公司业绩表现 - 2025年上半年总营收239.42亿元，同比增长0.83%，股东应占溢利57.89亿元，同比增长23.04% [4][6] - 2024年全年营收386.35亿元，同比减少0.76%，股东应占溢利47.39亿元，同比减少8.03%，为2020年以来首次营收下滑 [4] - 啤酒业务营收231.61亿元，同比增长2.6%，毛利率提升2.5个百分点至48.3% [6] - 白酒业务营收7.81亿元，同比下降33.7%，营收占比从2024年上半年的4.9%降至3.26%，未计利息及税项前盈利为-1.52亿元，由上年同期盈利0.48亿元转为亏损 [6] 管理层变动与战略背景 - 2025年10月10日，金汉权正式出任公司总裁，赵春武于9月初接任董事会主席，委任阳红霞接任首席财务官，管理层进入以赵春武、金汉权为首的“双核”时代 [2][3][9] - 前管理层侯孝海为核心推手，在其任内（2016-2024年）公司营收从286.9亿元增长至386.35亿元，股东应占溢利从6.29亿元增长至47.39亿元（2023年曾达51.53亿元） [8] - 侯孝海任内推动“啤白双赋能”战略，通过多次收购布局白酒业务，包括13亿元控股景芝白酒及123亿元收购金沙酒业控股权 [8][10] 白酒业务挑战与战略评估 - “啤白双赋能”战略第一阶段效果未达预期，啤酒渠道与白酒的协同仅停留在浅层，部分优质啤酒大商同步销售白酒的营业额超过4亿元 [12] - 白酒业务下滑受消费市场疲软、行业政策影响以及啤白协同效果有限共同导致，金沙酒业主品牌「摘要」2025年上半年营业额降至约6.2亿元，较2024年上半年的超8亿元出现下滑 [12] - 公司承认简单的渠道复用难产生“化学反应”，啤酒与白酒在消费人群、产品定位（高端啤酒约8元/瓶 vs 中端白酒100-300元）及市场培育方式上存在本质差异 [13] 啤酒业务与市场竞争 - 中国啤酒行业进入存量竞争时代，2024年规模以上企业啤酒产量3521.3万千升，同比下降0.6%；2025年上半年产量1904.4万千升，同比下降0.3% [18] - 竞争对手边界模糊化，除传统啤酒企业外，白酒企业（五粮液推出「风火轮」精酿啤酒、珍酒李渡推出「牛市News」）及新消费公司（蜜雪冰城收购“鲜啤福鹿家”、三只松鼠推出「孙猴王」）纷纷跨界进入精酿啤酒细分市场 [16][18] - 精酿啤酒被视为行业二次高端化方向，预计销售额占比将从2020年的6.8%提升至2025年的17.2% [19] 渠道管理与新兴挑战 - 2025年上半年线上业务和即时零售业务商品交易额（GMV）分别同比增长接近40%和50%，但即时零售平台的“补贴战”导致价格体系混乱 [13][15] - 公司对四川地区即时零售平台发布《关于即时零售平台勇闯、纯生系列全面停货的通知》，因部分平台消费者到手价低至30元/件，突破价格红线 [15] - 渠道管理成为公司最紧迫的课题之一，反映出公司对新兴渠道控制力的不足 [15] 未来战略方向与跨界尝试 - 2025年10月，公司与黄酒龙头古越龙山达成战略合作，计划推出“黄酒精酿啤酒”，新任总裁金汉权认为此举是拓展产品边界、深化品牌内涵的重要一步 [19] - 公司面临核心战略抉择：是继续投入资源加码白酒业务，还是适时切割止损，聚焦啤酒主业寻求差异化竞争 [21] - 公司需要深刻的战略重构而非简单的战术调整，以应对激烈的市场竞争 [21]

