报告行业投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告核心观点 - 预计2026年1月信贷投放呈现结构性特征，总量不及上年同期，但企业信贷特别是高端制造业领域韧性较强，同时政府债融资放量支撑社融[1][4][6][11][13] - 银行“开门红”呈现三大典型特征：信贷总量不及上年同期且银行间分化严重、存款“开门红”现象明显、中收业务重要性提升[13] 金融数据预测总结 - **社会融资规模**：预计2026年1月新增约7万亿元，增速降至8.2%，上年同期新增约7.1万亿元，过去三年同期平均6.5万亿元[1][6] - **人民币贷款**：预计2026年1月新增约4.8万亿元，贷款增速约6.1%，上年同期约5.1万亿元，过去三年同期平均4.98万亿元[1][4] - **货币供应量M2**：预计同比增长8.5%[1][12] 信贷结构分析总结 - **居民贷款**：预计新增约1000亿元，同比大幅减少，上年同期为4438亿元，过去三年同期平均约5600亿元，主要受房地产市场持续承压影响，百强房企1月操盘金额1655亿元，同比降幅超过27%，百城二手房均价1.29万元/平米，环比下跌0.85%[4] - **企业贷款**：预计新增约4.9万亿元，剔除票据融资后的企业贷款预计新增5.5万亿元，上年同期5.2万亿元，过去三年同期平均约5万亿元，企业融资环境指数（BCI）显著改善，报50.3%，较上月提升超3个百分点[4] - **票据融资**：预计规模在-6000亿元上下，上年同期约-5150亿元，过去三年同期平均约-6336亿元，当月票据利率“先升后降”，月末6个月国股银票转贴现利率降至1.07%，较月初下降13BP[4] - **非银金融贷款**：预计新增-2000亿元[4] 社融分项总结 - **人民币贷款（社融口径）**：预计新增5万亿元左右，上年同期新增约5.2万亿元，过去三年同期平均5万亿元[11] - **政府债券**：净融资约1.18万亿元，显著高于上年同期的9292亿元，其中，国债净融资约4267亿元，地方债净融资约7543亿元[7][11] - **企业直接融资**：约5960亿元，其中企业债券净融资约4569亿元，企业股权融资规模约1390亿元[11] - **企业债券结构**：城投债净融资约-99亿元，科创债净融资2517亿元，产业债净融资5140亿元[11] 银行“开门红”特征总结 - **信贷投放总量**：恐不及上年同期，主要受去年1月高基数及银行信贷分化严重影响，中小银行信贷投放难，仅国有大行与头部银行信贷情况较为理想[13] - **存款情况**：存款“开门红”现象明显，存款余额继续攀升，在为M2带来支撑的同时，存贷款增速剪刀差或将持续走扩[13] - **中间业务**：中收业务重要性提升，银行购债约束减弱，交易盘占比提升，超跌反弹策略仍然适用[13]

核心观点 - 1月制造业PMI环比下行0.8个百分点至49.3%，处于近十年同期20%分位数水平，主要受春节临近生产季节性放缓、去年末需求透支及寒潮天气影响[1][15][25] - 制造业结构分化显著：高技术制造和装备制造在AI需求及出口韧性驱动下持续景气，而基础原材料和消费品行业景气下行[1][19][26] - 地缘政治风险推升原油及贵金属价格，叠加“反内卷”政策约束供给，导致制造业购进价格指数大幅提升3.0个百分点至56.1%[1][17][26] - 报告推荐关注景气度较高或出现改善的领域，包括TMT、石油石化、煤炭、电力、中药及航空运输等[1][26] 信息技术产业 - **半导体指数分化**：本周费城半导体指数周环比下行1.86%至7966.33点，而台湾半导体行业指数和DXI指数分别上行0.36%和2.20%[28] - **存储器价格涨跌互现**：DDR5 DRAM价格周环比上行3.83%至38.00美元，而DDR4 DRAM价格周环比下行，其中16GB DDR4价格下行1.54%至77.59美元[31] - **PCB订单需求强劲**：12月北美PCB订单量三个月滚动同比增幅扩大3.07个百分点至25.00%，但出货量三个月滚动同比增幅收窄7.00个百分点至18.83%[33] - **软件产业利润改善**：1-12月软件产业利润总额累计同比增幅扩大0.70个百分点至7.30%[36] - **智能手机出货转弱**：12月智能手机出货量三个月滚动同比由正转负至-5.00%，当月同比大幅下降至-29.40%[38] 中游制造业 - **新能源产业链价格普跌**：本周碳酸锂价格周环比大幅下行10.98%至153470元/吨，氢氧化锂价格下行9.95%，六氟磷酸锂价格下行3.99%[41] - **重卡销量增速收窄**：1月重卡销量三个月滚动同比增幅收窄7.15个百分点至41.97%[53] - **港口吞吐量增长加速**：港口货物周吞吐量四周滚动均值同比增幅扩大11.1个百分点至15.4%，集装箱周吞吐量四周滚动均值同比增幅扩大7.3个百分点至15%[56] - **航运指数分化**：中国出口集装箱运价指数CCFI周环比下行2.74%，而波罗的海干散货指数BDI和原油运输指数BDTI分别上行1.45%和1.58%[59] 