量化模型与构建方式 1. 短期择时模型 1. **模型名称**：短期择时模型[7][16] 2. **模型构建思路**：通过综合评估基本面、估值面、情绪面和流动性四个维度的多个指标，生成对A股市场的整体择时信号[7][16] 3. **模型具体构建过程**： * 模型包含四个一级指标：基本面、估值面、情绪面、流动性[16] * 每个一级指标下包含若干二级指标，每个二级指标根据其当前值在过去5年的分位数位置，被赋予“乐观”、“谨慎”或“中性”的定性信号[16][19] * 二级指标信号汇总后，形成对应一级指标的定性信号（乐观/谨慎/中性）[16][19] * 最终的总仓位信号由四个一级指标信号综合决定[7][16] * 报告中提及的部分二级指标及其信号生成规则如下[16][17][19]： * **基本面指标**： * 制造业PMI是否>50：若PMI ≤ 50，给出谨慎信号[16][19] * 信贷脉冲环比变化分位数：分位数高（如67.80%）给出乐观信号[16][19] * M1同比增速（HP滤波去趋势）分位数：分位数高（如91.53%）给出乐观信号[16][19] * **估值面指标**： * A股整体PE分位数：分位数高（如94.21%）给出谨慎信号[16][19] * A股整体PB分位数：分位数高（如91.15%）给出谨慎信号[16][19] * **情绪面指标**： * A股整体Beta离散度分位数：分位数中性（如44.07%）给出中性信号[17][19] * A股整体量能情绪分位数：分位数低（如9.59%）给出谨慎信号[17][19] * A股整体波动率分位数：分位数中性（如58.40%）给出中性信号[17][19] * **流动性指标**： * 货币利率指标分位数：分位数低（如30.51%）给出乐观信号[17][19] * 汇率预期指标分位数：分位数低（如30.51%）给出乐观信号[17][19] * 沪深净融资额5日均值分位数：分位数极低（如0.00%）给出乐观信号[17][19] 2. 成长价值风格轮动模型 1. **模型名称**：成长价值风格轮动模型[7][26] 2. **模型构建思路**：从基本面、估值面、情绪面三个维度选取指标，判断成长与价值风格的相对强弱，给出超配建议[26][28] 3. **模型具体构建过程**： * 模型包含三个一级指标：基本面、估值面、情绪面[26][28] * 每个一级指标下包含若干二级指标，每个二级指标根据其当前状态，被赋予利好成长或利好价值的信号，并据此计算出建议的成长/价值配置仓位百分比[26][28] * 最终的综合信号由各维度信号汇总得出[26] * 报告中提及的部分二级指标及其信号生成规则如下[26][28]： * **基本面指标**： * 盈利周期斜率水平：斜率大时利好成长[26][28] * 利率综合周期水平：水平偏高时利好价值[26][28] * 信贷综合周期变化：走强时利好成长[26][28] * **估值面指标**： * 成长价值PE差分位数：估值差均值回归上行中（分位数如34.76%）利好成长[26][28] * 成长价值PB差分位数：估值差均值回归上行中（分位数如41.12%）利好成长[26][28] * **情绪面指标**： * 成长价值换手差分位数：换手差偏高（分位数如75.52%）利好成长[26][28] * 成长价值波动差分位数：波动差反弹至偏高位置（分位数如67.92%）利好均衡（成长价值各50%）[26][28] 3. 小盘大盘风格轮动模型 1. **模型名称**：小盘大盘风格轮动模型[7][30] 2. **模型构建思路**：从流动性等视角选取11个有效轮动指标，构建综合信号来判断小盘与大盘风格的相对强弱[30][32] 3. **模型具体构建过程**： * 模型基于《流动性视角下的市值风格轮动和择时策略》专题报告构建[30] * 共使用11个轮动指标，每个指标独立生成对小盘仓位的建议（0%或100%）[32] * 将11个指标的建议仓位综合，得到最终的小盘/大盘配置信号[30][32] * 报告中列出的11个轮动指标包括：A股龙虎榜买入强度、R007、融资买入余额变化、主题投资交易情绪、等级利差、期权波动率风险溢价、Beta离散度、PB分化度、大宗交易折溢价率、中证1000 MACD(10,20,10)、中证1000交易量能[32] 模型的回测效果 1. 短期择时模型 * **回测区间**：2012年底至今[18] * **年化收益率**：16.41%[18][21] * **基准年化收益率**：4.77%[18][21] * **年化超额收益率**：11.65%[18] * **年化波动率**：14.81%[21] * **最大回撤**：14.07%[18][21] * **夏普比率**：0.9655[21] * **收益回撤比**：1.1667[21] * **月度胜率**：66.24%[21] * **季度胜率**：60.38%[21] * **年度胜率**：78.57%[21] * **2024年以来年化收益率**：29.13%[24] * **2024年以来基准年化收益率**：9.12%[24] * **2024年以来最大回撤**：11.04%[24] * **2024年以来夏普比率**：1.4813[24] * **2024年以来收益回撤比**：2.6388[24] * **2024年以来月度胜率**：72.00%[24] * **2025年以来收益率**：23.44%[18][22] * **2025年以来基准收益率**：13.34%[18][22] * **2025年以来超额收益率**：10.09%[18][22] 2. 