投资评级 - 报告维持百威亚太(01876 HK)"推荐"评级 目标价10港元[1] 核心财务表现 - 2025H1营业总收入31 4亿美元 表观/内生同比-7 7%/-5 6%[1] - 2025H1正常化EBITDA 9 8亿美元 表观/内生同比-10 6%/-8 0%[1] - 2025H1正常化归母净利4 7亿美元 同比-14 1%[1] - 单Q2营业总收入16 8亿美元 表观/内生同比-4 6%/-3 9%[1] - 单Q2正常化EBITDA利润率29 7% 表观/内生同比-0 3pcts/-0 2pcts[1][6] 分区域运营情况 亚太西部(中国+印度) - 25Q2中国区收入同比-6 4% 销量内生-7 4% 吨价同增1 1%[6] - 印度高端产品持续放量 亚太西部整体收入同比-2 7% EBITDA利润率提升1 1pcts至30 8%[6] 亚太东部(韩国为主) - 25Q2收入同比-8 4% 销量内生-10 4%(韩国渠道囤货影响) 吨价同增2 2%[6] - EBITDA利润率下降6 5pcts至25 1% 主因高基数及商业投资增加[6] 财务预测 - 2025E-2027E营业收入预测: 63 49/64 80/66 08亿美元 增速1 6%/2 1%/2 0%[2] - 2025E-2027E归母净利预测: 7 62/8 23/8 71亿美元 增速5 0%/7 9%/5 9%[2][6] - 2025E毛利率维持50 4% 净利率提升至12 0%[11] 估值指标 - 当前股价8 26港元对应2025E PE 18倍 PB 1 3倍[2][3] - 目标价10港元对应2025E PE约22倍[6] 经营展望 - 中国区: Q3延续渠道优化 Q4低基数下有望恢复增长 非现饮渠道高端产品占比提升[6] - 印度区: 高端化加速 产品双位数增长持续[6] - 韩国区: Q3发货节奏正常化 提价效应持续释放[6]

投资评级 - 报告未明确提及对蔚来(NIO Inc)的具体投资评级 [1] 核心观点 - 乐道L90定价策略超市场预期 Pro版起售价26 58万元 顶配版29 98万元 BaaS方案后售价降至17 98万–21 38万元 较竞品理想i8(32 2万元起)和问界M8 EV(拟35万元起)低7万元以上 [1][2] - 产品差异化体现在大六座纯电SUV领域 车身尺寸5145×1998×1766 mm 轴距3110 mm 储物空间670 L 配备17 3英寸3K吸顶屏和35英寸AR-HUD 后驱版零百加速5 9秒 四驱版4 7秒 续航605 km [3] - 交付策略改善 实现"即上即交" 预计稳态月销量6000–7000辆 后续L80若下探至25万元有望冲击月销万辆 [4] 定价差异化 - 一次性购车成本较竞品低约7万元 BaaS方案将电池费用分摊至租金 降低购车门槛至17 98万元起 [2] - 保留340 kW单电机与5000 N·m轮边扭矩等核心参数 配备智能像素大灯和240 L前备箱 结合蔚来充换电网络强化续航优势 [2] 产品差异化 - 空间布局创新 提供6/7座两种选择 内饰采用"全舱环抱式"设计 标配座椅加热/通风/按摩及8 8 L车载冰箱 [3] - 动力系统技术领先 85 kWh轻量化电池包配合0 25风阻系数 实现14 5 kWh/100 km低能耗 [3] 交付及服务差异化 - 库存备货充足 解决过往交付周期长问题 首销热度有望延续 [4] - 面临理想i8 问界M8 EV等外部竞争 需平衡价格策略与品牌口碑 BaaS模式对续租率和服务体验提出更高要求 [4]

投资评级 - 买入丨首次评级 [10] 公司核心业务与财务表现 - 海天国际深耕注塑机行业50余年，构建电动注塑（长飞亚系列）与伺服液压（MA、JU系列）两大产品体系，2024年注塑机业务营收占比超95% [6][17] - 2024年实现营收161.28亿元（同比+23.41%），归母净利润30.80亿元（同比+23.63%），2018-2024年营收与净利润CAGR分别为6.83%和8.23% [6][19][22] - MA系列为核心收入贡献点，2022年营收占比59% [24][26] 全球化战略与市场拓展 - 2024年外销收入60.16亿元，占比37.3%，目标推进"内外销各占50%"的"五五战略" [6][32] - 海外产能布局加速，已在印度、墨西哥落地产能，塞尔维亚、日本新建产能预计2025年投产 [8][51] - 东南亚市场表现突出，2025年6月对东南亚注塑机出口增速达138.7%，占出口总额42.9% [7][16] 行业趋势与竞争格局 - 全球注塑机市场规模2024年达166.9亿美元，预计2030年增至220.3亿美元（CAGR 4.7%），中国占全球销量份额52% [52][53] - 中国注塑机产量连续22年全球第一，占全球50%，2024年贸易顺差扩大至16.52亿美元 [7][96] - 下游汽车、家电、3C领域需求驱动增长，2024年汽车应用占比26%，新兴市场人均塑料消费量存在提升空间（如印度仅5.3kg/人） [48][81] 技术优势与产品竞争力 - 长飞亚电动注塑机性能对标日本高端机型，全球超3万台在60国使用，技术迭代助力突破海外高端市场 [8][27][50] - 自主研发8800吨超大型注塑机刷新行业纪录，锁定高端应用领域如医疗、光学 [14][17] - 供应链协同与数字化监控实现降本增效，毛利率稳定在31%-35%，净利率提升至19.1% [28][30]

