投资评级 - 维持"强烈推荐"评级 [2][4] 核心观点 - 公司已迈入经营拐点 数据中心与户用储能双轮驱动 趋势向上 [1] - 数据中心业务受益于全球智算资本开支扩张 已成为字节跳动、阿里巴巴、京东等互联网客户主要供应商 [1][6] - 光储业务虽因大客户依赖及2024年行业下行致收入承压 但随市场回暖稳步复苏 [1][6] - UPS海外出现交期长的供应瓶颈问题 公司Q3开始加速导入海外 通过做UPS将大幅提升海外HVDC业务概率 [6] - 结合Solaredge Q2电话会指引 海外户储和工商储需求较好 其经营向好或带动公司明年户储恢复性增长 [6] 财务表现 - 2025H1营收21.63亿元 YOY +14.35% 归母净利润2.55亿元 YOY +16.49% [6] - 单Q2营收12.19亿元 YOY +15.00% QOQ +29.25% 归母净利润1.44亿元 YOY +51.58% QOQ +29.93% [6] - 销售毛利率28.99% 同比-3.01pct 销售净利率11.88% 同比+0.51pct [6] - 减值大幅减少 去年Q2减值0.69亿元 今年仅减值0.13亿元 [6] - 预测2025-2027年归母净利润分别为5.79亿元、7.56亿元、8.69亿元 [3][6][21] 业务拆分 数据中心业务 - 2025H1营收13.29亿元 YOY +7.89% 毛利率33.26% 同比-2.56pct [6] - 成为字节跳动、阿里巴巴、京东、万国、世纪互联等互联网客户主要供应商 [6] - 推出AquaCube系列CDU及冷板式液冷系列一体化解决方案 [6] 新能源业务 - 2025H1营收8.13亿元 YOY +26.38% 毛利率20.81% 同比-2.79pct [6] - 2024年受欧洲客户储能库存积压影响面临短期波动 [6] - 2025年欧洲储能市场需求逐步回暖 叠加全球新市场拓展 业务已重回增长通道 [6] 财务预测 - 预测2025-2027年营业总收入分别为48.24亿元、58.16亿元、69.93亿元 同比增长16%、21%、20% [3][21] - 预测2025-2027年归母净利润分别为5.79亿元、7.56亿元、8.69亿元 同比增长47%、30%、15% [3][21] - 预测2025-2027年每股收益分别为0.99元、1.30元、1.49元 [3][21] - 预测2025-2027年PE分别为34.7X、26.6X、23.1X [3] 估值指标 - 当前股价34.48元 总市值20.1十亿元 流通市值19.5十亿元 [4] - 每股净资产7.7元 ROE（TTM）9.6% 资产负债率34.1% [4] - 主要股东宁波科士达创业投资合伙企业持股57.76% [4] 股价表现 - 绝对表现：1个月41% 6个月25% 12个月119% [5] - 相对表现：1个月32% 6个月12% 12个月80% [5]

行业投资评级 - 推荐（维持）[6] 核心观点 - 发布会符合预期 新品售价未上调 iPhone17性价比提升 创新亮点包括全新超薄手机 整体手机外观大改 光学 散热 快充 eSIM 自研芯片等和耳机手表新品[4] - 产业链跟踪17系列备货超9000万 大改版本结合未来更完备的AI功能有望进一步助推销量[4] - 持续强调果链硬件创新与AI共振的三年向上周期 苹果AI Phone 折叠机 AI穿戴 XR硬件 AI家居以及上游光学 结构件等又将迎创新大年[4] - 苹果AI后续催化颇多 看好苹果生态及优质用户优势 为最优质的AI流量入口 苹果有望引领AI时代创新 推动产业链迎新一轮发展机遇 带来果链当前估值和远期业绩向上弹性[4] iPhone 17 Pro系列产品亮点 - 背面外观大改 采用全新拉丝铝制一体成型设计 后盖采用超瓷晶玻璃 抗裂能力提升至前代机型玻璃背板的4倍[1][10] - 搭配全新VC散热 散热性能比前代钛提升20倍 激光焊接到铝制机身 热量均匀分配至系统各处[1][10] - 三颗48MP后摄 长焦镜头升至48MP 支持4/8倍变焦 前代最高5倍 感光元件面积相比上一代大幅增加56%[1][11] - A19 Pro芯片实现相比上代机型最高达40%的持续性能提升[12] - 最低256GB Pro/PM售价$1099/1199起 价格不变[1][13] iPhone Air产品亮点 - 6.5英寸屏 厚度仅5.6mm 重量165克 钛边框 是苹果迄今为止最轻薄的iPhone[2][18] - 自研A19 Pro主芯片 C1X调制解调器 N1无线连接芯片支持WiFi7 蓝牙6和Thread C1X芯片速度最高提升2倍 整体能耗降低30%[2][19] - 