成长价值风格轮动模型 * **回测区间**：2012年底至今[27] * **年化收益率**：12.74%[27][29] * **基准年化收益率**：7.97%[27][29] * **年化超额收益率**：4.77%[27] * **年化波动率**：20.80%[29] * **最大回撤**：43.07%[29] * **夏普比率**：0.5853[29] * **收益回撤比**：0.2958[29] * **月度胜率**：58.33%[29] * **季度胜率**：59.62%[29] * **2025年以来收益率**：25.13%[27][29] * **2025年以来基准收益率**：25.96%[27][29] * **2025年以来超额收益率**：-0.84%[27][29] 3. 小盘大盘风格轮动模型 * **综合信号年化收益率**：19.73%[32] * **综合信号年化超额收益率**：12.67%[32] * **综合信号最大回撤**：40.70%[32] * **综合信号胜率（按交易）**：49.57%[32] * **2025年以来超额收益率**：11.66%[31][32] * **各独立指标年化超额收益率范围**：3.65% 至 9.68%[32]（指标包括：融资买入余额变化、大宗交易折溢价率、A股龙虎榜买入强度、R007、主题投资交易情绪、等级利差、期权波动率风险溢价、Beta离散度、PB分化度、中证1000 MACD、中证1000交易量能）

核心观点 - 近期政策集中在资本市场与消费两大领域，旨在引入中长期资金、优化上市公司质量、提振服务消费，结合12月重要会议预期，市场风格更倾向于大盘股，前期调整的红利板块有望重新获得关注 [2][5][7][9] 政策分析：资本市场支持 - **险资入市政策加码**：金融监管总局12月5日发布通知，下调保险公司部分业务风险因子，对持仓超三年的沪深300、中证红利低波动100成分股风险因子从0.3调至0.27，对持仓超两年的科创板普通股风险因子从0.4调至0.36，此举旨在释放资本金，引导险资加大对A股配置，预计带来千亿增量资金 [8][10][12] - **险资配置窗口与方向**：根据《推动中长期资金入市工作实施方案》，大型国有保险公司每年新增保费的30%需投向A股，历史经验显示12月末至次年一季度末是险资传统重要配置窗口期，偏好低估值、高分红领域，风格上推荐大盘风格 [5][7][9][12] - **上市公司监管强化**：证监会就《上市公司监督管理条例》公开征求意见，内容涵盖完善公司治理、强化信息披露（特别是财务造假）、规范并购重组及加强投资者保护（如市值管理、现金分红），旨在推动上市公司高质量发展 [13][14] - **证券行业定调**：证监会主席吴清强调证券行业需服务新质生产力（如人工智能、生物医药），引导居民中长期资金入市，并推动打造一流投资银行，实施分类监管与差异化发展 [15][16][17] 政策分析：消费支持 - **政策聚焦服务消费**：近期消费政策以文旅和体育消费为抓手，强调优化服务消费供给，例如文旅部与民航局联合印发行动方案，体育总局推进篮球改革发展，政策思路与增强消费品供需适配性一脉相承 [6][18][19] - **消费政策趋势**：今年以来消费政策呈现两大趋势，一是财政补贴力度显著增强，二是政策部署从商品消费向服务消费领域升级，后续政策预计仍从供给侧发力，并可能联动财政补贴 [6][18][32] 重要会议展望 - **12月会议关注重点**：即将举行的政治局会议及中央经济工作会议将聚焦明年经济工作，建议重点关注三个方面：一是以惠民生为抓手促内需；二是围绕航空航天、海洋、军工、自主可控等领域部署新兴产业政策；三是作为“十五五”开局之年，重大项目开工有望保持基建增速在较高位置 [7][20][32][33] - **历史市场表现参考**：从历史数据看，在11月底至上述重要会议召开期间，市场上涨居多，且大盘风格相对占优，行业上商贸零售、银行、食品饮料、社会服务等上涨概率较高 [23][24][25][26][29] 市场复盘与资金动向 - **本周市场表现**：A股主要指数涨多跌少，创业板指上涨1.86%，大盘成长上涨1.61%，市场震荡上行主要受美联储降息预期升温、险资入市政策支撑以及机器人、商业航天等产业政策催化影响 [34][35] - **行业涨跌分化**：本周有色金属（上涨5.34%）、通信（上涨3.68%）、国防军工（上涨2.82%）涨幅居前，主要受工业金属需求、商业航天政策及季度订单确认推动；传媒（下跌3.85%）、房地产（下跌2.15%）等表现较弱 [35][38] - **资金面情况**：本周融资资金前四个交易日净流入100.1亿元，主要买入电子（29.6亿元）、机械设备、有色金属；新成立偏股类公募基金111.1亿份，较前期上升24.1亿份；ETF净申购对应净流入2.0亿元，其中医药ETF申购较多，金融地产ETF赎回较多；重要股东净减持规模扩大至107.7亿元 [3][54][57][60][63][66] 中观景气观察 - **制造业PMI边际改善**：11月制造业PMI录得49.2%，环比上行0.2个百分点，但仍处荣枯线以下，新订单和购进价格指数环比改善，其中购进价格指数环比上升1.1个百分点至53.6%，主要因煤炭、金属等价格上涨 [40][42][43] - **细分产业景气**：新能源产业链价格普遍上涨；中药材价格上行；半导体延续高景气，存储器价格上涨，10月北美PCB出货量三个月滚动同比增幅扩大至23.07%；11月重卡销量同比增幅收窄至46.03% [5][43][52] - **整体估值变化**：本周万得全A指数PE（TTM）较上周上行0.1，处于历史66.4%分位数，有色、军工和机械估值涨幅居前 [5]