报告公司投资评级 - 报告将公司评级下调至“增持”评级 [5] 报告的核心观点 - 国内教培行业贝塔仍在，K12 教培需求偏刚性，龙头阿尔法能力逐步趋稳，增速进入平稳期，预计 FY2026 - 2028 年公司总收入 52.76/57.19/62.28 亿美元，三年复合增速 8%；Non - GAAP 归母净利润 5.60/5.98/6.41 亿美元，现价对应经调整 PE 为 14/13/12 倍 [5] 业绩简评 - 2025 年 7 月 30 日晚间公司披露 2025 财年四季报（2025 年 3 - 5 月），同时宣布三年股东回报计划，FY2025Q4 公司实现营收 12.43 亿美元/yoy + 9.4%，其中教育业务（含文旅）营收 10.89 亿美元/yoy + 18.7%，超出指引上限，Non - GAAP 经营利润率 6.5%，同比提升 4.1ppt，好于预期，公司指引 FY2026Q1 总收入 14.641 - 15.072 亿美元/yoy + 2 - 5%，FY2026 全年收入 51.453 - 53.903 亿美元/yoy + 5 - 10%，略低于预期 [2] 经营分析 业务收入增速情况 - FY2026 教育业务收入增速预计放缓，FY2025Q4 出国考培/留学咨询 /K9 新业务收入 yoy + 14.6%/8.2%/32.5%，预计 FY2026Q1 出国业务同比下降 5%，受经济环境和国际局势影响出国需求减弱；K9 业务 Q1 预计同比增长 15 - 16%，增速放缓，受排课错期、经济环境和小机构竞争加剧影响 [3] 利润情况 - 教育收入降速带来利润压力，但降本增效、东方甄选改善预计对利润有正向贡献，收入超预期降速对利润端构成压力，公司从 Q4 开始积极推行降本增效，有望对利润率起 1 - 1.5ppt 正向贡献，东方甄选盈利能力也在改善 [3] 股东回报计划 - 宣布三年股东回报计划，自 2026 财年起生效，公司将以上一财年净利润中不少于 50%用于回报股东，方式包括分红和回购，FY2025 全年公司实现 GAAP 归母净利润 3.72 亿美元，估算今年股东回报总额将不低于 1.86 亿美元 [4] 盈利预测、估值与评级 - 预计 FY2026 - 2028 年公司总收入 52.76/57.19/62.28 亿美元，三年复合增速 8%；Non - GAAP 归母净利润 5.60/5.98/6.41 亿美元，现价对应经调整 PE 为 14/13/12 倍，下调至“增持”评级 [5] 主要财务指标 |项目|FY2024A|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|4,314|4,900|5,276|5,719|6,228| |营业收入增长率|43.89%|13.60%|7.66%|8.41%|8.90%| |归母净利润(百万元)|310|372|460|498|542| |归母净利润增长率|74.57%|20.07%|23.67%|8.33%|8.74%| |Non - GAAP 归母净利润(百万元)|381|511|560|598|641| |Non - GAAP 归母净利润增长率|47%|34%|9%|7%|7%| |摊薄每股收益(元)|0.19|0.23|0.28|0.30|0.33| |每股经营性现金流净额|0.68|0.55|0.52|0.59|0.64| |ROE(归属母公司)(摊薄)|8.20%|10.15%|11.13%|10.73%|10.43%| |P/E|43.14|21.10|16.74|15.45|14.21| |经调整 P/E|34.01|17.30|13.75|12.87|12.00| |P/B|3.56|2.14|1.86|1.66|1.48|[10] 附录：三张报表预测摘要 损益表(美元 百万) |项目|FY2023A|FY2024A|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营业务收入|2,998|4,314|4,900|5,276|5,719|6,228| |增长率|-3.5%|43.9%|13.6%|7.7%|8.4%|8.9%| |主营业务成本|1,409|2,051|2,183|2,406|2,596|2,821| |%销售收入|47.0%|47.5%|44.6%|45.6%|45.4%|45.3%| |毛利|1,588|2,263|2,717|2,870|3,123|3,407| |%销售收入|53.0%|52.5%|55.4%|54.4%|54.6%|54.7%| |销售费用|445|661|784|844|915|996| |%销售收入|14.8%|15.3%|16.0%