行业与公司 * 纪要涉及的行业为美业（生活美容、医疗美容、亚健康医疗）[2] * 纪要涉及的公司为美丽田园及其收购的思妍丽（CEL/CVL）[2][3] 核心观点与论据 关于收购思妍丽 * 公司以12.5亿人民币收购思妍丽100%股权 实际支付金额不到9亿人民币[2][4] * 交易结构包括40%的并购贷款（约5亿人民币）和发行33%股份（约4.1亿人民币）优化了股东结构[2][5] * 思妍丽2024年收入为8.5亿元 净利润为0.8亿元 每年创造2.4亿经营性现金流 可轻松覆盖每年7,000万的并购贷款还款[2][3][5] * 按企业价值计算 收购PS约为1倍 PE约为10倍 比上市公司及同行估值更具吸引力[4][5] * 收购后公司直营会员数量增加6万 流量入口提升 客户画像相似但重叠度低[12][19] 关于市场前景与增长计划 * 美业市场未来五年收入预计翻倍 公司计划每年增加3-4亿收入 一半来自内生增长 一半来自收并购[2][6] * 公司门店数量已达700多家 中期目标是达到千店规模[2][6] * 同店增长主要驱动力包括消费医疗渗透及客户数量增加 目标实现高个位数增速[6] * 在未来收入翻倍计划中 生活美容为基石业务 亚健康医疗增速最快（目前占比10% 中期目标15%） 医美业务也将显著提升[7] 关于利润率与供应链优化 * 公司预计通过供应链变革可提升净利润2~3个百分点[2][9][13] * 供应链变革包括与国内品牌（如巨子 艾美克 贝泰妮）合作获得独家产品 以及探索进口品牌全球采购和中国组装模式[2][9] * 2025年上半年医美业务毛利率同比增长1.8个百分点至56% 主要体现为供应链成本下降[2][11] * 随着规模从30亿向60亿增长 中后台不会线性膨胀 将贡献更多利润[8] 关于整合与运营提升 * 收购思妍丽后将复制AI数字化能力 精细化运营能力及医疗赋能[2][12] * 思妍丽医美渗透率18% 低于集团28%的平均水平 有提升空间 亚健康医疗布局从零开始增加收入[12] * 将通过并店模式建立综合门诊 例如广州形成5,000平米综合门诊 杭州将落地2,000平米综合门诊[12] * 公司计划优化加盟业务 通过供应链改革提升毛利率 并整合小型美容品牌以扩展市场份额[22] 其他重要内容 财务表现与指引 * 公司2025年全年净利润指引为3.8亿元[4][21] * 2025年8至10月周年庆期间 净消费同比增长9.3% 客流同比增长9.7% 权益金收取同比增长14%[4][21] * 全年三大促销活动占权益金收取量的70% 保证了未来至少8个月收入的落实[21] 具体品牌表现与目标 * 思妍丽（CVL）当前净利润率为10% 预计可提升至上市公司13%的水平 长期目标净利润率达15-16%[4][14] * 奈瑞尔品牌净利润率在12个月内从6%提升至10% 中期目标13% 长期目标15-16%[15] * 奈瑞尔品牌毛利率较高 因70%业务为身体项目 耗材用量少[15]

收购交易核心信息 - 美丽田园以12.5亿元收购思妍丽100%股份，交易完成后公司门店数量将突破734家，直营会员基数突破20万 [3][6] - 截至2025年上半年，思妍丽在全国48个城市运营163家生活美容门店及19家医疗美容门诊 [4] - 此次收购是美丽田园继2024年3月以3.5亿元收购奈瑞儿70%股权后的又一次大型并购，并于2025年5月再斥资1亿元将奈瑞儿股权增至90% [6] 收购战略动因与协同效应 - 收购根本原因是通过并购进行快速扩张，双方客群定位和业务结构非常接近，有利于资源整合和协同 [3] - 双方在“高线城市高端美与健康服务”定位上高度契合，在北上广深门店上半年收入占比均超60%，在全国20个一线及新一线城市中重合16城，思妍丽在这16城中收入占比约94% [5] - 收购有利于美丽田园扩大营收规模（思妍丽年营收8亿-9亿元）和提升整体利润（思妍丽近几年每年利润几千万元），同时扩大市场份额并提升经营效率 [6] 公司财务与运营表现 - 美丽田园2022年至2024年营收分别为16.43亿元、21.53亿元、25.72亿元，净利润分别为1.03亿元、2.16亿元、2.28亿元；2025年上半年营收14.59亿元，净利润1.56亿元 [4] - 思妍丽2022年至2024年收益分别为5.65亿元、8.18亿元、8.49亿元，除税后溢利分别为-3636.6万元、6942.5万元、8103.6万元；2025年上半年收益4.23亿元，除税后溢利4399.7万元 [4] - 奈瑞儿2025年上半年实现收入2.77亿元，经调整净利率由2023年的6.5%升至10.4% [6] 行业背景与发展趋势 - 美容美发行业高度分散，2023年全国约100万家美业门店中，89%的品牌仅拥有1家门店；截至2022年6月，中国美容美发企业注册资本100万元以内的占比91.6%，个体工商户占比79.5% [7] - 行业缺乏巨头企业，存在不规范现象，发展趋势是走向规范化、连锁化、规模化，快剪、快美等针对特定人群的项目开始流行 [7][8] - 上市公司进行并购是改善财务结构、抢占市场份额及实现业务多元化（如进入医美领域）的快速直接方式 [8]

