报告行业投资评级 - 推荐（维持）[3] 报告的核心观点 - 全球外卖市场规模大且渗透率稳健提升，亚太、欧美规模领先，中东、拉美增速领先 [5] - 中东、日韩、东南亚、拉美市场外卖出海潜力大，中国互联网平台在多方面存在竞争优势 [5] - 看好美团和滴滴海外外卖业务发展，推荐美团、滴滴 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 全球市场：5000亿美元外卖大市场，欧美外卖巨头持续国际化扩张 - 全球外卖市场亚太欧美规模领先，中东拉美增速领先，2024年市场规模预计超5500亿美元，亚太、北美、欧洲为前三大市场，中东、拉美、亚太、欧洲疫后增速快于全球平均，亚太及中东地区渗透率相对较高 [5][12][14] - 全球性巨头外卖公司如Uber Eats、DoorDash、Delivery Hero等通过收并购及开设多国站点扩大经营体量，覆盖北美、欧洲、中东、东南亚等市场 [5][20][23] 全球外卖市场分析：看好中东亚太拉美市场发展潜力 全球主要地区外卖市场概览 - 北美是全球最大外卖市场，双寡头格局稳定，2023年规模1254亿美元，渗透率接近全球平均，市场机遇在于人口特征和消费者体验提升空间，难点在于政策环境复杂和竞争激烈 [25][28][30] - 欧洲外卖基础土壤良好，但严苛劳工政策及高昂人力成本为难点，2023年规模约605亿美元，渗透率提升空间大，市场机遇在于高人口密度、消费购买力和互联网普及率，难点在于平台监管及劳工政策复杂严苛 [33][35][38] - 中东行业需求旺盛，渗透空间广阔，2023年在线餐饮配送市场规模约223亿美元，渗透率达23.7%，沙特外卖发展成熟，市场机遇在于需求端、竞争环境和政策投资环境，挑战在于地缘政治、文化宗教和劳工政策等 [41][44][55] - 日韩后疫情时代增速回落，行业效率仍具优化空间，2023年日本、韩国外卖市场体量分别约80亿和170亿美元，日本外卖渗透率低，入局难，韩国市场扩张潜力大且对外来平台有优化空间 [57][61][63] - 东南亚各国发展水平分化，格局一超多强，未来渗透潜力广阔，2023年市场规模约148.83亿美元，Grab占据过半市场份额，市场机遇在于需求侧高互联网普及率和供给侧中餐品牌密集出海 [68][70][73] - 拉丁美洲规模连年稳步增长，行业格局相对分散，2018 - 2023年市场规模由74.97亿美元增长至379.18亿美元，本土玩家市占亮眼，集中度提升空间大 [75][79] - 中国香港是低渗透市场，KeeTa入局擘画新格局，2023年市场规模约17亿美元，渗透率约12%，KeeTa已实现单量登顶，形成三足鼎立格局 [82][83] 出海玩家外卖潜力市场图谱总结 - 判断地区外卖出海潜力需考虑综合市场潜力和竞争格局两大要素，市场潜力包括需求程度、供给情况、成本和政策环境，竞争格局方面成熟市场出海成本高，效率低的市场外来玩家仍有机会，中东、日韩、东南亚、拉美市场外卖出海潜力大 [87][93][94] 中国互联网公司外卖出海：强大组织执行力为基，看好美团滴滴出海潜力 中国互联网平台外卖出海竞争优势 - 中国互联网平台外卖出海核心竞争力在于强大组织战斗力，在营销能力、地推能力、技术数据资源方面也具备优势 [5] 美团出海 - 率先进军香港中东，打开全球化进程，首站选址香港及沙特，经营策略通过履约和价格投入建立差异化优势，KeeTa在香港占据一半左右市场份额，在沙特利雅得日均单量10万+，预计远期香港+中东年化利润可达50亿元 [5][30] 滴滴外卖出海 - 协同网约车出海，聚焦拉美墨西哥市场，通过低价策略错位竞争，截至2024年底在墨西哥市占率超50%，日均30万+单，预计远期利润空间达10亿元左右 [5] 投资建议 - 全球外卖市场空间广阔，看好国内头部互联网平台出海前景，推荐美团、滴滴 [1][5]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[4] 报告的核心观点 - 2024年终端景气整体回暖、AI创新加速落地，2025年终端需求有望持续回暖，继续看好AI端、汽车智能化产业链为电子板块投资主线[1] 根据相关目录分别进行总结 终端景气与创新跟踪 - 手机：2024年出货同比+6%，2025年预计延续增长，AI手机创新有望加速落地；24Q4全球智能手机出货同比+2.4%，全年出货同比+6.4%至12.4亿部；Canalys预测25年AI手机渗透率同比+15pcts至32%；国补政策扩围至手机等消费电子产品，有望驱动国内销量继续复苏[2] - PC/平板：2024年PC出货略增1%，关注AI PC、桌面AI超级计算机创新；24Q4全球PC出货同比+1.8%，全年出货同比略增1%至2.6亿部；Canalys认为25年全球PC市场将延续增长；AI PC带来的影响将在25 - 27年更为显著；英伟达CES上发布一款个人AI超级计算机Project