投资评级 - 报告对江苏银行的投资评级为“强烈推荐”（维持）[1] 核心观点 - 报告看好江苏银行的区位红利与转型红利的持续释放，认为其盈利能力和盈利质量全方位提升，位于对标同业前列 [9] - 公司营收表现持续亮眼，存贷扩张积极 [1] 财务业绩表现 - 2025年前3季度实现营业收入672亿元，同比增长7.8% [4] - 2025年前3季度实现归母净利润306亿元，同比增长8.3% [4] - 前3季度利息净收入同比增长19.6%，非息收入同比负增16.0% [7] - 前3季度手续费及佣金净收入同比增长20.0%，财富管理需求回暖支撑中收修复 [7] 资产规模与扩张 - 截至2025年3季度末，公司总资产规模同比增长27.8% [4] - 贷款规模同比增长17.9%，存款规模同比增长22.5%，扩表速度保持积极态势 [4][7] - 预计2025-2027年贷款增长率分别为11.4%、10.5%、10.0% [11] 息差与盈利能力 - 2025年3季度单季度年化净息差环比2季度下降1BP至1.42%，环比降幅明显收窄 [7] - 2025年3季度单季度年化计息负债成本率环比2季度下降2BP至1.79% [7] - 预计2025-2027年归母净利润年均复合增速约11.3%，EPS分别为1.91元、2.14元、2.39元 [6][9] - 预计2025-2027年ROE分别为14.5%、14.9%、15.0% [6] 资产质量 - 2025年3季度末不良率环比持平半年末于0.84% [7] - 前瞻性指标关注率环比2季度上升4BP至1.28% [7] - 2025年3季度拨备覆盖率和拨贷比分别环比2季度下降8.40个百分点和6BP至323%和2.71% [7] 估值指标 - 当前股价对应2025-2027年PE分别为5.6倍、5.0倍、4.5倍 [6] - 当前股价对应2025-2027年PB分别为0.79倍、0.72倍、0.64倍 [6][9] - 公司总市值约为1,978亿元，每股净资产为13.90元 [1]

随着LPR改革持续深化、利率市场化进程加快，银行业息差收窄压力犹存，而区域经济振兴战略的推进 又对地方金融机构提出了更高的服务要求。 这一成绩的取得，得益于"传统业务稳盘+新兴业务拓局"的双重驱动。一方面，利息净收入"基本盘"保 持稳健增长，实现78.16亿元，同比增幅5.83%，这背后是该行通过优化客户结构、提升定价能力，将贷 款加权利率维持在合理区间；另一方面，非利息收入规模显著提升至15.79亿元。非息收入占比的提 升，不仅是应对息差收窄的"缓冲器"，更是银行综合服务能力的直接体现，郑州银行通过不断积累市场 研判能力，洞察客户需求，有效反哺财富管理、资产管理等业务场景，正推动其从"存贷中介"向"综合 金融服务商"转型。 零售转型破局 在此背景下，郑州银行交出了一份颇具亮点的三季度答卷：资产总额突破7400亿元，前三季度增量达 671.87亿元，相当于去年同期的1.87倍；营收、利润保持双增长，成本收入比同比下降1.57个百分点， 同时零售贷款与个人存款分别实现5.88%、22.44%的高速增长。这份成绩单不仅勾勒出区域性银行的突 围路径，更折射出金融服务实体经济的深层逻辑转换。 规模效益双升 实体经济导 ...

