投资评级与核心观点 - 报告对中航机载（600372.SH）维持“强烈推荐”评级 [3] - 报告核心观点：公司营收利润稳中有增，2026年规划持续稳定增长，民机业务构筑第二增长曲线 [1][6] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入242.12亿元，同比增长1.39%；实现归母净利润10.67亿元，同比增长2.56%；实现扣非归母净利润8.83亿元，同比增长5.91% [1][6] - **分产品收入**：航空产品收入188.75亿元，同比-3.31%，毛利率提升1.03个百分点至29.98%；非航空防务产品收入11.89亿元，同比+36.21%，毛利率下降9.25个百分点至14.84%；现代产业及其他收入41.48亿元，同比+19.03%，毛利率提升1.99个百分点至26.84% [6] - **2026年经营计划**：预计实现营业收入245.14亿元，同比增长1.25%；其中防务业务收入预计196.7亿元，同比+3.84%；民用航空收入预计10.8亿元，同比-3.55%；现代产业收入预计37.62亿元，同比-9.3%；预计实现利润总额15.46亿元，同比增长6.72%；归母净利润预计为11.7亿元，同比增长9.69% [6] - **未来盈利预测**：预计公司2026/2027/2028年归母净利润分别为11.83亿元、14.33亿元、15.76亿元，对应同比增长率分别为11%、21%、10% [2][6][14] - **营收与利润增长预测**：预计营业总收入2026E/2027E/2028E分别为247.76亿元、272.94亿元、302.41亿元，同比增长2%、10%、11%；预计营业利润2026E/2027E/2028E分别为17.17亿元、20.79亿元、22.86亿元，同比增长16%、21%、10% [2][15] 盈利能力与费用分析 - **盈利能力稳中有升**：2025年销售毛利率为28.70%，同比提升0.52个百分点；销售净利润率为5.55%，较去年同期提升0.55个百分点 [6] - **费用情况**：三项费用率同比提升0.19个百分点至10.27%；销售费用1.58亿元，同比-14.89%；管理费用21.26亿元，同比+0.24%；财务费用2.04亿元，同比+99.23%；研发费用27.51亿元，同比+0.24% [6] - **未来盈利能力预测**：预计毛利率2026E/2027E/2028E分别为29.0%、29.0%、29.2%；预计净利率分别为4.8%、5.2%、5.2% [15] 资产负债表与运营状况 - **资产与负债**：2025年末在建工程达22.12亿元，同比上年末增长34.83%；存货达189.7亿元，同比提升21.23%；资产负债率为52.1% [6][3] - **主要财务比率预测**：预计ROE 2026E/2027E/2028E分别为3.1%、3.6%、3.9%；预计资产负债率分别为44.5%、46.4%、48.6% [15] 业务进展与增长动力 - **民机业务与第二增长曲线**：2025年顺利完成国家大飞机项目相关标志性节点，完成AG600机载设备适航验证，支撑AS700取得全国首张国产载人飞艇生产许可证，完成新型支线客机等机载设备研制交付；持续推动航空机载技术在低空经济、现代产业与国际业务的应用，加快培育新质生产力 [6] - **国际业务**：在歼-10CE战斗机、枭龙战斗机、翼龙无人机等国际军贸产品中配备公司先进机载系统；通过机载产品CTSO、PMA取证，为国际主流民机提供MRO服务 [6] 估值与市场表现 - **当前估值**：当前股价12.96元，总市值62.7十亿元，流通市值62.7十亿元，每股净资产（MRQ）7.8元，ROE（TTM）2.8% [3] - **估值预测**：预计2026/2027/2028年PE分别为53倍、44倍、40倍；PB分别为1.6倍、1.6倍、1.5倍 [6][7][15] - **股价表现**：过去1个月绝对表现-21%，相对表现-16%；过去6个月绝对表现8%，相对表现9%；过去12个月绝对表现10%，相对表现-4% [5]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级：**强烈推荐**（维持）[3] - 核心观点：公司发布提价公告，是2017年来首次上调零售价，预计对2026年业绩产生约2%正贡献，此举是市场化改革的应有之义，有助于打通价格传导路径，同时未来四年（2026-2030年）茅台酒供应量年增仅1.5%，具备小步慢跑提价空间，i茅台平台一季度表现亮眼，提振了市场信心[1][7] 提价事件与业绩影响 - 提价详情：自2026年3月31日起，飞天53%vol 500ml贵州茅台酒（2026）合同价从1169元上调至1269元（+8.6%），零售指导价从1499元上调至1539元（+2.7%）[1][7] - 业绩贡献测算：根据模型假设，本次提价预计对全年收入提升57.4亿元，扣除一季度已实现销售（约占全年40%）不受提价影响，对全年收入实际提升约34亿元，对应2026年利润正贡献约20亿元，对全年盈利预测正向贡献约+2.3%[7] 市场化改革与价格传导 - 改革背景：公司自2025年底以来持续推行市场化改革，旨在解决价格双轨制问题，提升价格自主权[7] - 提价空间：当前茅台批价维持在1600元以上，存在上调出厂价和零售价的空间，本次提价是积极信号，后续价格向报表的传导将更为顺畅[7] - 平衡作用：考虑到此前非标产品出厂价下调，飞天提价有助于平衡吨价下行压力，熨平改革周期[7] 供需分析与未来提价潜力 - 