报告投资评级 - 强烈推荐（维持）[3] 报告核心观点 - 公司证券业务弹性充足，基金业务底部回暖，自营业务受股债市场震荡拖累[1] - 政策坚定维护金融市场平稳运行，市场稳中向好势头持续巩固，全面利好券商板块[3] - 公司证券业务整体稳健，基金业务景气度有望重回上行通道，当前估值存在较大拔升空间[3][7] 公司业绩总览 - 2025年公司实现营业总收入161亿元，同比增长38%，归母净利润121亿元，同比增长26%[1] - 公司总资产规模达3929亿元，同比增长28%，归母净资产919亿元，同比增长14%[1] - 2025年净利润率为75%，同比下降8个百分点，年化ROE为14.0%，同比提升1.4个百分点[1] - 第四季度业绩环比回落，4Q25营收45亿元，同比增长4%，环比下降5%，归母净利润30亿元，同比下降16%，环比下降15%[1] 证券业务分析 - 东财证券2025年营收137亿元，同比增长26%[1] - **经纪业务**：手续费及佣金净收入80亿元，同比增长56%，股基交易额38.46万亿元，同比增长59%，市占率3.85%，同比下降0.3个百分点[2] - **信用业务**：利息净收入30亿元，同比增长52%，融出资金规模792亿元，同比增长37%，市占率小幅上行至3.12%[2] - **自营业务**：自营收入24亿元，同比下降31%，交易性金融资产1080亿元，同比增长50%，自营收益率2.59%，同比下降2.2个百分点[2] - 截至2025年底，东财证券代理买卖证券款1085亿元，同比增长27%[2] 基金业务分析 - 公司基金业务收入35亿元，同比增长14%[3] - 基金销售总规模26056亿元，同比增长39%，其中非货币基金销售规模15814亿元，同比增长46%[3] - 东财证券与天天基金合计的非货币基金保有规模8237亿元，同比增长27%，市占率提升0.25个百分点至3.63%[3] - 非货保有结构中，固收类规模3631亿元，同比增长51%，市占率提升0.58个百分点至2.80%，股票型指数基金保有规模2886亿元，同比增长11%[3] 财务预测与估值 - 报告预计公司2026/2027/2028年归母净利润分别为135/145/152亿元，同比增长12%/7%/5%[7] - 预计2026/2027/2028年营业总收入分别为171.45/182.19/190.38亿元[8] - 截至2026年3月19日，公司2026年预测市盈率（26E PE）仅为25倍[7] - 基础数据显示，公司总市值337.1亿元，每股净资产（MRQ）5.6元，ROE（TTM）14.3%，资产负债率76.6%[3]

投资评级与核心观点 - 报告对阿里巴巴-W（09988.HK）维持“强烈推荐”评级，目标价区间为157-196港元/股，当前股价为132港元 [1][3][5] 整体业绩与财务预测 - **FY2026Q3业绩概览**：集团实现营业收入2848亿元，同比增长2%；Non-GAAP净利润为167亿元，同比下降67% [1] - **未来收入预测**：预计FY2026E至FY2028E主营收入分别为10296.13亿元、11664.50亿元、13075.75亿元，同比增长率分别为3%、13%、12% [2] - **未来利润预测**：预计FY2026E至FY2028E经调整EBITA分别为883.51亿元、1328.85亿元、1769.10亿元，同比增长率分别为-49%、50%、33% [2] - **未来净利润预测**：预计FY2026E至FY2028E Non-GAAP归母净利润分别为806.30亿元、1212.71亿元、1614.49亿元，同比增长率分别为-49%、50%、33% [2][5] - **估值水平**：基于预测，FY2026E至FY2028E的Non-GAAP PE分别为28.0倍、18.6倍、14.0倍 [2] 核心业务板块分析 - **电商业务（淘天）**： - FY2026Q3客户管理收入（CMR）为1027亿元，同比增长1%，增速放缓主要受春节较晚、暖冬影响冬装销售等因素影响 [5] - 同期，中国电商集团经调整EBITA为346亿元，同比下降43%，原因包括电商大盘承压及对外卖即时零售业务的持续投入 [5] - 预计3月季度（FY2026Q4）GMV及CMR收入增速将显著回升，电商利润也将同步改善 [5] - **外卖即时零售业务**： - 单位经济效益（UE）持续改善，主要得益于订单结构优化和商业化能力提升 [1][5] - 过去一年，包括闪购在内的电商大盘年度活跃买家增长1.5亿，实物电商年度活跃买家增长超过1亿 [5] - 公司维持FY2028财年即时零售整体交易规模达到“万亿”级别的目标，并预计FY2029财年该业务板块有望实现整体盈利 [1][5] - **云与AI业务**： - FY2026Q3云智能集团收入为433亿元，同比增长36%，其中外部收入同比增长35% [5] - AI相关产品收入保持三位数增长，阿里云在AI市场份额提升至36% [5] - 经调整EBITA为39亿元，同比增长25%，EBITA利润率为9% [5] - 公司制定战略目标：未来五年，包含MaaS在内的云和AI商业化外部收入将突破1000亿美元，预计商业化MaaS收入将成为阿里云最大的收入产品 [1][5] - 利润端，平头哥自研AI芯片已实现规模化量产，截至2026年2月已累计交付47万片，未来算力供应规模扩大有望进一步提升阿里云利润率 [5] 财务与估值摘要 - **近期股价表现**：过去1个月、6个月、12个月绝对涨幅分别为9.1%、17.6%、20.0% [4] - **基础财务数据**：每股净资产为53.1港元，ROE（TTM）为12.8%，资产负债率为41.3% [3] - **投资建议依据**：看好电商主业竞争力及云与AI业务长期增长潜力，估值给予FY2027财年电商（不考虑闪购亏损）主业净利润10倍PE、云业务5-8倍PS，从而得出目标价 [5]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：幂函数溢价率拟合模型** * **模型构建思路**：用于刻画可转债市场在不同平价水平下的转股溢价率中枢，通过拟合截面数据来观察溢价率曲线的结构变化[10]。 * **模型具体构建过程**：将截面中所有可转债的平价价值作为解释变量（X），其转股溢价率作为被解释变量（Y），使用幂函数模型进行拟合[10]。该模型旨在得到一个描述平价与溢价率之间平均关系的曲线，即“溢价率中枢”[10]。通过比较不同报告期（如相隔1个月）的拟合曲线，可以观察溢价率中枢在各个平价区间的变化情况[10]。 2. **模型名称：CRR二叉树定价模型** * **模型构建思路**：用于计算可转债的理论价值，相较于BSM等传统模型，该模型通过二叉树方法考虑了内嵌条款、信用利差等因素，旨在获得更高的定价精度[13]。 * **模型具体构建过程**：报告未详细描述CRR二叉树的具体构建步骤，但指出其用于计算全市场可转债的理论定价值[13]。基于此模型定价结果，定义了“定价偏离度”指标：定价偏离度 = 转债CRR理论定价 - 转债市场价格[13]。当偏离度为负时，表明市场价格高于理论定价，转债估值偏贵；反之则表明估值便宜[13]。 3. **因子名称：定价偏离度** * **因子构建思路**：基于CRR二叉树定价模型的结果，通过计算理论价值与市场价格的差值，来衡量可转债的估值高低，该因子考虑了正股波动率等因素对时间价值的影响，比直接观察溢价率更为合理[13]。 * **因子具体构建过程**：首先使用CRR二叉树模型计算每只可转债的理论价值[13]。然后，用该理论价值减去可转债的当前市场价格，即得到该转债的定价偏离度[13]。公式为： $$定价偏离度 = CRR理论定价 - 市场价格$$ 报告中分别计算了全市场以及按风格（股性、平衡、债性）划分的定价偏离度的截面中位数和余额加权值[14][16]。 4. **模型名称：BSM隐含波动率计算模型** * **模型构建思路**：将可转债视为正股的衍生品，通过其市场价格反向计算（逆算）出市场隐含的正股未来波动率，用以刻画投资者对已发转债对应正股部分的波动率预期[33]。 * **模型具体构建过程**：以BSM（Black-Scholes-Merton）期权定价模型为基础，将可转债的市场价格、条款等作为已知输入，通过数值方法逆解出使得模型价格等于市场价格的隐含波动率参数[33]。报告计算了全市场转债对应正股的隐含波动率中位数和余额加权值[33]。 5. **因子名称：短久期转债隐含正股预期指数** * **因子构建思路**：短久期转债的价格受长期基本面影响较小，其转股溢价率可反映市场对正股短期表现的预期。该指数通过挑选短久期转债并对其转股溢价率进行加权，旨在构建一个反映市场短期收益预期的指标[36]。 * **因子具体构建过程**：首先，从市场中筛选出到期时间最短的1/3的可转债[36]。然后，以每只转债距离到期日的天数的倒数作为权重，对其转股溢价率进行加权计算，最终得到“隐含正股预期指数”[36]。 6. **模型名称：转债基金持仓DELTA估计模型** * **模型构建思路**：通过回归模型动态跟踪以可转债为主要配置标的的基金（转债基金）的持仓风格占比，进而估算其整体持仓的DELTA值，以观察基金风格变化及其与正股市场的联动程度[38]。 * **模型具体构建过程**：首先，定义转债基金样本[38]。然后，使用回归模型动态分析这些基金的持仓，估算其持仓中股性、平衡、债性等不同风格转债的占比[38]。最后，根据各风格指数的DELTA值，对估算出的风格占比进行加权，计算得到转债基金的平均DELTA估计值[38]。 7. **模型名称：转债低估值动量组合** * **模型构建思路**：这是一个复合策略模型，核心思想是同时捕捉转债的估值低估（价值）和正股的上行趋势（动量）两个维度的Alpha[40]。通过筛选市场价格低于理论定价且正股具有动量的转债进行投资[40]。 * **模型具体构建过程**： * **样本初筛**：对全市场可转债进行初步筛选，条件包括：债项评级AA-及以上、余额2亿元及以上、正股历史无ST等特殊处理、历史无评级下调和负面展望、大股东质押比例<90%、最近10日内有成交、强赎进度<5日、未跌破债底[42]。 * **风格划分**：根据转债平价（转换价值）将其划分为三类：平价<90为债性转债，90≤平价≤110为平衡转债，平价>110为股性转债[42]。 * **择券标准**：在通过初筛的每个风格（债性、平衡、股性）组内，根据两个维度对转债进行综合打分：1) **估值**：包括绝对定价（如价格）和相对定价（如定价偏离度）在市场中的相对分位数；2) **动量**：正股过去短期的价格走势[42]。在每个风格组内，选取综合得分最高的10只转债，共计30只纳入最终持仓[42]。 * **组合管理**：持仓内个股权重为等权重，每月进行一次再平衡[42]。 模型的回测效果 1. **转债低估值动量组合**：2月绝对收益为1.21%，超额收益（相对于中证转债指数）为0.89%[2]。