报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”投资评级 [1][5][6] 报告的核心观点 - 24年顺利收官，青花及腰部共同发力，盈利能力提升，25年不提增长具体数字，稳定仍为主基调，步伐稳健，势能延续，略调整25 - 27年EPS为11.11、12.31、13.52元，对应25年18X [1] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 总股本1220百万股，已上市流通股1220百万股，总市值247.6十亿元，流通市值247.6十亿元，每股净资产（MRQ）31.5，ROE（TTM）32.9，资产负债率30.7%，主要股东为山西杏花村汾酒集团有限责任公司，持股比例56.65% [2] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为-7%、1%、-17%，相对表现分别为-3%、4%、-21% [4] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入(百万元)|31928|36011|40042|44521|48954| |同比增长|22%|13%|11%|11%|10%| |营业利润(百万元)|14224|16539|18291|20303|22289| |同比增长|31%|16%|11%|11%|10%| |归母净利润(百万元)|10438|12243|13555|15023|16490| |同比增长|29%|17%|11%|11%|10%| |每股收益(元)|8.56|10.04|11.11|12.31|13.52| |PE|23.7|20.2|18.3|16.5|15.0| |PB|8.9|7.1|6.1|5.3|4.7| [7] 单季度利润表 |单位：百万元|23Q2|23Q3|23Q4|24Q1|24Q2|24Q3|24Q4|25Q1|2023|2024| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |一、营业总收入|6329|7733|5184|15338|7408|8611|4653|16523|31928|36011| |二、营业总成本|3709|4301|3994|6978|4504|4789|3535|7613|18219|19807| |三、其他经营收益|76|160|295|5|38|122|170|-9|514|335| |四、营业利润|2695|3593|1486|8365|2942|3944|1288|8900|14224|16539| |五、利润总额|2697|3587|1471|8365|2941|3938|1286|8888|14205|16529| |六、净利润|1959|2660|1006|6266|2158|2937|892|6656|10459|12253| |七、归属母公司净利润|1948|2664|1007|6262|2147|2940|893|6648|10438|12243| |EPS|1.60|2.18|0.83|5.13|1.76|2.41|0.73|5.45|8.56|10.04| |主要比率| | | | | | | | | | | |毛利率|77.8%|75.0%|72.1%|77.5%|75.1%|74.3%|77.4%|78.8%|75.3%|76.2%| |主营税金率|20.1%|16.0%|28.8%|13.3%|19.7%|14.6%|25.1%|13.7%|18.3%|16.5%| |营业费率|11.1%|10.6%|13.3%|7.5%|11.5%|10.5%|17.6%|9.2%|10.1%|10.3%| |管理费率|4.9%|3.8%|6.4%|2.0%|4.3%|4.4%|9.6%|1.8%|3.8%|4.0%| |营业利润率|42.6%|46.5%|28.7%|54.5%|39.7%|45.8%|27.7%|53.9%|44.5%|45.9%| |实际税率|27.4%|25.8%|31.6%|25.1%|26.6%|25.4%|30.6%|25.1%|26.4%|25.9%| |净利率|30.8%|34.4%|19.4%|40.8%|29.0%|34.1%|19.2%|40.2%|32.7%|34.0%| |YoY| | | | | | | | | | | |收入增长率|32%|14%|27%|21%|17%|11%|-10%|8%|22%|12.8%| |营业利润增长率|52%|28%|14%|30%|9%|10%|-13%|6%|31%|16.3%| |净利润增长率|50%|27%|2%|30%|10%|10%|-11%|6%|29%|17.3%| [8] 资产负债表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |流动资产|34608|44034|50842|58256|65447| |非流动资产|9488|9461|10163|10793|11360| |资产总计|44096|53495|61005|69049|76807| |流动负债|15147|17963|19300|21119|22889| |长期负债|674|328|328|328|328| |负债合计|15821|18291|19628|21447|23217| |股本|1220|1220|1220|1220|1220| |资本公积金|704|704|704|704|704| |留存收益|25913|32830|38992|45204|51178| |少数股东权益|438|451|462|474|488| |负债及权益合计|44096|53495|61005|69049|76807| [13] 现金流量表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |经营活动现金流|7225|12172|10835|12089|13607| |投资活动现金流|-10220|-3929|-703|-747|-725| |筹资活动现金流|-4432|-5734|-7704|-8731|-10416| |现金净增加额|-7427|2510|2429|2611|2467| [13] 主要财务比率 | |2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |年成长率| | | | | | |营业总收入|22%|13%|11%|11%|10%| |营业利润|31%|16%|11%|11%|10%| |归母净利润|29%|17%|11%|11%|10%| |获利能力| | | | | | |毛利率|75.3%|76.2%|76.0%|75.8%|75.8%| |净利率|32.7%|34.0%|33.9%|33.7%|33.7%| |ROE|42.5%|39.1%|35.8%|34.1%|32.9%| |ROIC|41.0%|37.9%|34.9%|33.5%|32.3%| |偿债能力| | | | | | |资产负债率|35.9%|34.2%|32.2%|31.1%|30.2%| |净负债比率|0.8%|0.7%|0.0%|0.0%|0.0%| |流动比率|2.3|2.5|2.6|2.8|2.9| |速动比率|1.5|1.7|1.9|2.0|2.1| |营运能力| | | | | | |总资产周转率|0.8|0.7|0.7|0.7|0.7| |存货周转率|0.7|0.7|0.7|0.7|0.7| |应收账款周转率|82506.0|235068.0|503741.0|503724.0|501075.0| |应付账款周转率|2.7|2.3|2.0|2.0|2.0| |每股资料(元)| | | | | | |EPS|8.56|10.04|11.11|12.31|13.52| |每股经营净现金|5.92|9.98|8.88|9.91|11.15| |每股净资产|22.82|28.49|33.54|38.63|43.53| |每股股利|4.37|6.06|7.22|8.62|9.46| |估值比率| | | | | | |PE|23.7|20.2|18.3|16.5|15.0| |PB|8.9|7.1|6.1|5.3|4.7| |EV/EBITDA|17.9|15.5|13.9|12.5|11.4| [14]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”投资评级 [3][6] 报告的核心观点 - 2025年第一季度泡泡玛特全渠道持续高速增长，整体收益同比增长165%-170%，中国收益增长95%-100%，海外收益增长475%-480% [1][6] - 海外完成组织架构调整，加速扩张且受关税影响基本可控 [6] - 考虑到公司IP全球认可度不断提升、国内市场需求恢复且积极拓展新品类、海外业务毛利较高并加强成本和费用管控，上调25 - 26年经调整净利润至64.0/88.2/113.9亿元，对应增速分别为88%/38%/29%，维持“强烈推荐”投资评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 总股本1343百万股，香港股1343百万股，总市值259.2十亿港元，香港股市值259.2十亿港元，每股净资产8.0港元，ROE（TTM）为29.3，资产负债率26.8%，主要股东为GWF Holding Limited，持股比例41.7837% [3] 股价表现 - 1个月、6个月、12个月绝对表现分别为29%、186%、491%，相对表现分别为35%、179%、467% [5] 经营情况 - 国内线下渠道同比增长85%-90%，线上渠道同比增长140%-145%；海外亚太地区同比增长345%-350%，美洲同比增长895%-900%，欧洲同比增长600%-605% [6] - 1月10日首次发布饰品品牌“POPOP”，以快闪形式为主，首发新品系列均带IP元素，今年会陆续开正店；4月24日全球发售LABUBU搪胶三代新品“前方高能”系列 [6] - 4月25日泡泡玛特官方app首次登顶美国app store购物榜，跃升114位次成为免费总榜第4名 [6] 组织架构调整 - 4月中旬CEO王宁发布全员信启动全球组织架构全面升级，聚焦区域战略，在大中华区、美洲区、亚太区、欧洲区设置区域总部，文德一兼任集团联席COO，与司德共同负责全球业务管理及运营 [6] 关税影响 - 美国地区基础款盲盒公仔当前定价16.99美元，假设毛利率75%，进口成本约4.2美元，关税从约20%提升至46%后，进口成本升至5.4美元，若保持约75%毛利率，产品价格需上调至21.4美元，提至19.99美金对应毛利率73% [6] - 4月上新的星星人三代及小野回声系列在北美地区定价分别提升至19.99及18.99，Labubu三代搪胶毛绒产品比原一二代定价提升27.3%至27.99美金，物流成本和规模效应优化或抵消关税成本端不利影响，客单价有上升空间，整体关税影响可控 [6] 财务数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|6301|13038|22559|30674|38834| |同比增长|36%|107%|73%|36%|27%| |营业利润（百万元）|1231|4154|7906|11108|14397| |同比增长|111%|238%|90%|40%|30%| |归母净利润（百万元）|1082|3125|6300|8720|11290| |同比增长|128%|189%|102%|38%|29%| |每股收益（元）|0.81|2.35|4.73|6.55|8.48| |经调整净利润（百万元）|1191|3403|6400|8820|11390| |经调整PE|201.9|70.6|37.6|27.3|21.1|[7] 财务预测表 - 资产负债表、现金流量表、利润表等展示了2023 - 2027E各项目数据情况 [8][9] 