报告行业投资评级 - 无评级（维持） [3] 报告的核心观点 - 安费诺24Q4营收、营业利润率、订单量均创新高，AI应用驱动订单总额同比大增，预计25Q1销售额增长，IT数通环比持续增长 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 2024年第四季度财报情况 - 单季度营收43.18亿美元，同比+30%/环比+7%，调整后营业利润率22.4%，同比+1.2pct/环比+0.5pct，调整后EPS为0.55美元，订单额达51.4亿美元，同比+58%/环比+14%，订单出货比达1.16:1 [1] - 全年营收152亿美元，同比+21%，调整后EPS 1.89美元，同比+25%，调整后的营业利润率为21.7%，同比增长100个基点，全年订单金额同比+37%至168亿美金，全年订单出货比为1.11 [1] 分部门及下游应用表现 - 三部门均同比增长，恶劣环境解决方案/通信解决方案/互连和传感器系统部门收入12.62/19.28/11.28亿美元，同比+40%/+43%/+4%，分部门营业利润率24.2%/26%/18.6% [2] - 下游应用中，IT数据通信市场营收同比+76%/环比+17%，商用航空市场营收同比+137%/环比+7%，工业市场营收同比+26%/环比+3%，移动网络市场营收同比+25％/环比-4%，国防市场营收同比+16％/环比+4％，移动设备营收同比+15％/环比+7％，宽带市场同比+10％/环比+14％，汽车市场同比-3％/环比+1％ [2] 2025年第一季度展望 - 预计销售额40 - 41亿美元，同比+23% - 26%，调整后每股收益0.49 - 0.51美元，同比+23% - 28% [3] - 国防市场营收环比持平，商用航空市场营收环比增长中高个位数，工业市场销售额环比下降低个位数，汽车市场营收季节性放缓，移动设备市场营收季节性环比下降约30%，IT数据通信市场营收环比增长中个位数，通信网络市场营收环比下降15%左右 [3][8] 2024年财务摘要 - 营收152.23亿美元，同比+21%，GAAP营业利润31.57亿美元，调整后营业利润33.03亿美元，GAAP和调整后营业利润率分别为20.7%和21.7%，GAAP摊薄每股收益1.92美元，调整后摊薄每股收益1.89美元，EBITDA为39.02亿美元，订单额168.35亿美元，同比+37%，订单出货比1.11:1 [18] - 分部门来看，恶劣环境解决方案部门销售额44.17亿美元，通信解决方案部门销售额63.24亿美元，互连和传感器系统部门销售额44.82亿美元 [19] - 分下游应用来看，国防市场营收同比+15%，商用航空市场营收同比+86%，工业市场营收同比+14%，汽车市场营收同比+6%，移动设备市场营收同比+11%，IT数据通信市场营收同比+57%，移动网络市场营收同比+11%，宽带市场营收同比-11% [19][20][21] - 运营情况方面，24年经营现金流28.15亿美元，扣除资本支出后的自由现金流为21.57亿美元，向股东返还总资本12.8亿美元，GAAP有效税率为18.9%，调整后的税率为24% [21] - 完成对Carlisle Interconnect Technologies、Luetze US和Luetze Europe的收购，带来超10亿美元年营收 [22] Q&A问答环节 - 2025年安费诺在设备和产品创新与计算能力加速结合的行业有机会 [27] - 高级驾驶辅助系统（ADAS）AI连接器复杂性增加对安费诺有利，其产品能满足高速、低延迟和低能耗需求 [28][29] - 人工智能方面增长持久，安费诺能凭借领先地位获得更多收益 [30][31] - 安费诺能满足人工智能产品供应需求，创业型组织模式使其具备灵活性 [32][33][34] - 工业终端市场在工业仪器领域有强劲增长，但欧洲前景不确定 [35] - 通信解决方案部门利润率增长得益于团队执行力和成本管控 [36][37] - 安费诺有信心应对关税问题，独特企业组织使其能灵活反应 [38][39][40] - 工业自动化销售额同比有机下降，但季度环比工厂自动化有小幅增长 [41] - 本季度转换利润率不错，收购CIT虽稀释利润但会增加EPS，对其利润率提升持乐观态度 [42][43] - 国防业务增长强劲，太空、车辆、机身、通信等细分领域表现突出 [44] - 对安费诺AI业务持乐观态度，第一季度预期强劲 [45][46] - 汽车和移动设备市场表现出色，得益于自身能力和市场机会 [48][49] - 电动汽车和内燃机汽车发展都为安费诺汽车业务带来机会 [50]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [5] 报告的核心观点 - 六部委联合印发方案推动中长期资金入市，监管有稳住股市的积极态度和坚定决心，政策推动“传统玩家”提高股市投资比重、打通入市卡点堵点，探索“银行理财”等政策待遇，有望推动权益市场进入正向循环，非银作为强β板块有望优先受益 [1][10] 根据相关目录分别进行总结 政策要点 - 保险方面，引导大型国有保险公司增加A股投资规模和比例，2025年起每年新增保费30%用于投资A股；推动第二批保险资金长期股票投资试点落地，规模不低于1000亿，春节前先批500亿；修订国有商业保险公司长周期考核制度 [2] - 公募方面，未来三年公募基金持有A股流通市值每年至少增长10%，2025年起降低基金销售费率，预计每年为投资者节约450亿元费用 [2] - 社保方面，研究全国社保基金长周期考核体系，细化完善五年以上长周期考核机制要求，后续修订境内投资管理办法、优化投资品种 [2] - 其他方面，允许多路资金作为战略投资者参与上市公司定增，给予银行理财、保险资管与公募基金同等政策待遇；一二期互换便利合计1050亿资金已落地；股票回购增持再贷款自有资金比例从30%降到10%，贷款最长期限由一年延长到三年 [3] 点评 - 保险权益投资比重有望提高，截至2024年三季度末保险业资金运用余额32.2万亿、同比+14.1%，股票+基金投资占比13.2%相对稳定，中观情形下2025年保险行业资金运用余额增速约10%、规模约35万亿，若股票和证券投资基金占比提升至14%左右对应增量约7000亿，乐观情形下占比和规模可能进一步提升 [4] - 公募基金持续壮大，截至24Q4公募基金持有A股流通市值5.89万亿，预计未来三年为A股市场带来年均6500亿增量资金；第三阶段销售环节降费或推动改变销售端局面，防止经营倾向深化 [4] - 进一步壮大权益市场中长线条资金力量，对齐中长线资金和公募基金政策待遇，捋顺货币工具业务流程难点堵点、提升工具运用需求潜力，探索优化社保基金投资品种等 [4][10] 投资建议 - 建议关注保险类的中国太平、中国平安、新华保险、中国太保、中国人寿，重视中国财险长期投资价值；券商类的中信证券、国泰君安、广发证券、东方财富、华林证券等 [10] 行业规模 - 股票家数84只，占比1.7%；总市值55382亿，占比6.7%；流通市值52884亿，占比7.1% [6] 行业指数 - 1个月绝对表现-10.0%、相对表现-6.7%；6个月绝对表现37.0%、相对表现26.4%；12个月绝对表现32.7%、相对表现15.0% [8]