行业竞争格局 - 商业银行行业出现洗牌，城商行乘势而上，对末位股份行构成增长压力 [1] - 行业内座次移位成为主旋律，例如农业银行市值反超工商银行，江苏银行规模反超北京银行，释放“强者未必恒强”信号 [2] - 竞争趋势已从同类型银行间蔓延至城商行与股份行之间 [2] 华夏银行业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营收648.81亿元，同比下降8.79%，归母净利润179.82亿元，同比下降2.86% [1] - 营收和净利润增速在A股42家上市银行中分别排名第40位和第37位，增势疲软 [2] - 第三季度单季营收同比下降15.02%，但净利润同比增长7.62%，呈现V型反转，前三季度利润增速分别为-14.04%、-2.48%和7.62% [7] 利润驱动因素分析 - 利润改善主要依靠节流而非开源，利息净收入同比下滑1.62%，占营收七成 [9] - 营业支出通过“南泥湾”行动压降12.03%，信用减值损失同比下降16.19% [11] - 拨备覆盖率从年初的161.89%降至149.33%，通过减少拨备计提反哺利润 [11] 资产质量与资本状况 - 三季度末不良贷款率为1.58%，为A股股份行最差水平 [4] - 资本充足率为12.63%，虽高于8%监管要求，但处于同业末游水平 [14] - 关注类贷款余额较年初减少7.4%，占比降至2.32%，损失类贷款余额较年初减少12.26%，占比降至0.38% [21] 业务结构与增长挑战 - 核心信贷营收贡献率从2020-2024年的近9成下滑至不足7成，利息净收入增速由26.96%降至-11.89% [12] - 三季度末净息差为1.55%，较年初下降0.04个百分点，贷款总额较年初增长2.93%，扩表谨慎 [12] - 公司面临两难选择：放松风控换取增长可能引发风险，严抓风控则可能被城商行蚕食市场份额 [5] 战略改革与管理层变动 - 2025年公司完成管理层换血，原北京银行行长杨书剑空降任董事长，10月任命首席运营官、首席风险官和首席财务官 [18] - 进行组织架构优化，设立资金运营中心，拆分计划财务部，合并贸易金融部与产业数字金融部 [20] - 零售转型和数字化风控被定为全行级战略，重点服务新质生产力、科技创新和绿色金融领域 [29] 市场竞争压力 - 公司利润已被宁波银行、北京银行、上海银行、南京银行和江苏银行5家城商行超越 [3][27] - 资产规模已被江苏银行和北京银行超越，在主战场京津冀和长三角地区面临激烈竞争 [25][28] - 近一年内公司撤销分支机构24家，新设4家，网点结构呈现收缩态势 [14]

投资评级 - 对森马服饰的6个月投资评级为“买入”（维持评级）[6] 核心观点 - 公司2025年第三季度实现营收37亿元，同比增长7%，归母净利润2亿元，同比增长5%，扣非后归母净利润2亿元，同比增长13% [1] - 报告维持公司2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为9.2亿元、10.9亿元、12.7亿元，对应EPS为0.34元/股、0.40元/股、0.47元/股 [4] 业务运营与战略转型 - 公司正围绕零售转型变革，致力于建立以消费者为中心、以门店为起点的零售管理体系，提升“人货场”协同效率 [2] - 公司引入品牌健康度考评机制，通过监测七个过程指标和两个结果指标，关注门店单店盈利能力及整体运营效果 [2] - 在数字化能力提升进程中，公司着力强化全员AI意识，搭建线上线下融合的AI培训体系，以赋能各业务环节实现降本提效 [2] 内容电商与业务创新 - 在内容电商领域，公司通过创新直播内容（如深入供应商生产一线进行全链条展示）来增加品牌曝光度 [3] - 公司聚焦极致单品打造，并构建AI数智驱动的运营组织，以技术赋能提升业务效能 [3] 财务数据与预测 - 财务预测显示，公司营业收入预计从2024年的146.26亿元增长至2027年的173.10亿元，年均增长率在5.25%-6.23%之间 [5][11] - 预计归属母公司净利润在2025年将出现调整，为9.20亿元（同比下降19.09%），随后在2026年和2027年分别恢复至10.88亿元（同比增长18.25%）和12.66亿元（同比增长16.38%）[5][11] - 盈利能力指标方面，毛利率预计从2024年的43.82%稳步提升至2027年的45.57%，净利率预计从2024年的7.78%提升至2027年的7.32% [11] - 估值方面，报告显示当前市盈率（P/E）为15.84倍（2025E），预计将逐步下降至2027年的11.51倍 [5][11]

10月30日，郑州银行发布2025年三季度业绩报告。报告显示，面对复杂多变的外部环境，该行持续深化 战略转型，在规模增长、结构优化、风险管控等方面取得扎实进展，高质量发展根基进一步巩固。 规模稳健增长，信贷投放精准有力 截至2025年9月末，郑州银行资产总额攀升至7435.52亿元，较上年末增长9.93%，增速创历史同期新 高；负债总额6859.38亿元，较上年末增长10.62%。前三季度资产规模增量达671.87亿元，相当于去年 同期的1.87倍，展现出强劲的发展势头。 资产规模的高效增长，不仅增强了该行的综合实力与市场影响力，更夯实了服务区域实体经济的资金基 础，为后续业务拓展、客户服务及盈利增长开辟了更大空间，为高质量发展提供了坚实的规模支撑。 在信贷投放方面，该行坚持服务实体经济导向，截至三季度末，发放贷款和垫款总额4067.17亿元，较 上年末增长4.91%。信贷资源持续聚焦"7+28+N"重点产业链群、"三个一批"重点项目，以及先进制造 业、城市更新、普惠小微等关键领域，深入实施"一企一策"精准服务，切实发挥地方法人银行金融"压 舱石"作用。 盈利结构优化，零售转型成效显著 2025年1—9月，郑 ...

