行业投资评级 - 推荐（维持）[8] 报告核心观点 - 2025年12月1日至25日，样本城市二手房网签面积同比降幅较11月全月扩大，而新房网签面积同比降幅收窄[1][4] - 中央经济工作会议对房地产市场的定调从“更大力度推动房地产市场止跌回稳”变为“着力稳定房地产市场”，并提及“高质量推进城市更新”等新表述，后续可关注金融工具支持及公积金政策优化等可能性[6] - 判断净租金回报率与按揭利率之差收窄是推动新房及二手房合计总需求筑底的关键观察点，并指出新房市场供需环境较二手房更早出现改善[6] - 相较于博弈基本面和政策，围绕合理估值区间做投资或更可取，当前板块调整后PB约1.2倍，而销售前5重点房企调整后PB平均约0.7倍，部分股票价格仍在相对低位[6] - 关注全国性和区域性房企风险溢价修复的四条主线：业绩稳健且股息率高、短期内经营有积极变化、债务压力下降且估值低、业绩增长及分红稳定的物企[6] 新房网签情况 - 12月1日至25日，样本城市新房网签面积同比为-26%，较11月收窄9个百分点[4] - 分城市能级看，一线城市同比-38%（收窄3个百分点），二线城市同比-18%（收窄11个百分点），三线城市同比-29%（收窄11个百分点）[4] - 新房网签面积环比高于过去4年同期水平[10][13] 二手房网签情况 - 12月1日至25日，样本城市二手房网签面积同比为-30%，较11月扩大15个百分点[4] - 分城市能级看，一线城市同比-29%（扩大4个百分点），二线城市同比-40%（扩大21个百分点），三线城市同比-25%（扩大23个百分点）[4] - 二手房网签面积环比处于近5年同期较高水平[15][18] 滚动网签与拿地情况 - 新房和二手房日均网签面积低于去年同期水平[20] - 2025年1-11月，全国累计土地成交建筑面积同比降幅较1-10月扩大3个百分点至-14%，累计成交楼面均价同比增幅收窄6个百分点至+7%[22] - 2025年11月单月，全国土地成交建筑面积同比-32%，成交楼面均价同比-12%，土地出让金同比降幅扩大14.5个百分点至-39.5%[22][31] - 2025年11月，全国土地流拍率较上月下降15.7个百分点，溢价率较上月上升0.2个百分点至3.5%[24][28] 库存与前瞻指标 - 2025年11月，推盘未售口径库存去化周期较10月上升[33] - 2025年11月，12个样本城市二手带看人数环比增幅收窄1.4个百分点至+0.8%，同比降幅收窄3.4个百分点至-11.9%[5][43] - 2025年11月，12个样本城市挂牌价调涨房源占比从10月的5.5%下降0.1个百分点至5.4%，同比降幅收窄7.0个百分点至-48.6%[5][48] - 2025年11月，居民新增存款趋势同比降幅收窄，居民新增中长期贷款趋势项同比降幅扩大[37][41] - 根据流动性前瞻指标判断，2025年12月宏观层面流动性环比紧缩力度收窄，同比宽松力度收窄[5][47] 行业规模与指数表现 - 行业股票家数258只，总市值2946.3十亿元，流通市值2798.1十亿元[8] - 行业指数近1个月绝对表现-2.5%，近6个月绝对表现14.8%，近12个月绝对表现9.1%[9]

报告核心观点 - 报告认为美国暂缓对华芯片加征关税是其策略调整而非战略转向，旨在稳定短期关系并实施更精准的科技管控[5][14] - 报告指出俄乌和谈进入关键窗口期，但领土与安全保障等核心问题分歧巨大，进程将伴随军事博弈[5][12][15] - 报告展望未来地缘冲突将持续，并置于大国协调框架下处理，同时美国关税及内政将成为持续关注焦点[5][17][20] - 报告提示中长期大国关系进入再平衡与动荡期，美国政策可能在政治性与专业性间摇摆，带来不确定性[21] 上周重点点评 - **美国暂缓对华芯片加征关税18个月**：美国政府于12月23日宣布，将至少在18个月内（直至2027年6月）不对中国芯片加征额外关税，并计划于2027年6月起上调关税，具体幅度未定[5][6][10] - **事件点评**：此举主要目的是稳定短期中美关系、管控摩擦幅度，为后续领导人互动铺垫[5][14] - **事件点评**：结合近期放宽对华芯片出口政策，表明美国在科技竞争领域的战略目的（维持科技霸权）未变，但策略上转向更精准的管控，而非全面围堵[5][14] - **俄乌和谈进展**：乌克兰总统泽连斯基于12月24日公布了包含20点内容的“和平计划”草案，内容包括重申主权、建立接触线监督机制、获得有力安全保障、保持80万武装部队规模、寻求类似北约第五条的集体防御保障、加入欧盟、设立目标8000亿美元的重建基金等[12] - **俄乌和谈进展**：俄罗斯方面表示乌方“和平计划”与俄美磋商版本“差异极大”，并坚持原有谈判框架[6][12] - **俄乌和谈进展**：在美乌领导人28日会晤前夕，俄罗斯于27日空袭乌克兰基辅，施加军事压力[13] - **事件点评**：领土问题（如维持现状或建立“自由经济区”）与安全保障（以不加入北约换取美国及欧洲的防御保障）仍是待解决的敏感核心问题，俄方立场坚定，乌方压力增大[5][15] - **事件点评**：今年至明年冬季是俄乌和谈窗口期，问题将在俄美就核武器等议题的互动框架下一同讨论[15] - **事件点评**：特朗普政府的欧洲战略方向未变，即减少对欧军事资源投入，并借美俄缓和推动俄乌和谈，同时支持欧洲右翼民粹以影响其政治路线[16] 