收购交易概述 - 美丽田园医疗健康产业有限公司以总对价人民币12.5亿元（约合13.69亿港元）收购上海思妍丽实业股份有限公司100%股权 [2] - 交易采用"现金+股权"支付方式，现金对价总计人民币8.359亿元（约合9.156亿港元），股权对价为配发及发行15,798,147股新股，占公司经扩大后已发行股份总数约6.28% [4] - 对价股份发行价为每股28.71港元，较公告前最后一个交易日收盘价折让约19.67% [4] 卖方背景与历史 - 思妍丽的卖方股东SYL Holding背后是亚洲最大并购私募基金MBK Partners，该基金管理资本规模超过300亿美元 [5] - MBK Partners于2018-2020年分阶段收购思妍丽100%股权，总成本约为人民币17.4亿元 [5] - 此次交易使MBK Partners实现项目退出，即使在亏损约5亿元的情况下 [7] 思妍丽财务表现 - 思妍丽2024年营收为人民币8.48509亿元，净利润为人民币0.81036亿元；2025年上半年营收为人民币4.23092亿元，净利润为人民币0.43997亿元 [6] - 公司在2021年经历亏损（净利润为人民币-0.36366亿元）后，于2023年实现扭亏为盈 [6] - 截至2024年，思妍丽拥有182家门店，其中直营店118家、加盟店45家、医疗美容门诊19家，直营活跃会员数6万，会员客单价为人民币1.414万元 [14] 估值方法与分析 - 此次收购估值采用类比上市公司法，主要指标为市盈率（P/E）和EV/Sales（企业价值/销售额） [11][12] - 参照四家美容行业上市公司（美丽田园、完美医疗、亮晴控股、朗姿股份）计算，P/E倍数平均值为22.7倍，EV/Sales倍数平均值为1.7倍 [13] - 估值师施加33.81%的缺乏流通性折扣和13%的控制权溢价，最终P/E法估算价值为人民币12.7亿元，EV/Sales法估算价值为人民币15.2亿元，平均值为人民币13.95亿元 [13] - 交易对价人民币12.5亿元对应16.4倍市盈率，略低于估值平均值 [13] 美丽田园战略背景 - 美丽田园在2024年以人民币3.5亿元收购奈瑞儿，对应10.5倍市盈率及0.68倍EV/Sales [14] - 收购奈瑞儿后公司业务模式升级为"双美+双保健"，2024年美容和保健业务新会员数量同比增长27%，引流至医美/医疗健康的转换率为24.9% [18] - 高端定位和"双美+双保健模式"被视为公司在医美寒冬周期下的抗风险关键 [18]

