国内宏观与政策 - 11月社会消费品零售总额增速放缓至1.3%，创年内新低，显示内需疲弱[18] - “十五五”期间政策重点预计为优化收入分配与扩大内需，可能于2026年下半年推出[1][5] - 11月高技术制造业与装备制造业工业增加值增速领跑，显示产业升级进展[5][15] 海外动态 - 日本央行于12月19日加息25个基点至0.75%，预计最终利率或达1.0%-1.25%，对应25-50个基点加息空间[1][5][16] - 特朗普签署2026财年9010亿美元国防授权法案，并计划推动商品降价与住房改革[1][5][16] 资产配置观点 - 美元兑日元汇率维持在155-160区间，日元套息交易对海外市场的负面冲击或未结束[1][5][17] - 配置港股的建议窗口期在2026年1-2月[1][5][17] - 2026年春季躁动行情中，短期看好科技，中期（至2026年中）看好银行、保险，全年看好原油与内需消费[1][5][17] 货币与流动性 - 上周（12月15-19日）公开市场7天逆回购净回笼2110亿元，但通过多期限操作维稳，资金面转松[6][22] - 银行间质押式回购日均成交额增加约4401.8113亿元，至84830.2485亿元[7][23] - 下周（12月22-28日）政府债计划发行量降至1500.37亿元，其中国债1480亿元[8][24] 大类资产表现（12月15-19日） - A股创业板指数本周上涨2.74%，年初至今上涨49.16%[38] - 10年期美国国债收益率本周下降3.00个基点至4.12%[38] - 布伦特原油价格本周下跌1.06%，COMEX黄金价格上涨1.19%[38]

行业投资评级 - 推荐（维持）[8] 报告核心观点 - 中央经济工作会议对房地产市场的定调从“更大力度推动房地产市场止跌回稳”变为“着力稳定房地产市场”，后续可关注城市更新、住房公积金制度改革等领域的政策支持[6] - 判断净租金回报率与按揭利率之差收窄是推动新房及二手房合计总需求筑底的关键观察点，并指出在供应缩量、品质优化及购房者分化背景下，新房市场供需环境较二手房更早出现改善[6] - 相较于博弈基本面和政策，围绕合理估值区间做投资或更可取，当前板块调整后PB约1.2倍，而销售前5重点房企调整后PB平均约0.7倍，部分股票价格仍在相对低位[6] - 关注全国性和区域性房企风险溢价修复的四条主线：业绩稳健且股息率高、短期内经营存在积极变化、债务偿付压力下降且估值低、业绩增长及分红稳定的物企[6] 新房市场表现 - 12月1日至18日，样本39城新房网签面积同比-30%，降幅较11月收窄5个百分点，其中一线城市同比-37%（收窄4 PCT），二线城市同比-25%（收窄4 PCT），三线城市同比-34%（收窄0 PCT）[4] - 12月1日至18日，样本城市新房网签面积环比高于过去4年同期水平[10][11] - 新房日均网签面积低于2019-2024年同期水平[17] 二手房市场表现 - 12月1日至18日，样本16城二手房网签面积同比-32%，降幅较11月扩大17个百分点，其中一线城市同比-31%（扩大6 PCT），二线城市同比-39%（扩大20 PCT），三线城市同比-28%（扩大26 PCT）[4] - 12月1日至18日，样本城市二手房网签面积环比处于近5年同期较高水平[13][15] - 二手房日均网签面积低于2019-2020和2024年同期水平，但高于2021-2023年同期水平[17] 土地市场表现 - 2025年1-11月，全国累计土地成交建筑面积同比-14%，降幅较1-10月扩大3个百分点，累计成交楼面均价同比+7%，增幅收窄6个百分点[19] - 2025年11月单月，全国土地成交建筑面积同比-32%，成交楼面均价同比-12%，土地溢价率为4%，流拍率为18%[19] - 2025年11月，全国土地出让金同比降幅较10月扩大14.5个百分点至-39.5%[28] 库存与去化 - 2025年11月，推盘未售口径的库存较10月上升，其去化周期也较10月上升[30] - 分城市能级看，11月一线和二线城市推盘未售库存较上月上升，三四线下降；但一线、二线和三四线城市推盘未售去化周期均较上月上升[32] 前瞻及佐证指标 - 2025年11月，12个样本城市二手带看人数环比+0.8%，增幅较10月收窄1.4个百分点；同比-11.9%，降幅较10月收窄3.4个百分点[5][40] - 2025年11月，12个样本城市挂牌价调涨房源占比为5.4%，较10月下降0.1个百分点；同比-48.6%，降幅较10月收窄7.0个百分点[5][45] - 2025年11月，居民新增存款趋势同比降幅收窄，居民新增中长期贷款趋势项同比降幅扩大[34][36] - 根据流动性前瞻指标判断，2025年12月宏观层面流动性环比紧缩力度收窄，同比宽松力度收窄[5][44] 行业规模与指数表现 - 房地产板块股票家数258只，占市场5.0%，总市值2903.2十亿元，占市场2.8%，流通市值2761.1十亿元，占市场2.9%[8] - 行业指数近1个月绝对表现-6.9%，近6个月绝对表现+14.7%，近12个月绝对表现+3.9%[9]

