核心观点 - 摩根大通维持泡泡玛特增持评级及400港元目标价 因公司IP发掘与变现能力强 IP组合多元且国际化进程领先 是中国消费板块首选[1] 品牌热度表现 - Labubu因动画及4.0版本推出 未来搜寻热度料回升[1] - Mini Labubu搜寻热度自6月起上升 现与Skullpanda及Dimoo相当[1] - Skullpanda搜寻指数较5月高40% 因6月有新毛绒玩具系列推出[1] - Crybaby的8月平均搜寻指数与7月持平[1] - 全球社交平台官方账户互动量过去两周升3%[1] - 搜寻热度是新客户获取速度及短期销售动力的良好领先指标[1] 产品销售表现 - Mini Labubu及大尺寸Labubu为热卖爆款 THE MONSTERS系列与ROCK THE UNIVERSE系列于8月28日晚同步发售 一分钟售罄[2] - MiniLabubu内地定价79元人民币 香港95港元 二手价高45%[2] - 大Labubu内地定价499元人民币 香港583港元 二手价高56%[2] IP开发与变现能力 - Twinkle Twinkle为新兴IP 2025年上半年销售达3.89亿人民币 远超Crybaby首年7100万人民币及Hirono首年9000万元人民币[3] - 表现优于名创优品Yoyo首年目标销售4000万元人民币 突显IP发掘与变现能力[3] - Sweet Dream Forecast系列于2025年8月中推出迅速售罄 二手价在内地有110%溢价 海外有36%溢价[3] 竞争优势与前景 - IP发掘及变现能力强[1] - IP组合多元 预计2027年Labubu占集团销售31%[1] - 国际化进程领先 预计2027年海外销售占比61%[1]

出行链旺季不旺但已在底部，渠道调改等待业绩拐点。 ①酒店：需求端 25Q2 降幅环比收窄，低基数和运营策略调整共同驱动。开店节奏稳健，高于行业水 平，重启份额提升。架构战略调整，为新周期储备。 ② OTA 格局好，利润稳健。继续提升补贴效率， take rate 稳健，海外坚定投入。 ③ 景区及免税延续 个股分化趋势，离岛降幅收窄，市内店加速落地。 ④ 超市和百货处于深度调改阶段，其中超市行业收入下滑 14.47% ，归母净利继续承压。百货 2025Q2 收入业绩均继续承压，未见拐点。 ⑤ 跨境电商关税影响逐渐深化，低基数效应 + 抢运行为推动 2025H1 营收净利增速提升。品牌跨境依然表现亮眼。预计 后续关税扰动影响将逐步体现。 风险提示： 宏观经济波动对旅游消费需求影响，中小企业压缩差旅成本导致商旅波动，出海面临贸易摩擦及政策影响。 报告导读： 板块收入增速普遍环比 25Q1 改善，但利润未能提升，竞争对利润率构成影 响。品牌零售、 AI 及服务消费享受多重红利，高速增长。 景气度环比改善，但增收不增利。 ①社服 25Q2 营收 +2.84% ，环比 +2.77pct ，环比回暖。低基数 + 需求未恶化 ...

LABUBU IP的成功与挑战 - LABUBU作为现象级潮玩IP在全球范围内获得成功 但公司需关注可持续发展问题 [2] - THE MONSTERS系列（含LABUBU）占据公司较大份额收入 [2] - 公司管理层认为单一IP营收占比特别大并非不健康状态 强调各IP均具特色 [2] - LABUBU曾因长期缺货导致仿冒商品抢占市场 当前产能提升后出现部分产品质量投诉问题 [2] - 迷你版LABUBU发售引发抢购热潮 但行业分析师认为其火爆持久度可能不及前系列 因本质变化较小 [3] - LABUBU此前火爆原因在于从摆件形态创新为可随身携带的挂件形态 [3] 新IP发展潜力与市场表现 - 泡泡玛特旗下IP星星人展现出爆款潜质 近期热度显著走高 [3][4] - 星星人"好梦气象局系列"8月发售后在直播间及线下门店出现缺货现象 销售模式转向线上订购 [4] - 该系列在二手市场出现溢价：隐藏款转售价一度达700多元 非隐藏款徘徊在百余元区间（官方售价79元） [4] - 星星人在不满一年时间内跻身收入破亿IP行列 2023年上半年收入达3.9亿元 [4] - HACIPUPU和CRYBABY成为除LABUBU外增速最快IP 2023年上半年收入增速分别达249.6%和248.7% [5] - 这两个IP均于2022年开始与公司合作 目前呈现强劲增长势头 [5] 行业发展趋势 - 行业分析指出潮玩企业需要持续研发具有潜力的新IP 而非依赖单一IP长期发展 [2] - 商品需要保持有节奏的迭代更新以维持市场发展活力 [2] - 多个泡泡玛特IP产品上新后在二手市场均出现不同程度溢价 反映市场热度 [4]