DIGITS，预计五月上市[3] - 可穿戴：CES展拉开25年百镜大战序幕，关注小米、三星等大厂AI眼镜陆续发布；24年全球可穿戴出货温和增长；Meta Rayban眼镜24年底左右销量突破200万，今年Meta亦有望发布运动款AI眼镜[4] - XR：需求仍显疲软，关注AI与AR融合创新新品；24年VR需求仍疲软，传统B端AR需求走弱；CES展上，AI技术为AR新品展示重点；Halliday Glasses引发关注，采用DigiWindow技术[9] - 智能家居：字节实时语音模型正式发布推动AI玩具创新，任天堂Switch新机预告显示屏幕更大、手柄升级；24年智能家居各品类需求延续分化；字节豆包实时语音大模型正式推出，有望赋能AI玩具创新加速落地；任天堂发布Switch2新款游戏机视频[9] - 汽车：24M12乘用车销量同环比持续增长，关注智驾技术进展及高阶智驾应用下沉趋势；24M12国内乘用车销量同比+11.7%环比+4.0%，24全年中国汽车销量同比+4.5%至3144万辆；海内外车企及方案商智驾竞争进入“车位到车位”阶段；高阶智驾向中低阶车型下沉趋势明显[10] - 机器人：马斯克指引清晰目标3年量产百万台机器人，25年人形机器人将进入0 - 1阶段；伴随特斯拉Optimus人形机器人快速迭代，全球科技企业近年来纷纷加速布局；马斯克给出未来3年特斯拉机器人清晰的量产指引[11] 产业链跟踪 - 品牌商：关注苹果财报及春季新品动态，华为、小米手机和汽车布局；苹果财报发布在即预期24Q4营收望增长个位数，春季发布会预计将发布iPhone SE4等新品；华为汽车生态持续扩圈；小米24年高端手机销量同比高增，智能驾驶迈入行业第一梯队；传音加速AI端侧应用布局；安克预计24Q4业绩望延续较佳表现[12] - 整机组装：继续关注AI新品终端创新趋势，并看好AI化望推动新一轮换机升级周期；苹果Apple Intelligence有望推动新一轮换机需求；台股6家头部代工厂24M12合计营收11377亿新台币同比+38%环比 - 1.5%；国内龙头持续受益新品驱动和自身alpha[12][13] - 主芯片：旗舰新品发布有望带动安卓24Q4业绩，海外大厂加速布局AI端侧应用；联发科预计24Q4营收同比+7%/环比+5%超此前指引；高通预计Q4营收中值同比+10%；高通今年CES发布新款骁龙X芯片；联发科与英伟达合作打造GB10超级芯片[14] - 光学：25年手机光学升规趋势较为明确，关注潜望、大像面、玻塑混合等创新趋势，以及智驾下沉趋势对光学传感器等零部件的带动；24M12头部光学大厂营收季节性下滑；25年苹果及安卓阵营将继续加速光学影像方面的创新；摄像头模组厂商高伟、微棱镜厂商水晶/蓝特、镜头及模组厂商舜宇望受益于行业创新及新品扩张[15] - 显示：1月多款尺寸电视面板价格上涨，短期内面板厂超大产能偏紧；随着国内以旧换新政策延续，加上国际品牌客户启动新年备货，今年1月多款尺寸电视面板价格上涨；国补政策强力助推TV大尺寸化，85"+TV面板需求持续走高，短期内85"+TV面板或有供应短缺[16] - 结构及功能件：关注未来AI iPhone及折叠iPhone潜在结构件材质及设计和供应商格局变化；消费电子需求持续回暖望推动板块稼动率提升、盈利改善；折叠屏手机国内市场24Q4出货量250万台出现首次同比下滑9.6%；iPhone17玻璃有望逐步从2D向2.5D升级并在基材进一步优化；关注消费终端AI化创新推动散热材料升级以及需求的提升[16][17] - 充电/连接：小米携手蔚小理开启充电补能合作，特斯拉推出无线充电技术；小米宣布14000 +蔚来充电桩、9000 +小鹏充电桩、6000 +理想充电桩入驻小米充电地图；特斯拉Cybercab将采用无线感应充电技术；海外大厂安费诺24Q4营收及利润率创纪录；国内车企智能驾驶下沉到中低端车型的趋势显著，预计电连技术、立讯精密等高速连接相关厂商有望受益[17] - 射频/天线：国内市场竞争压力仍大，关注国内龙头L - PAMiD新品进展；24M12稳懋营收同比 - 26%环比 - 1.6%；Qorvo预计24Q4营收同比 - 16%环比 - 14%；国内市场目前行业竞争仍较激烈，滤波器、L - PAMiD等高端品类的国产替代成为国内厂商未来增长的重要发力点；卓胜微预计24Q4营收11.2亿元，同比 - 14%环比+4%；唯捷创芯预计24Q4营收6亿元同比 - 56%环比+45%[18] - 电池：短期需求走弱，中长期关注终端AI化带动电池创新趋势；台股消费电池厂商24M12营收195亿同比+1.2%环比 - 1.2%；电芯环节呈现边际向好趋势，行业库存已恢复至健康水平，叠加AI赋能消费终端创新不断，有望带动需求回升，推动电芯厂商盈利能力恢复，且钢壳电池、硅碳负极、复合集流体等新技术有望得到加速应用及推广[19] - PCB：24Q4 - 25Q1景气延续向上趋势，中长期聚焦算力浪潮及端侧AI升级趋势；产业链24Q4受益于短期国内各地国补政策密集出台，稼动率实现环比提升，25Q1景气度望延续；苹果25 - 27年终端硬件AI化升级将推动软硬板设计理念的全新升级，进而带动ASP的提升；鹏鼎24M12收入32.5亿同比+2.3%，Q4收入116.6亿同比基本持平符合预期；东山中长线关注A客户终端AI化带动软板升级、T客户需求转好趋势、国内外算力市场开拓进展以及非核心业务的经营改善潜力；覆铜板环节的生益科技24Q4新品研发大幅投入蓄力，25年高速板材放量将驱动新一轮高质量成长，且A客户CCL材料亦望取得积极进展[20] - 声学/马达/微传动：关注Optimus灵巧手变化，看好兆威在机器人领域的稀缺性与成长潜力；重点关注特斯拉下代人形机器人灵巧手方案变化；瑞声24Q4消费电子多业务望持续改善，关注光学业务利润回正，以及A客户散热供应链潜在入局机遇[22] - 被动元件：消费电子复苏带动业绩回升，关注AI应用需求及消费补贴政策带动；消费电子需求复苏、AI需求带动村田、TDK等海外大厂业绩回升；24M12国巨营收同比提升/环比下滑，24Q4营收同比+9.7%/环比 - 5.5%符合此前指引；大厂普遍看好AI应用市场的成长性；国内方面，关注国内大厂后续新品及AI、新能源、新算力等领域应用进展[22] - 设备：整体景气承压，关注受益于AI创新的3C特定需求提升；新能源光伏和储能等下游需求不振，当前设备短期景气度承压；AI端侧创新加速落地，或驱动零部件迎来创新，关注受益于特定需求的3C设备公司[23] 投资建议 - 苹果链：果链短期估值已调整至性价比区间，把握中长期受益硬件创新与AI共振驱动的优质公司投资机会；首推全面受益苹果终端AI创新的立讯精密，继续看好高伟电子、比亚迪电子等，并关注恒铭达、欣旺达等[23] - 安卓链：关注AI端侧创新及消费补贴政策，有望带来潜在销量提升机会；关注受益AI创新及终端格局变化的优质标的小米集团、传音控股等[24] - AI应用：依旧看好AI端产业链为电子板块投资主线；关注AI手机/PC、AI穿戴/玩具以及布局AI大模型及应用的品牌厂如小米集团、传音控股等相关厂商[25] - Smart EV：汽车智能化进入高速发展阶段，关注华为、小米及特斯拉汽车链，关注高阶智驾下沉带来的产业链发展机遇；建议关注深度受益汽车智能化的优秀供应链公司，包括Tier1.5、智能驾驶、智能座舱等多环节成长机遇[26] - XR：关注AR赛道中长线成长空间；关注立讯精密等深度参与苹果Vision Pro及后续空间计算产品系列的产业链优质公司；跟踪Meta AR眼镜落地进展，看好AR赛道中长线的成长空间，关注光学/显示等在AR终端BOM占比较高，并有前瞻布局相关技术的厂商[27] - 出海：关注国内优质出海品牌厂商；把握在海外市场具备渠道、品牌、运营、产品等优势品牌商传音控股、安克创新等[27]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [3] 报告的核心观点 - 新消费市场是蓝海，契合潮流进入黄金期，极具成长性，源于政策支持、契合Z世代理念、IP授权市场增长、创新技术突破 [7] - 各细分行业迎来新方向、产品、动力和机遇，如谷子经济、短剧、AI可穿戴设备、AI大模型等领域 [7] - 分众传媒是受益新消费浪潮的领军公司，曾助力众多新兴消费品牌，当前健康和娱乐领域投放增速快，其仍将受益 [7] - 新消费兴起利好广告行业，活跃媒介聚焦年轻人，是新兴消费品牌绝佳投放平台；积极布局新消费产品的公司有望受益于新品销量和业绩增长 [7] 根据相关目录分别进行总结 新一轮新兴消费初见苗头，看好未来成长性 行业趋势：由政策支持、技术变革和IP影响力带来的新消费浪潮 - 政策支持方面，首发经济获多项政策支持，成为新兴商业模式和消费亮点，有望与多业态联动，打造新消费高地 [13] - Z世代消费方面，Z世代占总人口比重不到20%，但消费规模占40%，到2035年消费规模将增长4倍至16万亿元；他们注重情绪价值，推动谷子经济等新消费方式，且消费能力和溢价支付意愿高 [16][17][21] - IP授权市场方面，中国本地化授权IP数量连续3年超越美国，2023年中国授权商品和服务零售额跃居全球第四；2023年中国品牌授权商品零售额为1401亿元，同比增长0.8%，文化产业IP影响力增强 [26][27] - 技术突破方面，AI等技术突破催生新消费场景，如AI智能眼镜和元宇宙体验馆；AI在多领域应用涌现，如文本、图片、视频等 [30][31] 各细分行业迎来消费新方向、新产品、新动力、新机遇 - 谷子经济：Z世代成消费主力，推动谷子经济发展，2016 - 2023年中国二次元产业规模复合增速42%，预计2029年达5900亿元；其发展源于消费者需求、产品供给、IP资源和销售渠道等多重因素，未来有望围绕AI赋能、优质IP结合和产品多元化发展；AI与潮玩结合有广阔商业化空间，预计2030年全球AI玩具市场规模达351.1亿美元；中国卡牌市场增长迅速，2017 - 