宏观：2025年12月及全年经济数据 - 12月规模以上工业增加值同比增长5.2%，全年增长5.9%，高技术制造业12月同比大增11.0%[2] - 1-12月全国固定资产投资累计同比下降3.8%，其中房地产开发投资同比大幅下降17.2%[3] - 12月社会消费品零售总额同比增长0.9%，为2023年以来最低，全年社零总额突破50万亿元，同比增长3.7%[4][6] - 2025年全年GDP实际增速为5.0%，经济呈现供给强于需求、外需好于内需特征，预计2026年延续温和复苏[6][7] 策略：市场资金、情绪与投资方向 - 本周ETF净流出超3000亿元，融资资金净流出69.0亿元，新成立偏股类公募基金290.5亿份[8][10] - 以AI算力、半导体为代表的科技，以及工业金属为代表的资源品是1月市场主战场[8] - 本周万得全A指数PE（TTM）为18.33，处于历史估值水平76.4%分位数[11] 固收：债市情绪与机构行为 - 上周债市情绪指数为116.1，债市杠杆率为103.8%，质押式回购余额为12.5万亿元[12] - 上周五基金久期为1.39年，城农商行久期为6.71年，保险久期为7.56年[12] - 上周国债全场倍数为4.4倍，地方债全场倍数为20.0倍[13] 银行：2025年理财市场概况 - 截至2025年末，银行理财规模达33.3万亿元，较年初增长3.34万亿元，增速11.2%[15] - 理财产品投资资产中，债券占比51.9%（18.52万亿元），存款占比28.2%（10.06万亿元）[16] - 2025年理财产品平均收益率为1.98%，累计为投资者创造收益7303亿元[16] ESG：高碳行业转型投资机会 - 高碳行业转型处于政策与产业端领先、资金参与相对滞后的阶段，是ESG投资新焦点[22] - 投资机会可沿三个维度布局：高碳行业龙头、低碳转型关键设备与材料供应商、低碳资源聚集与能源物流枢纽[24][25][26]

投资评级 - 首次覆盖给予“强烈推荐”评级 [1][4] 核心观点 - 量贩零食渠道效率大幅领先，预计行业规模持续增长，渗透率提升 [1][4] - 鸣鸣很忙作为行业龙头，团队优质，在供应链、仓配、拓展、品牌等多维度领先 [1][4] - 在行业规模效应下，预计强者恒强，公司市场份额将进一步提升，利润逐步释放 [1][4] 公司概况与财务表现 - 公司是国内量贩零食龙头，由零食很忙（2017年创立）与赵一鸣零食（2019年创立）于2023年合并而成，旗下拥有两大品牌 [4][10] - 股权结构稳定，两大创始人晏总和赵总分别持股约33.4%和27%，好想你、红杉、黑蚁等为主要股东 [4][12] - 管理层经验丰富且团队年轻，员工中66%年龄在30岁以下，适配行业需求 [4][15][17] - 截至2025年11月30日，公司总门店数达21,041家，其中约59%位于县城及乡镇，加盟店为主 [4][11] - 2024年GMV达555亿元，同比增长262%；2025年Q1-Q3 GMV达661亿元，同比增长73% [4][10] - 2024年主营收入393.44亿元，同比增长282%；2025年Q1-Q3收入464亿元，同比增长75% [4][10] - 2024年经调整净利润9.13亿元，同比增长289%；2025年Q1-Q3经调整净利润18.1亿元，同比增长241%，净利率提升至3.9% [4][10][25] - 公司预计2025E/2026E/2027E经调整净利润分别为25.2亿、33.9亿、43.7亿元 [4] 行业分析 - 休闲食品饮料零售行业规模约4万亿元，泛零食品类（零食、烘焙、乳制品、水饮）规模约1.8万亿元 [4][30] - 量贩零食是增长最快的渠道，2024年规模达1，297亿元，2019-2024年复合年增长率（CAGR）为77.9% [4][35] - 量贩零食渠道优势显著：供应链扁平高效，全链路加价倍率仅1.3倍，低于传统商超的1.7-2.3倍；存货周转天数仅约30天，坪效约3万元/平/年，均领先传统渠道 [45][49] - 