量化模型与构建方式 1. 短期择时模型 * **模型名称**：短期择时模型[7][16] * **模型构建思路**：从宏观基本面、估值面、情绪面和流动性四个维度构建综合择时信号，每个维度下包含若干具体指标，通过判断各指标在历史分位数上的位置来给出看多、中性或看空的信号，最终综合形成总仓位建议[7][16][17]。 * **模型具体构建过程**： 1. **指标选取与信号生成**：模型包含四个一级指标（基本面、估值面、情绪面、流动性），每个一级指标下包含2-3个二级指标。每周计算每个二级指标的当前值在过去5年（部分为滚动5年）的历史分位数[16][17]。 2. **信号映射规则**：根据各二级指标的分位数区间，将其映射为“乐观”（看多）、“中性”或“谨慎”（看空）的定性信号。例如，当“A股整体PE分位数”处于高位（如93.55%）时，给出“谨慎”信号，意味着估值偏高，有均值回归下行压力[16][19]。 3. **综合判断**：汇总每个一级指标下所有二级指标的信号，综合判断该维度的总体信号（乐观、中性或谨慎）[16][17]。 4. **仓位决策**：最终，综合四个维度的总体信号，形成总的仓位配置建议（例如，总仓位信号为0.00代表空仓，1.00代表满仓）[19][25]。 2. 成长价值风格轮动模型 * **模型名称**：成长价值风格轮动模型[7][26][27] * **模型构建思路**：从基本面、估值面和情绪面三个维度构建轮动信号，判断当前市场环境下成长风格与价值风格的相对强弱，从而给出超配成长、超配价值或均衡配置的建议[27][28]。 * **模型具体构建过程**： 1. **基本面维度**：基于量化经济中周期分析框架，考察三个周期指标： * 盈利周期斜率：斜率大时利好成长风格[27][29]。 * 利率综合周期水平：水平偏低时利好成长风格[27][29]。 * 信贷综合周期变化：上行时利好成长风格[27][29]。 根据各指标当前状态判断其对成长或价值的利好方向，并综合给出基本面维度的仓位信号（如“成长100%，价值0%”代表超配成长）[29]。 2. **估值面维度**：计算成长与价值风格的估值差（PE差和PB差）在过去5年的分位数。当估值差分位数较低时，认为估值差有均值回归上行的动力，利好成长风格；反之则利好价值风格[27][29]。 3. **情绪面维度**：计算成长与价值风格的换手差和波动差在过去5年的分位数。换手差和波动差分位数处于中性区间时，建议均衡配置；偏离中性区间时，则对某一风格有利[27][28][29]。 4. **综合决策**：结合基本面、估值面和情绪面三个维度的信号，最终给出成长与价值风格的配置比例建议[27][29]。 3. 小盘大盘风格轮动模型 * **模型名称**：小盘大盘风格轮动模型[7][26][31] * **模型构建思路**：从流动性、交易行为、市场结构等多个视角，选取11个有效轮动指标，构建综合的大小盘轮动信号，以判断小盘风格与大盘风格的相对强弱[31]。 * **模型具体构建过程**： 1. **多指标框架**：模型共采用11个指标，包括：A股龙虎榜买入强度、R007、融资买入余额变化、主题投资交易情绪、等级利差、期权波动率风险溢价、Beta离散度、PB分化度、大宗交易折溢价率、中证1000 MACD(10,20,10)、中证1000交易量能[31][33]。 2. **日内信号生成**：每个交易日，根据各指标的预设规则独立生成看多小盘（仓位100%）或看空小盘（仓位0%）的信号[33]。 3. **信号综合**：将11个指标的信号进行综合（例如，加权平均或投票机制），得到每日的综合小盘仓位信号，其补集即为大盘仓位信号[31][33]。 4. **策略执行**：根据综合信号，在代表大盘的沪深300全收益指数和代表小盘的中证1000全收益指数之间进行轮动配置[32][33]。 模型的回测效果 1. 短期择时模型 * **回测区间**：2012年底至2025年12月21日[18][21] * **年化收益率**：16.37%[18][21] * **年化波动率**：14.79%[21] * **最大回撤**：14.07%[18][21] * **夏普比率**：0.9641[21] * **收益回撤比**：1.1635[21] * **月度胜率**：66.24%[21] * **季度胜率**：60.38%[21] * **年度胜率**：78.57%[21] * **基准年化收益率**：4.76%[18][21] * **年化超额收益率**：11.61%[18][21] * **2024年以来年化收益率**：28.52%[24] * **2024年以来最大回撤**：11.04%[18][24] * **2024年以来夏普比率**：1.4662[24] * **2024年以来收益回撤比**：2.5841[24] * **2024年以来月度胜率**：72.00%[24] * **2024年以来基准年化收益率**：8.95%[24] * **2024年以来年化超额收益率**：19.57%（计算得出：28.52%-8.95%）[24] 2. 成长价值风格轮动模型 * **回测区间**：2012年底至2025年12月21日[28][30] * **年化收益率**：12.71%[28][30] * **年化波动率**：20.79%[30] * **最大回撤**：43.07%[30] * **夏普比率**：0.5842[30] * **收益回撤比**：0.2952[30] * **月度胜率**：58.33%[30] * **季度胜率**：59.62%[30] * **基准年化收益率**：7.96%[28][30] * **年化超额收益率**：4.75%[28][30] * **2025年以来收益率**：25.36%[28][30] * **2025年以来基准收益率**：26.19%[28][30] * **2025年以来超额收益率**：-0.84%[28][30] 3. 