2022年集换式卡牌市场规模复合年增长率78.4%，本土优质IP有望推动其进一步发展；多家上市公司积极布局 [33][34][37][39][40] - 短剧：2023年中国微短剧市场规模达373.9亿元，同比增长267.65%，预计2024年超500亿元，2027年超1000亿元；2024年多个AI视频生成模型上线；芒果超媒和中文在线等公司利用AI技术提升短剧制作效率和质量 [42][47][49] - AI可穿戴设备：AI可穿戴设备是端侧AI落地先发领域，有望成电子产品消费新风口，预计2029年AI眼镜全球年销量达5500万副；AI耳机和AI眼镜功能强大，满足用户需求，多家厂商积极布局相关产品 [51][54][56] - C端AI大模型：国内AI大模型能力迭代加速，C端商业化推进，有望革新用户习惯；字节“豆包”等C端应用表现出色，预计2025年开启商业化，带动产业链公司业绩增长 [58][59][61] 分众传媒：受益新消费浪潮领军公司 新消费特点：投融资驱动、销售费用高于普通消费品公司 - 2017 - 2021年新消费领域崛起，融资事件数量波动，2021年成为资本热点；食品、餐饮、个护美妆、酒水饮料等行业领跑投融资 [64][67] - 新兴/转型消费品牌广告投放需求大，妙可蓝多和波司登等品牌加大广告投放；新兴消费品牌通过分众传媒渗透用户心智，分众传媒帮助众多企业实现品牌引爆与转型 [68][71][72] 当前新消费投放特点：健康、娱乐类增速较快 - 第二批新消费品牌在健康生活和娱乐休闲领域广告推广增速快，如植物蛋白饮料广告增长超3倍，电影、餐饮和旅游广告分别增长24.7%、134.6%、24.5% [73] - 国内消费品牌融资谨慎，2024年上半年融资数量同比减少19.8%，资本倾向早期项目，线上营销是核心策略，食品饮料投资趋向健康属性 [76] - 东鹏特饮和华熙生物通过分众传媒实施广告策略，提升品牌认知度 [78] 主要受益媒介公司：分众、万达、芒果、腾讯 - 新消费市场利好广告行业，活跃媒介聚焦年轻人，是新兴消费品牌绝佳投放平台 [82] - 分众传媒是梯媒龙头，持续布局新消费品牌广告，日用消费板块业绩韧性强，2023年日用消费品收入66.9亿元，占收入比56.2%；众多新消费公司是其客户，为大型客户提供优质服务形成核心优势 [82][85][88] - 万达电影广告营收复苏，2020 - 2023年CAGR达30.1%；电影提升品牌形象，赢得多个新消费品牌青睐，如助力九号公司提升销量和营收 [88][92] - 芒果超媒依托综艺优势发力新消费，广告业务复苏，2023年广告收入35.3亿元，占收入比24.1%；内容生态对话新消费者需求，为新消费品牌赋能 [96][99] - 腾讯控股受益新消费市场拓展，23 - 24年网络广告业务营收高速增长，2023年网络广告收入1014.8亿元，CAGR为16.6%；持续布局视频号与AI，强化广告优势，助力新消费品牌放大IP影响力 [100][105] 新消费相关的标的梳理 - 分众传媒、腾讯控股、芒果超媒、哔哩哔哩、万达电影、兆讯传媒等媒介公司有望受益于新消费投放需求增加，各公司有不同的媒介形式和新消费广告主 [108]

报告行业投资评级 - 无评级（维持） [3] 报告的核心观点 - 安费诺24Q4营收、营业利润率、订单量均创新高，AI应用驱动订单总额同比大增，预计25Q1销售额增长，IT数通环比持续增长 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 2024年第四季度财报情况 - 单季度营收43.18亿美元，同比+30%/环比+7%，调整后营业利润率22.4%，同比+1.2pct/环比+0.5pct，调整后EPS为0.55美元，订单额达51.4亿美元，同比+58%/环比+14%，订单出货比达1.16:1 [1] - 全年营收152亿美元，同比+21%，调整后EPS 1.89美元，同比+25%，调整后的营业利润率为21.7%，同比增长100个基点，全年订单金额同比+37%至168亿美金，全年订单出货比为1.11 [1] 分部门及下游应用表现 - 三部门均同比增长，恶劣环境解决方案/通信解决方案/互连和传感器系统部门收入12.62/19.28/11.28亿美元，同比+40%/+43%/+4%，分部门营业利润率24.2%/26%/18.6% [2] - 下游应用中，IT数据通信市场营收同比+76%/环比+17%，商用航空市场营收同比+137%/环比+7%，工业市场营收同比+26%/环比+3%，移动网络市场营收同比+25％/环比-4%，国防市场营收同比+16％/环比+4％，移动设备营收同比+15％/环比+7％，宽带市场同比+10％/环比+14％，汽车市场同比-3％/环比+1％ [2] 2025年第一季度展望 - 预计销售额40 - 41亿美元，同比+23% - 26%，调整后每股收益0.49 - 0.51美元，同比+23% - 28% [3] - 