48MP单镜头 竖向横排 支持前后摄同时双拍视频[2][20] - eSIM 增加电池容量 视频播放续航27小时[2][19] - 售价$999起[2][21] iPhone 17产品亮点 - 更大6.3英寸屏 超瓷晶玻璃2代 抗刮划提升至3倍[2][24] - 支持120Hz ProMotion自适应刷新率技术 屏幕峰值亮度升到3000nit[2][24] - 超广角后摄从12MP升到48MP 前置从12MP升至18MP 支持人像居中 竖向握持横向拍照[2][24] - 视频续航较前代增8h到30h 支持40W动态充电器较前代20W提升 20分钟内从零充至最多50%电量[2][28] - 最低256GB 售价$799起 较前代降低$100[2][29] AirPods Pro 3产品亮点 - 新增AI实时翻译 根据语境而不是逐字翻译[3][34] - 支持心率测量 配备光电容积脉搏波传感器 通过每秒256次脉冲频率发射红外线[3][34] - 主动降噪能力是前代2倍 达耳罩降噪耳机水平[3][34] - 通透模式续航比上代+67% 使用达10小时 主动降噪模式下音乐播放时间可达8小时 比上一代延长33%[3][34] - 售价$249 价格不变[3][35] Apple Watch系列产品亮点 - Series 11：佩戴30天后可提醒高血压风险 新增睡眠评分 5G 续航增6h到24h[3][40] - Ultra3：卫星通信及5G 续航增12h到42h 3D打印表壳[3][45] - SE3：搭载S10 支持快充 充电效率达到之前两倍[3][50] - S11/Ultra3/SE3起售价$399/799/249 价格不变[3][50] 投资建议 - 继续看好苹果未来3年向上周期 把握果链优质公司长线布局机会[4] - 首推全面受益苹果终端AI创新的立讯精密和高伟电子[4] - 继续看好鹏鼎控股 东山精密 比亚迪电子 水晶光电 蓝特光学 瑞声科技 舜宇光学 长盈精密 大族激光等[4] - 关注领益智造 歌尔股份 精研科技 统联精密 珠海冠宇 铂力特 华曙高科 恒铭达 欣旺达 世华科技 福立旺 环旭电子 德赛电池等[4] 行业规模数据 - 股票家数506只 占比9.9%[6] - 总市值11500.0十亿元 占比11.4%[6] - 流通市值10166.0十亿元 占比11.0%[6] 行业指数表现 - 绝对表现：1个月7.8% 6个月16.8% 12个月94.1%[8] - 相对表现：1个月-0.5% 6个月3.6% 12个月55.0%[8]

投资评级 - 维持"强烈推荐"投资评级 [1][7] 核心观点 - 嘉元科技是锂电铜箔领先企业 市占率居前 研发能力较强 高端产品和海外客户占比较高 过去经营稳健 带息负债率显著低于同行水平 [1] - 锂电铜箔行业已经开始复苏 预计公司锂电铜箔主业未来几年有不错的利润弹性 [1] - 公司近期投资5亿元持有武汉恩达通13.6%股权 恩达通主业为高速光模块 服务国际知名客户 未来有望强劲增长 [1] 公司简介 - 嘉元科技是国内大型锂电铜箔制造商 成立于2001年9月 专注于研究、制造、销售高性能电解铜箔、复合铜箔、高性能高精度铜合金丝线材 [14] - 公司铜箔产品按照下游应用领域可分为锂电铜箔和标准铜箔两类 主要产品包括双面光铜箔、高强高延双面光铜箔、RTF反转电解铜箔、微孔铜箔、IC封装板用铜箔、镀镍铜箔等 [14][15] - 公司控股股东为山东嘉沅实业投资有限公司 持股比例21.19% 实控人为廖平元 [18] - 截至2025年共有铜箔产能超过13万吨 铜合金丝线材产能超2万吨 预计2026年铜箔总产能可达15万吨以上 产能规模与市占率均居行业前列 [18] - 2025年上半年公司锂电铜箔产销量分别达4.14万吨和4.07万吨 同比大幅增长72.46%和63.01% 上半年实现营收39.63亿元 同比增63.55% 归母净利润0.37亿元 扭亏为盈 [7][20] 财务状况与业绩表现 - 2025年上半年经营显著恢复 归母净利润扭亏盈利0.37亿元 [20] - 2025H1公司总收入39.63亿元 其中锂电铜箔收入33.2亿元（占比83.8%）其他业务收入5.01亿元（占比12.6%）标准铜箔收入1.42亿元（占比3.6%） [23] - 2025H1销售毛利为2.01亿元 其中锂电铜箔贡献1.88亿元 其他业务贡献0.22亿元 标准铜箔毛利为-0.09亿元 [23] - 2020-2025H1期间费用率从8.24%降至4.29% [27] - 财务预测显示2025-2027年营业收入分别为87.57亿元、102.24亿元、116.36亿元 归母净利润分别为1.26亿元、4.30亿元、5.28亿元 [2][107] 