未来前瞻 - **地缘冲突-俄乌**：需关注美、俄、乌三方就和平协议的博弈与修改，以及后续俄美在俄乌问题、核议题上的互动[5][17] - **地缘冲突-中东**：需关注下周美以领导人会晤、加沙和平谈判的后续落实与第二阶段谈判、冲突再起的可能性以及伊朗核谈判的可能性[5][18] - **地缘冲突-美洲**：需关注美国与委内瑞拉的冲突，特朗普政府可能持续企图加强对西半球控制[5][19] - **地缘冲突-其他**：需关注地缘紧张局势对油价的影响[5] - **美国关税议题**：需关注关税合法性议题的司法进展、美国与印度及巴西等国的后续谈判；美国关税政策持续聚焦于半导体、关键矿产、飞机零部件等战略安全产业[5][20] - **美国内政议题**：选举年即将开启，国内政治博弈将持续[5][20] - **中长期大国关系再平衡**：短期内中美摩擦仍集中于经贸、科技领域，重点包括基建和高科技投资、无人机、社交媒体应用程序、药品、硅芯片、稀土矿物等[21] - **中长期大国关系再平衡**：美国政策可能因政治忠诚考量而在政治性与专业性间摇摆，其政府内部、共和党内部的分歧将影响政策落地与市场判断[21] - **中长期大国关系再平衡**：大国关系及南方国家间关系进入动荡期，美俄关系出现缓和，美欧关系进入动荡期，美国将更集中精力于战略重点地区并寻求加强小多边关系（如美印日澳四边机制）[21]

核心观点 - 报告认为2026年应把握服务消费释放潜力的主线 在电商互联网、零售、社服三大板块中寻找投资机会 推荐质地好、估值低的龙头公司 [2] 宏观社零 - 2025年下半年国补退坡进入高基数 社零增长略有放缓 1-11月社零总额累计同比增长4% 服务零售额同比增长5.4% 连续3个月回升且持续快于社零大盘 [10] - 电商维持快于社零大盘增长 1-11月实物商品网上零售额同比增长5.7% 线上渗透率稳步提升 截至11月实物商品网上零售额占社零总额的比重达25.9% [13] - 分品类看 必选品类显现韧性 粮油食品、日用品1-11月累计同比增长9.9%、6.5% 可选品类中家电增速承压 11月家用电器和音像器材类当月同比增速降至-19.4% [16] - 2025年前三季度国内居民出游人次49.98亿 同比增长18.0% 国内旅游收入达4.85万亿元 同比增长11.5% 节假日出游需求旺盛 [18][20] - 政策持续助力服务消费 中央经济工作会议及多部门联合发文明确要扩大服务消费 释放增长潜力 [23] 消费互联网 - 电商行业增势稳健竞争趋缓 2025年1-11月实物商品网上零售额同比增速达5.7% 高于社零的4% 各平台弱化低价战略 竞争有所趋缓 [25][28] - 淘宝闪购与京东外卖等即时零售业务稳健推进 淘宝闪购非茶饮订单占比上涨至75%以上 笔单价环比8月上涨超过两位数 UE持续改善 [31] - 2025年10月1日起《互联网平台企业涉税信息报送规定》生效 要求平台向税务部门报送经营者收入信息 长期看有利于行业良性竞争和规范化发展 [32][36] - 全球外卖市场空间广阔 2024年市场规模约为6172亿美元 渗透率由2019年的7%提升至2024年的19% 亚太为最大市场占比约44% [41][44] - 中国互联网龙头在外卖出海方面具备强大组织战斗力、营销能力、地推能力及技术数据支持等竞争优势 [47][49] - 拉美外卖市场2024年规模约420亿美元 近三年CAGR约12% 渗透率约16% 低于全球平均水平 巴西市场2024年规模达180亿美元 近三年CAGR为9% [50] - 滴滴与keeta已进入巴西外卖市场 滴滴在巴西拥有约4000万年活跃用户和70万年活跃骑手 keeta延续优惠与高效配送策略 [54][56][59] 零售 - 量贩零食以“多快好省”全面满足消费者需求 SKU数介于1500-2200 明显高于便利店及部分高端零食店 选址社区满足零食高频即时消费需求 [60][61][64] - 量贩零食价格竞争力强 以330ml罐装可口可乐为例 量贩零食店售价为1.9元 低于商超的2.5元和便利店的3元 [71] - 行业格局呈现强者恒强 零食很忙集团与万辰集团稳居第一梯队 截至2025年11月地图口径门店数分别达21526家和18934家 持续高速开店 [74][76] - 万辰集团2025年Q3量贩零食净利率（剔除股份支付）已达到5.3% [76] - 鸣鸣很忙2022至2025H1终端GMV分别为64亿、153亿、555亿、411亿 收入与净利润高速增长 [82] - 在家吃饭餐食产品市场比较优势明显 2022年规模近4000亿元 2018-2022年CAGR为25.5% 预计2022-2027年CAGR达20.7% [85] - 2023年中国预制菜渗透率仅12% 远低于美国与日本的70%以及欧盟的65% 潜在规模达万亿人民币以上 [89] - 锅圈为在家吃饭餐食产品龙头 