供给端：根据测算，2026-2030年茅台酒可供销量增速仅为1.5%（2021-2025年为7.5%），供应量相对平稳[7] - 需求端：i茅台平台一季度超过398万用户买到产品，预计贡献5000吨飞天净增量，春节期间包装车间满产，节后经销商库存普遍小于半个月，飞天茅台再次进入供不应求状态[7] - 提价潜力：未来四年在供给有限、需求潜在修复的情形下，价格仍有小步慢跑、持续提升的空间[7] 近期经营与投资建议 - i茅台表现：一季度销售超预期，据测算i茅台贡献200亿元以上增量，实现了良好的开门红[7] - 二季度策略：淡季主要控货挺价，维护批价不跌破指导价[7] - 关注点：非标产品销售模式与结构有较大变化，需观察改革成效，后续关注精品招商推进及其他非标代售模式执行情况[7] - 盈利预测与目标价：略调整2025-2027年每股收益（EPS）预测为70.34元、72.11元、77.82元，给予目标价1700元，重申“强烈推荐”评级[7] 财务数据与预测 - 营业总收入：2024年为1741.44亿元，同比增长16%，预计2025-2027年分别为1800.13亿元（+3%）、1848.99亿元（+3%）、1989.81亿元（+8%）[2][13] - 归母净利润：2024年为862.28亿元，同比增长15%，预计2025-2027年分别为880.85亿元（+2%）、902.96亿元（+3%）、974.49亿元（+8%）[8][13] - 盈利能力：毛利率稳定在约92%，净利率稳定在约49%，2024年净资产收益率（ROE）为38.4%[14] - 估值：基于2026年预测每股收益72.11元，对应市盈率（PE）为19.7倍[8][14] 公司基础数据 - 总股本：12.52亿股[3] - 总市值：1778.2十亿元（即1.78万亿元）[3] - 每股净资产（MRQ）：205.3元[3] - 主要股东：中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司持股54.34%[3]

报告投资评级 - 投资评级为“强烈推荐”，并维持该评级 [3][4] 核心观点总结 - 公司2025年业绩大幅增长，营收与利润均创下新高，主要得益于新品矩阵的成功放量及老游戏的稳健表现 [1][4] - 海外业务取得突破性进展，成为新的增长极，且未来有明确的欧美发行计划 [4] - 储备产品《九牧之野》上线后表现强劲，有望为2026年贡献显著增量 [4] - 公司延续并强化高分红政策，明确未来三年股东回报规划，持续回馈投资者 [4] - 基于老游戏长线稳健、新品表现优秀及储备产品潜力，报告预计公司未来三年营收与净利润将保持增长态势 [4] 财务业绩表现 - **2025年全年业绩**：实现营业总收入62.05亿元，同比增长67.89%；实现归母净利润17.94亿元，同比增长89.82%；实现归母扣非净利润17.31亿元，同比增长97.39%；基本每股收益24.90元，同比增长89.35% [1] - **2025年第四季度业绩**：实现营业总收入17.19亿元，同比增长95.91%；实现归母净利润5.80亿元，同比增长101.63%；实现归母扣非净利润5.20亿元，同比增长97.20% [1] - **历史及预测财务数据**： - 2024年营业总收入36.96亿元，归母净利润9.45亿元 [5][10] - 预计2026-2028年营业总收入分别为68.44亿元、75.28亿元、80.93亿元 [4][5] - 预计2026-2028年归母净利润分别为19.24亿元、21.03亿元、22.51亿元 [4][5] - **盈利能力指标**：2025年毛利率为93.9%，净利率为28.9%，ROE（TTM）为32.5% [3][11] - **估值指标**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为13.6倍、12.5倍、11.6倍 [4][5][11] 业务运营分析 - **新品矩阵贡献核心增量**：2025年业绩增长主要来自《杖剑传说（大陆版）》《问剑长生（大陆版）》《杖剑传说（境外版）》《道友来挖宝》四款新产品，其2025年总流水分别为17.03亿元、8.24亿元、7.92亿元、6.03亿元 [4] - **老游戏保持韧性**：核心老产品《问道手游》2025年流水19.38亿元，同比下降6.55%，但下滑趋势已放缓，第四季度畅销榜平均排名第66名 [4] - **海外发行取得突破**：2025年境外营业收入9.29亿元，同比增长85.80%，主要由《杖剑传说（境外版）》驱动；该游戏在澳门、港台、日本等地畅销榜排名领先；计划于2026年发行欧美版本 [4] - **新游储备提供动力**：三国题材SLG《九牧之野》公测预约超百万，上线后App Store免费榜最高第1名、畅销榜最高第22名，上线三个月总流水超2亿元，有望为2026年贡献增量 [4] 股东回报与公司治理 - **高额现金分红**：2025年预计全年现金分红14.06亿元，占归母净利润的78.41% [4] - **明确的股东回报规划**：公司提出《2025-2027年股东回报规划》，原则上每年进行三次利润分配，且每年现金分红比例原则上不低于当年归母净利润的50% [4] - **股权结构**：主要股东为卢竑岩，持股比例为29.72% [3] 股价与市场表现 - **近期股价表现**：近1个月绝对表现下跌14%，近6个月下跌37%，近12个月上涨78% [4] - **基础数据**：当前股价363.5元，总市值26.2十亿元，每股净资产（MRQ）76.5元 [3]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级：**增持（维持）** [3][5] - 核心观点：报告认为公司主业稳健增长，资源优势进一步释放，聚焦天然气主业，海内外资源结合保障长期供应，随着经济稳步向好，预计售气量逐步提升；顺价机制畅通，有望保持合理毛差；私有化新奥能源持续推进，自由现金流充沛，承诺2026-2028年分红比例不低于当年归母核心利润的50%，股息价值凸显 [1][5] 2025年财务业绩总结 - **营业总收入**：2025年实现1315.07亿元，同比**下降3.24%** [1] - **归母净利润**：2025年实现46.81亿元，同比**增长4.19%** [1] - **归母经营利润**：扣除汇兑收益、公允价值变动等影响后为51.91亿元，同比**增长2.01%** [5] - **第四季度业绩**：25Q4营业总收入356.14亿元，同比**下降4.09%**；归母净利润12.56亿元，同比**增长25.29%** [5] - **分红派息**：拟派发现金红利0.96元/股，叠加特别派息0.18元/股，合计派息1.14元/股，分红比例达**75.3%**，同比提升4.92个百分点 [5] 天然气销售与资源获取 - **总销售气量**：2025年达422.18亿方，同比**增长7.6%** [5] - **零售气量**：达266.06亿方，同比**增长1.5%**，其中工商业用户气量208.94亿方，同比**增长2.0%** [5] - **客户拓展**：年内新增工商业客户开口气量规模达1344万方/日，新增工商业客户4.5万户，家庭用户138万户 [5] - **平台交易气量**：全年销量为54.25亿方，同比**下降2.6%**，其中国内气量同比**下降1.6%**，国际气量同比**下降4.1%** [5] - **资源获取**：全年中石油长协执行34.73亿方，同比增加3.07亿方；新签3年期中石化小长协（5.5亿方）、15年期ADNOC长协（年供应量100万吨）、10年期雪佛龙长协（年供应量60万吨）；2026年合同量为90万吨/年的20年期切尼尔长协即将开始供应 [5] 接收站、泛能与智家业务 - **舟山接收站**：2025年接卸量达263.96万吨，在当年全国LNG进口量同比下跌10.6%的背景下，实现同比**增长9.4%** [5] - **泛能业务**：截至2025年底，泛能装机规模达14.3GW，同比**增长7.5%**；电力销售占比从2024年的3.2%提升至4.3%；光伏发电量达10.3亿千瓦时，同比**增长90.9%**；光伏、储能新增并网装机分别同比增长167%、80% [5] - **智家业务**：存量交易客户数量同比**增长2%**至652万户，综合客单价同比**增长2.3%**至626元/户 [5] 盈利预测与估值 - **归母净利润预测**：预计2026-2028年分别为56.95亿元、61.32亿元、68.67亿元，同比增长**22%、8%、12%** [5][6] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年分别为1.84元、1.98元、2.22元 [6][10] - **市盈率（PE）**：当前股价对应2026-2028年预测PE分别为12.4倍、11.5倍、10.3倍 [5][6][10] - **市净率（PB）**：当前股价对应2026-2028年预测PB分别为2.6倍、2.3倍、2.1倍 [10] 关键财务比率预测 - **成长性**：预计营业总收入2026-2028年同比增长5%、9%、10%；预计归母净利润2026-2028年同比增长22%、8%、12% [2][10] - **盈利能力**：预计毛利率2026-2028年分别为15.5%、15.3%、15.3%；预计净利率2026-2028年分别为4.1%、4.1%、4.2%；预计ROE 2026-2028年分别为22.1%、21.5%、21.5% [10] - **偿债能力**：预计资产负债率从2025年的53.2%下降至2028年的38.2%；预计净负债比率从2025年的18.7%下降至2028年的3.4% [10]

报告行业投资评级 - 行业评级为“推荐（维持）” [3] 报告核心观点 - 油运中期逻辑仍向好，红利资产近期配置价值提升 [1] - 高油价推升滞胀预期，红利资产凸显配置价值 [1] - 建议关注航运、基础设施、快递、航空等子板块的投资机会 [1] 按目录总结 一、周度观点更新 1、航运 - **集运行业**：受美伊冲突升级影响，主要航线运价上涨 [11] - 截至3月27日，SCFI美东线运价为3264美元/FEU，周涨11.7% [11] - SCFI美西航线运价为2352美元/FEU，周涨14.5% [11] - SCFI欧洲航线运价为1703美元/TEU，周涨4.1% [11] - SCFI东南亚航线运价为500美元/TEU，周涨3.3% [11] - **油运行业**：VLCC运价进入短期震荡回调阶段，后续市场走势关键点在于霍尔木兹海峡通行情况 [13] - 截至3月27日，VLCCTD3C-TCE为34.9万美元/天，周跌9.3% [13] - VLCC西非线为12.7万美元/天，同比增19.3% [13] - TC7-TCE为3万美元/天，较上周增55.6% [13] - **地缘政治与供应**：美伊冲突陷入边打边谈僵局，OPEC+国家产量大幅下降 [14][15] - 伊拉克日产量削减至约80万桶 [15] - 沙特日石油产量削减约200-250万桶 [15] - 科威特日产量降至约50万桶 [15] - 伊朗日产量削减至约170-180万桶 [15] - **关键通道**：霍尔木兹海峡通行量急剧下降，伊朗宣布关闭海峡 [15] - 3月25/26/27/28日，海峡通行船舶分别为2/7/1/1艘，本周仅5艘油船通行 [15] - **干散货行业**：各船型运价有所回落，仅好望角型船运价小幅上涨 [16] - 截至3月27日，BDI报2031点，周跌1.2% [16] - BCI报3032点，周涨2.1% [16] - BPI报1756点，周跌7.8% [16] - **投资观点**：集运运价因局势升级及燃油费上涨持续上行，红海复航进程或被延迟 [7][17] - 油轮方面，美伊冲突成长期化趋势，中东原油产能或继续减少 [7][17] - 短期预计运价震荡，中长期如冲突缓和，海峡通行量恢复，预计油轮需求集中爆发 [7][17] - 干散货中长期景气改善趋势看好 [7][17] - 2026年建议重点关注航运股：中远海能、中远海控、德翔海运、中谷物流、海通发展、太平洋航运 [7][17] 2、基础设施 - **行业数据**： - 2026年第12周（3.16-3.22）公路货车通行量为5458.5万辆，环比增3.4%，同比增0.1% [18][20] - 同期国家铁路运输货物8031.2万吨，环比降1.7%，同比增1% [19][20] - 同期港口完成货物吞吐量25823.6万吨，环比增0.8%，同比降2.7% [19][20] - 同期完成集装箱吞吐量684.2万标箱，环比增3.7%，同比增9.4% [19][20] - **投资观点**：高油价引发滞胀预期，红利资产防御性显现，近期或有配置价值 [7][20] - 头部高速全年业绩稳健、派息预期稳定，建议优选个股配置 [7][20] - 港口作为稳定永续现金流资产，当前估值偏低，HALO概念有望带来催化，且是重要战略资源，配置价值提升 [7][20] - 铁路方面，煤炭运输通道受益于煤炭需求改善，高铁受益于航空高附加费溢出效应 [7][20] - 推荐标的：皖通高速、大秦铁路、唐山港、青岛港、招商港口 [7][20] 3、快递 - **行业数据**： - 2026年1-2月快递业务量完成304.9亿件，同比增7.1%，收入完成2385.4亿元，同比增7.9% [21] - 3月16日-22日快递揽收量38.5亿件，环比降1.8%，公历同比增4.4%；投递量38.9亿件，环比降1.6%，公历同比增5.5% [22] - 2026年前12周累计揽收量公历同比增5.5%，投递量同比增5.2% [22] - **公司数据**：2026年2月 [21] - 业务量同比增速：顺丰(+17.0%) > 圆通(+0.6%) > 申通(-5.8%) > 韵达(-26.1%) - 单票收入同比增速：申通(+19.6%) > 韵达(+15.4%) > 顺丰(+6.8%) > 圆通(+3.4%) - 2月累计市占率：圆通(13.2%) > 申通(11.4%) > 韵达(9.8%) > 顺丰(6.8%) - **投资观点**：板块估值总体处于低位，需求增速企稳回升，反内卷政策对行业价格支撑作用依然较强 [7][22] - 部分企业宣布加收燃油附加费以传导燃油成本，电商快递收入、盈利有望持续增长 [7][22] - 顺丰控股有望受益于2026年经营优化、业务结构调整，预计经营利润将实现较快增长 [7][22] - 推荐标的：顺丰控股、申通快递、圆通速递、中通快递-W、韵达股份 [7] 4、航空 - **行业数据**：2026年3月20日-26日 [23][24] - 民航旅客量环比增1.0%，同比增6.5% - 国内旅客量环比增0.9%，同比增5.4% - 国内机票价（撇除燃油附加费）周环比增6.9%，同比增2.3% - 国内客座率环比增0.3个百分点，同比增1.0个百分点 - 国际及地区客流环比增2.1%，同比增15.3% - **投资观点**：需求持续增长、收益水平回升，但须警惕油价短期快速冲高和中期绝对水平维持高位对利润侵蚀 [7][23][24] - 中东局势恶化、霍尔木兹海峡封锁导致近期油价上涨较快，对航空股冲击较大 [7][24] - 若未来中东局势改善，压制航空及推升油价的不利情绪有望缓和 [7][24] - 预计4月燃油附加费大幅上涨，建议关注实际票价表现及对燃油成本覆盖能力 [7][24] 5、物流 - **行业数据**： - 2026年3月16日-27日，查干哈达-甘其毛都口岸短盘运费均价约为65元/吨 [25] - 截至3月27日，化工品价格指数周环比增1.5%，同比增21.4% [25] - 截至3月23日，TAC上海出境空运价格指数周环比增14%，同比增5.4% [25] 二、行业重要数据跟踪 1、行业市值变化及涨跌幅 - 行业规模：股票家数129只，总市值3195.1十亿元，流通市值2992.6十亿元 [3] - 市场表现：本周（截至报告期）申万交运指数下跌0.1%，领先沪深300指数1.3个百分点 [25] - 个股表现：本周上涨41家，未涨8家，下跌65家 [25] - 涨幅最大：中远海特，上涨12.3% [25] - 跌幅最大：天顺股份，下跌16.3% [25] 2、重点行业数据追踪 - **航运**： - **集运**：截至3月27日，SCFI报1827点，周涨7.0%；美东线周涨11.7%；美西线周涨14.5%；欧洲线周涨4.1%；东南亚线周涨3.3% [29] - **干散**：截至3月27日，BDI报2031点，周跌1.2%；BCI报3032点，周涨2.1%；BPI报1756点，周跌7.8% [38] - **油运**：截至3月27日，BDTI报3737点，周涨26.2%；BCTI报1947点，周涨20.5%；VLCCTD3C-TCE为34.9万美元/天，周跌9.3% [40] - **基础设施**： - **公路**：2026年1-2月公路客运量18.2亿人，同比降4% [45] - **铁路**：2026年1月铁路旅客周转量1170.6亿人公里，同比降19.1%；货物周转量3072.7亿吨公里，同比增6.5% [45] - **港口**：2026年1-2月全国港口货物吞吐量28.7亿吨，同比增7.2%；集装箱吞吐量0.6亿TEU，同比增9.8% [45] - **快递**： - 