主要财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |年成长率（营业收入）|36%|107%|73%|36%|27%| |年成长率（营业利润）|111%|238%|90%|40%|30%| |年成长率（净利润）|128%|189%|102%|38%|29%| |获利能力（毛利率）|61.3%|66.8%|68.7%|69.6%|70.2%| |获利能力（净利率）|17.2%|24.0%|27.9%|28.4%|29.1%| |获利能力（ROE）|13.9%|29.3%|37.9%|37.2%|35.2%| |获利能力（ROIC）|14.2%|30.6%|36.9%|36.8%|34.8%| |偿债能力（资产负债率）|22.0%|26.8%|25.5%|23.4%|21.3%| |偿债能力（净负债比率）|0.2%|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%| |偿债能力（流动比率）|4.4|3.6|4.0|4.3|4.8| |偿债能力（速动比率）|3.9|3.2|3.6|4.0|4.5| |营运能力（资产周转率）|0.6|0.9|1.0|1.0|0.9| |营运能力（存货周转率）|2.8|3.6|4.0|4.2|4.4| |营运能力（应收帐款周转率）|8.6|14.1|16.4|16.2|17.4| |营运能力（应付帐款周转率）|6.9|6.0|5.3|4.9|4.7| |每股资料（每股收益）|0.81|2.35|4.73|6.55|8.48| |每股资料（每股经营现金）|1.48|3.72|5.33|6.63|9.05| |每股资料（每股净资产）|5.79|8.02|12.47|17.60|24.11| |每股资料（每股股利）|0.28|0.28|1.42|1.96|2.54| |估值比率（PE）|201.0|69.0|34.3|24.7|19.1| |估值比率（PB）|28.0|20.2|13.0|9.2|6.7| |估值比率（EV/EBITDA）|101.0|40.5|23.4|17.9|13.9|[10]

报告公司投资评级 - 强烈推荐（维持） [3] 报告的核心观点 - 瑞幸咖啡2025Q1收入持续增长，淡季盈利可观，门店数量增长超预期，同店经营转正，新品轻乳茶提升盈利，虽短期咖啡生豆价格影响成本，但供应链和成本优势有望助其获取市场份额，建议投资人积极关注 [1][5][8] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 - 2023 - 2027E营业总收入分别为249.03亿、344.75亿、430.51亿、502.32亿、575.27亿元，同比增长87.3%、38.4%、24.9%、16.7%、14.5% [2] - 2023 - 2027E归母净利润分别为28.48亿、29.32亿、37.12亿、46.59亿、56.48亿元，同比增长483.3%、2.9%、26.6%、25.5%、21.2% [2] - 2023 - 2027E经调整净利润分别为31.74亿、32.87亿、40.70亿、50.77亿、61.28亿元，同比增长203%、4%、24%、25%、21% [2] - 2023 - 2027E每股收益分别为1.1、1.2、1.5、1.8、2.2元，PE分别为28.1、27.3、21.6、17.2、14.2，PB分别为5.7、5.5、4.4、3.2、2.0 [2] 基础数据 - 总股本256466万股，海外股（ADS）28300，总市值99.4亿美元，海外股市值99.4亿美元，每股净资产0.76美元，ROE（TTM）29.8%，资产负债率50.5%，主要股东为Centurium Capital Partners 2018, L.P.，持股比例31.3% [3] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为4.9%、 - 8.7%、 - 25.1%，相对表现分别为8.8%、 - 15.6%、 - 10.1% [5] 25Q1经营情况 - 收入持续增长，营业收入88.7亿元/+41.2%，自营门店收入67.8亿/+42.2%，加盟店收入20.8亿/同比增长38%，GAAP下经营利润7.37亿元/去年亏损0.65亿元，经调整归母净利润6.5亿元/去年同期亏损0.13亿元 [1][6] - 净开业1757家，门店总数达24097家，直营1007家，加盟750家，直营门店同店增长8.1%，月均交易用户数7427万/同比+24.0% [6] - 产品结构变化，整体毛利率59.7%/同比+6.6pct，直营门店毛利率66.6%，同比提升6.3pct [6] - 门店费用率同比下降，自营门店租金人工费用率34.3%/同比下降4.1pct，折旧摊销费用5.0%/同比下降0.5pct，履约送餐费用10.3%/同比上涨0.8pct，门店经营利润率17.1%/同比提升10.1pct [6] - 销售费用率5.6%/同比提升0.4pct，管理费用率7.7%/同比下降1.2pct，经营利润率8.3%，同比提升9.3pct，归母净利润5.3亿元/去年同期亏损0.83亿元，non - GAAP净利润6.5亿元/去年同期亏损0.13亿元，non - GAAP净利率7.3%，同比+7.5pcts [7] 供应链情况 - 2024年11月至2025年5月，阿拉比卡咖啡期货价格从每磅250美分涨至400多美分，瑞幸与巴西签署24万吨咖啡豆采购备忘录，自建烘焙厂，烘焙产能达10万吨，咖啡价格上涨预计于5 - 6月影响账面成本 [7] 投资建议 - 预计2025 - 2026年归母净利润分别达37.1亿、46.6亿元，经调整归母净利润分别为40.7亿、50.8亿元，对应经调整净利润的PE为20x/16x，建议积极关注 [8] 财务预测表 - 资产负债表：2023 - 2027E流动资产、非流动资产、资产总计、流动负债、长期负债、负债合计、归属于母公司所有者权益等有相应变化 [36] - 现金流量表：2023 - 2027E经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等有相应变化 [36] - 利润表：2023 - 2027E营业总收入、营业成本、毛利、营业利润等有相应变化 [36] 主要财务比率 - 年成长率：2023 - 2027E营业收入、营业利润、净利润同比有相应增长 [37] - 获利能力：2023 - 2027E毛利率、净利率、ROE、ROIC有相应数值 [37] - 偿债能力：2023 - 2027E资产负债率、净负债比率、流动比率、速动比率有相应数值 [37] - 营运能力：2023 - 2027E资产周转率、存货周转率、应收帐款周转率、应付帐款周转率有相应数值 [37] - 每股资料：2023 - 2027E每股收益、每股经营现金、每股净资产、每股股利有相应数值 [37] - 估值比率：2023 - 2027E PE、PB、EV/EBITDA有相应数值 [37]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [3] 报告的核心观点 - 25Q1 报告研究的具体公司实现营业收入 49.2 亿，同比+15%，环比-28%；归母净利润 18.4 