报告投资评级 - 行业评级：推荐（维持）[2] 报告核心观点 - 报告认为，近期长债利率调整主要受银行在第四季度兑现债券浮盈以支撑营收增长，以及管理久期风险（ΔEVE指标）的双重驱动[5][14] - 报告测算，在营收增速1%的中性预期下，2025年第四季度A股上市银行需通过OCI和AC兑现的收益约为886亿元，对应需卖出债券约0.67万亿元[5][15] - 报告指出，银行负债端期限被动缩短，而资产端久期风险承压，长债期限利差需要走阔以补偿银行承担的久期风险，这一趋势预计将持续[5][17] 按报告目录总结 一、 银行浮盈兑现估算和 EVE 指标影响看法 - **利率中枢判断**：基于“资产荒”逻辑，报告判断2025年利率中枢上行25-35个基点（BP）是合意的，且明年财政压力大概率小于今年[5][14] - **浮盈兑现压力**：由于2024年第四季度债市利率大幅下行形成高基数，预计2025年末银行通过兑现配置户浮盈以支撑业绩的压力相对更大[5][14] - **具体测算情景**： - 情景一（营收增速0%）：需兑现收益267亿元，对应卖债0.20万亿元[15] - 情景二（营收增速1%）：需兑现收益886亿元，对应卖债0.67万亿元[5][15][19] - 情景三（营收增速2%）：需兑现收益1,505亿元，对应卖债1.14万亿元[15] - **历史兑现规模**：2025年上半年，上市银行通过AC和OCI兑现的浮盈收益为1,512亿元，因此单季度兑现886亿元压力较大[15] - **兑现品种偏好**：预计12月银行浮盈兑现以卖出超长债为主，因长债和短债利率走势分化，超长债利率大幅调整[5][15] - **久期风险约束**：根据2024年末数据，大型银行ΔEVE/一级资本绝对值普遍接近15%的监管上限，调整空间有限[5][16][20] - **负债期限结构变化**：上市银行负债和存款期限结构中，1年至5年期限占比明显下降，而3个月至1年期限占比明显上升，负债端期限被动缩短[5][17][21] 二、 银行贷款债券收益比价 - **收益比价表**：报告提供了调整增值税后，各期限国债、地方债、信用债与一般贷款、按揭贷款等的税前综合收益率对比数据[31] - **历史趋势图**：图表显示，5年期国债综合收益率与一般贷款收益率的比价关系，以及30年期国债综合收益率与按揭贷款收益率的比价关系[32][33][34][35] 三、 银行存款挂牌利率跟踪 - **利率下调**：本期，张家港行将3个月个人存款挂牌利率下调5个基点，河北银行将1年和5年个人存款挂牌利率下调5个基点[6][29] - **当前利率水平**：截至2025年12月5日，国有行活期存款挂牌利率为0.05%，3个月、6个月、1年、2年、3年、5年定期挂牌利率分别为0.65%、0.85%、0.96%、1.05%、1.25%、1.30%[29] 四、 银行票据贴现量价跟踪 - **票据利率**：本期末（2025年12月5日），1个月、3个月和6个月票据利率分别为0.11%、0.42%、0.81%，分别较上期末变动-39、+5、+8个基点[24][41] - **票据净买入**：12月以来，国有行、股份行、城商行、农商行票据转贴现累计净买入规模分别为89.23亿元、-823.88亿元、43.08亿元、804.46亿元[24][41] - **信贷投放预期**：报告指出，大行买票慢于历史同期，股份行票据转贴现净卖出，信贷规模扩张目标可能下调，预计12月信贷延续同比少增[5][24] 五、 央行动态与市场利率跟踪 - **公开市场操作**：本期（12月1日至5日），央行开展6,638亿元7天逆回购（利率1.40%），到期15,118亿元，净回笼8,480亿元；同时平量续作10,000亿元3个月买断式逆回购[25][51] - **资金利率**：本期末DR001、DR007、DR014分别为1.30%、1.44%、1.51%，资金面保持平稳，DR001持续低于7天逆回购利率[26][51] - **市场利率**： - Shibor各期限利率保持稳定[51] - AAA级1个月同业存单（NCD）收益率较上期上升13.4个基点至1.58%[52] - 国债收益率方面，30年期大幅调整，较上期末上升7.2个基点至2.26%[27][52] - **中长期资金缺口**：报告认为银行负债不稳，跨年后随着定期存款到期、信贷投放及存量按揭重定价，中长期资金或仍有缺口，预计本月6个月买断式逆回购和MLF将增量续作[5][25] 六、 政府债融资与财政力度跟踪 - **政府债融资**：本周政府债累计净融资-91.79亿元，预计下期净缴款约-6,035.03亿元，12月财政净融资节奏偏慢[26] - **政策关注点**：需关注本月政治局会议和中央经济工作会议对明年财政政策整体基调的表述[5][26] 七、 同业存单跟踪 - **发行与到期**：本期同业存单总发行4,951亿元，到期4,488亿元，实现净融资463亿元[28] - **期限与成本**：加权平均发行期限为0.54年，加权融资成本为1.64%，存量加权平均利率为1.69%[28] - **到期压力**：12月同业存单到期量达3.70万亿元，历史上单月到期量仅次于2025年6月份[6][28] - **积极影响**：大规模存单到期后置换为更长期限负债，有助于改善银行负债稳定性[6][28] 八、 下期关注 - **核心数据**：下期将进入11月金融数据披露窗口期，预计信贷同比少增，社融增速持平，M2增速略回升，M1增速继续下行[30]