宏观经济表现 - 2024年四季度实际GDP增速为5.4%，全年实现5%的增长目标[2] - 四季度工业增加值同比增速分别为5.3%、5.4%、6.2%，服务业生产指数同比增速分别为6.3%、6.1%、6.5%[2] - 第三产业不变价当季同比为5.8%（Q3为4.8%），现价当季同比上升至6.2%（Q3为4.7%）[5] 需求与消费 - 出口与消费是四季度经济的主要支撑，投资贡献明显回落[2] - 12月社会消费品零售总额同比增长3.7%，家电、通讯器材消费表现亮眼[18] - 四季度社零总额平均增长3.8%，快于全年增速水平[19] 投资与生产 - 基建投资累计同比增速9.2%，制造业投资累计同比增速9.2%，房地产投资当月同比增速-13.3%[14][15][16] - 中游装备制造业和中游原材料加工业生产保持较高景气度，产能利用率较Q3明显回升[6] 价格与通胀 - 四季度GDP平减指数累计同比为-0.73%，低于三季度的-0.68%[5] - 第三产业的价格改善避免了GDP平减指数的进一步回落[5] 就业与工作时间 - 12月全国城镇调查失业率为5.1%，31个大城市城镇调查失业率为5.0%[26] - 全国企业就业人员的周平均工作时间为49小时，较上月增加0.1小时[26] 政策与展望 - 2025年地产投资预计收窄，对PPI的拖累或明显下降[7] - 中低收入群体增收减负的政策力度有望进一步增加，推动居民消费意愿改善[7]

行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐（维持）” [7] 报告的核心观点 - 同业存单作为银行补充负债的主要融资工具，其发行流程简单、可灵活选择发行时间窗口、不可提前赎回、定价市场化、可二级交易、流动性较强、流动性指标考核友好等特性，深受银行青睐。2024年同业存单备案规模较去年同期提升1.63万亿元，部分大型银行存单备案使用率一度逼近上限 [3] - 2025年银行可能会在满足监管要求的前提下进一步提升存单备案规模 [5] 行业规模 - 股票家数为41只，占比0.8%；总市值为8622.9十亿元，占比10.4%；流通市值为8507.6十亿元，占比11.3% [2] 行业指数 - 2024年同业存单备案规模为27.31万亿元，较去年同期提升1.63万亿元，其中国有行同比提升0.84万亿元、股份行同比提升0.19万亿元、城商行同比提升0.48万亿元、农商行同比提升488亿元 [3] - 截至2024年11月22日，国有行整体存单备案使用率为79.14%，较2023年11月末提升11.57个百分点；股份行整体存单备案使用率为67.12%，较2023年11月末提升10.15个百分点；城商行整体存单备案使用率为61.67%，较2023年11月末增加7.47个百分点；农商行整体存单备案使用率为45.44%，略高于2023年11月末 [4] 2024年各类型银行备案情况 - 截至2024年11月22日，共392家银行公布2024年存单发行备案，合计规模27.31万亿元 [3] - 国有行备案规模从高到低分别为农业银行（1.7万亿元）、交通银行（1.5万亿元）、建设银行（1.30万亿元）、工商银行（1.24万亿元）、中国银行（1.01万亿元）、邮储银行（0.65万亿元）；较2023年备案增量从高到低分别为工商银行（4507亿元）、农业银行（3000亿元）、中国银行（578亿元）、建设银行（335亿元）、交通银行和邮储银行（0元） [30] - 股份行中，2024年同业存单备案额度规模前列分别为浦发银行（1.31万亿元）、中信银行（1.09万亿元）、兴业银行（1.03万亿元）、光大银行（0.95万亿元）、平安银行（0.91万亿元）；较2023年备案增量前列分别为兴业银行（1300亿元）、中信银行（250亿元）、民生银行（142亿元）、恒丰银行（177亿元）、渤海银行（27亿元） [30] - 城商行中，2024年同业存单备案额度规模前五分别为宁波银行（0.57万亿元）、江苏银行（0.56万亿元）、北京银行（0.49万亿元）、上海银行（0.36万亿元）、南京银行（0.35万亿元）；与2023年备案额度相比，105家城商行中有52家有所提升，40家维持不变，13家有所缩量 [31] - 