文章核心观点 - 酒行业多品类融合成为探索第二增长曲线的主流趋势，华润啤酒作为典型代表，其"啤+白"战略因高管频繁更迭、业绩不及预期而陷入困境，公司正调整策略，转向更审慎的"啤+黄"轻资产合作模式，并重申白酒业务的长期主义定位 [1][2][12][13] 行业多品类融合趋势 - 今年以来酒行业不断涌现"啤+黄"、"白+啤"、"白+红"等新组合，多品类融合成为行业探索第二增长曲线的主流趋势 [1] - 行业案例包括珍酒李渡集团推出超级啤酒"牛市"、五粮液仙林生态酒业上市中式五粮精酿啤酒"风火轮"，以及青岛啤酒曾尝试但终止收购即墨黄酒 [1][15] 华润啤酒"啤+白"战略困境 - 战略核心操盘手相继离场，原华润啤酒副总裁、华润酒业总经理魏强调任，战略灵魂人物侯孝海提前退场，华润酒业总经理职位悬空，白酒业务陷入"群龙无首"境地 [1][2][5] - 战略执行面临深层困境，啤酒和白酒的运营逻辑存在差异，用快消品营销思路经营需要长期主义的白酒品牌导致水土不服 [6][12] - 白酒业务业绩贡献有限，2024年白酒营业额21.49亿元，仅占总营收386.35亿元的5%；2025年上半年白酒营业额同比下降33.9%至7.81亿元，与啤酒业务同比增长2.6%形成鲜明对比 [8] - 具体业绩未达目标，金沙酒业2024年营收21.49亿元，全年营收增速仅4%，远低于40%的增长目标，其30%的增长目标也未实现 [4][8] 华润啤酒的战略调整 - 华润集团调研啤酒业务时首次明确"白酒业务坚持长期主义发展"，啤酒业务是"压舱石"，白酒作为战略增长极稳步推进，意味着不会因短期业绩波动收缩战线 [13] - 公司开始探索"啤+黄"模式，与古越龙山携手研发跨界联名产品，采用"轻资产、低投入"模式，仅签署合作框架协议，未涉及股权深度绑定，试错成本更低 [13] - 公司坦言"啤白融合"尚未达到预期，正推进渠道打通与产品优化，全力推动战略进入"第二阶段"，表明并未放弃"啤+白"战略 [14] - 分析认为，华润白酒板块的问题不仅是执行层面，更高层级的战略层面存在结构性缺陷 [11]

财务表现 - 上半年营业收入4.84亿元，同比下滑27.47% [1] - 上半年净利润亏损0.72亿元，同比下滑750.54% [1] - 二季度营收同比下滑24%，净利润亏损超3000万元，表现好于一季度（营收同比下滑29%，净利润亏损近3900万元） [2] 产品战略调整 - 公司明确重点打造三大产品序列：中高端馥合香系列、中端盒装金种子年份系列、光瓶酒金种子特贡，形成高、中、低"三瓶酒"主序列 [2] - 低端酒（100元及以下）收入同比下滑超30%，中端酒（100-500元）下滑近20%，高端酒仅增长十余万元 [5] - 低端酒贡献超60%收入，低端和中端酒合计贡献超90%收入 [5] 华润战略实施与挑战 - 华润啤酒体系总经理何秀侠于7月初离任，标志第一阶段改造未达预期 [3] - 华润推行"啤白双赋能"战略，通过啤酒渠道和思维改造白酒业务，具体措施包括推出68元光瓶酒"头号种子"主攻餐饮渠道，以及升级"馥合香"系列产品 [3][4] - 省外收入约7663万元，同比下滑超30%，新增经销商主要来自省内 [6] - 华润导入的资金和资源未充分显效，管理层理念差异导致战略落地受阻 [7] 市场竞争与历史背景 - 公司为安徽阜阳市国资下属企业，1998年上市，长期坚持白酒与医药双业务，但白酒体量二十余年仅从数亿增长至二十亿出头，远落后于同行 [7] - 品牌影响力局限在阜阳及周边，产品体系复杂，未能抓住行业景气周期实现省外扩张 [7] - 当前股价年内跌幅超15%，在A股白酒上市公司中排名倒数第二，仅优于*ST岩石 [8] 未来展望 - 华润投资仍在，改造尚未终止，公司需评估前期战略得失并探索新方向 [8] - 拥有央企和地方国企双重背景，但需找到市场认可的新战略以扭转下行趋势 [8]

