回顾：特朗普访华；美伊紧张持续。 未来一周：俄罗斯总统访华、巴基斯坦总理访华；美伊局势；古巴局势。 魏芸 S1090522010002 weiyun@cmschina.com.cn 定期报告 敬请阅读末页的重要说明 ❑ 一周时政回顾： 1、特朗普访华，中美达成经贸初步成果，中国领导人将于秋季访美。 1）5 月 13-15 日，特朗普访华，会晤中两国元首同意将"中美建设性 战略稳定关系"作为两国关系的新定位。中美当前处于战略缓和 期：a)对于美国，一方面今年是中期选举年，美国国内政治重要性 提升，且特朗普政府需要一个稳定的经贸环境以稳定支持率，尤其 在油价高企、人民生活成本大幅提升的情况下；另一方面，经过 2025 年博弈，美国充分认识到其在重稀土等关键环节对于中国的 依赖，因此需要补短板——在此期间与中国保持战略稳定、缓和经 贸摩擦更有必要；b)对于中国，考虑到特朗普的个人特点，通过元 首外交推动中美关系战略稳定，有助于我国战略环境稳定、有助于 创造有利于我方的地缘环境。 2）美方博弈筹码受关税裁定、伊朗局势影响有所削弱。伊朗战争消 耗了大量美国导弹防御系统，美国重建系统或需要中国供应的重稀 土，如镓、镝、铽 ...

证券研究报告 | 公司点评报告 2026 年 05 月 17 日 云天化（600096.SH） 镇雄磷矿产能大幅扩产，继续布局新能源材料 周期/化工 事件：为加快开发利用云南省镇雄县碗厂磷矿资源，推进镇雄磷基新材料绿色 低碳循环经济产业集群项目建设，公司参股子公司聚磷新材拟在碗厂磷矿投资 建设 1000 万吨/年磷矿采矿工程项目，项目总投资估算 81.7 亿元，具体以实际 投资金额为准。 ❑ 风险提示：原材料价格波动风险、项目进度不及预期风险、市场需求风险 财务数据与估值 | 会计年度 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入(百万元) | 61537 | 48415 | 52772 | 56994 | 59844 | | 同比增长 | -11% | -21% | 9% | 8% | 5% | | 营业利润(百万元) | 7138 | 6595 | 6629 | 7851 | 8318 | | 同比增长 | 5% | -8% | 1% | 18% | 6% | | 归母净利润(百万 ...

证券研究报告 | 行业定期报告 2026 年 05 月 17 日 国内外 AI 产业盛宴持续 计算机周观察 20260517 TMT 及中小盘/计算机 阿里、腾讯公布最新财报，AI 业务进展加速，Capex 预期上调。谷歌推出 Gemini Intelligence，华为云 INSPIRE 创想者大会公布完整议程。海内外 AI 盛宴持续。 ❑ 风险提示：AI 技术发展不及预期；行业竞争加剧。 推荐（维持） 行业规模 | | | 占比% | | --- | --- | --- | | 股票家数（只） | 284 | 5.5 | | 总市值（十亿元） | 4520.3 | 3.8 | | 流通市值（十亿元） | 4034.4 | 3.8 | 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 3.0 1.4 17.3 相对表现 -0.7 -3.6 -7.1 资料来源：公司数据、招商证券 -10 0 10 20 30 40 50 May/25 Sep/25 Dec/25 Apr/26 (%) 计算机 沪深300 相关报告 1、《坚守 AI 主线不动摇——计算机 周观察 20260510》2026-05-10 2、《算电协同 ...