从需求侧看，量贩零食“多快好省”全面兼顾，SKU丰富（一般不少于1800款），就近选址，价格平均比线下超市便宜约25%，能高效激发和满足零食的即时性、尝鲜性消费需求 [4][50][77] - 经多口径测算，量贩零食远期全国开店空间有望达到8-10万家，当前饱和度预计约70% [4][59][61] - 竞争格局高度集中，呈现双龙头格局，CR2（鸣鸣很忙与万辰集团）市占率约70%，且份额持续向头部集中 [4][67] - 鸣鸣很忙当前市占率约43%，与万辰集团（约32%）优势市场错位，两强格局稳固 [4][74] 公司核心竞争力 - **供应链**：品类丰富，在库SKU约3，997个，选品精准、迭代快；与优质供应商合作，开展大比重直供及定制；品控严格 [4][77] - **仓配物流**：拥有高效仓配物流体系，实现供应链高效布局 [4] - **招商拓展**：门店规模及开店速度行业领先，拥有专业选址、运营及培训团队赋能加盟商，提升新开店质量 [4] - **运营能力**：精细化运营能力强，标准完善且落地严格，门店经营质量高，老店店效表现平稳 [4][45] - **品牌建设**：线上线下结合持续投入品牌建设，品牌势能领先，签约周杰伦作为代言人 [4][48]

核心观点 - 报告认为，近期市场出现了ETF大幅净流出的情况，结合多方面信息来看，政策对市场降温的力度正在不断加大，以防止市场大起大落，未来A股走势有望更加稳健 [2] - 应对策略上，建议淡化指数波动，继续配置高业绩增速板块为主要方向，包括顺周期中的涨价资源品、科技领域的半导体等，服务业消费和港股科技也可重点关注 [2] 流动性专题：近期市场资金面变化 - 从最新披露的2025年四季度基金季报来看，重要机构投资者持有ETF规模超过1.5万亿元，其中沪深300ETF占比最高，规模接近万亿元 [4][9][10] - 近期市场出现了ETF大幅净流出情况，上周（1/19-1/23）ETF净流出超过3000亿元，流出主要集中在沪深300、上证50、中证1000等宽基指数ETF，而行业、主题、科创ETF有小幅净流入 [4][9][15] - 根据净流出数据估算，目前重要机构投资者持有ETF规模仍在1万亿元左右，其中沪深300ETF占比最高，双创板块（创业板、科创板）持有较少 [4][9][21] - 上周市场可跟踪资金由此前的持续净流入转为大幅净流出，共流出3237亿元，其中ETF流出规模扩大至3252亿元，融资资金也出现近一个月以来首次转负，净卖出82.7亿元 [15][38] - 从成交额视角来看，1月23日主要宽基指数ETF成交额达1525亿元，再度创下历史新高 [15] - ETF流出聚焦于个别宽基ETF，详细拆分显示，仅有跟踪宽基指数的规模指数ETF持续大幅净流出，日均流出超700亿元，而主题指数与行业指数ETF持续逆势净流入 [17] - 进一步拆分宽基ETF类别，沪深300、上证50与中证1000贡献了主要的资金净流出，并且流出规模暂无放缓迹象；但创业板ETF流出规模显著收窄，科创板ETF甚至出现了回流迹象 [17] - 在近期ETF持续净流出后，估算重要机构投资者持仓：沪深300ETF剩余持有规模约为6470亿元；上证50ETF与中证500ETF持仓规模在950亿元左右；中证1000ETF规模下行至约761亿元；创业板ETF持仓仅剩236亿元，而科创板ETF已无持仓，整体持有ETF仍有约1万亿元规模 [21] 货币政策与利率 - 上周（1/19-1/23）央行公开市场净投放9795亿元，未来一周将有11810亿元逆回购、2000亿元MLF到期 [4][26] - 货币市场利率上行，截至1月23日，R007上行2.2个基点至1.54%，DR007上行5.0个基点至1.49% [4][26] - 国债收益率方面，1年期国债收益率上行4.0个基点至1.28%，10年期国债收益率下行1.3个基点至1.83% [4][26] - 同业存单发行规模扩大，上周发行总规模5894.9亿元，较上期增多359.1亿元；1个月、3个月和6个月发行利率分别较前期变化-2.2个基点、-1.6个基点、0.9个基点 [4][27] 股市资金供需 - **资金供给**：上周新成立偏股类公募基金290.5亿份，较前期增多159.0亿份；股票型ETF净流出3328.4亿元；融资净卖出82.7亿元，截至1月23日，A股融资余额为27061.4亿元 [3][38] - **资金需求**：上周IPO融资规模回升至35.6亿元；重要股东净减持规模缩小至117.9亿元；公告的计划减持规模为186.0亿元，较前期下降；限售解禁市值为584.2亿元，较前期上升 [3][43] 市场情绪与交易结构 - 上周融资买入额为13694.8亿元，占A股成交额比例为11.1%，较前期下降，融资资金交易活跃度减弱 [51] - 上周纳斯达克指数下跌0.1%，标普500指数下跌0.4%；VIX指数回升0.2点至16.1，市场风险偏好下降 [53] - 上周各类风格指数及大类行业换手率均下降，当周换手率历史分位数排名前5的行业为：周期（97.3%）、科创50（94.6%）、TMT（94.0%）、中证1000（93.9%）、北证50（93.6%） [57] 投资者偏好 - **行业偏好**：上周各个行业资金均为净流出，股票型ETF整体净流出3363.5亿元，净流出规模较高的行业是电子、银行、非银金融等行业 [61] - 融资资金净流出82.7亿元，净买入规模较高的行业为有色金属（+52.5亿元）、非银金融（+21.4亿元）、银行（+14.2亿元）等行业，净卖出电子（-44.4亿元）、计算机（-39.4亿元）、医药生物（-23.8亿元）等行业 [61] - **个股偏好**：融资净买入规模较高的个股为中国平安（+17.4亿元）、航天电子（+13.9亿元）、新易盛（+12.3亿元）等；净卖出规模较高的为立讯精密（-14.1亿元）、香农芯创（-13.0亿元）、剑桥科技（-6.1亿元）等 [63] - **ETF偏好**：上周ETF净赎回587.6亿份，宽指ETF以净赎回为主，其中沪深300ETF赎回最多（净赎回479.3亿份）；行业ETF以净申购为主，其中原材料ETF申购较多（净申购148.4亿份），军工ETF赎回较多（净赎回5.4亿份） [66] - 股票型ETF净申购规模最高的为鹏华中证细分化工产业主题ETF（+38.2亿份），净赎回规模最高的为华泰柏瑞沪深300ETF（-153.5亿份） [67] 外部流动性变化 - 美国财长贝森特表示，不担心美债的抛售问题，并将美债的抛售归因于日本债市的“溢出效应” [4][75] - 日本央行于1月23日决定，政策利率维持现行的0.75%，符合市场普遍预期 [4][75]

整体利润表现 - 2025年1-12月规模以上工业企业利润累计同比增速为0.6%，较前11月的0.1%有所回升[1] - 2025年12月当月工业企业利润同比增速为5.3%，较11月的-13.1%大幅回升18.4个百分点，实现由负转正[2] - 2025年1-12月规模以上工业企业营业收入累计同比增速为1.1%，低于营业成本累计同比增速1.3%，企业“增收不增利”局面延续[5] 利润结构分析 - 12月当月营业收入同比为-2.98%，当月毛利润同比为-3.05%，均对利润构成负贡献，利润反弹主要与企业年末投资收益大幅增加有关[2] - 12月产成品存货同比增长3.9%，较11月下滑0.7个百分点，受外需拉动出口及国内政策促进投资影响[2] - 12月应收账款平均回收期为67.9天，同比增加3.8天，表明企业现金流和经营压力依然较大[2] 行业分化趋势 - 上游采选业利润拖累最大，煤炭开采和洗选业利润累计同比为-41.8%，有色金属矿采选业则表现亮眼，利润累计同比为36.1%[12] - 中游装备制造业利润增长7.5%，表现稳定；下游消费品制造业利润当月增速大幅下跌至-7.9%，与社零消费增速下滑有关[5] - 企业利润呈现“K型”分化，有色金属冶炼及压延加工业利润累计同比达22.6%，而煤炭、化工等传统内需依赖型行业面临较大下行压力[5][12] 未来展望 - 预计2026年1-2月工业企业利润增速将继续维持在正增长区间，受益于2025年同期的低基数效应（-0.3%）及政策性金融工具的跨年影响[5] - 前瞻性指标显示改善趋势，1月战略性新兴产业PMI环比上行0.9个百分点至50.0，BCI企业投资、销售、利润指数同比环比均大幅回升[5]