|16.0%|16.0%|16.0%| |管理费用|954|1,252|1,444|1,530|1,659|1,806| |%销售收入|31.8%|29.0%|29.5%|29.0%|29.0%|29.0%| |息税前利润（EBIT）|188|282|536|496|549|604| |%销售收入|6.3%|6.5%|10.9%|9.4%|9.6%|9.7%| |财务费用|-114|-153|-120|-119|-123| |投资收益|-7|-59|0|0|0| |营业利润|190|350|489|496|549|604| |营业利润率|6.3%|8.1%|10.0%|9.4%|9.6%|9.7%| |税前利润|301|435|536|616|668|727| |利润率|10.1%|10.1%|10.9%|11.7%|11.7%|11.7%| |所得税|66|110|146|142|154|167| |所得税率|21.9%|25.2%|27.3%|23.0%|23.0%|23.0%| |净利润|235|325|390|474|515|560| |少数股东损益|4|58|16|15|17|18| |归属于母公司的净利润|177|310|372|460|498|542| |净利率|5.9%|7.2%|7.6%|8.7%|8.7%|8.7%|[12] 资产负债表(美元 百万) |项目|FY2023A|FY2024A|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|1,663|1,389|1,612|1,953|2,404|2,944| |应收款项|243|344|348|375|406|442| |存货|53|93|81|89|96|105| |其他流动资产|2,456|3,563|3,146|3,160|3,177|3,195| |流动资产|4,414|5,389|5,188|5,577|6,083|6,686| |%总资产|69.0%|71.5%|66.5%|65.3%|65.0%|65.1%| |长期投资|196|0|0|0|0|0| |固定资产|360|508|767|897|1,012|1,122| |%总资产|5.6%|6.7%|9.8%|10.5%|10.8%|10.9%| |无形资产|570|777|851|949|1,031|1,109| |非流动资产|1,979|2,143|2,618|2,966|3,282|3,591| |%总资产|31.0%|28.5%|33.5%|34.7%|35.0%|34.9%| |资产总计|6,392|7,532|7,805|8,544|9,366|10,277| |短期借款|0|0|0|0|0|0| |应付款项|70|106|80|89|96|104| |其他流动负债|2,181|2,895|3,209|3,455|3,746|4,079| |流动负债|2,251|3,001|3,290|3,544|3,841|4,183| |长期贷款|15|14|14|14|14|14| |其他长期负债|312|467|548|548|548|548| |负债 普通股股东权益|2,578 3,604|3,483 3,776|3,852 3,662|4,106 4,131|4,403 4,639|4,745 5,191| |其中：股本|2|2|3,662|3,662|3,662|3,662| |未分配利润|3,630|3,870|0|470|977|1,529| |少数股东权益|210|273|292|307|323|342| |负债股东权益合计|6,392|7,532|7,805|8,544|9,366|10,277|[12] 现金流量表(美元 百万) |项目|FY2023A|FY2024A|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润|177|310|372|460|498|542| |少数股东损益|4|58|16|15|17|18| |非现金支出|133|-36|525|15|17|18| |营运资金变动|538|742|205|243|278| |经营活动现金净流|971|1,123|897|851|961|1,050| |资本开支|-143|-249|-259|-400|-400|-400| |投资|101|-871|-120|-120|-120| |其他|4|-34|-93|0|0|0| |投资活动现金净流|-37|-1,154|-93|-520|-520|-520| |股权募资|0|-179|-59|0|0|0| |债权募资|0|0|-49|0|0|0| |其他|-19|-101|-585|0|0|0| |筹资活动现金净流|0|-247|-160|-585|0|0| |现金净流量|228|611|-216|341|451|539|[12] 比率分析 |项目|FY2023A|FY2024A|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股指标| | | | | | | |每股收益|0.11|0.19|0.23|0.28|0.30|0.33| |每股净资产|2.19|2.29|2.24|2.53|2.84|3.17| |每股经营现金净流|0.59|0.68|0.55|0.52|0.59|0.64| |每股股利|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |回报率| | | | | | | |净资产收益率|4.92%|8.20%|10.15%|11.13%|10.73%|10.43%| |总资产收益率|2.77%|4.11%|4.76%|5.38%|5.32%|5.27%| |投入资本收益率|3.83%|5.18%|9.83%|8.58%|8.50%|8.39%| |增长率| | | | | | | |主营业务收入增长率|-3.46%|43.89%|13.60%|7.66%|8.41%|8.90%| |EBIT 增长率|115.60%|50.05%|90.47%|-7.55%|10.71%|10.03%| |净利润增长率|114.93%|74.57%|20.07%|23.67%|8.33%|8.74%| |总资产增长率|5.93%|17.82%|3.64%|9.46%|9.62%|9.73%| |资产管理能力| | | |

报告公司投资评级 - 买入 [4] 报告的核心观点 - 2025上半年百威亚太业绩大致符合预期，2季度跌幅环比收窄，展望下半年，随着基数走低，中国市场有望边际修复 [2] - 2季度中国市场销量回落、单价回暖，韩国市场销量下滑拖累收入，印度市场收入双位数增长 [7] - 下调公司2025 - 27年收入预测6 - 7%，EBITDA/归母净利润预测9 - 13%/11 - 18%，维持买入评级，给予目标价10.15港元 [7] 各部分总结 业绩表现 - 上半年收入31.4亿美元，同比降5.6%，正常化EBITDA同比下滑8.0%至9.8亿美元，EBITDA利润率下滑82个基点至31.3%，扣非归母净利润下滑14.1%至4.7亿美元 [2] - 2季度收入/销量/EBITDA同比降3.9%/6.2%/4.5%，收入和EBITDA跌幅环比改善 [2] 市场表现 - 中国市场2季度收入同比降6.4%，销量下滑7.4%，非即饮渠道贡献收入增量，每百升收入同比增1.1% [7] - 韩国市场2季度销量同比降高单位数，收入高单位数跌幅，产品创新推动高端化，每百升收入同比增长低单位数 [7] - 印度市场2季度收入双位数增长，高端和超高端产品销量增速双位数，EBITDA利润率大幅提升 [7] 财务数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入 (百万美元)|6,856|6,246|6,176|6,436|6,667| |同比增长 (%)|5.8|-8.9|-1.1|4.2|3.6| |净利润 (百万美元)|852|726|741|805|871| |每股盈利 (美元)|0.06|0.06|0.06|0.06|0.07| |同比增长 (%)|-6.6|-14.6|2.0|8.7|8.2| |市盈率 (倍)|17.3|20.3|19.9|18.3|16.9| |每股账面净值 (美元)|0.82|0.77|0.77|0.77|0.78| |市账率 (倍)|1.37|1.45|1.45|1.44|1.44| |股息率 (%)|4.7|5.1|5.3|5.5|5.6|[3] 盈利预测变化 |项目|2025E（新预测）|2025E（前预测）|变动|2026E（新预测）|2026E（前预测）|变动|2027E（新预测）|2027E（前预测）|变动| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入 (百万美元)|6,176|6,563|-6%|6,436|6,813|-6%|6,667|7,181|-7%| |EBITDA (百万美元)|1,803|1,982|-9%|1,919|2,110|-9%|2,014|2,304|-13%| |归母净利润 (百万美元)|741|837|-12%|805|908|-11%|871|1,067|-18%|[8] 股份资料 - 52周高位10.82港元，52周低位6.94港元 [6] - 市值115,703.57百万港元，日均成交量21.61百万 [6] - 年初至今变化17.09%，200天平均价8.27港元 [6]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，上次评级也为买入 [1] 报告的核心观点 - 公司2025年半年度正面盈利预告显示，预计上半年归母净利润不低于7000万元，是上年同期2180万元的3倍以上 [1] - “规模效应+高毛利业务+数字化赋能”助力业绩高增长，自有品牌业务表现突出，业绩增长具持续性，2025H2关注自有品牌、AI&机器人、回购等催化剂 [3] - 预计2025 - 