投资评级与目标价 - 建银国际维持药明合联“跑赢大市”的投资评级，并将目标价从72港元调高25%至90港元[1] 公司市场地位与增长动力 - 药明合联是全球ADC/XDC企业研发外包领域的领导者，预计将维持低基数和高进入门槛带来的高营收增长[1] - 公司累计客户数量持续增长，从2023年的345家增至2024年的499家，并在2025年上半年达到563家[1] - 2025年上半年订单总额同比增长58%，达到13亿美元，2024年订单同比增长71%[1] 财务业绩与预测 - 维持对2025年全年总营收同比增长45%的预测，与市场预期一致，2025年上半年营收同比增长62%[1] - 对2025年至2027年的盈利预测保持不变[1] 资本支出与产能扩张 - 公司制定了新的产能扩张计划，2026年至2029年总资本支出为70亿元人民币[1] - 2025年全年资本支出预期维持不变，为15.6亿元人民币，其中9亿元人民币和4.5亿元人民币分别用于新加坡和药明的设施[1] - 预计公司将在2026年底实现正自由现金流，达到5.55亿元人民币[1]

医药生物板块整体业绩 - 25年前三季度医药生物板块实现收入18257.4亿元，同比下降1.97%，归母净利润1396.6亿元，同比下降1.59% [4] - 25年单三季度板块收入5985.4亿元，同比增长0.78%，归母净利润405.1亿元，同比增长7.67% [4] - 25年前三季度板块销售毛利润5734.5亿元，同比下降6.1%，整体毛利率为31.4%，同比下降1.4个百分点 [4] 化学制剂板块业绩 - 化学制剂板块25年第三季度收入同比下降0.82%，归母净利润同比增长5.05% [4] - 创新药公司业绩表现靓丽，头部公司产品销售持续放量并受益于BD交易首付款 [4] - 国内创新药商业化加速放量和出海BD交易势头值得期待，业绩快速增长趋势有望延续 [4] 医疗器械板块业绩 - 医疗设备板块25年第三季度收入同比增长10.65%，国内上半年招标回暖趋势反映至企业报表端，预计第四季度趋势延续 [5] - 医疗耗材板块25年第三季度收入同比下降0.50%，受集采、DRG、低值耗材出口关税等政策影响，需求端承压 [5] 医疗服务板块业绩 - 医药研发外包（CXO）子板块25年第三季度收入同比增长10.93%，归母净利润同比增长47.90% [5] - 行业外需持续增长叠加内需拐点显现，CXO行业有望持续迎来估值修复 [5] - 医院板块25年第三季度收入同比下降1.19%，归母净利润同比下降18.51%，经营仍承压 [5] 公募基金医药持仓 - 2025年第三季度股票型公募基金重仓医药市值占比为11.93%，环比下降0.32个百分点 [6] - 剔除医药基金的公募基金重仓医药市值占比为5.91%，环比下降0.53个百分点 [6] - 重仓个股持股市值TOP20中，荣昌生物、百济神州（H）排名分别上升18名和13名 [6] - 重仓个股持股基金数TOP20中，中国生物制药（H）、英科医疗排名分别上升83名和79名 [6]