亿，同比+50%，环比-37%；年化 ROE 为 8.16%，较 24 年-0.1pct；经营杠杆 4.44 倍，较往年明显抬升 [1] - 公司各项业务持续精进，管理层经验丰富，ROE 长期领先；投行标签依旧闪亮，财富管理转型成效显著，资管平稳向好；自营以 OCI 账户平抑波动、积极关注权益阶段性和结构性机会、稳扎稳打做好 FICC 方向性和非方向性投资 [3] - 考虑到 4 月外部不确定性对于市场的扰动，调整盈利预测，预计公司 25/26/27 年归母净利润 80 亿/90 亿/99 亿，同比+11%/+12%/+10% [8] 各业务情况总结 收费类业务 - 经纪随行就市，25Q1 经纪收入 17.4 亿，同比+38%，环比-16%；考虑 25Q1 日均股基成交额 17465 亿，同比+71%，环比-16%，预计公司股基市占率有所下滑 [2] - 股融总量控制冲击犹存，投行业务尚低迷，25Q1 投行收入 3.6 亿，同比-20%，环比-64%；按发行日计，25Q1 公司 IPO 募集资金 1.28 亿，市占率 0.77%；再融资 118 亿，市占率 12.61%，行业排名第 2；债券承销金额 3143 亿，市场份额 9.64%，市场排名第 3 [2] - 资管如期修复，25Q1 资管收入 3.3 亿，同比+20%，环比-20%；截至 25Q1，中信建投基金非货 585 亿，同比+3%，环比-6%；预计 24Q4 权益反转、推高证券资管规模，加之低基数释放业绩弹性 [2] 资金类业务 - 低基数加持，自营收入转增，25Q1 自营收入 19.3 亿，同比+28%，环比-21%；截至 25Q1，公司交易性金融资产 2107 亿，较年初+4%；其他权益工具投资 288 亿，较年初+94%，预计公司持续增配红利资产；衍生品严监管下，公司衍生金融资产规模较年初下滑 7%至 31 亿；估算年化投资收益率为 3.74%，较 24 年+0.03pct，预计债市震荡的负面冲击和权益转暖的正面效应相互冲抵 [3] - 利息净收入显著下滑，25Q1 利息净收入 0.47 亿，同比-71%，环比-86%；截至 25Q1，公司融出资金 639 亿，较年初+2%；买入返售金融资产 114 亿，较年初+2%；利息收入同比-9%，环比-11%，预计是因为同业自律机制生效压降货币资金利息收入以及信用业务价格竞争持续白热化 [3] 财务数据总结 损益表 - 预计 25/26/27 年营业收入 231.68 亿/255.69 亿/277.47 亿，同比增长 9.6%/10.4%/8.5% [9] - 预计 25/26/27 年营业利润 97.54 亿/110.02 亿/120.73 亿，同比增长 11.0%/12.8%/9.7% [9] - 预计 25/26/27 年归母净利润 80.06 亿/89.80 亿/98.56 亿，同比增长 10.8%/12.2%/9.8% [9] 资产负债表 - 预计 25/26/27 年资产总计 6352.15 亿/6851.72 亿/7315.19 亿 [25][26] - 预计 25/26/27 年负债合计 5230.19 亿/5665.64 亿/6129.12 亿 [25][26] - 预计 25/26/27 年所有者权益合计 1121.96 亿/1186.08 亿/1186.07 亿 [25][26]

报告公司投资评级 - 强烈推荐（维持） [4] 报告的核心观点 亮点 - 存贷高增，资负结构改善，24A/25Q1总资产同比增速分别为14.56%/13.25%，贷款同比增速分别为18.72%/16.91%，25Q1零售和对公贷款分别同比增长13.37%和17.69%；24A/25Q1存款同比增速分别为13.51%/15.60%，25Q1存款占计息负债比重升至78.06%，较24年末提升1.31pct [2] - 不良率低，拨备夯实，25Q1末不良率0.66%，环比24Q4持平，关注贷款率0.41%，环比降2BP，拨备覆盖率456.00%，环比降23.29pct，拨贷比3.01%，环比降15BP；24Q4末逾期贷款率、重组贷款率分别为0.70%和0.24%，较24Q2末降20BP和2BP [2] - 分红率高，2024年拟分红0.891元/股，分配现金股利37.76亿元，占净利润30.04%，近三年分红率维持30% [3] - 大股东拟增持，实控人成都市国资委旗下子公司拟6个月内增持，增持比例0.939%-1.878% [3] 关注 - 中收承压，25Q1手续费及佣金业务净收入1.10亿元，同比增速-32.36%，主要因理财手续费收入减少 [3] 投资建议 - 公司把握成渝双城经济圈，深耕成都都市圈，立足三大业务“护城河”，存贷高增，不良率低，拨备覆盖率及超额拨备高，盈利能力强，分红率高，建议积极关注 [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024全年营收、PPOP、归母利润同比增速分别为5.89%、7.11%、10.17%；2025Q1营收、PPOP、归母净利润同比分别增长3.17%、3.59%、5.64% [1] - 24A规模扩张、其他非息、拨备计提、成本收入比下降和有效税率下降形成正贡献，净息差形成拖累；25Q1中收贡献转负，息差对业绩依旧为拖累 [1] 非息收入 - 25Q1手续费及佣金业务净收入同比增速-32.36%，主要是理财手续费收入减少 [3] - 2024A净手续费及佣金收入累计同比增速7.2%，净其他非息收入累计同比增速12.5% [29] 息差及资负 - 25Q1净息差（测算值）1.59%，净利差（测算值）1.58% [11] - 24A/25Q1总资产同比增速分别为14.56%/13.25%，贷款同比增速分别为18.72%/16.91%，存款同比增速分别为13.51%/15.60% [2] 资产质量 - 25Q1末不良率0.66%，环比24Q4持平，关注贷款率0.41%，环比降2BP，拨备覆盖率456.00%，环比降23.29pct，拨贷比3.01%，环比降15BP [2] - 24Q4末逾期贷款率、重组贷款率分别为0.70%和0.24%，较24Q2末降20BP和2BP [2] 资本及股东 - 25Q1核心一级资本充足率8.84%，一级资本充足率9.48%，资本充足率13.45% [11] - 实控人成都市国资委旗下子公司拟6个月内增持，增持比例0.939%-1.878% [3]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 