2025H1门店数达10400家 其中乡镇门店占比提升至20.5% 未来仍将大力拓展乡镇门店 [93] - 锅圈供应链布局完善 自有工厂生产占比从2023年的6.8%提升至当前的20%左右 计划进一步提升 [100] - 锅圈运营能力突出 2024年末注册会员数量达约4130万名 同比增长48.2% 预付卡预存金额约9.9亿元 同比增长36.6% [103] 社服 - 政策主线明确支持扩大服务消费 2025年9月以来多部门出台措施 中央经济工作会议把扩大内需作为明年经济首要任务 [117][118] - 假期优化安排政策若能落地 有望持续催化服务消费需求 酒旅板块有望迎来利好 [118] - 酒店行业供给稳定 截至2025年11月30日国内酒店房间数量约1976万间 同比增长约7.9% 三线/四线及以下酒店供给增速快于大盘 [121] - 2025年Q4以来国内出行景气度持续上行 量增成为核心驱动 酒店价格稳步修复 行业RevPAR略有回升 [122] - OTA板块休闲需求表现持续好于商旅 国际业务延续高速增长 出境游在运力修复下持续增长 [5]

核心观点 - 报告认为，一轮“跨年+春季”行情正在展开并有望持续演绎，核心驱动力来自增量资金的持续流入，包括重要机构投资者通过A500ETF等宽基品种带来的稳定资金、市场赚钱效应改善后加速净流入的融资资金，以及离岸人民币汇率升值后有望回流的境外资金 [1][3][4] - 市场风格主线预计将聚焦于以沪深300、上证50为代表的蓝筹指数，而中小风格指数面临业绩披露期的估值压力 [1][5] - 行业配置上，短期应重点关注顺周期相关品种，尤其是工业金属、非银金融、酒店航空，赛道层面建议关注国产算力、商业航天和可控核聚变 [3][5] 增量资金分析 - **ETF资金流向发生结构性变化**：2025年全年，规模指数ETF整体净流出，增量主要来自行业和主题类ETF，但12月以来发生重要逆转，规模指数ETF转为净流入，截至12月25日累计净流入1046亿元，而行业和主题类ETF小幅净流出157亿元 [6] - **A500ETF成为关键增量来源**：12月以来，中证A500ETF出现巨额净申购，估算全月累计净申购810亿元，对应净流入953亿元，主要由券商、保险等重要机构投资者驱动，头部基金公司旗下产品净申购额均超百亿元 [9][10][12] - **A500ETF净申购的驱动因素**：可能包括保险资金为应对一季度“开门红”及监管要求（新增保费30%投资股市）而提前布局，以及市场对A500ETF期权将于2026年推出的预期（历史经验显示期权标的ETF份额短期可增长40%-60%）[12][13] - **融资资金与市场情绪共振**：12月以来，融资资金重回净流入，累计净流入720亿元，融资余额回升至2.5万亿元以上，创历史新高，与A500ETF的巨量申购共同推动了主要指数的上行 [17] - **外资有望回流**：尽管12月离岸人民币汇率持续走强（破7.0关口创15个月新高），但外资成交活跃度尚未同步放大，报告预计圣诞节后，随着人民币持续升值和A股赚钱效应改善，外资成交有望重回活跃并逐渐回流 [19][21] 市场复盘与近期表现 - **本周市场表现**：本周（12月22日-26日）A股主要指数涨多跌少，小盘成长、中证500涨幅较大，分别上涨5.13%、4.03%，本周日均成交额19651亿元，周度上涨12% [30] - **上涨驱动因素**：1) 离岸人民币破7.0及美联储降息预期升温，吸引外资流入，市场流动性宽松；2) 央行四季度例会明确继续实施适度宽松的货币政策；3) 三大指数突破60日均线形成多头排列 [30] - **行业表现分化**：本周有色金属（+6.43%）、国防军工（+6.00%）、电力设备（+5.36%）等行业表现较好，美容护理（-1.08%）、社会服务（-1.05%）、银行（-1.01%）等表现相对较弱 [31] 近期涨价品种梳理 - **涨价品种集中领域**：近一周涨价商品主要集中在有色、原油、化工、新能源产业链、存储器和部分农产品 [23] - **具体品种与涨幅**： - **有色**：铂（周环比+32.92%）、银（+14.38%）、镍（+9.25%）、铜（+5.84%）、钴（+5.45%）等 [23] - **原油**：中国南海原油价格、布伦特现货价周环比分别上行4.29%、4.02% [23] - **化工**：PTA（+8.67%）、涤纶长丝POY（+4.80%）、顺丁橡胶（+4.67%）等 [23] - **新能源产业链**：氢氧化锂（+18.26%）、DMC（+14.67%）、碳酸锂（+14.60%）等 [23] - **存储器**：DDR5（16GB）+5.30%、DDR4（16GB）+12.45%、NAND FLASH（64GB）+0.36% [23] - **期货市场特征**：锡、热轧卷板、PVC、苯乙烯的期货持仓量处于2010年以来的高分位数水平；铅、铝、棕榈油的持仓量与库存比值处于历史较高水平；结合来看，铝、铅、锡、白银的杠杆和投机敞口较高 [26][27] 中观景气观察 - **部分行业景气改善**：本周景气改善领域包括：1) 