收购事项概述 - 公司以12.5亿元人民币对价，战略收购上海思妍丽实业股份有限公司100%股权 [1] - 思妍丽是中国高端美容服务标杆品牌，以2024年收入规模计是中国第三大美容服务品牌 [1] - 2024年思妍丽实现收入8.5亿元，净利润8100万元 [1] 战略意义与行业地位 - 收购后公司拥有中国生活美容行业市占率前三品牌，龙头地位继续巩固 [1] - 按2024年收入计算，美丽田园、奈瑞儿、思妍丽占据中国美容行业前三大席位 [1] - 本次收购可进一步夯实公司在生美领域的竞争优势，尤其是在一线城市的优势地位 [1] - 2024年北上广深四大一线城市贡献全国近20%的美容服务市场份额 [1] - 2025年上半年来自四大一线城市的收入占集团和思妍丽收入比重超60% [1] 业绩与协同效应 - 收购并表后，思妍丽品牌将为公司贡献可观业绩增量 [2] - 思妍丽约6万名直营活跃会员将纳入集团会员体系，带动集团直营活跃会员规模同比增长44% [2] - 会员资产价值有望通过医美和亚健康业务进一步放大，打开流量入口 [2] - 基于收购奈瑞儿的整合经验，2025年上半年奈瑞儿经调整净利率由2023年的6.5%提升至10.4% [2] - 后续思妍丽收购完成并表后，盈利能力有望进一步提升 [2] 内生业务增长 - 美丽田园32周年庆活动（8月8日-10月3日）权益金突破5.1亿元，同比增长13.7% [2] - 周年庆净消费实现4.0亿元，同比增长9.3%，客流达18.8万人次，同比增长9.2% [2] - 分业务看，美容保健业务净消费同比增长8.1%，客流同比增长9.4% [2] - 医美业务净消费同比增长4.5% [2] - 医疗健康业务净消费同比增长36.6%，客流同比增长17.1% [2] 盈利预测 - 预计2025至2027年公司净利润分别为3.3亿元、3.7亿元、4.2亿元 [3] - 净利润同比增速预计分别为43%、14%、11% [3] - 按2025年10月17日收盘价计算，市盈率分别为21倍、19倍、17倍 [3]

投资评级与盈利预测 - 中金维持美丽田园医疗健康跑赢行业评级 维持公司2025-2026年盈利预测 [1] - 当前股价对应2025-2026年市盈率分别为25倍和22倍 [1] - 上调目标价5%至42港元 对应2025-2026年市盈率分别为31倍和27倍 有25%上行空间 [1] 战略收购交易概况 - 公司拟以12.5亿元对价战略收购思妍丽100%股权 交易估值基于过往12个月市盈率为14.8倍 [2] - 交易对价支付由3.3亿元现金 5.1亿元并购贷与4.1亿元股份支付组成 [2] - 公司将向卖方以每股28.71港元配发及发行1579.8万股对价股份 占已发行总股数6.70% 股份锁定期6个月至1年 [2] - 交易预计于2025年12月完成交割 交割后思妍丽将并入公司合并报表 [2] 被收购方思妍丽业务基本面 - 思妍丽是2024年中国第三大美容服务品牌 2024年收入8.5亿元 净利润0.8亿元 净利率9.6% [3] - 截至2025年上半年 思妍丽在中国48个城市运营163家生活美容门店和19家医美门诊 [3] - 2024年思妍丽超90%收入来自中国前20个一线及新一线城市 现金及等价物3.6亿元 经营性现金流2.4亿元 [3] 收购后的协同效应与市场份额 - 并购完成后 公司及思妍丽将合计覆盖中国前20个一线及新一线城市中42%的高端商业物业 [3] - 思妍丽约6万名直营活跃会员将纳入公司体系 带动集团直营活跃会员数较2024年增长44% [3] - 公司深耕行业32年具备超30项成功并购整合经验 有望向思妍丽系统性输出医疗美容及亚健康医疗服务能力 [4] - 公司将以客户精细化运营 数智化转型及供应链整合优化思妍丽运营效率与盈利水平 [4] 公司战略定位与成长前景 - 公司于2024-2025年内接连并购生活美容行业第二品牌奈瑞儿 第三品牌思妍丽 [5] - 并购为集团双美加双保健商业模式注入更庞大的会员流量入口 更密集的高端商业网点与更强大的医疗服务能力 [5] - 公司美丽与健康行业龙头地位进一步强化 打开广阔成长空间 [5]

投资观点与估值 - 维持公司2025-2026年盈利预测 当前股价对应2025年25倍市盈率和2026年22倍市盈率 [1] - 维持跑赢行业评级 基于公司龙头地位强化 上调目标价5%至42港元 对应2025年31倍市盈率和2026年27倍市盈率 有25%上行空间 [1] 并购交易概况 - 公司拟以12.5亿元对价战略收购思妍丽100%股权 交易估值基于过往12个月盈利为14.8倍市盈率 [2] - 交易对价支付由3.3亿元现金、5.1亿元并购贷与4.1亿元股份支付组成 [2] - 公司将以每股28.71港元向卖方配发及发行1579.8万股对价股份 占已发行总股本的6.70% 股份锁定期为6个月至1年 [2] - 交易预计于2025年12月完成交割 交割后思妍丽将并入公司合并报表 [2] 并购标的财务与运营 - 思妍丽是2024年中国第三大美容服务品牌 2024年收入为8.5亿元 净利润为0.8亿元 净利率达9.6% [3] - 标的公司现金及等价物为3.6亿元 经营性现金流为2.4亿元 盈利能力及现金流表现亮眼 [3] - 截至2025年上半年 思妍丽在中国48个城市运营163家生活美容门店和19家医美门诊 2024年超90%收入来自中国前20个一线及新一线城市 [3] 战略协同与市场份额 - 并购完成后 公司及思妍丽将合计覆盖中国前20个一线及新一线城市中42%的高端商业物业 持续拓展高端美容服务市场份额 [3] - 思妍丽约6万名直营活跃会员将纳入公司体系 带动集团直营活跃会员数较2024年增长44% 增厚优质会员资产 [3] - 公司深耕行业32年 具备超30项成功并购整合经验 有望向思妍丽系统性输出医疗美容及亚健康医疗服务的成熟能力 [4] - 整合将以客户精细化运营、数智化转型及供应链整合三大抓手 优化标的公司运营效率与盈利水平 [4] 行业地位与成长前景 - 公司于2024-2025年内接连并购生活美容行业第二品牌奈瑞儿和第三品牌思妍丽 [5] - 并购为集团“双美+双保健”商业模式注入更庞大的会员流量入口、更密集的高端商业网点与更强大的医疗服务能力 [5] - 公司美丽与健康行业龙头地位进一步强化 业务成长空间广阔 [5]