锂电铜箔竞争力 - 公司研发与技术力量雄厚 掌握八大核心技术 包括超薄和极薄电解铜箔的制造技术、添加剂技术等 [32] - 开展高强/超高/特高强锂电铜箔、微孔铜箔、单晶铜箔等新产品研发 其中全固态及半固态电池所用铜箔已小批量供应 高强/超高强/特高强锂电铜箔和PCB用超薄铜箔已批量生产 [33] - 产能迅速扩张 产量从2021年的2.78万吨增至2024年的6.77万吨 2025H1产量达4.14万吨 同比+72.46% 销量从2021年的2.81万吨增至2024年的6.70万吨 2025H1销量达4.07万吨 同比+63.01% [37] - ≤6μm铜箔的产销量在2022-2024年占比都在80%以上 产销率较高 2022-2024年分别为92.63%、99.48%、101.04% [39] - 与宁德时代、宁德新能源、比亚迪等知名电池厂商建立了长期合作关系 2024年前五大客户占公司总销售收入的80.41% 其中宁德时代系列占比65.81% [45] - 积极拓展优质海外客户 已与三星建立合作关系并小批量供货 已开发的海外国际顶尖电池企业客户自2025年开始放量 产品毛利率优于国内 [49] 锂电铜箔行业状况 - 行业格局持续分散 2023年前四大企业合计市占率为47.3% 集中度偏低 [50] - 2025年开始迎来温和复苏 偏高端的产品加工费开始有所提价 头部企业通过降本增效和产品高端化开始扭亏 [7][54] - 中低端铜箔加工费低位震荡 但高端铜箔因技术、客户壁垒相对较高 供需态势略好 [7][54] - 2023-2025年国内铜箔产能增速分别为48%、29%、7% 显著放缓 但产能绝对增量仍显著高于下游需求 [55] - 铜箔发展趋向多元化 主要方向包括轻薄化（向5μm、4.5μm迭代）、高强度（700MPa以上超高抗拉铜箔）、表面处理（镀镍铜箔）、复合铜箔等 [65][67] 恩达通投资 - 公司投资5亿元（1.5亿元受让股权 3.5亿元增资）持有武汉恩达通13.59%股权 [72] - 恩达通是高速光模块制造商 行业沉淀深厚 服务国际知名客户 90%以上的产品销往美国 [74][84] - 恩达通2024年实现营业收入14.77亿元、净利润9794.21万元 2025年上半年实现收入13.16亿元、净利润1.21亿元 利润超过2024年全年 [102] - 恩达通2025H1净利润率9% 显著低于同行头部公司27-40%的水平 后续伴随产品放量规模效应、产品结构升级 盈利水平有望显著提升 [102] - 增资款中2亿元及以上用于恩达通产品研发以及扩产 解决交付问题 [102] - AI推训算力需求激增 2025年上半年北美云厂商实际资本开支达1755.6亿美元 同比增长72% 中国互联网企业资本开支合计164.7亿美元 同比增长138% [95] - 800G与1.6T的光模块将成为数据中心的主流产品 2025年第二季度全球光模块的销售额环比增长10% 主要来自800G光模块的贡献 [98]

**核心观点** 报告认为8月CPI同比转负至-0.4%主要受食品项拖累，但核心CPI同比连续4个月回暖至0.9%，PPI同比降幅收窄0.7个百分点至-2.9%，主要受益于"反内卷"政策推动黑色、有色金属等行业供需改善。报告推荐关注景气度较高或改善的光伏、钴、工程机械、家电、饮料乳品、生猪链、半导体等领域[2][4][11]。 上游资源品 - 焦煤、玻璃价格上涨，京唐港山西主焦煤库提价周环比下行4.35%至1540元/吨，玻璃期货结算价周环比上行4.99%[4][7] - 工业金属价格多数下行，钴价格上行0.37%，铜、铝、锌、锡、镍、铅价格下行，LME锌库存周环比下行8.23%[4][8] - Brent原油价格周环比下行3.74%，化工品价格指数周环比下行0.55%，沥青价格周环比下行3.02%[4][7][8] 中游制造 - 光伏价格指数周环比上行1.48%，多晶硅价格上行2.13%，硅片价格上行3.71%[4][7] - 多数钴产品价格上涨，钴粉周环比上行1.07%，电解钴周环比上行1.13%，碳酸锂价格周环比下行3.72%[4][7] - 8月装载机销量同比增幅扩大至13.30%，挖掘机销量同比增幅收窄至12.80%[4][6] - 港口集装箱吞吐量四周滚动同比增幅扩大1.5个百分点至10.5%，CCFI周环比下行0.62%[4][6][7] 信息技术 - 费城半导体指数周环比上行3.82%，台湾半导体指数上行4.10%，DXI指数上行0.63%[4][7] - 7月全球半导体销售额同比增幅扩大1.00个百分点至20.60%，达620.7亿美元[4][7][8] - 8月集成电路出口金额同比增幅扩大3.62个百分点至32.78%，进口金额同比增幅收窄4.60个百分点至8.36%[4][7][8] 