3D 打印行业简评 中游制造/机械 全球消费级 3D 打印行业已进入加速普及阶段，市场规模正快速增长。建议关 注产业链内公司投资机会，尤其是与消费级 3D 打印机龙头拓竹相关的公司。 ❑ 风险提示：拓竹销量不及预期、3D 打印需求不及预期等。 证券研究报告 | 行业点评报告 2026 年 02 月 13 日 消费级 3D 打印风起，聚焦拓竹链投资机会 相关标的财务数据与估值 | 公司名称 | | 归母净利润 | | | PE | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | （2025E） | | 思看科技 | 1.21 | 1.41 | 1.77 | 2.25 | 100.29 | | 杰普特 | 1.33 | 2.57 | 3.84 | 5.20 | 83.70 | | 金橙子 | 0.30 | 0.50 | 0.68 | 0.90 | 104.58 | 资料来源：公司数据、招商证券 注：25E/26E/27E 归母净利润数据采用 Wind 一致预期 推荐（维持） 行业规模 | | | 占比% | | -- ...

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[5] 报告的核心观点 - 报告核心观点是探讨房地产板块上涨空间能否进一步打开，认为近期股价上涨是超跌补涨、基本面预期变化、政策预期及筹码结构共振的结果，但后续上涨需要基本面或政策兑现来支撑，若支持政策出台，板块交易风格可能从“胜率优先”转向“赔率优先”，并可能带动更广泛的内需板块及港股市场[1][3][4][10][14][22] 根据相关目录分别进行总结 一、近期房地产股票的估值修复反映了什么？ - 近期上涨一方面是12月相对沪深300超跌后的补涨，另一方面反映了基本面预期变化、政策预期及筹码结构等因素的共振[1] - 基本面解读出现分化：1月1日至2月5日样本城市新房及二手房网签面积同比分别为-6%和+31%，但农历同比分别为-53%和-18%，部分投资人的乐观情绪有待验证[3] - 政策预期升温源于《求是》杂志文章及国常会关于城市更新、重大项目的表述[4] - 筹码结构显示，25Q4房地产行业基金配置比例约0.4%，较标准行业配置比例低0.7 PCT，较低的配置比例放大了预期变化对股价的影响[10] 二、房地产板块股价上行空间进一步打开需要什么样的条件？ - 当前房地产指数与沪深300的累计涨幅差值已从25年12月最大约8.48%收窄至26年2月11日的3.81%，若无进一步催化，板块超额收益空间可能减小[12] - 板块股价进一步上行需要基本面或政策的兑现来支撑[14] - 潜在驱动因素包括：节后基本面表现超预期（如成交量同比上涨、二手房挂牌量明显下降、房价环比上涨）或超预期的政策落地（如全国性的房地产支持政策）[14] 三、有哪些值得关注的政策方向以及政策出台的可能驱动因素？ - 市场对政策的关注度提高，主要围绕三个关注点：二手房挂牌量变化、“金融16条”到期后的贷款接续及银行不良生成节奏变化、个别房企“展期议案”事件的影响[15] - 政策的潜在发力方向包括：进一步调降公积金贷款及商业贷款利率、去库存政策、房地产发展新模式与城市更新的有机结合[16][18][20] - 当前样本城市租售比与房贷利率差值约64 BP，调降利率有助于带动总需求企稳[16] - 去库存政策（包括新房和二手房）可加快需求企稳向价格企稳的传导[18][19] - 城市更新政策在资金、规划（如容积率、配建要求）等方面或有优化空间，例如引入不受隐性债务问题影响的主体作为实施主体[20][21] 四、若房地产市场得到进一步支持，板块上涨的特点及市场整体风格会有什么变化？哪些标的或方向值得关注？ - 若支持政策出台，房地产板块内部风格或将从“胜率优先”转为“赔率优先”，同时兼顾“胜率”[22] - 25年末至今的反弹风格为“胜率优先”，交易25年拿地及销售增速相对更高的房企，26年1月TOP 10房企中销售额同比降幅较小或增长的房企平均涨幅约17%，高于TOP 10整体约14%的平均涨幅[22][23] - 当前“高胜率”房企调整后PB加权平均约1.1倍，而TOP 10房企整体约0.7倍，估值差异下，“赔率优先”标的上涨空间或更大[23][24] - 标的层面关注：1) 业绩稳健且股息率较高的如华润置地、华润万象生活；2) “赔率优先”思路下估值较低且债务压力下降的如金地集团、龙湖集团；3) 经营动量积极的“高胜率”公司如滨江集团、绿城中国、中国金茂、建发国际集团；4) 受益于市场量价潜在改善的如贝壳；5) 保利发展、中国海外发展、越秀地产等；6) 内需相关消费板块及港股也可能受益[25] - 若房地产政策超预期兑现，可能提振外资对中国的关注度，港股或有相对收益机会[22]

