；5 月全国港口货物吞吐量同比增 4.4%，集装箱吞吐量同比增 5.4%[52] 快递 - 2025 年 5 月快递业务量同比增 17.2%，收入同比增 8.2%；6 月 30 日 - 7 月 6 日揽收量环比减 0.35%，投递量环比减 1.96%；5 月各快递公司业务量、单票收入、累计市占率有差异[62] 航空 - 7 月 4 日 - 7 月 10 日，民航旅客量环比 + 3.7%，同比 + 3.6%，国内旅客量、机票价、客座率等有相应变化，国际及地区客流环比 + 0.5%，同比 + 12.9%；7 月 11 日全民航执行客运航班量等有数据体现；国际航班恢复至 2019 年的 90.8%[74] - 2025 年 5 月，南航、国航等航司 RPK 同比增速和客座率有相应数据[75] 物流 - 2025 年 6 月 30 日 - 7 月 6 日，甘其毛都口岸通车量日均约 634 辆，环比提升 4.0%；查干哈达 - 甘其毛都口岸短盘运费均价约 60 元/吨，与上周持平；截至 7 月 11 日，化工品价格指数周环比 - 0.6%，同比 - 14.3%；截至 7 月 7 日，TAC 上海出境空运价格指数周环比 + 0.9%，同比 - 9.6%[22][81][87] 近期重点报告 - 包含东莞控股、唐山港公司深度报告，交运、快递物流、航空行业深度报告[89]

根据提供的研报内容，以下是量化模型与因子的详细总结： 量化模型与构建方式 1. **短期量化择时模型** - 模型构建思路：基于基本面、估值面、情绪面、流动性四个维度的指标进行综合判断[17][18] - 具体构建过程： 1. **基本面指标**：制造业PMI分位数（44.92%）、中长期贷款余额同比增速分位数（0.00%）、M1同比增速分位数（77.97%）[17] 2. **估值面指标**：A股整体PE分位数（94.79%）、PB分位数（76.34%）[17] 3. **情绪面指标**：Beta离散度分位数（40.68%）、量能情绪分位数（90.82%）、波动率分位数（4.55%）[18] 4. **流动性指标**：货币利率指标分位数（33.90%）、汇率预期指标分位数（40.68%）、融资额分位数（84.20%）[18] 通过加权综合上述指标信号生成总仓位建议（乐观/中性/谨慎）[20] - 模型评价：多维度动态调整，历史表现显著优于基准[19] 2. **成长价值风格轮动模型** - 模型构建思路：基于盈利周期、利率周期、信贷周期分析成长与价值风格的相对优势[28][29] - 具体构建过程： 1. **基本面指标**：盈利斜率周期水平（4.17）、利率综合周期水平（9.17）、信贷综合周期变化（-3.33）[30] 2. **估值面指标**：成长价值PE差分位数（14.87%）、PB差分位数（34.18%）[30] 3. **情绪面指标**：换手差分位数（21.09%）、波动差分位数（22.55%）[30] 通过信号叠加生成超配价值或成长的建议[30] - 模型评价：中长期超额收益稳定，但近期超额收益有所回落[29] 3. **小盘大盘风格轮动模型** - 模型构建思路：类似成长价值模型，但针对市值风格差异调整指标[33][34] - 具体构建过程： 1. **基本面指标**：盈利斜率周期水平（4.17）、利率综合周期水平（9.17）、信贷综合周期变化（-3.33）[35] 2. **估值面指标**：小盘大盘PE差分位数（80.35%）、PB差分位数（96.77%）[35] 3. **情绪面指标**：换手差分位数（64.93%）、波动差分位数（65.44%）[35] 输出均衡配置建议[35] 4. **四风格轮动模型** - 模型构建思路：整合成长价值和小盘大盘模型的结论进行组合优化[36] - 具体构建过程：将成长价值和小盘大盘信号矩阵化，生成四风格配置比例（如小盘成长12.5%/小盘价值37.5%/大盘成长12.5%/大盘价值37.5%）[37] 模型的回测效果 1. **短期量化择时模型** - 年化收益率：16.71%（基准4.32%）[19] - 最大回撤：27.70%（基准31.41%）[19] - 夏普比率：0.9969（基准0.2493）[22] 2. **成长价值风格轮动模型** - 年化收益率：11.73%（基准6.84%）[29] - 年化超额收益：4.89%[29] - 月度胜率：58.28%（基准54.97%）[32] 3. **小盘大盘风格轮动模型** - 年化收益率：12.21%（基准6.85%）[34] - 年化波动率：22.73%（基准22.00%）[35] 4. **四风格轮动模型** - 