消费服务 - 生鲜乳价格周环比上行0.33%，猪肉批发价周环比上行0.30%，生猪养殖利润上行[4][7] - 空冰洗彩零售额四周滚动同比增幅扩大至1.45%，电影票价十日均值周环比上行4.13%[4][7][8] - 中药材价格指数周环比下行1.23%，白酒批发价格指数旬环比下行0.19%[4][7] 金融地产 - A股换手率下行，日成交额下行，土地成交溢价率周环比上行1.64pct，商品房成交面积周环比下行20.36%[4][7][8] - 货币市场净回笼，SHIBOR隔夜利率上行，二手房挂牌量指数上行，挂牌价指数下行[4][7] 公用事业 - 中国天然气出厂价周环比下行0.5%，英国天然气期货价格上行3.55%[4][7][8] - 全国重点电厂日均发电量12周滚动同比增幅收窄[4][7]

投资评级 - 首次覆盖给予"强烈推荐"评级 [1][6][7] 核心观点 - 晶泰控股以量子物理为基础，融合人工智能与机器人自动化技术，构建多模态AI模型体系覆盖药物发现核心环节，形成以数据为核心的技术壁垒 [1] - 公司自建干湿结合自动化实验平台，高通量生产高质量正负样本优化数据集反哺AI模型训练，形成正向数据循环闭环系统 [1] - 长期订单验证下平台获多家跨国药企高度认可，业务量稳步攀升并加速向新材料等领域延伸，商业化潜力持续释放 [1] - 2025年上半年实现扭亏为盈，收入5.17亿元同比增长404%，经调整净利润1.42亿元 [6] - 与DoveTree新签署管线合作订单规模达59.9亿美元，并已收到首付款5100万美元 [6] 财务表现 - 2024年营业收入2.66亿元同比增长53%，净利润-15.2亿元同比减亏 [6] - 2025年上半年收入5.17亿元同比增长404%，经调整净利润1.42亿元 [6] - 智能自动化解决方案2024年收入1.63亿元同比增长87.76%，2025年上半年收入8186万元同比增长95.9% [6] - 药物发现解决方案2024年收入1.04亿元同比增长18.16%，2025年上半年收入4.35亿元同比增长615% [6] - 预期2025-2027年营业收入达7.86/9.75/14.07亿元，经调整净利润-0.15/0.94/3.00亿元 [6][82] - 当前股价对应PS分别为53.44/43.08/29.85倍 [6] 技术优势 - 累计超650万条高精度量化数据，云端数据总量达1.9PB [6] - 实验室持续月产出反应数据3万+，内外部反应月积累20万+ [6] - 拥有200多种垂类AI模型，包括全球领先算法如蛋白质结构预测算法XtalFold™ [6] - 拥有200+研发机器人工站，5000m²+自有自动化实验室，以及先进AI Agent系统 [6] - 基于量子力学自主研发XFF力场和XFEP自由能计算等高精度虚拟数据生成模型 [62] - 自研UV谱图预测模型和基于LCMS谱图的产率预测模型准确率超过90% [62] 业务进展 - 小分子药物发现平台ID4Inno拥有200万个分子砌块，化学空间扩展到10^12化合物库 [59] - 大分子药物发现平台XupremAb™包含抗体药物发现流程的不同重要功能 [60] - 与全球超过300家企业及行业龙头建立深度合作，客户续约率超行业平均 [54] - 前20大药企中的16家与晶泰建立合作关系，2021-2023年客户留存率分别约67.5%/51.4%/64.9% [71] - 技术平台成功拓展至新能源、农业及工业材料等多个领域 [6][77] 行业前景 - 全球人工智能解决方案市场规模预计从2023年1870亿美元增至2030年14142亿美元，CAGR为33.5% [32] - 全球自动化实验室市场预计从2023年59亿美元跃升至2030年607亿美元，CAGR为39.6% [32] - 全球药物研发外包服务市场规模预计从2023年1512亿美元增至2030年3632亿美元，CAGR为13.3% [38] - 全球材料科学研发支出2030年将达1779亿美元，2023-2030年CAGR为12.8% [48] - AI赋能的材料研发服务占比将从2023年8%提升至2030年25%，对应市场规模从61亿美元扩张至445亿美元 [48]