LABUBU IP的成功与挑战 - LABUBU作为现象级潮玩IP在全球范围内获得成功 但公司需要思考可持续发展问题[2] - THE MONSTERS系列(LABUBU所属系列)占据公司较大份额收入[2] - 公司管理层认为单个IP营收占比特别大并非不健康状态 强调每个IP都各具特色[2] LABUBU发展面临的具体问题 - 长期缺货导致仿冒商品抢占市场 虽然公司已提升产能但出现消费者投诉部分商品质量问题[2] - 迷你版LABUBU被抢购延续了IP影响力 但本质上与前几个系列没有太大变化只是尺寸不同[3] - LABUBU此前火爆是因为跳出摆件模式变成可随身携带的挂件[3] 潜在的新爆款IP分析 - 星星人IP显示出爆款潜质 近期热度持续走高 特别是8月发售的"好梦气象局系列"[4] - 星星人产品在门店开始缺货 销售模式向线上订购转变 与LABUBU搪胶毛绒玩具模式相同[4] - 星星人IP在不满一年时间内跻身破亿IP行列 上半年收入达到3.9亿元[5] 二手市场表现与增长势头 - 星星人"好梦气象局"系列在二手市场成交价快速波动 隐藏款转售价一度达700多元 非隐藏款徘徊在百余元区间[5] - 该系列官方售价为79元 存在明显溢价空间[5] - HACIPUPU和CRYBABY成为除LABUBU外增速最快的两个IP 上半年收入增速分别为249.6%和248.7%[5] - 这两个IP均在2022年开始与公司合作 目前展现出强劲增长势头[5]

泡泡玛特产品需求 - Labubu毛绒玩偶零售价99港元但二级市场转手价达600港元 溢价超过500% [3] - 保险代理人为获取产品以每日500港元报酬雇佣专人采购 反映供应短缺与市场需求旺盛 [3] - 客户收到产品时出现兴奋尖叫反应 显示产品具有高情感价值与用户黏性 [3] 礼品市场消费行为 - 时尚奢侈品（古驰围巾、蔻驰腕表）传统上被用作高端客户礼品 [3] - 潮玩品类（Labubu盲盒）近期成为头部客户礼品首选 显示消费偏好转向新兴潮流商品 [3] - 产品缺货现象普遍 所有消费者急于获取最新款式 体现饥饿营销策略有效 [3]

核心观点 - 泡泡玛特旗下多个IP新品销售火爆 线上渠道快速售罄 二手市场出现显著溢价 公司面临产能挑战但正积极扩产[3][4] IP销售表现 - 迷你版LABUBU线上开售1分钟内京东淘宝全部售罄 二手市场整盒价格最高加价至2290元[3] - 星星人IP不满一年跻身破亿IP行列 上半年收入达3.9亿元[3] - HACIPUPU和CRYBABY成为增速最快IP 上半年收入增速分别达249.6%和248.7%[4] 产能状况 - 毛绒玩具月产能达3000万只 为去年同期十倍以上[4] - 迷你LABUBU备货相对充足但仍供不应求 多IP新品陆续断货[4] - 公司处于"追产能"阶段 供应链持续扩张应对市场需求[4]