证券研究报告 | 策略定期报告 2026 年 5 月 17 日 海外最新流动性变化以及对 A 股的影响 ——A 股投资策略周报（0517） 近期市场流动性冲击再现，但我们认为冲击仍停留在情绪层面，是市场积累一 定涨幅后的回调，未出现系统性恶化。对于 A 股来说，依然看好成长风格，当 前尚不具备向价值切换的环境条件。后续仍然围绕高景气、高增长的方向布局， 产业趋势方面中期确定性较强的是海外算力基础设施，而业绩高增的方向主要 集中在：1）AI 需求高景气领域；2）出口优势制造领域；3）涨价资源品领域。 【观策·论市】海外最新流动性变化以及对 A 股的影响。近期全球市场再度出现 流动性冲击，主要由于通胀数据走高，市场对于加息的预期进一步上调。但我 们认为冲击仍停留在情绪层面，是市场积累一定涨幅后的回调，未出现系统性 恶化。对于 A 股来说，我们仍然看好科技方向，不认为会发生风格切换：第一， 国内通胀水平不足以引发政策转向，而美联储对于通胀仍需要一定观察时间； 第二，本轮 PPI 快速回升主要由石油涨价驱动，内需仍偏弱，国内经济呈现出 显著的 K 型复苏特征；第三，科技方向 EPS 不断上修，是本轮市场上行阶段的 主 ...

国内宏观 - 经济结构显著分化，新能源与高新技术领域受益，传统经济受成本上行制约[1] - 4月PPI同比升至2.8%，预计5月PPI同比至少4.0%[1][4] - 4月新增全口径人民币信贷罕见转负，企业信贷拖累最大[1][4] - 1至4月存贷差累计值约4.2万亿元，较去年同期多增2.6万亿元[6] 海外宏观 - 美国4月CPI同比3.8%，PPI同比6.0%，打消市场降息预期[4][18] - 特朗普访华加强了中美关系的稳定性与可控性，在贸易采购和市场准入上达成一定成果[4][18] 市场与资产观点 - 高油价、高通胀相当于“加息”，参考1999-2000年美联储加息周期，美股在流动性尚可时，高景气方向（如纳指）对传统行业（如标普、道指）有虹吸效应[2][4][19] - 5月13日标普席勒市盈率达42.32倍，美股极可能接近本轮顶部，但在三大股指走势分化前，纳指或仍有上行空间[2][4][19] - 若美伊在未来两月内达成协议致油价回落，或可重燃降息预期，拉长美股涨势至明年[2][4][19] - 美联储降息预期来临前，国内权益市场格局分化、波动加剧或是主要特征[2][4][19] 流动性跟踪 - 5月11日-15日，央行公开市场操作实现净投放1690亿元[7] - 同期银行间质押式回购日均成交额81856.11亿元，较上周增加18069.17亿元[8] - 地方政府债与国债合计净融资约1933.62亿元，政府债净缴款合计4303.21亿元[9]

报告行业投资评级 - 行业评级为“推荐”（维持）[2] 报告核心观点 - 宏观主导大跌，静待回归基本面[1] - 美债收益率大幅提升、原油价格大涨、美国加息概率提升，导致有色遭到抛售[1] - 长期看多有色不变，龙头公司估值处于历史底部，中东局势缓和、油价拐头是有色重拾希望的重要转折点，建议等待买点[1] - 短期建议关注宏观相关性不高的科技和锂电材料路径[1] 行业规模与指数表现 - 行业覆盖股票家数236只，占市场4.5%[2] - 行业总市值7755.1十亿元，占市场6.6%；流通市值6822.4十亿元，占市场6.4%[2] - 行业指数过去1个月绝对表现6.1%，相对表现2.3%[3] - 行业指数过去6个月绝对表现26.9%，相对表现21.9%[3] - 行业指数过去12个月绝对表现94.8%，相对表现70.5%[3] 本周市场表现 - 有色金属（申万一级）指数本周跌幅7.39%，在31个行业中排名第31[4] - 申万二级行业中，贵金属跌幅最大（-13.75%），其次为能源金属（-9.06%）[4] - 