小盘大盘风格轮动模型 * **回测区间**：2014年至2025年[32][33] * **年化收益率**：19.67%（综合信号3D平滑）[33] * **年化超额收益率**：12.66%（综合信号3D平滑）[33] * **最大回撤**：40.70%（综合信号3D平滑）[33] * **2025年以来收益率**：33.64%[33] * **2025年以来基准收益率**：22.11%[33] * **2025年以来超额收益率**：11.53%[32][33] * **各独立指标年化超额收益率范围**：3.64% 至 9.61%[33] 量化因子与构建方式 1. 标准化交易量能指标 * **因子名称**：标准化交易量能指标[3][14] * **因子构建思路**：用于衡量市场整体交易活跃度的强弱，通过将当前交易量能与历史水平进行比较，判断市场量能是否处于强势区间[3][14]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出该因子的具体计算公式，但提及其构建逻辑。该指标 likely 通过计算当前全A日均成交额（或其他成交量指标）在过去一定周期（如5年）内的分位数，或与其移动平均值（如60日均值）进行比较并标准化，从而生成一个度量交易活跃度相对位置的指标[3][9][14]。 2. 大小盘轮动交易信号框架指标 * **因子构建思路**：为构建小盘大盘轮动模型，从多个维度选取了11个有效指标，这些指标共同构成了大小盘轮动的信号框架[15][31]。 * **因子具体构建过程**：报告列出了11个指标的名称，但未详细阐述每个因子的具体计算公式。这些指标涵盖了流动性、资金面、市场情绪、技术分析等多个方面[31][33]。 * **流动性/资金面指标**：R007、等级利差、融资买入余额变化[31][33]。 * **交易行为/情绪指标**：A股龙虎榜买入强度、主题投资交易情绪、大宗交易折溢价率、期权波动率风险溢价[31][33]。 * **市场结构/技术指标**：Beta离散度、PB分化度、中证1000 MACD(10,20,10)、中证1000交易量能[31][33]。 3. 量化择时模型细分指标 * **因子构建思路**：短期择时模型所依赖的四个维度（基本面、估值面、情绪面、流动性）均由若干二级指标构成，这些二级指标是生成择时信号的基础因子[16][17][19]。 * **因子具体构建过程**：报告列出了各二级指标的名称及其信号判断逻辑，但未提供全部因子的精确计算公式。构建过程通常涉及计算指标的当前值，并求其在指定历史窗口（多为过去5年）的分位数[16][17][19]。 * **基本面指标**：制造业PMI、人民币中长期贷款脉冲同比增速、M1同比增速（HP滤波去趋势）[16][19]。 * **估值面指标**：A股整体PE中位数分位数、A股整体PB中位数分位数[16][19]。 * **情绪面指标**：A股整体Beta离散度分位数、A股整体量能情绪分位数、A股整体波动率分位数[17][19]。 * **流动性指标**：货币利率指标分位数、汇率预期指标分位数、沪深净融资额5日均值分位数[17][19]。 4. 成长价值风格轮动模型细分指标 * **因子构建思路**：成长价值风格轮动模型所依赖的三个维度（基本面、估值面、情绪面）均由若干细分指标构成，这些指标用于判断成长与价值风格的相对强弱[27][29]。 * **因子具体构建过程**：报告列出了各细分指标的名称及其对风格的影响逻辑，但未提供全部因子的精确计算公式[27][29]。 * **基本面周期指标**：盈利斜率周期水平、利率综合周期水平、信贷综合周期变化[27][29]。 * **估值面指标**：成长价值PE差分位数、成长价值PB差分位数[27][29]。 * **情绪面指标**：成长价值换手差分位数、成长价值波动差分位数[27][28][29]。 因子的回测效果 （注：报告未提供单个因子的独立测试结果，仅提供了由它们构成的综合模型的回测表现。各独立因子的年化超额收益率仅在小盘大盘轮动模型部分有简要列出[33]。）

地缘政治动态 - 美乌或就乌克兰战后安全保障达成协议，乌克兰可能以不加入北约换取类似北约第五条的安全保障，但需俄方认可[2][8] - 欧盟领导人承诺在达成和平协议背景下支持乌克兰，并同意提供900亿欧元贷款[7] - 美国提议举行乌美俄国家安全事务助理三方会谈，以推动和平进程[3][7] 美国对外政策与行动 - 特朗普政府下令全面封锁进出委内瑞拉的受制裁油轮，导致12月17日布伦特油价单日上涨3%[2][11][12] - 美国2026财年国防授权法案将军费支出提升至创纪录的9010亿美元，较政府要求多80亿美元[16] - 国防授权法案包含制衡特朗普外交战略的条款，如禁止随意切断对乌情报援助，并体现国会在大国竞争上的鹰派态度[2][21] 市场与风险影响 - 美国对委内瑞拉的行动导致布伦特原油价格周中波动，全周环比下降1.8%[2][12] - 美国关税政策持续聚焦战略安全产业，正在进行232调查的领域包括半导体、关键矿产和飞机零部件[2][22] - 大国关系进入动荡再平衡期，美国战略重心向亚太和西半球转移，美俄关系出现缓和，美欧关系进入动荡期[23] - 报告提示主要风险为美国政策变化和国际关系变化超预期[4][24]