金融条件指数（FCI）概述与意义 - 金融条件指数是衡量金融环境松紧程度及其对实体经济影响的综合性领先指标，通常包含资金成本、资金可得性、资产估值和国际金融条件四个维度的变量[4][9][10] - 监测金融条件指数有助于研判经济前景、评估国际因素对国内的影响以及增强对宏观政策的理解，是把握金融周期波动的必要手段[4][20] 招商中国金融条件指数的构建与结果 - 招商证券选取了五个本土化因子构建指数：A股主板平均市盈率、银行间7天回购利率与3个月国债收益率之差、10年与3个月国债收益率之差、3个月AAA企业债与国债收益率之差、美元指数[4][26] - 指数结果显示，从2021年10月初至2023年10月末，中国金融条件持续趋紧；2023年11月至2024年10月初小幅宽松；2024年11-12月再度收紧[4][29] - 2025年1月7日指数达到近期高点58.1，随后持续回落至2025年末的-23.5，表明金融条件转向大幅宽松；2026年1月前两周进一步降至-25.9，宽松趋势延续[4][29] 招商指数的核心特色 - 该指数特色之一是涵盖并体现了国际因素日益增大的影响，通过纳入美元指数等变量，系统捕捉全球金融周期和资本流动的外生影响[4][34] - 特色之二是构建指标选取更为本土化（如使用A股主板市盈率、国内债券收益率），相比国际主流指数对国内金融条件的衡量更具代表性[4][37][38] 金融周期理论背景 - 金融周期由资产价格、信贷与风险偏好之间自我强化的交互作用驱动，平均持续期为15至20年，其下行往往伴随深度经济衰退，需依靠宏观审慎政策调节[18][19] - 金融周期理论与商业周期在核心变量、持续期、驱动机制及政策工具上存在显著差异，2008年后主流观点认识到金融变量是影响实体经济的独立因素[4][14][19]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出统一的行业投资评级，但各研究小组对多个细分行业及具体公司给出了积极看法和推荐建议 [7] 报告核心观点 * 报告核心围绕消费行业展开，认为服务消费将成为2026年居民消费的主要增长点，预计全年增速为6.5% [8] * 尽管面临反垄断调查等监管因素，但报告认为部分龙头公司的长期竞争优势并未改变，监管影响有限 [22][23] * 报告看好多个细分领域的投资机会，包括食品饮料、运动服饰、个护出海、工具链、在线旅游、云计算、创新药、农业等，并推荐了各领域的龙头公司 [7] 宏观组：社零分析 * 2025年12月社会消费品零售总额当月同比增速为0.9%，较11月放缓0.4个百分点，环比增速为-0.12% [8] * 商品零售是主要拖累项，12月同比增速为0.7%，其中家电零售额同比下跌18.7%，汽车零售额同比下跌5.0% [8] * 服务消费是主要贡献项，2025年服务零售额累计同比增长5.5% [8] * 预计2026年服务消费增速为6.5%，即使商品零售增速仅为4%，全口径消费增速也将达到5.1%左右，比2025年加快0.6个百分点 [8] 食饮组：板块信号积极，推荐餐饮&零食龙头 * 茅台批价在经销商会议后快速回升至1580元，预计2026年批价易涨难跌，食品饮料板块信号积极 [9] * 大众品近期主线：一是量仍有增长空间或渗透率提升的品类，如零食、保健品、宠物等；二是顺周期品种困境改善，如餐饮链、乳制品、啤酒 [9] * **海天味业**：2025年12月完成进度6.3%，同比增长约6%，全年预计中个位数增长，年底库存降至2.3个月左右 [10] * **颐海国际**：2025年第三方业务预计中个位数增长，其中海外业务增长30%，B端业务规模约4亿元 [11] * **华润啤酒**：高端化推进顺利，喜力品牌同比增长20%，在浙江、福建、广东三省销量占其总销量的60% [11] 轻纺组（刘丽）：期待李宁经营反转 * 李宁2025年第四季度全渠道零售流水（不含李宁young）同比下降低单位数，降幅环比收窄 [13] * 截至2025年第四季度末，李宁大货门店共计6091家，较第三季度末净减少41家；李宁young门店共计1518家，较第三季度末净增加38家 [13] * 李宁在产品、渠道、营销端动作频繁，新品飞电6系列和赤兔9系列受到关注，北京三里屯全国首家龙店开业，并亮相米兰时装周为冬奥会预热 [14] 轻纺组（杨蕊菁）：关注个护品牌出海及电子烟 * 关注非洲个护领军企业**乐舒适**，其纸尿裤、卫生巾销量均为非洲市场第一，2022-2024年收入复合年增长率为19%，扣非归母净利润复合年增长率为130% [16] * 烟草板块持续看好**思摩尔国际**及**中烟香港** [17] * 思摩尔国际加热不燃烧业务收入贡献逐步体现，雾化主业在欧洲市场已体现监管出清带来的份额集中 [17] * 中烟香港主业壁垒深厚，订单计划性强，同时承载中烟出海全球化战略使命 [17] 家电组：三重大底，看好工具链反转 * 行业层面三重因素共振：美国抵押贷款利率下降利好地产；黑五动销强劲叠加渠道去库存，库存处于较低水位；美国对华关税出现缓和，2026年影响有望减弱 [19] * 推荐关注**泉峰控股**：公司自7月起产品涨价10%以上，EGO品牌终端增速进一步提升；越南转产进度快于预期；2025年上半年剥离持有的泉峰汽车23.75%股权，消除亏损拖累 [20] 零售组：看好阿里云，关注电商税 * 推荐**阿里巴巴**：看好AI驱动下云业务收入加速增长，阿里云业务逐季加速增长 [24] * 关注电商税进展：截至2025年12月底已有超过7000家平台企业报送涉税信息，超过应报送企业总数的95% [25] * 新规下，年商品交易总额500万以上的一般纳税人商家可能需要按13%增值税率进行补税；投流费率超过15%的部分将收取所得税 [25] * 长期看，电商税新规有望驱动全产业链合规化，利好合规性更强的自营电商平台如京东、唯品会 [25] 社服组：监管不改长期优势 * **携程**遭反垄断立案调查，未来可能调整“金特牌”合作及干预定价模式 [22] * “金特牌”酒店占商品交易总额的30%左右，其佣金率较一般酒店高出2-4个百分点，即使调整，对整体佣金率影响预计不过0.5个百分点 [22] * 携程的核心竞争力在于大交通流量、全球化布局、优质客服体系和品牌认知，长期壁垒竞争优势显著 [23] * 汇率升值叠加海南题材，推荐**中国中免** [7] 医药组：持续推荐创新药与CXO * 推荐小核酸等创新药及CXO，2026年将是小核酸大年，近期有瑞博生物IPO、中国生物制药12亿元收购赫吉亚等事件催化 [27] * 科技主线下，关注AI医疗及生物制造机会 [27] * AI医疗方面，关注**京东健康**、**华大智造**等 [28] * 生物制造方面，**华恒生物**业绩拐点明确，缬氨酸价格回涨，且产品PDO有2026年放量预期 [28] 农业组：推荐猪企龙头，关注种植催化 * 生猪：2025年12月末全国能繁母猪存栏3961万头，季度环比下降1.8%，延续去化趋势，预计将抬升2026年猪价中枢 [30] * 建议关注**德康农牧**、**中粮家佳康**等优质龙头猪企 [30] * 后周期：重点推荐**海大集团**，其海外市场销量有望维持高速增长 [30] * 种植：结合美国农业部数据，预计2025/26年全球玉米或再现需求缺口，看好种植端及种业景气 [30]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[8] 报告的核心观点 - 2026年是智能驾驶和robotaxi产业爆发之年 中美政策 产业催化不断 建议重视[12] - 智能化拐点已至[1] 事件1：FSD付费模式变更 - 特斯拉宣布自2月14日起 FSD取消买断 只能订阅 并暗示价格可能上涨 同时北美近期下架Autopilot[1] - FSD此前提供买断（8000美金）及订阅（99美金/月）两种付费模式 2025年至今FSD订阅渗透率提升 商业模式趋于跑通 取消买断是全面转向订阅制的全生命周期商业模式 取消Autopilot也是促进FSD订阅的手段[2] - 目前估算12月美国FSD订阅渗透率约22% 随买断模式取消及11月开始的免费试用结束后有望进一步增加 