内需平稳复苏，各消费子行业呈现不同发展态势和投资机会，如食饮板块龙头配置价值高，轻纺关注品牌龙头，农业重视猪企和粮食安全等 [1] 各行业总结 食饮行业 - 政治局会议明确扩内需政策以消费为抓手，板块龙头在4 - 5%股息回报基础上配置价值较高 [5] - 白酒板块茅台批价企稳，五粮液平稳开局，老窖报表压力释放；啤酒板块一季报表现亮眼，旺季有望催化；饮料行业健康化、功能化趋势延续；乳制品供给侧牧场去化，需求端政策预期增强；宠物食品板块利好国内品牌 [5] - 推荐贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒等白酒标的，青岛啤酒、农夫山泉等其他标的 [6] 轻纺行业 - 运动鞋服2024年龙头终端流水增速放缓，线上靠抖音增长，线下关小开大提店效，盈利能力下滑，库存待优化；海外品牌业绩分化，品类拓展加速；国内未来品类拓展和渠道优化是核心，关注品牌经营健康程度 [8][9] - 推荐安踏体育，预计2025 - 2027年营收和净利润有相应增长 [10] - 金属包装Q2或盈利拐点向上，轻工消费个护大单品Q1业绩突出，家居预计Q4业绩兑现软体快于定制 [11] 家电行业 - 一季报超预期集中在大家电，白电、大厨电、黑电部分企业表现靓丽；小家电新消费方向部分企业业绩反转，扫地机龙头估值被低估，两轮车九号公司引领高端智能放量 [11] - 关税错杀不改变国牌出海获取份额逻辑，白电出口延续2024年趋势；布局新消费方面，国补加码将扭转小家电品牌利润率 [12][13] 零售行业 - 量贩零食延续高成长势能，万辰集团Q1净利率大超预期，2025年净利率提升趋势明确；鸣鸣很忙港股交表，关注其上市进展 [14] - 万辰集团25Q1收入108亿/同比 + 124%，净利润3.9亿/+462%，归母净利润2.1亿/+3344%；鸣鸣很忙22 - 24年GMV、收入、净利润等指标增长显著 [14] 医药行业 - 医保支持创新药发展政策接力，关注行业龙头、细分领域龙头和大单品放量企业 [15] - 创新产业链受益于创新药传导和国产替代加速，关注CXO和上游产业链企业 [15] - 内需消费回暖，关注医疗服务和药房龙头企业 [15] 社服行业 - 离境退税“即买即退”全国推广，利好免税旅客购物再消费，推动出入境旅游 [17] - 政治局会议强调发展服务消费，清理消费限制措施，有望带动居民消费信心修复，推动相关行业发展 [18] - 休闲旅游需求释放，节前关注OTA、酒店等出行链龙头布局机会，推荐中国中免、同程旅行等标的 [18] 农业行业 - 生猪方面，2025Q1末能繁母猪产能下降，近期猪价有支撑但有回调风险，全年优质猪企有望盈利，建议布局成本优势强的企业 [20] - 种植方面，重视贸易摩擦与粮食安全，布局研发型龙头种企，转基因玉米产业化或带动种业发展 [20][21] - 禽养殖方面，白羽鸡种禽端景气有望延续，黄羽鸡旺季价格回暖可期，分别推荐圣农发展、立华股份和德康农牧 [21]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][3] 报告的核心观点 - 25Q1公司收入端低基数下加速复苏，利润增长慢于收入主要受产品结构拖累；新董事长上任后提出坚持醋主业发展思路，优先提升食醋基本盘增长能力和提振内部士气；公司品牌、产品优质，虽阶段性承压但长期竞争力有优势，建议增加耐心，期待变革举措落地与业绩改善兑现 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 总股本1109百万股，已上市流通股1103百万股，总市值89亿元，流通市值89亿元，每股净资产3.0元，ROE为3.8，资产负债率18.5%，主要股东为江苏恒顺集团有限公司，持股比例40.36% [2] 股价表现 - 1个月绝对表现7%、相对表现11%，6个月绝对表现-0%、相对表现3%，12个月绝对表现1%、相对表现-3% [3] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|2106|2196|2412|2684|3001| |同比增长|-1.5%|4.2%|9.8%|11.3%|11.8%| |营业利润(百万元)|103|134|197|230|277| |同比增长|-37.0%|29.9%|46.8%|17.0%|20.4%| |归母净利润(百万元)|87|127|188|221|266| |同比增长|-37.0%|46.5%|47.8%|17.2%|20.6%| |每股收益(元)|0.08|0.11|0.17|0.20|0.24| |PE|103.1|70.1|47.4|40.4|33.5| |PB|2.7|2.7|2.6|2.6|2.5| [4] 各季度业绩回顾 |单位：百万元|23Q2|23Q3|23Q4|24Q1|24Q2|24Q3|24Q4|25Q1|23FY|24FY| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营业总收入|526|499|469|460|544|527|665|626|2106|2196| |营业总成本|470|481|528|405|507|498|679|566|2007|2088| |营业利润|61|21|-66|64|40|31|-1|67|103|134| |利润总额|60|22|-65|65|40|30|-3|68|102|132| |净利润|49|13|-53|54|38|25|-5|56|80|112| |归属母公司净利润|51|15|-51|55|38|26|7|57|87|127| |EPS|0.05|0.01|-0.05|0.05|0.03|0.02|0.01|0.05|0.08|0.11| |毛利率|36.5%|26.1%|33.6%|41.4%|32.5%|35.6%|31.3%|35.5%|33.0%|34.7%| |收入增长率|-13.9%|0.0%|2.4%|-24.9%|3.4%|5.6%|41.9%|36.0%|-1.5%|4.2%| |营业利润增长率|-2.2%|-36.8%|156.2%|-25.3%|-34.9%|44.5%|-98.0%|4.9%|-37.0%|29.9%| |净利润增长率|0.0%|-44.6%|212.0%|-24.2%|-24.1%|80.0%|-114.0%|2.4%|-37.0%|46.5%| [5] 25Q1经营情况 - 实现营业收入6.26亿元，同比+35.97%，归母净利润0.57亿元，同比+2.36%，扣非归母净利润0.48亿元，同比+6.08%；现金回款5.10亿，同比+17.61%，经营性现金流量净额-1.32亿元，同比减少0.94亿，合同负债0.66亿，同比+0.7% [3] - 醋系列收入3.66亿元，同比+19.10%；酒系列收入0.84亿元，同比+9.07%；酱系列收入0.44亿元，同比+35.35%；醋酒酱主业合计增长18.52%；核心市场东部/苏北/苏南战区分别同比+43.76%/+90.95%/+33.34%，北部/中部战区同比+36.27%/+76.42%，西南战区同比-2.34%；经销商数量2034个，相比年初增加20个 [3] - 毛利率35.5%，同比-5.88pcts；销售费用率17.15%，同比+0.13pct；管理费用率3.86%，同比-2.29pct；归母净利率9.03%，同比-2.96pcts [3] 25年展望 - 新管理层以醋主业增长为核心，通过提高品牌影响力、紧抓费用落地、拓展醋+保健概念产品、提升餐饮渠道占比等实现优质增长；围绕股权激励目标坚持改革与发展，去年低基数下今年整体经营有望改善 [3] 财务预测表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产(百万元)|2015|2203|2127|2067|2259| |非流动资产(百万元)|2038|2161|2349|2513|2655| |资产总计(百万元)|4053|4364|4476|4580|4914| |流动负债(百万元)|586|922|979|1054|1346| |长期负债(百万元)|130|114|114|114|114| |负债合计(百万元)|716|1035|1093|1167|1460| |股本(百万元)|1113|1109|1109|1109|1109| |归属于母公司所有者权益(百万元)|3302|3318|3395|3452|3526| |经营活动现金流(百万元)|248|494|193|232|283| |投资活动现金流(百万元)|-979|-413|-265|-265|-265| |筹资活动现金流(百万元)|966|-60|-107|-157|23| |现金净增加额(百万元)|236|22|-180|-190|40| |营业总收入增长率|-1.5%|4.2%|9.8%|11.3%|11.8%| |营业利润增长率|-37.0%|29.9%|46.8%|17.0%|20.4%| |归母净利润增长率|-37.0%|46.5%|47.8%|17.2%|20.6%| |毛利率|33.0%|34.7%|35.0%|35.3%|35.6%| |净利率|4.1%|5.8%|7.8%|8.2%|8.9%| |ROE|3.2%|3.8%|5.6%|6.4%|7.6%| |ROIC|2.5%|3.4%|4.8%|5.6%|6.2%| |资产负债率|17.7%|23.7%|24.4%|25.5%|29.7%| |净负债比率|0.1%|0.0%|0.0%|0.0%|4.2%| |流动比率|3.4|2.4|2.2|2.0|1.7| |速动比率|3.0|2.1|1.9|1.6|1.4| |总资产周转率|0.5|0.5|0.5|0.6|0.6| |存货周转率|4.9|5.2|5.4|5.5|5.5| |应收账款周转率|36.1|51.3|60.5|60.9|61.0| |应付账款周转率|6.3|6.3|6.2|6.3|6.3| |EPS(元)|0.08|0.11|0.17|0.20|0.24| |每股经营净现金(元)|0.22|0.45|0.17|0.21|0.26| |每股净资产(元)|2.97|2.99|3.06|3.11|3.18| |每股股利(元)|0.07|0.10|0.15|0.17|0.21| |PE|103.1|70.1|47.4|40.4|33.5| |PB|2.7|2.7|2.6|2.6|2.5| |EV/EBITDA|48.7|40.8|29.3|24.6|20.6| [10]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[3] 报告的核心观点 - 继续坚定推荐各细分行业龙头公司，看好神州泰岳、南方传媒等公司[1] - 过去一周传媒行业上涨0.14%，年初至今上涨0.30%，走势相对稳定，出版、影视和部分游戏营销公司业绩超预期，继续看好出版、影视和游戏板块[1] - 易点天下一季报收入大幅增加，是少数AI收入落地的公司，效果广告服务驱动收入高增，“AIGC+营销”工具不断升级，媒体资源丰富，有望持续受益于中国企业出海红利[2] 上周市场表现回顾 传媒行业整体表现 - 上周（4.21 - 4.27）传媒（中信）指数上涨0.14%，沪深300上涨0.38%，上证综指上涨0.56%，深证成指上涨1.38%[10] 传媒细分板块和公司表现 - 4.21 - 4.27涨跌幅前5名公司为生意宝（21.10%）、幸福蓝海（15.12%）、横店影视（14.30%）、天娱数科（9.96%）、三五互联（7.72%）；涨跌幅后5名公司为光线传媒（ - 6.30%）、大晟文化（ - 6.60%）、山东出版（ - 9.05%）、芒果超媒（ - 9.68%）、冰川网络（ - 10.37%）[12][13] 中概股及海外重点关注公司一周涨跌幅 - 4.21 - 4.27中概股方面，爱奇艺上涨16.36%，腾讯音乐上涨8.71%，B站上涨7.40%；海外重点关注公司方面，奈飞上涨13.21%，Roku上涨12.40%，迪士尼上涨6.45%[13][15] 影视及游戏行业重点数据一览 影视板块 电影 - 本周TOP10周票房榜8部为中国影片，1部为美国影片，1部为日本影片，《哪吒之魔童闹海》《向阳·花》《唐探1900》《猎狐·行动》位于周票房榜前四位，周票房为5169.2万、3001.4万、1827.1万和1718.8万[17][18] - 下周排片周一上映1部影片，周三上映3部影片，周四上映8部影片，周五上映1部影片，《九龙城寨之围城》猫眼标注想看人数第一，有21万人标注想看[19][20] 电视剧 - 电视剧卫视收视率方面，湖南卫视《成家》排名第一，收视率2.524%，江苏卫视《黄雀》排名第二，收视率2.186%，上海东方卫视《蛮好的人生》排名第三，收视率2.126%；电视剧网播方面，《蛮好的人生》《成家》和《我的后半生》分列前三位[21] - 