报告行业投资评级 - 行业评级为“推荐”，且维持此评级 [5] 报告核心观点 - 中国首批L3级有条件自动驾驶车型获得准入许可，标志着高阶智能驾驶从测试阶段迈入商业化应用的关键一步，行业迎来密集催化 [1] - 整车方面，重点推荐销量表现优异或有爆款车潜力的公司；零部件方面看好具备成本、产品优势的优质企业；同时关注机器人链和低空经济相关核心标的 [8] 市场板块行情回顾 - **整体市场表现**：本周（12月14日至12月20日）上证A指周度持平，深证A指下跌0.3%，创业板指下跌2.3% [2][9] - **行业板块表现**：多数行业板块下跌，涨幅居前的为CS商贸零售（+6.6%）、CS消费者服务（+4.4%）和CS非银行金融（+3.0%）；跌幅居前的为CS电新（-3.1%）、CS电子（-3.0%）和CS机械（-1.7%）[2][9] - **汽车板块表现**：汽车行业（CS汽车）本周整体上涨0.1% [2][11] - **汽车产业链细分板块**： - 二级板块：多数上涨，汽车服务板块涨幅居前（+3.7%），乘用车和商用车板块下跌，跌幅分别为-1.4%和-0.8% [2][11] - 三级板块：多数上涨，汽车服务和汽车电子电气系统板块涨幅较大，分别为+4.9%和+2.7%；轮胎轮毂和商用载货车板块下跌，跌幅分别为-2.8%和-1.7% [2][11] 个股行情回顾 - **汽车板块个股**：上涨居多，涨幅居前的个股有浙江世宝（+44.1%）、豪恩汽电（+28.4%）和威帝股份（+24.2%）；跌幅居前的个股有跃岭股份（-10.2%）、智慧农业（-9.4%）和飞乐音响（-8.2%）[3][13] - **重点覆盖个股**：已覆盖个股周度下跌居多，涨幅居前的个股为均胜电子（+10.1%）、恒帅股份（+7.8%）和伯特利（+7.5%）；跌幅居前的个股有骏鼎达（-6.3%）、森麒麟（-5.3%）和肇民科技（-4.9%）[3][17] 行业动态与新闻 - **全球高阶智驾进展**： - 大众汽车在德国沃尔夫斯堡启动自动驾驶车型Gen.Urban的全面测试，该车型无方向盘与控制踏板 [21] - 特斯拉在美国奥斯汀启动无安全员及乘员的Robotaxi路测，目标实现完全无人驾驶载客运营 [21] - Waymo正寻求超100亿美元融资，公司估值至少达1000亿美元 [22] - **中国L3级自动驾驶里程碑**： - 工业和信息化部公布中国首批L3级有条件自动驾驶车型准入许可，包括长安和极狐的两款纯电动轿车，将在北京、重庆指定区域开展上路试点 [1][23] - 小鹏汽车在广州获得L3级自动驾驶道路测试牌照 [1][24] - 比亚迪在深圳开启面向量产的L3级自动驾驶全面内测，已完成超过15万公里实际道路验证 [1][24] - 深圳启动L3级有条件自动驾驶内测，覆盖全市总长1000公里的高快速道路，已完成超2万公里实际道路验证 [25] - **地方政策与产业支持**： - 广州基本实现自动驾驶示范运营全域开放，开通19条示范运营线路 [24] - 重庆印发行动方案，提出发展“AI+”智能网联新能源汽车，强化AI在辅助驾驶、智能交互等领域的应用 [26] - **其他重要动态**： - 比亚迪第1500万辆新能源汽车下线，从第1000万辆到第1500万辆仅用时13个月 [27] 投资建议 - **整车领域**：重点推荐比亚迪、赛力斯、长城汽车和江淮汽车；关注华为主要合作车企北汽蓝谷、长安汽车和上汽集团 [8] - **商用车领域**：重点推荐宇通客车、中国重汽和潍柴动力 [8] - **零部件领域**：看好具备成本、产品优势的优质企业，重点推荐福耀玻璃，推荐星宇股份、贝斯特、卡倍亿、保隆科技、伯特利和德赛西威等 [8] - **机器人产业链**：推荐拓普集团、银轮股份、新泉股份、嵘泰股份、隆盛科技和爱柯迪等 [8] - **低空经济**：关注低空经济相关核心标的，重点推荐宗申动力 [8] 行业规模与指数表现 - **行业规模**：汽车行业股票家数为266只，总市值为4563.6十亿元，流通市值为3942.6十亿元 [5] - **指数表现**： - 过去1个月绝对表现+1.2%，相对表现+1.7% [7] - 过去6个月绝对表现+24.5%，相对表现+5.6% [7] - 过去12个月绝对表现+37.7%，相对表现+21.9% [7] 近期上市新车 - **岚图追光L**：东风汽车旗下插电混动C级轿车，官方指导价27.99-30.99万元，亮点包括华为乾崑ADS4.0智驾系统、鸿蒙座舱5、800V超混动力 [19] - **极石AD AMAS**：北汽制造旗下增程式C级SUV，采用全铝底盘与空气悬挂，具备7种全地形模式 [20] - **卡罗拉**：一汽丰田旗下燃油A级轿车，为换代车型，亮点包括尺寸升级、双动力系统及智能化配置 [20] - **Q5L**：一汽奥迪旗下燃油B级SUV，为换代车型，引入华为乾崑智能系统并配备激光雷达硬件 [20]

行业投资评级 - 推荐（维持）[4] 报告核心观点 - AI大模型迭代加速，超级OS入口争夺日益激烈，建议持续重视AI应用[2][8][28] - 更强的模型、更低的价格正推动大模型产业落地高速增长[8][11] - 智谱通过港交所上市聆讯，将成为港股首家以AGI基座模型为核心业务的上市公司，标志性意义重大[2][8][18] 周热点更新总结 - **豆包大模型重磅升级**：火山引擎发布豆包大模型1.8及豆包视频生成模型Seedance 1.5 pro，其多模态理解与生成能力、Agent能力已位于全球第一梯队[2][8][11] - **豆包模型调用量领先**：截至2025年12月，豆包大模型日均Tokens使用量已突破50万亿，居中国第一、全球第三，已有超过100家企业在火山引擎上累计Tokens使用量超过一万亿[8][11][32] - **豆包大模型1.8能力提升**：专门面向多模态Agent场景优化，在多项多模态理解任务上表现超越全球顶尖模型，在通用智能体测评集BrowserComp中取得全球领先成绩[14][15][16] - 工具调用、复杂指令遵循、OS Agent能力大幅增强[15] - 视觉理解基础能力提升，单次视频理解帧数从640帧提升至1280帧[15] - 原生支持智能上下文管理[15] - **豆包Seedance 1.5 pro能力升级**：支持音画同步输出、多人多语言对白配音，具备影视级叙事张力[16][17] - 