报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价69港币 [1][4][6] 报告的核心观点 - 4Q24营收34.0亿港元，同比持平，环比+1.8%，略超市场一致预期；全年营收132.3亿港元，同比下降10% [1] - 先进封装业务收入同比增长23%，占比提升至30%，成为主要增长引擎；传统封装及SMT业务受汽车和工业需求疲软影响 [1] - 看好2025年先进封装业务占比继续提升，带动公司业务保持稳健增长 [1] - 因SMT业务仍处调整中，下调公司2025/2026年归母净利润；预期2025/2026/2027净利润同比+75%/+58%/+58%至6.05/9.58/15.16亿港币，对应EPS为1.45/2.30/3.64港币 [4] - 基于2026年30x PE（可比公司彭博一致预期均值26.9x），给予目标价69港币 [4] 根据相关目录分别进行总结 4Q24业绩回顾 - 亮点：先进封装相关产品销售增长推动SEMI业务收入环比增长11%，BB Ratio环比+0.05达到1.09；TCB在逻辑和HBM客户应用中取得突破，斩获全球头部HBM客户大额订单，并开始支持HBM3e 12H量产 [2] - 负面：SMT收入环比下滑8%，毛利率环比下滑2.6pct到29.7%，处于3Q20以来的低位；尽管高毛利的AP业务占比提升，SEMI毛利率仍然下滑6.0pct到42.6%，反映传统市场需求疲软 [2] 1Q25/2025展望 - 公司预计1Q25营收为3.7 - 4.3亿美元（中值环比-9%，同比持平），低于市场一致预期的4.37亿美元 [3] - 1Q25订单收入和4Q24基本持平，SEMI业务中的传统设备和SMT业务有所回升，但AP业务由于4Q24高基数影响，环比有所下降 [3] - 先进封装业务客户需求明确，公司预计TCB等AP设备市场规模有望保持18% CAGR增长，到2029年达到40亿美金 [3] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(港币百万)|14,697|13,229|13,472|14,876|16,541| |+/-%|(24.10)|(9.99)|1.83|10.42|11.20| |归属母公司净利润(港币百万)|715.35|345.26|604.71|957.66|1,516| |+/-%|(72.70)|(51.74)|75.15|58.37|58.26| |EPS(港币，最新摊薄)|1.73|0.83|1.45|2.30|3.64| |ROE(%)|4.55|2.24|3.87|5.80|8.54| |PE(倍)|34.43|71.77|40.98|25.87|16.35| |PB(倍)|1.57|1.63|1.54|1.46|1.34| |EV EBITDA(倍)|15.38|48.18|31.96|22.10|14.53| [10] 盈利预测 - 利润表、现金流量表、资产负债表等多方面对2023 - 2027年进行预测，如2025E营业收入13,472百万港币，归母净利润604.71百万港币等 [31] 可比公司估值表 |公司名称|市值（百万美元）|收盘价（当地货币）|PE（2025E/2026E）|PB（2025E/2026E）|股价变动（1W/30D/YTD）| |----|----|----|----|----|----| |DISCO|24,977|34,180|30.5/26.0|6.6/5.8|-18.4/-22.3/-20.0| |爱德万|40,046|7,753|34.0/27.3|9.0/7.4|-12.9/-9.2/-15.7| |泰瑞达|17,341|107|27.2/19.7|5.7/5.3|-1.5/-4.0/-14.8| |Besi|9,141|107|37.7/23.1|17.8/14.3|-1.1/-11.2/-19.1| |Hanmi|6,015|91,000|22.3/16.1|10.9/6.3|-9.0/-14.2/10.3| |K&S|1,950|37|22.9/16.2|2.1/2.1|-3.5/-15.8/-21.7| |Towa|756|1,492|14.0/11.8|1.6/1.4|-4.9/-28.0/-3.5| |均值| - | - |26.9|20.0|7.7/6.1|-7.3/-15.0/-12.1| |中位数| - | - |27.2|19.7|6.6/5.8|-4.9/-14.2/-15.7| |ASMPT|3,188|60|41.0/25.9|1.5/1.5|-8.4/-19.4/-20.6| [27]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][8] 报告的核心观点 - 赤子城科技归母净利润超预期，自研多模态AI算法模型推动商业化效率提升，社交业务后发产品高速增长，精品游戏开始盈利，公司持续加码回购彰显经营信心，预计2024 - 2026年营收和归母净利润增长，维持“买入”评级 [1][2][3][8] 各部分总结 财务指标 - 2022 - 2026年预计营业收入分别为28亿元、33.08亿元、50.97亿元、62.43亿元、72.61亿元，增长率分别为18.6%、18.1%、54.1%、22.5%、16.3% [1] - 2022 - 2026年预计归母净利润分别为1.3亿元、5.13亿元、4.76亿元、8.16亿元、9.86亿元，增长率分别为145.5%、294.1%、 - 7.3%、71.6%、20.9% [1] - 2022 - 2026年ROE分别为18.4%、45.8%、29.8%、33.8%、29.0% [1] - 2022 - 2026年EPS最新摊薄分别为0.09元、0.36元、0.34元、0.58元、0.70元 [1] - 2022 - 2026年P/E分别为47.9倍、12.2倍、13.1倍、7.6倍、6.3倍 [1] - 2022 - 2026年P/B分别为8.8倍、5.6倍、3.9倍、2.6倍、1.8倍 [1] 事件情况 - 赤子城科技发布2024年度业绩预告，预计收入50 - 52亿元，同比增长51.1% - 57.2%；经调整EBITDA约9.5 - 9.9亿元，同比增长40.7% - 46.7%；预计归母净利润4.6 - 5.0亿元，剔除一次性投资收益影响后同比增长29.9% - 41.2% [1] 社交业务 - 社交业务维持高质量发展，形成以MICO、YoHo、TopTop和SUGO为代表的社交产品“灌木丛”，MICO、YoHo稳定贡献收入及利润，SUGO 2024年收入同比增长超200%成单月流水最高社交产品，TopTop 2024年收入增长超100% [2] - SUGO在沙特阿拉伯、土耳其、阿联酋等重点经营区域位列社交应用收入榜前列，公司位列2025年1月中国非游戏厂商出海收入榜第四位 [2] - 公司公布自研多模态算法模型Boomiix，助力业务全线提效，提升产品社交效率及用户付费意愿，SUGO 2024年末ARPU较年初提升超20% [2] - 泛人群社交业务有望稳健增长，中东市场本地化壁垒稳固，将开拓东南亚、日韩、北美等市场；多元人群社交业务发力海外，全球化多元人群社交平台HeeSay在东南亚优势地位有望巩固 [2] 创新业务 - 精品游戏《Alice's Dream》开始盈利进入回收周期，2024年精品游戏流水约7.05亿元，较2023年增长约80.4%，预计整体创新业务2025年扭亏为盈 [3] 回购情况 - 2024年公司累计回购约4300万股，合计超1.4亿港元，彰显经营信心，提振市场情绪 [3][8] 投资建议 - 预计2024 - 2026年公司实现营收50.97/62.43/72.61亿元；归母净利润4.76/8.16/9.86亿元；对应PE分别为13.1/7.6/6.3倍，维持“买入”评级 [8] 财务报表和主要财务比率 - 资产负债表展示了2022 - 2026年流动资产、现金、应收票据及应收账款等项目情况 [10] - 利润表展示了2022 - 2026年营业收入、营业成本、研发费用等项目情况 [10] - 现金流量表展示了2022 - 2026年经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等情况 [11] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面在2022 - 2026年的情况 [11]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [8] 报告的核心观点 - 公司发布 FY2025H1 财报，业绩表现符合预期，收入、销量、利润均有增长，战略布局效果显现，经营现金流改善，虽下调盈利预测但仍维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025 年 03 月 06 日收盘价 3.46 港币，恒生中国企业指数 8938.09，52 周最高/最低 4.88/2.72 港币，H 股市值 162.35 亿港币，流通 H 股 4692.22 百万股，汇率 1.0840（人民币/港币） [1] 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027 年预计营业收入分别为 567.39 亿、594.96 亿、673.98 亿、786.29 亿、872.18 亿元，同比增长率分别为 -12%、5%、13%、17%、11% [7] - 2023 - 2027 年预计归母净利润分别为 -23.83 亿、7.51 亿、11.79 亿、19.93 亿、30.02 亿元，同比增长率分别为 -173%、131%、57%、69%、51% [7] - 2023 - 2027 年预计净资产收益率分别为 -5.34%、1.66%、2.52%、4.12%、5.92%，市盈率分别为 -6.3、20.0、12.7、7.5、5.0，市净率均为 0.3 [7] 业绩点评 - FY2025H1 收入 334.65 亿元，同比增长 9.3%，销量 1140 万吨，同比增长 14%，剔除永续债影响后归母净利润 6.69 亿元，同比增长 128.8%，环比增长 39.4% [8] - 收入端产销量高速扩张，但价格回落压制收入增长，各品类收入和销量有不同表现 [8] - 战略布局效果逐渐体现，盈利延续改善趋势，单吨毛利和净利同比/环比有变化，后续继续推进战略完善布局 [8] - 经营现金流明显改善，经营周转指标健康，虽投资活动现金流导致自由现金流流出但较之前已改善 [8] - 公司造纸产能超 2000 万吨，规模效应显著，行业供需有望改善，公司产业链一体化优势将优化产品结构和成本，下调盈利预测但维持“买入”评级 [8] 合并利润表 - 展示了 FY2020 - FY2027E 营业总收入、营业成本、毛利润等多项财务指标及同比变化 [9]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“优于大市”评级，目标价为182.35港元 [2][7] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是中国创新药出海龙头，生物药创新研发和全球商业化能力位居中国前列，未来将成长为根植中国的MNC [3] - 2025年是公司基本面关键转折点，泽布替尼海外销售持续放量，公司有望实现利润端扭亏，2027年净利润有望超8亿美元 [4] - BTK抑制剂、BCL - 2抑制剂和BTK CDAC有望持续深化公司在血液瘤领域的领导地位 [5] - 2025年前后公司有10余条早期管线PoC数据读出 [6] 各目录总结 创新产品全球布局加速增长，引领中国生物医药产业 - 公司是全球肿瘤治疗创新公司，聚焦多领域，有17款商业化产品和66个临床候选项目，2025年有望成为首家实现经常性净利润扭亏的Biopharma [11] - 公司由富有经验的企业家和科学家联合创立，拥有全球化背景的高级管理团队，是公司核心竞争力之一 [12] - 截至2024年上半年，第一大股东为安进，持股17.86%，前四大股东为国际知名资本，股权较为分散 [16] - 公司有17款自研+合作商业化产品，2024年全年收入38.1亿美元，同比增长55.0%，海外收入占比提升，泽布替尼和替雷利珠销售放量是2025年利润扭亏的核心驱动力 [20][24] - 公司在研管线重点布局血液瘤和实体瘤，多个分子具备BIC潜力，还拓展至免疫与炎症领域 [27] - 公司建立了全球化临床团队、生产团队和商业化团队，降低成本、提高效率，满足供应需求，开拓市场 [29][31][32] BTK抑制剂+BCL - 2抑制剂+BTK CDAC打造血液瘤可持续领导地位 - NHL发病率高，CLL/SLL全球市场规模达132亿美元且增长快，现有疗法包括免疫化疗、单药/联用靶向治疗 [34][35][36] - 泽布替尼是美国获批适应症最多的BTK抑制剂，头对头击败伊布替尼成为BIC，在美国CLL新患处方量排名首位，单季度同比增速高于阿可替尼，有望成美国市场销售额最大的BTK抑制剂 [41][43][45][48] - BCL - 2+BTK联用可发挥协同作用，BGB - 11417进入III期临床，联用泽布替尼头对头指南1类优先推荐疗法，全球BCL - 2靶点有11条活跃CLL/SLL管线进入临床，公司Sonrotoclax有优势，预计2025年公布相关数据 [52][56][60][64] - BGB - 16673是靶向BTK的在研CDAC，有克服耐药突变潜力，已入组超300人，2024年展示了初步有效性和安全性数据，预计2025年启动相关临床3期，2026年读出二期CLL数据 [66][68][71] 肺癌、乳腺癌等实体瘤领域持续发力 - 替雷利珠海外商业化加速，有望打开第二成长曲线 [19] - 公司布局下一代CDK抑制剂，进军超百亿美元市场 [20] - 公司在肺癌重点布局EGFR - TKI耐药后市场 [21] - 公司还有其他早期临床抗肿瘤资产 [23] 盈利预测与估值 - 预计FY25 - 27营收分别为50亿、60亿、67亿美元，对应三年收入CAGR为21%；归母净利润分别为0.3亿、3.9亿、8.2亿美元 [7] - 使用现金流折现（DCF）模型及FY25 - FY34的现金流进行估值，基于WACC 9%，永续增长率4.0%，对应目标价182.35港元 [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025年美国地产刚需释放，品牌力稳固、海外产能落地或提升业绩确定性；考虑海外产能爬坡折旧影响，将2025 - 