本周最大涨幅个股为金田股份，涨幅25.36%[4] - 本周最大跌幅个股为中矿资源，跌幅17.78%[4] - 有色金属中，钼价本周涨幅最大（+8.37%），主因供应扰动、需求支撑与市场情绪共振[4] - 有色金属中，钨价本周跌幅最大（1.8.48%），主因市场泡沫释放与供需关系逆转[4] 基本金属板块 - 铜：本周铜价冲高回落，宏观压制与基本面支撑均强，预计下跌空间有限[4] - 铜：5月15日SMM进口铜精矿指数报-102.84美元/干吨[4] - 铜：长期看涨不变，龙头公司2026年市盈率不到10倍，股价具有较强吸引力[4] - 铜：建议关注紫金矿业、洛阳钼业、宏达股份、铜陵有色、河钢资源、中国有色矿业、江西铜业、五矿资源、中矿资源、西部矿业、云南铜业、金诚信等[4] - 铝：截至5月14日，电解铝社会库存142.8万吨，较上周末下降，开启去库进程[4] - 铝：LME铝库存下行至34.4万吨，为近几年较低位[4] - 铝：美国4月CPI数据显示能源价格高位拉高通胀，美联储年内加息概率升温，压制大宗商品价格[4] - 铝：看好供给扰动下全年铝价走势，铝企业绩及估值有强支撑[4] - 铝：建议关注云铝股份、神火股份、中国宏桥（H）、创新实业（H）、天山铝业、中国铝业、南山铝业国际（H）、宏桥控股、焦作万方、中孚实业等[4] 小金属与贵金属板块 - 锂：下游对20万以上锂价抵触，多头了结，锂价冲高回落，建议关注消费排产和锂矿复产节奏[2][6] - 钴：刚果金货源仍滞留在南非港口及陆路运输环节，大批量到货预计推迟到7月，等待消费改善，钴价有上涨潜力[6] - 钨：上周低价成交引发报价下调，但废钨报价倒挂，海外较国内溢价超过100%，全年供应缺口仍在，静待钨价企稳反弹[6] - 钨：建议关注中钨高新、佳鑫国际资源、厦门钨业、翔鹭钨业、章源钨业等[6] - 钽：消费好转，预计价格反弹不远[6] - 贵金属：紧货币预期与债券高利率形成阶段性压制，静待美联储理事沃什首次表态[8] - 贵金属：CME利率观测器显示，市场定价美联储12月份议息会议有62.6%的概率加息25bps[8] - 贵金属：十年期美债收益率由5月9日的4.36%上升至当前的4.59%[8] - 贵金属：SPDR黄金ETF持仓量由5月8日的1033.9吨上升至1037.4吨[8] - 贵金属：COMEX黄金管理基金净持仓由4月末的8.9万手升至9.8万手[8] - 贵金属：白银租赁利率为1.12%，COMEX白银管理基金净多持仓由4月21日当周的8868手升至1.57万手[8] - 黄金：建议关注赤峰黄金、灵宝黄金、万国黄金集团、晓程科技、山东黄金[8] - 白银：建议关注兴业银锡、盛达资源、株冶集团[8] 稀土与新材料板块 - 稀土：本周氧化镨钕、氧化镝、氧化铽价格分别环比上周末-2.1%、-0.7%、-0.1%[8] - 稀土：2026年预计供应端难有增量，在新能源车、机器人等领域拉动下，镨钕有望维持紧平衡，看涨镨钕价格[8] - 稀土：推荐关注北方稀土、中稀有色、盛和资源、中国稀土、包钢股份等上游企业，及金力永磁、正海磁材、宁波韵升、华宏科技等企业[8] - 铜代银：银价上涨及大幅波动催生替代需求，铜浆/高铜浆料有巨大降本空间，铜粉是关键，单GW用量为银浆2-4倍[8] - 铜代银：建议关注博迁新材、新莱福等产业化进展[8] - 电池材料：锂电需求高景气，电池箔加工费调整逐步落地，年内新增产能有限，单吨盈利有望持续抬升[8] - 电池材料：建议关注鼎胜、万顺等[8] - 电池材料：钠电取得实质进展，单GWh铝箔用量大增，加工难度更高，将带来更大需求及利润弹性[8] - 天然铀：地区冲突促使能源独立诉求提升，长期将加速核电进程，推升天然铀需求[8] - 