行业投资评级 - 行业评级为“推荐（维持）” [4] 报告核心观点 - 在太空光伏应用中，常规串焊方式因易造成硅片损伤及脱焊而面临挑战，叠瓦结构凭借其能有效降低电池片损伤风险、提升单位面积功率及机械稳定性等优势，有望得到广泛应用 [1][7] - 叠瓦方案的应用推广，预计将为叠瓦组件设备与导电胶带来新的需求场景，相关产业链公司可能受益 [1] - 报告建议关注在叠瓦技术、导电胶及光伏设备领域有相关布局的公司，包括ST京机、帝科股份、德邦科技、聚和材料、奥特维等 [2] 行业概况与市场表现 - 报告覆盖的行业（中游制造/电力设备及新能源）股票家数为308只，总市值7924.0十亿元，流通市值6938.0十亿元，分别占市场总体的6.0%、7.0%和6.7% [4] - 行业指数近1个月、6个月、12个月的绝对收益率分别为8.4%、48.0%、63.1%，相对收益率分别为9.4%、33.7%、41.7% [6] 技术分析：叠瓦方案的优势与应用 - 太空光伏对电池片有极致减重与柔性要求，超薄硅片脆弱，常规串焊的高温焊接和焊带机械应力易导致硅片碎裂，且材料膨胀系数差异在极端温变下易引发脱焊 [7] - 叠瓦结构采用硅片柔性连接和导电胶低温固化粘接，焊点少，能有效分散机械应力，降低隐裂和对电池片的损伤风险 [7] - 叠瓦结构可实现电池片零间距和无焊带遮挡，在相同太阳翼面积下能提升有效发电面积和效率，其高单位面积功率和稳定机械性能在太空环境下优势更明显 [7] - 叠瓦技术在我国太空领域早有实证，例如1971年发射的“实践一号”卫星就采用了叠瓦式和平板式复合结构 [7] 重点公司分析 - **ST京机**：其全资子公司晟成光伏在光伏组件自动化产线细分领域市场份额排名第一，累计装机量超800GW，产品覆盖国内外主流企业并销往全球30多国 [8] - **ST京机**：公司在叠瓦技术储备领先，具备整线及核心叠瓦焊接机制造能力，已与国内主要叠瓦组件制造商环晟光伏合作，叠瓦组件设备整线已批量出货海外 [8] - **ST京机**：公司也是国内较早布局钙钛矿光伏设备的企业，已构建覆盖研发至GW级量产的全周期设备解决方案，核心设备已通过验证并批量交付 [8] - **帝科股份**：作为光伏银浆领先企业，于2025年通过收购索特整合了原杜邦Solamet光伏银浆业务，增强了知识产权与研发能力，市场份额得以提升 [9] - **帝科股份**：得益于杜邦的全球客户优势，公司导电浆料产品已用于商业航天卫星太阳翼，后续有望较快切入太空光伏场景，且在叠瓦导电胶方向有较深沉淀 [9] - **德邦科技**：公司是国产叠瓦导电胶核心供应商，其高效叠瓦光伏电池片导电胶系列产品已在国内地面叠瓦产线广泛应用，并在通威股份、阿特斯、环晟光伏等领军企业中大规模应用，市场份额位居前列 [10] - **聚和材料**：作为光伏银浆领先企业，公司首批研发了可用于光伏电池的铜浆产品，已在多个头部客户内部测试并实现小规模出货，未来有望受益于高/纯铜浆料普及 [11] - **聚和材料**：公司在钙/硅和钙/钙叠层技术方面开发了适配的超低温固化浆料，且整合的半导体材料资产有助于解决国内卡脖子问题 [11] - **奥特维**：公司是领先的光伏装备制造商，拳头产品包括串焊机、硅片分选机、低氧单晶炉等，设备精度和产出良率高，同时在叠瓦路线储备深厚 [12] - **奥特维**：公司推出了针对晶硅/钙钛矿叠层的真空工艺装备，涵盖隧穿层、传输层、功能层等多种工艺，可为客户提供真空工艺设备一站式解决方案，特别在干法工艺步骤推动技术发展 [12] 重点公司财务与评级摘要 - **帝科股份**：市值16.2十亿元，2024年预测EPS为2.6元，2025年预测EPS为-1.7元，2025年预测PE为-66，投资评级为“强烈推荐” [3] - **聚和材料**：市值22.6十亿元，2024年与2025年预测EPS均为1.7元，2025年预测PE为56，投资评级为“强烈推荐” [3] - **ST京机**：市值9.1十亿元，2024年预测EPS为0.7元，2025年预测EPS为0.5元，2025年预测PE为31，投资评级为“未予评级” [3] - **德邦科技**：市值8.8十亿元，2024年预测EPS为0.7元，2025年预测EPS为1.0元，2025年预测PE为59，投资评级为“未予评级” [3] - **奥特维**：市值34.0十亿元，2024年预测EPS为4.0元，2025年预测EPS为2.0元，2025年预测PE为54，投资评级为“未予评级” [3]