2026年净利润预测由13.69/17.10亿美元轻微下调至13.45/16.32亿美元，新增2027年净利润预测19.40亿美元，分别对应同比增速19.9%/21.3%/18.9%，对应摊薄后EPS 0.7/0.9/1.1美元，当前股价对应20.0/16.5/13.9倍PE；当前估值已较大程度反映市场对关税及美国经济衰退担忧，公司Milwaukee品牌产品力强劲、同时加速补齐弱势领域驱动收入增长提速，海外产能建设完成、品牌议价能力有望保障利润率，维持“买入”评级 [4] 报告各部分总结 公司基本信息 - 报告日期为2025年3月6日，当前股价107.90港元，一年最高最低为122.40/86.600港元，总市值1977.08亿港元，流通市值1977.08亿港元，总股本18.32亿股，流通港股18.32亿股，近3个月换手率12.06% [1] 2024H2业绩情况 - 2024H2公司收入73.1亿美元，同比增长6.7%，电动工具业务同比增长7.8%，主要由核心品牌Milwaukee（估算同比增长约11.4%）、RYOBI（估算同比增长约6.7%，受益OPE品类低双位数增长）拉动，测算电动工具其他品牌同比下滑34.1%；地板护理业务同比下降7.2%，RYOBI于2024年切入地板业务后销售额快速增长、非RYOBI品牌下滑 [5] - 2024H2净利润5.7亿美元，同比增长14.1%；2024H2毛利率40.7%同比提升1.0 pct，受益于Milwaukee占比提升、售后电池业务、新领域产品推出、成本控制；2024H2净利息开支0.21亿美元，同比2023H2下降0.08亿美元，系财务资源管理成果显现；2024H2经营费用率32.0%同比增长0.6pct，其中研发费用增长14.8%，主要由于持续加大新产品及技术研发力度；销售及行政费用维持中个位数增长 [5] 2025年展望 - 公司指引2025年收入增长中至高个位数、中期EBIT利润率目标10%，其中2025年Milwaukee收入利润均维持双位数增长、RYOBI收入个位数增长、其他业务增速提升至中至高个位数（依靠弱势领域改善、地板业务资源整合） [6] - 基于美国对加、墨、华分别加征25%/25%/20%关税背景，创科2024年来自北美收入占比76%，考虑公司已完成海外产能建设、无需额外产能扩张、后续海外产能稼动率提升有望抵抗关税影响，公司预计对2025年业绩基本无影响 [6] 财务摘要和估值指标 | 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万美元) | 13,731 | 14,622 | 16,045 | 17,483 | 19,065 | | YOY(%) | 3.6 | 6.5 | 9.7 | 9.0 | 9.0 | | 净利润(百万美元) | 976 | 1,122 | 1,345 | 1,632 | 1,940 | | YOY(%) | (9.4) | 14.9 | 19.9 | 21.3 | 18.9 | | 毛利率(%) | 39.5 | 40.3 | 40.5 | 41.0 | 41.2 | | 净利率(%) | 7.1 | 7.7 | 8.4 | 9.3 | 10.2 | | ROE(%) | 17.0 | 17.6 | 17.6 | 17.4 | 16.9 | | EPS(摊薄/美元) | 0.5 | 0.6 | 0.7 | 0.9 | 1.1 | | P/E(倍) | 27.6 | 24.0 | 20.0 | 16.5 | 13.9 | | P/B(倍) | 4.4 | 4.0 | 3.3 | 2.7 | 2.2 | [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2024年公司预计收入49.6 - 50.4亿元，同比增长46.3% - 48.7%，预计净利润8.6 - 9.4亿元，2023年为净亏损0.65亿元，业绩超预期 [8] - 自研新游兑现和TapTap稳健增长驱动收入利润双升，2024年营收高速增长因自研新游上线表现好及TapTap MAU回升和广告转化效率提升，净利润扭亏为盈，2024H2净利润及净利率大幅提升因自研游戏流水占比提升、《出发吧麦芬》部分流水递延确认及TapTap广告基建优化 [8] - 看好自研新游持续兑现释放业绩，《出发吧麦芬》日服表现良好，国服、港澳台服、海外服有望贡献业绩，储备新游上线或带来业绩增量，《心动小镇》国服流水有望提升，国际服值得期待 [8] - 积极关注TapTap产品调整效果，利润率有望进一步提升，2024年TapTap站内广告曝光同比上涨43%，占游戏行业广告市场10%份额，2025年上线实时消息功能，期待迭代优化提升用户时长和粘性及广告收入和利润率 [8] - 上调盈利预测，预计2024 - 2026年归母净利润分别为8.38/9.80/10.69亿元，2025 - 