天然铀：芝商所计划推出实物期货，建议关注中国铀业、中广核矿业、中核国际[8] 本周行业热点 - 第一量子旗下秘鲁La Granja项目资源量巨大，探明和指示资源量含铜2300万吨，推断资源量含铜2070万吨，在未开发铜项目中资源量排名全球第二[137] - 阿根廷政府批准两个新采矿项目参与大型投资激励计划，包括San Jorge铜矿项目（投资额8.91亿美元）和Cauchari Olaroz锂矿扩产项目（投资额12亿美元），合计投资21亿美元[137] - 赣锋锂业计划在青岛投资1.1亿元建设3万吨/年退役锂电池综合利用项目，并计划分三期累计投资10亿元打造35万吨退役电池回收基地[137] - 阿联酋正在建设一条通往阿曼湾富查伊拉港的新输油管道，预计2027年完工，投产后绕行霍尔木兹海峡的原油出口能力将翻番[137]

行业投资评级 - 报告对银行业维持“推荐”评级 [1][5] 报告核心观点 - 4月金融数据显示信贷投放明显偏弱，社融口径人民币贷款出现负增长，反映在有效融资需求不足、政策工具边际收敛及“债替贷”影响下，银行对公贷款投放仍面临掣肘 [1] - 全年信贷需求总体仍然偏弱，信贷投放结构性特征进一步凸显，在“息差企稳、信贷分化”的背景下，建议优先关注制造业优势地区城商行的业绩表现 [1][4][54] 周观察·动向 监管动态 - 截至2026年一季度末，我国银行业金融机构本外币资产总额494.7万亿元，同比增长8.0% [9] - 其中，大型商业银行本外币资产总额219.5万亿元，同比增长10.6%，占比44.4% [9] - 股份制商业银行本外币资产总额79.6万亿元，同比增长5.4%，占比16.1% [9] - 截至2026年4月末，社会融资规模存量456.89万亿元，同比增长7.8% [9] - 前四个月社会融资规模增量累计15.45万亿元，比上年同期少8930亿元 [9] - 4月末，广义货币M2余额353.04万亿元，同比增长8.6%；狭义货币M1余额114.58万亿元，同比增长5.0% [9] 行业动态 - 交通银行完成500亿元总损失吸收能力非资本债券发行，票面利率1.75% [2][10][11] - 中国银行完成300亿元减记型无固定期限资本债券发行，前5年票面利率1.95% [2][10][11] 市场动态 - 本周（截至2026年5月17日当周）万得全A指数下跌0.74%，申万银行板块下跌0.90%，大行下跌0.27% [1][2][12] - 年初以来，A股上市银行中，青岛银行、成都银行和宁波银行涨幅排名前三位 [12] 周综述·数据 资金运行态势 - 本周央行公开市场操作净投放0.25万亿元逆回购 [3][18] - 银行间回购利率分化，DR001较上期上行2.2BP至1.26%，DR007下行1.8BP至1.32%，DR014下行3.5BP至1.31% [19][20][21] - Shibor曲线整体小幅下行，1M、3M、6M Shibor分别较上期变动-1.0BP、-0.9BP、-1.4BP至1.39%、1.41%、1.43% [19][20][21] - 同业存单利率延续低位下行，1M、3M、6M AAA级NCD收益率分别较上期下行3.5BP、1.8BP、2.0BP至1.27%、1.35%、1.39% [19][20][21] - 国债收益率曲线窄幅震荡，1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别较上期末变动+1.9BP、-1.5BP、+0.1BP、+0.8BP至1.21%、1.47%、1.77%、2.25% [20][21][32] 银行资产负债跟踪 资产端 - **利率债**：截至报告期，利率债净融资44041亿元，较上年同期（60115亿元）明显少增 [25] - 