投资评级 - 维持"强烈推荐"投资评级 [1][7] 核心观点 - 公司业绩拐点确立 盈利能力预期逐季修复 [1] - 中长期坚定出海战略 海外市场预期贡献核心增长与高利润 [1] - "车载+商用"第二增长曲线明确 打开成长天花板 [1] - 得益于内生效率优化 供应链提效及成本管控 公司业绩呈现显著拐点 [7] - 第二曲线车载业务实现量产交付 商用投影产品预计今年推出 海外业务空间广阔 [7] 财务表现 - 2025年H1实现营业收入16.26亿元 同比增长1.63% [7] - 2025年H1实现归母净利润0.89亿元 同比大幅增长2,062.34% [7] - 2025年H1扣非后归母净利润为0.77亿元 较去年同期的-0.15亿元实现强劲扭亏 [7] - 2025Q2实现营收8.16亿元 同比增长5.4% [7] - 2025Q2实现归母净利润0.26亿元 去年同期亏损0.1亿元 [7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.1亿元/5.0亿元/6.3亿元 对应估值28倍/18倍/14倍 [7][9] - 预计2025-2027年营业收入分别为39.66亿元/46.55亿元/53.62亿元 同比增长16%/17%/15% [9][14] - 预计毛利率将从2024年的31.2%提升至2025-2027年的34.7%-34.9% [14] - 预计净利率将从2024年的3.5%提升至2025-2027年的7.8%/10.7%/11.7% [14] 海外布局 - 2024年海外收入占比32% 同比增长19% [7] - 越南生产基地投资1400万美元 年产能百万台 8月18日首台投影仪下线 [7] - 美国进入BestBuy 山姆 沃尔玛等线下主流渠道 [7] - 欧洲进入德国MediaMarket/Saturn 瑞士Swisscom 法国Fnac/Darty等渠道 [7] - 8月4日公告发行H股满足国际化战略需要 [7] 业务拓展 - 车载领域取得突破进展 涉及智能座舱和智能大灯业务 [7] - 上半年部分车载产品交付上车 涵盖问界M8/M9 尊界M9/S800 享界S9等多款车型 [7] - 场景覆盖车内大屏娱乐 户外露营观影 行驶白光辅助照明 驻车彩光投影 [7] - 全球投影机年出货量2000万台 其中商用占比14% 接近300万台 [7] - 四川宜宾产业园实现从镜片 光学模组到光机 整机组装全链条制造 [7] - 车载领域建成投产光机 整机及幕布自动化产线 [7] 激励机制 - 2025年2月推出股票期权 授予价格120.84元/股 向67名激励对象授予34万份股票期权 [7] - 2025年9月推出新一期员工持股计划 资金规模不超过1.81亿元 覆盖337人 [7] - 考核2025-2028年产品销量不低于110/113/116/119万台 [7] - 考核境外收入不低于10.8/11/11.5/12.5亿元 [7] - 考核净利率不低于3.5%/4%/4.5%/5% [7] - 2024年9月员工持股计划覆盖259人 资金规模不超过2.34亿元 [7]

投资评级 - 维持"强烈推荐"评级 目标估值未提供 当前股价59.16元 [3][7] 核心观点 - 收购SKE空白掩模版业务 交易金额680亿韩元(约3.5亿元人民币) 公司直接或间接持股比例不低于95% [7] - 标的公司主营DUV-Ar和DUV-KrF光刻技术节点的空白掩模基版 产品已通过多家半导体晶圆厂验证 [1][7] - 收购将填补国产空白 助推公司第二曲线业务进入发展快车道 [1][7] - 全球半导体掩模版市场规模95.28亿美元 中国市场约17.78亿美元 掩模版基板市场约35亿元人民币 [7] - 公司光伏浆料基本盘扎实 半导体材料布局已久 2024年电子浆料收入达0.4亿元 [1][7] 财务表现 - 2024年营业总收入124.88亿元 同比增长21% 2025E预计138.67亿元 同比增长11% [2][23] - 2024年归母净利润4.18亿元 同比下降5% 2025E预计4.12亿元 同比下降1% [2][23] - 2024年毛利率8.7% 同比下降1.12个百分点 2025E预计毛利率8.0% [2][9][23] - 每股收益2024年1.73元 2025E预计1.70元 [2][23] - 当前PE 34.3倍(2024年) 2025E预计34.7倍 [2][23] 业务构成 - 核心业务为光伏浆料 半导体行业早有布局 2019年设立上海匠聚新材料培育半导体浆料业务 [7] - 已形成覆盖射频器件、片式元器件、PDLC、EC导电胶、LTCC、高性能导热材料等多维度电子浆料产品 [7] - 标的公司2024年末净资产约2.5亿元 2024年收入约430万元 [7] 市场表现 - 12个月绝对表现123% 相对沪深300超额收益84% [5] - 总市值143亿元 流通市值107亿元 [3] - 主要股东刘海东持股比例11.2% [3] 行业数据 - 掩模版成本构成中直接材料(含基板)占比52% 其中石英基板采购金额占比40% [18] - 显示面板产业的掩模版基板需求与半导体产业相当 [7]