2026年同比增长16.98%、9.15%，对应当前股价PE分别为17、16倍，看好TapTap平台价值，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|3433|3389|5004|5152|5358| |同比(%)|26.98|(1.27)|47.65|2.95|4.01| |归母净利润（百万元）|(553.50)|(83.04)|837.64|979.86|1,069.49| |同比(%)|-|-|-|16.98|9.15| |EPS - 最新摊薄（元/股）|(1.13)|(0.17)|1.71|2.00|2.18| |P/E（现价&最新摊薄）|-|-|20.42|17.46|15.99| [1] 市场数据 - 收盘价37.40港元，一年最低/最高价13.32/38.45港元，市净率10.32倍，港股流通市值18,367.13百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产3.63元，资产负债率42.87%，总股本491.10百万股，流通股本491.10百万股 [6] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|3,713.11|4,604.35|5,605.23|6,696.47| |现金及现金等价物|3,206.82|3,955.86|4,954.59|6,007.08| |应收账款及票据|286.81|398.59|405.38|433.54| |存货|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他流动资产|219.48|249.91|245.26|255.85| |非流动资产|696.34|807.49|883.59|945.86| |固定资产|43.69|39.32|35.39|31.85| |商誉及无形资产|426.10|551.04|640.49|715.71| |长期投资|122.56|113.14|103.73|94.31| |其他长期投资|18.84|18.84|18.84|18.84| |其他非流动资产|85.15|85.14|85.15|85.14| |资产总计|4,409.44|5,411.85|6,488.83|7,642.33| |流动负债|2,382.06|2,443.29|2,419.31|2,371.15| |短期借款|1,553.15|1,300.00|1,250.00|1,150.00| |应付账款及票据|194.91|205.67|204.80|217.51| |其他|634.00|937.63|964.51|1,003.64| |非流动负债|158.64|158.64|158.64|158.64| |长期借款|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他|158.64|158.64|158.64|158.64| |负债合计|2,540.69|2,601.93|2,577.95|2,529.78| |股本|0.33|0.33|0.33|0.33| |少数股东权益|159.58|263.11|384.21|516.40| |归属母公司股东权益|1,709.17|2,546.81|3,526.66|4,596.15| |负债和股东权益|4,409.44|5,411.85|6,488.83|7,642.33| [9] 利润表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|3,389.14|5,004.02|5,151.72|5,358.50| |营业成本|1,320.77|1,496.27|1,495.74|1,548.32| |销售费用|865.24|1,225.98|1,184.89|1,178.87| |管理费用|224.61|230.18|221.52|225.06| |研发费用|1,015.66|1,000.80|1,030.34|1,071.70| |其他费用|4.45|0.00|0.00|0.00| |经营利润|(41.59)|1,050.77|1,219.22|1,334.55| |利息收入|92.31|11.35|13.82|17.13| |利息支出|114.18|57.06|51.00|48.00| |其他收益|33.36|40.69|41.25|31.51| |利润总额|(30.10)|1,045.74|1,223.29|1,335.19| |所得税|35.26|104.57|122.33|133.52| |净利润|(65.36)|941.17|1,100.96|1,201.67| |少数股东损益|17.68|103.53|121.11|132.18| |归属母公司净利润|(83.04)|837.64|979.85|1,069.49| |EBIT|(41.59)|1,050.77|1,219.22|1,334.55| |EBITDA|103.09|1,080.19|1,253.70|1,372.86| [9] 