年化收益率：13.25%（基准7.40%）[37] - 收益回撤比：0.2765（基准0.1508）[37] 量化因子与构建方式 1. **交易量能因子** - 构建思路：结合成交额和换手率衡量市场情绪[5][16] - 具体构建： $$量能得分 = 标准化(60日成交量) + 标准化(换手率布林带宽度)$$ 当前分位数：90.82%[16] 2. **Beta离散度因子** - 构建思路：通过个股Beta系数离散程度判断市场局部过热风险[5][18] - 当前分位数：40.68%[18] 3. **估值差因子** - 构建思路：计算成长与价值风格的PE/PB差异[30][35] - 具体构建： $$PE差 = 成长风格PE中位数 - 价值风格PE中位数$$ 当前PE差分位数：成长价值14.87%/小盘大盘80.35%[30][35] 因子的回测效果 1. **交易量能因子** - 当前分位数：90.82%（过去5年）[16] 2. **Beta离散度因子** - 当前分位数：40.68%（过去5年）[18] 3. **估值差因子** - 成长价值PE差分位数：14.87%[30] - 小盘大盘PE差分位数：80.35%[35]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[4] 报告的核心观点 - 本月USDA报告延续大豆丰产预期，小幅下修2025/26年全球玉米、小麦产量预期，但较上年度仍有显著增产；需求逐步释放，新季全球玉米、小麦需求缺口进一步扩大、大豆供应仍显宽松，看好国际玉米&小麦价格走势 [15] - 在全球极端气候频发、国际贸易摩擦不断、农产品供需存在区域及结构上不平衡背景下，国家粮食安全战略上升到前所未有的高度，看好种植端及种业景气，重视粮食安全；转基因玉米产业化扩面提速，或将带动种业行业规模扩容、格局重塑，研发型龙头种企有望受益，推荐隆平高科、大北农、登海种业 [15] 各品类情况总结 玉米 - 全球需求向好，产需缺口较前值扩大，本月报告下修2025/26年全球玉米产量预期约232万吨至12.64亿吨，较上年度增加3.1%，较前值收窄约0.18pct；预计2025/26年全球玉米总需求将达创纪录的12.76亿吨，对应产需缺口扩大至1210万吨；预计2025/26全球玉米库销比约21.3%，较上年度下滑约1.3个百分点，较前值下滑约0.25pct；本月报告利好国际玉米价格 [2] - 本月报告下修美豆产需预期，贸易预期维持前值不变，预计25/26年美国玉米产量将减少1.15亿蒲式耳，较前值收窄约0.73%，较上年度增加约5.6%；下修2025/26年美国玉米总需求量约0.39pct至3.23亿吨（yoy+1.4%），下修饲用需求约0.85pct至1.49亿吨（yoy+3.1%）；预计2025/26年美国玉米期末库销比约10.8%，较上年度扩大约2.02个百分点，较前值下降约0.55pct [3] 小麦 - 新季小麦预期增产，需求缺口持续扩大，预计25/26年度全球小麦延续增产，本月报告下调2025/26年全球小麦产量预期约4万吨至8.09亿吨，较上年度增加约1.1% [8] - 消费方面，本月报告调增25/26年全球小麦总消费80万吨至8.11亿吨，较上年度增加约82万吨，同比增加约0.6%，对应产需缺口扩大至207万吨（前值为121万吨） [8] - 贸易方面，预计2025/26年度全球出口量为2.13亿吨，比上年度增加约647万吨；预计2025/26全球小麦库销比约32.3%，较上年度下滑约0.46pct，较前值收窄约0.19pct [8] 大豆 - 美豆国内需求向好，新季全球供应仍显宽松，本月同步调增全球大豆产需预期，供应仍显宽松，本月报告上调2025/26年乌克兰大豆产量预期，进而调增全球产量预期约86万吨至4.28亿吨，同比增加约1.4% [10] - 本月报告上修全球2025/26年度大豆压榨量预期值约110万吨至3.68亿吨，较前值扩大约0.31pct；下修2025/26年度全球大豆出口量约80万吨至1.88亿吨，较前值收窄约0.42pct；下修2025/26年度全球大豆进口量约80万吨至1.86亿吨，较前值收窄约0.43pct；预计2024/25年全球大豆期末库销比为29.7%，较上年度下滑约0.94%，较前值扩大约0.11pct [10] - 本月美豆产量及出口预期下降，压榨量预计增加，本月报告下调2025/26年美豆产量预期约14万吨至1.18亿吨（yoy - 0.7%），较前值下滑约0.12pct [11] - 需求端来看，本月报告调增2025/26年度美国大豆压榨量约136万吨至6913万吨（yoy + 5%），较前值扩大约2pct；预计2025/26年全球大豆总需求为7212万吨（yoy + 5.2%）；预计2025/26年美豆出口量为4749万吨（yoy - 6.4%），较前值减少3.9pct；预计2025/26年美豆期末库销比约7.1%，较前值扩大约0.37个百分点 [11]

