报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 上周债市情绪有所回升，基金久期拉升，质押式回购余额和大行净融出余额增加，部分债券换手率有变化，债基新发行份额回落，贷款需求有所回升，地方债全场倍数回升，部分利差有扩大或收窄情况 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 债市情绪 - 上周债市情绪指数为 113.7，较前值回升 0.2；债市情绪扩散指数 52.3%，较前值回升 6.8 个百分点 [1] 机构久期 - 上周五基金久期为 2.30 年，较前一周五回升 0.08 年；农商行久期为 2.45 年，较前一周五回落 0.25 年；保险久期为 6.78 年，较前一周五回落 0.03 年 [1] 杠杆率 - 上周质押式回购余额为 10.8 万亿元，较前值回升 0.3 万亿元；大行净融出余额为 3.0 万亿元，较前值回升 0.1 万亿元；债市杠杆率为 103.4%，较前值持平 [1] 二级成交 - 上周 30Y 国债换手率为 2.6%，较前值回升 0.5 个百分点；10Y 国债换手率为 0.8%，较前值回升 0.1 个百分点；10Y 国开债换手率为 18.2%，较前值回落 5.0 个百分点；超长期信用债换手率为 0.64%，较前值回升 0.29 个百分点 [1] 配置力量 - 上周债基新发行份额为 93 亿元，较前值回落 16 亿元；股市风险溢价为 1.60%，较前值回落 0.07 个百分点；美元指数为 99.6，较前值回升 0.4 [2] - 6M 票据转贴现利率 - 6M 存单回升 7.4bp 至 -59.1bp，反映贷款需求有所回升 [3] - 农商行配债指数为 -96.0%，较前值回落 114.0 个百分点；保险配债指数为 50.3%，较前值回落 16.9 个百分点；货基配债指数为 76.0%，较前值回升 7.0 个百分点；保险二永债配置指数 0.2%，较前值回升 12.5 个百分点 [3] 一级认购 - 上周地方债全场倍数回升 2.9 倍至 22.0 倍，国开债全场倍数为 2.8 倍，持平前值 [3] 相对估值 - 上周 10 年国开和国债利差扩大 0.2bp 至 3.5bp，30 年期和 10 年期国债利差收窄 3.4bp 至 22.9bp，10 年国开老券与新券利差扩大 1.2bp 至 3.0bp，10 年地方与国债利差收窄 0.2bp 至 23.6bp [3]

根据提供的量化研报内容，以下是结构化总结： --- 量化因子与构建方式 1. **风格因子（BARRA模型）** - **构建思路**：参考BARRA模型构建10大类风格因子，用于捕捉A股市场风格变化[16] - **具体构建**： - **估值因子**：BP = 归属母公司股东权益 / 总市值 - **成长因子**：SGRO（营收增长率）和EGRO（净利润增长率）的均值，通过时间序列回归计算[17] - **盈利因子**：ETOP（净利润TTM/市值）和CETOP（现金流TTM/总资产）的均值 - **Beta因子**：个股252日收益率与中证全指的半衰加权回归系数（半衰期63日） - **动量因子**：RSTR = 过去504日累计收益率（排除最近21日，半衰加权126日） - **公式**： $$ \text{EGRO} = \frac{\text{每股净利润回归斜率}}{\text{每股净利润均值}} $$ $$ \text{BETA} = \text{半衰加权回归系数} $$ - **评价**：Beta因子和波动性因子近期表现突出，反映市场对高波动资产的偏好[17][18] 2. **选股因子（53个）** - **构建思路**：覆盖估值、成长、质量、技术等11个类别，中性化处理后最大化因子暴露[20][22] - **代表性因子**： - **20日反转**：过去20日收益率（负向） - **60日动量**：过去60日收益率（排除近20日，正向） - **单季度毛利率**：（营收-成本）/营收（正向） - **公式**： $$ \text{特异度} = \text{Fama-French三因子回归残差波动率} $$ - **评价**：反转和动量因子在不同股票池中表现分化，如中证1000中60日动量表现最佳[24][28][35] --- 因子回测效果 1. **风格因子多空收益** - **Beta因子**：近一周多空收益3.76%，近一月1.00%[18] - **波动性因子**：近一周2.88%，近一月-1.48%[18] - **盈利因子**：近一周-2.83%，近一月-0.18%[18] 2. **选股因子超额收益（沪深300股票池）** - **20日反转**：近一周0.46%，近一年8.15%[24] - **60日动量**：近一周0.40%，近一年-1.44%[24] - **单季度毛利率**：近一周0.31%，近一年4.85%[24] 3. **全市场Rank IC** - **20日成交量比率**：近一周Rank IC 13.33%，近十年4.28%[44] - **单季度ROE**：近一周Rank IC -11.26%，近十年2.87%[44] --- 模型与组合表现 1. **中性约束组合构建** - **方法**：在行业和风格中性约束下最大化目标因子暴露[22] - **应用**：沪深300、中证500等股票池中测试因子组合超额收益[23][27][34] 2. **指数增强基金表现** - **沪深300增强**：近一周平均超额-0.09%，中位数-0.06%[47][49] - **中证1000增强**：近一周平均超额-0.01%，最高1.09%[47][49] --- 关键结论 - **近期有效因子**：Beta、波动性、反转因子表现强势，盈利因子持续弱势[18][24][44] - **市场分化**：小市值股票（中证1000）中动量因子显著，大市值（沪深300）中质量因子占优[28][35] （注：风险提示、免责声明等内容已按需省略）