现金流量表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|235.45|1,159.14|1,169.07|1,269.56| |投资活动现金流|343.86|(99.90)|(69.33)|(69.08)| |筹资活动现金流|(500.71)|(310.21)|(101.00)|(148.00)| |现金净增加额|108.74|749.03|998.74|1,052.49| |折旧和摊销|144.67|29.42|34.48|38.31| |资本开支|(16.46)|(150.00)|(120.00)|(110.00)| |营运资本变动|(68.22)|172.18|23.88|13.09| [9] 主要财务比率 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益(元)|(0.17)|1.71|2.00|2.18| |每股净资产(元)|3.56|5.19|7.18|9.36| |发行在外股份(百万股)|491.10|491.10|491.10|491.10| |ROIC(%)|(2.52)|25.11|23.67|21.03| |ROE(%)|(4.86)|32.89|27.78|23.27| |毛利率(%)|61.03|70.10|70.97|71.11| |销售净利率(%)|(2.45)|16.74|19.02|19.96| |资产负债率(%)|57.62|48.08|39.73|33.10| |收入增长率(%)|(1.27)|47.65|2.95|4.01| |净利润增长率(%)|-|-|16.98|9.15| |P/E|-|20.42|17.46|15.99| |P/B|9.79|6.72|4.85|3.72| |EV/EBITDA|28.23|13.38|11.70|9.84| [9]

报告公司投资评级 - 买入（上调） [1] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司通过市场化课程设置实现招生增长，职教中心投建夯实竞争力，配合精细化运营战略，经营利润率将持续提升，未来三年将迎来收入提升且利润率提高的高质量增长时期 [3] - 预计24至26年培训人次年复合增速约为4%，收入增长至40.8/43.8/46.9亿元，三年复合增速至5.6%，净利率将持续提升，分别达到12%/13.4%/14.8%，上调DCF目标价4.45港元，对应35%上升空间，上调至买入评级 [5][10] 根据相关目录分别进行总结 1. 精细化运营战略开启，经营效益提升可期 - 20 - 23年公司扩张未带来营收增长，受疫情、普高升学率提升等影响，产能受限，成本和费用上升，利润率承压 [17] - 24年起公司转变经营思路，收缩产能，施行精细化运营，多教学网点协同招生提升利用率，采用信息系统提升营销投放效率，1H24开始显现效果 [18] - 截至2024年上半年，教学中心数量下降至234个，通过各校区协同招生优化产能利用率，预计24年底产能利用率达75.9%，较23年底提升约3.6个百分点，促进毛利率扩张 [19][29] - 普高升学率提升、职业教育改革使公司招生难度增加，营销费用大幅上升，24年公司搭建营销信息平台，布局线下渠道，预计营销费用下降，销售费率降至23.8% [32][46] 2. 开拓高中、高校毕业生市场，配合新专业开发，公司培训人数有望恢复增长 - 公司凭借模块化课程内容，调整课程周期，针对高中及高校毕业生开发中周期课程体系，24年上半年1 - 2年内培训课程培训人次数同比增长52.5% [51][52] - 美容美发成为刚需，行业连锁化率提升，美业培训需求上升，欧曼谛美业凭借优势快速扩张，预计2026年培训人次达1.15万人，收入达4.7亿元，占总收入比重达10% [53][59] - 公司已建成5个区域中心，职教中心投建助力办学层次提升，未来将推进培训中心申请牌照及办学层次升级，拓宽专业设置，提升竞争力，实现培训人次增长 [66][73] 3. 盈利预测及估值 - 预计未来三年平均培训人次以4%的复合增速增长，2026年达16.5万人，培训单价以1.6%的复合增速增长，2026年达2.84万元，收入从2023年的39.8亿元增长至2026年的46.9亿元，三年复合增速5.6% [78] - 预计营销费率持续下降，26年达22.9%，净利率在26年达到14.8%，集团收入成本仅以0.3%的三年复合增速增长，2026年达20.9亿元 [78][80] - 预计毛利润从2023年的19.1亿元增长至2026年的26亿元，三年复合增速为10.8%，毛利率在2026年达到55.4%，管理费用率在2026年下降至11.8%，经调整净利润从2023年的2.81亿元增长至2026年的6.94亿元，三年复合增速达到35.1% [81][88] 4. 