农商行中，2024年同业存单备案额度规模前五分别为渝农商行（0.25万亿元）、北京农商行（0.24万亿元）、广州农商行（0.18万亿元）、沪农商行（0.14万亿元）、成都农商行（0.12万亿元）；与2023年备案额度相比，202家农商行中有63家有所提升，123家维持不变，16家有所缩量 [32] 2024年银行最新存单备案使用情况 - 国有行方面，截至2024年11月22日，整体存单备案使用率为79.14%，较2023年11月末提升11.57个百分点；其中建设银行、农业银行、中国银行存单备案使用率均超90% [38] - 股份行方面，截至2024年11月22日，整体存单备案使用率为67.12%，较2023年11月末提升10.15个百分点；存单备案使用率排名前列分别是恒丰银行95.04%、华夏银行91.00%、渤海银行88.67%、民生银行81.25% [38] - 城商行方面，截至2024年11月22日，整体存单备案使用率为61.67%，较2023年11月末增加7.47个百分点；存单备案使用率排名前五分别是四川银行95.41%、厦门银行92.35%、富滇银行91.78%、江苏银行90.54%、郑州银行89.40% [39] - 农商行方面，截至2024年11月22日，整体存单备案使用率为45.44%，略高于2023年11月末；存单备案使用率排名前五分别是浙江萧山农商行111.50%、安徽颍上农商行100.00%、深圳农商行89.03%、浙江金华成泰农商行80.00%、湖州吴兴农商行78.33% [39]

行业投资评级 - 推荐（维持）[6] 报告的核心观点 - 光伏制造领域正在展开一轮新的技术迭代，主要的变革集中在电池环节，例如BC、TOPCon+、无银化浆料等，领先企业将享受红利。另一方面，领先企业开始在海外维护知识产权，有望改变行业生态。电池片环节有望率先实现供需平衡，盈利情况有望率先恢复[2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 一、电池环节有望最先达到供需平衡，已经迎来价格拐点 - 电池片总产能约1200GW，包含P型约350GW、TOPCon 750-800GW、xBC+HJT合计100GW上下。电池正在快速市场化出清，前三季度国内N型招标比例已经超过90%，市场全面转向意味存量P型产能的被动出清[24] - 2024年电池片产能扩张节奏大幅度放缓，预计2025年具备扩张条件的电池项目极为有限。电池片有望在2025年率先实现供需平衡，预计其盈利状况将修复至合理区间[3][25] - 10月以来，电池价格由底部0.26元/W涨至当前0.28元/W上下，迎来价格拐点[31] 二、本轮光伏技术变革集中在电池，领先企业享受红利 - BC路线在提升效率方面获得突破，当前量产效率在27%上下，组件效率超过24%，未来将在屋顶等市场形成竞争力[4][38] - TOPCon仍有较大的升级空间，0BB、Poly/LECO优化、金属化方案升级等还有望带来比较明显的进步和提升[4][50] - 无银化浆料有望开始应用，有望大幅降低非硅成本[4][57] 三、领先企业开始在海外维护知识产权，有望改变行业生态 - 国内领先企业开始重视专利保护，已经在海外通过专利诉讼、337调查等维护知识产权，有望深刻改变行业生态[4][65] 投资建议 - 电池片供需格局更优，盈利情况有望率先恢复；长期来看，领先企业将在技术变革与知识产权维护的过程中更受益。推荐公司包括：钧达股份、爱旭股份、仕净科技、晶科能源、隆基绿能、晶澳科技、天合光能、通威股份、聚和材料、海目星、帝尔激光、帝科股份、宇邦新材等[4][69]