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 报告重点聚焦ETF基金市场表现，总结过去一周（4月28日 - 4月30日）ETF基金市场、不同热门细分类型ETF基金、创新主题及细分行业ETF基金的业绩表现和资金流动，供投资者参考 [1] 根据相关目录分别进行总结 ETF市场整体表现 - 市场表现：主投A股的ETF涨跌不一，TMT ETF涨幅最大，规模以上基金平均上涨2.20%；金融地产ETF跌幅最深，规模以上基金平均下跌1.27% [2][5] - 资金流动：资金大幅流入债券ETF，全周资金净流入61.92亿元；大盘指数ETF出现大幅资金流出，全周资金净流出68.98亿元 [3][6] - 收益表现较优基金：如广发上证科创板人工智能ETF周涨跌幅达5.43%等多只基金有较好表现 [10] - 资金流入前十基金：如海富通中证短融ETF周资金流入额45.16亿元等 [11] - 资金流出前十基金：如华安黄金ETF周资金流入额 - 22.37亿元等 [12] 不同热门细分类型ETF基金市场表现 - 宽基指数：涵盖超大盘、大盘、中小盘、科创/创业板相关、全市场、指数增强等指数类型基金，各有不同的规模、资金流动、涨跌幅等表现 [14][15][16] - 行业主题：包括TMT、中游制造、金融地产、医药生物、消费、国防军工、周期、科技主题等板块基金，表现各异 [20][21][22] - SmartBeta、债券、QDII、商品ETF：均展示了对应基金的规模、资金流动、涨跌幅等情况 [27][28][29] 创新主题及细分行业ETF基金市场表现 - TMT创新主题：动漫游戏等多个指数及对应代表基金有不同周涨跌幅和年初以来涨跌幅 [32] - 消费细分行业：家用电器等指数及对应基金表现不一 [33] - 医药细分行业：创新药等指数及对应基金呈现不同走势 [34] - 新能源主题：新能源汽车等指数及对应基金有各自表现 [35] - 央国企主题：港股央企红利等多个指数及对应基金表现有别 [36] - 稳增长主题：稀土产业等指数及对应基金表现不同 [37] - 沪港深/港股通细分行业：港股通互联网等指数及对应基金有不同表现 [38] - 红利/红利低波指数家族：深证红利等指数及对应基金呈现不同态势 [39] - 创业板指数家族：科创100等指数及对应基金有各自涨跌幅 [40][41]

证券研究报告 | 基金研究（公募） 2025 年 5 月 3 日 量化基金周度跟踪（20250428-20250430） 本报告重点聚焦量化基金市场表现，总结近一周主要指数和量化基金业绩表现、 不同类型公募量化基金整体表现和业绩分布，以及本周收益表现较优的量化基 金，供投资者参考。 市场整体表现： 本周（4 月 28 日-4 月 30 日）A 股涨跌互现，量化基金表现偏弱。 A 股涨跌互现，量化基金表现偏弱 敬请阅读末页的重要说明 3 主要指数表现： 主要股指涨跌互现，其中中证 1000、中证 500、沪深 300 近一周收益率分 别为 0.18%、0.08%、-0.43%。 各类基金表现： 本周量化基金收益表现一般，主动量化跌 0.07%；市场中性跌 0.09%。指 数增强型基金超额偏弱，沪深 300、中证 500、中证 1000 指增均未跑赢基 准，其中中证 500 指增平均超额收益为-0.41%。 风险提示：图表中列示的数据结果仅为对市场及个基历史表现的客观描述，并 不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。 徐燕红 S1090524120003 xuyanhong@cmschina.com. ...

报告公司投资评级 - 维持强烈推荐投资评级 [1][3][10] 报告的核心观点 - 2024年公司收入同比增长9.7%至89.8亿，消费品业务同比增长17%至49.9亿，医疗业务同比增长1%至39.1亿；2025Q1收入同比增长36.5%至26亿，消费品和医疗业务收入同比增速分别为29%、46% [1] - 消费品业务改革措施效果逐渐显现，健康生活消费品业务受益于棉柔巾及卫生巾拉动呈现较快增长 [1][2] - 医疗板块高端伤口敷料表现亮眼，GRI并表提升弹性 [7] - 规模效应显现以及商誉减值减少带动2024年盈利能力提升，运营能力保持稳定，现金流充裕 [10] - 预计公司2025 - 2027年收入规模分别为115.06亿、134.69亿、157亿，同比增速分别为28%、17%、17%；预计归母净利润规模分别为10.52亿、12.27亿、14.40亿，同比增速分别为51%、17%、17% [10] 各部分总结 财务数据 - 2024年归母净利润7.0亿，扣非归母净利润5.9亿元，同比分别增长19.8%和43.4%；2024年度累计现金分红3.79亿（含税），占2024年归母净利润的54.43% [1] - 2024Q4收入同比增长33.72%至29.08亿元，归母净利润同比增长109%至1.42亿元，扣非归母净利润同比增长157%至1.19亿元 [1] - 2025Q1营业收入同比增长36.47%至26.05亿元，归母净利润同比增长36.26%至2.49亿元，扣非归母净利润同比增长62.46%至2.34亿元 [1] - 预计2025 - 2027年营业总收入分别为115.06亿、134.69亿、157亿，同比增长28%、17%、17%；营业利润分别为13.91亿、16.24亿、19.08亿，同比增长52%、17%、18%；归母净利润分别为10.52亿、12.27亿、14.40亿，同比增长51%、17%、17% [9] 业务板块 医疗板块 - 2024年医疗板块收入39.1亿元，同比增长1.1%；传统伤口护理与包扎收入同比增长3.64%至11.95亿元，高端敷料、手术室耗材及健康个护业务收入分别为7.8亿、8.3亿及4.0亿元，同比分别增长31.2%、48.8%及35.0% [7] - 2025Q1医疗板块整体收入12.5亿元，同比增长46.3%；手术室耗材、高端敷料、健康个护品类营业收入分别为3.7亿、2.2亿及1.2亿，同比分别增长196.8%、21.1%及39.8% [7] 健康生活消费品业务 - 2024年实现收入49.9亿，同比增长17.1%；核心爆品干湿棉柔巾收入15.6亿，同比增长31.2%，卫生巾收入7.0亿，同比增长18%，婴童服饰和成人服饰收入分别为9.63亿元、9.65亿元，同比增速分别为13%、15% [7] - 