核心观点 - 宏观政策下半年或采用非传统措施，权益产品基本面将改善，价格水平压力转变，顺周期商品价格或回升；“反内卷”和 AI 是推动 A 股向上的关键力量，7 月关注五大赛道 [2][3] 宏观篇 通胀与经济预测 - 6 月制造业 PMI 回升但结构分化，建筑业 PMI 大幅回升，消费政策驱动与结构性疲软并存，地产链销售和投资承压；预计 Q2 实际 GDP 增速约 5.2%等多项经济指标 [12][13][14] 大漂亮法案影响 - 法案 10 年增加 4.1 万亿美元总赤字，26 - 28 年财政赤字率约 7%；提振明后年美国经济但影响或弱于 2017 年减税法案，短期利好中产，长期利好高收入群体；对今明两年美股形成积极提振；长债供给压力可控 [16][19][20][21] 反内卷与资产风格 - 6 月末至 7 月初高频数据有变化，财政端基调积极；海外劳动力市场放缓，特朗普签署法案；重申“强美股 + 弱美元”提振非美风险偏好，国内权益资产风格受 PPI 驱动 [23][24] 关税政策 - 特朗普新行政令调整关税，美国或进入关税新阶段，后续中墨芬太尼关税可能调整，232 行业关税或推出，需警惕升级风险；关税政策影响市场，“强美股 + 弱美元”下看多国内权益资产 [33][34][36][37] 通胀数据点评 - 6 月 CPI 同比转正，PPI 跌幅走扩；预计 7 月 CPI 停留在 0.1%附近，PPI 跌幅仍大，若“反内卷去产能”有效，PPI 有望脱离底部 [39][40][41] 反内卷本质 - 内卷加剧价格下行压力，治理需从供需两端着手，若改变国内价格走势，人民币资产价格逻辑将变化 [44][45] 人工智能与大模型 - 全球大模型中美差异化发展，AI 芯片是算力基石，产业链有投资潜力，央企重点布局上中下游 [46][47][48][49] 策略篇 上证指数驱动力量 - “反内卷”和 AI 是推动上证指数站上关键点位的关键力量，6 月 24 日以来相关指数和行业涨幅居前；7 月关注五大赛道 [50] 行业景气与资金流向 - 6 月制造业 PMI 环比回升，重卡销量同比增幅扩大；融资资金净流入、ETF 净流出，关注景气改善领域 [51] 各国关税谈判进展 - 英国、越南已与美国达成协议，印度、柬埔寨、欧盟等即将达成，印尼、泰国等仍在谈判，日本、韩国进展缓慢 [54][55][56] 市场风格与流动性 - 7 月市场风格偏大盘，成长价值相对均衡；全球股市普涨，外汇、大宗商品、债市有表现；7 月增量资金有望净流入 [57][58] ETF 市场与资金供需 - ETF 持续净流出，行业 ETF 流入，宽基 ETF 流出；7 月资金面有望宽松，融资资金有望延续净流入 [60][59] 产业趋势与投资建议 - Grok - 4 产业加速，小鹏订单破万；7 月关注五大赛道，中长期关注新科技、国产替代、“双碳”等周期相关领域 [64][66] 行业景气观察 - 6 月 CPI 同比转正，PPI 承压，“反内卷”政策有望推动产能出清和价格回暖，推荐关注相关领域 [68] 行业报告精粹 计算机行业 - 海外推出股票 RWA，国内无人物流产业深化，大模型发展及应用落地持续推进；看好金融科技、AI 及无人化三大方向 [72][74][81] 半导体行业 - 6 月 A 股半导体指数跑输，部分领域景气转暖，产业链部分环节边际改善，关注受益于自主可控和景气复苏标的 [84][85] 家用电器行业 - 越美关税谈判落地，利好在越产能布局企业，大家电、智能家居、工具及代工等领域有不同表现 [94][95] 煤炭开采行业 - 本周动力煤价格回调，焦煤价格回升，电厂日耗提升；预计价格短期窄幅震荡，入伏后或稳中有涨 [97] 环保公用事业行业 - 本周板块上涨，全国用电负荷突破 14 亿千瓦，特高压建设提速，推荐相关标的 [101][102] 电力行业 - 25 年非水可再生能源消纳责任权重目标值提升，新增纳入四大行业，有助于推动绿电消费和行业发展 [106][107] 银行资负 - 跨月资金面转松，票据利率有变动，央行公开市场净回笼，关注 MLF 续作量 [110][111][116] 证券行业 - 2025H1 权益平稳、债市震荡，行业以“稳”促“进”，存量博弈竞争加剧，各业务有发展趋势 [123][124][125] 保险行业 - 寿险高增驱动行业保费回暖，财险延续稳定，维持行业推荐评级，推荐相关个股 [127][128][130] 房地产行业 - “信用底”明朗，“商业模式底”逐步定价，关注“需求底”和“供求关系底”；给出房地产视角下的大类资产配置建议 [132][133][134] 建材行业 - 水泥行业“反内卷”，价格下滑，浮法玻璃价格偏弱，玻纤粗纱稳中偏弱、电子纱高端产品有涨价预期 [136][137][138] 食品饮料行业 - 中小酒企、食品、宠物等公司有发展动态，建议关注相关标的 [141][142][145] 商贸社服行业 - 淘宝闪购补贴、美团订单突破、试点养老保险补贴、小红书布局本地生活 [147][148] 汽车行业 - 长安汽车计划在欧洲建厂，比亚迪发布新车，小鹏发布 G7 等；推荐整车、商用车、零部件等相关标的 [152] 交运基础设施行业 - 2025 年上半年板块跑输指数，下半年高速公路稳健，铁路客运增长、货运有提升空间，港口集装箱吞吐较好；建议关注港股红利标的 [154][155][156] 交通运输行业 - 集运欧线运价上行，OPEC + 拟增产，航空进入暑运，快递价格有望修复，物流有相关表现 [157][159][160] 航空行业 - 2025 年上半年需求增长、客座率提升、票价承压，Q2 裸票价改善；未来供需有望改善，暑运有望企稳回升 [161][162][164] 快递物流行业 - 2025 年上半年快递需求增长、竞争加剧、价格下降；关注行业竞争格局和贸易政策影响 [165][167][168] 化工行业 - 7 月第 1 周化工板块上涨，部分子行业和产品价格有涨跌 [170][171][172] 金属行业 - 有色金属指数有涨幅，部分个股和金属价格有涨跌，基本金属、小金属、稀土等有不同表现 [174][175][176] 中小市值行业 - 全球货币政策宽松，美国 AI 应用公司业绩亮眼，特斯拉 FSD + 机器人有潜力；中小盘估值有修复，建议关注相关标的 [181][182][183] 公司报告精选 鹏鼎控股 - Q2 收入增速超预期，将加大 AI - Capex 投入，中长期受益于 A 客户创新与 AI 共振，维持“强烈推荐”评级 [185][186][187] 乐鑫科技 - 25H1 收入和利润同比高增长，产品和应用端成长顺利 [189][190] 生益科技 - Q3 需求和产能稼动率延续 Q2 势头，AI 相关高速材料放量，江西二期投产，维持“强烈推荐”评级 [191][192][193] 沪电股份 - Q2 业绩超预期，加码黄石基地扩产，中长期受益于 ASIC 需求，维持“强烈推荐”评级 [194][195][196] 艾罗能源 - 加大研发与销售渠道投入，户储修复，工商储业务起量，上调评级为“强烈推荐” [198][199] 太辰光 - 光密集连接业务高增，CPO 卡位优势显著，产品结构优化和精密制造提升毛利率，给予“强烈推荐”评级 [200][201][202] H&H 国际控股 - ANC 环比提速，BNC 奶粉业务亮眼，PNC 增长，债务结构优化，维持“增持”评级 [203][204][207] 京东集团 - SW - Q2 零售收入稳健增长，外卖新业务投入大，预计后续持续投入并加强主业协同，维持“强烈推荐”评级 [209][210][211] 和铂医药 - B - 定位全球生物医药研发引擎，进入 3.0 阶段，给予“强烈推荐”投资评级 [213][214][215] 宇通客车 - 6 月销量增幅明显，海外市场势头强劲，产品布局优化，维持“强烈推荐”投资评级 [217][218][219] 杰克股份 - 工业缝纫机行业周期性波动，杰克通过大单品策略穿越周期，市占率有提升空间，引领智能化、无人化趋势，给予“强烈推荐”投资评级 [221][222][226] 巨化股份 - 2025 年上半年业绩大幅增长，制冷剂价格上涨，维持“强烈推荐”投资评级 [227][228][229] 捷顺科技 - Q2 扣非归母净利润超预期，“AI + 停车经营”战略推进，上调评级为“强烈推荐” [231][234] 债券、基金和量化研究 基金久期与债市情绪 - 上周债市情绪指数和扩散指数回升，基金久期回升，部分机构久期有变动，债市杠杆率持平 [235] 地方债情况 - 本周地方债发行和净融资情况，发行期限、利差等有变化，募集资金投向有调整；二级市场利差和成交有表现 [240][243] 可转债策略 - 转债市场随权益市场上涨，估值下降，供需有变化，条款有相关情况，建议关注热点和防御性转债 [244][245][249] 科创债 ETF - 政策驱动科创债市场扩容，ETF 迅速落地，首批跟踪三大指数，扩容带来投资机会 [250][251][253] 美国主动型基金 - 