上周网络剧《无忧渡》《借命而生》和《悬镜》分别位列播映指数前三位，《榜上佳婿》和《无尽的尽头》为播映指数第四、五名[24] 综艺 - 电视综艺本周TOP10播映榜中，《无限超越班第三季》居首，《乘风2025》和《妻子的浪漫旅行2025》位于第二和第三[26] - 网络综艺本周芒果TV、腾讯、爱奇艺、优酷分别有1、4、3、5部网综进入前十，优酷《这是我的西游》为网综播映指数排行榜第一，《哈哈哈哈哈第五季》和《奔跑吧第九季》位居其后，《种地吧第三季》和《盒子里的猫第二季》依次为第四、第五名[29] 游戏板块 - 本周排名前十的手游中腾讯发行最多，有7款进入iOS畅销榜Top10，腾讯《王者荣耀》高居iOS畅销榜第一[30][31] 图书板块 - 2025年3月虚构类图书畅销榜前十中，《哪吒·三界往事》《活着(2021版)》《红楼梦(上下)》《我胆小如鼠》和《等我·逢景》占据前五位[32][33] - 2025年3月非虚构类图书畅销榜前十中，《DeepSeek实用操作指南：入门、搜索、答疑、写作》《DeepSeek实战指南》和《回话有招:高情商回话术,开口就让人喜欢》分别位列前三名[32][35] - 2025年3月少儿类图书畅销榜前十中，《女孩,自我安全更重要》《孩子，你要懂点儿人情世故》和《敖丙传(壹)》为前三名[32][36]

报告公司投资评级 - 上调至“强烈推荐”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 2024年公司收入、归母净利润、扣非归母净利润同比下降，强爽销售承压，清爽增速显著，结构改善和成本红利使毛利率提升，围绕重点产品加大市场推广 [1][6] - 2025Q1预调鸡尾酒业务环比企稳，威士忌新品开始铺货，百利得销售好于预期但产能爬坡供不应求 [6] - 公司主业环比回升全年有望增长，威士忌新品市场反馈良好，百润有产能、渠道、行业标准制定等优势，定位年轻消费群体，市场空间广阔，处于品类第一轮快速爆发周期，建议把握放量弹性，后续关注百利得产品动销反馈及崃州新品推广 [6] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 总股本1049百万股，已上市流通股718百万股，总市值276亿元，流通市值189亿元，每股净资产4.6元，ROE（TTM）15.0，资产负债率41.2%，主要股东为刘晓东，持股比例40.56% [3] 股价表现 - 1个月、6个月、12个月绝对表现分别为-12%、9%、20%，相对表现分别为-8%、13%、15% [5] 2024年经营情况 - 实现收入30.5亿元、归母净利润7.2亿元、扣非归母净利润6.7亿元，同比-6.6%、-11.2%、-13.7%，单Q4收入6.6亿元、归母净利润1.4亿元、扣非归母净利润1.1亿元，同比-18.0%、+0.5%、-14.0%，现金回款33.2亿元，同比-5.2% [6] - 食用香精收入3.4亿元，同比+6.3%，预调酒收入26.8亿元，同比-7.2%，箱数-8.8%，均价略有提升，强爽高基数下同比承压，预计占比近半，清爽性价比优势增长显著 [6] - 线下、数字渠道、即饮渠道营收分别为27.1亿元、2.7亿元、0.4亿元，分别同比-1.5%、-30.8%、-43.6%，疫情后发展重心重回线下，严格控制线上投入、维护价格预期，华北、华东、华南、华西、其他地区分别同比-7.3%、-6.8%、+0.4%、-12.4%、-45.5%，24年末经销商数量2068个，减少96家 [6] - 毛利率69.7%，同比+3.0pcts，食用香精毛利率69.1%，同比+1.5pcts，预调鸡尾酒毛利率70.0%，同比+2.4pcts，销售费用率、管理费用率分别同比+2.9、+0.8pcts，广宣活动投入4.0亿元，同比+11.7%，归母净利率23.6%，同比-1.2pcts [6] 2025Q1经营情况 - 收入7.4亿元、归母净利润1.8亿元、扣非归母净利润1.8亿元，同比-8.1%、+7.0%、+10.4%，预调鸡尾酒业务环比企稳，威士忌新品开始铺货，百利得投放至今销售好于预期，产能仍在爬坡，阶段性供不应求 [6] - 毛利率69.7%，同比+1.3pcts，销售费用率、管理费用率分别同比-8.1、+1.5pcts，归母净利率24.6%，同比+3.5pcts [6] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|3264|3048|3520|3917|4504| |同比增长|25.9%|-6.6%|15.5%|11.3%|15.0%| |营业利润(百万元)|1025|923|1058|1210|1394| |同比增长|57.4%|-9.9%|14.6%|14.3%|15.2%| |归母净利润(百万元)|809|719|822|938|1079| |同比增长|55.3%|-11.2%|14.3%|14.1%|15.0%| |每股收益(元)|0.77|0.69|0.78|0.89|1.03| |PE|34.1|38.4|33.6|29.5|25.6| |PB|6.8|5.9|6.2|5.7|4.9| [7] 单季度利润表 - 展示了2023Q2 - 2025Q1各季度营业总收入、营业总成本、营业利润、净利润等数据及相关比率和同比增长率 [8] 财务预测表 资产负债表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|3048|3463|2011|2203|2783| |非流动资产|4063|4656|4953|5230|5489| |资产总计|7111|8119|6963|7433|8272| |流动负债|1999|2299|1374|1485|1531| |长期负债|1069|1123|1123|1123|1123| |负债合计|3068|3422|2497|2608|2654| |归属于母公司所有者权益|4044|4687|4460|4822|5619| |负债及权益合计|7111|8119|6963|7433|8272| [13] 现金流量表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|562|673|992|1114|1233| |投资活动现金流|(1104)|(883)|(501)|(501)|(501)| |筹资活动现金流|(128)|230|(2170)|(601)|(435)| |现金净增加额|(669)|19|(1679)|12|297| [13] 