财务表现 - 上半年营业收入4.84亿元，同比下滑27.47% [1] - 上半年净利润亏损0.72亿元，同比下滑750.54% [1] - 二季度营收同比下滑24%，净利润亏损超3000万元，表现好于一季度（营收同比下滑29%，净利润亏损近3900万元） [2] 产品与业务调整 - 公司明确重点打造三大产品序列：中高端馥合香系列、中端盒装金种子年份系列、光瓶酒金种子特贡，形成高、中、低“三瓶酒”主序列 [2] - 上半年低端酒（100元及以下）收入同比下滑超30%，中端酒（100-500元）下滑近20%，高端酒仅增长十余万元 [4] - 低端酒贡献超60%收入，低端与中端酒合计占比超九成 [4] 战略与市场表现 - 华润啤酒入股后推行“啤白双赋能”战略，通过啤酒渠道推广白酒产品（如68元光瓶酒“头号种子”） [3] - 省外收入7663万元，同比下滑超30%，新增经销商主要来自省内 [5] - 品牌影响力局限在阜阳及周边地区，省外市场开拓不利且省内大本营失守 [6][7] 历史与行业背景 - 公司为安徽阜阳市国资下属企业，1998年上市，长期坚持白酒与医药双业务 [7] - 上市二十余年体量从数亿增长至二十亿出头，增速远低于其他白酒上市公司，与省内同行差距持续扩大 [7] - 经历三轮白酒景气周期但未能突破区域限制，产品体系与SKU复杂度高 [7] 管理层与资本动态 - 华润系总经理何秀侠于7月离任，标志第一阶段改造未达预期 [2] - 华润体系与原管理层存在理念差异，管理效能磨损影响战略落地 [7] - 今年股价累计下跌超15%，在A股白酒上市公司中跌幅排名倒数第二 [8]

财务表现 - 2025年上半年综合营业额239.42亿元人民币 同比增长0.8% [4] - 未计利息及税项前盈利76.91亿元人民币创历史新高 同比增长20.8% [4] - 股东应占溢利57.89亿元人民币创历史新高 同比增长23.0% [4] - 确认投资搬迁协议收益约8.27亿元人民币 2024年同期为400万元人民币 [5] - 产能优化产生固定资产减值和一次性费用约2.41亿元人民币 2024年同期为0.19亿元人民币 [6] - 扣除特别项目后未计利息及税项前盈利同比上升11.3%至71.05亿元人民币 [6] - 派发中期股息每股0.464元人民币 较上年同期增长24.4% [7] 啤酒业务 - 啤酒销量648.7万千升 同比逆势上升2.2% 行业规模以上企业产量同比下降0.3% [8] - 啤酒业务未经审计营业额231.61亿元人民币 同比增长2.6% [8] - 扣除特别项目后未计利息及税项前盈利同比上升14.0%至72.76亿元人民币 [8] - 次高及以上啤酒销量实现中至高单位数增长 普高档及以上啤酒销量同比增长超过10% [10] - 喜力®品牌销量突破两成增长 老雪销量同比增长超过70% 红爵销量实现翻倍增长 [10] - 平均销售价格同比上升0.4% 毛利率同比上升2.5个百分点至48.3% [10] - 线上业务商品交易总额同比增长接近40% 即时零售业务商品交易总额同比增长接近50% [14] 产品战略 - 开发德式小麦啤酒、茶啤、果啤、青稞啤酒等特色产品满足差异化需求 [12] - 推出高端产品垦十四 发展中国种植大麦新品类 [12] - 与阿里巴巴、美团闪购、京东等平台达成战略合作 [14] - 通过足球联赛和电音节等活动提升品牌影响力 [14] 白酒业务 - 白酒业务未经审计营业额7.81亿元人民币 摘要单品贡献接近80% [15] - 未计利息、税项、折旧及摊销前盈利2.18亿元人民币 [15] - 通过品牌、渠道、管理和业务四大赋能坚持长期主义 [17] - 进行摘要价格体系重塑 随行就市调整零售终端价格 [19] 发展战略 - 坚持高质量和高端化发展战略 深化啤酒+白酒双赋能商业模式 [1][4] - 通过精简、精益、精细策略降低经营费用率 [10] - 持续推动啤白双赋能战略 构建厂商命运共同体 [17][19]