核心观点 - 报告基于A股2025年中报数据 从盈利能力 供需约束 现金流等维度对行业景气度进行综合评估 筛选出业绩较好且景气度向上的细分领域[1] - 建议关注景气度快速增长和边际改善的板块 包括TMT 军工 医药 反内卷受益行业 小额可选消费 中高端制造等领域[2][4] - 整体A股盈利增速放缓 但结构分化明显 TMT和部分制造业驱动修复 预计下半年在反内卷政策推进下盈利将平稳修复[4][14] 行业总览：中报重点财务指标评分 - 对60个细分领域从净利润增速 ROE 毛利率 库存增速分位数 资本开支增速分位数 自由现金流占收入比六个指标进行加权评分 权重分别为20% 20% 15% 20% 15% 10%[4][12] - 总体评分最高的行业主要分布在消费服务领域：水泥(0.72) 白酒Ⅱ(0.72) 养殖业(0.71) 饮料乳品(0.69) 调味发酵品Ⅱ(0.67) 航空机场(0.66) 医疗服务(0.65) 美容护理(0.64) 家居用品(0.63) 传媒(0.62) 工程机械(0.62) 家用电器(0.60)[12] 整体盈利及拆解 - 全A 2025年Q2单季度净利润增速为1.2% 较25Q1的3.2%放缓 非金融石油石化上市公司2025年Q2单季度净利润同比转负至-0.1%[14] - ROE小幅下降 全A 2025年Q2净资产收益率ROE为7.5% 较25Q1的7.6%下行0.1% 非金融石油石化上市公司ROE为6.3% 较25Q1的6.4%下行0.1%[20] - ROE提升的行业主要包括钢铁 建材 电力设备 有色 TMT(传媒 电子 计算机 通信) 军工等 ROE下降的行业主要包括煤炭 石油石化 食品饮料 商贸零售 纺织服饰 家用电器 社会服务 房地产等[21] 景气分化——二级行业景气趋势 快速增长行业 - TMT板块：半导体(收入增速15.1% 净利率TTM 6.3%) 元件(收入增速24.7% 净利润增速49.5%) 消费电子(收入增速27.2% 净利润增速24.8%) 通信设备(收入增速19.1% ROE-TTM 8.6%) 软件开发(净利润增速205.6%) 游戏(收入增速22.4% 净利润增速109.4%)[4][26][28] - 军工板块：地面兵装(收入增速42.3% 净利润增速75.5%) 航海装备(收入增速31.0% ROE-TTM 5.4%) 军工电子(收入增速86.9% 净利润增速33.5%)[4][26][29] - 其他快速增长行业：非金属材料(净利润增速34.1%) 普钢(净利润增速531.5%) 贵金属(收入增速31.6% 净利润增速74.0%) 农产品加工(净利润增速112.2%) 动物保健(净利润增速282.9%) 航空机场(净利润增速117.1%) 体育(净利润增速159.5%) 证券(净利润增速48.6%)[4][26][30] 边际改善行业 - 医药行业：化学制药(净利润增速8.6%) 中药(净利润增速8.3%) 生物制品(收入降幅收窄至-10.4%) 医药商业(净利润增速14.7%) 医疗服务(ROE-TTM 7.5%)[4][31][35] - 反内卷受益行业：水泥(净利润增速171.5%) 玻璃纤维(净利润增速14.6%) 焦炭(净利润增速33.2%) 装修装饰(净利润增速37.3%) 光伏设备(净利润增速20.8%) 风电设备(净利润增速24.0%) 电池(ROE-TTM 7.6%) 能源金属(收入增速12.2%)[4][31][36] - 小额可选消费：饮料乳品(净利润增速31.7%) 休闲食品(收入增速24.6%) 调味发酵品(净利润增速8.8%) 饰品(收入增速13.6%) 家居用品(收入增速7.7%) 互联网电商(收入增速14.3%) 化妆品(收入增速3.1%)[4][31][37] - 中高端制造：电网设备(净利润增速21.4%) 轨交设备(ROE-TTM 7.6%) 自动化设备(净利润增速1.2%) 航天装备(收入增速7.7%) 汽车零部件(净利润增速5.4%)[4][31][38][39] - 金融行业：国有大型银行(净利润增速1.8%) 股份制银行(净利润增速3.1%) 城商行(净利润增速8.8%) 农商行(净利润增速3.8%) 保险(收入增速9.7% 净利润增速6.2%)[4][31][40] 稳健增长行业 - 出口优势制造：农化制品(净利润增速22.3%) 工业金属(净利润增速8.6%) 小金属(净利润增速11.8%) 摩托车(净利润增速40.6%) 黑色家电(净利润增速16.8%) 通用设备(净利润增速8.5%) 专用设备(净利润增速15.9%) 工程机械(ROE-TTM 10.6%)[4][42][44] - 