即将上线的Draft样片功能可提升整体创作效率65%，减少60%的无效创作成本[16] - **火山引擎推出“AI节省计划”**：业内首个大模型节省计划，覆盖所有按量后付大模型产品，设置阶梯式折扣，最高可节省47%的使用成本[8][17] - **智谱公司通过港交所聆讯**：是内地企业赴港上市“报备制”落地以来最快通过聆讯的案例之一[8][18] - **智谱业务规模与市场地位**： - 截至2025年6月30日，模型已为逾8000家机构客户提供支持[8] - 截至最后实际可行日期，已为约8000万台设备提供支持[8] - 按2024年收入计，在中国独立通用大模型开发商中位列第一，在所有通用大模型开发商中位列第二，市场份额为6.6%[18] - **智谱商业模式**：以MaaS（模型即服务）平台为核心，提供语言、多模态、智能体及代码四类模型，以及模型微调、部署等集成工具[8][20] - **智谱财务表现**： - 收入由2022年的0.57亿元增长至2024年的3.12亿元，年复合增长率超过130%[8][23] - 业务持续增长但亏损扩大，主要因研发投入导致[8][23] - 2025年上半年收入为1.9088亿元，利润为-23.5785亿元[26] - 研发费用持续高增，2025年上半年研发费用达15.9466亿元，占收入比例达835%[27] - 综合毛利率从2022年的54.6%波动至2025年上半年的50.0%[27] 市场表现回顾总结 - **行业指数表现**：计算机板块近1个月绝对表现-4.2%，近6个月绝对表现13.5%，近12个月绝对表现15.3%[6] - **近期板块表现**：2025年12月第3周，计算机板块下跌0.68%[29] - **个股周度涨跌**： - 涨幅前五：星环科技(+29.29%)、万集科技(+27.86%)、古鳌科技(+23.94%)、智莱科技(+23.30%)、嘉和美康(+18.97%)[30] - 跌幅前五：立方*ST(-25.17%)、品茗科技(-19.41%)、品高股份(-14.74%)、慧辰股份(-13.77%)、德明利(-10.92%)[30] - **重点公司公告**： - 协创数据：拟斥资不超过90亿元采购服务器，主要用于提供云算力服务[31] - 彩讯股份：出资500万元参与设立投资基金，专项投资于某人形机器人公司[31] - **行业重点新闻**： - 蚂蚁集团AI健康应用“蚂蚁阿福”月活用户超1500万，每天回答超500万个健康提问[32] - 阿里发布新一代万相2.6系列模型，是国内首个支持角色扮演功能的视频模型[32] 投资建议 - 持续重视AI应用，重点关注：阿里巴巴、金山办公、合合信息，以及AI Infra领域的达梦数据、深信服、星环科技[8][28]

核心观点 - 多项信号显示，一轮经典的“跨年—春季”行情正在酝酿并已拉开帷幕 [2][4][17][46] - 行情主线很可能聚焦以沪深300、上证50为代表的蓝筹指数，行业层面应重点关注顺周期相关品种 [2][4][47] - 港股当前性价比较高，尤其恒生科技的投资价值凸显 [19][33][47] 市场行情研判 - 2026年开年后各项工作有望提前发力，尤其是中央预算内投资有望加快落地，带动“十五五”重大项目加速推进，进而推动财政支出回暖与经济预期修复 [2][4][7][18][46] - 当前已有重要机构投资者持续增持A500 ETF等宽基品种，为市场带来稳定增量资金，12月以来通过A500 ETF流入A股的资金体量大约超过了400亿元 [2][4][12][18][46] - 近期离岸人民币汇率持续升值，逼近7.0关口，往往预示着海外资金开始布局中国市场，与对国内政策转暖或经济预期改善的预期密切相关 [14][15][18][46] 港股市场分析 - 港股近期表现疲弱，主要原因是内外流动性均处于逆风状态，流动性是港股短期最重要的定价因子 [19][47] - 外部流动性扰动方面，全球大类资产相关性显著提升，对宽松流动性的提前抢跑使得资产同涨同跌，港股作为流动性驱动市场难以走出独立行情 [20][22][23] - 内部流动性扰动方面，内地公募新规落地，公募基金港股持仓规模远高于基准，可能导致为达到业绩基准而进行的持仓再平衡，卖出港股买入A股 [24][25][29] - 港股后续配置价值凸显，外部流动性冲击有望结束，且恒生科技指数PE-TTM为20.97，处于历史14.8%分位，进入配置价值区间 [19][33][35] - 在中国经济结构转型背景下，以AI产业为代表的高科技迅速发展，港股汇集了如腾讯、阿里巴巴等一批A股所没有的优质科技公司，是其独特市场价值的体现 [36] 岁末年初市场风格 - 从历史经验看，岁末年初时段市场风格会呈现出明显的防御性特征，大盘价值风格占优，而中证1000代表的小微盘风格则相对承压 [40][48] - 临近年末，机构投资者面临年度业绩考核与结算，投资行为趋于保守，风险偏好明显降低 [40][48] - 进入1月后，市场进入上市公司年报业绩预告密集披露期，业绩不确定性成为市场担忧重点，小微盘股业绩波动风险更大，资金进一步流向基本面稳健的大盘蓝筹股 [40][43][48] - 历史数据显示，12月15日至12月31日，沪深300上涨概率为53%，300红利上涨概率为67%；而进入1月后，300红利上涨概率进一步提升至67% [44][45] 近期市场复盘 - 本周（12月15日-12月19日）A股市场整体先抑后扬，主要原因包括：宽基ETF大幅净流入；美国CPI意外回落促使降息预期抬升，日本周五如期降息25bp，全球资金风险偏好修复 [4][49] - 本周日均成交额17604亿元，周度下跌9.9% [49] - 