政府债净融资47384亿元（上年同期55386亿元） [25] - 国债净融资18586亿元（上年同期21805亿元） [25] - 地方债净融资28798亿元（上年同期33581亿元） [25] - **票据贴现**： - **量**：截至2026年5月14日，国有行、股份行、城商行、农商行票据转贴现累计净买入规模分别为1723亿元、-3126亿元、-646亿元、2035亿元 [35] - **价**：本期末1M、3M和半年票据利率分别为0.48%、0.55%、0.73%，分别较上期末变动-17BP、-7BP、-2BP [37] 负债端 - **存款利率**：截至2026年4月30日，国有行活期存款挂牌利率为0.05%，3M、6M、1Y定期挂牌利率分别为0.65%、0.85%、0.96% [44] - **同业存单**： - **发行**：本周同业存单发行总额为9016亿元，净融资额为292亿元 [48] - **价格**：二级市场上，1M、3M、6M、1Y期限AAA等级存单收益率分别下行3.5BP、1.8BP、2.0BP、0.3BP至1.27%、1.35%、1.39%、1.44% [48] 周评论·热点（4月金融数据深度解读） 信贷数据 - 4月金融机构人民币贷款投放-100亿元，社融口径人民币贷款投放-4006亿元，录得2000年以来的第二次负增长 [50] - 结构上，企业中长期贷款减少4100亿元，过去三年同期平均约增加4400亿元 [50] - 信贷偏弱主因： 1. **政策工具边际收敛**：4月MLF与PSL均呈净回笼，央行政策工具合计净回笼340亿元 [4][50] 2. **“债替贷”现象明显**：低利率环境下企业债券融资成本优势突出，对银行对公贷款形成替代 [4][50][54] - 票据融资当月新增1.24万亿元，明显超出历史平均水平，在信贷偏弱背景下发挥支撑作用 [4][52] 社融数据 - 4月社融增速为7.8%，连续第二个月环比下降 [2][53] - 结构上，直接融资同比多增，其中产业债当月净融资5030亿元（上年同期约3362亿元），成为企业融资主要载体 [53] - 2025年产业债发行1.1万只，净融资规模达2.7万亿元，创十年新高；2026年第一季度产业债净融资突破1万亿元 [53] 货币数据 - 4月M1增速为5.0%，降幅较上月明显收敛；M2增速为8.6%，环比小幅回升0.1个百分点 [4][9][54] - M2-M1剪刀差扩大至3.6%（前值3.4%），资金活化程度仍待提升 [4][54]

行业投资评级 - 行业评级为“推荐（维持）” [2] 核心观点 - “Token运营”符合AI产业发展趋势，未来会越来越普遍，近期国内外越来越多的公司，特别是电信运营商和营销公司参与到Token的运营和分销，AI时代正在迎来新的“Token运营”时代 [1][5] - 近期中国国家数据局副局长余英表示：“Token词元调用量的增长正推动算力服务商模式跃迁，算力供给正从裸卖算力转向卖服务，卖能力” [5] - 中国移动、中国电信等运营商正积极拥抱该趋势，例如上海电信发布了Token资费运营套餐，套餐主要分为两种：一种是按量订购，即1元对应25万额度点（以KiMi-K2.5模型为例，约可支持调用25万输入Tokens）；二是按需选择，用多少买多少，多买可享折扣，支持话费账单支付，广东移动、湖北移动、云南联通等多地电信运营商也推出了相应套餐 [5] - 预计未来一些营销公司，特别是具有海外营销业务的公司也在积极进入该市场，作为Token售卖和中转站，这与移动互联网广告时代营销公司代理谷歌、Meta流量类似，目前Token售卖的利润率非常不错 [5] - “Token运营”能够兼顾AI产业链各个利益主体的利益诉求，共同推动AI产业链更快发展 [5] - 