2025Q1实现营业收入13.4亿元，同比增长28.8%；奈丝公主卫生巾收入3.1亿元，同比增长73.5%，干湿棉柔巾与成人服饰收入分别为3.7亿元和2.5亿元，同比增长38.6%和23.4% [7][8] 盈利能力与运营能力 - 2024年归母净利润率同比提升0.65pct至7.75%，整体毛利率47.32%，同比下降1.68pct，销售费用率及管理费用率分别同比下降0.32pct、0.97pct，资产减值损失2.43亿元（同比减少1.51亿元） [10] - 2025Q1毛利率同比提升0.83pct至48.46%，销售费用率同比下降2.75pct至22.28%，管理费用率同比提升0.4pct至8.35%，财务费用率同比提升0.77pct至0.01% [10] - 2024年以及2025Q1，存货周转天数基本保持在130天左右，应收账款周转天数35至36天；2024年经营活动现金净流量同比增长19%至12.66亿元，2025Q1经营活动现金净流出2.3亿元 [10] 基础数据 - 总股本582百万股，已上市流通股176百万股，总市值30.4十亿元，流通市值9.2十亿元，每股净资产（MRQ）19.6，ROE（TTM）6.7，资产负债率31.7%，主要股东为稳健集团有限公司，持股比例69.83% [3] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为15%、65%、69%，相对表现分别为18%、69%、65% [6]

报告公司投资评级 - 维持强烈推荐评级 [1][11] 报告的核心观点 - 2024年公司收入和归母净利润下滑，2025Q1主业企稳，收入及归母净利润增速分别为0.16%、5.46% [1] - 公司布局运动零售和城市奥莱业务，有望成新增长亮点 [1] - 考虑斯搏兹和京东奥莱收入增量贡献，上调收入预测；考虑市场需求疲软和主品牌经营承压，下调利润预测 [11] 各部分总结 财务表现 - 2024年公司收入209.57亿，同比下滑2.65%，归母净利润21.59亿，同比下滑26.88%，分红比例91%；2025Q1收入61.87亿元，同比增长0.16%，归母净利润9.35亿元，同比增长5.46% [1] - 2024年归母净利润率同比降3.41pct至10.3%，25Q1同比升0.76pct至15.12% [4][9] - 2024年毛利率同比升0.05pct至44.52%，25Q1同比基本持平 [4][11] - 2024年期间费用率提升，25Q1销售费用率升1.29cpt，管理费用率降0.46pct，财务费用率升0.6pct [11] - 2024年资产减值损失5.69亿元，25Q1为1.26亿元，较24Q1减少1.35亿元 [11] - 2024年存货周转放慢，经营净现金流下滑，期末存货119.87亿元，较年初增28.38%，周转天数增48天，经营活动净现金流23亿，同比降55.7% [11] 收入情况 - 2024年及2025Q1主品牌收入下滑，其他品牌快速增长；分渠道看，直营和线上增长，加盟收入下滑 [2] - 2024年海澜之家系列收入152.70亿，同比下滑7.22%；海澜团购定制收入22.24亿，同比下滑2.51%；其他品牌收入26.68亿，同比增长32.38% [2] - 2025Q1海澜主品牌收入同比降9.52%至46.42亿元，海澜团购定制同比增17.58%至6.46亿元，其他品牌同比增100%至7.43亿元 [2] 门店数量 - 2024年末公司整体门店数7178家，海澜之家系列门店5833家（同比减143家），其他品牌门店1345家（同比增444家） [8] - 2025Q1末公司整体门店数7176家，海澜之家系列门店5812家，其他品牌门店1364家，较年初净增19家 [8] 业务布局 - 2022年成立斯搏兹拓展运动品牌零售业务，2024年4月取得控股权，截至2024年底阿迪达斯门店433家，2024年5 - 12月收入9.94亿元，净利润6704.5万元 [11] - 2024年与京东合作打造城市奥莱新业态，7月京东奥莱旗舰店上线，9月首家线下门店开业，截至2025年4月门店达12家 [11] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年收入规模分别为222.74亿元、244.66亿元、259.40亿元，同比增长6%、10%、6% [11] - 预计2025 - 2027年归母净利润规模分别为24.43亿元、27.21亿元、29亿元，同比增长13%、11%、7% [11] 基础数据 - 总股本4803百万股，已上市流通股4803百万股，总市值399亿元，流通市值399亿元 [5] - 每股净资产3.7元，ROE12.3，资产负债率44.9%，主要股东为海澜集团有限公司，持股比例36.77% [5] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为3%、38%、4%，相对表现分别为6%、41%、 - 1% [7]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”投资评级 [3][7] 报告的核心观点 - 公司2024年和2025年Q1业绩同比高增，受益于金锑价格上行 [1] - 受新龙矿业停产影响，2024年金锑自产量有所下滑，2025年有明确经营计划产品产量 [7] - 受益金锑价格上涨，公司2024年毛利率同比上升 [7] - 考虑到金锑价中枢抬升，上调盈利预测，预计公司2025 - 2027年实现归母净利润21/23/25亿元，对应市盈率分别为13/12/11倍 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 - 2023 - 2027年营业总收入分别为233.03亿、278.39亿、495.61亿、498.78亿、501.98亿元，同比增长11%、19%、78%、1%、1% [2] - 2023 - 2027年营业利润分别为5.97亿、10.41亿、25.11亿、27.36亿、30.36亿元，同比增长20%、74%、141%、9%、11% [2] - 2023 - 2027年归母净利润分别为4.89亿、8.47亿、20.87亿、22.76亿、25.30亿元，同比增长12%、73%、147%、9%、11% [2] - 2023 - 