行业表现方面，商贸零售上涨6.65%、非银金融上涨2.89%、美容护理上涨2.86%涨幅居前；电子下跌3.28%、电力设备下跌3.12%跌幅居前 [50][55] 中观景气观察 - 11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，增幅继续收窄，1-11月累计同比增长4.0% [56] - 从商品类别看，大众消费品产业链当月加权平均增幅收窄至3.8%，地产产业链当月加权平均降幅扩大至-16.9% [58] - 11月主要企业工程机械销售当月同比普遍改善，其中装载机销量同比增长32.10%，压路机销量同比增长39.30% [63][64] - 11月工业机器人产量同比增长20.60%，三个月滚动同比增幅扩大至22.27% [65][67] - 1-11月房屋新开工面积累计同比下行20.50%，商品房销售额累计同比下行11.10% [68][70] 资金流向分析 - 本周融资资金前四个交易日合计净流出11.8亿元；新成立偏股类公募基金68.5亿份，较前期上升1.6亿份；ETF净申购，对应净流入493.2亿元 [4][74] - 从行业偏好看，本周融资资金集中买入电子，净买入额达28.59亿元，其他净买入规模较高的行业包括国防军工、非银金融 [76][84] - 从ETF净申购看，宽指ETF以净申购为主，其中双创50ETF申购较多，净申购244.4亿份；行业ETF中信息技术ETF净申购31.0亿份，军工ETF净赎回45.0亿份 [79][81] - 本周重要股东净减持121.9亿元，净减持规模扩大，其中医药生物、电力设备、电子等行业净减持规模较高 [76][85] 主题风向追踪 - 国内自动驾驶领域迎来密集进展，工信部正式公布我国首批L3级有条件自动驾驶车型准入许可，标志着L3自动驾驶迈入限定场景下的商业化应用阶段 [4][88] - 获批车型包括长安牌和极狐牌纯电动轿车，将在北京、重庆指定区域开展上路试点，最高车速分别为50km/h和80km/h [4][88] - 国内自动驾驶企业加快出海进程，Momenta与新加坡Grab、梅赛德斯-奔驰及阿联酋Lumo合作，在阿布扎比推出豪华Robotaxi服务 [89] - 文远知行与优步在迪拜正式上线Robotaxi公开运营服务，并已在阿布扎比实现L4级纯无人Robotaxi商业化运营 [90] - 小马智行在迪拜、卡塔尔等多地开展Robotaxi测试与合作，为商业化运营奠定基础 [92]

核心观点 报告的核心观点是，中央经济工作会议后，国内政策在货币、财政、促内需、整治内卷及资本市场方面释放了明确的增量信号，旨在稳定经济增长并优化市场环境[4][7] 同时，海外政策方面，美国药价协议与日本央行加息落地对全球市场产生了结构性影响，其中美股科技板块在加息后出现显著反弹[4][41] 国内政策专题：中央经济工作会议后各部委增量表态 - **货币政策**：央行2025年的表述从2024年的“促进社会综合融资成本稳中有降”调整为“促进社会综合融资成本低位运行”，调控目标更为明确，并计划建立特定情景下向非银金融机构提供流动性的机制性安排[13][14] - **财政政策**：财政部强调保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，同时“为应对未来风险留有余地”，并计划发行超长期特别国债以支持“两重”建设和“两新”工作[4][18] - **促内需政策**：中财办注意到近几个月消费和投资增速有所放缓，表示后续对短期的促消费政策可以更加乐观，将把握消费结构性变化，从供需两侧发力，并计划制定实施城乡居民增收计划[4][9] - **整治内卷与统一大市场**：推进全国统一大市场建设被定义为一场持久战，并列出分政府、分市场、分企业的三条路径，市场监督管理总局明确要“推动形成优质优价、良性竞争的市场秩序”，发改委则提出研究制定全国统一大市场建设条例并严控新增“两高”项目[4][12][18][23] - **资本市场政策**：证监会将增强市场内在稳定性列为重点工作前列，计划通过开展新一轮公司治理专项行动、推动指数化投资高质量发展、加强跨市场跨行业跨境风险监测监控、强化政策解读和预期引导等举措来持续讲好“股市叙事”，并明确提出尽快启动实施深化创业板改革[4][25][26] 国内政策专题：保险公司资产负债管理新规 - **明确监管指标**：《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》设立了有效久期缺口、综合投资收益覆盖率、净投资收益覆盖率、沉淀资金覆盖率、压力情景下流动性覆盖率等五项监管指标，并明确了指标阈值，对不达标的公司将采取监管措施[4][30][31] - **优化指标口径与培育耐心资本**：新规将金融衍生工具的风险对冲作用纳入久期计算，并将成本收益指标的评价周期从短期拉长至3-5年，旨在引导保险公司进行长期稳健投资[4][30] - **配套政策释放险资入市**：金融监管总局于2025年12月5日发布通知，下调了保险公司长期持有部分股票的风险因子，例如持仓超过三年的沪深300指数成分股风险因子从0.3下调至0.27，持仓超过两年的科创板股票风险因子从0.4下调至0.36，此举旨在释放资本金并强化险资对蓝筹股及科技长线标的的偏好[32][33][34] 国内政策专题：地方“十五五”规划产业布局 - **科技创新与高端制造核心区**：截至12月初，已有9个省/直辖市出台“十五五”建议稿，其中北京、天津、河北、湖北普遍将科技创新和高端制造放在核心位置，北京聚焦集成电路、空天技术、机器人等产业，湖北着力打造“光芯屏端网”和存储器世界级优势[36][39] - **沿海地区综合发展路线**：浙江、福建等沿海发达地区采取“创新+开放+先进制造+现代服务业”的综合路线，浙江强调围绕人工智能、新材料、新能源、航空航天、低空经济、生物医药等发展新兴支柱产业，并布局人形机器人、脑机接口等未来产业先导区[36][37][39] - **具体产业目标**：黑龙江省计划使数字经济、生物经济等四大产业总规模达到一万亿元，福建省着力打造电子信息、现代化工等5个万亿级产业集群[39] 海外政策专题：美国药价协议与日本央行加息 - **美国药价协议旨在削减财政支出**：特朗普与九家大型制药公司达成协议，将大幅降低政府医疗补助计划和现金支付者的药品价格，报告认为其核心动机是与削减联邦财政支出有关，对降低通胀的作用有限（药品对CPI贡献仅约1.5%），预计相关新计划可节省约260亿美元，同时此举可为其中期选举带来优势[41][42][46][48][51] - **日本央行加息落地，美股科技反弹**：日本央行于12月19日将政策利率从0.5%上调25个基点至0.75%，由于事前沟通充分且立场偏鸽，对全球资产冲击有限，加息落地后carry trade逻辑占据主导，推动纳斯达克指数当日大幅上涨1.3%，科技板块大幅反弹[41][52][54]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出对美光或半导体行业的投资评级 [1] 报告核心观点 * 美光FY26Q1业绩全面超预期，营收和毛利率均超指引上限，盈利能力大幅提升 [1][2] * 数据中心和HBM需求是核心驱动力，公司预计2025-2028年HBM市场复合年增长率达40%，总潜在市场规模上修至1000亿美元 [1][4][33] * 行业供需持续紧张，DRAM和NAND供应短缺预计将持续至2026年及以后，价格持续上涨，公司上修资本支出以扩大产能 [5][40] * 公司凭借在HBM、1-Gamma DRAM和G9 NAND等先进技术的领先地位，处于历史上最有利的竞争位置 [30] 业绩表现与财务数据 * **FY26Q1业绩**：营收136.4亿美元，同比增长57%，环比增长21%，超指引上限（125±3亿美元）[1][2] * **盈利能力**：毛利率56.8%，同比提升11.1个百分点，环比提升11个百分点，超指引上限（51.5%±1pct）；净利率40.2%，同比提升16.8个百分点；每股收益4.78美元 [1][2][41] * **产品收入**：DRAM收入108亿美元，同比增长69%，环比增长20%，价格增长约20%；NAND收入27亿美元，同比增长22%，环比增长22% [3][42] * **业务部门收入**：云存储部门收入52.8亿美元，同比增长100%；核心数据部门收入23.8亿美元，同比增长4%；移动与客户端部门收入42.6亿美元，同比增长63%；汽车与嵌入式部门收入17.2亿美元，同比增长49% [3] * **FY26Q2指引**：预计营收187±4亿美元，中值环比增长37.5%；毛利率68%±1pct，中值环比提升11.2个百分点；每股收益8.42±0.20美元 [5][27][46] 终端市场需求与展望 * **数据中心/HBM**：数据中心和HBM营收创季度新高，已完成2026年HBM供应协议；预计HBM4在FY26Q2出货；上修2025年服务器出货量增长预期至高十位数百分比 [4][33][36] * **PC**：上修2025年PC出货量增长至高个位数百分比，驱动因素为Windows 10终止支持和AI PC普及 [4][37] * **智能手机**：维持2025年智能手机出货量低个位数增长预测；搭载12GB以上内存的智能手机出货占比增至59%，同比增长两倍多 [4][38] * **汽车**：ADAS和AI车载娱乐推动需求，已获得数十亿美元的设计订单 [4][39] 技术与产能规划 * **技术领先**：在DRAM领域连续四个技术节点领先，1-Gamma节点量产顺利；在NAND领域连续三个节点领先，G9节点良率稳步提升 [31][32] * **HBM技术**：HBM4具备行业领先的11Gb/s传输速度，计划于2026日历年第二季度实现高良率量产 [33] * **资本支出与产能**：上修FY2026资本支出至200亿美元，用于支持HBM和1-Gamma产能爬坡，厂房建设支出翻倍 [5][34] * **制造布局**：美国爱达荷州第一座工厂预计2027年中投产；新加坡HBM先进封装工厂预计2027年贡献供应；印度封装测试工厂已启动试生产 [34][35] 行业供需与市场环境 * **需求上修**：上修2025年DRAM位元需求增长至20%+，NAND位元需求增长至高十数百分比 [5][40] * **供应紧张**：预计2026年DRAM和NAND位元出货量增长约20%，但仍难以满足需求；洁净室交货时间延长，供应紧张态势预计持续至2026年及以后 [5][40] * **HBM产能影响**：HBM需求激增加剧供应压力，其与DDR5的产能占用比例为3:1 [40] * **定价与合同**：2026年HBM产能已售罄，并与客户完成了销量和定价谈判；正在与核心客户洽谈结构严谨、包含明确承诺条款的多年期供应合同 [48][63]