核心观点 - 报告核心观点认为，1月CPI同比增幅收窄至0.2%，PPI同比降幅收窄至-1.4%，显示价格端压力有所缓解，特别是PPI在反内卷政策推动供给出清、部分下游需求改善及有色金属价格走强等因素驱动下，回升趋势较为确定[1][2][13] - 报告推荐关注景气较高或有改善的领域，包括有色、石油石化、工程机械、中药、影视院线、半导体、IC制造等，以及供给出清或受限、价格改善的有色、电力设备、化纤、建材、机械等细分领域[1][2][25] 本周关注：价格指数分析 - **CPI结构分化**：1月CPI当月同比增幅收窄至0.2%，核心CPI当月同比降幅收窄至-0.8%[13]。受春节错月影响，食品项（如鲜菜、鲜果）同比增幅收窄，对CPI拉动减弱，但酒类、蛋类、奶类等降幅收窄，拖累减轻[2][15]。与出行消费相关的旅游、家庭服务、燃料等CPI同比放缓，而服装、通信工具、家用器具等价格改善[2][16] - **PPI持续修复**：1月PPI当月同比降幅收窄0.5个百分点至-1.4%，环比增幅扩大至0.4%，已连续四个月上涨[13]。驱动因素包括：1) 有色金属价格受供给约束、新兴需求及避险情绪推动走强，有色金属冶炼及压延PPI同比增幅扩大至17.1%[2][22]；2) 反内卷政策下，化纤、建材、钢铁、电新等行业产能出清，价格修复，如化学纤维制造业PPI同比降幅收窄0.5个百分点[2][22]；3) 春节备货需求带动农副食品加工业、纺织业等PPI改善[2][22]；4) AI算力存力需求旺盛，推动TMT硬件价格修复，计算机、通信和其他电子设备制造业PPI同比降幅收窄0.6个百分点[2][23] 信息技术产业 - **半导体市场景气上行**：本周费城半导体指数周环比上行0.35%至8162.58点，台湾半导体行业指数周环比上行4.07%至1118.71点[27]。12月全球半导体销售额同比增幅扩大7.30个百分点至37.10%，达788.8亿美元，其中中国地区销售额同比增幅扩大11.20个百分点至34.10%[32][33] - **存储器价格与厂商营收**：本周DRAM指数环比上行6.02%，NAND指数环比上行1.49%[30]。1月台股电子厂商营收多数改善，IC制造领域台积电营收当月同比增幅扩大16.38个百分点至36.81%，存储器厂商南科营收同比增幅扩大163.15个百分点至608.02%[35][36] 中游制造业 - **工程机械销量大幅增长**：1月各类挖掘机销量同比增幅扩大30.30个百分点至49.50%，达18708台，其中国内销量同比增长61.40%[54]。1月各类装载机销量同比增幅扩大18.50个百分点至48.50%，达11759台[55] - **汽车产销表现分化**：1月汽车产量同比由负转正至0.01%，但三个月滚动同比增幅收窄至0.23%；汽车销量同比降幅收窄3.0个百分点至-3.20%，三个月滚动同比由正转负至-2.00%[58]。新能源车产销同比增幅收窄，三个月滚动同比增幅分别收窄至9.43%和9.29%，市场占有率达40.3%[63] - **新能源与光伏产业链**：本周新能源产业链多数下跌，锂原材料跌幅居前，碳酸锂价格周环比下行11.36%至136040元/吨[39]。光伏价格指数周环比下行1.85%至17.52，其中硅片价格指数下行7.18%[50] - **港口吞吐与航运指数**：本周中国港口货物周吞吐量四周滚动均值同比增幅扩大7.5个百分点至22.9%；集装箱周吞吐量四周滚动均值同比增幅扩大5.5个百分点至20.5%[67]。中国出口集装箱运价指数CCFI周环比下行4.55%，波罗的海干散货指数BDI周环比下行7.20%[69] 消费需求 - **食品价格涨跌互现**：主产区生鲜乳价格持平为3.04元/公斤，食糖综合价格周环比下行0.16%[75]。猪肉平均批发价格周环比下行1.62%至18.26元/公斤，自繁自养生猪养殖利润下行至-38.09元/头[80] - **影视与中药材价格**：十日票房收入均值周环比下行20.01%，但全国电影票价十日均值周环比上行0.16%至37.78元[85]。中药材价格指数周环比上行0.14%[88] - **家电零售额降幅收窄**：空冰洗彩（空调、冰箱、洗衣机、彩电）四周滚动零售额均值同比降幅收窄至-15.53%[90] 资源品 - **工业金属价格多数上行**：本周工业金属价格多数上行，铜、锡、钴、镍、铅价格上行，铝、锌价格下行，库存涨跌分化[6] - **煤炭与原油价格分化**：秦皇岛优混动力煤价格上行，但京唐港山西主焦煤库提价下行7.78%[6]。Brent国际原油价格上行3.61%[6] - **建材价格下行**：全国水泥价格指数下行，玻璃价格指数上行1.53%[6] 金融地产与公用事业 - **地产市场偏弱**：本周土地成交溢价率下行，商品房成交面积下行，全国二手房出售挂牌量上行但挂牌价指数下行[6] - **金融市场活动降温**：A股换手率、日成交额下行，货币市场净回笼[6] - **天然气价格下行**：中国LNG天然气出厂价周环比下行2.70%，英国天然气期货价格下行5.18%[6]