核心观点 - 华润啤酒2025年上半年业绩呈现啤酒业务增长与白酒业务下滑的"冰火两重天"局面 啤酒业务营业额同比增长2.6%至231.61亿元 毛利率提升至48.3% 而白酒业务营业额同比下跌33%至7.81亿元 拖累整体表现 [3][5] - 白酒业务大幅下滑主要受行业深度调整及消费降级影响 核心产品"摘要"酒终端价格跌破500元 较高峰期下跌超百元 同时公司白酒业务累计投入超130亿元 但累计营收仅约50亿元 尚未回本 [5][7][11] - 公司通过啤酒渠道协同策略发展白酒业务 已建立612家啤白经销商 但白酒品牌尚未进入一线阵营 营收规模远低于行业头部企业 [9][11][12] 啤酒业务表现 - 啤酒业务营业额231.61亿元 同比增长2.6% 毛利率同比上升2.5个百分点至48.3% 喜力、老雪、红爵等产品销量涨幅较大 [3] - 啤酒业务推动公司整体股东应占溢利同比增长23%至57.89亿元 创历史新高 [3] 白酒业务表现 - 白酒业务营业额7.81亿元 同比下跌33% 较2024年同期缩水近4亿元 未计利息、税项、折旧及摊销前盈利为2.18亿元 [5] - 核心产品"摘要"酒贡献白酒业务近八成营业额 但终端价格显著下跌 京东平台53度500ml单瓶价格跌至388.9元 为近30天内最低价 [5][7] - 2023年白酒业务营收20.67亿元 净利润1.06亿元同比下滑84% 2024年营收增至21.49亿元但增速仅4% 2025年上半年营收同比下滑超33% [11] 白酒行业环境 - 白酒行业面临深度调整 2025年春节销量同比下跌15% 中高端产品下滑20% 端午节期间部分地区同比降幅达40%-50% 次高端价格带（300-800元）受冲击明显 [6] - 消费降级趋势下 中低端白酒品牌如古井贡酒"古5""古8"（100-300元）及牛栏山、红星等光瓶酒凭借高性价比占据市场份额 [9] 公司白酒战略与投入 - 公司通过收并购布局白酒业务 2019年投资13亿元收购山东景芝白酒40%股权 2022年以123亿元收购金沙窖酒55.19%股权 累计投入超130亿元 [10][11] - 成立华润酒业事业部 推行"啤白双赋能"策略 依托啤酒业务200万个终端发展612家啤白经销商 试图实现渠道协同 [9][11] - 产品策略聚焦发展「摘要」、「金沙」和光瓶酒 推动宴席消费 并通过啤酒渠道增加中档和光瓶酒产品覆盖 [9] 行业竞争地位 - 白酒业务营收规模远低于行业头部企业 贵州茅台上半年营收911亿元 洋河股份148亿元 口子窖25.3亿元 金沙酒业营收排名在30名开外 [12][13] - 管理层变动频繁 2024年侯孝海退出金沙酒业董事会及景芝白酒职务 由魏强、范世凯等人接管 [14]

投资评级与目标价 - 给予华润啤酒(291 HK)"买入"评级 目标价35港元 较现价28 28港元有23 8%上行空间[1][6] - 目标价对应2025年18 4倍PE 低于行业平均估值水平[6][16] 核心财务数据 - 2025上半年营收239 42亿元(同比+0 8%) EBIT 76 91亿元(同比+20 8%) 归母净利润57 89亿元(同比+23 0%)[3][8] - 剔除一次性项目后EBIT为71 05亿元(同比+11 3%) 含8 