广发证券发布研报称，预计周大福(01929)FY26-28财年分别实现归母净利润79.9、90.26、98.18亿港 元，同比增长35.0%、13.0%、8.8%。参考可比公司估值，给予公司26财年25x PE，对应合理价值为 19.99港元/股，给予"买入"评级。 广发证券主要观点如下： 事件：公司发布FY26中期业绩(2025.4.1-2025.9.30)，FY26H1收入389.9港元，同比降低1.1%;经营利润 68.2亿港元，同比增长0.7%;经营利润率同比增加0.3pp至17.5%;归母净利润25.6亿港元，同比基本持平。 公司宣布中期每股派息0.22港元，派息率85.7%，延续高分红回报股东;同店方面，内地同店销售同比增 长2.6%，港澳地区同店销售同比增长4.4%。 定价首饰销售表现突出，支撑盈利能力保持较强韧性 FY26H1内地定价首饰同店销售同比增长8.3%，计价黄金同比增长3.1%;港澳及其他市场定价首饰同店销 售同比增长6.1%，计价黄金同比增长8.5%。价格方面，定价黄金/计价黄金同店均价增长显著，镶嵌类 均价相对稳健。得益于标志性产品高增，公司上半财年定价首饰零售额同比增长9.3% ...

核心财务表现 - 2025年第三季度营业收入7.44亿元，同比增长8.52% [1] - 2025年第三季度归母净利润1419.05万元，同比增长35.92% [1] 门店网络拓展 - 截至9月末在营门店总数达1902家，较6月末的1864家净增38家，其中加盟店1450家，直营店452家 [2] - 实施分层市场策略：在成熟市场（浙江）强化品牌升级与老店改造，在发展市场（江苏、上海、福建）稳步推进，在培育市场（安徽、江西）突破社区及高势能门店 [2] - 战略重心从“规模驱动”转向“效益驱动”，专注于在核心华东市场及潜力区域开设能承载全品类的新型高效门店 [2] 产品创新与布局 - 高端化与功能化双线布局：2024年推出0乳糖高钙牛奶及娟姗有机奶系列，2025年推出A2星球杯牛乳及功能性益生菌饮品“见轻”系列 [3] - 布局老年及儿童专用营养乳品市场，完善产品矩阵 [3] - 跨界产品覆盖全时段场景，厚比披萨加快门店布局，“奕程咖啡”计划进入200家门店并与500家外部终端合作，新品业务收入占比已达12.31% [3] 渠道优化与数字化 - 完成零售业务中台重构，实现门店前置仓化管理及线上线下履约打通，奶吧小程序新增30余项功能 [4] - 在工业园区及高客流区域部署自动售卖机，与门店形成互补销售网络，初步形成“半自助型奶吧网格化布局” [4] - 智能要货系统已覆盖主力市场门店，通过多维预测算法指导订货，会员数据中台加速构建以提升精准营销与复购 [4] 战略成效与展望 - 公司通过精准的战略调整与业务布局，在复杂市场环境下展现出发展韧性，为全年业绩增长奠定坚实基础 [1][6] - 公司在门店、产品、渠道等多维度的积极变化，正逐步构建起独特的竞争优势 [6]

门店拓展与结构优化 - 上半年门店拓展保持稳健节奏并对现有网络进行有序梳理 主动优化门店结构 [1] - 针对不同类型门店推行差异化帮扶和管理政策 带动势能门店加速增长 [1] - 在不同城市等级推进精细化布局 在重点区域为加盟伙伴提供针对性激励和扶持 [1] 经营表现与效率提升 - 二季度单店日均GMV达到近一年来季度最高水平 环比一季度提升约15% [1] - 单店效率持续改善 经营表现呈现积极态势 [1] - 外部渠道阶段性促销活动进一步带动门店销售 [1]

整体业绩表现 - 2025年上半年整体业绩迎来向上拐点 [1] - 二季度单店日均GMV达到近一年来季度最高水平 环比一季度提升约15% [1] 门店运营优化 - 持续优化门店网络基础上终端门店表现稳步提升 [1] 新品研发成效 - 二季度新品销售杯数达整体销量的28% [1] - 通过成熟供应链协同体系确保产品高效落地 [1] - 关注消费者和市场趋势变化使上新有效性明显提升 [1] 海外业务拓展 - 构建KA/联营/国代等多业务模式 [1] - 通过打造标杆门店及国家首店等途径提升全球影响力 [1]

业绩表现 - 2025年上半年整体业绩迎来向上拐点 二季度单店日均GMV达到近一年来季度最高水平 环比一季度提升约15% [1] - 终端门店表现稳步提升 基于持续优化的门店网络 [1] 产品研发 - 二季度新品销售杯数达整体销量的28% 上新有效性明显提升 [1] - 通过成熟的供应链协同体系确保产品高效落地 关注消费者和市场趋势变化 [1] 海外扩张 - 构建KA 联营 国代等多业务模式 [1] - 通过打造标杆门店及国家首店等途径稳步提升全球品牌影响力 [1]

业绩表现 - 2025年上半年整体业绩迎来向上拐点 终端门店表现稳步提升 [1] - 二季度单店日均GMV达到近一年来季度最高水平 环比一季度提升约15% [1] 产品运营 - 二季度新品销售杯数达整体销量的28% 上新有效性明显提升 [1] - 通过成熟供应链协同体系确保产品高效落地 关注消费者和市场趋势变化 [1] 海外扩张 - 构建包括KA 联营 国代等多业务模式 [1] - 通过打造标杆门店及国家首店等途径提升全球品牌影响力 [1]