历史PPI下行归因 - 2022-2025年PPI同比下行的主要拖累是内需不足，其中地产投资回落对整体降幅贡献超过60.3%[7] - 同期，基建与油价因素分别拖累PPI约17.2%和15.1%，而出口未构成显著拖累[7] - 工业品PPI当月同比已连续39个月为负，GDP平减指数同比已连续11个季度为负[6] PPI行业结构变迁 - PPI定价权正从传统地产链（如黑色冶炼）向能源、资源及高端制造迁移[1] - 2022年以来，油炭燃料加工、化学制造等八大行业对PPI同比变化的合计贡献度高达约70%[14] - 2025年下半年以来，有色冶炼、黑色冶炼等行业是PPI环比改善的主要贡献者，合计贡献了环比上涨的72.58%[15] 大宗商品价格上涨驱动 - 人工智能等结构性需求、美元贬值及资源民粹主义是近期大宗商品（尤其有色金属）价格上涨的三大核心驱动力[1] - 2025年以来，LME铜、铝现货价格中枢较年初分别累计上涨18.51%和45.78%，碳酸锂价格中枢累计上涨93%[27] - 美元进入贬值阶段、矿业资本开支持续收缩、以及新能源与AI算力需求强化，构成了大宗商品牛市的中长期支撑[2] PPI转正时点预测 - 铁矿石、原油、煤炭、铜、硅及碳酸锂六种关键大宗商品对PPI变动的解释度接近98%[51] - 中性情境下，2026年PPI同比大概率于第二季度中后期转正[2] - 若大宗商品价格涨幅高于基准（积极情形），PPI转正时点可能前移至第二季度前期[56]

CPI数据分析 - 2026年1月CPI同比大幅回落至+0.2%，较上月（0.8%）下降0.6个百分点，主要受春节错位导致的高基数效应影响[2] - 1月食品项CPI同比由正转负，录得-0.7%，较上月（1.1%）大幅下滑1.8个百分点，其中猪价同比跌幅达-13.7%[2] - 1月扣除食品和能源的核心CPI同比为0.8%，较上月（1.2%）回落0.4个百分点，但环比0.3%为近6个月最高[2] - 1月黄金饰品价格同比大幅上涨77.4%，是核心CPI的主要支撑项[2] - 预计2026年2月CPI同比将大幅反弹至1.3%左右，或创2023年2月以来新高，主要因春节需求移至2月[2] PPI与行业趋势 - 2026年1月PPI同比降幅收窄至-1.4%，较上月（-1.9%）收窄0.5个百分点，环比增长0.4%且已连续4个月上涨[2] - 1月出厂价格指数升至50.6，为近20个月来首次高于临界点（50），预示PPI增长超预期[2] - 输入性因素带动有色金属行业价格大幅上涨，1月有色金属矿采选和加工业价格环比分别上涨5.7%和5.2%[2] - 预计在政策与全球大宗商品价格上涨带动下，2026年第二季度PPI有望转为正增长[2] 政策与风险提示 - 最新货币政策报告重心转向“持续扩大内需”与“促进物价合理回升”，政策协同为物价回升提供支撑[2] - 主要风险提示为国内政策效果可能不及预期[2]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出对东京电子或半导体设备行业的投资评级 [1][7] 报告核心观点 * **AI需求驱动资本开支高增**：AI服务器需求爆发是驱动先进制程逻辑芯片与DRAM投资激增的核心动力，预计将带动全球晶圆前道制造设备市场规模在2026年创下历史新高 [3][27][28] * **东京电子业绩短期承压但展望积极**：东京电子FY26Q3营收和利润率因出货节奏和固定费用摊薄不足而环比下滑，但公司基于旺盛的AI需求上调了全年业绩指引，并对第四季度及未来增长充满信心 [1][3][33][47] * **中国市场结构切换**：中国半导体设备投资重心正从存储芯片向逻辑芯片切换，导致东京电子在中国市场的销售占比和收入短期下滑，但预计中国整体设备投资规模将保持平稳 [2][20][39][42] * **公司技术领先与长期增长明确**：东京电子凭借持续的技术创新和专利优势，在刻蚀、涂胶显影等核心设备领域保持领先，并看好AI应用驱动下半导体设备市场的长期增长，目标2030年高端器件设备市场实现10%的复合年增长率 [30][31][32][45] 根据相关目录分别进行总结 东京电子FY26Q3财务表现 * **营收业绩处于低位**：FY26Q3营收5520亿日元，同比下滑15.7%，环比下滑12.4%；归母净利润1185亿日元，同比下滑24.6%，环比下滑4.3% [1] * **利润率同环比下滑**：毛利率为42.7%，同比下滑4.9个百分点，环比下滑2.5个百分点；营业利润率为21.0%，同比下滑9.5个百分点，环比下滑4.1个百分点，主要因销售额减少导致固定费用占比增加 [1] * **DRAM业务表现坚挺**：在半导体生产设备部门中，DRAM设备营收环比增长12%，占比提升9个百分点至36%；非存储芯片（逻辑、代工等）占比56% [2][22] * **中国市场销售显著下滑**：来自中国大陆地区的收入为1755亿日元，同比大幅下滑37.2%，环比下滑30.9%，销售占比降至31.8%，环比减少8个百分点 [2][20] * **韩国市场增长强劲**：来自韩国地区的收入为1497亿日元，同比增长30.7%，环比增长13%，销售占比提升至27.1%，环比增加6个百分点 [2] 业绩指引与市场展望 * **上调FY26全年业绩指引**：将全年营收指引上调至2.41万亿日元（约24100亿日元），同比微降0.9%；预计毛利率45.3%，营业利润率24.6% [3][33][34][35] * **FY26Q4预期强劲增长**：预计第四季度半导体生产设备部门营收达5148亿日元，环比增长30%以上，以逻辑/代工设备为主 [3][36] * **创纪录的股东回报**：将全年每股股息预测上调68日元至历史新高的601日元，并启动上限1500亿日元的股票回购计划，预计2026财年股东总回报达4262亿日元，创历史新高 [3][38] * **WFE市场规模预期创新高**：预计2026年全球晶圆前道制造设备市场规模将突破1300亿美元，同比增长20%以上，并创历史新高 [3][27] * **中长期增长动力明确**：受AI应用驱动，预计到2030年，高端器件晶圆前道制造设备市场的复合年增长率将达到10% [3][30] 分领域市场动态与公司策略 * **DRAM投资激增**：不仅HBM相关投资激增，通用DRAM投资也大幅增长，市场供需紧张，客户对设备提前交付需求显著 [28] * **逻辑芯片投资持续**：制程向2纳米、1.4纳米微缩推动投资增加，同时先进封装和芯片测试市场需求加速增长 [29] * **NAND投资逐步复苏**：数据中心eSSD需求攀升带动客户工厂稼动率提升，正逐步推动新设备投资需求 [29] * **中国投资结构切换**：中国半导体设备市场呈现存储与逻辑投资交替的平衡，2026年投资重心从去年的内存转向逻辑，导致整体WFE市场规模预计与去年大致持平 [42] * **定价与毛利率策略**：公司改善毛利率的核心是通过技术创新和高附加值产品实现价格合理化，而非降价，并将供应链成本上升等因素纳入价格调整考量，目标与中期35%的营业利润率保持一致 [43][44] 公司技术进展与产能规划 * **发布新型环保设备**：推出了生产率全球顶尖的涂胶显影新设备“CLEAN TRACK LITHIUS Pro DICE”以及二氧化碳排放量减少25%的热处理成膜设备“EVAROS” [31] * **专利行业领先**：截至2025年末，拥有26029项专利，位居全球半导体制造设备行业首位 [32] * **持续研发与产能投资**：FY2026资本支出预计为2400亿日元，用于研发和生产能力扩充；研发投入占销售额约10%，在引领技术革新的核心领域占比达20%左右 [3][48] * **明确中期目标**：公司2027财年中期目标为销售额3万亿日元、营业利润率35%，并致力于将净资产收益率维持在30%以上 [44][48][49][50]

核心观点 - 报告认为近期恒生科技指数的弱势行情是一次剧烈的流动性冲击，其基本面与做多逻辑并未改变 [2] - 海外流动性冲击高峰已过，“buy the dip”是有效策略，且港股科技板块相对于A股科技的折价接近历史最高水平，或将迎来触底反弹 [2][7] - 整体策略建议逢低买入、持股过节，配置方向推荐科技（AI与互联网、高端制造）、非银（保险）与红利 [2][3] 大势研判 - 近期市场波动源于剧烈的流动性冲击，新获提名的美联储主席沃什的政策主张挑战了市场广泛交易的“弱美元”叙事，导致全球风险敞口极高，现金持有水平降至历史低位 [6][8] - 根据美银1月20日发布的全球基金经理月度调研，受调研基金经理的风险敞口水平净高出正常水平16%，仅次于2021年高点；现金持有水平进一步下降至3.2%，为2000年以来的历史最低水平 [6][8] - 当前市场波动与2025年11月本质相似，均为底层流动性冲击的表象显现 [7] - 向后看，利好因素聚集：海外流动性冲击高峰已过；港股科技相对A股折价近历史最高；恒生科技指数PE位于上市以来24.3%分位数，若回到中位数水平对应点位7431，潜在涨幅为39% [7] 