2027年每股收益分别为0.41元、0.70元、1.74元、1.89元、2.10元，PE分别为55.0、31.8、12.9、11.8、10.6，PB分别为4.3、3.9、3.1、2.6、2.2 [2] 基础数据 - 总股本12.02亿股，已上市流通股12.02亿股，总市值26.9亿元，流通市值26.9亿元 [3] - 每股净资产（MRQ）6.0元，ROE（TTM）14.2，资产负债率14.4% [3] - 主要股东为湖南黄金集团有限责任公司，持股比例35.06% [3] 股价表现 - 1个月、6个月、12个月绝对表现分别为 - 3%、31%、44%，相对表现分别为 - 0%、34%、40% [5] 产品产销情况 - 2024年黄金产销46.3/46.4吨，同比 - 2.87%/-2.58%，其中自产3.7吨，同比 - 6.13% [7] - 2024年锑品产销2.92/2.67万吨，同比 - 6.15%/-14.7%，其中自产1.52万吨，同比 - 13.2% [7] - 2024年钨品产销1,008/1,038标吨，同比 + 7.12%/+19.59%，其中自产879标吨，同比 + 59.24% [7] - 2025年公司经营计划产品产量为黄金72.5吨，锑品3.95万吨，钨品1,100标吨 [7] 产品价格与毛利率 - 2024年黄金产品单位收入543元/克，同比 + 22.3%，锑产品单位收入9.3万元/吨，同比 + 46.8% [7] - 2024年公司总毛利率增加0.74pct，其中黄金毛利率增加0.21pct，精锑毛利率增加4.13pct，含量锑毛利率增加10.41pct，氧化锑毛利率增加6.40pct，乙二醇锑毛利率减少5.90pct [7] 财务预测表 资产负债表 - 2023 - 2027年流动资产分别为17.06亿、24.15亿、49.88亿、70.20亿、91.99亿元 [12] - 2023 - 2027年非流动资产分别为58.79亿、57.84亿、53.73亿、50.23亿、47.26亿元 [12] - 2023 - 2027年资产总计分别为75.85亿、81.99亿、103.61亿、120.43亿、139.25亿元 [12] - 2023 - 2027年流动负债分别为10.92亿、10.03亿、13.27亿、13.28亿、13.28亿元 [12] - 2023 - 2027年长 期负债分别为2.02亿、2.21亿、2.21亿、2.21亿、2.21亿元 [12] - 2023 - 2027年负债合计分别为12.94亿、12.24亿、15.47亿、15.48亿、15.49亿元 [12] - 2023 - 2027年归属于母公司所有者权益分别为62.11亿、69.05亿、87.16亿、103.66亿、122.13亿元 [12] 现金流量表 - 2023 - 2027年经营活动现金流分别为9.97亿、8.89亿、19.66亿、28.12亿、30.01亿元 [12] - 2023 - 2027年投资活动现金流分别为 - 4.66亿、 - 3.40亿、 - 1.87亿、 - 1.87亿、 - 1.87亿元 [12] - 2023 - 2027年筹资活动现金流分别为 - 3.61亿、 - 2.36亿、 - 1.98亿、 - 6.02亿、 - 6.42亿元 [12] - 2023 - 2027年现金净增加额分别为1.70亿、3.12亿、15.81亿、20.22亿、21.71亿元 [12] 利润表 - 2023 - 2027年营业总收入分别为233.03亿、278.39亿、495.61亿、498.78亿、501.98亿元 [13] - 2023 - 2027年营业成本分别为216.44亿、256.50亿、456.16亿、457.12亿、457.38亿元 [13] - 2023 - 2027年营业利润分别为5.97亿、10.41亿、25.11亿、27.36亿、30.36亿元 [13] - 2023 - 2027年归属于母公司净利润分别为4.89亿、8.47亿、20.87亿、22.76亿、25.30亿元 [13] 主要财务比率 年成长率 - 2023 - 2027年营业总收入同比增长11%、19%、78%、1%、1% [14] - 2023 - 2027年营业利润同比增长20%、74%、141%、9%、11% [14] - 2023 - 2027年归母净利润同比增长12%、73%、147%、9%、11% [14] 获利能力 - 2023 - 2027年毛利率分别为7.1%、7.9%、8.0%、8.4%、8.9% [14] - 2023 - 2027年净利率分别为2.1%、3.0%、4.2%、4.6%、5.0% [14] - 2023 - 2027年ROE分别为8.1%、12.9%、26.7%、23.9%、22.4% [14] - 2023 - 2027年ROIC分别为8.0%、13.3%、26.9%、23.8%、22.2% [14] 偿债能力 - 2023 - 2027年资产负债率分别为17.1%、14.9%、14.9%、12.9%、11.1% [14] - 2023 - 2027年净负债比率分别为1.1%、0.4%、1.0%、0.8%、0.7% [14] - 2023 - 2027年流动比率分别为1.6、2.4、3.8、5.3、6.9 [14] - 2023 - 2027年速动比率分别为1.2、1.8、3.0、4.5、6.2 [14] 营运能力 - 2023 - 2027年总资产周转率分别为3.1、3.5、5.3、4.5、3.9 [14] - 2023 - 2027年存货周转率分别为66.7、55.9、57.0、44.5、44.5 [14] - 2023 - 2027年应收账款周转率分别为297.0、262.0、265.0、208.0、208.0 [14] - 2023 - 2027年应付账款周转率分别为110.8、115.4、162.9、127.4、127.3 [14] 每股资料 - 2023 - 2027年EPS分别为0.41元、0.70元、1.74元、1.89元、2.10元 [14] - 2023 - 2027年每股经营净现金分别为0.83元、0.74元、1.64元、2.34元、2.50元 [14] - 2023 - 2027年每股净资产分别为5.17元、5.74元、7.25元、8.62元、10.16元 [14] - 2023 - 2027年每股股利分别为0.13元、0.23元、0.52元、0.57元、0.63元 [14] 估值比率 - 2023 - 2027年PE分别为55.0、31.8、12.9、11.8、10.6 [14] - 2023 - 2027年PB分别为4.3、3.9、3.1、2.6、2.2 [14] - 2023 - 2027年EV/EBITDA分别为30.0、19.1、8.3、7.9、7.4 [14] 资产负债表（其他费用） - 2023 - 2027年管理费用分别为5.87亿、6.38亿、7.93亿、7.98亿、8.03亿元 [15] - 2023 - 2027年研发费用分别为3.46亿、3.24亿、3.96亿、3.99亿、4.02亿元 [15]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”投资评级 [3][7] 报告的核心观点 - 25Q1公司收入企稳、新签订单额同比增长16%，下游客户需求出现复苏迹象，公司紧抓回款与现金流管理，AI安全为行业贡献业务新增量 [1] - 下游客户需求逐步修复、大模型产业发展带来业务新增量以及公司注重盈利能力改善，预计公司业绩有望迎来修复 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 - 2023 - 2027E营业总收入分别为64.42亿元、43.49亿元、46.97亿元、51.67亿元、56.84亿元，同比增长4%、 - 32%、8%、10%、10% [2][13] - 2023 - 2027E营业利润分别为0.26亿元、 - 14.32亿元、 - 3.15亿元、0.56亿元、1.52亿元，同比增长 - 226%、 - 5656%、 - 78%、 - 118%、170% [2][13] - 2023 - 2027E归母净利润分别为0.72亿元、 - 13.79亿元、 - 3.07亿元、0.50亿元、1.42亿元，同比增长26%、 - 2022%、 - 78%、 - 116%、184% [2][13] - 2023 - 2027E每股收益分别为0.10元、 - 2.01元、 - 0.45元、0.07元、0.21元 [2][13] - 2023 - 2027E PE分别为293.6、 - 15.3、 - 68.6、420.3、148.2；PB分别为2.1、2.4、2.5、2.5、2.4 [2][13] 基础数据 - 总股本6.85亿股，已上市流通股6.85亿股，总市值211亿元，流通市值211亿元 [3] - 每股净资产（MRQ）12.2元，ROE（TTM） - 15.8，资产负债率42.0% [3] - 主要股东为齐向东，持股比例21.83% [3] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为 - 10%、 - 2%、 - 1%，相对表现分别为 - 7%、2%、 - 6% [6] 事件 - 2024全年实现营业收入43.49亿元，YoY - 32.49%；归母净利润 - 13.79亿元，同比亏损扩大；扣非归母净利润 - 16.12亿元，同比亏损扩大；经营性净现金流 - 3.42亿元，YoY + 56.08% [7] - 24Q4单季度实现营业收入16.39亿元，YoY - 40.55%；归母净利润 - 2.03亿元，同比亏损扩大；扣非归母净利润 - 3.09亿元，同比亏损扩大 [7] - 25Q1单季度实现营业收入6.86亿元，YoY - 2.65%；归母净利润 - 4.18亿元，YoY + 13.03%；扣非归母净利润 - 4.10亿元，YoY + 21.62% [7] 回款与现金流指标 - 2024年公司收入利润承压，主要因客户削减预算、项目延期致收入下滑，行业价格竞争及需求结构变化致盈利能力下降 [7] - 25Q1整体经营企稳向好，新签订单额同比增长16%，云与大数据安全、终端安全、安全运营三大产品BG增长超24%，13款核心产品订单额同比增长35% [7] - 2024年全年收现比为109.40%，同比大幅提高26.04pct，人均销售回款62.85万元，同比提升9.46%；全年经营性现金流净额为 - 3.42亿元，同比改善4.36亿元 [7] AI安全业务 - 公司利用AI新技术赋能产品线，部分主力产品已实现AI化，自研QAX安全大模型引入DeepSeek，内部大面积使用AI辅助编程，截至2025年一季度末，研发人员AI代码助手使用率接近80% [7] - “AI + 代码卫士”产品2025年在北京银行、人保科技实现部署，打造金融行业标杆案例 [7] 财务预测表 资产负债表 - 2023 - 2027E流动资产分别为105.29亿元、91.92亿元、79.82亿元、81.39亿元、87.26亿元 [12] - 2023 - 2027E非流动资产分别为57.36亿元、56.75亿元、55.19亿元、53.80亿元、52.56亿元 [12] - 2023 - 2027E资产总计分别为162.65亿元、148.67亿元、135.02亿元、135.19亿元、139.82亿元 [12] - 2023 - 2027E流动负债分别为54.03亿元、56.93亿元、46.34亿元、46.02亿元、49.38亿元 [12] - 2023 - 2027E长期负债分别为6.81亿元、3.82亿元、3.82亿元、3.82亿元、3.82亿元 [12] - 2023 - 2027E负债合计分别为60.84亿元、60.76亿元、50.17亿元、49.84亿元、53.20亿元 [12] - 2023 - 2027E归属于母公司所有者权益分别为101.63亿元、87.69亿元、84.62亿元、85.12亿元、86.39亿元 [12] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为 - 7.78亿元、 - 3.42亿元、0.33亿元、1.17亿元、0.17亿元 [12] - 2023 - 2027E投资活动现金流分别为 - 1.85亿元、 - 1.88亿元、0.61亿元、0.61亿元、0.61亿元 [12] - 2023 - 2027E筹资活动现金流分别为15.68亿元、1.72亿元、 - 12.28亿元、 - 2.10亿元、0.15亿元 [12] - 