2027年营业收入分别约为208亿元、235亿元、267亿元，同比增速分别约为16%、13%、14%，实现归母净利润分别为1.49亿元、3.2亿元、5.5亿元，同比分别约增长395%、116%、71%，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 业绩增长因素 - 核心因素包括稳固行业领先地位保持收入稳健增长、自有品牌产品需求旺盛提升毛利率、数字化能力提升带动运营效率提升 [3] - 自有品牌业务中，藿香正气口服液单日销售额峰值突破500万元，2025年上半年第三终端客户销售贡献占比达41.2%，较2024年提升6.2个百分点，新增买家约40000家 [3] - 核心单品驱动下平台生态协同效应释放，龙虎人丹单月销售额突破260万元，消暑饮片乌梅6月采购客户数逼近5000家，“乐药师”皮肤用药系列发力，莫匹罗星软膏与盐酸特比萘芬喷雾剂单月销售额均破百万，增幅超50%，覆盖终端药店均突破10000家 [3] 业绩持续性及催化因素 - 业绩具备持续性，规模扩张带来费用率下降提升净利率，自有品牌业务具“三赢”特征 [3] - 2025H2关注自有品牌业务持续放量增长，因销售旺季和前期投入显效有望延续高增长 [3] - AI医疗主题催化，公司通过AI技术与即时检测、诊所SaaS系统融合构建服务闭环，与越疆科技战略合作推进智能解决方案落地 [3][5] - 公司回购仍有空间，5月7日提及动用最多1亿港元回购股票，截至7月31日已累计回购约4430万港元 [5] 重要财务指标预测 | 指标 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入(百万元) | 17904 | 20828 | 23510 | 26697 | | 增长率YoY % | 5% | 16% | 13% | 14% | | 归属母公司净利润(百万元) | 30 | 149 | 320 | 550 | | 增长率YoY% | 101% | 395% | 116% | 71% | | 毛利率% | 10.13% | 10.89% | 11.28% | 11.82% | | 净资产收益率ROE% | 1.29% | 6.14% | 11.68% | 16.68% | | EPS(摊薄)(元) | 0.05 | 0.22 | 0.47 | 0.81 | | 市盈率P/E(倍) | 103.23 | 42.92 | 19.90 | 11.60 | | 市净率P/B(倍) | 1.50 | 2.64 | 2.32 | 1.93 | [6] 研究团队简介 - 唐爱金为医药首席分析师，有药物化学专业背景和医药市场经营运作经验，曾就职于多家机构负责医药团队卖方业务超9年 [9] - 贺鑫为医药分析师、医疗健康研究组长，5年医药行业研究经验，主要覆盖医疗服务等细分领域 [9] - 曹佳琳为医药分析师，3年医药生物行业研究经历，负责医疗器械设备等领域研究 [9] - 章钟涛为医药分析师，超2年医药生物行业研究经历，主要覆盖中药等领域 [3][9] - 赵丹为医药分析师，2年创新药行业研究经历，主要覆盖创新药 [9]

报告公司投资评级 - 评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 公司2025年中报净利增长45 - 50%超市场预期，主要因新生和新客户注册数增约7%使收入增约10%，且运营及成本控制高效使成本平稳 [2] - 收入增长由15个月高价格专业占比提升、职教升学、美业增长超预期带动，利润是高经营杠杆效应体现 [3] - 短期预计秋季招生好，全年业绩有望持续超预期；中期明后年收入有望加速增长，烹饪招生恢复、汽车和美业维持快增，欧米奇和美业减亏、汽车服务净利率提升；长期公司有就业竞争力和课程调节能力，区域中心建成、技师学院资质获批有望拉长学制 [4] - 上调25 - 27年营业收入预测从44.1/48.4/53.26亿元至44.6/48.7/53.9亿元，上调归母净利从6.19/7.48/9.06亿元至8.02/9.73/11.83亿元，上调EPS预测从0.28/0.34/0.42元至0.36/0.44/0.54元，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|3978.65|4116.19|4464.81|4868.01|5390.05| |YoY（%）|4.18%|3.46%|8.47%|9.03%|10.72%| |归母净利润(百万元)|272.62|512.60|801.94|973.21|1182.93| |YoY（%）|-25.63%|88.02%|56.45%|21.36%|21.55%| |毛利率（%）|47.96%|51.37%|52.87%|54.37%|55.37%| |每股收益（元）|0.13|0.24|0.36|0.44|0.54| |ROE（%）|0.05|0.09|0.12|0.13|0.14| |市盈率|19.66|10.65|20.54|16.93|13.93| [6] 