国防市场营收环比持平，商用航空市场营收环比增长中高个位数，工业市场销售额环比下降低个位数，汽车市场营收季节性放缓，移动设备市场营收季节性环比下降约30%，IT数据通信市场营收环比增长中个位数，通信网络市场营收环比下降15%左右 [3][8] 2024年财务摘要 - 营收152.23亿美元，同比+21%，GAAP营业利润31.57亿美元，调整后营业利润33.03亿美元，GAAP和调整后营业利润率分别为20.7%和21.7%，GAAP摊薄每股收益1.92美元，调整后摊薄每股收益1.89美元，EBITDA为39.02亿美元，订单额168.35亿美元，同比+37%，订单出货比1.11:1 [18] - 分部门来看，恶劣环境解决方案部门销售额44.17亿美元，通信解决方案部门销售额63.24亿美元，互连和传感器系统部门销售额44.82亿美元 [19] - 分下游应用来看，国防市场营收同比+15%，商用航空市场营收同比+86%，工业市场营收同比+14%，汽车市场营收同比+6%，移动设备市场营收同比+11%，IT数据通信市场营收同比+57%，移动网络市场营收同比+11%，宽带市场营收同比-11% [19][20][21] - 运营情况方面，24年经营现金流28.15亿美元，扣除资本支出后的自由现金流为21.57亿美元，向股东返还总资本12.8亿美元，GAAP有效税率为18.9%，调整后的税率为24% [21] - 完成对Carlisle Interconnect Technologies、Luetze US和Luetze Europe的收购，带来超10亿美元年营收 [22] Q&A问答环节 - 2025年安费诺在设备和产品创新与计算能力加速结合的行业有机会 [27] - 高级驾驶辅助系统（ADAS）AI连接器复杂性增加对安费诺有利，其产品能满足高速、低延迟和低能耗需求 [28][29] - 人工智能方面增长持久，安费诺能凭借领先地位获得更多收益 [30][31] - 安费诺能满足人工智能产品供应需求，创业型组织模式使其具备灵活性 [32][33][34] - 工业终端市场在工业仪器领域有强劲增长，但欧洲前景不确定 [35] - 通信解决方案部门利润率增长得益于团队执行力和成本管控 [36][37] - 安费诺有信心应对关税问题，独特企业组织使其能灵活反应 [38][39][40] - 工业自动化销售额同比有机下降，但季度环比工厂自动化有小幅增长 [41] - 本季度转换利润率不错，收购CIT虽稀释利润但会增加EPS，对其利润率提升持乐观态度 [42][43] - 国防业务增长强劲，太空、车辆、机身、通信等细分领域表现突出 [44] - 对安费诺AI业务持乐观态度，第一季度预期强劲 [45][46] - 汽车和移动设备市场表现出色，得益于自身能力和市场机会 [48][49] - 电动汽车和内燃机汽车发展都为安费诺汽车业务带来机会 [50]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [5] 报告的核心观点 - 六部委联合印发方案推动中长期资金入市，监管有稳住股市的积极态度和坚定决心，政策推动“传统玩家”提高股市投资比重、打通入市卡点堵点，探索“银行理财”等政策待遇，有望推动权益市场进入正向循环，非银作为强β板块有望优先受益 [1][10] 根据相关目录分别进行总结 政策要点 - 保险方面，引导大型国有保险公司增加A股投资规模和比例，2025年起每年新增保费30%用于投资A股；推动第二批保险资金长期股票投资试点落地，规模不低于1000亿，春节前先批500亿；修订国有商业保险公司长周期考核制度 [2] - 公募方面，未来三年公募基金持有A股流通市值每年至少增长10%，2025年起降低基金销售费率，预计每年为投资者节约450亿元费用 [2] - 社保方面，研究全国社保基金长周期考核体系，细化完善五年以上长周期考核机制要求，后续修订境内投资管理办法、优化投资品种 [2] - 其他方面，允许多路资金作为战略投资者参与上市公司定增，给予银行理财、保险资管与公募基金同等政策待遇；一二期互换便利合计1050亿资金已落地；股票回购增持再贷款自有资金比例从30%降到10%，贷款最长期限由一年延长到三年 [3] 点评 - 保险权益投资比重有望提高，截至2024年三季度末保险业资金运用余额32.2万亿、同比+14.1%，股票+基金投资占比13.2%相对稳定，中观情形下2025年保险行业资金运用余额增速约10%、规模约35万亿，若股票和证券投资基金占比提升至14%左右对应增量约7000亿，乐观情形下占比和规模可能进一步提升 [4] - 公募基金持续壮大，截至24Q4公募基金持有A股流通市值5.89万亿，预计未来三年为A股市场带来年均6500亿增量资金；第三阶段销售环节降费或推动改变销售端局面，防止经营倾向深化 [4] - 进一步壮大权益市场中长线条资金力量，对齐中长线资金和公募基金政策待遇，捋顺货币工具业务流程难点堵点、提升工具运用需求潜力，探索优化社保基金投资品种等 [4][10] 投资建议 - 建议关注保险类的中国太平、中国平安、新华保险、中国太保、中国人寿，重视中国财险长期投资价值；券商类的中信证券、国泰君安、广发证券、东方财富、华林证券等 [10] 行业规模 - 股票家数84只，占比1.7%；总市值55382亿，占比6.7%；流通市值52884亿，占比7.1% [6] 行业指数 - 1个月绝对表现-10.0%、相对表现-6.7%；6个月绝对表现37.0%、相对表现26.4%；12个月绝对表现32.7%、相对表现15.0% [8]