基本面分析 - 1月制造业PMI录得49.3，从扩张区间回落至收缩区间，需求端（新订单指数49.2）回落程度大于生产端（生产指数50.6） [21] - 价格指数持续走强，出厂价格指数上升至50.6，购进价格指数上升至56.1 [22] - 当前内需不足的结构性矛盾仍然存在，扩大内需是政策主要发力方向，同时PPI有望进一步回升 [22] 流动性与资金面 - **外部流动性**：1月美联储如期不降息，新主席提名沃什，其“缩表+降息”主张是相对鹰派的宽松态度 [26][29] - 市场预期年内首次降息在6月，2026年前几个月美国通胀可能出现阶段性回升 [26] - 沃什交易带来的短期冲击有望步入尾声，因美联储继续缩表面临现实阻碍：准备金账户规模已降至2.88万亿美元，隔夜逆回购规模仅11亿美元 [11] - **港股资金面**：1月资金加速流入，香港本地ETF净流入208亿港元，港股通ETF净流入263亿元 [33] - 南向资金1月净买入690亿港元，环比大幅增加，主因公募基金超配港股的扰动告一段落及险资配置需求旺盛 [35] - 海外上市跟踪中国资产的ETF自2025年7月以来持续净流入，累计规模超140亿美元 [15] - **国内公募流动性扰动缓解**：截至2025年四季度，主动偏股公募基金对港股的配置规模降至4897亿元，基准配置规模升至3817亿元，超配规模显著缩小 [18] 政策面 - 香港证监会发函严控IPO保荐质量，截至2025年12月31日有16宗上市申请审理流程已暂停，此举有望带动市场情绪回升 [40] - 报告认为IPO与市场表现无必然负向联系，IPO活动具有顺周期属性，且2025年港股IPO中海外基石投资者比例升高至23%，有助于吸引外资 [42][44][49] 估值分析 - 港股科技板块相对估值来到历史最低水平，用恒生科技指数/A股双创指数衡量的AH溢价已接近历史极低值 [46] - 恒生科技指数市盈率（TTM）为22.13倍，位于上市以来24.3%分位数 [73] - 截至2026年2月10日，恒生指数市盈率（TTM）为11.95倍，显著低于标普500的28.85倍和纳斯达克的35.17倍，股息率达3.41% [49] - 恒生指数当前ROE为10.8%，风险溢价为3.99%，凸显其全球配置的性价比优势 [50] 市场风格展望 - 历史回测显示，港股1-2月“春季躁动”行情中，成长与价值风格无固定规律，胜负手取决于当期最强宏观叙事 [63] - 展望2026年，市场风格可能指向成长风格强势回归，因恒生科技指数成分股预期增长更高、估值吸引力凸显，且南下资金有意配置港股稀缺的科技资产 [64] - 大小盘风格在春季行情中通常无明显差异，预计2026年1-2月资金面更倾向于均衡分布 [66][67] - 行业特征上，信息技术、电讯和原材料板块通常在春季行情中表现较好 [69] 配置方向 - **科技股（AI、互联网、高端制造）**：最具弹性的成长品种，长期成长空间可期 [73] - **AI与互联网**：投资范式从“军备竞赛”转向“盈利见证”，互联网公司迎来价值发现；港股AI生态日益完备，形成全产业链集群；即时零售业务亏损预计收窄；板块具备从A股“高切低”的配置优势 [75][76][77] - **高端制造**：关注人形机器人（如宇树科技拟上市、特斯拉推新品）和自动驾驶（L3政策突破推动商业化）等细分赛道 [77][78][80] - **非银（保险）**：强β品种，资产端受益于“股牛债熊”，负债端“开门红”表现亮眼（主要险企个险期交同比两位数增长），经营端有高杠杆 [82][83] - 监管调整风险因子“松绑”资本约束，港股保险股估值显著低于A股，存在认知差带来的低估 [82][83] - **高股息（红利）**：仍具性价比的底仓品种，恒生高股息率指数股息率约5.59%，显著高于中国10年期国债利率（约1.78%）和分红险预定利率上限（1.75%） [87] - 南向资金中的险资（凭借红利免税优势）和“固收+”等资金持续增配，险资持仓市值占港股整体市值比例约25% [90] - 公司治理改善，回购与分红增加，恒生高股息率指数股息率有望逐步压缩 [89][91]