宏观经济指标预测 - 2025年11月制造业PMI预测为49.2%，较10月微升0.2个百分点，但连续第八个月处于收缩区间[4][6] - 11月工业增加值同比增速预测为5.0%，与10月的4.9%基本持平[4][5][8] - 11月社会消费品零售总额同比增速预测为2.8%，略低于10月的2.9%[4][5][9] - 11月固定资产投资累计同比增速预测为-2.0%，较10月的-1.7%进一步下滑，其中房地产开发投资预测为-15.0%[4][5][9] - 11月出口（美元值）同比增速预测为3.0%，较10月的-1.1%显著回升；进口同比增速预测为2.5%[4][5][16] - 11月CPI同比预测为0.7%，PPI同比预测为-2.1%[4][5][19] 行业与需求结构分析 - 制造业呈现“供强需弱”格局，生产指数为50.0%重回临界点，但新订单指数为49.2%，大型企业PMI受益于基建托底，中小型企业尤其房地产供应链下游行业表现较差[4][6] - 工业生产内部分化剧烈：汽车、电子、通信设备及航空航天制造业预计保持高增；而黑色金属冶炼、非金属矿物制品等行业受房地产拖累，处于负增长或零增长边缘[4][8] - “双十一”全网销售额达1.619万亿元，同比增长12.3%，但社零整体增速疲软，乘用车零售销量预计同比下降7.0%[4][9] 固定资产投资拖累因素 - 房地产是核心拖累，百强房企11月单月销售额同比大幅下降36%，房企策略聚焦“保交楼”，无力拿地和新开工[4][9] - 基建投资预计维持低速，10万亿元化债计划核心是“置换存量债务”而非“新增债务”拉动，地方政府对新项目审慎[4][9] - 制造业投资预计维持相对较高增速，但受整体需求不足和企业利润下滑制约[4][9] 价格与财政 - CPI回升主要受鲜菜鲜果价格同比大幅上涨及金价贡献支撑，但猪肉价格同比深跌、能源价格拖累扩大[19] - PPI同比持平，原油价格走弱形成拖累，但螺纹钢、有色金属及多晶硅、碳酸锂等部分工业品价格同比改善形成支撑[19][23] - 11月一般公共预算收入累计同比预测为0.9%，支出累计同比预测为2.2%[4][5][26] 国际资本流动 - 11月人民币升值预期或带动债市外资流入进一步扩大，预计港股通资金流入约1200亿港元[32]

投资评级 - 首次给予“增持”评级，建议积极关注 [1][7] 核心观点 - 影石创新是世界一流的智能影像设备品牌，从全景相机龙头向运动相机、穿戴相机、云台等多品类拓展，并开始进军无人机市场，同时布局软件业务，对应市场空间从几十亿元的全景相机市场迈向各数百亿元的运动相机和无人机市场 [1][6][7] - 看好公司在智能影像设备领域的核心卡位、产品创新、技术引领和长线空间 [1][7] - 公司当前处于多品类拓展阶段，战略性加大前置投入为后续新品放量做准备，因此当前业绩更应关注收入增速而非短期利润增速 [6][13] 公司概况与业绩 - 公司成立于2015年，从全景相机切入并成长为行业绝对龙头，产品线已拓展至运动相机、穿戴相机、云台等智能影像设备 [6][12] - 2024年收入结构：消费级智能影像设备占85.9%，其中ONE X系列（全景相机）占52.3%、GO系列（穿戴相机）占16.2%、Ace系列（运动相机）占10.4%，专业级设备占0.4%，配件及其他产品占12.9% [6][12] - 销售模式为线上线下、直营经销结合，2024年线下收入占比52%，收入主要来自中国（23.6%）、美国（23.4%）、欧洲（23.4%）和日韩（7.8%） [6][12] - 2017-2024年业绩高速增长：营收从2017年基础增长至2024年的55.7亿元，期间复合年增长率（CAGR）为66.2%；归母净利润增长至2024年的9.9亿元，CAGR为106.6% [6][13] - 2025年前三季度营收66.1亿元，同比增长67.2%；归母净利润7.9亿元，同比下降6.0%，利润增速差异主要因研发和销售费用率合计同比提升7.3个百分点 [6][13] 手持影像设备市场与竞争 - 手持智能影像设备（包括全景相机、运动相机、穿戴相机、云台等）远期出货量有望超1亿台，按近1000元均价计算，市场规模有望达千亿元，较当前空间翻倍 [6][18] - **全景相机**：行业天花板未触及，正从运动人群向Vlog用户及日常记录场景拓展 [6][28]；核心难点在于拼接算法与剪辑软件，影石凭借这两大壁垒巩固龙头地位 [6][22][27]；影石占据消费级市场70-80%份额（2023年67%，2024年预计82%），大疆为新入局者，预计未来市场主要玩家为影石和大疆 [33] - **运动相机**：市场规模足够大，据Frost&Sullivan，全球市场规模从2017年的139.3亿元增至2023年的314.4亿元，预计2027年达513.5亿元，2023-2027年CAGR为13.1% [38]；影石Ace系列于2023年推出，规模尚小，其特点在于将领先硬件配置与自身软件及AI优势相结合，实现行业领先画质，并搭配配件拓展创意玩法，未来成长空间大 [6][42] - **穿戴相机与云台**：影石GO系列（拇指相机）定位轻量化、免手持随身记录，覆盖生活记录、亲子、宠物等轻量化场景，拓展用户触达能力 [49][50]；云台类设备（Flow/Link系列）为近2-3年推出的新品类，目前收入规模较小，未来有成长空间，且在研项目显示未来有望推出手持便携式Vlog相机 [50] - **软件业务**：2025年新推出“Insta360+”云服务，提供云存储、剪辑等功能，订阅价格每年199-799元，旨在增强用户粘性，中长期有望贡献可观的利润弹性 [6][56] 航拍无人机市场与布局 - 航拍无人机（消费级）主要用于航拍、跟拍等娱乐场景，据Valuates Report，2023年全球市场规模为71亿美元，预计2030年增至122亿美元，期间CAGR为11.4% [6][61] - 行业核心难点在于需同时攻克飞控、避障、图传、影像、续航等多维度系统工程，技术门槛高 [60] - 影石在无人机领域已长期布局，拥有相关专利近50项，研发投入中飞行项目占比高 [64][69] - 公司近期发布首款全景无人机，从全景角度切入，与大疆形成差异化竞争 [6][71]；产品重塑飞行体验，具备“先拍摄、后取景”、自由体感操控、硅基OLED飞行眼镜（340g）等特点；定位消费级市场，机身重量低于250g（标准版249g），在多数地区无需培训或考试即可使用；基本性能指标接近大疆竞品，且价格具有竞争力 [7][71] - 看好全景无人机成为公司切入消费级无人机市场的优质切入口，为后续增长奠定基础 [7][72] 财务预测与估值 - 营收预测：预计2025-2027年营收分别为96.0亿元、146.5亿元、196.0亿元，同比增长72%、53%、34% [7][85][86] - 归母净利润预测：预计2025-2027年分别为10.3亿元、18.1亿元、27.2亿元，同比增长4%、76%、50% [7][85][86] - 对应市盈率（PE）：2025-2027年分别为108.6倍、61.8倍、41.2倍 [7][8] - 可比公司（小米集团、安克创新、绿联科技、萤石网络）2025年预测PE平均值为33倍，中位值为38倍；报告认为影石在智能影像赛道具有绝佳卡位和品牌稀缺性，应享受估值溢价 [86][87]

报告行业投资评级 - 投资评级：推荐（维持）[5] 报告核心观点 - 当前市值相较2026年业绩性价比较高，建议关注2026年业绩增长驱动的估值修复机会 [4] - “反内卷”政策推动行业价格、盈利及估值修复，7月以来邮政局多次召开相关会议，8月以来大部分地区完成首轮价格上涨（涨幅0.2-0.4元），10月广东等局部地区价格二次上涨（涨幅0.1-0.2元），旺季价格修复基本完成，有望推动第四季度行业盈利同比大幅增长 [4] - 2025年前10月快递业务量增长17.2%，其中10月同比增长7.9%，从高频揽投数据来看，预计11月增速略有回升 [4] - 推荐标的：中通快递-W、圆通速递、申通快递、韵达股份、顺丰控股 [4] 行业月度行情回顾 - 2025年10月，申万快递指数报收2563点，下跌2.5%，跑输沪深300指数2.5%，跑赢恒生指数1.0% [12] - 个股10月走势分化，涨幅最大的是极兔速递-W（上涨1.9%），跌幅最大的是申通快递（下跌13.4%） [12] - 截至10月底，顺丰控股、圆通速递和中通快递-W（H股）的PE（TTM）估值倍数处于相对低位，分别为15.3倍、14.8倍和12.0倍 [14] - 顺丰控股、中通快递-W（H股）和韵达股份的PB（MRQ）估值倍数处于相对低位，分别为1.69倍、1.63倍和1.04倍 [14] 快递行业核心数据追踪 - 2025年10月，全国快递业务量完成176.0亿件，同比增长7.9%，同比增幅较上月下降4.9个百分点 [1][18] - 2025年10月，快递业务单票收入为7.48元，同比下降3.0%，同比降幅较上月收窄1.9个百分点，环比下降0.9% [1][18] - 2025年10月，快递业务收入完成1316.7亿元，同比增长4.7%，同比增幅较上月下降2.5个百分点 [1][18] 相关宏观消费数据 - 2025年1-10月社会消费品零售总额累计实现41.2万亿元，同比增长4.3%；其中10月社会消费品零售总额实现4.6万亿元，同比增长2.9% [2][23] - 2025年1-10月实物商品网上零售额累计实现10.4万亿元，同比增长6.3%；根据推算，其中10月实物商品网上零售额实现1.25万亿元，同比增长4.9% [2][23] - 2025年1-10月累计电商渗透率达25.2%，同比下降0.7个百分点；根据推算，其中10月电商渗透率达26.9%，同比提升0.5个百分点 [2][23] - 2025年10月单包裹货品价值为70.8元/件，同比下跌8.5%；对应快递费占包裹价值的比例为10.6%，同比上涨0.6个百分点 [30] 分地区快递业务数据 - 