其他稳健行业：饲料(收入增速14.3%) 养殖业(收入增速15.3%) 个护用品(净利润增速16.2%) 电力(毛利率TTM 22.9%)[4][42][45] 边际放缓行业 - 部分资源品：化学原料 化学制品 化学纤维 塑料 橡胶 煤炭开采 油服工程 炼化及贸易[4][46] - 大额低频可选：乘用车 商用车 白色家电 小家电 厨卫电器 家电零部件[4][46] - 出行服务：专业服务 物流 铁路公路 航运港口 影视院线[4][46] - 必需消费：食品加工 白酒Ⅱ 纺织制造[4][46] 底部震荡行业 - 主要包括种植业 渔业 建材 建筑装饰 照明设备等地产链 酒店餐饮 医疗美容等消费升级领域 以及造纸 医疗器械等[4][46] 供给端：关注反内卷背景下产能出清拐点 - 库存周期处于被动去库向主动补库过渡阶段 关注TMT和中高端制造业库存回补 主动补库存行业主要集中在TMT领域 部分中高端制造业以及部分消费医药领域[4][8] - 产能扩张增速普遍持续放缓 A股非金融上市公司在建工程同比增速处于近十年34.1%分位 资本开支增速在2024年底触底 2025年以来降幅逐季收窄[4][8] - 化学制药 生物制品 水泥 焦炭 塑料 玻璃玻纤 调味发酵品 服装家纺等行业毛利TTM环比回暖 资本开支增速于底部改善 有望率先迎来产能出清[4][8] 需求端：关注毛利率与合同负债改善的领域 - 盈利呈改善趋势的领域主要有：消费电子 汽车零部件 通信服务 软件开发 航空机场 航空装备等科技制造领域 水泥 养殖业 装修装饰等低位反转领域 化学制药 生物制品 饮料乳品 调味品 农化制品等消费医药领域[4][8] - 大类行业中报资源品 中游制造业 信息技术合同负债增速均扩大 消费服务 医疗保健合同负债同比增速转正 预计三季度板块盈利普遍有所改善[4][8] - 一级行业中计算机 国防军工 汽车 电力设备 钢铁等合同负债增速较高且相比2025Q1有所提升[4][8] 现金流分析 - 大类行业自由现金流占总收入比重：消费服务>医疗保健>信息技术 资源品>中游制造业 医疗保健 资源品和中游制造业行业自由现金流占收入的比重均有所提升[4][8] - 自由现金流回报率较高的领域主要集中在上下游行业如资源品和消费服务[4][8] - 细分领域中：中高端制造领域(航海装备 轨交设备 摩托车及其他 自动化设备) 反内卷受益的产能出清领域(光伏设备 电池 化学纤维 化学原料 水泥 玻璃玻纤) 以及部分可选消费(贵金属 体育 白色家电 化妆品)行业自由现金流占比较2025年一季度有所改善[4][8] 基于财务指标的三梯队推荐 - 第一梯队(景气有望延续)：产业趋势和周期复苏加持下的信息技术领域如半导体 消费电子 软件开发 通信设备 传媒等 优势制造领域如工程机械 风电设备等 部分资源品如小金属 工业金属 以及化学制药等[4][8] - 第二梯队(反内卷背景下有望困境反转)：上游资源品中的焦炭 膜材料 装修建材 水泥 玻纤 钛白粉等 中游制造领域的硅料硅片 光伏设备 光伏加工组件 光伏电池组件 电池 锂 汽车零部件 航空装备等 下游消费服务领域中的厨电 医药 软件开发 房地产开发 乳品等[4][8] - 第三梯队(现金牛领域)：自由现金流占收入比较高或持续提升领域 主要集中在消费服务领域如白酒 酒店餐饮 饮料乳品 家用电器 调味品 养殖业等以及医疗服务 航运港口和航空机场等领域[4][8]

核心观点 - 美国非农就业数据远低于预期 增加2.2万人 显著低于市场预期的7.5万人 失业率升至4.3% 为2021年底以来最高水平 这强化了美联储降息预期 外部流动性环境有望转向宽松 [4][67][69] - A股市场流动性保持充裕态势 二级市场可跟踪资金延续净流入 融资资金与ETF持续贡献增量 融资净买入258.8亿元 ETF净流入22.2亿元 公募基金发行230.8亿份 增量资金正反馈效应依旧明显 [2][4][28] - 随着美联储大概率重启降息 叠加人民币升值与PPI改善预期 外资可能逐渐转向流入A股市场 [2] 流动性专题：AH溢价指数变化 - AH溢价指数于9月8日大幅下行至121 创2020年以来新低 主要因指数成分进行半年一次调整 纳入宁德时代、恒瑞医药等科技龙头企业 同时剔除部分传统行业公司 [9] - 指数调整后金融业权重显著下降 工业企业占比明显提高 传统125的"隐形底"或已成为历史 AH溢价有望进一步收窄 [9][12] - 红利税不再是主要制约因素 因不需缴税的险资成为港股红利资产最主要买家 且未来更多科技企业纳入指数 将进一步推动溢价收窄 [12] 货币政策与利率环境 - 央行公开市场操作净回笼12047亿元 货币市场利率下行 R007下行6.0bp至1.46% DR007下行7.9bp至1.44% [4][15] - 