美国主动型基金业绩比较基准以宽基为主，股票型基金主要用单基准，不同类型基金基准有特点 [256][257] ETF 基金表现 - 主投 A 股的 ETF 多数上涨，资金流入债券 ETF，流出大盘指数 ETF [260] 基金市场观察 - 权益市场分化，大盘价值风格占优，主动权益、债券型、打新、FOF、QDII 及 REITs 基金有收益表现 [261] 量化基金表现 - A 股整体收涨，量化基金表现较优，主要指数和各类基金有收益率 [263][264][265] 技术择时信号 - 市场反弹，大盘、价值风格占优，未来市场继续看多，风格维持大盘、价值 [266] 因子周报 - 主要宽基指数多数上涨，部分行业和风格因子表现突出，选股因子在不同股票池有表现，量化基金和指数增强组合有超额收益 [268][270][272] A 股趋势与风格观察 - 市场整体上涨，短期乐观，中长期估值有压力，低估板块或接力；择时和风格轮动有建议 [273][274][276] 利率择时信号 - 利率择时信号维持中性偏空，公募基金久期提升，市场分歧中性偏高，策略有收益表现 [277] 军工行业 ETF - 军工行业受多重因素共振，天弘国证航天航空行业 ETF 值得关注，指数有特色和表现 [279][280] GARP 量化精选策略 - 策略在不同成分股中有超额收益，2025 年上半年表现亮眼 [282][283]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - Q2业绩预告超预期，主要因高阶交换机及ASIC等算力相关产品保持放量态势，受益于新兴场景对PCB的结构性需求和公司中高阶产品技术优势，推动营收及净利润增长 [4] - 大力加码黄石基地产能扩张，看好公司中长线承接AI算力需求订单的能力提升驱动业绩高增，优化不同基地产能资源和产品订单匹配度，提升盈利能力，今年AI - PCB收入将高速增长，业绩释放具备弹性 [4] - 中长期来看，ASIC需求旺盛，产品规格升级使公司在AI算力PCB领域的技术、产能优势凸显，公司卡位北美算力头部客户群，扩充产能承接订单，未来AI领域高多层板、高阶HDI出货占比有望大幅提升，推动盈利能力提升 [4] - 维持“强烈推荐”投资评级，公司长线增长逻辑清晰，高端产品占比不断提升，上调25 - 27年营收和归母净利润预测 [4] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 总股本1923百万股，已上市流通股1922百万股，总市值90.9十亿元，流通市值90.8十亿元，每股净资产6.6元，ROE（TTM）为22.4，资产负债率44.8%，主要股东BIGGERING(BVI) HOLDINGS CO., LTD.持股比例19.34% [1] 股价表现 - 1个月、6个月、12个月绝对表现分别为30%、8%、14%，相对表现分别为26%、0、 - 3% [3] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入(百万元)|8938|13342|17611|22894|28618| |同比增长|7%|49%|32%|30%|25%| |营业利润(百万元)|1706|2956|4334|5974|7588| |同比增长|8%|73%|47%|38%|27%| |归母净利润(百万元)|1513|2587|38.0|52.4|66.6| |同比增长|11%|71%|47%|38%|27%| |每股收益(元)|0.79|1.35|1.97|2.72|3.46| |PE|60.1|35.1|23.9|17.4|13.7| |PB|9.3|7.7|6.2|4.8|3.8| [5] 财务预测表 - 资产负债表、现金流量表、利润表展示了2023 - 2027E各项目的财务数据，包括流动资产、非流动资产、流动负债、长期负债、经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流、营业总收入、营业成本等 [8][9] 主要财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |年成长率 - 营业总收入|7%|49%|32%|30%|25%| |年成长率 - 营业利润|8%|73%|47%|38%|27%| |年成长率 - 归母净利润|11%|71%|47%|38%|27%| |获利能力 - 毛利率|31.2%|34.5%|36.5%|38.0%|38.5%| |获利能力 - 净利率|16.9%|19.4%|21.6%|22.9%|23.3%| |获利能力 - ROE|16.8%|23.9%|28.6%|31.3%|31.2%| |获利能力 - ROIC|12.9%|17.3%|22.2%|27.3%|28.7%| |偿债能力 - 资产负债率|38.7%|43.8%|38.0%|33.9%|32.2%| |偿债能力 - 净负债比率|16.2%|17.1%|9.1%|4.6%|3.7%| |偿债能力 - 流动比率|1.6|1.3|1.6|2.1|2.4| |偿债能力 - 速动比率|1.2|1.0|1.2|1.6|1.9| |营运能力 - 总资产周转率|0.6|0.7|0.8|0.9|0.9| |营运能力 - 存货周转率|3.5|4.2|4.0|4.0|4.0| |营运能力 - 应收账款周转率|3.6|4.0|3.8|3.7|3.7| |营运能力 - 应付账款周转率|2.7|2.5|2.3|2.3|2.3| |每股资料(元) - EPS|0.79|1.35|1.97|2.72|3.46| |每股资料(元) - 每股经营净现金|1.17|1.21|1.44|2.05|2.75| |每股资料(元) - 每股净资产|5.09|6.16|7.63|9.76|12.41| |每股资料(元) - 每股股利|0.50|0.50|0.59|0.82|1.04| |估值比率 - PE|60.1|35.1|23.9|17.4|13.7| |估值比率 - PB|9.3|7.7|6.2|4.8|3.8| |估值比率 - EV/EBITDA|45.6|28.6|19.8|14.6|11.5| [10]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][2][5] 报告的核心观点 - 预计25Q2京东集团总收入同比+15.5%，Non - gaap归母净利润约45亿元，GMV及零售收入维持双位数较快增长，带电及日百类均增势稳健，零售经营利润率同比平稳，外卖新业务快速增长但短期影响集团利润，长期看好公司自营壁垒下的增长韧性以及供应链强议价能力下的利润提升空间 [1][5] 基础数据 - 总股本3188百万股，香港股3188百万股，总市值399.4十亿港元，香港股市值399.4十亿港元，每股净资产73.5港元，ROE（TTM）为17.7，资产负债率54.5%，主要股东为Max Smart Limited，持股比例9.6007% [3] 股价表现 - 1m绝对表现9.1%，6m绝对表现17.6%，12m绝对表现20.0%；1m相对表现6.0%，6m相对表现2.4%，12m相对表现 - 9.8% [4] 财务数据与估值 |会计年度|主营收入（百万元）|同比增长|Nongaap归母净利润|同比增长|每股收益（元）|P/E（nongaap）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|1084662|4%|35200|25%|8.34|9.5| |2024|1158819|7%|47827|36%|14.27|7.0| |2025E|1303782|13%|24009|-50%|7.54|13.9| |2026E|1317688|1%|44965|87%|14.59|7.4| |2027E|1361300|3%|58525|30%|19.04|5.7|[2] - 目标估值133 - 167港元，当前股价125.3港元 [2] 各业务情况 零售业务 - 2025Q2预计京东零售收入同比+15%，GMV及收入保持双位数较快增长，带电及日百类预计均维持同比双位数增长，全年预计带电类国补驱动以及日百类精细化运营带动频次稳步提升，京东零售收入维持双位数增速指引 [5] - 预计Q2京东零售经营利润同比双位数增长，因去年618平台投入少致零售利润高基数，今年大促补贴投入加大，叠加国补利润增量，Q2零售经营利润率同比保持平稳 [5] 外卖业务 - 自25年3月加大投入及商户供给和骑手运力建设，单量快速增长，截至6月初峰值突破2500万单，截至7月初近200个餐饮品牌销量破百万，在品质外卖赛道市场份额领先 [5] - 带动平台流量及用户数快速增长，Q1季度活跃用户同比双位数增长，4、5、6月交叉销售趋势环比提升 [5] - 预计Q3外卖旺季加大投入推动单量增长，控制外卖单均UE趋势改善，加强与主业协同效应 [5] 投资建议 - 公司外卖新业务加大投入短期利润承压，预计2025 - 2027年Non - gaap归母净利润为240/450/585亿元，给予2026年Non - gaap归母净利润8 - 10倍PE，对应目标价133 - 167港元/股，维持“强烈推荐”评级 [5] 财务预测表 