上调至"买入"，目标价4.45港元 - 受益于精益化管理、课程设置和办学层次提升，预计24至26年培训人次、收入增长，净利率提升，经调整净利分别为4.88/5.85/6.94亿元 [94] - 通过折现现金流模型计算得到股权价值为人民币88.2亿元，对应每股4.45港元的目标价，目标价相对现价具有35%的上涨空间，上调至买入评级 [94] 5. 催化剂及风险 - 股价表现的催化剂：精细化运营带动学校产能利用率提升，营销费率下降，利润率修复；市场化培训课程开发带动招生人数增长；职教中心带动培训人次稳步增长 [13][98]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [7][8][14][90] 报告的核心观点 - 从购物中心视角剖析老铺黄金品牌力提升路径，高端购物中心奢侈品消费走弱，老铺黄金兼具高成长性和高端调性，满足其需求，公司当前核心诉求是好商圈、好铺位和优惠商务条件，2024年销售表现增加谈判筹码 [7][13] - 公司坚持门店优化战略，有望加速品牌力提升和用户破圈，带来国内市场增长和品牌出海的长期投资价值 [7][13] - 预计公司2024 - 2026年归母净利润分别为14.73/30.44/44.13亿元，同增254%/107%/45%，中长期业绩和估值有上修空间 [8][14][84] 各部分总结 老铺黄金开店选址 - 开店选址三大核心要素为城市、商圈、铺位，截至2024.12.31有37家自营门店，2024年净开店7家，覆盖15个城市，一线城市全覆盖，新一线城市覆盖7座，二线城市覆盖沈阳、厦门 [16][17] - 主要布局经济实力靠前城市，开店注重质量和适配度，2018年以来每年净增中个位数门店，开店成功率高 [20] - 选址考虑核心商圈和铺位，与万象城体系、SKP合作门店多，楼层主要选一层核心商铺 [26][27] 2024年以来我国奢侈品消费情况 - 国内主要高端商业销售承压，上海恒隆广场、杭州大厦、北京SKP等销售额下滑，港资公司旗下高端项目也普遍下滑，华润万象生活是少数双增长企业 [29][36] - 主要奢侈品集团2024年表现总体偏弱，中国市场承压，Q1 - 3季度销售增速逐季环比走弱，Q4环比小幅改善，亚太地区（除日本）销售表现普遍弱于集团总体 [40] 购物中心视角下老铺黄金品牌地位 - 高端购物中心奢侈品消费走弱，老铺黄金满足其需求，2024年销售表现增加谈判筹码 [55] - 头部门店表现优于整体，2023年前五门店合计收入同增158%，占比39.1%，预计2024年店均销售超2亿元，已超过部分海外一线珠宝品牌 [56][63][64] - 2024年新开门店有3家位于一层黄金地段&核心街铺，公司积极进行门店翻新扩容、选址优化、开设二店等 [68][70] - 预计2024全年净利润14 - 15亿元，同比增幅236% - 260%，净利率提升得益于三项费用率下降，中长期租金扣点有优化空间 [74][79] 开店空间 - 计划未来两年在中国大陆新开8家门店，在中国港澳及新加坡开设5家门店，中长期考虑进驻日本等国家 [80] - 对标海外奢侈品牌，老铺黄金在中国大陆以外的大中华区及华语区国家有较大开店及销售增长空间 [82] 盈利预测、估值与投资评级 - 预计2024 - 2026年收入分别为85.91/155.37/215.29亿元，同增170%/81%/39%，归母净利润分别为14.73/30.44/44.13亿元，同增254%/107%/45%，收入增长来自品牌力提升和用户破圈 [84] - 引入海外奢侈品集团估值体系，老铺黄金PEG不到1X，中长期业绩和估值有上修空间，维持“买入”评级 [14][88][90]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 关联房企建发房产表现强势，销售、拿地出色，助力建发物业基础物管业务高速增长，预计后续基础物管业务将继续较快增长 [1][2] - 建发物业在管项目优质且集中，增值业务具备良好开展基础和发展潜力 [3] - 建发物业积极拓展高质量非住宅物业，非住宅业态将成为业绩增长重要驱动 [3] - 考虑房屋硬装业务影响，调整公司 2024 - 2025 年归母净利润预测，新增 2026 年预测，公司未来增长确定性强，估值具备吸引力 [4] 根据相关目录分别进行总结 关联房企表现 - 2025 年 1 - 2 月，建发房产操盘金额 184 亿元，排名第七，操盘面积 74.4 万平方米，排名第八；2024 年全年，操盘金额 1330 亿元，排名行业第七，新增土地价值 530 亿元，排名行业第六，新增土地建面 231 万平方米，排名行业第六 [1] 建发物业业绩情况 - 2024H1 实现收入 16 亿元，同比增长 16.7%；毛利 