财务业绩 - 2025年上半年公司实现收入43.76亿元，同比下滑21.8% [1] - 归母净亏损3.42亿元，毛利率跌至4.9% [1] - 单店来客数同比增长12.6%，单店毛利润同比实现个位数增长 [1] 门店网络 - 截至报告期末门店数量为4386家，较上年同期净减少1639家，收缩幅度达27% [1] - 一线至三线门店占比分别为26%、36%、38%，分布更均衡 [1] - 门店网络优化已于上半年完成，预计下半年有望实现100家左右净开店 [1] 运营策略 - 推行"强流量属性大单品"和"极致性价比应季品"产品组合 [2] - 八款应季品门店客流较2024年同期增长约95.0%，销售总额同比增长约63.8% [2] - 重新升级改造门店门头，突出品牌及IP形象以提升消费者认知度 [2] 线上渠道 - 门店微信群总数增至约3万个，微信粉丝群总粉丝数量约为1800万名 [2] - 微信社群接龙销售额超过5800万元，同比增长12.9% [2] - 微信小程序用户累计达7858万人次，同比增长约13.24% [2] 新兴渠道与海外拓展 - 抖音直播间客户总数约187万，同比增长64.47%，零售销售总额5349万元，同比增长约29.32% [2] - 在印度尼西亚开设七家门店，初步建立区域市场布局 [2]

公司业绩表现 - 2025年上半年预计净亏损3.3亿元至3.8亿元 收入同比减少不超过25% [1] - 门店网络优化策略导致总门店数量截至2025年6月30日为4386家 [1] - 客流呈现增长趋势 销售额企稳回升 [1] 业绩变动原因 - 推进高品质高性价比战略主动调整产品结构降低毛利率让利消费者 [1] - 引导加盟商搬迁或关闭劣势门店集中资源聚焦优势门店 [1] - 资产减值及股权激励费用分摊等一次性开支增加 [1] 战略调整措施 - 门店网络优化已在2025年上半年完成 [1] - 通过丰富产品类型优化产品组合及拓展门店规模提升盈利水平 [1] - 积极丰富产品种类及市场渠道包括水果零食化与礼品化 [2] 门店运营优化 - 持续优化门店高毛利品和引流品结构提升门店盈利能力 [2] - 提升门店服务标准为消费者提供愉快购物体验 [2] - 探索新门店类型适配不同商圈和消费偏好 [2] 行业市场特征 - 中国水果产业2021年市场规模超过1.2万亿元 [2] - 未来5年行业保持7.6%的复合增长率 [2] - 行业CR5市占率不足5% 头部企业整合空间巨大 [2] 公司核心优势 - 全球采购团队超300人 与26个国家800多个直采基地合作 [2] - 已推出46个招牌果自有产品品牌 销售占比14.7% [2] - 花凰凤梨与猕宗猕猴桃等产品形成差异化优势和口碑效应 [2]

股价表现与市场反应 - 百果园早盘涨超10% 截至发稿涨9.14%报1.91港元 成交额597.16万港元 [1] 中期盈利预警与业绩双降原因 - 2025年中期盈利预警显示业绩双降 主要源于门店网络调整与消费者让利两大短期因素 [1] - 上半年关闭低效门店700余家以提升整体运营效率 [1] 经营改善迹象 - 单店客流与毛利率同步回升 印证"好果报恩"等活动成功激活消费需求并提升品牌黏性 [1] - 客流品对毛利品的带动效应逐步释放 产品结构优化与供应链效率提升初见成效 [1] 第二增长曲线发展 - toB业务增速可观 水果B端市场规模庞大且CR5不足5% 存在较大整合空间 [2] - 新兴零售渠道涌现使水果客户类别及市场渠道不断丰富 为公司开辟新增量空间 [2]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 周大福2025年一季度整体零售额下降，但通过优化产品结构和调整定价提升高毛利率产品占比，叠加金价上涨驱动同店ASP上行，预期FY25毛利率和营业利润率优于指引，不过利润率增长或被黄金对冲损失部分抵消；公司推进定价产品布局、优化门店网络、新增合作IP以提升竞争力和利润率 [1][9] 根据相关目录分别进行总结 经营数据 - 2025年一季度整体零售额同比下降11.6%，内地市场/港澳及其他市场分别下降10.4%/20.7%，销量分别下降25.2%/33.0% [1][9] - 内地直营店和加盟店同店RSV分别同比下降13.2%和8.7%，香港和澳门市场同店RSV同比减少22.5%，其中香港下跌21.5%，澳门减少25.6% [2][10] - 内地市场黄金首饰及产品同店RSV同比下降13.8%，珠宝镶嵌、铂金及K金首饰同店RSV同比下降12.1%；港澳市场黄金首饰及产品同店RSV同比下降26.1%，珠宝镶嵌、铂金及K金首饰同店RSV同比下降5.3% [2][10] 产品结构与定价 - 2025财年定价产品RSV占总RSV比例达19%，超年初15%目标，预计2026财年升至20%-23% [3][11] - 黄金首饰及产品类别中，定价产品RSV占比由FY24Q4的9.4%升至FY25Q4的25.6% [3][11] - 2025财年周大福传承系列、传福系列及故宫博物馆系列在定价产品中RSV占比超50%，传福系列和故宫博物馆系列年销售额均达约40亿港元 [3][11] 门店网络优化 - 2025财年内地市场净关店896家，超出年初预期，截至FY25Q4末全球门店6423家，其中内地6274家、港澳87家、其他市场62家 [5][12] - 预计2026财年净关店力度减弱，门店调整接近尾声 [5][12] - FY25Q4在上海和武汉新开两家新形象时尚店，截至2025财年末增至5家，月均销售额约100万港元，预计2026财年达约20家 [5][12] 合作IP - 2025年3月推出与Chiikawa合作的联名金饰，含9款设计，价格560-2200港币，部分款式开售不足两小时售罄 [6][13]