国债收益率曲线趋平 短端上行长端下行 1年期国债收益率上行2.6bp至1.40% 10年期下行1.2bp至1.83% 期限利差缩小3.8bp至0.43% [4][15] - 同业存单发行规模扩大252.8亿元至5825.0亿元 发行利率涨跌不一 1M上行4.9bp 3M下行2.4bp 6M上行9.0bp [4][16] 股市资金供需情况 - 资金供给方面 公募基金发行230.8亿份 较前期增多24.1亿份 ETF净流入22.2亿元 融资净买入258.8亿元 融资余额升至22713.1亿元 [2][28] - 资金需求方面 IPO融资规模回落至6.0亿元 重要股东净减持1.9亿元 计划减持规模58.4亿元 限售解禁市值218.4亿元 较前期下降 [4][33] - 未来一周资金需求可能上升 IPO计划募资31.8亿元 限售解禁规模将升至966.0亿元 [33] 市场情绪与交易偏好 - 市场情绪方面 融资资金交易活跃度减弱 融资买入额14221.7亿元 占A股成交额比例降至12.4% 股权风险溢价上升 [39] - 海外市场风险偏好改善 VIX指数回落0.2点至15.2 纳斯达克指数上涨1.1% 标普500指数上涨0.3% [41] - 行业偏好显示 电力设备、非银金融、有色金属获各类资金净流入规模最高 分别达131.24亿元、122.28亿元和91.97亿元 [49][51] - ETF偏好方面 宽基指数以净赎回为主 科创50ETF赎回79.5亿份 行业ETF以净申购为主 券商ETF申购93.4亿份 [55] 海外经济与政策动向 - 美联储官员释放鸽派信号 穆萨莱姆指出劳动力市场下行风险增加 沃勒明确主张在9月会议上启动降息 但强调无需遵循固定降息节奏 [65] - CME FedWatch工具显示 市场对9月降息25-50bp的预期概率达100% 其中降息25bp概率为88.2% 50bp概率为11.8% [66] - 大类资产表现排序为贵金属>A股>港股>美股 COMEX黄金上涨3.5% COMEX白银上涨1.9% 人民币汇率升值 [5][6]

核心观点 - AH溢价指数显著收窄至121 创2020年以来新低 主要由于指数成分调整纳入科技龙头并剔除传统行业公司 金融业权重下降而工业占比提高[1][3] - 港股短期行情由流动性驱动 建议关注互联网科技 有色金属 非银三个方向 对应恒生科技/港股通互联网 港股通有色 港股通非银等指数[1][2] - 南向资金持续净流入331亿港元 外资通过ETF净买入1.5亿美元 香港本地ETF净流出142亿港元[2][20][23] 市场观点与后市展望 - AH溢价指数于9月8日调整后大幅下行至121 金融业权重占比显著下降 工业企业占比明显提高[3] - 历史125的"隐形底"被突破 因险资成为港股红利资产主要买家且红利税制约减弱 叠加更多科技企业纳入指数[2][5] - 行业推荐创新药(931024.CSI) 互联网(930604.CSI) 有色金属(930604.CSI) 因流动性缓解 盈利预期改善及降息周期利好[2][7] 港股市场表现 - 上周恒生指数上涨1.36% 恒生科技上涨0.23% AH溢价收窄至126[2][8] - 医药与原材料(主要为有色金属)板块领涨 涨幅分别达7.07%和6.61% 电讯行业下跌3.71%[11][12][13] - 恒生指数前向PE为11.2X 处于2020年以来64.6%分位 恒生科技前向PE为18.3X 处于指数成立以来17.6%分位[30][32] 流动性状况 - 港股日均成交额3156亿港元 环比减少416亿 处于近三年95.5%分位数[14][15] - 恒生指数RSI为54.7 恒生科技RSI为59.6 均处于中性区间[16][17][18] - 隔夜Hibor为2.52% 3个月Hibor利率3.11% 美元兑港币汇率7.80 远离弱方兑换保证[2][37][38][40] 资金流向分析 - 南向资金主要流入非必需消费(150.33亿港元)和医疗保健(48.03亿港元) 电讯业净流出19.11亿港元[2][26][29] - 外资通过ETF累计净流入112亿美元 香港本地ETF年初至今净流入404亿港元[20][23][25] - 港股上市公司9月融资需求125亿港元 其中IPO募资42亿港元 配售83亿港元[33][34] 海外宏观环境 - 美国8月非农就业仅增加2.2万人(预期7.5万人) 失业率升至4.3%创四年新高[2][41] - 美国制造业PMI录得48.7% 连续6个月处于收缩区间 服务业PMI升至52.0%连续3个月增长[42][43] - 就业结构恶化 全职岗位减少35.7万个 兼职岗位增加59.7万个 多份工作人数激增44.3万人[41]