2026年1-2月快递业务量同比增27.3%，收入同比增7.9% [52] - 快递业务收入品牌集中度指数CR8为87.3% [52] - **航空**： - **油价与汇率**：截至3月26日，布伦特原油报108.0美元/桶，周跌8.9%；美元兑离岸人民币汇率中间价报6.90 [84] - **物流**： - 数据与“周度观点更新”中物流部分一致 [87][91] 三、近期重点报告 - 报告列举了近期发布的10篇深度报告，涵盖快递物流、交运基础设施、航空、航运等行业年度策略及公司深度研究 [93][94]

投资评级与核心观点 - 报告给予中国国航“增持”评级，并维持该评级 [2][7] - 报告核心观点：尽管高油价短期侵蚀利润，但公司凭借以首都机场为主的四角菱形枢纽网络，卡位优质核心枢纽，掌握北京两舱市场主要客源，在国际长航线需求强劲、行业反内卷深化的背景下，有望实现收益企稳与盈利弹性释放 [6][7] 2025年及第四季度财务业绩总结 - **全年业绩**：2025年公司实现营业收入1715亿元，同比增长2.9%；营业利润亏损20.5亿元，同比减亏13.8亿元；但归母净亏损扩大至17.7亿元，同比增亏15.3亿元 [1] - **第四季度业绩**：Q4营业收入417亿元，同比增长8.1%；归母净亏损36.4亿元，同比增亏20.4亿元 [1] 经营数据分析 - **运力与客座率**：2025年，公司可用座位公里（ASK）同比增长3.2%，收入客公里（RPK）同比增长5.9%，带动客座率同比提升2.0个百分点至81.9% [6] - **分航线表现**：2025年，国内线ASK/RPK分别同比+0.1%/+2.8%，客座率提升2.2个百分点至83.7%；国际线ASK/RPK分别同比+12%/+14.8%，客座率提升2个百分点至78.2% [6] - **第四季度表现**：Q4公司ASK/RPK分别同比+4.4%/+9.6%，客座率同比提升3.9个百分点至83.6%；其中国际线RPK已恢复至2019年同期的105%，国际客座率达80.2%，较2019年同期提升1.9个百分点 [6] 收入与成本分析 - **收入端**：2025年每客公里收益同比减少3.6%至0.51元，但受益于运力投入及客座率提升，座公里收入降幅收窄至1.2%，推动营业收入实现2.9%的正增长 [6] - **成本端**：2025年座公里成本同比减少0.4%至0.44元，主要受益于航空煤油均价同比下降9.4%至5714元/吨；但单位非油成本同比增长4.4% [6] - **毛利表现**：受益于RPK提升及燃油成本下降，2025年毛利润为88.4亿元，同比增长3.8%；但Q4因航油价格止跌、非油成本增幅扩大，毛利润亏损3.3亿元，较去年同期减亏4.4亿元 [6] 费用、投资收益与利润构成 - **费用改善**：2025年公司四项费用（销售、管理、研发、财务）合计180.7亿元，同比减少15.5亿元，费用占比同比下降1.2个百分点至10.5%；其中利息支出同比减少8.5亿元至55.5亿元；汇兑损益受益于人民币升值，实现净收益3.3亿元，而2024年同期为净损失7.6亿元 [6] - **投资收益**：2025年公司投资收益为34.9亿元，同比增加5.9亿元，主要受益于国泰航空投资收益提升 [6] - **营业外收入与所得税**：2025年营业外收入同比大幅减少13.9亿元至5.6亿元，主要因2024年同期确认了飞机及发动机运营补偿；同时，所得税费用同比增加10.8亿元至19.3亿元，主要受Q4递延所得税转回影响 [6] 财务预测与估值 - **盈利预测调整**：报告下调2026-2028年归母净利润预测至-29亿元、39亿元和62亿元，主要因高油价对成本端的侵蚀 [6] - **营收预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为1982亿元、2009亿元和2093亿元 [8] - **估值指标**：基于2027年预测，每股收益（EPS）为0.22元，对应市盈率（PE）为31.2倍；市净率（PB）为1.9倍 [8][10] 投资观点与公司优势 - **短期挑战**：中东局势升级推升油价，短期利润承压明显 [6] - **长期优势**：公司以首都机场为主的四角菱形机场枢纽覆盖中国经济最发达、人口密度最高的区域，卡位优质核心枢纽，掌握北京两舱市场主要客源 [6][7] - **行业背景**：在国际长航线需求强劲、行业反内卷深化的背景下，公司有望实现收益企稳与盈利弹性释放 [7]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖康方生物，给予“强烈推荐”评级 [1] - 报告认为康方生物首创的PD-1/VEGF双抗（依沃西/AK112）展现出超越帕博利珠单抗（K药）的潜力，是公司核心成长催化剂 [1][7] - 2026年是公司核心临床数据验证和商业化实现盈利的关键之年，当前股价未充分反映其长期全球商业价值 [1] - 康方生物作为中国双抗龙头，有望引领肿瘤免疫2.0（I/O 2.0）的先发优势和全球价值兑现 [1][15] 公司概况与市场地位 - 