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|4116.19|4464.81|4868.01|5390.05| |YoY(%)|3.35%|8.47%|9.03%|10.72%| |营业成本|2001.65|2104.21|2221.21|2405.51| |销售费用|973.97|892.96|973.60|1078.01| |管理费用|507.94|511.22|551.55|567.52| |财务费用|118.04|62.23|7.84|-43.92| |利润总额|654.42|1015.12|1231.91|1497.38| |所得税|141.82|213.17|258.70|314.45| |净利润|512.60|801.94|973.21|1182.93| |归属于母公司净利润|512.60|801.94|973.21|1182.93| |YoY(%)|88.02%|56.45%|21.36%|21.55%| |每股收益|0.24|0.36|0.44|0.54| [10] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润|512.60|801.94|973.21|1182.93| |折旧和摊销|590.85|555.75|520.18|488.16| |营运资金变动|90.33|301.11|113.29|242.94| |经营活动现金流|1243.87|1612.86|1550.11|1847.90| |资本开支|-655.88|-200.00|-200.00|-200.00| |投资|-23.03|0.00|0.00|-100.00| |投资活动现金流|-551.72|-47.82|-47.82|-147.82| |股权募资|0.29|0.00|0.00|0.00| |债务募资|0.00|0.00|0.00|0.00| |筹资活动现金流|-755.84|-106.24|-95.61|-86.05| |现金净流量|-48.45|1458.80|1406.68|1614.03| [10] 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|1466.86|2925.67|4332.35|5946.38| |存货|64.35|55.38|78.31|76.79| |流动资产合计|3968.82|5354.92|6795.37|8489.65| |固定资产|3308.72|3167.85|3041.06|2926.96| |无形资产|2148.82|1933.94|1740.55|1566.49| |非流动资产合计|5515.36|5159.60|4839.42|4551.26| |资产合计|9484.18|10514.52|11634.79|13040.91| |应付账款及票据|117.72|148.63|151.53|180.26| |其他流动负债|2375.38|2540.48|2672.54|2851.33| |流动负债合计|2594.65|2823.05|2970.11|3193.30| |其他长期负债|1140.07|1140.07|1140.07|1140.07| |非流动负债合计|1140.07|1140.07|1140.07|1140.07| |负债合计|3734.71|3963.12|4110.18|4333.37| |股东权益合计|5749.46|6551.41|7524.62|8707.55| |负债和股东权益合计|9484.18|10514.52|11634.79|13040.91| [10] 主要财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入增长率|3.46%|8.47%|9.03%|10.72%| |净利润增长率|88.02%|56.45%|21.36%|21.55%| |毛利率|51.37%|52.87%|54.37%|55.37%| |净利润率|12.45%|17.96%|19.99%|21.95%| |总资产收益率ROA|5.40%|7.63%|8.36%|9.07%| |净资产收益率ROE|8.92%|12.24%|12.93%|13.59%| |流动比率|1.53|1.90|2.29|2.66| |速动比率|1.50|1.88|2.26|2.63| |现金比率|0.57|1.04|1.46|1.86| |资产负债率|39.38%|37.69%|35.33%|33.23%| |总资产周转率|0.44|0.45|0.44|0.44| |每股收益|0.24|0.36|0.44|0.54| |每股净资产|2.64|2.98|3.42|3.95| |每股经营现金流|0.57|0.73|0.70|0.84| |每股股利|0.21|0.00|0.00|0.00| |PE|10.65|20.54|16.93|13.93| |PB|0.95|2.51|2.19|1.89| [10]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予中信银行“买入”评级，目标估值0.64倍25年PB，对应25%上行空间 [2][8][41] 报告的核心观点 - 中信银行资产质量、资产结构和ROE更早于同业呈现拐点，当下是确定性估值溢价的起点，中长期资金将强力支撑 [7] - 中信银行是主动暴露不良的股份行，从“纠治期”迈向“健体期”，资产质量改善显著 [7] - ROE连续多年企稳回升且有望继续领先同业，贷款结构优化、息差平稳、集团资源协同和资本无制约是支撑因素 [7] - 管理层定力强、战略明确且稳定，新三年规划值得期待 [7] - 投资者对中信银行管理层和ROE趋势认识不充分，其稀缺优势是长期享受估值溢价的核心，短期增量资金将催化估值修复 [7][8][41] 根据相关目录分别进行总结 投资要点 - 2023 - 2027年，中信银行营业收入预计分别为205,896.00百万元、213,646.00百万元、213,031.90百万元、217,022.33百万元、224,121.05百万元，归母净利润预计分别为67,016.00百万元、68,576.00百万元、69,936.20百万元、72,248.57百万元、75,435.38百万元 [6] - 2025 - 2027年，预计归母净利润同比增速分别为2.0%、3.3%、4.4%，贷款同比增速分别为6.0%、6.1%、6.3%，息差分别同比 - 9、 - 5、 - 3bps，不良率逐年小降，拨备覆盖率分别为209.41%、211.57%、214.40% [9] 有别于大众的认识 - 市场对中信银行平稳的ROE趋势认知不充分，预计其ROE水平能稳定在11%的长期中枢，驱动估值修复 [10] - 市场对中信银行资产质量改善背后的管理层作为认识不足，目前对公风险无忧，四季度零售不良生成有望先行回落 [10] 股价表现的催化剂 - 新兴赛道信贷支撑，规模扩张景气度高；政策落地见效，资产质量改善幅度及节奏超预期；PMI持续位于枯荣线上，实体需求修复好于预期 [11] 财务数据 - 2019 - 2024年信贷CAGR约7.4%，2024年末房地产贷款占比较2017年回落超5pct至5%，降幅股份行最高 [7] - 2019 - 2021年息差下降40bps，2021 - 2024年仅降28bps，2024年仅下降1bp，预计存款端仍有成本改善空间 [7] - 1Q25核心一级资本充足率9.45%，高于监管底线1.45pct，可转债转股补充资本到位后，资本无制约，最高可支撑1.8万亿投放 [7] - 2021 - 2022年ROE连续回升，2023 - 2024年高位平稳，预计长期中枢稳定于11% [7] 资产质量 - 2018 - 2020年均不良生成率1.55%，高于同业约10bps，2018 - 2021年累计核销2390亿，高于2013 - 2017年总和 [7] - 对公地产不良率2021年见顶回落，领先同业2年，1Q25不良率降至1.16%，不良生成率约0.9%，拨备覆盖率夯实至207% [7] 贷款结构 - 2024年末，绿色、战略新兴、制造业贷款在总贷款中合计占比31.5%，位列股份行第3 [28] - 2024年房地产贷款占比仅5%，较2017年末下降5.4pct，降幅为股份行最高 [31] 息差表现 - 2021年来息差趋势更平稳，截至1Q25，净息差为1.65%，绝对水平领先同业 [32] - 负债端改善幅度大，2022年以来资产定价更平稳 [33] 集团协同 - 中信集团持股比例高，中信银行享受强大协同优势 [35] - 综合考虑冗余资本和利润留存，可支撑约1.8万亿信贷空间 [36]

报告公司投资评级 - 东方财富证券首次覆盖九方智投控股，给予“增持”评级 [2] 报告的核心观点 - 证券投资咨询牌照稀缺，监管严格，九方智投作为首批持牌公司，严守合规红线前提下有望满足投资者需求并持续发展 [6][16] - 政策和需求端催化下投顾需求增加，理财存续规模扩张、投顾业务使用率上升且投顾客户收益更优，公司有望受益 [6][53] - 公司前端流量优势与后端产品力结合，流量体系、投流转化、产品覆盖、技术赋能、合规管理及海外布局等方面表现出色，预计2025 - 2027年业绩增长，首次覆盖给予“增持”评级 [6][7] 根据相关目录分别进行总结 国内在线高端投教服务领军企业 - 历史沿革：公司1996年创立，1998年获证券投资咨询牌照，2023年港股上市并入选恒生综合指数，近年聚焦AI驱动发展 [15] - 投顾行业牌照稀缺，监管严格：截至2025年4月，全国证券投资咨询持牌机构仅78家，监管未新增审批且处罚违规机构，公司需严守合规红线 [16] - 商业模式：通过“公域MCN + 私域企微 + 自有App流量协同”获客，利用内容和精准运营转化流量，提供产品与服务变现并形成闭环 [24][25] - 产品体系：客群定位大众富裕阶层，构建高端到长尾全覆盖的四大产品线，2024年整合高端产品并推出小额系列 [29] - 业绩表现强劲，订单收入同比大幅增长：2019 - 2024年营收增长超8倍，2024年订单收入、合同负债和经营性净现金流高增，小额产品使用次数达220万次 [31] 政策端、需求端催化下，投顾需求增加 - 