报告行业投资评级 - 推荐[28] 报告的核心观点 - 日本工程机械行业在过去30年间重点转向出口战略，其龙头的超额收益基本都来自于持续的海外市场拓展，尽管国内销售额涨幅工程机械低于全机械行业和全行业，但考虑出口后的总产值涨幅工程机械高于全行业和全机械行业[26] - 日本工程机械周期与下游投资周期逐渐背离，下游投资变化对工程机械销量影响的相关性系数不断削弱，国内工程机械市场在下游项目开支下滑时，挖机销售量等指标不会立刻与开工指标脱钩，最终会转为设备更换逻辑主导，下游资本开支也从新开工项目为主转向存量更新项目为主[26] - 日本工程机械持续“机器代人”的成因包括全要素生产率和劳动力要素对GDP增长贡献显著降低、施工方式变化、建筑业人数下降且劳动力工资上升等，劳动力工资变动率对人均挖机保有量的影响更为剧烈，中国后续的“机器代人”更依赖建筑业工人的工资增长[26][24] - 对于国内工程机械有诸多启示，短期内国内工程机械销量仍将与新开工指标保持正相关关系，中长期将与新开工指标逐步脱钩转向内生的更新驱动，在市场低迷阶段应关注抗跌性强的小挖和零部件市场，若房地产市场止跌回稳和公共支出项目高质量发展则有望更快走向复苏[26] 根据相关目录分别进行总结 一、日本工程机械缘何跑赢整体制造业和全行业 - 1994 - 2022年，以1994年为基数，日本标准化GDP跑赢标准化制造业GDP，制造业经济份额占比下降，日本工程机械国内标准化出货金额跑输整体制造业，但整体产值跑赢全行业与制造业，核心原因是转向出口战略，其出口金额跑赢全行业和机械制造业[7][8] - 小松集团作为日本工程机械龙头，海外收入占比领涨于全行业，美洲、亚太（除日本）是其核心增长区域[9][10] - 1990 - 2020年代，日本工程机械市场中与新开工项目相关的起重机械逐步走弱，小挖等存量项目品种销售走势更好，小挖占挖机整体的产值之比从1990年的17%提高到2023年的45%，工程机械零部件销售占比从1990年的15%提高到2023年的20%[11] 二、日本工程机械周期，从建筑业投资导向，转为内生更新需求导向 - 回顾日本建筑工程领域投资复盘，不同年代有不同特点，1950 - 1970年代是粗放增长期，建筑领域投资快速增长，1970 - 1980年代经济转型投资增速放缓，1980 - 1990年代金融自由化资产泡沫化，1990年代 - 2010年代资产泡沫破灭建筑业投资下滑，2010年后“安倍经济学”使建筑投资缓慢回升，背后驱动力量已发生变化，传统地产投资低位，公共工程支出强势[12][13] - 21世纪后，日本工程机械周期与下游投资周期逐渐背离，1975 - 2003年日本地产新开工面积与挖机内销量相关性系数高，2003年后持续下降直至为负，日本国内工程机械周期逐渐摆脱外部周期影响，2003 - 2008年的工程机械市场复苏是更新需求驱动的弱复苏周期[15] - 日本工程机械市场在调整中，挖机保有量和建筑业投资额最大跌幅达52.6%，挖机内销数据和下游建筑投资/挖机保有量数据存在背离，表明市场长期维持供需平衡[16] 三、日本工程机械持续“机器代人”的成因分析 - 日本挖机开工小时数偏低闲置率较高，但建筑业人均挖机保有量稳步提升，原因可归因于三点：全要素生产率和劳动力要素对GDP增长贡献显著降低、施工方式变化、建筑业人数下降且劳动力工资上升[17][18] - 为验证全要素生产率等要素对GDP增长贡献率，复盘发现1990年代以后全要素生产率震荡下行，工作时长、就业人数对GDP贡献率长期维持在低位，21世纪以后资本堆积对GDP影响效率已较低但仍高于劳动力贡献[18] - 施工方式上，新开工项目逐渐向存量更新项目转变，住宅建筑投资和基建投资更多面向存量项目更新，如住宅新开工面积/住宅总投资比例下降，日本道路维护占道路基础设施开支的比例逐渐提升[19][20] - 日本建筑业劳动力持续下降和劳动力成本提升，建筑业雇佣指数1997年开始下跌，选择降低雇佣人数而提高设备存量的原因是工业制成品价格持续下跌、劳动力工资增长、建筑业经常利润率持续走低[20] - 通过对1994 - 2020年挖机单价、劳动力工资指数和建筑业人均挖机保有量的复盘以及多元回归分析，发现挖机单价每提高1%会使人均挖机保有量下降0.27%，劳动力工资每提高1%会使人均挖机保有量提高0.71%，劳动力工资变动率对人均挖机保有量的影响更为剧烈[23][24] 