工业金属、贵金属、原油、化工品价格多数上涨；2) 新能源产业链供需结构改善，中游材料价格普遍上涨；3) 服务消费价格季节性上涨，电影票价明显修复，酒店客房均价回暖；4) TMT延续高景气，存储器价格持续上行，11月电信主营业务收入三个月滚动同比增幅扩大 [3] - **具体数据**：11月包装专用设备产量当月同比转正至8.00%；11月金属成形机床产量同比上行7.10个百分点至7.10%；11月电信主营业务收入三个月滚动同比增幅扩大至1.42%；全国电影票价十日均值周环比上行8.29%至43.91元 [37][39][43] - **工业金属价格**：铜价周环比上行5.84%至98090元/吨，铝价上行1.01%至22060元/吨，镍价上行9.25%至131690元/吨 [45] - **贵金属价格**：伦敦黄金现货价格周环比上行3.19%至4480.80美元/盎司，COMEX白银期货收盘价周环比上行18.22%至79.68美元/盎司 [45] 资金流向详情 - **本周资金面汇总**：融资资金前四个交易日合计净流入413.4亿元；新成立偏股类公募基金100.4亿份，较前期上升31.9亿份；ETF净申购，对应净流入330.5亿元 [56] - **行业资金偏好（融资）**：本周融资资金集中买入电子（107.2亿元）、通信（71.4亿元）、电力设备（67.4亿元）等行业，净卖出非银金融、银行等 [58][65] - **ETF申赎结构**：宽基指数中，A500ETF申购较多，沪深300ETF赎回较多；行业ETF以净赎回为主，其中国防军工ETF赎回较多，医药ETF申购较多 [62] - **股东行为**：本周重要股东净减持119.7亿元，规模缩小，其中电子、电力设备、机械设备净减持规模较高；公告的计划减持规模为91.9亿元，较前期提升 [68] 主题风向：OpenAI千亿级融资 - **融资计划核心**：OpenAI正推进新一轮融资，目标规模最高达1000亿美元，若全额筹集，公司估值或将高达8300亿美元，资金将主要投向算力基础设施建设及自研AI芯片 [73] - **估值逻辑**：市场给予高估值溢价，源于对其“AI基础设施型公司”属性的定价，认为其在AGI发展路径下具备“赢家通吃”的潜力和强大的数据飞轮效应 [78][82][83] - **融资用途——基础设施**：融资将用于名为“Stargate”的超大规模数据中心体系建设，该项目在美国德州等多个地点推进，规划容量达GW级，预计2026年投入使用 [87][88] - **融资用途——芯片自主**：OpenAI正与博通、台积电合作推进自研AI芯片，旨在降低对英伟达GPU的依赖、优化推理成本并提升供应链安全，芯片计划于2025年完成设计，2026年下半年开始部署 [89][90][94][95]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告从债市情绪、机构久期、杠杆率、二级成交、配置力量、一级认购和相对估值等方面对债市进行了分析，呈现出债市各指标的最新数据及与前值的变化情况，为投资者了解债市动态提供参考 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 债市情绪 - 上周债市情绪指数为112.3，较前值回落0.3；债市情绪扩散指数47.7%，较前值回升1.0个百分点 [1] 机构久期 - 上周五基金久期为1.66年，较前一周五回落0.01年；农商行久期为3.28年，较前一周五回落0.08年；保险久期为7.57年，较前一周五回升0.15年 [1] 杠杆率 - 上周质押式回购余额为13.0万亿元，较前值回升0.4万亿元；大行净融出余额为5.0万亿元，较前值回升0.2万亿元；债市杠杆率为103.9%，较前值回升0.1个百分点 [1] 二级成交 - 上周30Y国债换手率为2.0%，较前值回落0.5个百分点；10Y国债换手率为0.4%，较前值回落0.3个百分点；10Y国开债换手率为11.3%，较前值回落6.1个百分点；超长期信用债换手率为0.31%，较前值回升0.06个百分点 [1] 配置力量 - 上周债基新发行份额为112亿元，较前值回升24亿元；股市风险溢价为0.72%，较前值回落0.07个百分点；美元指数为98.0，较前值回落0.4；6M票据转贴现利率 - 6M存单回升3.0bp至 - 68.8bp，反映贷款需求有所回升；农商行配债指数为 - 27.1%，较前值回落1.3个百分点；保险配债指数为2.2%，较前值回落52.7个百分点；货基配债指数为 - 45.5%，较前值回落91.6个百分点；保险二永债配置指数 - 17.2%，较前值回落8.3个百分点 [2] 一级认购 - 上周国债全场倍数回落0.1倍至2.7倍，地方债全场倍数回落4.1倍至15.2倍，国开债全场倍数为nan倍 [2] 相对估值 - 上周10年国开和国债利差收窄0.8bp至14.1bp，30年期和10年期国债利差收窄2.8bp至38.9bp，10年国开老券与新券利差收窄0.2bp至 - 7.5bp；10年地方与国债利差为20.8bp，持平前值 [2]