自2017年起的长期年化收益率为16.59%，年化波动率为12.62%，最大回撤为11.26%，收益波动比（年化收益/年化波动）为1.31，收益回撤比（年化收益/最大回撤）为1.47，月度胜率为67.35%[2][46]。 量化因子与构建方式 1. **因子名称：正股PB中位数（全市场）** * **因子构建思路**：由于转债对应正股与宽基指数成分存在结构差异，直接使用宽基估值指标不合理。该因子通过自下而上合成全市场转债对应正股的市净率（PB）中位数，以衡量转债底层资产的估值水平[19]。 * **因子具体构建过程**：计算每只可转债对应正股的市净率（PB），然后取全市场所有转债正股PB的截面中位数，得到“全市场转债正股PB中位数”指标[19]。同时，会计算该中位数在历史滚动区间（如5年）内的分位数，以判断其估值位置[19]。 2. **因子名称：未来12个月盈利预期增速（同比）** * **因子构建思路**：通过处理分析师一致预测数据，合成未来12个月的盈利预期，并进行同比处理以消除周期性，用以刻画分析师对转债正股盈利的情绪变化[22]。 * **因子具体构建过程**：对每只转债正股，获取分析师对当前财年（FY1）和下一财年（FY2）的营收及净利润一致预测值[22][25]。通过时间加权的方式将FY1和FY2的预测值合成为未来12个月（未来12m）的预测值，使数据更具连贯性[22]。然后，计算未来12m预测值相对于上年同期的同比变化，得到“未来12m营收增速同比”和“未来12m利润增速同比”[22]。最后，计算全市场所有转债正股的该同比值的截面中位数[22]。 3. **因子名称：未来12个月盈利预期分歧（同比）** * **因子构建思路**：通过计算分析师对未来12个月盈利预测的标准差，来度量市场观点的分歧程度，并进行同比处理以观察分歧的变化趋势[25]。 * **因子具体构建过程**：对每只转债正股，计算其所有分析师提供的未来12个月盈利（营收、净利润）预测值的标准差，作为该股票盈利预期的分歧度[25][27]。然后，计算该分歧度指标相对于上年同期的同比变化，以去除周期性[25]。最后，计算全市场所有转债正股的该同比分歧度值的截面中位数[25]。 因子的回测效果 （报告中未提供独立因子的历史回测绩效指标，如IC、IR等，因此本部分略过）

报告行业投资评级 * 报告未明确给出对美光或行业的投资评级 [1][8] 报告核心观点 * **业绩全面超预期并持续强劲**：美光FY26Q2营收与毛利率均大幅超越此前指引，且对FY26Q3的指引再创新高，预计单季营收将超过其FY24及之前所有财年的全年营收总额 [1][2][4][15] * **AI驱动结构性需求增长与供应紧张**：人工智能是业绩增长的核心驱动力，其不仅拉动内存需求，更重塑了内存的战略定位，预计数据中心DRAM与NAND的位元TAM将在2026年首次超过行业整体的50% [4][16][19] * **行业供需紧张格局将持续**：受洁净室产能、建设周期、HBM占比提升及技术节点迁移等因素制约，DRAM与NAND的位元供应增长受限，预计供需紧张格局将持续至2026年之后 [4][26][28] * **公司上调资本开支并强化长期合作**：为应对需求与供应缺口，美光将FY26全年资本开支上调至超过250亿美元，并成功签署首份五年期战略客户协议，以提升业务模式的可见性与稳定性 [4][16][30] 财务业绩总结 (FY26Q2) * **营收**：达238.6亿美元，同比大幅增长196%，环比增长75%，连续第四个季度刷新纪录 [1][2][31] * **毛利率**：Non-GAAP毛利率为74.9%，同比提升37个百分点，环比提升18.1个百分点，创历史纪录 [1][2][33] * **分产品表现**： * DRAM收入188亿美元，同比增长207%，环比增长74%，ASP环比增长mid-60% [3][32] * NAND收入50亿美元，同比增长169%，环比增长82%，ASP环比增长high-70% [3][32] * **分部门表现**：所有业务部门营收均创历史纪录 [3][34] * 云存储部门收入77.49亿美元，环比增长47% [3][34] * 核心数据部门收入56.87亿美元，环比增长139% [3][34] * 移动与客户端部门收入77.11亿美元，环比增长81% [3][34] * 汽车与嵌入式部门收入27.08亿美元，环比增长57% [3][34] * **盈利与现金流**：Non-GAAP摊薄后每股收益为12.20美元，同比增长682% [38]；季度自由现金流达69亿美元，创公司纪录 [39] * **库存**：期末库存83亿美元，DRAM库存周转天数仍处于紧张水平，低于120天 [2][41] 业绩指引与市场展望 * **FY26Q3指引**：营收预计为335±7.5亿美元，中值环比增长40%；毛利率预计为81%，环比提升6.1个百分点 [4][44] * **行业需求展望**： * 预计2026年DRAM位元出货量将实现low-20%增长，略高于此前预期 [4][26] * 预计2026年NAND位元出货量增长约20% [4][28] * **资本开支计划**：上调FY26全年资本开支至超250亿美元（此前为200亿美元），主要投入洁净室设施，其中最大投入为铜锣厂区 [4][30]；预计FY27资本开支将大幅上调，建筑相关开支同比将增加超100亿美元 [4][30] 技术与产品进展 * **HBM**：HBM4 36GB 12H产品已于FY26Q1开始批量出货，专为英伟达Vera Rubin平台定制；HBM4E研发顺利，预计2027年批量量产 [4][19] * **DRAM技术**：1γ节点良率爬坡速度创历史纪录，预计2026年年中占据DRAM位元出货量主导地位 [17] * **NAND技术**：G9节点按计划推进，预计2026年年中占据位元出货量主导地位；QLC NAND位元出货占比创历史新高 [17][18] * **数据中心产品**：已送样业界首款256GB LP SOCAMM2产品；基于G9 NAND的PCIe Gen6高性能数据中心SSD已批量生产 [4][20] 终端市场动态 * **数据中心**：AI需求推动数据中心DRAM与NAND位元TAM在2026年将首次超过行业整体的50%；2026年服务器出货量预计实现低十位数百分比增长 [19] * **PC与移动终端**：受供应紧张影响，2026年PC与智能手机出货量可能出现低十位数百分比下滑；但端侧AI推动内存容量需求强劲增长，如AI PC推荐内存配置不低于32GB [22] * **汽车与工业**：汽车与嵌入式业务部门营收创历史纪录；汽车内存需求将随高级别ADAS与智能座舱普及而长期稳健增长 [24] * **新兴市场**：AI技术推动机器人产业有望开启长达20年的增长周期，成为大容量内存与存储的新兴增长赛道 [25] 公司战略与运营 * **战略客户协议**：成功签署首份五年期战略客户协议，不同于以往的一年期长期协议，旨在提升业务模式的可见性与稳定性 [4][16][48] * **产能扩张**：在全球制造基地达成多项扩产里程碑，包括完成收购铜锣湾厂区、推进美国及日本晶圆厂建设、启动新加坡新NAND工厂奠基等 [29] * **财务与股东回报**：季度末净现金余额达65亿美元，创历史纪录；董事会批准季度股息上调30%至每股0.15美元 [42][43]

美联储政策与市场反应 - 美联储3月会议维持利率不变，点阵图显示官员分歧收敛，7人预计2026年不降息，7人预计降息一次[4] - 会议后，美股三大指数下跌：标普500跌1.36%，纳斯达克跌1.46%，道琼斯跌1.63%[7] - 市场利率预期变化：2年期美债收益率上行8个基点至3.76%，10年期美债收益率上行6个基点至4.26%[7] 经济预测与通胀前景 - 美联储上调经济预测：2026年实际GDP增速预期从2.3%上调至2.4%，2027年从2.0%上调至2.3%[18] - 美联储上调通胀预测：2026年PCE增速预期从2.4%上调至2.7%，核心PCE增速从2.5%上调至2.7%[18] - 鲍威尔强调通胀预期稳定是关键，若通胀预期不脱锚，将忽视供给冲击带来的一次性通胀[1][6] 地缘政治与市场策略 - 美伊局势推升油价至100美元/桶上方，消除了市场对2026年美联储降息的预期[2][7] - 报告提出“年初冲击”策略：美国政府可能通过制造冲击（如抬升油价）来换取后续政策或美股上涨空间[2][8] - 预测两种市场路径：一是3-4月风险释放后美股5-9月创出新高；二是若出现流动性危机，美联储可能干预后美股V型反转[3][8] 国内资产影响与风险提示 - 美伊局势引发的通胀担忧冲击国内资产，建议3-4月对国内权益市场保持谨慎，5-8月可能重回风险偏好模式[3][9] - 风险提示包括美国经济基本面及政策超预期[10]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级为“强烈推荐”，并予以维持 [2][7] - 核心观点：公司2025年业绩保持基本稳定，低空经济布局成效突出 [1][6] 财务表现与盈利预测 - 2025年实现营业收入50.08亿元，同比下降1.27% [1][6] - 2025年实现归母净利润10.31亿元，同比下降10.57% [1][6] - 预计2026/2027/2028年归母净利润分别为10.85亿元、11.79亿元、13.46亿元 [2][8] - 预计2026/2027/2028年每股收益（EPS）分别为0.78元、0.85元、0.97元 [8][15] - 对应2026/2027/2028年预测市盈率（PE）分别为30倍、27倍、24倍 [7] 分业务经营情况 - **航空新材料业务**：该业务是公司核心，2025年实现营收46.96亿元（同比-1.45%），净利润10.65亿元（同比-10.13%）[6] - **航空工业复材**：新一代T800级及以上碳纤维预浸料及预浸丝束产品产量实现突破性增长，为下一代主力产品规模化量产奠定基础 [6] - **优材百慕**：实现营收2.14亿元（同比+4.93%），净利润3695.89万元（同比+7.54%），民航订单金额快速增长并完成多型号飞机刹车零部件取证 [6] - **深圳轻快世界**：实现营收2528.91万元，净利润-1448.35万元，在低空经济领域拓展成效突出，新增核心客户13家，成为28家eVTOL（电动垂直起降飞行器）企业核心供应商，低空飞行器预浸料市场占有率达80% [6] - **航空先进制造技术产业化业务**： - **航智装备**：实现营收7595.88万元（同比-18.12%），利润总额10.12万元（同比扭亏）[6] - **万通航空**：实现营收253.19万元（同比+1468.71%），净利润5.99万元（同比+22.24%）[6] 盈利能力与费用 - 2025年销售毛利率为37.60%，同比下降1.23个百分点 [6] - 2025年销售净利率为20.63%，同比下降2.43个百分点 [6] - 期间费用率为7.93%，同比上升0.40个百分点 [6] - 销售费用0.22亿元，同比下降20.66%，主要因关联方需求计划调整 [6] - 管理费用3.9亿元，同比上升4.8%，主要因人工成本增加 [6] - 研发费用2.12亿元，同比上升7.05%，主要因航空新材料研发投入增加 [6] 产能建设与资本开支 - 2025年末在建工程余额1.64亿元，较上年末增长54.2%，主要因推进多个新项目投入 [6] - **先进航空预浸料生产能力提升项目**：累计完成投资4.09亿元（计划总投资4.32亿元），已完成工程建设并通过联合验收 [6] - **树脂及构件生产能力提升项目**：累计完成投资3629.61万元（计划总投资6700万元），厂房改造工作已完成 [6] - **航空发动机用树脂基复材零组件项目**：累计完成投资1.06亿元（计划总投资2.85亿元），主要设备到货并安装调试，正推进产品测试和认证 [6] - **民用航空复合材料构件能力提升建设项目**：2025年完成投资229.77万元（计划总投资9.175亿元），已完成规划初审与方案设计招标 [6] 公司目标与关联交易 - 2026年公司经营目标：营业收入42.65亿元，利润总额8.8亿元 [6] - 其中航空新材料业务目标营收42.6亿元，利润总额9.25亿元 [6] - 2026年预计关联销售额为30亿元，较上年实际额微增，但较上年预计额下降26.8% [6] 财务健康状况 - 截至报告期末，公司总股本13.93亿股，总市值321亿元（32.1十亿元）[2] - 每股净资产（MRQ）为5.5元，ROE（TTM）为13.4%，资产负债率为19.8% [2] - 主要股东中国航空工业集团有限公司持股比例为41.17% [2] - 根据预测，公司资产负债率将从2025年的19.8%降至2026E的18.4%，并保持稳健 [15] 市场表现 - 截至报告日，公司当前股价为23.04元 [2] - 过去12个月，公司股价绝对表现下跌10%，相对沪深300指数表现下跌26个百分点 [4]

核心观点 - 本周景气度改善方向主要集中在上游资源品和信息技术领域，其中原油、化工品、煤炭、建材价格上涨，信息技术领域DRAM和NAND指数环比上行 [1] - 1-2月社会消费品零售总额同比增幅扩大至2.8%，主要受春节超长假期、促销活动及补贴政策提振，消费结构持续升级，但整体需求仍处历史低位，汽车零售同比降幅扩大 [1][2][12] - 报告推荐景气较高或有改善的行业，包括煤炭、建材、石油石化、化工、种植业、半导体等 [1] 本周关注：1-2月社会消费品零售 - **总量与结构**：2026年1-2月社会消费品零售总额86079亿元，同比增长2.8%，两年复合平均增幅扩大至3.4% [12]。餐饮收入同比增长4.8%，服务零售增长5.6%，商品零售增长2.5% [14]。实物商品网上零售额同比增长10.3%，占社零总额比重为24.2% [14] - **必选消费**：普遍改善且增速较高，粮油食品类同比增长10.2%，饮料类增长6.0%，烟酒类同比转正至19.1%，服装鞋帽针纺织品增长10.4% [16] - **可选消费**：表现分化，金银珠宝类同比增长13.0%，日用品类增长6.6%，化妆品类增速收窄至4.5%，汽车类同比降幅扩大至-7.3% [16] - **政策提振领域**：在“以旧换新”补贴等活动推动下，家用电器音像器材同比转正至3.3%，家具类同比转正至8.8%，通讯器材类延续较高增长，同比增幅为17.8% [16][17] 信息技术产业 - **半导体指数**：本周费城半导体指数周环比下行0.36%至7836.83点，台湾半导体行业指数周环比上行2.07%至1118.24点，DXI指数周环比上行3.15%至665398.50点 [23] - **存储器价格**：本周DDR4 DRAM存储器价格环比上行，8GB DDR4价格周环比上行1.80%至33.88美元，16GB DDR4价格上行0.35%至77.36美元。DRAM指数环比上行4.13%，NAND指数环比上行5.00% [25] - **智能手机出货**：1月智能手机出货量为2069.60万台，当月同比降幅收窄至-15.60%，但三个月滚动同比降幅扩大9.33个百分点至-14.33% [27] 中游制造业 - **新能源产业链**：本周价格多数下跌，碳酸锂价格周环比下行2.29%至155410元/吨，氢氧化锂价格下行2.63%至147920元/吨，电解镍现货平均价格下行1.78%至143200元/吨 [30] - **光伏产业**：光伏行业价格指数周环比下行2.27%至15.92，其中电池片价格指数下行3.81%，硅片价格指数下行1.07%，多晶硅价格指数下行4.01% [38] - **汽车产销**：2月汽车产量三个月滚动同比由正转负至-7.52%，销量三个月滚动同比降幅扩大至-8.19%。新能源汽车产销三个月滚动同比亦由正转负，市场占有率为42.4% [42][49] - **工程机械**：2月主要企业工程机械销售同比多数由正转负，其中叉车销量同比转负至-20.30%，汽车起重机销量同比转负至-11.80% [51] - **交通运输**：中国港口货物周吞吐量四周滚动均值同比降幅扩大至-7.4%，集装箱周吞吐量四周滚动均值同比增幅收窄至2.5%。