行业与公司 * CRO行业[1] * 具体公司包括药明康德 康龙化成 凯莱英 泰格医药 昭衍新药 九州药业 博腾股份 普蕊斯 诺思格等[1][3][6][7][9][10] 核心观点与论据 行业整体业绩强劲复苏 * 2025年前三季度25家CRO企业整体收入增长7% 净利润增长超40% 毛利率提升[1] * 2025年前三季度CRO行业收入端增长接近11% 利润端增长接近53% 扣非后利润增长34%[2][8] * 第三季度单季收入增长9% 利润端增长超过40%[8] * 全球及国内CRO市场9月单月同比增速显著 国内增速达300% 接近历史高位[1][5] 需求端驱动因素明确 * 合同负债同比增长7% 达到接近80亿 表明前置需求回暖[1][4][5] * 2025年前三季度全球BD交易总额接近1,000亿美元 国内交易额达937亿美元 与国外持平并快速增长[1][6] * 创新药BD交易刷新历史规模 订单趋势持续攀升 对收入转化贡献明显[3][6] * 投融资恢复明显提升了需求 港股IPO获批和科创板新公司上市推动了研发外包收入增长[3] 龙头企业表现突出并上调指引 * 药明康德在手订单接近600亿 上半年增速37% 前三季度提速至41%[1][6] * 药明康德上调全年收入指引至17-18%[1][10] * 康龙化成前三季度收入增长14% non-GAAP利润增长接近11% 实验室服务和CMC板块分别增长15%和16% 在手订单增速达10-20%[1][10] * 康龙化成收购百傲德加强结构生物学布局[1][10] 供给端能力建设为未来增长奠基 * CRO行业固定资产投资周期进入加速阶段 药明康德今年资本支出投入增加至36亿元 全年预计55-60亿元 相比去年增长30%-50%[1][7] * 凯莱英今年资本支出超过12亿元[7] * 上市公司员工人数经历低谷后恢复性增长2% 人均创收与创利有明确提升[7] 未来展望乐观 * 经历过去两年的阵痛和出清后 CRO行业即将迎来新一轮快速发展[3] * 预计2026年将迎来需求提速 对CRO业绩有实质帮助[9] * 全球客户对CRO竞争力与效率认可度提高 欧美客户增速优于国内客户[11] 其他重要内容 * CRO行业逐渐消化价格战带来的压制影响 订单询价积极性明显提升[9] * 药明康德地缘政治影响较小 公司进一步聚焦CRDMO业务[10] * 资金面相较历史高点处于低位 但业务发展维度及订单转化持续性保证了未来长期稳定的业绩[11]

财务业绩摘要 - 2025年前三季度公司实现总收入328.6亿元，同比增长18.6%，归母净利润120.76亿元，同比增长84.84% [1] - 2025年第三季度单季收入120.6亿元，同比增长15.3%，归母净利润35.15亿元，同比增长53.27% [1] - 2025年前三季度经调整归母净利润为105.4亿元，同比增长43.4%，第三季度单季经调整净利润为42.2亿元，同比增长42% [1] - 第三季度经调整净利润率环比提升1.7个百分点至32.1%，盈利能力增强 [2] 业务分板块表现 - 化学业务前三季度收入259.8亿元，同比增长29.3%，毛利率为51.3%，同比提升5.8个百分点 [2] - 化学业务中小分子D&M收入142.4亿元，同比增长14.1%，TIDES业务收入78.4亿元，同比大幅增长121.1% [2] - Testing业务前三季度收入41.7亿元，第三季度环比增长5.7%，前三季度毛利率26.5%，较上半年提升1.4个百分点 [3] - 生物学业务前三季度收入19.5亿元，同比增长6.6%，第三季度环比增长9.4%，前三季度毛利率37%，较上半年提升0.6个百分点 [3] 运营指标与未来展望 - 截至2025年第三季度，公司在手订单总额为598.8亿元，同比增长41.2%，环比增长5.63% [2] - TIDES业务在手订单截至2025年9月底同比增长17.1%，短期业绩确定性高 [3] - 小分子CDMO业务有250个项目从研发端转化至开发端，并新增15个商业化和临床三期项目 [3] - 公司上调2025年全年指引，预计持续经营收入同比增长17%至18%，整体收入目标为435亿元至440亿元 [2] - 预计公司2025年至2027年营收分别为450.36亿元、529.8亿元、611.8亿元，归母净利润分别为143.46亿元、160.33亿元、190.93亿元 [4]