四、复盘结论与投资建议 - 日本工程机械的关键结论包括：出口对工程机械龙头超额收益的重要性、工程机械销量与下游项目开支关系的转变、“机器代人”的推动因素等[26] - 对国内工程机械的启示有：短期内与新开工指标的关系、中长期需求源泉的转变、市场低迷阶段的应对、房地产和公共支出对复苏的影响、“机器代人”对挖机价格和工资的依赖等[26] - 投资建议为继续强烈推荐徐工机械，建议关注三一重工、中联重科、柳工、恒立液压等龙头公司[28]

行业投资评级 维持行业推荐评级。[38] 报告的核心观点 1) 2024H1 上市险企资负两端表现均超预期。[38] 2) 在储蓄险持续的供需两旺以及各公司主动优化产品、渠道结构背景下，2024H1 上市险企寿险 NBV 均延续两位数增长。[7][8] 3) 财险持续深化风险减量管理能力,综合成本率表现较优。[18][19][20][21][22] 4) 资产端高股息股票风格和债牛行情带来交易性股票和 FVTPL 债券价格上涨,投资收益大幅改善,各公司利润均实现正增。[30][31][32][33] 5) 大部分公司派发中期分红,进一步彰显了对投资者回报的高度重视。[36][37] 6) 展望下半年,资产负债联动进一步加强,有望推动保险行业实现穿越周期的高质量发展。[38][39] 行业概况 1) 上市险企寿险 NBV 以价补量延续高增长,NBV Margin 大幅改善。[7][8][9] 2) 产品结构以传统型储蓄险为主,健康养老服务体系建设持续推进。[10][11][12][13] 3) 代理人规模加快企稳,银保渠道价值贡献显著提升。[14][15][16][17] 4) 财险业务保费增速略有放缓,但COR整体表现优异。[14][18][19][20][21][22] 5) 投资资产规模稳步增长,配置结构延续稳健。[28][29] 6) 净投资收益率延续下行,但总投资收益率显著改善。[30][31][32][33] 个股投资建议 1) 推荐中国太平、中国太保、中国平安、中国人寿、新华保险。[39] 2) 重视中国财险的长期投资价值。[39]

公司投资评级 - 新洁能的投资评级为"增持"（维持）[5] 报告的核心观点 - 新洁能是国内MOS品类最齐全的公司，拓展IGBT产品，并布局第三代半导体和功率IC领域，下游应用中向AI算力等领域国际头部客户厂商供货[2] - 新洁能2024年上半年营收和净利润均实现同比增长，毛利率和净利率也有所提升[2][3] - 新洁能的MOS三大品类营收均同比增长，IGBT受需求放缓和竞争激烈等影响同比下降[3] - 新洁能的工业自动化占比整体提升，AI算力及通信领域已进入国际头部客户[3] - 新洁能预计未来几年的营收和净利润将持续增长，维持"增持"投资评级[3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年上半年，新洁能营收8.73亿元，同比增长15.16%，归母净利润2.18亿元，同比增长47.45%，毛利率35.78%，同比提升5.24个百分点，净利率24.72%，同比提升5.56个百分点[3] - 2024年第二季度，新洁能营收5.02亿元，同比增长30.4%，环比增长35.01%，归母净利润1.18亿元，同比增长42.25%，环比增长17.5%，毛利率36.53%，同比提升6.85个百分点，环比提升1.77个百分点，净利率23.34%，同比提升2.15个百分点，环比下降3.26个百分点[3] 产品类型 - IGBT：2024年上半年营收1.41亿元，同比下降22.64%，销售占比降至16.2%，预计下半年光伏IGBT会回暖，新品大电流IGBT单管有望带动销售环比增长[3] - SGT-MOS：2024年上半年营收3.6亿元，同比增长40.29%，销售占比增至41.44%，部分SGT-MOS处于供不应求阶段，预计下半年销量仍会持续提升[3] - SJ-MOS：2024年上半年营收1.02亿元，同比增长8.49%，销售占比降至11.78%[3] - 