核心观点 - 报告认为2026年航运行业中，油轮和干散货运输的中大型船市场供需格局相对较好，在旺季或有较大弹性，是值得关注的投资方向 [1] - 集装箱运输市场则因运力持续交付，且需关注红海复航进展，未来两年供给相对充裕，运价可能承压 [1][5] 行业市场表现回顾 - 2025年航运板块相对交运指数表现出相对收益，但弱于沪深300指数 年初至今申万航运指数上涨8.8%，申万交运指数上涨0.5%，沪深300指数上涨16.1%，航运板块领先交运指数8.3个百分点 [5][11] - 2025年航运股受关税及地缘冲突影响，波动明显 下半年油轮、干散货行业呈现震荡上行趋势，景气度抬升 [5][11] - 集运方面，因中美贸易摩擦反复，2025年年中出现阶段性抢运，运价短期上涨 进入下半年，因供需矛盾逐步缓解，运价整体呈现回落趋势 [5][11] - 油运上半年运价呈现弱修复趋势 进入8月份，因欧美制裁加大、中东增产出口、中印补库等因素集中出现，市场供不应求，运价大幅上升，截至2025年12月19日，VLCC TD3C-TCE为11万美元/天 [5][60] - 干散货运输上半年景气偏淡，煤炭、铁矿库存较高 进入下半年，大宗商品货盘修复带动BDI指数提升，7月以来好望角型船市场持续领跑行业 [5][115] 集装箱运输市场展望 - **需求端**：受全球贸易格局重塑影响，新兴市场集运需求增速相对较好 预计2026-2027年集运运量需求分别为2.4%和3.0% [5][49] - **供给端**：运力交付持续进行，2028年为交付高峰期 预计2026-2027年运力增速分别为4.7%和6.4% [5][49][55] - **关键变量**：需重点关注红海复航进展 自2024年胡赛袭击商船以来，通过红海（经苏伊士运河）的集装箱船队数量相比2023年下降87% [49] - **运价展望**：未来两年集运市场供给相对充裕 如果红海持续绕行，运价将呈现理性回落趋势；如果红海陆续复航，2027年可能有较大程度恢复，干线市场运价或将承压 [5][55] - **投资关注点**：具有成本优势的集运头部船东仍有望借此提升市场份额 支线市场供需结构好于干线，相关公司业绩或保持相对稳健 [56] 油轮运输市场展望 - **需求端**：预计2026-2027年油品运输量增速有望达到1.2%和1.5%，吨海里需求增速为1.4%和1.5% 其中预计2026年亚洲原油进口需求增速为1.6%，中国为2.9% [5][107][109] - **供给端**：预计2026-2027年运力增速分别为3.9%和4.8% 其中VLCC在2026-2027年增速分别为2.9%和4.9%，但25岁及以上老旧运力占比将达到9.6%和12.6%，考虑到制裁和船况，合规市场实际有效运力呈下降趋势 [5][107][110] - **供给受限因素**：受欧美制裁影响，截至2025年12月中旬，受制裁油轮运力占比总运力约15.8% 同时，海上浮舱运力占比为2.9%，其中VLCC浮舱运力占比达4.6% [98] - **运价展望**：在低油价、制裁加大以及中印补库多重因素影响下，VLCC市场景气度大幅抬升 展望2026年，供给端仍然脆弱，预计年内旺季仍有较大概率出现运价大幅提升现象 [5][108][142] 干散货运输市场展望 - **需求端**：预计2026-2027年干散货运量增速分别为0.9%和0.7% 受益于铁矿石、粮食货量及运距拉长，吨海里需求增速分别为2.0%和1.5%，其中铁矿石吨海里需求增长2.4%和2.9% [5][132][134] - **铁矿石关键驱动**：几内亚的西芒杜铁矿石项目于2025年11月实现首次出口，预计2026年产量集中在2000万吨左右 该项目增加了长航线占比，同时可能促使传统矿商加快出货节奏争抢市场份额，利好海运需求 [118][119] - **供给端**：预计2026-2027年干散货总运力增速分别为3.5%和3.3% 但海岬型船运力增长有限，2026-2027年增速分别为2.2%和2.6% [5][132][135] - **运价展望**：展望2026年，伴随美联储降息、西芒杜铁矿放产、中美延续粮食贸易，预计好望角及灵便型市场运价中枢抬升，旺季仍有再次出现脉冲式行情的概率 [5][133] 投资建议 - 2026年可以优先关注油轮、散货标的，关注中远海能、招商南油、海通发展、太平洋航运，建议淡季择机布局，旺季弹性较强 [5] - 相对稳健的标的，建议关注中远海特（未来2年规模扩张较快，业绩跟随运量增长）、中谷物流（现金流稳定，股息率较高） [5]