交易概述 - 美丽田园医疗健康产业有限公司以12.5亿元人民币战略收购思妍丽100%股权 [1] - 交易对价由3.3亿元现金、5.1亿元并购贷款及4.1亿元股份支付构成 [1][4] - 交易预计于2025年12月完成交割，2026年1月实现并表 [1] 交易结构与财务影响 - 收购实际构成“零现金占用”，因标的公司账上3.6亿元现金覆盖了3.3亿元现金对价 [1][4] - 思妍丽2024年实现收入8.5亿元、净利润8100万元、经营现金流2.4亿元 [1] - 交易对应市盈率约14.8倍，显著低于收购方29.5倍及行业平均23.3倍水平 [4] - 在不考虑协同效应情况下，收购预计使美丽田园2025年每股收益从1.36元提升至1.62元，增幅18% [4] - 交易完成后，美丽田园门店总数将达到734家，较上市时翻倍 [1] 市场地位与战略布局 - 收购后公司同时拥有行业前三品牌，形成四大生活美容品牌矩阵 [6] - 在全国20个一线及新一线城市的456家核心商业物业中，公司品牌合计进驻191家，覆盖率达42% [5][6] - 在北上广深四大城市，双方收入贡献均超过60% [6] - 思妍丽约6万名直营活跃会员将使集团活跃会员总数突破20万，增幅44% [6][8] 业务整合与协同效应 - 思妍丽19家医疗美容门诊中有17家与美丽田园现有门店位于同一城市，具备整合条件 [6][8] - 公司计划未来三年推动一半医疗门店升级，将医疗业务渗透率从24%提升至30%以上 [6][8] - 管理层以奈瑞儿整合为例，称其净利率从2023年的6.5%提升至2025年上半年的10.4%，增长3.9个百分点 [9] - 整合重点包括会员导流、医疗业务整合和中后台赋能 [8] 未来财务展望 - 管理层预计2026年集团收入将突破40亿元，经调整净利润将超过5亿元 [1]

收购交易概述 - 美丽田园以12.5亿元人民币全资收购上海思妍丽实业股份有限公司 [3] - 交易采用现金加股权组合支付 其中现金部分为8.359亿元 股权部分为发行1579.8万股新股 每股作价28.71港元 [3] - 独立估值机构对思妍丽的最终估值为13.95亿元 [3] 被收购方思妍丽概况 - 思妍丽是中国第三大美容服务品牌 2024年实现收入8.5亿元 净利润8100万元 [3] - 截至2025年6月30日 思妍丽在全国48个城市运营163家生活美容门店和19家医美门诊 [4] - 2024年超过90%的总收入来自其位于中国前20个一线和新一线城市的门店 [4] 收购的战略意义与协同效应 - 收购完成后 美丽田园门店总数将增至734家 在中国前20城的高端商场覆盖率大幅提升至42% [4] - 思妍丽带来6万高净值会员 使美丽田园直营会员总量增长44% [4] - 思妍丽的19家医美门诊将与美丽田园现有医疗体系形成互补 构建从生活美容到医疗健康的完整服务闭环 [4] 交易股权结构与影响 - 交易卖方SYL Holding为MBK Partners旗下主体 交易后将获得美丽田园经股份扩大后总股本的6.28% [4] - 卖方所获新股将分阶段锁定 50%禁售至2026年6月30日 25%禁售至同年9月30日 剩余25%禁售至12月31日 [4] - 控股股东李阳及其一致行动人持股比例因新股发行从48.77%稀释至45.70% 仍保持绝对控股权 [5] 公司的并购历史与整合能力 - 此次交易是美丽田园两年内的第二起重大并购 2024年集团战略收购了第二大美容服务品牌奈瑞儿 [5] - 通过输出精细化运营体系 奈瑞儿2025年上半年经调整净利率由2023年的6.5%提升至10.4% [5]