收购交易概述 - 康龙化成签订协议收购无锡佰翱得生物科学股份有限公司及其附属公司82.54%的股份 [1] - 交易总对价约为13.46亿元，预计在满足惯例成交条件后完成 [1] 被收购方业务定位 - 佰翱得专注于创新药研发的药物发现阶段，提供以复杂药靶蛋白制备为基础、结构生物学为核心、冷冻电镜解析为优势的药物发现科学研究服务 [1] - 佰翱得是国内领先、全球少数几家具备从基因到蛋白到冷冻电镜结构全方位服务能力的CRO标竿企业之一 [1] 战略协同与业务整合 - 佰翱得的结构分析生物学业务与康龙化成的生物科学服务业务具有天然的协同性，是公司生物科学业务板块的延伸 [1] - 收购后将佰翱得结构生物学能力与公司生物科学业务板块相结合，旨在进一步强化公司生物科学的服务能力 [1] 业务影响与前景 - 康龙化成生物科学业务板块的服务能力持续提升，收入保持快速稳健增长 [1] - 此次收购旨在加强公司在全球早期生物科学服务领域的领导地位，服务全球客户 [1]

财务业绩 - 第三季度收入同比增长15.3%至121亿元人民币 [1] - 第三季度净利润同比增长53.3%至35.15亿元 [1] - 第三季度经调整非国际财务报告准则净利润同比增长42%至42.2亿元 [1] - 前三季度累计收入同比增长22.5% [1] 业务分部表现 - 化学业务收入同比增长23% [1] - 测试业务收入同比增长2% [1] - 生物业务收入同比增长6% [1] 业绩指引 - 公司上调持续经营业务的全年收入增长指引，由13%-17%调整至17%-18% [1] - 指引上限上调幅度较为保守，而下限则较大幅地提升4个百分点 [1] - 全年表现有望达到甚至超越指引 [1] 估值与评级 - 该股2026财年预测市盈率约20倍，低于行业中位数的26倍 [1] - 给予公司"增持"评级 [1] - A股目标价为105元人民币 [1]

业绩概览 - 1-3Q25公司总收入达328.6亿元，同比增长18.6% [1] - 持续经营业务收入同比增长22.5%，归母净利润为120.8亿元，同比大幅增长84.8% [1] - 经调整Non-IFRS净利润为105.4亿元，同比增长43.4%，对应净利率为32.1%，同比提升5.6个百分点 [1] 业绩驱动因素 - 业绩超预期主因核心业务需求旺盛，生产工艺和经营效率优化 [1] - 临床后期和商业化大项目增长带来产能效率提升，催化利润率提高 [1] 业务板块表现 - 小分子CDMO及TIDES业务（WuXi Chemistry）收入259.8亿元，同比增长29.3% [2] - 其中D&M收入142.4亿元，同比增长14.1%，TIDES收入78.4亿元，同比大幅增长121.1% [2] - WuXi Chemistry经调整毛利率为51.3%，同比提升5.8个百分点 [2] - 药物安全评价业务（实验室分析及测试）在3Q25收入10.8亿元，同比增长2.7%，环比增长7.5% [2] 运营与战略进展 - 截至3Q25，公司持续经营业务在手订单达598.8亿元，同比增长41.2% [2] - 2025年9月多肽固相合成反应釜体积已提升至超过10万升 [2] - 公司拟以28亿元向高瓴转让临床研究服务业务，以助于聚焦核心业务并加速全球化产能投放 [2] 财务指引与预测 - 公司将2025年持续经营业务收入增速指引从13-17%上调至17-18% [2] - 公司有信心进一步提升经调整non-IFRS归母净利率水平 [2] - 基于订单强劲增长及利润率提升，25/26年盈利预测分别被上调6.0%和2.8% [3] 市场表现与估值 - 当前A股股价对应25/26年市盈率分别为19.8倍和20.9倍 [3] - 当前H股股价对应25/26年市盈率分别为19.3倍和20.1倍 [3] - A股目标价被上调7.4%至123.5元，H股目标价被上调7.1%至135.0元 [3]