投资评级与核心观点 - 报告对中国动力维持“强烈推荐”投资评级 [1] - 报告核心观点：中国动力作为国内船舶发动机龙头企业，当前估值已显低估，短期内船市呈现修复迹象，长期散货船、油船等主流船型蓄势待发，且替代燃料趋势为公司提供更持久的业绩增长预期 [1] 公司财务与业务分析 - **财务表现**：2025年Q1-Q3实现营业收入409.7亿元，同比增长12%；实现归母净利润12.1亿元，同比增长63% [7][9] - **业务结构**：柴油发动机业务渐成公司利润增长核心驱动力，2025年上半年毛利润占比达到63% [7][11] - **在手订单与现金流**：公司合同负债从2020年的18.1亿元大幅提升至2024年的207.2亿元，反映在手订单充沛 [15] 公司账上现金从2020年的105.8亿元增长至当前的433亿元，接近公司总市值（报告发布时总市值442亿元），为股价提供安全边际 [7][15] - **净资产结构优化**：货币资金占归母净资产的比例从2020年的30%提高到2025年Q3的108%，夯实了净资产基础 [16] - **发动机订单**：低速柴油机新接订单功率从2021年的887.6万千瓦波动至2024年的729.1万千瓦；中高速柴油机新接订单功率从2021年的85.5万千瓦增长至2024年的147.4万千瓦 [22] 船舶行业周期与前景 - **周期定位**：全球船舶市场正处于2022年启动的新一轮上行周期，核心驱动因素为船舶更新需求及IMO环保新规 [24] - **短期市场**：2025年Q4以来，VLCC订单起量及中远集团与中船集团的天量订单，一改新船订单颓势；12月以来新船价格也有小幅增长势头 [7][67][69] - **长期供给约束**： - **船队老化**：油船和散货船的平均船龄逐渐上行，老化加剧 [30] - **订单运力比低**：油船和散货船的订单运力比分别只有15%和11%，后续新船交付量有限，导致存量供给脆弱 [34][35] - **造船产能收缩**：全球活跃船坞数量从2008年的1069座收缩至2025年的469座，中国船台数量从495座下降至217座，产能持续收缩 [37] - **长期需求刺激**： - **油船**：影子船队拆解有望提速，且BDTI（原油运输指数）居于高位，有助于船东资金流改善 [42] - **散货船**：受益于美联储降息带来的弱美元预期，以及西芒杜铁矿投产将显著拉长铁矿石运距，据德路里分析，全面投产将带来116艘新Capesize散货船需求 [45][48] - **全球贸易与航速**：干散货、原油运量持续增长，但受IMO环保新规（如EEXI、CII）影响，全球主流船队平均航速持续下降，需要更多船舶来支撑同等运量 [54][56] 船用发动机行业趋势 - **双燃料趋势**：受IMO环保新规推动，双燃料船新签订单从2020年的862万CGT迅速提高至2024年的3412万CGT，新签订单渗透率已迅速提升至50-60%区间 [57] - **价格与盈利**：双燃料船舶造价增长与整体船价指数同频，且自2013年以来价格增幅大于传统船舶 [60][62] 新造船价格指数持续增长，而船用钢板价格自2021年后持续回落，为船机企业贡献了显著的“利润剪刀差” [64] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计2025-2027年公司营业收入增长率分别为17%、15%、12%；归母净利润分别为22亿元、31亿元、42.5亿元，同比增长率分别为58%、41%、37% [7][70] - **估值方法**：采用分部估值法，预计2027年柴油动力业务毛利润占比约为70%（2024年为63%），假设其贡献30亿归母净利润，给予15-17倍PE；其他业务贡献12.5亿归母净利润，给予10倍PE [7][70] - **目标市值与空间**：赋予中国动力远期575-635亿元市值，目标涨幅空间约为21.9%-34.6% [7] - **估值水平**：当前中国动力的PB低于1.2倍，2026年预测PE仅为15倍，均处于过去10年对应估值的40%分位数以下，安全边际充足 [7][72]

行业投资评级与核心观点 - 报告继续坚定推荐传媒互联网行业各个细分行业龙头公司，包括神州泰岳、南方传媒、分众传媒、完美世界、恺英网络、巨人网络、腾讯控股、昆仑万维、中国科传、芒果超媒、哔哩哔哩、中文在线等 [1] - 报告核心观点认为，AI大发展毋庸置疑，但当前核心是探索AI应用的商业化盈利模式，以支撑未来的海量应用和算力需求 [1] - 报告指出，国内AI商业化雏形正在逐步显现，AI助理、AI电商、AI游戏、AI视频（AI漫剧）等领域是发展重点，并看好腾讯、阿里、字节、世纪华通、巨人、恺英等公司在相关应用领域的表现 [1] 行业市场表现回顾 - 过去一周（12.15-12.21），传媒（中信）行业指数下降0.19%，在所有行业中排名第23位 [1][10] - 传媒板块年初至今（截至报告期）上涨26.84%，排名所有板块第8名 [1] - 上周个股表现方面，涨幅前五名分别为中天服务（35.82%）、完美世界（10.68%）、电广传媒（10.29%）、广博股份（9.92%）、巨人网络（8.97%）[13][14] - 同期，中概股爱奇艺下降5.13%，陌陌下降1.48%，欢喜传媒上涨1.64% [15] AI商业化与行业动态 - 海外AI应用收入主要来自云服务（微软、亚马逊、谷歌），但具体AI贡献未拆分，AI产品如亚马逊RUFUS有2.5亿活跃客户，META AI助手月活10亿用户，但具体AI收入贡献预计不大 [1] - 国内AI商业化在多个领域显现：AI视频和AI漫剧已开始盈利，恺英网络投资的EVE虚拟男友找到AI游戏突破口，字节AI手机开启AI助理雏形，阿里凭借千问大模型有望在AI电商竞争中领先 [1] - 巨人网络全方位拥抱AI，其AI实验室与阿里云聚焦AI Agent及高性能算力合作，游戏《太空杀》布局AI原生玩法，联合国内主流大模型打造混合对抗机制，《原始征途》的AI NPC“小师妹”已面向全量用户开放 [6] 重点公司（巨人网络）推荐理由 - 公司自研新品《超自然行动组》表现强劲，在Sensor Tower发布的8月中国手游发行商全球收入榜中整体收入环比翻倍，并首次跻身中国iOS手游收入榜第10名，该游戏已于11月26日上线港澳台，预计2026年将上线东南亚及日韩 [2] - 公司“征途”系列产品稳健运营，手游《原始征途》通过小游戏版本实现用户破圈，此外《五千年》、《口袋斗蛐蛐》已取得版号，《名将杀》于12月19日正式上线 [2][6] - 截至第三季度末，公司合同负债达13.33亿元，较二季度末的8.89亿元环比增长4.51亿元，增幅达50.7%，较2024年末的6.34亿元增幅达110%，反映出核心产品极强的流水获取能力，锁定了未来业绩 [6] 影视行业数据一览 - 电影票房方面，上周（12.15-12.21）TOP10周票房中《阿凡达3》以40577.3万元居首，占比54.1% [17][18] - 电视剧收视方面，上海东方卫视《大生意人》以1.725%的收视率排名第一 [22][23] - 网络剧方面，《狙击蝴蝶》以82.1的播映指数位列第一 [27][28] - 电视综艺方面，《奔跑吧第九季》以75.6的播映指数居榜首 [29][30] - 网络综艺方面，腾讯视频《现在就出发第3季》以82.6的播映指数排名第一 [31][32] 游戏与图书行业数据一览 - 游戏板块，截至12月21日，中国区iOS游戏畅销榜前十中腾讯发行占6款，《王者荣耀》排名第一 [33][34] - 图书板块，2025年11月虚构类图书畅销榜前三为《红岩》、《苍穹山记（全二册）》、《一句顶一万句（精）》 [35][36] - 2025年11月非虚构类图书畅销榜前三为《天道》、《天局》、《寒门诡将》 [35][37] - 2025年11月少儿类图书畅销榜前三为《漫画梅拉宾法则》、《大作家写给孩子的精美小散文（上下）》、《漫画青少年“三生”教育》 [35][38]

报告核心观点 - 报告认为2026年通用设备行业中的机床工具领域存在结构性投资机会 核心观点是钨价上涨将驱动刀具行业竞争格局优化 而机床行业则受益于新兴下游领域的需求 [2] - 刀具行业由于核心原材料钨价上涨 市场集中度有望提升 头部企业业绩已现拐点 基本面持续向好 [2][7] - 机床行业整体需求虽偏弱 但存在由高端装备自主可控、人工智能、具身机器人、航空航天、低空经济等新兴领域带来的结构性增长机会 [2][7] - 投资建议重点关注刀具领域的欧科亿、华锐精密 以及机床领域的海天精工、纽威数控 [2][7][40] 2025年行情及基本面回顾 - 截至2025年12月10日 机床工具（申万）指数涨幅为28.3% 跑输机械设备（申万）指数11.2个百分点 行情主要受估值修复驱动 [7][10] - 行业需求与制造业景气度高度相关 2025年宏观数据显示制造业复苏偏弱：制造业PMI在49%-51%间窄幅波动 PPI处于下降通道但近两月企稳 企业中长期贷款规模下降 制造业固定资产投资完成额累计同比增速从1-2月的9%下降至1-10月的2.7% 规上工业企业利润同比增速在-5%至+5%间波动 库存周期仍处底部区域 [7][13][14][17][19][22] - 微观层面 机床刀具行业上市公司业绩持续改善 行业整体利润在连续下滑5个季度后于2025年第二季度首次恢复增长 其中刀具公司率先在第三季度出现利润拐点 净利润同比大幅增长 [7][25] 2026年展望：钨价上涨驱动刀具行业格局改善，机床存在结构性机会 - 钨是数控刀具核心原材料 硬质合金刀具含钨量超80% 2025年以来钨精矿价格持续走高 [7][27] - 钨价上涨对刀具公司影响分化：头部企业凭借调价能力和原材料库存优势实现业绩增长 而议价能力弱的中小公司面临成本压力甚至减产停工 [7][27] - 国内刀具行业市场集中度低格局分散 2023年龙头中钨高新份额仅约6% 钨涨价正加速行业洗牌 头部企业有望持续提升市占率 [27] - 人形机器人等新兴赛道产业链零部件加工需求大 随着量产推进 作为加工耗材的刀具需求弹性较大 [27][29] - 金属切削机床订单增速放缓 1-9月行业营业收入同比增长12.1% 但第二季度、第三季度订单增速有所放缓 制造业产能利用率年度内始终不足75% 整体需求偏弱 [29] - 机床下游存在结构性增长机会 建议重点关注高端装备制造业全产业链自主可控、人工智能、具身机器人、航空航天、低空经济等新兴领域带来的机会 [7][30] 投资建议 - 预计2026年行业整体稳步回升 高端制造业弹性更大 行业整体涨幅较少 大部分公司估值不高 [32] - 刀具行业竞争格局先于机床行业改善 业绩已经出现拐点 叠加人形机器人等新兴行业催化 有望迎来EPS和PE的双击 [32][35] - 建议重点关注刀具公司：欧科亿（市值46.89十亿元 2025年预测PE 44.15倍）、华锐精密（市值78.33十亿元 2025年预测PE 44.17倍）[36] - 建议重点关注机床公司：海天精工（市值100.17十亿元 2025年预测PE 18.70倍）、纽威数控（市值69.70十亿元 2025年预测PE 21.19倍）[36]