沟槽MOS：2024年上半年营收2.55亿元，同比增长19.64%，销售占比提升至29.3%[3] 下游应用 - 工业自动化、泛消费类、光伏储能、汽车电子、AI算力及通信、智能短交通营收占比分别为42%、18%、14%、13%、9%、4%，其中工业自动化占比提升至4成以上，AI算力及通信占比小幅提升[3] 投资建议 - 预计新洁能2024-2026年营收为18.7/22.7/26.8亿元，对应归母净利润为4.59/5.47/6.36亿元，对应EPS为1.11/1.32/1.53元，对应PE为27.4/23/19.8倍，维持"增持"投资评级[3]

报告公司投资评级 - 报告维持"强烈推荐"投资评级 [3] 报告的核心观点 - 公司短期业绩受到自身合规建设以及行业政策影响,但公司在研产品逐渐步入收获期,销售也逐渐向好 [2] - 公司研发创新能力得到进一步体现,产品优势增厚,2024年上半年研发费用率达15.01%,位于行业前列 [2] - 公司实施"潘医生"工程,以专业营销、合规营销为核心,同时重点布局OTC和分销业务,提升公司在中成药领域的品牌影响力 [2] 分业务总结 - 注射液产品实现营收8.40亿元,同比下降27.49% [2] - 口服液产品实现营收5.44亿元,同比增长28.60%,其中金振口服液表现较好 [2] - 胶囊剂产品实现收入4.02亿元,同比下降12.80% [2] - 凝胶剂产品实现收入0.21亿元,同比增长107.87%,其中筋骨止痛凝胶表现突出 [2]

报告评级 - 报告给予桃李面包"增持"评级 [3] 报告核心观点 - 24Q2 公司收入/利润/扣非归母净利润分别同比-6.33%/+14.24%/+12.14%，Q2需求复苏偏弱，但公司通过多措施提效，实现货返率下降，加强供应链管理、提升生产效率，期待下半年需求逐步恢复，公司加强费用管控，利润端盈利能力有望持续修复 [6][13] - 长期看，公司全国化布局产能，华南、西南等产能随市场动态调整进度，公司更加聚焦利润与现金流增长 [6][13] - 我们调整24-25年EPS预测为0.38、0.38元 [13][14] 财务数据分析 - 24Q2公司实现营业收入16.21亿元，同比-6.33%；归母净利润1.75亿元，同比+14.24%；扣非归母净利润1.69亿元，同比+12.14% [7] - 24Q2公司毛利率25.06%，同比+1.98pct，系返货率下降、折让减少以及生产提效 [9] - 24Q2公司归母净利率达到10.8%，同比提升1.9pct，扣非归母净利润率达到10.4%，同比+1.7pct，盈利能力明显改善 [9] - 公司24H1实现收入/归母净利润/扣非归母净利润30.21/2.90/2.78亿，同比-5.79%/-0.60%/-1.19% [7] 业务表现分析 - 分品类看，24Q2公司面包及糕点收入29.85亿，同比-5.4%，主业受需求偏弱、渠道结构变革影响仍有承压 [8] - 分区域看，24Q2华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南收入分别为3.7/6.3/5.3/0.5/1.9/1.1/1.2亿，同比-8.4%/-11.0%/-4.0%/-3.1%/-2.5%/-4.1%/-18.0%。受益于销售网络细化与下沉，东北、华东区域下滑幅度略有收窄 [8] 展望与投资建议 - 渠道调研反馈，24Q2公司持续控制返货，提高生产效率并优化营销体系。公司持续优化渠道建设，在部分地区尝试临时量贩模式等 [12] - 期待下半年需求逐步恢复，公司加强费用管控，利润端盈利能力有望持续修复 [6][13] - 我们维持"增持"评级 [13][14]