资产负债表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万元）|307810|386698|435650|485998|551041| |非流动资产（百万元）|321148|311536|302310|294058|286675| |资产总计（百万元）|628958|698234|737960|780055|837716| |流动负债（百万元）|265650|299521|325816|327741|336393| |长期负债（百万元）|66928|85416|85416|85416|85416| |负债合计（百万元）|332578|384937|411232|413157|421809| |储备（百万元）|239290|239831|251551|288370|332990| |少数股东权益（百万元）|63908|73466|75176|78528|82917| |归属于母公司所有者权益（百万元）|232472|239831|251551|288370|332990| |负债及权益合计（百万元）|628958|698234|737960|780055|837716|[6] 现金流量表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流（百万元）|59521|58095|32159|38516|54690| |投资活动现金流（百万元）| - 59543| - 871|18279|18449|18449| |筹资活动现金流（百万元）| - 5808| - 21004| - 20128| - 7987| - 13217| |现金净增加额（百万元）| - 5717|36265|30310|48979|59922|[6] 利润表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |总营业收入（百万元）|1084662|1158819|1303782|1317688|1361300| |营业成本（百万元）|924958|974951|1091882|1098527|1128391| |毛利（百万元）|159704|183868|211901|219162|232909| |营业支出（百万元）|130794|144298|199663|181358|178771| |营业利润（百万元）|28910|39570|12237|37804|54138| |除税前利润（百万元）|31650|51538|26704|52321|68529| |所得税（百万元）|8393|6878|3127|6684|8949| |少数股东损益（百万元）| - 910|3301|1710|3351|4389| |归属普通股东净利润（百万元）|24167|41359|21867|42286|55191|[6] 主要财务比率 年成长率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|4%|7%|13%|1%|3%| |营业利润|58%|37%| - 69%|209%|43%| |净利润|133%|71%| - 47%|93%|31%|[8] 获利能力 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |毛利率|14.7%|15.9%|16.3%|16.6%|17.1%| |净利率|2.2%|3.6%|1.7%|3.2%|4.1%| |ROE|10.4%|17.2%|8.7%|14.7%|16.6%| |ROIC|8.4%|12.8%|6.9%|11.5%|13.2%|[8] 偿债能力 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |资产负债率|52.9%|55.1%|55.7%|53.0%|50.4%| |净负债比率|7.5%|9.2%|7.7%|7.2%|6.7%| |流动比率|1.2|1.3|1.3|1.5|1.6| |速动比率|0.9|1.0|1.0|1.2|1.3|[8] 营运能力 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |资产周转率|1.7|1.7|1.8|1.7|1.6| |存货周转率|12.7|12.4|11.5|10.9|11.1| |应收帐款周转率|25.1|24.5|22.7|21.6|21.8| |应付帐款周转率|5.7|5.4|5.3|5.1|5.1|[8] 