核心观点 - 报告核心观点：上市公司第四季度盈利有望延续正增长，但增幅可能有所收窄[1][5] 结合四季度中观景气表现，年报业绩有望改善或持续高增长的领域主要集中在四类：涨价商品、新能源和高端制造业、出口景气板块、以及需求旺盛或有改善的TMT板块[5][17][28] 报告推荐关注有色、电池、军工电子、航空/航天装备、电网设备、工程机械、半导体、传媒等行业[1][5][28] 信息技术产业 - 半导体指数上行：截至12月23日，费城半导体指数周环比上行3.25%至7184.54点，台湾半导体行业指数周环比上行3.44%至881.17点，DXI指数周环比上行5.99%至421344.70点[30][34] - 存储器价格持续上涨：截至12月23日，8GB DDR4 DRAM价格周环比上行12.11%至21.75美元，16GB DDR4 DRAM价格周环比上行13.41%至58.13美元，16GB DDR5 DRAM价格周环比上行1.65%至26.77美元[31] NAND指数周环比上行6.80%至1860.57[31] - 电信收入增长：1-11月电信主营业务收入累计16096亿元，三个月滚动同比增幅扩大0.04个百分点至1.42%[32][35] - 半导体设备出货增幅收窄：11月日本半导体制造设备出货额4206.70亿日元，三个月滚动同比增幅收窄4.1个百分点至8.4%[36][38] - 光缆产量跌幅收窄：1-11月光缆产量累计226.47百万芯千米，三个月滚动同比跌幅收窄2.28个百分点至-15.31%[40][42] 中游制造业 - 新能源产业链价格多数上涨：本周碳酸二甲酯(DMC)价格周环比上行14.67%至4300.00元/吨，电解镍现货平均价周环比上行8.30%至128500.00元/吨，碳酸锂价格周环比上行3.81%至99560.00元/吨[43][44] 钴粉价格周环比上行0.97%至522.50元/千克，电解钴价格周环比上行0.99%至410000.00元/吨[43][53] - 光伏价格指数上行：截至12月24日，光伏行业价格指数周环比上行1.56%至15.00，其中电池片价格指数周环比上行3.88%至6.69，硅片价格指数周环比上行2.50%至17.84[57][59] - 机械设备产量分化：11月金属成形机床产量三个月滚动同比增幅扩大2.37个百分点至4.60%[62][63] 11月包装专用设备产量三个月滚动同比降幅扩大1.97个百分点至-4.20%[61][63] - 航运指数表现不一：本周中国出口集装箱运价指数CCFI周环比上行0.60%至1124.73点[69][70] 波罗的海干散货指数BDI为1889.00点，周环比下行14.29%[69][70] 消费需求 - 生猪养殖利润上行：截至12月19日，自繁自养生猪养殖利润为-130.88元/头，较上周上行32.46元/头，外购仔猪养殖利润为-189.50元/头，较上周上行51.19元/头[75][77] - 电影市场修复明显：截至12月24日，十日票房收入均值8666.48万元，周环比上行6.81%[80][82] 截至12月22日，全国电影票价十日均值为42.45元，周环比上行8.32%[80][82] - 部分消费品价格下行：截至12月22日，食糖综合价格周环比下行1.74%至5546元/吨[71][72] 截至12月20日，白酒批发价格总指数旬环比下行0.28%至107.07[73][74] - 家电零售额降幅扩大：截至12月12日，空冰洗彩零售额四周滚动均值同比降幅扩大至-38.80%[85][88] 资源品 - 工业金属价格多数上行：本周铜、镍、铝、锡、钴、铅价格上行，锌价格下行[2][29] 具体来看，长江有色市场镍价周环比上行9.46%[11][56] - 贵金属价格上涨：伦敦黄金现货价格周环比上行2.90%，COMEX白银期货价格周环比上行12.25%[11][61] - 煤炭价格涨跌互现：京唐港山西主焦煤库提价周环比上行6.75%，焦煤期货结算价周环比上行6.28%[10][45] 秦皇岛优混动力煤价格下行[2] - 原油价格上涨：本周Brent原油现货价格上行4.25%，WTI原油现货价格上行5.63%[11][52] - 化工品价格多数下行：中国化工产品价格指数周环比上行0.47%，但化工品价格多数下行，其中PTA市场价周环比上行9.11%，聚乙烯市场价周环比下行2.47%[11][54][55] 金融地产与公用事业 - 货币市场净回笼：上周货币市场净回笼[6][29] - A股成交活跃度下行：A股换手率、日成交额下行[6][29] - 房地产市场分化：本周商品房成交面积日均值周环比上行33.39%[11][68] 但土地成交溢价率周环比下行0.53个百分点[11][67] 全国二手房出售挂牌量及挂牌价指数均下行[6][11] - 发电量降幅扩大：全国重点电厂日均发电量12周滚动同比降幅扩大[6][29][73]