消费需求 - **高端白酒价格上涨**：飞天茅台批发参考价周环比上行4.72%至1665.00元[63] - **生猪养殖利润分化**：自繁自养生猪养殖利润下行18.25元/头至25.10元/头，而外购仔猪养殖利润上行8.29元/头至124.13元/头[66] - **影视消费走弱**：十日票房收入均值周环比下行12.49%至3421.04万元，全国电影票价十日均值周环比下行0.16%[71] - **家电零售降幅收窄**：空冰洗彩四周滚动零售额均值同比降幅收窄至-25.03%，当周合计零售额环比上行5.75%[76] - **中药材价格上涨**：中药材价格指数周环比上行0.40%至2550.64点[74] 资源品 - **煤炭价格上行**：秦皇岛优混动力煤价格周环比上行0.17%至688.80元/吨，焦煤期货结算价周环比上行3.32%[89] - **钢材量价齐跌**：建筑钢材成交量十日均值周环比下行18.77%，螺纹钢价格周环比下行0.09%至3411元/吨，主要钢材品种库存量上行2.57%[81][83] - **水泥价格下行**：全国水泥价格指数周环比下行0.80%至98.42点，熟料价格指数周环比下行3.41%[97] - **原油价格上涨**：Brent原油现货价格周环比上行0.55%至69.89美元/桶，WTI原油现货价格上行1.31%至63.21美元/桶[101] - **工业金属价格普跌**：本周铜、铝、铅、锡、钴、镍价格普遍下行，其中锡价周环比大幅下行11.49%[3] 金融地产 - **货币市场净投放**：隔夜、1周、2周SHIBOR利率下行，货币市场呈现净投放状态[27] - **A股交投活跃度下降**：A股换手率、日成交额下行[27] - **房地产市场分化**：本周土地成交溢价率下行，但30大中城市商品房成交面积日均值周环比大幅上行27.37%[27] 公用事业 - **天然气价格下行**：中国LNG出厂价周环比下行0.94%，英国天然气期货结算价周环比大幅下行22.20%[27] - **发电量同比转正**：全国重点电厂日均发电量12周滚动同比由负转正[27]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出对世界先进（VIS）或电子行业的投资评级 [1] 报告核心观点 * 世界先进（VIS）2025年第四季度营收实现同比和环比双增长，主要得益于产品平均销售单价（ASP）提升和有利的汇率环境，但晶圆出货量环比下滑 [1] * 电源管理芯片业务表现强劲，营收占比持续提升至78%，成为公司主导业务，而大尺寸显示驱动芯片业务营收显著下滑 [2] * 公司对2026年第一季度给出积极指引，预计产能利用率将显著回升至80%-85%，毛利率预计改善至28%-30%，但ASP可能因产品组合变化而环比小幅下滑 [3] * 新加坡12英寸晶圆厂（VSMC）建设进度略超预期，预计2026年底试产，2027年第一季度量产，初期需求强劲 [3][21] * 公司在氮化镓（GaN）技术领域布局完整，覆盖从低压到高压的多个电压等级，并与战略客户合作，看好其在数据中心和车用领域的长期潜力 [3][36] * 当前细线宽制程（如0.18µm及以下）和分立器件产品线产能供不应求，利用率已接近或达到满载 [37] * 公司预计2026年电源管理与分立器件业务合计将实现十位数（即10%以上）增长 [22][38] 2025年第四季度财务表现总结 * **营收**：125.94亿新台币，同比增长9.0%，环比增长2.0% [1] * **毛利率**：27.5%，同比下降1.2个百分点，环比上升0.7个百分点 [1] * **归母净利润**：17.48亿新台币，同比下降5.4%，环比增长2.6% [1] * **每股收益（EPS）**：0.93新台币 [1] * **晶圆出货量**：62.6万片（八英寸当量），同比增长13.0%，环比下降7.0% [1] * **平均销售单价（ASP）**：624美元/片（八英寸当量），环比增长5% [1] * **产能利用率**：75%，环比持平 [1] 2025年全年财务表现总结 * **营收**：485.91亿新台币，较上年增长约10% [1][15] * **毛利率**：28.1%，较上年增长1个百分点 [1][15] * **归母净利润**：79.8亿新台币 [15] * **每股收益（EPS）**：4.22新台币，较上年增长1.4% [15] 分制程与分平台业务表现总结 * **分制程**：0.18µm及以下制程营收76.82亿新台币，占比61%，环比下降2个百分点，仍是营收主力；0.25µm及0.35µm制程营收均为16.37亿新台币，占比均为13%，环比均提升1个百分点 [2] * **分平台**：电源管理芯片营收98.23亿新台币，同比增长19.8%，环比增长7.5%，占比78%，环比提升4个百分点；大尺寸显示驱动芯片营收16.37亿新台币，同比下滑21.3%，环比下滑22.0%，占比13%，环比下降4个百分点 [2] 2026年第一季度业绩指引总结 * **晶圆出货量**：预计环比增长1%-3% [3][20] * **平均销售单价（ASP）**：预计环比下滑3%-5%，主要受产品组合变化影响 [3][20][23] * **毛利率**：预计介于28%-30%之间 [3][20] * **产能利用率**：预计回升至80%-85% [3][20] * **月产能**：预计环比减少约9%至26.6万片八英寸晶圆，主要受岁修、短月及产品组合改变影响 [20] 2026年全年展望与资本支出总结 * **晶圆产能**：预计约为330.6万片八英寸晶圆，同比减少约4%，主要因公司将部分粗线宽产能升级为细线宽 [3][19] * **资本支出**：预计维持在600-700亿新台币，约85%用于新加坡VSMC厂建设 [3][19] * **折旧费用**：预计约为96.2亿新台币，同比增长约12% [19][39] * **产品组合**：显示驱动芯片（DDIC）需求逐步复苏，服务器相关电源管理产品持续放量，预计0.25微米制程营收比重将提升 [19] * **订单能见度**：目前约为3个月 [19] 技术与产能布局进展总结 * **新加坡12英寸厂（VSMC）**：建设进度略超预期，已搬迁200多台机台，预计2026年6-7月送样，年底前完成认证，2027年第一季度量产，初期产能利用率预期乐观 [3][21][28] * **氮化镓（GaN）技术**：布局完整，车用超高压市场采用GaN-on-QST技术；650V和80V市场采用台积电授权技术；低压市场技术布局完整且与战略客户合作密切 [3][21][36] * **车载卡板产线**：与汉磊合作搭建第一条生产线，预计2026年第三季度完成制程设置，年底前试产 [3][22][36] * **产能供需**：细线宽制程（0.18µm、0.15µm等）和分立器件产品线目前产能供不应求，利用率已满载或接近满载 [37] 业务成长与定价策略总结 * **成长预期**：电源管理芯片与分立器件业务合计预计2026年将实现十位数增长 [22][38] * **定价策略**：面对市场需求扩张和成本上升，公司倾向于与客户共同协商，制定双赢的定价方案，而非单方面涨价 [25][26][35] * **长期协议影响**：部分长期协议将从2026年开始陆续到期，预计对全年平均销售单价（ASP）的影响为低个位数百分比 [23][24] * **结构性获利能力**：在产能利用率达到85%-90%的前提下，30%以上的毛利率是可实现的，但需要平均销售单价（ASP）对成本上升作出适度反应 [22][41] 市场需求与成本结构总结 * **终端需求**：AI服务器与数据中心相关需求强劲，公司面临产品供不应求局面；消费电子中PC、笔记本电脑需求受产品功率提升带动芯片含量增加，整体仍会成长；电视需求相对偏弱，但第一季度因体育赛事备货有所拉动 [25][31][32] * **成本压力**：2026年主要成本压力来自折旧费用（预计年增12%）和人事费用，电费成本预计与前一年大致持平 [39] * **营业费用率**：预计2026年营业费用率约为营收的12% [41]

报告行业投资评级 - 行业评级为“推荐（维持）” [2] 报告核心观点 - 多省2026年度电力交易结果公布，电价整体承压：广东年度交易均价372.14厘/千瓦时，同比下降**5%**；江苏344.19厘/千瓦时，同比下降**16.5%**；浙江344.85厘/千瓦时，同比下降**16.4%** [6] - 风格轮动下建议关注电力板块投资机会，重点推荐估值偏低有待修复的皖能电力，以及业绩有安全垫、港股股息较高的华能国际 [6] - 长期看好华润电力、申能股份，海风标的福能股份、中闽能源等 [6] - 燃气板块重点推荐煤制气布局、业绩成长确定性强的九丰能源，建议关注工商业用户占比较高、需求弹性较大的昆仑能源，以及多元化上游布局、估值有提升空间的新奥能源等 [6] 重点事件解读 - **容量电价机制“扩围”，有序建立可靠容量补偿机制**：国家发改委、国家能源局发布通知，提出各地电力现货市场连续运行后，适时建立可靠容量补偿机制，根据“可靠容量”公平补偿，不再区分机组类型 [6][10] - 煤电、气电方面：将煤电通过容量电价回收固定成本的比例提升至不低于**50%**；各地可参照建立气电容量电价机制 [13] - 抽水蓄能方面：区分政策出台前后开工电站，实行不同的定价和收益分享机制 [13] - 电网侧独立新型储能方面：对服务于系统安全、未参与配储的电站，各地可给予以煤电容量电价为基础折算的容量电价 [13] - **探索碳资产交易与虚拟电厂，推进国家机关节能改造**：国管局印发通知，鼓励公共机构开展碳资产交易、虚拟电厂、绿电消纳等前沿领域探索，稳妥有序推进中央国家机关节能降碳改造 [6][14] 本周行情复盘 - **板块指数表现**： - 本周环保（申万）行业指数下跌**2.78%**，公用事业（申万）行业指数下跌**1.66%**，跌幅大于市场整体 [1][6][15] - 公用事业子板块中，电力板块下跌**1.48%**，燃气板块下跌**3.20%** [6][15] - 2026年以来，环保板块累计涨幅**5.94%**，领先于沪深300及创业板指；电力板块累计涨幅**2.72%**，领先于沪深300，落后于创业板指 [6][15] - **环保子板块表现**：水务及水治理下跌**3.00%**，大气治理下跌**0.35%**，固废治理下跌**2.14%**，综合环境治理下跌**3.22%**，环保设备下跌**3.74%** [19] - **电力子板块表现**：火力发电下跌**2.78%**，水力发电上涨**0.30%**，风力发电下跌**2.49%**，光伏发电下跌**4.53%**，核电平均下跌**1.96%** [19][22] - **个股表现**：列出了环保、电力、燃气板块本周涨幅和跌幅靠前的公司名单 [23] 行业重点数据跟踪 - **煤炭价格与库存**： - 截至2026年1月30日，秦皇岛动力煤（Q5500）市场价格**695元/吨**，周环比持平，同比下滑**9.7%** [6][29] - 广州港印尼烟煤（Q4200）市场价格**515元/吨**，周环比上涨**0.98%**，同比下滑**14.9%** [6][29] - 主要港口煤炭库存减少：秦皇岛港库存**573万吨**（周环比减少9万吨），曹妃甸港库存**406万吨**（周环比减少45万吨） [29] - **重点水库水位及蓄水量**： - 三峡水库水位**169.42米**，周环比下降**0.43米**，同比上升**1.6%**；入库流量**7460立方米/秒**，周环比下降**70立方米/秒**，同比上升**65.8%**；出库流量**9230立方米/秒**，周环比上升**50立方米/秒**，同比上升**11.7%** [31] - 锦屏一级水库水位**1849.71米**，周环比下降**4.40米**，同比下降**0.8%**；蓄水量**55.24亿立方米**，周环比下降**2.95亿立方米**，同比下降**15.8%** [31] - 二滩水库水位**1189.22米**，周环比下降**0.98米**，同比下降**0.1%**；蓄水量**47.84亿立方米**，周环比下降**0.83亿立方米**，同比下降**3.1%** [31][32] - **硅料价格**：截至2026年1月28日，多晶硅（致密料）价格为**54元/千克**，周环比持平 [40] - **天然气价格**： - 截至2026年1月30日，LNG到岸价为**12.10元/百万英热（4370元/吨）**，周环比上涨**6.86%**，同比下跌**14.3%** [6][42] - 国内LNG出厂价为**4045元/吨**，周环比上涨**1.33%**，同比下跌**5.4%** [6][42] - **电力市场**： - 现货市场：本周广东省发电侧加权平均电价于1月26日达到最高值**402.19元/兆瓦时**，周环比上升**53.9%** [6][48] - 中长期市场：2026年2月，广东省中长期交易综合价为**372.48元/兆瓦时**，同比下降**0.23%**，环比下降**0.1%** [6][48] - **碳市场**：本周全国碳市场碳排放配额（CEA）周成交量**86.21万吨**，周环比下降**64.5%**；成交均价**78.38元/吨**，周环比上升；2026年累计成交量**1093.50万吨**，累计成交额**7.95亿元** [50] 行业重点事件 - **电力市场**：湖南、福建、湖北、浙江、重庆、黑龙江、辽宁等多地发布或修订电力市场（尤其是中长期交易、虚拟电厂、绿电交易）相关实施细则或征求意见稿 [56][57][58][59] - **双碳市场**：广东、四川、国管局、浙江衢江等地发布关于大型活动碳中和、固定资产投资项目节能审查和碳排放评价、公共机构节能以及绿色制造奖补等政策文件 [60] 下周事件提醒与上市公司公告摘要 - **下周事件提醒**：长江电力、格林美、节能风电等公司有限售股份将于2026年2月3日及4日上市流通 [61] - **上市公司经营数据**：多家公司披露2025年发电量、售电量、煤炭产销量等经营数据，例如国电电力2025年上网电量**4443.84亿千瓦时**，同比增长**1.76%**；太阳能2025年发电量**83.71亿千瓦时**，同比增加**20.17%** [62] - **上市公司业绩预告**：大量公司发布2025年业绩预告，净利润变动幅度差异较大，例如青达环保预计归母净利润同比增长**77.47%-104.36%**；京能电力预计归母净利润同比增长**89.04%-118.34%**；而海新能科、国中水务等公司预计出现亏损 [62][63][64][65][66] - **其他公司公告**：涉及股权收购、股份回购、股东减持、重大合同签订、项目投产、票据发行、人事变动、获得政府补助等多个方面 [66][67]