每股资料（元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益|8.34|14.27|7.54|14.59|19.04| |每股经营现金|20.53|20.04|11.09|13.29|18.87| |每股净资产|80.19|82.73|86.77|99.47|114.86| |每股股利|2.66|3.50|1.89|3.65|4.76|[8] 估值比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |PE（nongaap）|9.5|7.0|13.9|7.4|5.7|[8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级 [1][9] 报告的核心观点 - 工缝机行业周期性显著，杰克在每轮上行周期表现超越行业，已成为全球工缝机行业龙头，未来有望凭借领先产品力穿越周期提升市占率，且积极推进自动化、无人化变革，成长空间大 [1] 根据相关目录分别进行总结 工业缝纫机行业：周期波动，目前内外需分化 - 行业发展分两阶段，1999 - 2007 年为成长阶段，2008 年至今为周期阶段，产品迭代和存量更新是周期主要驱动力，约 3 - 5 年完成一轮周期 [13] - 本轮周期于 2023 年 Q3 筑底回升，2024 年产量恢复至 685 万台，同比增长 22.32%，杰克股份营收增速拐点也在 2023Q3 [14] - 内销周期性高于出口且周期高点下移，2024 年内销量 235 万台，占总产量比重 34%；出口成为拉动行业主引擎之一，2024 年出口金额 34.2 亿美元，同比增长 18.34% [20][22] - 预计 2025 年全年内销承压，出口保持稳定增长，印度、越南、巴基斯坦是出口主要去向国 [24][29] 杰克股份：聚焦产品，强者恒强 “快反王” + “过梗王”大单品有望助力公司穿越周期 - 工业缝纫机 SKU 众多，杰克通过精简 SKU 提升效率，2024 年将产品线缩减至 1400 个 [32][33] - 聚焦共性需求打造“过梗王”、“快反王”爆品，快反王 1 两年卖超 100 万台，销售额超 30 亿；过梗王发布当天销售额破 5 亿；快反王 2 首发当天销量突破 18 万台 [34][35] - 大单品提升均价和毛利率，工业缝纫机业务均价从 2021 年的 2195.6 元/台提升至 2024 年的 2481.7 元/台，毛利率从 2021 年的 23%提升至 2024 年的 31.28% [6][38] 市场地位：杰克是全球龙头，市占率仍有提升空间 - 与国产同行相比，上行期杰克业绩弹性远超同行，2017 年和 2021 年营收分别突破 20 亿、60 亿元，上工、中捷、标准等企业增长动能不足 [40] - 与海外同行相比，产品力差距缩小，营收规模差距扩大，2020 年杰克营收超日本重机成全球第一，此后差距扩大 [48] - 杰克市占率从 2013 年的 9.08%提升至 2024 年的 30.97%，未来有望继续提升 [52] 引领行业确定性趋势——无人化生产 - 服装行业“招工难”“用工难”，减少用人需求和门槛是破局关键 [55] - 2021 年下半年起杰克推出数字化成套智联解决方案，助力服装产业转型升级 [55] - 无人化是服装制造工厂长期趋势，2024 年公司高端 AI 缝纫机原型样机落地，“杰克 1 号”人形机器人等智能高端产品初具雏形 [60] 股价复盘 - 2017 - 2023 年杰克股份股价呈周期成长股特征，2023 年至今估值较稳定，PE（ttm）中枢在 20x 左右 [63] - 股价上涨动力来自行业复苏、推出爆品、回购分红、进军人形机器人，未来市场对公司认知或从周期股转向价值股 [63] - 公司上市后 9 次回购累计 8.61 亿元，4 次股权激励，2023、2024 年经营性现金流量净额和净利润率超额完成目标 [9][71] 盈利预测和投资建议 - 假设 2025 - 2027 年全行业产量同比 +10%、 - 5%、 - 8%，杰克工业缝纫机市占率为 33%、37%、40%，均价为 2500、2600、2800 元/台，对应收入为 62.2、68.9、73.8 亿元，同比 +18%、 +11%、 +7% [73] - 假设 2025 - 2027 年裁床收入同比 +11%、 +2%、 +0%，衬衫及牛仔自动缝制设备收入同比 +14%、 +4%、 +4% [74] - 预计 2025 - 2027 年公司总收入为 71.64/78.81/84 亿元，同比增长 18%/10%/7%，归母净利润为 9.73/11.11/12.37 亿元，同比增长 20%/14%/11%，给予“强烈推荐”投资评级 [9][74]