核心观点 - 上周（2/2-2/6）二级市场可跟踪资金延续净流出趋势，其中ETF流出显著缩窄，但融资资金流出规模扩大至516.0亿元[2][4] - 央行在四季度货币政策执行报告中明确，将灵活高效运用降准降息等多种政策工具，以保持流动性充裕和社会融资条件相对宽松[2][4][9] - 展望后市，市场在2月或以震荡为主，节后指数表现有望强于节前，且市场轮动加速是重要特征[2] 流动性专题：央行政策与市场解读 - **货币政策定调**：央行2025年第四季度货币政策执行报告强调下一阶段将灵活运用降准降息等工具，保持流动性充裕，并探讨了财政金融协同、绿色金融、存款搬家等热点话题[4][9] - **财政金融协同**：政策框架聚焦“再贷款+财政贴息”和风险共担机制，旨在放大政策效能[10] 具体措施包括：将科技创新和技术改造再贷款总额度提升至1.2万亿元，利率降至1.25%；增加支农支小再贷款额度5000亿元，并设立1万亿元民营企业再贷款[11] 中央财政安排风险分担资金，为民营企业及科技创新债券发行提供增信支持[12] - **“存款搬家”分析**：报告指出居民存款增速回落（2025年末资管产品来源于实体部门的资金余额为56.3万亿元，同比增长9.7%）更多是资产配置结构调整（转向理财、基金等），而非流动性总量流失[13] 资管产品资金主要投向同业存款与存单（2025年末达28.7万亿元，同比增长18.9%），最终仍回流银行体系，因此不影响整体流动性[14][15] 资金供需与市场表现 - **资金供给**：上周新成立偏股类公募基金100.8亿份，较前期减少230.1亿份[26] 股票型ETF净流出60.8亿元[4][26] 融资资金净卖出516.0亿元，较前期扩大441.3亿元，截至2月6日融资余额为26470.5亿元[26] - **资金需求**：上周IPO融资规模为14.0亿元[33] 重要股东净减持66.6亿元，公告的计划减持规模为128.7亿元[33] 限售解禁市值达1019.8亿元，较前期上升[33] - **全球资产表现**：上周大类资产表现为贵金属>美股>A股>港股[5] 具体指数中，COMEX黄金上涨5.1%，COMEX白银上涨3.5%，而创业板指下跌6.5%，恒生科技指数下跌3.3%[6] - **A股风格与行业**：风格表现上，大盘价值>小盘价值>小盘成长>大盘成长[8] 大类行业涨跌幅为必选消费>可选消费>金融>医药生物>周期>TMT[8] 市场情绪与投资者偏好 - **市场情绪**：上周融资买入额为10991.1亿元，占A股成交额比例降至10.2%，融资交易活跃度减弱，股权风险溢价上升[41] 海外市场风险偏好下降，VIX指数回升0.3点至17.8[43] - **交易结构**：各类风格指数及大类行业换手率普遍下降，周期、科创50、北证50、必选消费、沪深300的换手率历史分位数居前[46] - **行业资金流向**：上周建筑材料、社会服务、建筑装饰获各类资金净流入规模较高[50] 从细分资金看，ETF在电子、通信、非银金融行业净流入较高（分别为76.4亿元、17.3亿元、16.1亿元），而在有色金属、食品饮料行业净流出显著[50] 融资资金则大幅净流出电子（-110.5亿元）、有色金属（-91.3亿元）、通信（-44.1亿元）等行业[50] - **ETF申赎偏好**：上周ETF整体净申购255.7亿份[55] 宽基指数中，科创50ETF净申购63.2亿份，而中证500ETF净赎回13.0亿份[55] 行业ETF中，信息技术ETF净申购145.0亿份，原材料ETF净赎回60.0亿份[55] 净申购规模最高的单只ETF为国泰中证全指通信设备ETF（+96.9亿份），净赎回规模最高的为南方中证申万有色金属ETF（-25.1亿份）[56] 外部流动性环境 - **海外央行动向**：美联储理事莉萨・库克认为高通胀的威胁远大于劳动力市场走弱，对支持美联储重启降息持怀疑态度[4][64] 日本央行审议委员Kazuyuki Masu释放鹰派信号，强调有必要进一步提高基准利率以完成政策正常化[4][64] - **利率预期**：根据CME FedWatch工具，市场预期截至2026年2月11日，美联储在3月会议上维持利率在300-325基点区间的概率为80.9%[66]

报告行业投资评级 - 行业评级为“推荐” [3] 报告核心观点 - 行业春节前动销下滑幅度符合预期，前期压抑需求出现阶段性回补，但品牌间分化加剧，贵州茅台在量价上均表现超预期，景气度领先行业 [1][12] - 机构对白酒板块的持仓已处于历史低位，重点酒企在当前位置具备安全边际，随着周期底部负面因素消退，板块业绩与估值有望迎来双重上修 [2] - 投资建议继续首推贵州茅台，并重点关注山西汾酒、五粮液，同时关注迎驾贡酒、泸州老窖等弹性标的 [8][98] 根据相关目录分别进行总结 一、白酒春节前各地区情况反馈 - **行业整体表现**：2026年春节前行业整体动销仍有双位数下滑，但符合预期，紧邻春节需求稳步提升，企业不再强制开门红任务，渠道压力释放 [1][12] - **分产品表现**： - **贵州茅台**：量价皆超预期，传统渠道按月发货，渠道基本无库存，动销实现双位数增长，1月净增量预计在**2000吨以上**，批价触底回升至**1600-1700元**区间 [1][12][13][24] - **五粮液**：动销地区间分化，整体销量同比基本持平微增，四川、安徽等地由于去年控货因素流速明显加快，批价探底至**770-780元**区间 [1][12][13][24] - **泸州老窖**：高度国窖在多地区动销出现**20%以上**下滑，低度产品仍有需求 [1][12][13] - **山西汾酒**：青花20动销略降，玻汾仍有增长，但渠道利润有所收窄 [1][12][25] - **地产酒**：今世缘动销双位数下滑但好于行业，洋河动销下滑**15-20%**，迎驾贡酒洞藏系列动销下滑大个位数，古井贡酒古20承压，古8、古16相对稳健 [1][12] - **分场景表现**：政商务宴请消费仍被抑制，商务宴请以小局为主，中高端餐饮表现萧条，礼赠需求部分回补，大众消费有支撑，其中i茅台持续激发大众需求，大众消费占比提升至**20%** [1][13] - **分区域表现**： - **河南**：整体需求下滑约**10%**，品牌分化明显，茅台强势增长 [15][17] - **四川**：飞天茅台动销双位数增长，五粮液因去年控货流速加快，国窖动销双位数下滑 [18][19] - **安徽**：白酒动销整体下滑约**20%**，茅台动销量同比增**20%**，五粮液量有增长，古井两头产品下滑明显 [20][21] - **江苏**：飞天茅台动销同比双位数增长，货源基本售罄，五粮液反馈分化，洋河等地产酒动销出现双位数下滑 [22][23] - **后续展望**：春节期间动销有进一步提升空间，茅台供不应求状况在第一季度有望延续，对价格形成支撑，行业整体量价尚未见底，需观察五粮液、汾酒的底部放量及经销商信心改善 [1] 二、核心公司跟踪情况 - **贵州茅台**：1月各地飞天动销增长约**10%-15%**，i茅台贡献增量（1月约**2700吨**），经销商库存处于较低水平，批价在**1600-1700元**区间波动 [24][28] - **五粮液**：平均发货进度约**35-40%**，快于去年，动销整体量持平略增，批价在**770-780元** [24][28] - **泸州老窖**：回款发货进度慢于去年同期，平均发货进度低于**20%**，高度国窖批价**840-850元** [25][28] - **山西汾酒**：回款进度略慢于去年同期，整体动销表现好于行业，玻汾增长，青20基本持平，库存**2-2.5个月** [25][28] - **洋河股份**：江苏地区动销下滑**15-20%**，回款进度**20%**（去年同期超**40%**），库存绝对量有所下降 [25][28] - **今世缘**：动销同比下滑**13-15%**，对开产品小幅增长，四开库存高，价格降至**390元** [26][28] - **古井贡酒**：回款**30%**（去年同期约**40%**），古20、古16价格下降**10-20元**，库存**3-4个月** [26][28] - **迎驾贡酒**：春节前打款**35%**，发货**30%+**，均较去年同期慢**5%**，预计整体动销下滑**5%-10%**，洞6、洞9表现较好 [27][28] 三、白酒板块25Q4持仓分析 - **行业机构持仓总览**：25Q4主动基金食品饮料行业重仓持股市值总额为**733亿元**，重仓占比为**4.5%**，其中白酒板块重仓持股比例环比下降**0.5个百分点**至**3.5%**，食品板块持仓稳定在**1.0%** [29][32] - **白酒板块整体持仓**：25Q4白酒板块主动基金重仓持股占比为**3.5%**，环比回落**0.5个百分点**，头部白酒筹码加速释放，贵州茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖、古井贡酒重仓持股比例均环比下降 [34][47] - **持仓水位与调整幅度**：以超配比例统计，25Q4白酒板块超配比例仅为**1.0%**，已低于13Q1-Q2水平，逐步接近13Q3-Q4水位，本轮调整幅度（从高点回落**10.5个百分点**）已超过2018年 [2][47][48] - **头部基金持仓动向**：25Q4重点赛道基金经理对白酒的持仓继续快速出清，而其他基金经理持仓逐步趋稳，前五大基金继续减仓贵州茅台、五粮液、山西汾酒，小幅加仓泸州老窖 [62][73] 四、投资建议 - 当前继续首推贵州茅台 [8][98] - 现价重点关注山西汾酒、五粮液，因两者动销表现优于行业，销量同比基本保持良好水平，且估值具备修复空间 [8][98] - 继续关注弹性标的迎驾贡酒、泸州老窖 [8][98]