盈利预测及投资建议。公司锚定零售转型的变革方向，在品牌精细化管理、海外业务拓展、AICG 技术 深度赋能等关键领域持续发力，聚焦渠道能力提升。 考虑到国内终端消费的不确定性，预计公司2025-2027 年收入153.55 亿元、163.93 亿元、175.42 亿元， 同比增长5%、7%、7%，归母净利润9.44 亿元、10.70 亿元、12.0 亿元，同比增长-17%、13%、12%。 当前市值对应25PE15X、26PE13X，维持强烈推荐评级。 25Q3 公司营收同比+7.31%，归母净利润+4.55%，单季利润恢复正增长。毛利率稳中有升，费用控制环 比显效。预计25-27 年归母净利润分别为9.44 亿元、10.70 亿元、12.0 亿元，当前市值对应25PE15X、 26PE13X，维持强烈推荐评级。 25Q3 业绩回暖。2025Q1-Q3：公司收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为98.44/5.37/5.15 亿元，同比 +4.74%/-28.90%/-29.83%。2025Q3：公司收入/归母净利润/ 扣非归母净利润分别为36.95/2.12/2.19 亿 元， 同比+7.31%/+4.55% ...

2025年10月30日晚间，郑州银行正式发布其三季度业绩报告。报告显示，面对复杂多变的外部环境与日 趋激烈的行业竞争，该行坚持深耕河南本土市场，充分发挥地方法人金融机构的贴近性优势，在多方面 取得关键突破，为区域经济的高质量发展与高效能治理持续注入金融活力。 规模与盈利稳健提升，综合实力显著增强 截至2025年9月末，郑州银行资产总额达到7435.52亿元，较上年末增长9.93%，增速创下历史同期新 高。前三季度资产规模增量达671.87亿元，相当于去年同期的1.87倍，展现了强劲的发展势头。负债总 额亦同步增长至6859.38亿元，较上年末增长10.62%。 在规模稳健扩张的同时，该行盈利保持增长态势。前三季度实现营业收入93.95亿元，同比增长3.91%； 实现归属于本行股东的净利润22.79亿元，同比增长1.56%，呈现出营收与净利润的稳健双增格局。 信贷投放精准有力，服务实体根基稳固 郑州银行始终坚持以服务实体经济为根本宗旨。截至三季度末，全行发放贷款及垫款总额4067.17亿 元，较上年末增长4.91%。信贷资源持续精准投向经济社会发展关键领域。 该行紧密围绕"7+28+N"重点产业链群及下游企业、 ...

10月30日晚间，郑州银行发布2025年三季度业绩报告。面对复杂多变的外部环境与日趋激烈的行业竞 争，郑州银行作为深耕河南的地方法人金融机构，以本土金融机构的贴近性优势，为河南高质量发展、 高效能治理精准注入金融活水，助力河南经济社会发展的关键领域。前三季度在规模增长、盈利增长、 服务实体、风险防控等关键领域多点突破，截至2025年三季度末，郑州银行资产总额7435.52亿元，较 上年末增长9.93%；前三季度实现营业收入93.95亿元，较上年同期增幅3.91%；实现归属于本行股东的 净利润22.79亿元，较上年同期增幅1.56%。 营收净利稳健双增。根据业绩报告显示，前三季度郑州银行实现利息净收入78.16亿元，同比增长 5.83%。与此同时，郑州银行前三季度非利息收入规模显著提升，多维度为盈利增长注入了新动能，充 分彰显了郑州银行在复杂市场环境下的盈利韧性与增长潜力。 零售转型成效显著。面对复杂多变的经济环境，郑州银行坚定推进零售战略转型成果显著。截至三季度 末，郑州银行个人存款余额达2671.43亿元，较上年末增长22.44%；个人贷款余额963.06亿元，较上年 末增长5.88%，呈现稳步提速的良好态 ...