2025年10月，东部、中部及西部分别实现规模以上快递业务收入972亿元、205亿元、140亿元，同比分别增长3.4%、8.9%、7.8% [35] - 2025年10月，东部、中部及西部分别实现规模以上快递业务量122亿件、36亿件、18亿件，同比分别增长2.9%、19.1%、25.4% [35] - 2025年10月，东部、中部及西部规模以上快递业务单票收入分别为8.0元、5.7元、7.8元，同比分别变化+0.5%、-8.6%、-14.0% [35] - 具体省份：2025年10月，广东实现快递业务收入245.8亿元，同比减少7.2%；完成业务量37.0亿件，同比减少3.3%；单票收入6.64元，同比减少4.1% [41] - 具体省份：2025年10月，浙江实现快递业务收入142.9亿元，同比增长5.5%；完成业务量39.9亿件，同比增长8.9%；单票收入4.48元，同比减少3.1% [41] 分产品快递业务数据 - 2025年9月，同城、异地及国际（含港澳台）分别实现快递业务收入65亿元、630亿元、120亿元，同比分别变化-2.1%、+6.6%、-4.1% [52] - 2025年9月，同城、异地及国际（含港澳台）分别实现快递业务量12.9亿件、152.5亿件、3.4亿件，同比分别变化-5.2%、+15%、-2.9% [52] - 2025年9月，同城、异地及国际（含港澳台）快递业务单票收入分别为5.03元、4.13元、35.41元，同比分别变化+3.2%、-7.3%、-1.2% [52] 上市快递公司核心数据 - **业务量**：2025年10月，顺丰/圆通/韵达/申通分别完成快递业务量15.2亿票/27.9亿票/21.4亿票/22.7亿票，同比变化分别为+26.3%/+12.8%/-5.1%/+4.0% [3][60][66] - **业务收入**：2025年10月，顺丰/圆通/韵达/申通分别实现快递业务收入201亿元/62亿元/45亿元/50亿元，同比变化分别为+13.7%/+9.0%/-0.9%/+11.8% [3][66] - **单票收入**：2025年10月，顺丰/圆通/韵达/申通单票收入分别为13.18元/2.23元/2.11元/2.18元，同比变化分别为-10.0%/-3.5%/+4.5%/+7.4%，环比变化分别为-5.0%/+0.9%/+4.5%/+2.8% [3][66] - **市占率**：2025年10月，顺丰/圆通/韵达/申通业务量市占率分别为8.7%/15.5%/13.3%/13.3%，同比变动分别为+1.3/+0.4/-0.5/-0.1个百分点，环比变动分别为-0.2/-0.01/+0.8/+0.3个百分点 [3][66]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐（维持）” [3] 报告核心观点 - 10月行业整体需求增速回升，客座率同比显著提升，国庆中秋双节假期长航线需求旺盛，国际航线复苏强劲 [1] - 低基数叠加需求增长，民航量价数据持续改善，供需改善、燃油价格同比下降，有望成为行业及大航释放盈利弹性首年，建议关注行业估值盈利及估值修复空间 [7] 行业月度行情回顾 - 2025年10月，申万航空指数上涨5.4%，跑赢沪深300指数5.4个百分点 [11] - 个股走势分化，中国东航涨幅最大（+15.7%），吉祥航空跌幅最大（-4.8%） [11] - 截至10月底，申万航空运输PE（TTM）估值为82倍，PB（LF）估值为3.5倍，均处于较高水平 [13] 航空客运数据追踪 行业整体表现 - 2025年10月民航旅客周转量1230亿人公里，同比2019年增长23.4%，同比2024年增长8.9% [7] - 其中国内航线旅客周转量924亿人公里，同比2019年增长27.2%，同比2024年增长5.7% [7] - 国际及地区航线旅客周转量306亿人公里，同比2019年增长13.1%，同比2024年增长19.7% [7] - 民航可用座公里1407亿人公里，同比2019年增长17.3%，同比2024年增长6.2% [7] - 民航正班客座率87.4%，同比2019年提升4.3个百分点，同比2024年提升2.2个百分点 [7] - 飞机日利用率达9小时，同比2019年下降2.2%，同比2024年增长2.3% [7] - 10月国内航线全票价同比上涨3.7%，裸票价同比上涨5.5% [7] 国际航线恢复情况 - 2025年10月国际航班较2019年恢复率为90.0%，较2024年同期提升9.2个百分点 [44] - 马来西亚、意大利和新加坡出港航班恢复率领先，分别为145%、141%和126% [44] - 柬埔寨、加拿大和美国出港航班恢复缓慢，恢复率分别为48%、35%和28% [44] 上市航司运营数据 - 三大航（南航、国航、东航）合计ASK同比增6.1%，RPK同比增9.3%，客座率同比提升2.5个百分点 [51] - 南航国内RPK同比增6.8%，国际RPK同比增15.2% [7] - 国航国内RPK同比增5.5%，国际RPK同比增17.8% [7] - 东航国内RPK同比增5.6%，国际RPK同比增23.0% [7] - 春秋航空RPK同比增20.1%，其中国际RPK同比增26.5% [7] - 吉祥航空国际RPK同比增30.6% [7] - 上市航司加总ASK同比增6.4%，RPK同比增9.2%，客座率同比提升2.3个百分点 [53] 航空货运数据追踪 - 2025年10月中国国际及地区货运航班量14220架次，环比增1.0%，同比增10.4% [92] - 货运航班理论业载量102亿吨，环比增4.1%，同比增9.1% [92] - TAC上海出境空运价格指数均值4705点，月环比增3.8%，同比降5.5% [92] 油汇利率环境 - 2025年11月航空煤油出厂价5625元/吨，环比增0.9%，同比降0.04% [84] - 2025年10月布伦特原油月均价64.65美元/桶，环比降4.9%，同比降14.6% [84] - 2025年10月美元兑人民币中间汇率报7.0880，环比降0.2%，同比降0.5% [84] - 2025年10月中国五年期LPR报3.5%，环比持平，同比降2.8% [84]

核心观点 - 报告对12月A股市场风格的整体判断为“大盘为主，先成长后价值” [1][11] 其核心逻辑基于季节性因素、国内外流动性变化及增量资金动向等多方面考量 [1][3][11] 具体推荐的指数包括沪深300、科创50、红利低波、300材料及港股通科技 [1][11][12] 市场风格展望 - **季节性效应**：历史数据显示2015-2024年的10年间，12月大盘风格胜率达70%，跑赢万得全A的概率为60% [12][13] 这主要与年底政策会议（政治局会议、中央经济工作会议）带来的政策预期交易以及12月下旬进入年报预告窗口有关 [11][14][17] - **国内政策与流动性**：央行三季度货币政策执行报告新增“跨周期”表述，结合央行已重启国债买卖及国内通胀回升等因素，预计国内总量型政策发力窗口将等待明年 [11][20][21] - **外部流动性**：预计美联储12月采取“鹰派降息”的概率较大，美元指数大概率确定阶段性顶部，外部流动性对市场的影响相比11月有望明显弱化 [11][23][25] 市场对12月降息25BP的预期概率已升至85.4% [27][29] - **增量资金**：1）人民币汇率维持相对强势或吸引外资阶段性流入，利好A股大盘风格 [11][33] 2）多只科技、科创AI、芯片等相关基金集中在12月上半月发行，将为相关板块带来增量资金 [11][35][37] 3）12月末至次年一季度末是险资重要配置窗口期，前期调整的红利板块有望再受关注 [11] 大类资产表现复盘 - **11月全球市场表现**：全球股市普跌，表现排序为美股 > A股 > 港股；外汇市场美元指数走弱，人民币汇率领涨；大宗商品中贵金属价格领涨（主因白银逼仓行情），工业金属价格高位震荡；债市方面，美债利率下行至4.02%，中债利率上行至1.84%，中美利差收窄至218BP [38][39][40] - **A股11月走势复盘**：市场波动较大，可分为三个阶段：1）11/1-11/16稳步上行，风格转向顺周期；2）11/17-11/23全球普跌，科技方向领跌；3）11/24-11/30超跌后修复，科技方向引领反弹 [41][42][43] 11月整体风格表现为大盘价值 > 小盘价值 > 小盘成长 > 大盘成长 [47] 流动性与资金供需 - **宏观流动性**：11月货币市场资金面在央行呵护下整体保持平稳，央行通过MLF和买断式逆回购合计净投放6000亿元 [52][53] 展望12月，年末季节性因素可能增加资金面波动，但央行支持性立场明确，资金面大概率保持合理充裕 [3][53] - **股市资金供需**：11月可跟踪资金转为净流出，新发偏股基金成为主力增量资金（发行规模544亿元，较10月379亿元回升） [52][61][73] ETF净申购规模收窄至132亿元，融资资金转为净流出138亿元 [52][61] 资金需求端，重要股东净减持规模扩大至402亿元，IPO募资规模回升至205亿元 [52][61] - **外资与基金动向**：11月外资流出压力阶段性回升，但月末随美联储转鸽边际缓解 [69] 12月外资活跃度有望继续回升 [3][96] 私募证券基金管理规模在10月跳升1万亿元至7.01万亿元 [81] 市场情绪与偏好 - **风险偏好**：11月万得全A股权风险溢价冲高回落，市场风险偏好先降后升，市场呈现低波红利+小微盘的防御性交易特征，成交量大幅萎缩 [2][97] - **交易集中度**：11月主要宽基指数成交额占比继续提升，小盘成长风格交易集中度较高且波动较大，价值风格交易集中度处于历史偏低水平 [100][101]

房地产市场与价格趋势 - 2025年四季度以来30城商品房成交面积同比周均下跌超过30%[3] - 10月新房价格环比下跌0.5%，较年初跌幅扩大0.4个百分点；二手房价格环比下跌0.7%，较年初跌幅亦扩大0.4个百分点[3] - 城市二手房挂牌价指数较2015年年初水平增长48.63%，其中一线城市挂牌指数比基期高85.16%[3] - 上周30城商品房成交面积环比上升16.71万平方米至217.18万平方米，但同比下降34.7%[181] - 上周城市二手房挂牌价指数环比下跌0.11%至148.63，其中一线、二线、三线城市分别下跌0.18%、0.04%、0.19%[195] 房价与物价水平关联性分析 - 2022年后房价对CPI和PPI同比的影响明显下降，与商品房销售同比增速转负时点一致[3] - 房价走弱导致居民购房意愿下降，住户存款显著增长，房价对居民收入增速的影响力减弱[3] - 2024年前三季度城镇居民转移净收入同比增长4.5%，快于去年同期，缓解了房价对收入的拖累[3] 高频经济指标 - 上周开工率指标中4个环比上升、2个持平、5个下降，形势转弱[42] - 上周产能利用率指标中5个环比上升、3个下降，形势转强[69] - 上周价格高频指标中3个环比上涨、3个持平、10个下跌，形势转弱[148]