宏观经济表现 - 2024年四季度实际GDP增速为5.4%，全年实现5%的增长目标[2] - 四季度工业增加值同比增速分别为5.3%、5.4%、6.2%，服务业生产指数同比增速分别为6.3%、6.1%、6.5%[2] - 第三产业不变价当季同比为5.8%（Q3为4.8%），现价当季同比上升至6.2%（Q3为4.7%）[5] 需求与消费 - 出口与消费是四季度经济的主要支撑，投资贡献明显回落[2] - 12月社会消费品零售总额同比增长3.7%，家电、通讯器材消费表现亮眼[18] - 四季度社零总额平均增长3.8%，快于全年增速水平[19] 投资与生产 - 基建投资累计同比增速9.2%，制造业投资累计同比增速9.2%，房地产投资当月同比增速-13.3%[14][15][16] - 中游装备制造业和中游原材料加工业生产保持较高景气度，产能利用率较Q3明显回升[6] 价格与通胀 - 四季度GDP平减指数累计同比为-0.73%，低于三季度的-0.68%[5] - 第三产业的价格改善避免了GDP平减指数的进一步回落[5] 就业与工作时间 - 12月全国城镇调查失业率为5.1%，31个大城市城镇调查失业率为5.0%[26] - 全国企业就业人员的周平均工作时间为49小时，较上月增加0.1小时[26] 政策与展望 - 2025年地产投资预计收窄，对PPI的拖累或明显下降[7] - 中低收入群体增收减负的政策力度有望进一步增加，推动居民消费意愿改善[7]

行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐（维持）” [7] 报告的核心观点 - 同业存单作为银行补充负债的主要融资工具，其发行流程简单、可灵活选择发行时间窗口、不可提前赎回、定价市场化、可二级交易、流动性较强、流动性指标考核友好等特性，深受银行青睐。2024年同业存单备案规模较去年同期提升1.63万亿元，部分大型银行存单备案使用率一度逼近上限 [3] - 2025年银行可能会在满足监管要求的前提下进一步提升存单备案规模 [5] 行业规模 - 股票家数为41只，占比0.8%；总市值为8622.9十亿元，占比10.4%；流通市值为8507.6十亿元，占比11.3% [2] 行业指数 - 2024年同业存单备案规模为27.31万亿元，较去年同期提升1.63万亿元，其中国有行同比提升0.84万亿元、股份行同比提升0.19万亿元、城商行同比提升0.48万亿元、农商行同比提升488亿元 [3] - 截至2024年11月22日，国有行整体存单备案使用率为79.14%，较2023年11月末提升11.57个百分点；股份行整体存单备案使用率为67.12%，较2023年11月末提升10.15个百分点；城商行整体存单备案使用率为61.67%，较2023年11月末增加7.47个百分点；农商行整体存单备案使用率为45.44%，略高于2023年11月末 [4] 2024年各类型银行备案情况 - 截至2024年11月22日，共392家银行公布2024年存单发行备案，合计规模27.31万亿元 [3] - 国有行备案规模从高到低分别为农业银行（1.7万亿元）、交通银行（1.5万亿元）、建设银行（1.30万亿元）、工商银行（1.24万亿元）、中国银行（1.01万亿元）、邮储银行（0.65万亿元）；较2023年备案增量从高到低分别为工商银行（4507亿元）、农业银行（3000亿元）、中国银行（578亿元）、建设银行（335亿元）、交通银行和邮储银行（0元） [30] - 股份行中，2024年同业存单备案额度规模前列分别为浦发银行（1.31万亿元）、中信银行（1.09万亿元）、兴业银行（1.03万亿元）、光大银行（0.95万亿元）、平安银行（0.91万亿元）；较2023年备案增量前列分别为兴业银行（1300亿元）、中信银行（250亿元）、民生银行（142亿元）、恒丰银行（177亿元）、渤海银行（27亿元） [30] - 城商行中，2024年同业存单备案额度规模前五分别为宁波银行（0.57万亿元）、江苏银行（0.56万亿元）、北京银行（0.49万亿元）、上海银行（0.36万亿元）、南京银行（0.35万亿元）；与2023年备案额度相比，105家城商行中有52家有所提升，40家维持不变，13家有所缩量 [31] - 农商行中，2024年同业存单备案额度规模前五分别为渝农商行（0.25万亿元）、北京农商行（0.24万亿元）、广州农商行（0.18万亿元）、沪农商行（0.14万亿元）、成都农商行（0.12万亿元）；与2023年备案额度相比，202家农商行中有63家有所提升，123家维持不变，16家有所缩量 [32] 2024年银行最新存单备案使用情况 - 国有行方面，截至2024年11月22日，整体存单备案使用率为79.14%，较2023年11月末提升11.57个百分点；其中建设银行、农业银行、中国银行存单备案使用率均超90% [38] - 股份行方面，截至2024年11月22日，整体存单备案使用率为67.12%，较2023年11月末提升10.15个百分点；存单备案使用率排名前列分别是恒丰银行95.04%、华夏银行91.00%、渤海银行88.67%、民生银行81.25% [38] - 城商行方面，截至2024年11月22日，整体存单备案使用率为61.67%，较2023年11月末增加7.47个百分点；存单备案使用率排名前五分别是四川银行95.41%、厦门银行92.35%、富滇银行91.78%、江苏银行90.54%、郑州银行89.40% [39] - 农商行方面，截至2024年11月22日，整体存单备案使用率为45.44%，略高于2023年11月末；存单备案使用率排名前五分别是浙江萧山农商行111.50%、安徽颍上农商行100.00%、深圳农商行89.03%、浙江金华成泰农商行80.00%、湖州吴兴农商行78.33% [39]

行业投资评级 - 推荐（维持）[6] 报告的核心观点 - 光伏制造领域正在展开一轮新的技术迭代，主要的变革集中在电池环节，例如BC、TOPCon+、无银化浆料等，领先企业将享受红利。另一方面，领先企业开始在海外维护知识产权，有望改变行业生态。电池片环节有望率先实现供需平衡，盈利情况有望率先恢复[2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 一、电池环节有望最先达到供需平衡，已经迎来价格拐点 - 电池片总产能约1200GW，包含P型约350GW、TOPCon 750-800GW、xBC+HJT合计100GW上下。电池正在快速市场化出清，前三季度国内N型招标比例已经超过90%，市场全面转向意味存量P型产能的被动出清[24] - 2024年电池片产能扩张节奏大幅度放缓，预计2025年具备扩张条件的电池项目极为有限。电池片有望在2025年率先实现供需平衡，预计其盈利状况将修复至合理区间[3][25] - 10月以来，电池价格由底部0.26元/W涨至当前0.28元/W上下，迎来价格拐点[31] 二、本轮光伏技术变革集中在电池，领先企业享受红利 - BC路线在提升效率方面获得突破，当前量产效率在27%上下，组件效率超过24%，未来将在屋顶等市场形成竞争力[4][38] - TOPCon仍有较大的升级空间，0BB、Poly/LECO优化、金属化方案升级等还有望带来比较明显的进步和提升[4][50] - 无银化浆料有望开始应用，有望大幅降低非硅成本[4][57] 三、领先企业开始在海外维护知识产权，有望改变行业生态 - 国内领先企业开始重视专利保护，已经在海外通过专利诉讼、337调查等维护知识产权，有望深刻改变行业生态[4][65] 投资建议 - 电池片供需格局更优，盈利情况有望率先恢复；长期来看，领先企业将在技术变革与知识产权维护的过程中更受益。推荐公司包括：钧达股份、爱旭股份、仕净科技、晶科能源、隆基绿能、晶澳科技、天合光能、通威股份、聚和材料、海目星、帝尔激光、帝科股份、宇邦新材等[4][69]

报告行业投资评级 - 推荐[28] 报告的核心观点 - 日本工程机械行业在过去30年间重点转向出口战略，其龙头的超额收益基本都来自于持续的海外市场拓展，尽管国内销售额涨幅工程机械低于全机械行业和全行业，但考虑出口后的总产值涨幅工程机械高于全行业和全机械行业[26] - 日本工程机械周期与下游投资周期逐渐背离，下游投资变化对工程机械销量影响的相关性系数不断削弱，国内工程机械市场在下游项目开支下滑时，挖机销售量等指标不会立刻与开工指标脱钩，最终会转为设备更换逻辑主导，下游资本开支也从新开工项目为主转向存量更新项目为主[26] - 日本工程机械持续“机器代人”的成因包括全要素生产率和劳动力要素对GDP增长贡献显著降低、施工方式变化、建筑业人数下降且劳动力工资上升等，劳动力工资变动率对人均挖机保有量的影响更为剧烈，中国后续的“机器代人”更依赖建筑业工人的工资增长[26][24] - 对于国内工程机械有诸多启示，短期内国内工程机械销量仍将与新开工指标保持正相关关系，中长期将与新开工指标逐步脱钩转向内生的更新驱动，在市场低迷阶段应关注抗跌性强的小挖和零部件市场，若房地产市场止跌回稳和公共支出项目高质量发展则有望更快走向复苏[26] 根据相关目录分别进行总结 一、日本工程机械缘何跑赢整体制造业和全行业 - 1994 - 2022年，以1994年为基数，日本标准化GDP跑赢标准化制造业GDP，制造业经济份额占比下降，日本工程机械国内标准化出货金额跑输整体制造业，但整体产值跑赢全行业与制造业，核心原因是转向出口战略，其出口金额跑赢全行业和机械制造业[7][8] - 