公司业务定位 - 公司是一家CRO企业，主营业务是为医药企业及研发机构提供专业化医药研发外包服务 [1] - 公司不涉及自主研发抗癌药物 [1] 公司项目经验 - 公司承接过的项目包括为客户提供肿瘤患者用药的临床试验研究技术服务 [1]

全球医药市场三季度表现 - 全球医药市场表现分化，部分板块强劲上涨，部分板块仍在磨底，美国政策带来不确定性[2] - A股生物医药指数三季度上涨14%，细分板块冷热不均[6] - 港股医疗保健板块三季度大幅上涨41%，远超恒生指数12%的涨幅[6] - 美股标普500医疗保健指数三季度仅上涨2%，跑输标普500指数12%的涨幅[6] A股医药市场 - 医药研发外包板块三季度上涨48%，医疗耗材上涨22%，创新药相关上涨20%[6] - 过去一年A股生物医药整体上涨48%，医药研发外包板块上涨111%[9] - 行业营收增速首次转负，2024年为-2%，2025年上半年下滑3%[11] - 仅医药研发外包和创新药板块营收、净利润增速及利润率表现向好[12] - 疫苗、线下药店、血液制品、体外诊断、医疗耗材、医疗设备等板块面临挑战[13] 港股医药市场 - 生物科技板块三季度上涨54%，生命科学服务上涨51%，制药上涨39%[6] - 过去一年港股医药整体上涨116%，远超恒生指数44%的涨幅[9] 美股医药市场 - 生物科技基金IBB三季度上涨16%，XBI上涨24%，8月后跑赢大盘[7] - 联合健康运营问题改善，业绩指引和会员数据向好，2025年市盈率仅11倍[7][19] - 诺和诺德GLP-1减肥药临床数据良好，基本面好转，估值具安全边际[7][19] 核心投资主线 - A股和港股核心主线是创新药和医药研发外包，业绩放量、估值重估、海外合作预期[15] - 美股核心逻辑是美联储降息，利好生物科技板块和龙头公司[3][18] - 医药研发外包公司业绩增速回到高位，手握大额订单，估值不贵有修复空间[3] 外部影响因素 - 美联储降息预期为药企研发提供资金支持，降低贴现率提升估值[3] - 美国政策不确定性如特朗普提议对中国创新药加征100%关税，但实际落地难[6][15]

合作背景与签署 - 方达控股与韩国GCCL于2025年9月23日签署战略备忘录（MOU）以加强全球临床试验市场影响力 [1] - GCCL是韩国领先的临床试验样本分析提供商 方达控股提供从临床前到临床的一站式解决方案 [1] - 合作旨在发挥双方服务与实验室网络优势 提升在美国及亚太地区（APAC）的竞争力 [1] 合作内容与执行方式 - 双方将联合在美国及亚太地区提供临床试验服务 包括共同营销、项目支持计划及新业务开发 [3] - 通过结合区域专业优势和全球网络共同执行临床试验项目 提供高效差异化服务 [3] - 合作将加强方达控股在亚太地区的临床试验支持体系 同时拓展GCCL全球服务能力 [3] 公司战略与行业定位 - 方达控股通过合作加强亚太市场影响力 与GCCL协作提升全球临床试验生态系统 [3] - GCCL以协作为核心战略 结合其亚太地区生物分析和中心实验室优势与方达全球服务能力创造新增长机会 [3] - 方达控股是全球医药研发CRO公司 在中国、北美、欧洲建有六大研究中心 支持多国申报 [5] 企业资质与行业认可 - GCCL是GC集团子公司 提供中心实验室、生物分析实验室及BSL-3实验室的一站式解决方案 [3][4] - GCCL近期荣获Frost & Sullivan 2025年度"最佳实践客户价值领导力奖" [4] - 方达控股运营20多年 通过70多次美国FDA和160多次NMPA现场核查 [5]