核心观点 - 11月制造业PMI环比上行0.2个百分点至49.2%，连续8个月处于收缩区间，但生产、新订单和出口订单等分项指标均有所改善[12][14] - 非制造业PMI环比下行0.6个百分点至49.5%，自2024年以来首次进入收缩区间，主要受服务业需求放缓拖累[12][19] - 行业景气度呈现结构性分化：上游资源品（有色、化工）和中游制造（新能源电池）价格普遍上涨，信息技术（半导体）需求旺盛，而消费服务领域部分指标走弱[1][3][23] - 反内卷政策推动原材料价格上涨，中美贸易关系缓和支撑出口订单改善，但内需仍显疲弱，企业主动去库存[14][22] 本周行业景气度核心变化总览 - 11月制造业PMI生产指数环比上升0.3个百分点至50.0%，新订单指数上升0.4个百分点至49.2%，新出口订单指数大幅提升1.7个百分点至47.6%[14] - 制造业购进价格指数环比上升1.1个百分点至53.6%，同比上行3.8个百分点，主要受煤炭、金属、钢铁等价格上涨驱动[14][15] - 产成品库存指数下降0.8个百分点至47.3%，主要原材料库存指数持平于47.3%，反映企业主动减库[14] - 高技术制造业PMI为50.1%，仍处于景气区间；基础原材料行业边际改善，而装备制造和消费品行业持续放缓[16][18] - 建筑业PMI环比上升0.5个百分点至49.6%，服务业PMI环比下降0.7个百分点至49.5%，为2024年以来首次收缩[19][20] 信息技术产业 - 费城半导体指数周环比上行6.48%至7149.47点，台湾半导体行业指数上行2.23%，DXI指数上行6.47%至383607.60点[24] - DDR5和DDR4 DRAM存储器价格环比上行，其中8GB DDR4价格周环比上涨13.66%至16.51美元，16GB DDR5价格上涨3.95%至27.20美元[27] - NAND指数周环比上行13.58%至1633.81，DRAM指数上行4.76%至2000.37[27] - 10月北美PCB出货量三个月滚动同比增幅扩大1.24个百分点至23.07%，订单量三个月滚动同比增幅扩大6.17个百分点至12.80%[29][30] - 10月日本半导体制造设备出货额三个月滚动同比增幅收窄3.6个百分点至12.5%[33] - 1-10月软件产业利润总额累计同比增幅收窄1.00个百分点至7.70%[36] 中游制造业 - 新能源产业链价格多数上涨：碳酸锂价格周环比上行2.72%至94460元/吨，氢氧化锂上行1.85%至82620元/吨，电解钴上行3.03%至408000元/吨[40] - 光伏行业价格指数周环比下行2.69%至14.84，其中硅料价格上行0.13%至6.925美元/千克，硅片价格下行5.21%至0.091美元/片[52][55] - 11月重卡销量三个月滚动同比增幅收窄0.23个百分点至63.00%[56] - 中国港口货物周吞吐量四周滚动均值同比增幅收窄1.2个百分点至3.2%，集装箱周吞吐量四周滚动均值同比增幅收窄0.3个百分点至9.6%[59] - 波罗的海干散货指数BDI周环比上行12.60%至2600点，原油运输指数BDTI下行3.27%至1420点[64] 消费需求景气观察 - 生鲜乳价格周环比下行0.33%至3.02元/公斤，食糖综合价格下行1.81%至5744元/吨[66] - 猪肉平均批发价格周环比下行0.73%至17.59元/公斤，自繁自养生猪养殖利润下行12.09元/头至-147.99元/头[70] - 中药材价格指数周环比上行0.16%至2562.75点[79] - 十日票房收入均值周环比大幅上行250.53%至23283.79万元，电影票价十日均值下行1.24%至39.02元[76] - 空冰洗彩四周滚动零售额均值同比降幅收窄至-27.59%[81] 资源品高频跟踪 - 建筑钢材成交量十日均值周环比下行1.77%至10.18万吨，螺纹钢价格上行1.03%至3423元/吨[83][85] - 秦皇岛优混动力煤价格下行1.44%至822元/吨，京唐港山西主焦煤库提价下行6.18%至1670元/吨[90] - 全国水泥价格指数下行0.13%至101.85点，熟料价格指数下行0.84%至109.04点[98] - 玻璃价格指数周环比上行3.75%至76.69点，玻璃期货结算价上行2.06%至1039元/吨[100] - Brent国际原油价格上行1.76%，中国化工产品价格指数周环比上行0.57%[3][23] - 工业金属价格普遍上行，黄金现货价格周环比上行2.14%，白银期货价格上行15.80%[3][23] 金融地产行业 - A股换手率、日成交额下行，土地成交溢价率周环比上行2.03个百分点，商品房成交面积上行3.91%[23] - 货币市场净回笼，隔夜SHIBOR利率下行，1年期国债到期收益率下行[23] 公用事业 - 中国LNG天然气出厂价周环比下行1.16%，英国天然气期货价格下行5.81%[23] - 全国重点电厂日均发电量12周滚动同比降幅扩大[23]