小松集团作为日本工程机械龙头，海外收入占比领涨于全行业，美洲、亚太（除日本）是其核心增长区域[9][10] - 1990 - 2020年代，日本工程机械市场中与新开工项目相关的起重机械逐步走弱，小挖等存量项目品种销售走势更好，小挖占挖机整体的产值之比从1990年的17%提高到2023年的45%，工程机械零部件销售占比从1990年的15%提高到2023年的20%[11] 二、日本工程机械周期，从建筑业投资导向，转为内生更新需求导向 - 回顾日本建筑工程领域投资复盘，不同年代有不同特点，1950 - 1970年代是粗放增长期，建筑领域投资快速增长，1970 - 1980年代经济转型投资增速放缓，1980 - 1990年代金融自由化资产泡沫化，1990年代 - 2010年代资产泡沫破灭建筑业投资下滑，2010年后“安倍经济学”使建筑投资缓慢回升，背后驱动力量已发生变化，传统地产投资低位，公共工程支出强势[12][13] - 21世纪后，日本工程机械周期与下游投资周期逐渐背离，1975 - 2003年日本地产新开工面积与挖机内销量相关性系数高，2003年后持续下降直至为负，日本国内工程机械周期逐渐摆脱外部周期影响，2003 - 2008年的工程机械市场复苏是更新需求驱动的弱复苏周期[15] - 日本工程机械市场在调整中，挖机保有量和建筑业投资额最大跌幅达52.6%，挖机内销数据和下游建筑投资/挖机保有量数据存在背离，表明市场长期维持供需平衡[16] 三、日本工程机械持续“机器代人”的成因分析 - 日本挖机开工小时数偏低闲置率较高，但建筑业人均挖机保有量稳步提升，原因可归因于三点：全要素生产率和劳动力要素对GDP增长贡献显著降低、施工方式变化、建筑业人数下降且劳动力工资上升[17][18] - 为验证全要素生产率等要素对GDP增长贡献率，复盘发现1990年代以后全要素生产率震荡下行，工作时长、就业人数对GDP贡献率长期维持在低位，21世纪以后资本堆积对GDP影响效率已较低但仍高于劳动力贡献[18] - 施工方式上，新开工项目逐渐向存量更新项目转变，住宅建筑投资和基建投资更多面向存量项目更新，如住宅新开工面积/住宅总投资比例下降，日本道路维护占道路基础设施开支的比例逐渐提升[19][20] - 日本建筑业劳动力持续下降和劳动力成本提升，建筑业雇佣指数1997年开始下跌，选择降低雇佣人数而提高设备存量的原因是工业制成品价格持续下跌、劳动力工资增长、建筑业经常利润率持续走低[20] - 通过对1994 - 2020年挖机单价、劳动力工资指数和建筑业人均挖机保有量的复盘以及多元回归分析，发现挖机单价每提高1%会使人均挖机保有量下降0.27%，劳动力工资每提高1%会使人均挖机保有量提高0.71%，劳动力工资变动率对人均挖机保有量的影响更为剧烈[23][24] 四、复盘结论与投资建议 - 日本工程机械的关键结论包括：出口对工程机械龙头超额收益的重要性、工程机械销量与下游项目开支关系的转变、“机器代人”的推动因素等[26] - 对国内工程机械的启示有：短期内与新开工指标的关系、中长期需求源泉的转变、市场低迷阶段的应对、房地产和公共支出对复苏的影响、“机器代人”对挖机价格和工资的依赖等[26] - 投资建议为继续强烈推荐徐工机械，建议关注三一重工、中联重科、柳工、恒立液压等龙头公司[28]

行业投资评级 维持行业推荐评级。[38] 报告的核心观点 1) 2024H1 上市险企资负两端表现均超预期。[38] 2) 在储蓄险持续的供需两旺以及各公司主动优化产品、渠道结构背景下，2024H1 上市险企寿险 NBV 均延续两位数增长。[7][8] 3) 财险持续深化风险减量管理能力,综合成本率表现较优。[18][19][20][21][22] 4) 资产端高股息股票风格和债牛行情带来交易性股票和 FVTPL 债券价格上涨,投资收益大幅改善,各公司利润均实现正增。[30][31][32][33] 5) 大部分公司派发中期分红,进一步彰显了对投资者回报的高度重视。[36][37] 6) 展望下半年,资产负债联动进一步加强,有望推动保险行业实现穿越周期的高质量发展。[38][39] 行业概况 1) 上市险企寿险 NBV 以价补量延续高增长,NBV Margin 大幅改善。[7][8][9] 2) 产品结构以传统型储蓄险为主,健康养老服务体系建设持续推进。[10][11][12][13] 3) 代理人规模加快企稳,银保渠道价值贡献显著提升。[14][15][16][17] 4) 财险业务保费增速略有放缓,但COR整体表现优异。[14][18][19][20][21][22] 5) 投资资产规模稳步增长,配置结构延续稳健。[28][29] 6) 净投资收益率延续下行,但总投资收益率显著改善。[30][31][32][33] 个股投资建议 1) 推荐中国太平、中国太保、中国平安、中国人寿、新华保险。[39] 2) 重视中国财险的长期投资价值。[39]