投资评级 - 维持“增持”评级 [2][6] 核心观点 - 公司2025年业绩预增强劲，归母净利润预计为14.3-15.1亿元，同比增长331.0%至355.9%，主要受益于AI服务器及交换机PCB业务规模及占比大幅提升 [1] - 2025年第四季度业绩环比下滑，归母净利润中值为3.6亿元，环比下降38.8%，主要源于下游算力大客户AWS拉货节奏放缓、新增产能折旧增加及汇兑损失影响 [6] - 展望2026年，AWS新架构产品有望在第二季度切换并放量，公司有望迎来新一轮增长拐点，同时吉安二期和泰国基地新产能预计于2026年年中将投产，并积极向Meta、谷歌等ASIC客户以及NV进行打样认证，有望进一步提升在AI服务器及高速交换机市场的份额 [6] 财务数据与业绩预测 - **营收预测**：预计2025年至2027年营业总收入分别为98.4亿元、152.6亿元、221.2亿元，同比增长率分别为110%、55%、45% [1][6][10] - **净利润预测**：预计2025年至2027年归母净利润分别为14.8亿元、25.4亿元、40.8亿元，同比增长率分别为344%、72%、61% [1][6] - **盈利能力**：预计毛利率将从2024年的22.7%持续提升至2027年的36.0%，净利率从2024年的7.1%提升至2027年的18.4% [10] - **估值水平**：基于预测，2025年至2027年对应的市盈率分别为48.8倍、28.3倍、17.6倍 [1][6][10] 业务与运营分析 - **业务驱动**：2025年业绩高增长主要源于公司聚焦高端市场，AI服务器及交换机PCB业务需求旺盛，带动业务结构和盈利能力大幅改善 [1][6] - **产能扩张**：公司高端产能正在快速扩充，吉安二期和泰国基地的产能预计在2026年年中投产，以支持未来增长 [6] - **客户拓展**：除现有大客户外，公司正积极导入国产算力订单、高速交换机订单，并向Meta、谷歌等ASIC客户以及NV进行打样认证，以对冲单一客户风险并开拓新增长点 [6] 市场表现与基础数据 - **股价表现**：截至报告发布，公司股价在过去12个月绝对上涨135%，相对基准指数表现超越115个百分点 [4] - **公司基础数据**：总股本为8.32亿股，总市值720亿元，每股净资产6.2元，ROE为24.4%，资产负债率为54.0% [2]

投资评级 - 维持“强烈推荐”投资评级 [3][7] 核心观点 - 公司2025年业绩预告高增，但Q4业绩环比下滑，主要受新产能爬坡及费用增加影响 预计2026年上半年业绩将实现环比高增长 [1][7] - 公司正积极把握AI算力、存储市场及汽车电动智能化三大增长机遇 通过产品结构优化和数字化转型推动营收与利润增长 [7] - AI算力业务是核心增长引擎 公司在海外及国产算力供应链中均具备技术、产能和客户卡位优势 产品结构持续优化将打开新的业绩增长空间 [7] - 载板业务景气度高 BT载板持续涨价且稼动率满载 ABF载板技术突破并有望承接AI芯片外溢需求 [7] - 公司产能持续扩张 南通四期、泰国基地及无锡新产能规划有望在2026-2027年逐步投产释放 支撑中长期成长 [7] 财务数据与业绩预测 - **2025年业绩预告**：预计归母净利润31.5-33.4亿元，同比增长68.0%～78.0% 扣非归母净利润29.9-31.7亿元，同比增长72.0%～82.0% [1] - **2025年第四季度业绩**：归母净利润中值9.2亿元，同比增长136.2%但环比下降4.5% 扣非归母净利润中值9.0亿元，同比增长146.7%但环比下降1.9% [7] - **营收预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为238.2亿元、321.5亿元、434.1亿元 同比增长率分别为33%、35%、35% [2][7] - **利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为32.6亿元、55.9亿元、81.1亿元 同比增长率分别为74%、71%、45% [2][7] - **每股收益预测**：预计2025-2027年EPS分别为4.78元、8.20元、11.90元 [2][7] - **盈利能力提升**：预测毛利率将从2024年的24.8%持续提升至2027年的35.0% 净利率从10.5%提升至18.7% ROE从13.5%提升至32.3% [14] 估值与市场表现 - **当前股价与估值**：当前股价232.38元 对应2025-2027年预测PE分别为48.6倍、28.3倍、19.5倍 对应PB分别为9.2倍、7.2倍、5.6倍 [2][3][7] - **市值数据**：总股本6.81亿股 总市值158.3亿元 流通市值154.5亿元 [3] - **股价表现**：过去12个月绝对涨幅为119% 相对沪深300指数超额收益为98个百分点 [6] 业务与增长驱动力 - **AI算力需求驱动**：海外AI算力需求旺盛 国产算力预计在2026年放量增长 公司在国内外算力PCB供应链中占据核心位置 [7] - **载板业务表现强劲**：BT载板持续涨价且稼动率保持满载 ABF载板技术能力持续突破并顺利通过客户打样认证 [7] - **技术升级路线**：公司在未来AI PCB技术升级路线中处于靠前位置 如从高阶HDI向CoWoP技术下的SLP升级 [7] - **产能扩张计划**：泰国工厂和南通四期工厂已投入运营 无锡新产能正在规划中 新增产能有望快速爬坡并贡献利润弹性 [7]

投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [2][6] 核心观点 - 公司2025年业绩预告高增，归母净利润预计为32.5-34.5亿元，同比增长87%至98%，扣非归母净利润预计为30.8-32.8亿元，同比增长84%至96% [1] - 尽管2025年第四季度业绩环比下滑，但全年增长主要源于覆铜板销量增长、产品结构优化以及子公司生益电子在AI PCB领域获得大客户突破，高端业务占比提升 [6] - 展望2026年，报告持续看好公司的高速材料及AI PCB的成长逻辑，预计高速板材放量将驱动新一轮高质量成长，中长线业绩有望超预期兑现 [6] - 报告预测公司2025-2027年营收分别为295.6亿元、413.9亿元、562.9亿元，归母净利润分别为33.5亿元、52.8亿元、79.6亿元，对应市盈率分别为47.7倍、30.3倍、20.1倍 [1][6] 财务数据与估值 - **营收与利润预测**：预计2025年营业总收入为295.63亿元，同比增长45%，2026年、2027年预计分别增长40%和36%至413.88亿元和562.88亿元 [1][13]。预计2025年归母净利润为33.51亿元，同比增长93%，2026年、2027年预计分别增长58%和51%至52.79亿元和79.62亿元 [1][13] - **盈利能力**：预计毛利率将从2024年的22.0%持续提升至2027年的29.5%，净利率从8.5%提升至14.1%，净资产收益率从12.0%大幅提升至32.8% [14] - **估值水平**：基于当前股价65.86元，对应2025-2027年预测市盈率分别为47.7倍、30.3倍、20.1倍，市净率分别为9.5倍、7.6倍、5.8倍 [1][14] 业绩分析 - **2025年第四季度业绩**：归母净利润中值为9.1亿元，同比增长147.5%，但环比下降10.8%，扣非归母净利润中值为8.0亿元，同比增长121.0%，环比下降20.1% [6] - **季度环比下滑原因**：主要由于子公司生益电子第四季度业绩中值环比下滑2.3亿元，对母公司业绩产生约1.4亿元的拖累；同时，10月的覆铜板涨价未能完全覆盖第四季度上游原材料（如LME铜价涨幅超20%）的成本上涨，中低端覆铜板盈利改善不及预期 [6] - **全年增长驱动**：覆铜板销量增长及产品结构优化带动毛利率提升；子公司生益电子在AI PCB领域获得大客户突破，持续扩张高端产能，推动收入和利润大幅增长 [6] 业务展望与成长逻辑 - **AI PCB业务**：子公司生益电子持续加速AI PCB产能扩充，大客户需求旺盛，且有望导入更多新的算力客户 [6] - **高速覆铜板业务**：公司在高速覆铜板领域，有望在N客户市场份额持续提升，并在G客户、A客户等体系实现新突破 [6] - **行业与公司前景**：覆铜板行业景气持续向上，公司客户及产品矩阵优秀，产能利用率有望保持较高水平，S8/S9/S10及PTFE等高速材料卡位优势凸显，高端产品在AI算力、端侧、自主可控等领域有望取得积极进展 [6] - **价格与盈利展望**：预计2026年上半年覆铜板行业价格将持续上行，公司高速材料产能及出货规模快速增长，盈利能力有望持续提升 [6]

投资评级 - 报告维持对沪电股份“强烈推荐”的投资评级 [2][6] 核心观点 - 公司2025年第四季度业绩符合预期，收入与利润均实现高速增长，主要受益于高速运算服务器、人工智能等新兴计算场景对印制电路板的结构性需求 [6] - 公司长线增长逻辑清晰，顺下游AI算力高速发展趋势，通过加速推进国内及海外高端产能扩张、提升高端产品占比，有望打开业绩向上成长空间 [6] - 产能加速扩张与全球化战略有望持续驱动业绩高速增长，公司依托H股发行深化与欧美头部客户的战略合作，并大力投资布局CoWoP、mSAP及光铜融合等前沿技术，以扩充高端产能、优化产品结构、提升盈利水平 [6] 财务业绩与预测 - **2025年业绩快报**：2025年全年营业收入约189.5亿元，同比增长42.0%；归母净利润约38.2亿元，同比增长47.7%；扣非归母净利润约37.6亿元，同比增长47.7%；净利率为20.2%，同比提升0.8个百分点 [1] - **2025年第四季度业绩**：单季度收入54.33亿元，同比增长25.45%，环比增长8.26%；归母净利润11.05亿元，同比增长49.52%，环比增长6.75%；净利率20.3%，同比提升3.3个百分点 [6] - **财务预测**：报告预测公司2025-2027年营业收入分别为189.5亿元、265.2亿元、371.3亿元，归母净利润分别为38.2亿元、58.5亿元、85.2亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.99元、3.04元、4.43元 [1][6] - **盈利能力趋势**：预测毛利率将从2025年的36.0%提升至2027年的38.0%，净利率将从2025年的20.2%提升至2027年的22.9%，净资产收益率（ROE）将从2025年的28.8%提升至2027年的37.4% [13] 估值与市场表现 - **当前估值**：基于当前股价69.58元，对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为35.0倍、22.9倍、15.7倍；预测市净率（PB）分别为9.1倍、6.9倍、5.1倍 [1][13] - **市场表现**：过去12个月股价绝对涨幅为52%，相对沪深300指数涨幅为30个百分点 [5] 增长驱动因素 - **需求驱动**：全球通用AI技术加速发展带动算力需求增长，高速运算服务器、人工智能等场景对公司印制电路板产品产生结构性需求 [6] - **产能与客户**：公司加速推进海外产能建设以完善全球化供应链，并依托H股发行深化与欧美头部客户的战略合作，高价值量产品出货占比预计显著提升 [6] - **技术投入**：公司近期大力投资布局CoWoP（芯上晶圆级封装）、mSAP（改良型半加成工艺）及光铜融合等前沿技术研发，有助于扩充高端产品产能，优化产品结构，并有望加速CoWoP技术在2026-2027年进入商业化量产 [6] 公司基础数据 - **股本与市值**：总股本19.24亿股，总市值1339亿元，流通市值1338亿元 [2] - **财务指标**：每股净资产（MRQ）为7.2元，净资产收益率（TTM）为24.8%，资产负债率为46.8% [2]

核心观点 展望2026年2月，市场预计将呈现震荡格局，节后指数表现有望强于节前。风格层面，报告核心推荐成长风格，并预计大小盘表现差异将收敛，呈现“先大盘后小盘”的轮动特征。推荐关注中证1000、创业板50、300质量、800信息等指数[1][4][11]。 一、市场风格展望 - **成长占优，大小盘差异收敛**：基于2016-2025年历史数据，2月份小盘、成长风格胜率相对更高。考虑到2026年春节较晚且节后一周将召开两会，历史上两会前后市场风险偏好较高，小盘股弹性更大，因此大小盘风格差异有望收敛，呈现先大盘后小盘的轮动[4][11][12]。 - **推荐指数组合**：具体推荐宽基指数中证1000、创业板50，风格指数300质量，以及大类板块指数800信息[1][11][12]。 - **历史胜率数据**：过去十年2月，小盘风格跑赢大盘的比率为100%，跑赢万得全A的概率也是100%；成长跑赢价值的概率为60%，跑赢万得全A的概率为50%。在宽基指数中，中证1000占优概率为60%[12]。 - **基本面支撑**：1月制造业PMI录得49.3，再度回落至收缩区间，产需均边际降温，内需不足的结构性矛盾依然存在，扩大内需预计是政策主要发力方向[4][11][16]。 - **海外环境影响**：随着市场对美联储政策预期和弱美元预期的阶段性修正，美元可能阶段性走强，这将对A股的周期风格形成压力，而具有产业趋势催化的科技AI板块受影响相对较小[4][11][23]。 - **资金面季节性规律**：外资及ETF资金倾向于节前大幅加仓持股过节，节后净流入放缓或转为净流出；融资资金则往往节前流出、节后流入，这一规律利好节后小盘风格[4][11]。 二、大类资产表现复盘与前瞻 - **1月全球资产表现**：全球股市普涨，韩国综合指数领涨，涨幅达24%。大宗商品表现强劲，贵金属先涨后跌，原油及工业金属大幅上涨。美元指数走弱，人民币汇率整体升值[34]。 - **A股1月市场复盘**：市场先涨后震荡，风格向顺周期切换。主要经历了四个阶段：科技与顺周期共振上行、横盘震荡顺周期领涨、以及月末受美元反弹影响有色板块波动加大[36][37]。 - **1月风格与行业表现**：风格上，小盘成长>小盘价值>大盘成长>大盘价值。大类行业表现排序为：周期>TMT>医药生物>必选消费>可选消费>金融[41]。 - **2月大事前瞻**：需关注美国非农就业及通胀数据对美联储降息预期的影响，以及国内1月CPI、PPI、金融数据的公布。同时，春节前后的资金日历效应（节前资金落袋为安，节后资金回流）也是关键观察点[42]。 