公司核心交易与业绩表现 - 截至2025年9月末，公司市值较年初飙升102% [1] - 公司以12.5亿元战略收购行业第三大美容服务品牌思妍丽，后者2024年实现收入8.5亿元，净利润8100万元 [1] - 交易完成后，公司门店网络将突破734家，直营会员基数增长44%至超20万人，新增6万高净值客群 [1] - 此次收购对应思妍丽过去12个月市盈率14.8倍、市销率1.4倍，显著低于公司自身29.5倍的市盈率及同业23.3倍的平均水平 [5] - 交易采用“现金+并购贷+股票”组合方式，思妍丽账上现金覆盖首付，其每年2.4亿元经营性现金流可轻松覆盖并购贷还款 [5] 行业背景与市场趋势 - 2024年中国美容服务市场规模达4850亿元，一线及新一线共20个城市贡献全国近40%市场份额 [2] - 2024年超七成中高收入群体维持或增加医美开支，高端市场展现出需求韧性 [2] - 全国约100万家美业门店中，89%的品牌仅拥有1家门店，行业呈现高度分散状态 [14] - 传统医美机构的获客营销成本占比最高达30%-50%，行业面临获客成本高企的挑战 [15] 战略协同与整合价值 - 收购思妍丽后，公司在全国20城456家中高端商场的流量入口占比提升至近42%，实现对高线城市黄金点位的强化控制 [3] - 公司通过“双美+双保健”商业模式实现流量内循环，上半年20%的美容和保健服务会员交叉购买医疗美容或亚健康医疗服务 [15] - 公司将向思妍丽系统性输出医疗美容及亚健康医疗服务能力，并共享过去4年投入2亿元建设的数智化系统 [11] - 参考收购奈瑞儿的成功整合经验，后者经调整净利率由2023年的6.5%跃升至收购后上半年的10.4% [9] - 此次收购被视为“花一份钱获得三个流量入口”，通过客群与场景整合放大业务协同效应，将流量转化为可循环资产 [16] 公司竞争优势与未来展望 - 公司核心布局北上广深等20大富裕城市，在京沪、江浙沪、成渝、大湾区等都市圈形成显著市占率优势 [17] - 公司获客相关费用占收入比例控制在2%以内，远低于行业水平，体现了其“多业务共享流量”模式的高效性 [15][16] - 公司拥有32年行业深耕及超30项成功收购经验，已形成一套可复制的整合方法论 [9] - 行业整合正从“被动洗牌”转向“主动筑墙”，龙头公司通过整合资源能力提升市占率并织密区域网络 [15]

核心观点 - 国证国际维持美丽田园医疗健康买入评级 基于2025年30倍PE给予目标价45港元 较前值19.6港元大幅提升 主要基于公司2025H1业绩创历史新高、现金流强劲及收购整合效果显著[1] 财务表现 - 2025H1收入14.6亿元同比增长28% 净利润1.7亿元同比增长36% 经调净利润1.9亿元同比增长38%[1] - 经营性现金流4.1亿元同比增长84% 现金及类现金资产20亿元同比增长28%[1] - 预计2025-2027年收入分别为30.5亿元/34.1亿元/37.6亿元 归母净利润分别为3.2亿元/3.8亿元/4.4亿元[1] 业务分部表现 - 美容和保健服务收入8.1亿元同比增长30%[1] - 医疗美容服务收入5亿元同比增长13%[1] - 亚健康医疗服务收入1.5亿元同比增长108% 其中女性特护中心收入同比增长173%[1] - 亚健康医疗门诊数量拓展至11家 与医疗伙伴建立产研学合作 推进妇科抗衰专业发展[1] 战略投资与整合 - 增持奈瑞儿20%股权至90% 2025H1奈瑞儿实现收入2.8亿元[2] - 收购后奈瑞儿经调净利率从6.5%提升至10.4% 整合效果显著[2] - 奈瑞儿获"中国智能美养第一品牌"认证 集团首个AI数智化转型项目"智能美养2.0体系"将落地该品牌[2] 股东回报 - 提出"资本市场价值提升计划" 近三年累计宣布分红3亿元[3] - 第一笔分红将于2025年9月26日前派发 股息每股0.52港元[3]