康方生物是全球迄今唯一拥有2个已获批肿瘤免疫双抗新药（卡度尼利/AK104和依沃西/AK112）的制药公司 [15] - 公司总股本为921百万股，总市值为116.4十亿港元，当前股价为126.4港元 [3] - 公司2025年营业总收入为30.56亿元，同比增长44% [10] - 公司带动了中国PD-(L)1/VEGF双抗的出海浪潮，其产品AK112与Summit的交易总额最高可达50亿美元+低双位数销售分成 [16] 核心产品AK112（依沃西）临床进展与催化剂 - **HARMONi-2试验（1L PD-L1+ NSCLC）**：全球首个在单药头对头K药的III期研究中取得统计学优效性结果的临床试验，PFS HR为0.51，中位PFS为11.1个月 vs 5.8个月 [7][48][49] - **HARMONi-6试验（1L 鳞状NSCLC）**：全球首个在鳞癌一线头对头证明依沃西+化疗优于PD-1单抗+化疗的III期研究，PFS HR为0.60，中位PFS提升4.2个月至11.1个月，且≥3级出血仅2% [7][35][36][37] - **HARMONi-3试验（1L NSCLC全球研究）**：关键催化剂，鳞癌队列的期中PFS分析预计在2026年第二季度读出，最终PFS和期中OS数据预计在2026年下半年读出 [7][27][46] - **HARMONi-A与HARMONi试验（2L+ EGFRm NSCLC）**：HARMONi-A在中国已获批，实现PFS和OS双阳性（OS HR 0.74）；基于HARMONi研究，FDA已受理BLA，PDUFA目标日期为2026年11月14日 [7][60][61] - **联用临床**：公司推进IO2.0+ADC2.0战略，自研Trop2/Nectin4 ADC（AK146D1）和Her3 ADC（AK138D1）已进入II期临床；并与合作伙伴开展AK112+RAS抑制剂、AK112+B7-H3 ADC等联用探索 [7][8][63][64] 核心产品AK104（卡度尼利）临床价值与市场潜力 - **胃癌一线治疗**：COMPASSION-15试验是全球唯一在PD-L1 CPS<5亚组仍显示显著OS获益（HR 0.76）的III期研究，实现全人群获益，已在中国获批 [9][71][74] - **宫颈癌治疗**：填补了国内宫颈癌无免疫治疗药物可用的空白，已在中国获批用于复发/转移性宫颈癌二线/三线及一线治疗，实现“全线+全人群”覆盖 [9][75][76] - **全球市场潜力**：报告测算，AK104在海外一线胃癌（CPS<5）的销售峰值可达39亿美元，在肝癌免疫治疗耐药市场的销售峰值可达20亿美元 [11] 研发管线与成长驱动 - 公司在非肿瘤领域布局丰富，包括AK152（Aβ/BBB双抗，阿尔茨海默症，I期）和AK139（IL-4Rα/ST2双抗，呼吸自免，7项II期临床） [11] - 公司具备新药开发0→1的突破优势，并通过高效的临床体系放大至全球 [11] - PD-(L)1/VEGF双抗潜在市场空间巨大，不仅可在现有免疫治疗适应症中替代升级，还能切入每年约200万新发病例的“冷肿瘤”增量市场 [18] 财务预测 - 预计公司2026-2028年营业总收入分别为47.38亿元、72.12亿元、95.85亿元，同比增长55%、52%、33% [10][11] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为4.87亿元、12.80亿元、26.36亿元，实现扭亏为盈并快速增长 [10][11]

量化模型与因子总结 量化模型与构建方式 1. **模型名称**：绿色转型板块资金流向分析模型[33] **模型构建思路**：为了追踪不同板块在碳中和进程中的资金流向，将与绿色或转型相关的行业划分为三类，基于各行业在碳减排链条中的功能定位进行划分，用于分析资金流动与市场结构趋势[33] **模型具体构建过程**： * **板块分类**：将A股市场行业划分为四个板块，分类标准如下： * **低碳核心板块**：涵盖电力设备、环保，以及公用事业和汽车行业的部分领域，直接贡献碳减排，是新能源发电、绿色出行及减污降碳的核心环节[34] * **低碳支撑板块**：包括计算机、通信、电子及机械设备的部分领域，为产业绿色转型提供数字化、自动化和智能化支撑，是提升社会整体能效与资源利用效率的关键赋能方[34] * **转型主体板块**：包括火电、煤炭、钢铁、有色金属、化工等多个领域，能源消耗强度高、排放基数大，是碳减排的重点领域，也是转型金融政策优先关注的对象[35] * **其他板块**：除以上三类之外的其他行业[35] * **指标计算**：对每个板块，计算以下两个核心指标以追踪资金流向： * **主力净流入额**：统计周期内（如一周）流入该板块的主力资金净额[35] * **主力净流入率**：主力净流入额与该板块周期内成交总额的比率，计算公式为： $$主力净流入率 = \frac{主力净流入额}{板块成交总额} \times 100\%$$ 该指标用于标准化比较不同规模板块间的资金流向强度[35] **模型评价**：该模型提供了一个结构化的框架，用于观察和分析在绿色转型主题下，不同功能定位的板块之间资金的动态变化和偏好，有助于理解市场对碳中和各环节的预期和情绪[33] 模型的回测效果 1. 绿色转型板块资金流向分析模型，本周主力净流入额：低碳核心板块-180亿元，低碳支撑板块-506亿元，转型主体板块36亿元，其他板块-442亿元[35] 2. 绿色转型板块资金流向分析模型，本周主力净流入率：低碳核心板块-0.88%，低碳支撑板块-1.58%，转型主体板块0.16%，其他板块-1.51%[35] 3. 