投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][3][6] 核心观点 - 2025年第三季度业绩显著回暖，单季度营收同比增长7.31%，归母净利润同比增长4.55%，利润恢复正增长 [1][6] - 毛利率稳中有升，期间费用率增幅环比大幅收窄，费用控制效果显现 [1][6] - 公司聚焦零售转型，在品牌精细化管理、海外业务拓展及AIGC技术赋能等领域持续发力 [6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为9.44亿元、10.70亿元、12.0亿元，对应市盈率分别为15倍、13倍、11.8倍 [1][6][12] 财务表现 - 2025年第三季度毛利率为42.50%，同比微增0.06个百分点 [6] - 2025年第三季度销售费用率为25.94%，同比上升2.83个百分点，但期间费用率总体同比增幅为1.24个百分点，较2025年第二季度的11.29个百分点和第一季度的5.90个百分点大幅收窄 [6] - 2025年第三季度经营活动净现金流为-2.08亿元，主要受冬季备货影响 [6] - 截至2025年第三季度末，存货周转天数为191天，同比增加11天；应收账款周转天数为42天，同比增加4天 [6] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年营业总收入分别为153.55亿元、163.93亿元、175.42亿元，同比增长率分别为5%、7%、7% [2][6][12] - 预计2025-2027年归母净利润分别为9.44亿元、10.70亿元、12.0亿元，同比增长率分别为-17%、13%、12% [1][2][6] - 当前总市值142亿元，对应2025年预测市盈率15倍，2026年预测市盈率13倍 [1][3][6] - 预计每股收益2025-2027年分别为0.35元、0.40元、0.45元 [2][12] 股价表现 - 近1个月、6个月、12个月的绝对股价表现分别为-5%、-10%、-14% [5] - 近1个月、6个月、12个月相对沪深300指数的表现分别为-7%、-36%、-35% [5]

涉及的行业与公司 * 公司为顾家家居，所属行业为家居家具行业[1] 核心观点与论据 财务业绩表现 * 公司前三季度营收同比增长超8%，归母净利润同比增长超过13%[2][3][5] * 盈利增速持续跑赢营收增速[3] * 公司自上市以来平均分红率超过50%，未来将保持并逐步提高绝对额分红金额[4][23] 内贸业务进展 * 内贸零售转型初见成效，价值链效率提升，仓配服务覆盖率达70%以上[2][5] * 功能沙发品类增速达40%以上，得益于政策刺激、技术突破及年轻消费者接受度提高[2][5][10] * 新兴业务乐活整装实现双位数增长[2][5] * 定制产品是整家突破的重要支撑，公司将通过提升性价比和加强营销推动增长[17] * 内销卧室产品增速放缓，但AI床垫售价在1万至3万之间，毛利率高于平均水平，是未来重点方向[18] 外贸业务与全球化布局 * 外贸业务通过加大越南、墨西哥和美国基地产能实现稳定增长[2][5] * 跨境电商业务在美国区域增速良好，自主品牌门店扩展至54家[2][5] * 卧室产品出口恢复较快，外贸床垫业绩增长显著，重点在非美地区（如欧洲、澳新、东南亚）发力[4][9] * 美国区出口产能主要分布在越南（约70%）、墨西哥（约10%）和美国（约10%）[16] 应对关税影响的策略 * 美国关税政策短期内对终端零售有影响，但中长期判断影响不大，中国及越南制造成本仍具竞争力[2][6][7] * 公司绝大部分产能已转移至越南、墨西哥和美国，预计年底前全部转移到海外[2][8] * 未来将加大越南、印尼等地产能建设，印尼预计在2027年初有部分产能投入使用[2][8][16] * 公司与部分大客户分担关税成本，大客户承担3~5个点左右[6][8] * 从10月14日起，美国针对越南和墨西哥基地按25%征收关税，元旦后调整为30%；对中国内地短期按70%，元旦后调整为75%[8] 未来展望与风险 * 第四季度及明年展望仍有一定压力，外贸方面因提前出货造成短期波动，内贸面临季节性因素及补贴政策取消的影响[5][12][13] * 公司认为家具行业空间足够大，有结构性增长机会[5] * 房地产市场整体处于相对稳定状态，对需求不会产生大幅抑制或爆发式增长[7] * 四季度外销水平预计与三季度相差不大，美国出口占外贸出口比例约为45%至50%[14] 其他重要内容 * 公司提出零售转型、整家突破、全球深化、效率驱动四大核心战略及价值链一体化运营模式[3][5] * 集团股权拍卖由杭州代明贸易接手，目前未计划开展业务合作[11] * 云峰作为大股东看好家具赛道，希望加大资本布局，但公司经营相对独立[11][21] * 三季度信用减值准备基于应收账款谨慎处理，目前账面商誉约两个多亿[22]