CCFI周环比上行1.70%，BDI周环比上行5.47% [55][57] 消费需求景气观察 - **食品与农产品**：生鲜乳价格持平，食糖综合价格周环比上行1.46%。猪肉平均批发价格周环比下行4.14%，生猪养殖利润下行。蔬菜价格指数周环比下行7.04%，玉米、棉花期货结算价上行 [61][65][69] - **白酒与影视**：白酒批发价格总指数周环比上行0.03%。票房收入十日均值周环比下行54.21%，电影票价十日均值周环比下行1.09% [63][71] - **家电与中药**：空冰洗彩四周滚动零售额均值同比降幅扩大至-33.58%。中药材价格指数周环比下行0.16% [76][74] 资源品高频跟踪 - **钢铁与建材**：建筑钢材成交量十日均值周环比上行52.70%。螺纹钢价格周环比上行0.85%。全国水泥价格指数上行，玻璃价格指数周环比上行1.65% [81][83][22] - **煤炭**：京唐港山西主焦煤库提价周环比下行0.63%，焦煤期货结算价上行2.81%。秦皇岛港煤炭库存周环比上行18.81% [22] - **原油与化工**：Brent国际原油现货价格周环比上行17.15%，WTI原油现货价格上行15.29%。中国化工产品价格指数周环比上行3.88%，沥青、甲醇、二甲苯等化工品价格涨幅居前 [22][52] - **工业金属**：工业金属价格普遍下行，铜、铝、锌、锡、镍价格下行，铅价格上行。黄金、白银期现价格下行 [22] 金融地产行业 - **货币与股市**：货币市场净回笼，隔夜/1周SHIBOR利率下行。A股换手率、日成交额下行 [22] - **房地产市场**：本周土地成交溢价率下行，商品房成交面积上行。全国二手房出售挂牌量及挂牌价指数下行。1-2月房屋新开工面积、竣工面积、商品房销售额、销售面积累计同比降幅扩大 [22] 公用事业 - **天然气与电力**：我国天然气出厂价周环比下行6.41%，英国天然气期货价格上行8.76%。全国重点电厂日均发电量12周滚动同比增幅扩大 [22][77]

报告投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][4][7] 报告核心观点 - 亚朵2025年第四季度收入符合预期，业绩略超预期，主要得益于费用管控得当 [1][7] - 2025年第四季度以来，公司每间可售房收入降幅逐渐收窄，叠加较快的开业节奏，酒店业务稳步增长，零售业务延续高增长趋势，整体品牌势能向好 [1][7] - 2026年，公司延续了较快的门店增长与零售业务增速指引，分项业务利润率仍具提升空间，叠加全年同店有望修正，有望驱动业绩提速增长 [1][7] 财务表现与业绩总结 - **2025年第四季度业绩**：实现营收27.9亿元，同比增长33.8%；其中零售业务营收11.6亿元，同比增长52.4%；实现经调整净利润4.9亿元，同比增长48.0% [1][7] - **分业务收入**：2025年第四季度，加盟/自营/零售/其他业务收入分别为14.1亿元/1.4亿元/11.6亿元/0.56亿元，同比变动+27.7%/-9.8%/+52.4%/+16.7% [7] - **历史与预测财务数据**： - 2025年主营收入9790百万元，同比增长35%；归母净利润1621百万元，同比增长27% [3] - 预计2026-2028年主营收入分别为11836/13954/16197百万元，同比增长21%/18%/16% [3] - 预计2026-2028年经调整归母净利润分别为21.2/25.2/29.9亿元 [7] - **盈利能力**：2025年第四季度经调整净利润率为17.7%，同比提升1.7个百分点；酒店业务毛利率为35.8%，同比提升1.7个百分点 [7] - **费用管控**：2025年第四季度销售/管理/研发费用率分别为16.5%/5.9%/1.8%，同比变动-0.6/+1.0/-0.4个百分点 [7] 运营与业务指标 - **门店拓展**：2025年第四季度新开业97家，关店30家，净增67家；全年净增396家；截至季度末在营酒店数量达2015家，同比增长24.5% [7] - **同店运营指标（经营超18个月）**：2025年第四季度整体入住率为76.5%，同比下滑2.4个百分点；平均每日房价为422元，同比下滑0.4%；每间可售房收入为334.4元，同比下滑4.0%，但降幅延续多个季度收窄 [7] - **整体运营指标**：2025年第四季度整体入住率为76.1%，平均每日房价为426元，每间可售房收入为336元，分别同比变动-0.9个百分点/+1.5%/-0.4% [7] 财务预测与估值 - **盈利预测**：报告预测公司2026-2028年经调整归母净利润分别为21.15亿元、25.20亿元、29.91亿元 [3] - **估值指标**：基于非公认会计准则净利润，报告给出2025年市盈率为20.8倍，预计2026-2028年市盈率分别为17.8倍、15.0倍、12.8倍 [3] - **每股指标**：预计2026-2028年经调整每股收益分别为15.11元、17.88元、21.06元 [3] 公司基础数据 - **股价与市值**：当前股价为37.03美元，总市值为51十亿美元 [4] - **股本与权益**：总股本为414.56百万股；每股净资产为1.23美元 [4] - **股东结构**：主要股东王海军持股比例为19.3% [4] - **财务比率**：最新年度的净资产收益率为45.11%，资产负债率为60.9% [4]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”（维持）[1][2] 