绿色转型板块资金流向分析模型，本周成交额占比：低碳核心板块19.50%，低碳支撑板块30.67%，转型主体板块21.96%，其他板块27.87%[36] 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：ESG事件舆情热度因子[43] **因子构建思路**：通过统计全市场上市公司发生的ESG相关事件数量、类型及正负向，构建反映ESG整体舆情热度和市场关注度的因子[43] **因子具体构建过程**： * **事件收集与分类**：收集统计周期内（如一周）全市场所有ESG相关事件[43] * **维度分类**：将事件按环境（E）、社会（S）、治理（G）三个维度进行分类统计[46] * **情感分类**：将每个事件标记为正向、负向或中性[43] * **因子计算**：计算以下指标： * **ESG事件总数**：统计周期内发生的ESG事件总数量[43] * **各维度事件数量及占比**：分别统计E、S、G维度的事件数量，并计算其占总事件数的比例[46] * **正/负/中性事件数量及占比**：分别统计正向、负向、中性事件的数量，并计算其占总事件数的比例[43] 2. **因子名称**：行业ESG事件集中度因子[49] **因子构建思路**：在ESG事件舆情热度因子的基础上，进一步按行业进行细分，识别ESG事件高发的行业以及各行业内的主要议题，构建反映行业层面ESG关注度和风险点的因子[49] **因子具体构建过程**： * **行业事件统计**：将收集到的ESG事件按所属行业进行分类[49] * **事件数量排序**：统计各行业发生的ESG事件总数，并排序找出事件数量前十的行业[49] * **议题分析**：针对每个重点行业，识别其周期内发生频率最高的前三个ESG议题（例如“战略合作”、“信披违规”、“减持”等）[53] * **情感分析**：统计各行业内正向、负向、中性事件的数量及占比[53] 因子的回测效果 1. ESG事件舆情热度因子，本周ESG事件总数：1539件[43] 2. ESG事件舆情热度因子，本周事件情感分布：正向事件848件（占比55.1%），负向事件580件（占比37.7%），中性事件111件（占比7.2%）[43] 3. ESG事件舆情热度因子，本周事件维度分布：环境（E）类事件203件，社会（S）类事件37件，治理（G）类事件1307件（占比约84.9%）[46] 4. 行业ESG事件集中度因子，本周事件数量前三行业：电力设备行业143件，电子行业139件，医药生物行业132件[49] 5. 行业ESG事件集中度因子，本周汽车行业正向事件占比：约71.2%[50]

投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][4][6] 核心观点 - **业绩拐点显现，增长动能边际改善**：2025年全年营业收入同比增长0.01%，较前三季度-0.51%的增速实现转正；归母净利润同比增长1.21%，增速较前三季度提升0.69个百分点，业绩回升明显 [1][3] - **零售财富管理核心优势回归**：2025年中收增速为4.39%，较前三季度提升3.49个百分点；其中财富管理业务收入增速高达21.39%；零售AUM突破17万亿元，增速达14.44%；金葵花客户数和私人银行客户数增速分别为13.29%和17.87% [2] - **息差企稳，负债成本优化对冲资产端压力**：2025年净息差为1.87%，与前三季度持平，较年初下降11个基点；四季度生息资产收益率较第三季度下降5个基点至2.89%，但计息负债成本率同步下降5个基点至1.26%，有效对冲了资产端收益率下行压力；展望2026年，息差降幅有望进一步收窄 [2] - **资产质量整体平稳，但零售端不良生成承压**：2025年末不良贷款率为0.94%，关注贷款率为1.43%，均与第三季度末持平；逾期贷款率为1.25%，较第三季度末下降9个基点；但全年不良生成率为1.03%，较第三季度略升7个基点；零售贷款（不含信用卡）不良生成额同比增加65.22亿元至226.29亿元 [4] - **未来增长预期**：报告预计2026/2027/2028年营收增速分别为5.3%、6.8%和7.7%，归母净利润增速分别为5.2%、6.5%和7.6% [4] 业绩表现 - **2025全年关键财务数据**：营业收入为3375.32亿元，同比增长0.01%；拨备前利润为2187.68亿元，同比微降0.32%；归母净利润为1501.81亿元，同比增长1.21%；总资产达13.07万亿元，同比增长7.56% [5][14] - **季度业绩逐季改善**：第四季度单季营业收入同比增长1.57%，拨备前利润同比增长2.61%，归母净利润同比增长3.41%，增速均较前期有所提升 [17][21] - **业绩驱动因素**：生息资产规模扩张、净手续费收入增长及有效税率优化对业绩形成正向贡献，而净息差下降与其他非息收入为主要负贡献项 [1][25][27] 非息收入 - **净手续费收入显著修复**：2025年净手续费收入同比增长4.39%，增速由负转正且逐季加速，第四季度单季同比增速高达16.25% [16][17] - **财富管理业务是主要驱动力**：代理业务（主要为财富管理）收入全年同比增长21.39%，是手续费增长的核心 [33] - **其他非息收入承压**：2025年其他非息收入同比下降13.74%，主要受公允价值变动损益大幅波动影响 [16][34] 息差及资产负债 - **息差结构分析**：2025年生息资产收益率为3.04%，较年初下降46个基点；计息负债成本率为1.26%，较年初下降38个基点，负债端成本优化幅度大于资产端收益率降幅 [14][37] - **贷款收益率下行**：2025年发放贷款平均收益率为3.34%，较2024年下降57个基点；其中个人贷款收益率为3.94%，公司类贷款收益率为2.81% [37][38] - **存款成本优势明显**：2025年存款平均付息率为1.17%，较2024年下降37个基点；个人活期存款付息率低至0.07%，对公活期存款付息率为0.52% [37][38] - **资产负债结构**：2025年末贷款总额为7.26万亿元，同比增长5.37%；存款总额为9.92万亿元，同比增长7.93%；存贷比为73.79% [14][41][42] 资产质量 - **整体指标稳定**：2025年末不良贷款率0.94%，关注贷款率1.43%，拨备覆盖率391.79%，拨贷比3.68% [14][43] - **零售贷款资产质量压力显现**：零售不良贷款率为1.06%，较第三季度末上升1个基点；其中，经营性贷款不良率较第三季度末上升至1.22%，按揭贷款不良率升至0.51% [4][45] - **对公贷款资产质量改善**：对公贷款不良率为0.89%，较2024年下降；但房地产业不良率仍处于4.78%的高位 [4][45] - **信用成本**：2025年信用减值损失为397.75亿元，贷款信用减值损失/期初贷款余额比例为0.62% [44] 资本及股东 - **资本充足率保持较高水平**：2025年末核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为14.16%、16.51%、18.24% [14][47] - **盈利能力与资本内生**：2025年全年年化ROE为13.44%，风险加权资产增速为9.50% [14][30] - **股东结构稳定**：主要股东招商局轮船有限公司持股13.04%，前十大股东以国有法人和境外机构投资者为主 [6][53]

投资评级 - 维持“强烈推荐”投资评级 [1][3][6] 核心观点 - 公司2025年业绩增长超预期，营业收入和净利润分别同比增长25%和24% [1] - 公司通过本地化生产、全球供应链整合及整合营销体系构建了领先于同行的综合竞争力 [1] - 公司扎根非洲、拉美等高成长新兴市场，增长动力强劲，长期价值空间被看好 [1] - 2025年业绩增长略超预期，营业收入5.67亿美元，同比增长24.87%，净利润1.21亿美元，同比增长27.39% [6] - 公司主力品类持续高速增长，各品类实现量价齐升 [6] - 非洲市场基本盘稳固，拉美市场成为新的强劲增长曲线 [6] - 公司毛利率小幅提升，费用管控稳定，经调整净利率保持平稳 [6] - 预计2026-2028年归母净利润将持续增长，分别为1.43亿、1.68亿和1.98亿美元 [2][6] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2025年营业总收入5.67亿美元，同比增长25%；营业利润1.43亿美元，同比增长24%；归母净利润1.21亿美元，同比增长27% [2] - **未来预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为6.71亿、7.90亿和9.26亿美元，同比增长18%、18%和17% [2] - **盈利能力**：2025年毛利率为35.9%，同比提升0.62个百分点；净利率为21.4% [6][10] - **每股收益**：2025年每股收益为0.20美元，预计2026-2028年分别为0.23、0.27和0.32美元 [2][9] - **估值水平**：基于2025年业绩，市盈率（PE）为22.4倍，预计2026-2028年PE将降至19.0、16.2和13.8倍 [2][10] 业务与市场分析 - **品类表现**：2025年婴儿护理、女性护理、家庭护理产品销售收入分别为4.46亿、0.99亿和0.22亿美元，同比分别增长23.07%、27.88%和53.88% [6] - **品类结构**：婴儿护理收入占比78.62%，是主力增长引擎；女性护理和家庭护理表现亮眼 [6] - **区域市场**： - **非洲市场**：东非、西非、中非2025年销售收入分别为2.56亿、2.31亿和0.58亿美元，同比分别增长23.90%、18.41%和34.51%，三大区域合计收入占总收入96.07% [6] - **拉美市场**：2025年销售收入0.22亿美元，同比大幅增长134.32%，收入占比从2024年的2.1%提升至3.9% [6] - **中亚区域**：仍处于培育初期 [6] - **量价分析**：2025年公司各类护理产品实现量价双升，各品类平均售价上升4%至7% [2] 财务健康状况 - **股东回报**：2025年每股股息8.88美分，分红比例为45.39% [6] - **偿债能力**：2025年末资产负债率为16.4%，流动比率为5.7，速动比率为4.4，偿债能力强劲 [3][10] - **运营效率**：2025年存货周转率为2.8，应收账款周转率为16.9 [10] - **股东结构**：主要股东沈延昌持股比例为54.753% [3] 股价表现 - 公司股价近期表现强劲，过去1个月、6个月、12个月的绝对回报分别为12%、36%和36% [5] - 相对恒生指数的表现分别为超越18%、41%和30个百分点 [5] 基础数据 - 当前股价：33.9港元 [3] - 总股本：6.21亿股 [3] - 总市值：210亿港元 [3] - 每股净资产：1.0港元 [3] - 净资产收益率（TTM）：19.0% [3]