政策持续赋能资本市场，促进投顾需求升温：2024年多项政策改善资本市场流动性和风险偏好，投顾服务从“可选”变“刚需” [49] - 投顾业务覆盖率持续上行，居民投资需求增加：传统投资渠道收窄，居民理财规模扩张、存款下行，投顾使用率从2022年的21%增至2024年的41%，投顾客户收益更优 [53][63] 公司优势：前端具备流量优势，后端产品为核心 - 从抖音 + 微信视频号向其它平台投流，带来用户数及投流转化率提升：流量体系由公域、私域和平台流量构成，投流平台拓展使粉丝数超5000万，流量转化效率从2023年的3.5提升至2024年的5.2 [71][72] - 产品力为核心驱动，从高端向长尾阶梯式覆盖：核心产品内容来自自有研究所，高端产品溢价高，中端学习机规避竞争，低端小额产品覆盖长尾，2024年MCN账户、粉丝、付费客户数及转化率增长，ARPU因小额产品发行下滑 [82][90] - 技术赋能，增强用户体验，增强客户留存：以“科技 + 投研”驱动构建全链路AI体系，智能投顾助手服务超47万客户，AI赋能投教产品与营销，2024年获30项认证及奖项 [98] - 合规创造价值，严守合规底线：将“人人合规”理念贯穿全员，依托智能风控系统监测，将合规文化植入产品，树立行业标杆 [102] - 收购方德证券实现出海第一步，同时布局虚拟资产基金业务：港股估值低、资金流入强，公司拟收购方德证券进军海外，复用内地模式；与新火资管合作布局虚拟资产基金业务，募资用于数字资产投资 [106][107] 盈利预测与估值 - 盈利预测：预计2025 - 2027年营收分别为34.99、41.77、45.47亿元，归母净利润分别为11.58、15.65、17.73亿元，同比增长325%、35%、13% [112][113] - 估值：对应2025年7月24日收盘价，PE分别为19.40、14.35、12.67倍，考虑先发优势和商业模式壁垒，首次覆盖给予“增持”评级 [118]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [2] 报告的核心观点 - 理想i8上市开启纯电新车周期，公司具备优秀竞争力且在AI时代布局领先，虽考虑i8定价等因素下调部分业绩预期，但仍给予一定估值溢价和目标价区间 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 7月29日理想i8正式上市，定位中大型6座SUV，有三个版本，定价32.18 - 36.98万元，计划8月20日开启交付 [2] 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |主营收入(百万元)|144,460|143,049|175,237|207,067| |同比增速(%)|16.6%|-1.0%|22.5%|18.2%| |归母净利润(百万元)|8,032|7,156|9,921|12,879| |同比增速(%)|-31.4%|-10.9%|38.6%|29.8%| |每股盈利(元)|3.79|3.34|4.63|6.02| |市盈率(倍)|25.1|28.5|20.5|15.8| |市净率(倍)|2.8|2.6|2.3|2.0|[2] 公司基本数据 - 总股本214,088.23万股，已上市流通股178,507.02万股，总市值2,237.22亿港元，流通市值1,865.40亿港元，资产负债率55.31%，每股净资产33.55元，12个月内最高/最低价138.30/68.65港元 [3] 产品亮点 - 外观有俯冲式封闭前脸，具备独特辨识度；续航CLTC续航670/720km，充电10分钟续航500km；动力标配双电机四驱，前后电机最大功率150kW和250kW；舒适性座椅全面升级、标配双腔魔毯空气悬架；智能化智能驾驶、智能座舱升级 [6] 核心竞争力 - 超充网络已实现“九纵九横”高速超充网络贯通，平均每152公里有一座理想超充站，截至6月30日有2851座，计划年底建成4000座；AI方面，伴随i8发布完成座舱与智驾迭代升级，座舱端理想同学升级，搭载MindGPT - 4o大模型，智驾端i8 Max/Ultra搭载英伟达Thor - U芯片，首发VLA司机大模型 [6] 定价与销量预估 - 理想i8最终定价低于预售价约3万元，基本实现“油电同价”，但对L8有一定内部竞争，细分市场为30 - 40万元SUV，市场规模约13万辆/年，典型竞品有蔚来ES6、理想L8、奔驰GLC等，稳态月销有望达5 - 7k [6] 投资建议 - 考虑i8定价超预期及对L系列内部竞争影响，下调2025 - 27年销量为51万、62万、73万辆，营收下调为1,430亿、1,752亿、2,071亿元，归母净利下调为72亿、99亿、129亿元；切换为2026年估值，给予一定估值溢价，26年目标PE 25 - 30倍，对应目标价127.29 - 152.75港元，对应市值2,723 - 3,268亿港元，空间22 - 46% [6] 潜在催化 - Q4行业季节性回暖带动公司销量提升；i8及快充方案认可度逐步提升带动销量提升；VLA智驾带来体验与竞争力升级，进一步体现AI能力 [6]