报告核心观点 - 报告核心在于分析高油价对航空公司盈利的影响，并强调关注“票价对燃油成本的动态覆盖能力”[1] - 燃油附加费机制在静态下对航油成本覆盖率较高，但实际效果取决于市场供需和消费者承受能力，若裸票价无法同步增长，航空公司盈利将承压[6][20] - 历史经验表明，在高油价时期，燃油附加费仅能延缓利润恶化，无法改变盈利中枢下移趋势，其效果高度依赖于航空需求景气度[21][24] - 当前需关注中东局势对油价的冲击，以及实际票价表现对燃油成本上涨的覆盖能力[6][26] 根据相关目录分别进行总结 一、原油价格向航空煤油的传导：裂解价差受多因素影响 - 航油价格由原油成本与裂解价差共同决定，裂解价差受炼化产能、市场需求及地缘政治等多因素影响，是导致航油价格偏离原油走势的关键变量[6][9] - 历史裂解价差波动剧烈，例如2008-2009年受金融危机影响大起大落，2020年疫情导致价差收窄，2022年因需求恢复、产能不足及俄乌冲突推高价差，2026年3月因霍尔木兹海峡中断，裂解价差一度冲高至100美元/桶以上[6][10] - 根据价格传导关系，假设原油为80美元/桶时，裂解价差每增加1美元，航油价格上涨1美元[12] 二、国内航空煤油定价机制：以新加坡航煤均价为基准、按月调整 - 国内航空煤油定价机制已完成市场化改革，目前实行“以新加坡航煤均价为基准、按月调整”的联动机制[6][13] - 定价公式综合考虑新加坡FOB价、运保费、汇率、税率及港口费等因素[14] - 国际及地区航线在指定保税机场可加注免征增值税的保税航油，其价格直接挂钩新加坡市场离岸价[15][16] 三、燃油附加费征收机制：油价上涨时，燃油附加费如何增长 - 国内航线燃油附加费实行与航空煤油价格联动的分档计征机制，征收标准根据航油综合采购成本计算[17] - 根据测算，当新加坡航油FOB均价为110美元/桶时，对应的国内航线平均燃油附加费约为72元/人，其中800公里以下航线取整后为40元，800公里以上航线为80元[17] 四、高油价下航司盈利测算 - 报告进行了敏感性测算：假设布伦特原油80美元/桶、新加坡航油110美元/桶，对应平均燃油附加费约72元/人[6][20] - 在此情景下，需要裸票价增长约1%、全票价（含附加费）增长约8%，才能基本抵消油价上涨的影响[6][20] - 若裸票价无法增长甚至下降，航空公司盈利将显著受损。测算显示，若裸票价下跌6%，东航、国航、南航的利润可能分别减少57亿元、72亿元和71亿元[20] 五、历史回顾：高油价下航空公司票价及盈利表现 - **2018年**：布伦特原油均价同比上涨31%至72美元/桶。受益于国内航线票价改革，三大航国内客公里收益同比微增，剔除燃油附加费影响后收益基本持平，扣汇后利润小幅改善[6][21] - **2022年**：布伦特原油均价同比上涨43%至99美元/桶，新加坡航煤均价同比上涨69%。受疫情等因素影响，三大航国内旅客周转量同比下降约40%，尽管国内客公里收益平均增长8.4%，但剔除燃油附加费后裸票价仍同比下降，行业亏损进一步扩大[6][22][23] 六、投资建议 - **春运需求表现**：2026年春运40天，民航累计发送旅客量9439万人次，同比增长4.6%[25]。其中国内客流同比增长5.5%，国内航线裸票价同比增长3.8%，客座率提升1.7个百分点[25] - **核心关注点**：近期受中东局势影响油价快速上涨，板块承压[26]。投资需关注两点：一是油价短期快速冲高对市场情绪的冲击；二是中期油价维持高位对航司利润的侵蚀[6][26]。核心跟踪实际票价表现及其对燃油成本上涨的覆盖能力，预计4月燃油附加费将大幅上涨[6]

报告行业投资评级 - 行业评级为“推荐”，且维持该评级 [2] 报告核心观点 - 受伊朗危机影响，卡塔尔能源公司宣布停产，霍尔木兹海峡船运几近停滞，加剧全球天然气供应风险，国际天然气价格预计出现阶段性上涨 [5] - 作为典型的避险资产，在地缘政治风险持续演化、加剧的背景下，水电核电有望率先受到市场资金的青睐 [5] - 两会首提算电协同，Token出海以及我国对数据中心碳排放约束收紧背景下，稳定清洁的电力有望成为AI产业发展的核心要素 [5] - 推荐传统水电龙头长江电力，水电装机增长弹性较大的国电电力，核电寡头中国核电、中国广核，海风标的福能股份，中闽能源等 [5] - 建议关注地方性水电企业川投能源、桂冠电力等 [5] - 燃气板块重点推荐煤制气布局，业绩成长确定性强的九丰能源，以及具有LNG海外转售业务的新奥股份等 [5] 重点事件解读 - “十五五”规划纲要于2026年3月12日经十四届全国人大四次会议表决通过并正式发布 [9] - “十五五”期间，单位国内生产总值二氧化碳排放降低17%，非化石能源占能源消费总量比重达到25%，地级及以上城市细颗粒物（PM2.5）浓度降至27微克/立方米以下，优良水体比例提高到85%，森林覆盖率达到25.8%，能源综合生产能力达到58亿吨标准煤 [9][10] - 文件提出加快建设新型能源体系，推进非化石能源安全可靠有序替代化石能源，坚持风光水核等多能并举，实施非化石能源十年倍增行动 [10] - 建设方向包括：重大水电及水风光一体化基地，新增抽水蓄能装机容量1亿千瓦左右；“沙戈荒”等以外送为主的大型风电光伏基地；海上风电累计并网装机规模达到1亿千瓦以上；核电运行装机容量达到1.1亿千瓦左右；西电东送能力达到4.2亿千瓦以上 [11] - 