27亿搬迁补偿收益和2 41亿减值费用[3][8] - 预计2025-27年归母净利润56 46/57 02/62 14亿元 对应EPS 1 74/1 76/1 92元[6][7] 啤酒业务表现 - 2025上半年啤酒收入231 61亿元(同比+2 6%) 销量648 7万吨(同比+2 2%) 均价3570元/吨(同比+0 4%)[4][10] - 高端产品表现亮眼：喜力销量+20% 老雪+70% 红爵+100% 带动普高档及以上产品销量增长10%[4][10] - 毛利率同比提升2 5个百分点至48 3% 受益产品结构优化和成本红利[4][10] - 线上渠道GMV同比增长近40-50% 与阿里/美团/京东等达成战略合作[10][12] 白酒业务调整 - 2025上半年白酒收入7 81亿元(同比-33 7%) EBITDA 2 18亿元(同比-47 1%)[5][14] - 高端单品"摘要"贡献白酒收入近80% 公司正推动价格体系重塑和费用管控[5][14] - 计划推出100-300元中档产品及光瓶酒 聚焦"摘要"/"金沙"/光瓶酒三大品类[5][14] 战略与行业比较 - 坚持"高端化+三精(精简/精益/精细)"战略 销售费用率同比下降2pct至15 6%[8][10] - 2025年PE 14 8倍低于百威亚太(17 6倍)/青岛啤酒(16 5倍)等可比公司[7][16] - 开发德式小麦/茶啤/果啤等创新产品 满足差异化消费需求[10]

核心财务表现 - 2025年上半年综合营业额239.42亿元，同比增长0.8% [1][4] - 未计利息及税项前盈利76.91亿元创历史新高，同比增长20.8% [1][4] - 股东应占溢利57.89亿元创历史新高，同比增长23.0% [1][4] - 中期股息每股0.464元，同比增长24.4% [1][4] 啤酒业务运营 - 啤酒销量648.7万千升，同比增长2.2% [1][4] - 普高档及以上啤酒销量同比增长超10% [1][4] - 核心高端品牌表现突出：喜力销量同比增长超20%，老雪销量同比增长超70%，红爵销量实现翻倍增长 [1][4] - 啤酒业务平均销售价格同比提升0.4% [1][4] - 啤酒业务毛利率提升2.5个百分点至48.3% [1][4] 白酒业务表现 - 白酒业务未经审计营业额7.81亿元 [1][4] - 大单品"摘要"贡献白酒业务营业额接近80% [1][4] - 白酒业务毛利率基本持平 [1][4] - 未计利息、税项、折旧及摊销前盈利2.18亿元 [1][4] 战略发展方向 - 持续践行"决胜高端、卓越发展"战略 [2][4] - 推动"精简、精益、精细"策略落地 [2][4] - 深入践行"啤白双赋能"战略 [2][4] - 通过创新营销模式和产品理念提升竞争地位 [2][4]

华润啤酒2025年半年报业绩 - 公司营收同比增长0.8%至239.42亿元，股东应占溢利同比增长23.0%至57.89亿元 [1] - 白酒业务营业额仅为7.81亿元，其中"摘要"贡献白酒业务营业额接近八成 [1] - 白酒业务未计利息及税项前盈利为-1.52亿元，上年同期盈利为4800万元 [1] 金沙酒业收购背景与战略 - 2022年以123亿元收购金沙酒业55.19%股权，创下中国白酒并购史上最大交易纪录 [2] - 收购旨在构建"啤酒+白酒"双轮驱动战略，切入利润更丰厚、抗周期性更强的白酒赛道 [2] - 收购后迅速派驻高管团队，启动对金沙酒业的深度整合，试图复制啤酒领域的成功模式 [2] 金沙酒业历史业绩表现 - 收购前2019-2021年营收分别为8.78亿元、17.67亿元和36.41亿元 [2] - 同期税后利润分别为1.56亿元、6.15亿元和13.15亿元 [2] - 2023年白酒业务营业额20.83亿元，未计利息及税项前盈利1.3亿元 [3] - 2024年营业额同比上升3.7%至21.61亿元，但未计利息及税项前盈利同比下降6.9%至1.21亿元 [5] 2025年上半年业绩下滑 - 2025年上半年营业额7.83亿元，同比下降33.9% [6] - 未计利息及税项前盈利为-1.52亿元，同比转亏 [6] - "摘要"批发参考价从年初下跌超过80元/瓶至372元/瓶 [7] 行业环境与挑战 - 白酒消费需求减弱，酱酒产能无序扩张加剧销售竞争压力 [6] - "禁酒令"政策对商务宴请、高端中餐场景影响明显 [6] - 5月、6月行业整体价格明显下行 [6] 华润系其他白酒投资 - 投资的金种子酒连续三年亏损，2025年上半年预计归母净利润亏损0.6亿元至0.9亿元 [10] - "华润系"总经理何秀侠于7月初离任金种子酒 [11] 整合失败原因分析 - 啤酒行业的"快消模式"与白酒领域在消费场景、渠道结构和品牌运营上存在根本差异 [11] - 啤酒渠道追求广覆盖、快周转，白酒更依赖团购、圈层营销和长期的品牌文化培育 [11] - 收购时处于"酱酒热"顶峰，2021年36.41亿元的营收被指存在向渠道压货的水分 [11] - 2022年后行业急转直下，库存高企、消费萎缩、政策收紧形成三重打击 [11]

华润啤酒白酒业务表现 - 2025年上半年公司营收同比增长0.8%至239.42亿元，股东应占溢利同比增长23.0%至57.89亿元 [2] - 白酒业务营业额仅为7.81亿元，其中"摘要"贡献白酒业务营业额接近八成 [2] - 白酒业务未计利息及税项前盈利为-1.52亿元，上年同期盈利为4800万元 [2] 金沙酒业收购背景 - 2022年以123亿元对价收购金沙酒业55.19%股权，创下当时中国白酒并购史上最大交易纪录 [5] - 收购目的是构建"啤酒+白酒"双轮驱动战略，切入利润更丰厚、抗周期性更强的白酒赛道 [5] - 收购后迅速派驻高管团队，启动对金沙酒业的深度整合，试图将啤酒领域的成功模式复制到白酒领域 [5] 金沙酒业业绩变化 - 收购前的2019-2021年，金沙酒业营收分别为8.78亿元、17.67亿元和36.41亿元，同期税后利润分别为1.56亿元、6.15亿元和13.15亿元 [6] - 2023年白酒业务营业额、未计利息及税项前盈利分别为20.83亿元、1.3亿元 [7] - 2024年营业额同比上升3.7%至21.61亿元，但未计利息及税项前盈利同比下降6.9%至1.21亿元 [9] - 2025年上半年营业额7.83亿元，同比下降33.9%，未计利息及税项前盈利为-1.52亿元，同比转亏 [9] 行业环境与产品表现 - "禁酒令"政策对白酒影响较明显，主要冲击商务宴请、高端中餐场景 [10] - 金沙酒业核心产品"摘要"批发参考价从年初下跌超过80元/瓶至372元/瓶 [10] - 白酒消费需求减弱，酱酒产能无序扩张加剧销售竞争压力 [9] 华润系其他白酒投资 - 投资的金种子酒连续三年亏损，2025年上半年预计归母净利润亏损0.6亿元至0.9亿元 [14] - "华润系"总经理何秀侠于7月初离任金种子酒 [15] 业务整合问题分析 - 啤酒行业的"快消模式"与白酒领域在消费场景、渠道结构和品牌运营上存在根本差异 [15] - 收购时处于"酱酒热"顶峰，2021年36.41亿元的营收被指存在向渠道压货的水分 [15] - 2022年后白酒行业急转直下，库存高企、消费萎缩、政策收紧形成三重打击 [15]