4 亿元，同比增长 14.6%；归母净利润 1.9 亿元，同比增长 11.0% [2] - 2021 - 2023 年，基础物管业务收入同比增速分别为 31.1%/36.6%/36.8%，2024H1 该收入同比增速为 31.4% [2] 增值业务情况 - 截至 2024 年 6 月 30 日，在管面积 6754 万平方米，90.6%为住宅，项目大多集中在福建及周边地区，利于开展住户增值服务 [3] - 2024H1 社区增值服务收入 3.6 亿元，占总收入比重 22.5%；非业主增值服务收入 3.4 亿元，同比增长 4.1% [3] 非住宅外拓情况 - 截至 2024 年 6 月 30 日，已签订非住宅物业管理合约面积 800 万平方米，2024H1 基础物业管理收入中 19%来自非住宅业态 [3] 盈利预测与估值 - 调整 2024 - 2025 年归母净利润预测至 4.2/5.1 亿元（原预测 5.2/6.1 亿元），新增 2026 年预测为 5.9 亿元，当前股价对应 2025 年 PE 为 7 倍 [4] 财务数据 |指标|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2,290|3,569|3,577|4,294|4,934| |营业收入增长率|47.1%|55.8%|0.2%|20.0%|14.9%| |归母净利润（百万元）|247|467|419|508|586| |归母净利润增长率|55.1%|89.0%|-10.4%|21.3%|15.5%| |EPS（元）|0.18|0.33|0.30|0.36|0.42| |ROE（归母，摊薄）|19.4%|25.5%|20.8%|22.7%|23.5%| |P/E|14.6|7.7|8.6|7.1|6.2| |P/B|2.8|2.0|1.8|1.6|1.4|[5]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4] 报告的核心观点 - 基础物管增长稳健，地产关联业务占比降低，业绩增速回暖，基础物管抗周期性强带动整体业绩正增长，非业主增值服务后续影响有限 [2] - 2025年初外拓积极，新拓展50余个优质物管项目，有助于维持利润率、提升项目密度和强化市场地位 [3] - 各业务毛利率同比企稳回升，分红慷慨股息率达5.6%有吸引力，但需关注地产关联方回款 [3] - 公司基本盘稳健，独立发展能力强，调整2024 - 2025年归母净利润预测并新增2026年预测 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年初永升服务新拓项目50余个，与南京肯德基、西安中国工商银行、京东京航仓储等合作拓展多元服务版图 [1] 点评 - 2024H1公司收入33.7亿元同比增5.9%，毛利7.2亿元同比增11.4%，归母净利润2.65亿元同比增10.3% [2] - 2024H1基础物管/社区增值/非业主增值/城市服务板块收入分别为24.6/4.0/3.6/1.5亿元，同比增速分别为+12.4%/-2.6%/-4.1%/-28.5%，基础物管收入占比73.1%，非业主增值服务收入占比10.6% [2] - 2025年初新拓展项目包括中国工商银行西安分行物业后勤服务等，客户优质项目质量高 [3] - 2024H1物业管理/社区增值/非业主增值/城市服务毛利率分别为20.5%/37.1%/12.4%/11.7%，各业务毛利率同比企稳回升 [3] - 截至2024年6月30日，公司贸易应收款总额26.9亿元，关联方应收款8.9亿元较2023年末小幅减少 [3] - 2024年中期宣派中期股息每股0.0839港元，特别股息每股0.0336港元，合计派息约2亿元港币，截至2025年2月28日股息率达5.6% [3] 盈利预测、估值与评级 - 调整公司2024 - 2025年归母净利润预测至4.9/5.6亿元（原预测3.7/4.6亿元），新增2026年预测为6.6亿元 [4] 公司盈利预测与估值简表 |指标|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|6,276|6,537|6,786|7,338|7,844| |营业收入增长率|33.5%|4.2%|3.8%|8.1%|6.9%| |归母净利润（百万元）|480|434|486|565|662| |归母净利润增长率|-22.2%|-9.5%|11.8%|16.2%|17.2%| |EPS（元）|0.28|0.25|0.28|0.33|0.38| |ROE（归母，摊薄）|9.9%|8.3%|8.9%|9.9%|11.0%| |P/E|6.9|7.6|6.8|5.9|5.0| |P/B|0.7|0.6|0.6|0.6|0.5|[5] 财务报表与盈利预测 - 利润表、资产负债表、现金流量表展示了2022 - 2026E各指标数据 [9]