2026年突破30%~35%的概率很大[2] - 暗示价格上涨 扭转了通过降价促进渗透率的预期 强化了对FSD商业模式的信心 股权激励目标要求FSD订阅用户规模达到1000万[2] 事件2：第三方保险认可FSD安全性 - 1月21日 保险公司Lemonade推出车险新政 当车辆开启FSD功能时 实时单位里程保费降低约50% 且随FSD版本更新 安全性继续提升 费用还将进一步降低[3] - FSD相对人类驾驶员更低的事故率首次被纳入第三方保险模型进行定价 意味着FSD的安全性获得了保险公司真金白银的认可 50%折扣率代表安全性是人类驾驶员的2倍 有标志性意义[4] - 节省的保费收入变相降低了FSD订阅成本 有利于商业模型跑通 FSD用的越多 省的越多[4] - 根据特斯拉最新的FSD安全报告 监督版FSD的平均事故（major collision）里程为5.1百万英里 为全美平均70万英里的7倍[4] 事件3：Robotaxi测试进展 - 1月23日 马斯克证实奥斯汀开始尝试Robotaxi去掉安全员[5] - 目前只有极少数车辆去掉安全员 奥斯汀大部分车辆仍有安全员 可视为起步测试阶段 后续关注无安全员车辆占比提升的节奏[6] - 拐点已至 密切关注今年robotaxi起量节奏[6] 事件4：FSD全球监管审批展望 - 1月22日 马斯克在达沃斯论坛表示 希望下个月在欧洲获得监督版FSD批准 中国可能有类似的时间表[7] - 对于欧洲获批相对乐观 此前荷兰车辆管理局在2025年11月证实FSD有可能在2026年2月获批 但最终仍取决于审核进展 口径与马斯克表述一致[12] - 一旦荷兰获批 基于欧盟互认机制 可向欧盟委员会提交豁免申请 投票通过可在欧盟全境获批 投票失败则其他国家自行决定是否批准[12] - 对于中国近期批准FSD持保守观点 市场对此也暂不敏感[12] 行业数据 - 行业股票家数267只 占市场5.2% 行业总市值5005.3十亿元 占市场4.4% 行业流通市值4341.0十亿元 占市场4.2%[8] - 行业指数近1个月绝对表现13.0% 近6个月30.4% 近12个月55.3% 近1个月相对表现11.2% 近6个月16.2% 近12个月31.7%[10]

核心观点与逻辑 - 当前金属价格繁荣主要由供给逻辑驱动，而非强劲的全球需求[1] - 若AI革命和新能源等技术能引领全球经济进入新周期，当前疲弱的能源等大宗商品价格将重回升势[1][4] 金属价格表现 - 伦敦现货黄金价格一度突破5100美元/盎司，年初至今涨幅接近18%[4] - 伦敦现货白银价格达到108美元/盎司以上，年初至今涨幅超过50%[4] - LME铜价稳定在13000美元/吨以上，创历史新高[4] 供需基本面 - 2024年全球白银供应量为1015.1百万盎司，需求量为1164.1百万盎司，供需缺口为149百万盎司[4] - 2024年全球精炼铜产量为2739.7万吨，消费量为2864.66万吨，供需缺口为124.96万吨[4] - 自2021年以来，因新能源快速发展，银、铜持续处于供需失衡状态[4] 宏观与地缘背景 - 全球康波周期正处于第四轮萧条向第五轮复苏期的过渡阶段[4] - 黄金价格上涨部分源于美国全球战略调整侵蚀美元信用，促使全球央行购金对冲风险[4] - 当前全球经济增长难言强劲，WTI原油价格低于61美元/桶，布油现货价格低于65美元/桶[4] 近期高频数据趋势（摘要） - **开工率形势转弱**：上周监测的11个开工率指标中，3个环比上升，2个持平，6个环比下降[40] - **产能利用率形势转强**：上周监测的8个产能利用率指标中，4个环比上升，0个持平，4个环比下降[67] - **生产量形势转弱**：上周监测的10个产量指标中，3个环比上升，1个持平，6个环比下降[99] - **价格形势转弱**：上周监测的16个价格指标中，5个环比上涨，4个持平，7个环比下跌[143] - **房地产市场疲软**：上周30城商品房成交面积116.23万平方米，环比下降13.24万平方米，同比下降35.8%[175]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [1][7] 