核心观点 报告认为，在回顾2025年工业品出口链展现韧性后，展望2026年，在美联储降息预期升温、能源供给紧张的背景下，发达市场需求有望复苏，海外β将由区域分化迈向统一向上，工业品出口链将充分受益[1]。投资策略上，从确定性角度重点看好工程机械板块，从成长性角度重点看好矿山机械和风电设备板块[1]。 一、 工业品出口链整体展望 - **内需阶段性承压**：2025年4月以来，国内制造业PMI指数已连续8个月位于荣枯线以下；2025年1-10月，制造业、基建、地产固定资产投资完成额累计同比增速分别为2.7%、1.51%、-14.9%[14] - **出口β预期向上**：展望2026年，考虑到美元利率仍有充足调整空间，降息节奏有望延续，将支撑工业品出口链β预期向上[15] - **重点投资方向**：报告重点推荐工程机械、矿山机械及风电设备，认为工程机械国际化最成熟，矿山机械带来业务结构与估值提升，风电设备出海边际变化最大[18] 二、 工程机械：分化收敛全面景气，看好业绩与估值双击 - **板块表现回顾**：2024年工程机械板块累计涨幅22.86%，跑赢沪深300（16.2%）；2025年累计涨幅30.69%，跑赢沪深300（18.6%）[19]。2025Q1-3板块实现营业收入3134.16亿元，同比+11.32%，归母净利润273.93亿元，同比+20.41%[23] - **行业周期触底回升**：2024年国内挖机销量20.11万台，同比+3.13%，结束2021-2023年深度调整[27]。2025年1-11月，挖机销量21.22万台，同比+16.73%，其中内销10.82万台，同比+18.59%，出口10.4万台，同比+14.85%[27] - **内需：品类分化收敛**：2024年主要品类内销增速“3增8降”，2025年1-11月转为“8增3降”，复苏趋势由挖机延伸至起重机等后周期品类[31]。预计2026年有望成为全品类增长首年[31] - **出口：区域分化收敛，新兴与发达市场有望共振**：2025年1-10月工程机械行业出口额485.26亿元，同比+12%[38]。出口区域以新兴市场主导（合计占比76%），发达市场占比24%[38]。2025年1-10月对新兴市场出口同比+18%，对发达市场出口同比-5%，但西欧（+2%）、大洋洲（+7%）市场已转正，北美市场下滑主因贸易摩擦[41]。外资龙头（卡特、小松、迪尔）数据显示发达市场需求已迎来转正拐点[45] - **高机/叉车：α突出，科技属性显现**：2025年1-11月叉车出口销量49.74万台，同比+13.96%[53]。2025年1-10月叉车、高机出口额中，发达市场占比36%[53]。龙头企业积极布局无人化新品（如AMR无人叉车、船舶除锈机器人等），科技属性凸显[54] - **2026年展望与投资建议**：预计2026年工程机械行业将向内需全品类、出口全市场的全面景气升级，看好板块级投资机遇[59]。建议关注：1）综合整机厂：【三一重工】【徐工机械】【中联重科】【柳工】【山推股份】[60]；2）零部件制造商：【恒立液压】【艾迪精密】【长龄液压】【唯万密封】[60]；3）高机/叉车制造商：【浙江鼎力】【安徽合力】【杭叉集团】[61] 三、 矿山机械：美元降息→资本开支上行→矿机需求景气 - **市场规模与结构**：2023年全球矿山装备市场规模1183亿美元，同比+4.97%[63]。产品结构均衡，露天矿装备占比19%，是近年内资品牌发力重点[63] - **与资本开支高度相关**：2025年上半年全球露天矿设备出货量2493台，累计同比+5.37%[72]。矿企资本开支与矿机出货规模距离2012年上轮周期高点仍有恢复空间[72] - **2026年展望：降息驱动景气回升**：美元利率传导至矿山投资存在滞后，2026年全球矿机景气度回升确定性更高[74]。卡特预计2024-2035年全球关键矿种需求将增长39%，2024-2030年全球矿业资本开支预期增长50%[77] - **竞争格局与国产品牌进展**：全球矿机CR5超55%[79]。国产品牌中，徐工集团（16.15亿美元）、三一国际（15.37亿美元）在海外露天矿机业务排名靠前[79] - **投资建议**：在美联储降息预期强化背景下，看好以海外需求主导的露天矿机赛道[81]。建议关注：1）综合整机厂：【徐工机械】【三一国际】【同力股份】【北方股份】[81]；2）零部件制造商：【耐普矿机】[81] 四、 风电设备：出海元年，板块有望迎结构优化与估值重塑 - **板块表现回顾**：2024年风电板块累计涨幅-3.03%，跑输大盘；2025年累计涨幅45.54%，跑赢沪深300（19.91%）[83] - **国内需求进入百GW新时代**：2025年1-10月风电新增装机70.01GW，同比+52.86%，预计全年达105-115GW[86]。预计“十五五”期间年均新增装机不低于120GW[86] - **海外需求加速，为国产品牌带来机遇**：2024年全球（除中国）风电新增装机33GW[90]。预计2025-2030年海外新增装机将增长至109GW，CAGR达13.41%[90] - **大型化趋势放缓，价格企稳回升**：2024年陆风、海风平均新增单机容量同比增速收窄至9.3%、4.2%，大型化高速发展阶段已过[96]。陆风机组（含塔筒）中标均价从2024年4月低点至2025年11月已向上修复24%[100]，有望带动主机厂毛利率修复 - **出海进程提速，2026年或成业绩兑现首年**：2025年1-11月国内主机厂国际项目中标规模27.87GW，同比+67.49%，占总订单18.59%[103]。2024年中国风机出口5.19GW，同比+42%[105]。2025H1，金风科技、明阳智能、三一重能海外收入分别为83.79亿元（同比+75%）、3.67亿元（同比+219%）、2.33亿元，海外毛利率显著高于国内[109]。零部件企业出海进程领先主机厂[118] - **投资建议**：短期看好主机厂出海加速带来的业绩与估值重塑，中期看好国内外百GW级需求支撑行业β向上[119]。建议关注：1）综合整机厂：【金风科技】【三一重能】【明阳智能】【运达股份】[121]；2）零部件制造商：升降机龙头【中际联合】、齿轮箱企业【威力传动】【德力佳】[121]