《中华人民共和国生态环境法典》表决通过，将于2026年8月15日施行，是我国生态环保领域首部基础性、综合性法典 [12][13] - 法典将绿色低碳发展独立成编，覆盖污染防治、生态保护、资源利用、绿色转型、监管执法全链条，明确电力、能源等重点领域碳减排、能耗双控、绿电消纳的法定责任 [12][13] 本周行情复盘 - 本周环保（申万）行业指数上涨0.79%，公用事业（申万）行业指数上涨3.07% [1][14] - 公用事业子板块中，电力板块上涨3.43%，燃气板块下跌0.07% [5][14] - 2026年以来，环保板块累计涨幅11.66%，电力板块累计涨幅14.36%，涨幅均领先于沪深300及创业板指 [5][14] - 电力子板块中，风力发电上涨8.49%，光伏发电上涨5.31%，核电平均上涨4.49%，火力发电上涨1.97%，水力发电上涨1.58% [20][21] - 环保板块涨幅靠前的个股为法尔胜、大地海洋、绿色动力、高能环境、华宏科技 [22] - 电力板块涨幅靠前的个股为华电能源、绿发电力、节能风电、晶科科技、金开新能 [22] - 燃气板块涨幅靠前的个股为ST金鸿、新天然气、深圳燃气、新奥股份、首华燃气 [22] 行业重点数据跟踪 - **煤炭价格与库存**：截至2026年3月13日，秦皇岛动力煤（Q5500）市场价格735元/吨，周环比下降2.65%，同比上涨5%；广州港印尼烟煤（Q4200）市场价格620元/吨，周环比上涨1.64%，同比上涨4.2% [5][29] - 纽卡斯尔动力煤现货价为135.14美元/吨，周环比上涨4.3%，同比上涨33.7% [29] - 秦皇岛港、京唐港及国投港区煤炭库存分别为660万吨、161万吨，较3月6日分别增加93万吨、22万吨；曹妃甸港煤炭库存为507万吨，较3月6日减少10万吨 [29] - **水库水位及蓄水量**：截至2026年3月13日，三峡水库水位为164.53米，周环比下降0.63米，同比上升0.4%；入库流量为8100立方米/秒，周环比增加800立方米/秒，同比下降4%；出库流量为8800立方米/秒，周环比减少610立方米/秒，同比增加13% [31] - 锦屏一级水库水位为1833.17米，周环比下降3.93米，同比下降1.0%；蓄水量为45.03亿立方米，周环比下降2.31亿立方米，同比下降19.4% [31] - 二滩水库水位为1177.16米，周环比下降1.09米，同比下降0.4%；蓄水量为38.11亿立方米，周环比下降0.78亿立方米，同比下降7.7% [31] - **硅料价格**：截至2026年3月11日，多晶硅（致密料）价格为46.5元/千克，周环比下降3.1% [40] - **天然气价格**：截至2026年3月13日，LNG到岸价为18.92元/百万英热（6790元/吨），周环比下降5.57%，同比上涨40.6%；国内LNG出厂价为4881元/吨，周环比上涨12.31%，同比上涨6.9% [5][42] - **电力市场**：本周广东省发电侧加权平均电价于2026年3月10日达到最高值406.49元/兆瓦时，周环比上升58.1% [5][48] - 2026年3月，广东省中长期交易综合价为372.48元/兆瓦时，同比下降1.33%，环比2月持平 [5][48] - **碳市场**：本周全国碳市场碳排放配额（CEA）周成交量217.25万吨，周环比增长287.6%，周成交额1.70亿元，成交均价78.38元/吨 [50] - 截至本周，2026年全国碳市场碳排放配额（CEA）累计成交量1715.48万吨，累计成交额12.78亿元 [50] 行业重点事件 - 吉林省印发《吉林省绿电直连项目开发建设实施方案（试行）》，推动绿电直连项目建设，支持新能源通过专线向用户供电，项目新能源自发自用电量占比不低于30% [5][54] - 山东省发布通知，自2026年6月1日起，未参与电力市场的分布式储能上网电量按所在市发电侧节点实时市场算术平均电价结算，并鼓励分布式储能参与市场交易 [54] - 上海市发布行动方案，提出加快建设先进能源装备产业集聚区，力争到2030年产业规模突破2000亿元 [55] - 江西省印发措施，完善核证自愿减排量（CCER）抵销机制，推动在零碳园区建设等领域引入减排量抵销 [56] - 海南省发布《海南省近零能耗建筑技术标准》，将于2026年4月1日起实施 [56] 上市公司重要公告摘要 - **年报业绩**：兆新股份2025年营业收入约4.97亿元，同比增长43.4%；归母净利润4254万元，同比增长129.7% [59] - 高能环境2025年营业收入147.32亿元，同比增长1.6%；归母净利润8.38亿元，同比增长73.9% [59] - **经营数据**：中广核新能源2026年2月完成发电量14.53亿千瓦时，同比下降1.7%，其中太阳能项目同比增长21.7% [59] - 华润电力2026年2月附属电厂售电量160.39亿千瓦时，同比增长2.3%，其中光伏售电量同比增长38.7% [59] - **对外投资与重大合同**：伟明环保拟推进印尼巴厘岛和茂物两垃圾焚烧发电项目建设，设计处理规模均为1500吨/日，总投资额均不超过1.75亿美元 [59] - 国能日新拟出资5000万元参与设立总规模2亿元的产业基金 [59] - **融资动态**：大唐发电完成2026年度第三期中期票据发行，规模20亿元，票面利率1.82% [60] - 华能国际完成2026年度第五期超短期融资券发行，规模20亿元，利率1.46% [60]