核心观点 - 春晖智控拟通过发行股份及支付现金方式，收购其参股公司春晖仪表剩余61.31%的股权，交易作价约2.58亿元，收购完成后将实现100%控股 [7][11][12] - 收购标的春晖仪表是国家级专精特新“小巨人”，其核心产品温度传感器是固体氧化物燃料电池（SOFC）全球龙头Bloom Energy（BE）的主力供应商，占据其70%以上份额，且产品已应用于长征火箭等航空航天领域 [1][7][23] - 报告认为，此次收购完成后，春晖智控有望与春晖仪表在技术、业务、财务等方面产生显著协同效应，并借助标的公司在SOFC和商业航天领域的领先地位，实现“SOFC+商业航天”双轮驱动的新发展 [1][7][37] 收购方案与标的公司详情 - **交易方案**：春晖智控拟以发行股份（约1.57亿元，占比60.78%）及支付现金（约1.01亿元，占比39.22%）方式收购春晖仪表61.31%股权，发行价格为10.56元/股，交易完成后实际控制人仍为杨广宇，持股比例由38.66%变为36.04% [11][12][15] - **业绩承诺**：交易对方承诺春晖仪表2025、2026、2027年度扣非净利润分别不低于3200万元、3500万元和3800万元，三年累计不低于1.05亿元 [13][14] - **标的公司财务**：春晖仪表2024年营业收入为1.20亿元，净利润为2632.60万元，2025年1-9月营业收入已达9973.55万元，净利润2507.62万元，毛利率约50% [17][18] - **标的公司竞争力**：公司核心技术产品收入占营收比重97%以上，拥有37项授权专利，其温度传感器产品测温范围宽（-253℃至2200℃），精度高，在SOFC及航空航天领域技术壁垒高 [20][22][24] - **订单情况**：截至2025年9月末，春晖仪表在手订单金额达6040.51万元，较2024年末增长约74%，其中温度传感器订单实现翻倍增长 [7][29][31] 目标市场前景分析 - **SOFC市场**：AI算力爆发导致数据中心能耗激增，SOFC作为高效独立电源需求迫切，行业正迎来大规模商业化拐点 [7][38] - **SOFC龙头动态**：全球SOFC龙头Bloom Energy（BE）近期获得大额订单，包括与美国电力公司（AEP）的1GW框架协议及与Brookfield的50亿美元战略合作，累计订单近2GW，主要用于数据中心供电 [39][41] - **SOFC市场空间**：预计SOFC出货量将从2024年的0.3GW增长至2030年的10.0GW，每GW SOFC装机对应近1-2亿元温度传感器需求，且温度传感器属于消耗品，替换市场将带来持续需求 [7][44][45] - **商业航天市场**：全球航天产业进入加速阶段，2024年全球产值达4150亿美元，商业航天占据70%以上份额，预计2035年全球卫星市场规模有望达9000亿美元 [46][49] - **卫星加热器市场**：卫星解除装置（加热器）单星配套量约5-20个，毛利率高达70%以上，根据已申请的星座计划测算，市场空间预计达6.5亿元，若2030年全球年均发射约10000颗卫星，市场空间可达10-20亿元 [7][26][47] 公司主营业务与盈利预测 - **公司现有业务**：春晖智控主营精密流体控制阀门，产品应用于燃气、供热、新能源、汽车热管理等领域，是燃气与供热控制领域的知名企业 [1][11][50] - **分业务预测**：报告预测公司2025-2027年营业收入分别为5.33亿元、5.71亿元和6.12亿元，同比增长4.6%、7.0%、7.3%，综合毛利率为26%、26%、27% [51][53] - **归母净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为0.57亿元、0.61亿元、0.66亿元，同比增长6%、6%、8% [2][51] - **备考业绩估算**：收购完成后，假设2026年中性情景下，上市公司备考净利润可达1.4亿元，对应市盈率（PE）为47.2倍 [16]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[2] 报告核心观点 - 非银金融板块（证券、保险）在25Q4获得公募基金增配，行业高景气度有望延续，报告维持推荐评级 [1][7][29] - 证券板块：股东结构优化、并购重组活跃、监管环境支持，叠加市场“慢牛”背景，业务高景气，业绩接近历史巅峰并实现同比高增长 [7][29] - 保险板块：资产端受益于利率稳健上行和股市“慢牛”，负债端受益于“存款搬家”趋势和产品竞争力，2026年“开门红”有望超预期，实现“资负双牛” [7][22][29] 根据相关目录分别总结 一、公募基金市场规模 - 截至2025年底，全口径基金净值规模为36.8万亿元，同比增长14%，环比增长2% [7][12] - 非货币基金保有规模为21.7万亿元，同比增长16%，环比增长2%；其中偏股型基金规模9.1万亿元，同比增长26%；固收型（非货剔除权益）规模12.6万亿元，同比增长11%，环比增长5% [7][12] - 25Q4新发基金份额2801亿份，同比减少15%，环比减少23%，发行有所降温 [12] - 25Q4公募基金持有A股市值为7.48万亿元，占A股总市值比例为6.87%，环比微降0.1个百分点，公募仍是A股最大机构投资者 [13] 二、高股息板块持仓分析 - 25Q4公募基金对高股息板块持仓出现分化：大幅增配交通运输和石油石化，持股量环比分别增长33%和96%；减持电力设备、公用事业，持股量环比分别减少6%和27% [7][17] - 具体持仓占比及环比变化：电力设备11.49%（-0.76pct）、银行1.99%（+0.06pct）、交通运输1.28%（+0.22pct）、石油石化0.60%（+0.26pct）、公用事业0.28%（-0.05pct）、煤炭0.32%（+0.02pct）[7][17] 三、非银板块持仓分析 （1）券商板块 - **持仓情况**：25Q4券商板块公募持仓比例为0.99%，环比提升0.1个百分点，但仍显著低于3.76%的标配比例；持股量为7.71亿股，环比增长17.9% [1][7][20] - **个股动向**：中信证券取代东方财富成为板块公募第一大重仓股，持仓比例环比提升0.14个百分点至0.28%；国泰海通、华泰证券也获大幅增配，持仓比例分别环比提升0.07和0.03个百分点至0.17%和0.20% [7][20] - **市场表现**：国泰海通、华泰证券在25Q4分别跑赢大盘10.0%和9.3%；兴业证券持股量环比大增135%，跑赢大盘14.3%；东方财富持仓比例环比下降0.05个百分点，股价跑输大盘14.3% [7][20][21] - **业绩与市场**：25Q4日均股基成交额2.43万亿元，同比增长18%；日均两融余额2.49万亿元，同比增长40%；预计上市券商25Q4扣非净利润548亿元，同比增长26% [19] （2）保险板块 - **持仓情况**：25Q4保险板块公募持仓比例为2.04%，环比大幅提升0.97个百分点，相较于1.85%的标配比例实现超配0.19个百分点，为近年来首次超配 [1][7][23] - **个股动向**：除中国财险外，主要上市险企均获增配。持仓比例及环比变化分别为：中国平安1.35%（+0.68pct）、中国太保0.36%（+0.17pct）、新华保险0.14%（+0.05pct）、中国人寿0.08%（+0.06pct）[7][23] - **行业基本面**：2025年前11个月保险业保费收入5.76万亿元，同比增长7.6%；预计2026年“开门红”表现强劲，银保渠道新单保费有望翻倍增长，分红险成为市场主流 [22] - **催化因素**：股市“慢牛”趋势有利于险企投资端收益，并为分红险销售提供支撑，资产与负债端形成共振 [7][22] 四、投资建议 - 明确建议关注证券与保险板块 [29] - **证券板块**：关注国泰海通、中信证券、中金公司、广发证券、华泰证券等 [7][29] - **保险板块**：关注中国太平、中国平安、新华保险、中国人寿、中国太保、中国财险等 [7][29]