利润表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入|3264|3048|3520|3917|4504| |营业成本|1087|924|1082|1193|1372| |营业利润|1025|923|1058|1210|1394| |归属于母公司净利润|809|719|822|938|1079| [14] 主要财务比率 | |2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |年成长率| | | | | | |营业总收入|25.9%|-6.6%|15.5%|11.3%|15.0%| |营业利润|57.4%|-9.9%|14.6%|14.3%|15.2%| |归母净利润|55.3%|-11.2%|14.3%|14.1%|15.0%| |获利能力| | | | | | |毛利率|66.7%|69.7%|69.3%|69.5%|69.5%| |净利率|24.8%|23.6%|23.4%|23.9%|23.9%| |ROE|20.0%|15.3%|18.4%|19.5%|19.2%| |ROIC|16.2%|12.2%|18.0%|18.7%|19.0%| |偿债能力| | | | | | |资产负债率|43.1%|42.1%|35.9%|35.1%|32.1%| |净负债比率|12.6%|15.3%|2.2%|1.9%|0.0%| |流动比率|1.5|1.5|1.5|1.5|1.8| |速动比率|1.1|1.1|0.6|0.6|0.8| |营运能力| | | | | | |总资产周转率|0.5|0.4|0.5|0.5|0.5| |存货周转率|1.7|1.0|1.0|0.9|1.0| |应收账款周转率|19.1|12.8|12.8|12.9|13.1| |应付账款周转率|2.2|1.8|1.8|1.8|1.8| |每股资料(元)| | | | | | |EPS|0.77|0.69|0.78|0.89|1.03| |每股经营净现金|0.54|0.64|0.95|1.06|1.17| |每股净资产|3.85|4.47|4.25|4.60|5.35| |每股股利|0.50|0.30|0.55|0.27|0.31| |估值比率| | | | | | |PE|34.1|38.4|33.6|29.5|25.6| |PB|6.8|5.9|6.2|5.7|4.9| |EV/EBITDA|11.1|11.6|9.8|8.8|7.8| [15]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [2][3] 报告的核心观点 - 2025年Q1美味鲜收入/归母净利润同比-25.94%/-27.61%，业绩承压但利润率相对稳健；展望25年公司推进改革更稳健，加大并购与渠道拓展，营收有望稳健增长，利润端主业美味鲜受益成本下降和少数股权收回，预计增速快于收入，整体盈利能力平稳 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 总股本783百万股，已上市流通股771百万股，总市值155亿元，流通市值152亿元，每股净资产7.4元，ROE（TTM）为14.4，资产负债率30.2%，主要股东中山火炬集团有限公司持股比例11.02% [2] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为-6%、-16%、-32%，相对表现分别为-2%、-12%、-36% [3] 业绩情况 - 2025年Q1公司实现收入/归母净利润/扣非净利润11.01/1.81/1.80亿元，分别同比-25.81%/-24.24%/-23.87%；美味鲜Q1实现收入/归母净利润10.82/1.77亿元，同比-25.94%/-27.61%，收入下滑受春节错期等因素影响，酱油、食用油、鸡精粉销售减少，利润下滑受销售收入减少影响；合并24Q4+25Q1公司收入基本持平 [3] 现金流情况 - 2025年Q1公司现金回款12.83亿元，同比-22.91%，经营性净现金流1.18亿元，同比-70.7%，受收入下降影响，合同负债0.77亿元，同比-6.6% [3] 品类与区域表现 - 分品类，Q1酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品分别实现收入6.48/1.30/0.51/1.99亿元，同比-31.57%/-28.60%/-50.01%/-6.89%；分区域，25Q1东部/南部/中西部/北部区域分别同比-47.71%/-19.63%/-29.05%/-18.72%，南部核心市场下滑幅度相对更小 [3] 经销商情况 - 25Q1增加148个经销商，减少30个，净增加118个，其中东部/北部分别净增加23/65个，延续渠道拓展策略 [3] 利润率情况 - 25Q1公司毛利率38.73%，同比提升1.75pcts，因原材料采购单价下降；Q1销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为8.62%/8.07%/2.86%，同比+0.89/+1.71/-0.01pct；25Q1公司实现归母净利率16.44%，同比提升0.34pcts，美味鲜实现归母净利率16.7%，同比持平；公司总部Q1净利润315.22万元，同比增加906.76万元，因商品房销售收益及投资收益增加、管理费用支出减少；Q1少数股东损益同比减少2242万元，利润率相对稳定 [3] 财务预测 - 营业总收入：2023 - 2027年分别为5139、5519、5804、6263、6862百万元，同比增长-4%、7%、5%、8%、10% [4] - 营业利润：2023 - 2027年分别为633、1147、1120、1245、1353百万元，同比增长-10%、81%、-2%、11%、9% [4] - 归母净利润：2023 - 2027年分别为1697、893、927、1031、1120百万元，同比增长-387%、-47%、4%、11%、9% [4] - 每股收益：2023 - 2027年分别为2.16、1.14、1.18、1.32、1.43元 [4] - PE：2023 - 2027年分别为9.1、17.3、16.7、15.0、13.8 [4] - PB：2023 - 2027年分别为3.3、2.8、2.5、2.3、2.0 [4]