对于大模型公司，Token运营商能购买大量Token，对其现金流改善非常重要，有助于缓解其因算力采购和模型升级带来的巨大现金流压力 [5] - 对于算力提供公司，用户付费使用Token及大模型现金流的良性循环是最为理想的事 [5] - 对于Token付费用户，一方面可以低价购买Token，对工作学习帮助很大；另一方面，Token服务商能提供各大模型平台的打包Token，使用户无需去各平台单独购买，非常划算方便 [5] - 对于Token运营商（如电信运营商的2C用户或营销公司的2B客户），越早推出服务越能抢占市场，提升在AI产业链的话语权和估值 [5] - 投资建议：坚定看好Token运营的产业发展趋势，建议关注营销龙头公司如易点天下、蓝色光标、汇量科技、三人行等 [5] 行业规模与指数表现 - 行业覆盖股票家数为160只，占整体市场的3.1% [2] - 行业总市值为1895.8十亿元，占整体市场的1.7% [2] - 行业流通市值为1748.2十亿元，占整体市场的1.7% [2] - 行业指数近1个月绝对表现为7.6%，近6个月为1.2%，近12个月为20.2% [4] - 行业指数近1个月相对表现（相对于基准）为1.1%，近6个月为-1.2%，近12个月为-5.9% [4]

证券研究报告 | 策略研究 2026 年 5 月 17 日 成长价值风格何时切换？信号是什么 ——流动性深度研究（二十八） 回溯历史可以发现，2010 年以来，基本每隔 2-3 年有一次成长价值的风格切换， 流动性、新兴产业发展趋势是切换的核心驱动因素。本轮成长已持续 2 年多， 相对价值风格超额收益显著，机构抱团 TMT 程度高，但当前尚不具备向价值切 换的环境条件。未来市场风格切换需关注：一是高通胀引发政策收紧；二是国 内投资加速改善；三是 AI 泡沫风险。 ❑成长价值风格轮动历史概况。2004 年以来，A 股成长、价值风格经历了 8 轮 切换。2010 年之后成长价值风格离散度明显扩大，表明 A 股开始形成风格轮 动机制，以价值 100/成长 100 指数为参考，基本每隔 2-3 年有一次成长价值 的风格切换。从成长向价值切换往往伴随着市场上行下行期转换，价值板块占 优会经历抗跌到价值重估的两阶段。从价值切成长往往略早于上行趋势开启。 ❑流动性、新兴产业发展趋势是成长/价值风格切换的核心驱动因素。1） 2011-2012 年，政策紧缩+经济下行，价值风格。2）2013-2015/6，经济好转 +移动互联 ...

证券研究报告 | 行业定期报告 2026 年 05 月 17 日 京沪高铁进一步优化运价，集运船东大幅提价 招商交通运输行业周报 周期/交通运输 本周关注：航运方面，中美经贸磋商进展良好，关注集运、干散景气上行；基 础设施方面，高油价推升滞胀预期，红利资产凸显配置价值；航空方面，关注 油价对行业盈利影响；快递方面，关注 26 年行业竞争格局和估值修复潜力。 推荐（维持） 行业规模 | | | 占比% | | --- | --- | --- | | 股票家数（只） | 128 | 2.5 | | 总市值（十亿元） | 3109.9 | 2.6 | | 流通市值（十亿元） | 2917.7 | 2.8 | 行业指数 | % | 1m | 6m | 12m | | --- | --- | --- | --- | | 绝对表现 | -0.4 | -2.6 | 9.5 | | 相对表现 | -4.1 | -7.6 | -14.9 | 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《航空行业 2026 年 3 月数据跟踪 —春节错期 3 月供需增长较快，关注 油价对行业盈利影响》2026-05-16 2、《快递行业 202 ...