三、流动性与资金供需 - **宏观流动性展望**：1月政府债券集中发行对流动性形成抽水效应，但央行通过中期流动性工具精准对冲。展望2月，资金面有望继续保持平稳充裕[2][47]。 - **外部流动性变化**：特朗普提名凯文·沃什为下任美联储主席，其政策主张倾向于“缩表+降息”的温和渐进策略。市场对2026年的降息预期已从原先的1次上调至2次[2][51]。 - **股市资金供需总结（1月）**：可跟踪资金转为净流出。融资成为主力增量资金，净流入1980亿元。ETF则大幅净赎回，净流出7905亿元。新发偏股基金规模回升至763亿份。资金需求端，重要股东净减持规模扩大至570亿元；IPO及再融资规模有所回落[2][46][54]。 - **各类资金行为分析**： - **外资（北向资金）**：1月日均成交额从12月的2074亿元放量至3640亿元。历史数据显示，外资在春节前后往往延续净买入，节前20个交易日平均净流入353亿元，节后20个交易日平均净流入270亿元[61][28][29]。 - **融资资金**：受春节效应影响，融资资金往往节前流出、节后流入。2011-2025年，春节前20个交易日平均净流出574亿元，节后20个交易日平均净流入624亿元[30][31]。 - **股票型ETF**：呈现节前流入、节后流出的特点。2020年至今，春节前20、10、5个交易日平均分别净流入719亿元、449亿元和358亿元；节后则逐渐转为净流出[32][33]。 - **私募基金**：截至2025年12月，私募证券基金管理规模为7.08万亿元，较上月增加421亿元；12月新增备案规模542亿元，继续回升[73]。 - **2月资金展望**：增量资金有望继续净流入，节前外资有望继续净流入，节后融资资金有望回流[2][82]。 四、市场情绪与资金偏好 - **市场风险偏好**：1月万得全A股权风险溢价先降后升，主要指数先涨后震荡。万得全A指数上涨3.76%，中证500、科创50、小盘成长等涨幅较大[3][84]。 - **交易热度**：1月科技风格仍相对占优，小盘成长、科创50等指数交易热度显著提升，而大盘成长风格交易集中度依旧相对偏低[3][87]。 - **行业资金偏好**：1月领涨板块主要为顺周期的有色金属、石油石化。表现较差的行业包括受ETF流出影响较大的板块以及依赖内需的房地产、食品饮料、银行等[3][89]。

宏观与货币政策 - 美联储1月会议暂停降息，鲍威尔表态偏鹰派，但预计关税带来的通胀影响将在2026年中见顶，为后续宽松创造条件[2] - 新提名主席沃什的政策主张可能推动“降息+缩表”组合，市场对2026年降息预期从1次上调至2次[3][7] - 沃什上任对美股影响或呈现“短多中空”格局，Q2-Q3因降息空间释放与地方选举可能上涨，Q4起市场或关注缩表前景而转跌[3] A股市场策略 - 预计A股2月市场以震荡为主，春节前活跃度下降，节后因政策催化指数表现有望更强[4] - 2月市场轮动可能加快，主攻方向包括顺周期涨价品种（石油石化、食品饮料）、AI半导体链及受益于“十五五”规划的建筑建材[4] - 风格上继续推荐成长风格，大小盘差异有望收敛，推荐指数组合包括中证1000、创业板50等[5] 行业配置与景气 - 行业配置建议围绕顺周期+科技布局，并增加对部分可选消费的关注，典型行业包括电子、传媒、机械设备、电力设备等[5][8] - 年报业绩预告显示，业绩增速较高领域集中在部分涨价资源品、AI相关的TMT板块及出口优势制造业[8] - 1月景气较高的领域主要集中在部分资源品、公用事业和信息技术领域[8] 资金与流动性 - 2月A股增量资金有望继续净流入，节前外资有望净流入，节后融资有望回流[7] - 1月股票市场可跟踪资金转为净流出，ETF大幅净赎回，融资成为主力增量资金[7] 银行与非银金融 - 银行调研显示出现存贷款“双开门红”，对购债保持谨慎，积极发展财富管理中收业务，已渡过风险加速暴露阶段[12] - 25Q4券商板块公募持仓环比上升0.1个百分点至0.99%，中信证券成为板块第一大重仓股[14] - 25Q4保险板块公募持仓环比大幅提升0.97个百分点至2.04%，实现超配，预计2026年开门红表现强劲[15] 量化与策略模型 - 基于五维框架的成长价值轮动ETF策略表现优秀，2011年以来年化收益27.63%，年化超额收益16.60%[17] - 该策略近三年（2023-2025）绝对收益分别为3.01%、44.03%、51.67%[18] ESG与公司治理 - 基金业协会新规要求机构持股达5%时积极行使表决权，有望提升股东异议率指标的信号质量[20] - 2021-2025年间，沪深A股议案被否后公司股价短期普遍跑输大盘，其中“审计机构聘任”类议案被否后5日内平均相对收益为-5%至-8%[21] - 截至2025年三季度，A股有80家上市公司被单一基金公司持有流通股比例超过5%，相关企业高度集中于医药生物、电子等五大行业[23]