产品发布与规格 - 泡泡玛特于8月28日晚10点线上发布首款mini版LABUBU盲盒 名称为THE MONSTERS心底密码系列 高度10.5CM 区别于此前17CM/15CM的系列 [5] - 该系列含28个常规款（概率1:14）和2个隐藏款（概率1:168） 单个盲盒售价79元 整组售价1106元 [5] - 未正式发布前第三方平台已出现溢价 整组加价幅度达500-1000元 [5] 公司战略与高管表态 - 董事长兼CEO王宁在中期业绩发布会提前预告该产品 强调其应用场景从包挂扩展至手机挂饰等 预期成为"超级爆款" [6] - mini版LABUBU被定位为拓宽使用场景的战略产品 旨在提升IP渗透率与用户覆盖 [6] 财务表现与IP贡献 - 上半年公司营收138.8亿元（同比增长204.4%） 经调整净利润47.1亿元（同比增长362.8%） 毛利率达70.3% [6] - LABUBU所属的THE MONSTERS系列上半年营收48.1亿元 收入占比从去年同期13.7%大幅提升至34.7% 成为公司第一大IP贡献源 [6]

核心观点 - 泡泡玛特旗下多款IP新品出现热销断货现象 反映公司产品市场需求旺盛 产能面临挑战 [1][4][5] 产品市场表现 - 迷你版LABUBU线上开售1分钟内京东淘宝店铺全部售罄 二手市场整盒价格最高加价至2290元 [1] - 星星人IP系列产品包括毛绒挂件和周深联名公仔上新后二手市场出现溢价 [4] - 星星人IP不满一年跻身破亿IP行列 上半年收入达3.9亿元 [4] IP增长势头 - HACIPUPU和CRYBABY成为增速最快IP 上半年收入增速分别达249.6%和248.7% 这两个IP均从2022年开始合作 [4] - 多IP新品包括星星人在内陆续出现断货情况 显示IP矩阵全面爆发 [4] 产能状况 - 毛绒玩具月产能达3000万只 为去年同期十倍以上 [5] - 公司目前仍处于"追产能"阶段 迷你LABUBU备货相对充足但仍无法满足市场需求 [4][5]

产品热度 - 迷你Labubu在澳大利亚 新西兰 日本等国家地区售罄 海外热度持续攀升[1] - Labubu和泡泡玛特官方旗舰店成为电商平台搜索热门词[1] - THE MONSTERS心底密码系列盲盒于8月28日晚10时线上开售 出现开售秒罄盛况[4] 产品信息 - THE MONSTERS心底密码系列为搪胶毛绒挂件盲盒 分为A-M和N-Z两个系列[4] - 每个系列包含14个常规款和1个隐藏款 常规款概率1:14 隐藏款概率1:168[4] - 单个盲盒售价79元 整套售价1106元[4] 公司表现 - 泡泡玛特2025年上半年营收达138.8亿元 同比增长204.4%[4] - 经调整净利润47.1亿元 同比增长362.8%[4] - 今年以来公司股价暴涨超600% 截至8月29日股价为323.8港元/股[4] 品牌营销 - Labubu已晋升为全球热门IP 新品发售成为全民热点[3] - 创始人王宁在7月底央视专访中提前曝光大娃产品 8月底财报会展示迷你Labubu并称其为大爆款[3][4]

产品发售表现 - 迷你版LABUBU于8月28日晚十点线上开售 1分钟内多个平台售罄 官方小程序因流量过大出现系统提示[1] - 开售2分钟内在得物平台成交1.3万单 截至次日上午11点总销量达2.1万单 8.2万人标记"想要"[1] - 产品分为A/B两组 每组含14常规款与1隐藏款(高10.5厘米) 隐藏款抽中概率为1:168[1] 二级市场溢价 - 发售价79元单个盲盒在二级市场溢价显著 A-M款最近100个购买价格达168-182元[2] - 12小时内A-M款单个成交均价103元 整套发售价1106元在得物平台成交均价2073元 溢价87%[2] - N-Z款溢价幅度较低 单个盲盒成交均价88元 整套成交价1948元[2] 公司战略定位 - 公司董事长兼CEO王宁在中期业绩发布会亲自展示产品 并预测其为"非常非常受欢迎的超级爆款"[2] - 公司认为当IP成为世界级超级IP后 其商业价值才真正开始显现[2] 产品特性与差异化 - 迷你版LABUBU高度10.5厘米 较常规版17厘米更便携 支持挂包/手机等多场景使用[1] - 通过直播营销造势 开售前十分钟天猫直播间观看人次超200万[1]