2023 - 2027E现金净增加额分别为6.05亿元、 - 3.58亿元、 - 11.34亿元、 - 0.31亿元、0.93亿元 [12] 利润表 - 2023 - 2027E营业总收入分别为64.42亿元、43.49亿元、46.97亿元、51.67亿元、56.84亿元 [13] - 2023 - 2027E营业成本分别为22.30亿元、19.14亿元、19.73亿元、20.67亿元、22.73亿元 [13] - 2023 - 2027E营业利润分别为0.26亿元、 - 14.32亿元、 - 3.15亿元、0.56亿元、1.52亿元 [13] - 2023 - 2027E利润总额分别为0.18亿元、 - 14.35亿元、 - 3.19亿元、0.53亿元、1.49亿元 [13] - 2023 - 2027E归属于母公司净利润分别为0.72亿元、 - 13.79亿元、 - 3.07亿元、0.50亿元、1.42亿元 [13] 主要财务比率 - 2023 - 2027E年成长率：营业总收入同比增长4%、 - 32%、8%、10%、10%；营业利润同比增长 - 226%、 - 5656%、 - 78%、 - 118%、170%；归母净利润同比增长26%、 - 2022%、 - 78%、 - 116%、184% [13] - 2023 - 2027E获利能力：毛利率分别为65.4%、56.0%、58.0%、60.0%、60.0%；净利率分别为1.1%、 - 31.7%、 - 6.5%、1.0%、2.5%；ROE分别为0.7%、 - 14.6%、 - 3.6%、0.6%、1.7%；ROIC分别为 - 8.3%、 - 11.3%、 - 2.0%、1.2%、2.1% [13] - 2023 - 2027E偿债能力：资产负债率分别为37.4%、40.9%、37.2%、36.9%、38.1%；净负债比率分别为12.2%、16.0%、9.3%、8.2%、8.7%；流动比率分别为1.9、1.6、1.7、1.8、1.8；速动比率分别为1.8、1.5、1.5、1.6、1.6 [13] - 2023 - 2027E营运能力：总资产周转率分别为0.4、0.3、0.3、0.4、0.4；存货周转率分别为2.7、2.3、2.4、2.4、2.6；应收账款周转率分别为1.1、0.7、0.8、0.9、0.9；应付账款周转率分别为1.3、0.9、1.0、1.0、1.0 [13] - 2023 - 2027E每股资料：EPS分别为0.10元、 - 2.01元、 - 0.45元、0.07元、0.21元；每股经营净现金分别为 - 1.14元、 - 0.50元、0.05元、0.17元、0.02元；每股净资产分别为14.83元、12.80元、12.35元、12.42元、12.61元；每股股利分别为0.00元、0.00元、0.00元、0.02元、0.06元 [13] - 2023 - 2027E估值比率：PE分别为293.6、 - 15.3、 - 68.6、420.3、148.2；PB分别为2.1、2.4、2.5、2.5、2.4；EV/EBITDA分别为115.2、 - 21.1、224.3、58.8、49.7 [13]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”投资评级 [3][7] 报告的核心观点 - 并购整合使公司24年利润承压，软件业务基本盘企稳向好趋势巩固 看好公司软硬一体协同发展，紧抓AI+国产化机遇实现多点开花 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 - 2023 - 2027E营业总收入分别为175.81亿、313.16亿、329.06亿、343.87亿、357.62亿元，同比增长-8%、78%、5%、4%、4% [2] - 2023 - 2027E营业利润分别为4.85亿、1.23亿、3.87亿、4.69亿、5.52亿元，同比增长-51%、-75%、214%、21%、18% [2] - 2023 - 2027E归母净利润分别为5.34亿、1.80亿、3.70亿、4.52亿、5.35亿元，同比增长-45%、-66%、105%、22%、18% [2] - 2023 - 2027E每股收益分别为0.56元、0.19元、0.39元、0.47元、0.56元 [2] - 2023 - 2027E PE分别为103.7、306.9、149.5、122.4、103.4 [2] - 2023 - 2027E PB分别为5.2、5.2、5.1、4.9、4.8 [2] 基础数据 - 总股本9.53亿股，已上市流通股6.80亿股，总市值554亿元，流通市值395亿元 [3] - 每股净资产（MRQ）10.9元，ROE（TTM）2.5，资产负债率53.9% [3] - 主要股东为刘天文，持股比例23.75% [3] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为1%、-20%、31%，相对表现分别为4%、-17%、26% [5] 事件 - 24全年实现营业收入313.16亿元，YoY+78.13%；归母净利润1.80亿元，YoY - 66.21%；扣非归母净利润0.72亿元，YoY - 84.31%；经营性净现金流7.41亿元，YoY - 15.01% [7] - 24Q4单季度实现营业收入91.09亿元，YoY+91.79%；归母净利润1.04亿元，YoY - 42.49%；扣非归母净利润0.76亿元，YoY - 62.50% [7] - 25Q1单季度实现营业收入70.11亿元，YoY+28.65%；归母净利润 - 1.98亿元，YoY+28.76%；扣非归母净利润 - 2.16亿元，YoY+24.02% [7] 业务情况 - 24年软件与数字技术服务/计算产品与智能电子业务/数字能源与智算服务业务分别实现收入181.21亿、129.20亿、2.59亿元，软件与数字技术服务收入同比稳健增长3.08% [7] - 24年公司利润承压，原因是战略并购使费用增加，销售费用/管理费用分别同比增长74%/11%；计提1.54亿元资产减值损失；并购的5家子公司24年合计净利润 - 0.85亿元 [7] - 25Q1公司收入同比增长28.65%，业务基本盘企稳向好 [7] 创新业务 - AI方面，推出天坊工业互联AI平台等智能化产品和行业大模型，中标多个AI标杆项目；推出智能产品；与智元机器人达成战略合作，完成6款机器人产品研发 [7] - 国产化方面，推出北京信创整机品牌软通华方，24年PC终端业务在党政教育行业稳居第一；完成开源鸿蒙操作系统适配，首批实现与HarmonyOS NEXT互联互通 [7] 财务预测表 资产负债表 - 2023 - 2027E流动资产分别为126.35亿、189.13亿、187.93亿、184.85亿、192.08亿元 [12] - 2023 - 2027E非流动资产分别为29.82亿、42.68亿、42.95亿、42.96亿、42.81亿元 [12] - 2023 - 2027E资产总计分别为156.18亿、231.81亿、230.87亿、227.81亿、234.89亿元 [12] - 2023 - 2027E流动负债分别为47.57亿、100.05亿、96.38亿、89.95亿、93.07亿元 [12] - 2023 - 2027E长期负债分别为2.61亿、25.11亿、25.11亿、25.11亿、25.11亿元 [12] - 2023 - 2027E负债合计分别为50.18亿、125.16亿、121.49亿、115.06亿、118.18亿元 [12] - 2023 - 2027E归属于母公司所有者权益分别为105.61亿、105.74亿、108.50亿、111.91亿、115.91亿元 [12] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为8.72亿、7.41亿、4.87亿、5.81亿、6.93亿元 [12] - 2023 - 2027E投资活动现金流分别为 - 9.19亿、 - 16.99亿、 - 2.51亿、 - 2.51亿、 - 2.51亿元 [12] - 2023 - 2027E筹资活动现金流分别为 - 0.57亿、19.03亿、 - 9.17亿、 - 11.90亿、 - 2.27亿元 [12] - 2023 - 2027E现金净增加额分别为 - 1.03亿、9.45亿、 - 6.81亿、 - 8.60亿、2.15亿元 [12] 利润表 - 2023 - 2027E营业总收入分别为175.81亿、313.16亿、329.06亿、343.87亿、357.62亿元 [13] - 2023 - 2027E营业成本分别为141.94亿、274.16亿、285.95亿、298.82亿、310.41亿元 [13] - 2023 - 2027E营业利润分别为4.85亿、1.23亿、3.87亿、4.69亿、5.52亿元 [13] - 2023 - 2027E利润总额分别为4.96亿、1.07亿、3.71亿、4.53亿、5.36亿元 [13] - 2023 - 2027E归属于母公司净利润分别为5.34亿、1.80亿、3.70亿、4.52亿、5.35亿元 [13] 主要财务比率 年成长率 - 2023 - 2027E营业总收入同比增长-8%、78%、5%、4%、4% [14] - 2023 - 2027E营业利润同比增长-51%、-75%、214%、21%、18% [14] - 2023 - 2027E归母净利润同比增长-45%、-66%、105%、22%、18% [14] 获利能力 - 2023 - 2027E毛利率分别为19.3%、12.5%、13.1%、13.1%、13.2% [14] - 2023 - 2027E净利率分别为3.0%、0.6%、1.1%、1.3%、1.5% [14] - 2023 - 2027E ROE分别为5.2%、1.7%、3.5%、4.1%、4.7% [14] - 2023 - 2027E ROIC分别为3.8%、2.2%、4.1%、4.5%、4.8% [14] 偿债能力 - 2023 - 2027E资产负债率分别为32.1%、54.0%、52.6%、50.5%、50.3% [14] - 2023 - 2027E净负债比率分别为16.1%、27.1%、25.0%、21.8%、21.8% [14] - 2023 - 2027E流动比率分别为2.7、1.9、1.9、2.1、2.1 [14] - 2023 - 2027E速动比率分别为2.5、1.5、1.5、1.6、1.6 [14] 营运能力 - 2023 - 2027E总资产周转率分别为1.1、1.6、1.4、1.5、1.5 [14] - 2023 - 2027E存货周转率分别为20.3、11.5、6.9、6.9、6.9 [14] - 2023 - 2027E应收账款周转率分别为3.5、5.3、4.8、4.8、4.8 [14] - 2023 - 2027E应付账款周转率分别为84.0、19.0、10.4、10.4、10.4 [14] 每股资料 - 2023 - 2027E EPS分别为0.56元、0.19元、0.39元、0.47元、0.56元 [14] - 2023 - 2027E每股经营净现金分别为0.92元、0.78元、0.51元、0.61元、0.73元 [14] - 2023 - 2027E每股净资产分别为11.08元、11.10元、11.39元、11.74元、12.16元 [14] - 2023 - 2027E每股股利分别为0.18元、0.10元、0.12元、0.14元、0.17元 [14] 估值比率 - 2023 - 2027E PE分别为103.7、306.9、149.5、122.4、103.4 [14] - 2023 - 2027E PB分别为5.2、5.2、5.1、4.9、4.8 [14] - 2023 - 2027E EV/EBITDA分别为99.2、137.0、56.0、52.4、48.9 [14]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 永辉超市为国内商超龙头，生鲜及供应链根基扎实，当前坚定“胖东来”路线，围绕商品和服务进行优化，叠加胖东来帮扶和名创入股，调改步入轨道，长期品质零售路线空间广阔 [1] - 公司短期收入波动因推进门店调改同时优化存量老店致门店数减少，且调改店占比尚小；调改店已初步盈利，供应链改革持续提效；供应链变革使毛利率短期下降，未来商品毛利率有望恢复增长 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 - 2023 - 2027E营业总收入分别为786.42亿、675.74亿、628.90亿、786.80亿、970.91亿，同比增长-13%、-14%、-7%、25%、23% [2][9] - 2023 - 2027E营业利润分别为-14.76亿、-12.87亿、-6.91亿、10.13亿、20.92亿，同比增长-55%、-13%、-46%、-247%、106% [2][9] - 2023 - 2027E归母净利润分别为-13.29亿、-14.65亿、-6.81亿、7.27亿、15.21亿，同比增长-52%、10%、-54%、-207%、109% [2][9] - 2023 - 2027E每股收益分别为-0.15元、-0.16元、-0.08元、0.08元、0.17元 [2][9] - 2023 - 2027E PE分别为-35.2、-32.0、-68.7、64.4、30.8；PB分别为7.9、10.5、12.5、10.4、7.8 [2][9] 基础数据 - 总股本90.75亿股，已上市流通股90.75亿股，总市值468亿，流通市值468亿，每股净资产0.5元，ROE -45.1，资产负债率88.7%，主要股东广东骏才国际商贸有限公司持股比例29.4% [3] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为14%、5%、113%，相对表现分别为17%、8%、109% [5] 相关报告 - 2024年公司收入675.74亿，同比-14.07%，归母净利-14.65亿，扣非归母净利-24.10亿；25Q1收入174.79亿，同比-19.32%，归母净利1.48亿，同比-79.96%，归母扣非净利1.37亿，同比-77.07% [6] - 截至2024年末完成31家门店调改，关闭232家尾部门店；截至2025Q1末完成47家门店调改并继续关闭部分尾部门店；25Q1 41家开业满3个月的“稳态调改店”3月单月利润1470万元，一季度累计利润7472万 [6] - 2024全年研发升级自有品牌商品120款，20余款年销售额突破5000万元，引入品牌新品近5万支，完成近3万支商品去KA调整 [6] - 25Q1毛利率21.5%，同比-1.35pct，销售费用率16.6%，同比+1.04pct，管理费率2.4%，同比+0.4pct，财务费率1.5%，同比-0.0pct，研发费率0.2%，同比-0.1pct，净利率0.8%，同比-2.6pct [6] 资产负债表 - 2023 - 2027E流动资产分别为190.36亿、172.71亿、203.71亿、244.32亿、279.76亿 [8] - 2023 - 2027E非流动资产分别为330.16亿、254.78亿、248.73亿、243.68亿、239.45亿 [8] - 2023 - 2027E资产总计分别为520.52亿、427.49亿、452.45亿、488.00亿、519.21亿 [8] - 2023 - 2027E流动负债分别为247.27亿、227.27亿、259.63亿、287.28亿、301.95亿 [8] - 2023 - 2027E长期负债分别为213.90亿、156.93亿、156.93亿、156.93亿、156.93亿 [8] - 2023 - 2027E负债合计分别为461.17亿、384.20亿、416.56亿、444.21亿、458.87亿 [8] - 2023 - 2027E归属于母公司所有者权益分别为59.39亿、44.40亿、37.58亿、44.86亿、60.07亿 [8] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为45.69亿、21.91亿、10.43亿、35.98亿、44.53亿 [8] - 2023 - 2027E投资活动现金流分别为2.56亿、-11.23亿、-1.15亿、-1.15亿、-1.15亿 [8] - 2023 - 2027E筹资活动现金流分别为-65.72亿、-29.32亿、28.43亿、-17.35亿、-35.07亿 [8] - 2023 - 2027E现金净增加额分别为-17.47亿、-18.64亿、37.70亿、17.48亿、8.31亿 [8] 主要财务比率 - 2023 - 2027E年成长率：营业总收入同比增长-13%、-14%、-7%、25%、23%；营业利润同比增长-55%、-13%、-46%、-247%、106%；归母净利润同比增长-52%、10%、-54%、-207%、109% [9] - 2023 - 2027E获利能力：毛利率分别为21.2%、20.5%、20.2%、20.4%、20.5%；净利率分别为-1.7%、-2.2%、-1.1%、0.9%、1.6%；ROE分别为-19.8%、-28.2%、-16.6%、17.6%、29.0%；ROIC分别为-1.0%、-1.2%、4.7%、12.9%、18.5% [9] - 2023 - 2027E偿债能力：资产负债率分别为88.6%、89.9%、92.1%、91.0%、88.4%；净负债比率分别为14.0%、15.9%、24.1%、21.6%、16.1%；流动比率分别为0.8、0.8、0.8、0.9、0.9；速动比率分别为0.4、0.4、0.5、0.6、0.6 [9] - 2023 - 2027E营运能力：总资产周转率分别为1.4、1.4、1.4、1.7、1.9；存货周转率分别为6.6、7.0、7.4、8.5、8.4；应收账款周转率分别为165.0、197.0、248.0、286.0、284.0；应付账款周转率分别为5.6、6.0、6.4、7.3、7.3 [9] - 2023 - 2027E每股资料：EPS分别为-0.15元、-0.16元、-0.08元、0.08元、0.17元；每股经营净现金分别为0.50元、0.24元、0.11元、0.40元、0.49元；每股净资产分别为0.65元、0.49元、0.41元、0.49元、0.66元；每股股利均为0元 [9] - 2023 - 2027E估值比率：PE分别为-35.2、-32.0、-68.7、64.4、30.8；PB分别为7.9、10.5、12.5、10.4、7.8；EV/EBITDA分别为149.5、218.6、55.0、25.7、19.9 [9]