投资评级 - 报告对三一重能维持“买入”投资评级 [7][9] 核心观点 - 公司2025年第三季度经营短暂承压，单季度出现亏损，但合同负债和存货处于历史高位，有望奠定后续交付景气基础 [1][4][9] - 展望后续，风机中标价格已企稳，公司有望随涨价订单交付迎来风机盈利修复拐点，同时加速开拓海外市场，在手订单持续攀升，有望打开未来成长空间 [9] 财务表现总结 - **营收增长强劲**：2025年前三季度公司实现营业收入145亿元，同比增长59%；其中第三季度单季营收59亿元，同比增长55% [2][4] - **盈利能力承压**：2025年前三季度归母净利润约1.2亿元，同比下降82%；第三季度单季归母净利润约-0.9亿元，出现亏损 [2][4] - **毛利率下滑**：2025年前三季度毛利率为8.05%，同比下降7.48个百分点；第三季度单季毛利率约4.37%，同比有所下降 [6][9] - **费用控制有效**：2025年前三季度期间费用率约10.29%，同比下降3.44个百分点；第三季度期间费用率约9.10%，同比下降2.39个百分点，主要因收入增长带来的摊薄效应 [6][9] 运营与资产状况 - **资产状况**：截至第三季度末，公司存货约96.40亿元，合同负债约74.41亿元，两者均处于历史高位，为后续交付提供支撑 [9] - **未来业绩预测**：预计公司2025年、2026年归母净利润分别约为15.0亿元、25.6亿元，对应市盈率（PE）分别约为21倍、12倍 [9]

业务布局与市场地位 - 公司业务布局涵盖胶粘剂与特种树脂新材料、电子信息材料、电子科技等领域 [2] - 风电叶片环氧结构胶产品在国内市场占有率第一，风电环氧灌注树脂国内份额领先 [3] - 胶粘剂领域中风电叶片系列产品（环氧结构胶、灌注树脂、喷胶）占主导地位 [3] 产能与供应链 - 控股子公司大连齐化环氧树脂稀释剂产能为4000吨/年（单班） [2] - 环氧树脂稀释剂前期供应来源为自用与外采均有，后期将提升内部供应比例 [2] - 环氧树脂稀释剂行业新增产能或扩产在环保与安全审批上较为严格，目前暂无扩产计划 [2] 财务表现与市场需求 - 2025年前三季度胶粘剂与特种树脂新材料板块产品销售总量稳步增长，带动净利润同步大幅提升 [3] - 受益于风电行业景气度上升，2025年公司风电环氧结构胶及灌注树脂系列产品销售量同比上年大幅增加 [2] - 风电叶片系列产品需求旺盛，成为拉动板块业务增长的主要动力 [3] 成本与定价策略 - 环氧树脂稀释剂是风电环氧树脂结构胶、灌注树脂的主要原材料之一，其价格波动对公司产品有影响 [3] - 公司在细分领域的市场占比优势赋予了定价弹性，销售业务团队将动态跟踪市场变化并采取相应定价策略 [3]

3Q25业绩表现 - 3Q25收入为75.92亿元，同比增长43.22%，环比增长10.28% [1] - 3Q25归母净利润为1.08亿元，同比下降9.64%，环比增长27.12% [1] - 净利润同比下降主要因3Q24有电站出售拉高了利润基数，风机制造业务盈利实际同比和环比均提升 [1] - 3Q25综合毛利率达到9.27%，测算风机毛利率在8%以上，高于1H25的7.27% [1] - 截至3Q25末，公司在手订单为46.87GW，持续保持提升 [1] 业务发展趋势 - 在饱满在手订单支撑下，预计2026年风机销量有望继续保持增长 [2] - 随着国内陆风风机中标价格上涨，2026年公司有望受益于风机交付价格提升带来的毛利率增长 [2] - 2026年风机制造业务在2025年低净利率基数下有望呈现较大盈利弹性 [2] - 电站业务在运和在建规模持续扩张，预计发电和电站转让将持续贡献业绩增长 [2] 盈利预测与估值调整 - 因电站出售节奏慢于预期，下调2025年盈利预测8.2%至6.51亿元 [3] - 对行业和公司陆风产品盈利弹性更乐观，上调2026年盈利预测17.8%至11.46亿元 [3] - 当前股价对应2025年市盈率21.8倍，对应2026年市盈率12.4倍 [3] - 上调目标价7.7%至23.29元，对应2026年16.0倍市盈率，较当前股价有28.9%上行空间 [3]

核心财务表现 - 前三季度归属于上市公司股东的净利润预计为8000万元至9000万元，同比预增204.61%至217.68% [1] - 前三季度扣除非经常性损益的净利润预计为3823.23万元至4823.23万元，同比预增147.56%至159.99% [1] - 报告期内非经常性损益预计约为4100万元，主要来源于政府补助、处置子公司股权投资收益及参股公司分红 [1] 业务驱动因素 - 胶粘剂与特种树脂新材料板块产品销售总量稳步增长，带动净利润同步提升 [1] - 受益于风电行业景气度上升，风电叶片系列产品需求旺盛，成为拉动板块业务增长的主要动力 [1] 运营效率提升 - 公司通过持续优化资产结构、提升资产运营效率、降低管理成本等举措，进一步增强了盈利能力 [1]

投资评级 - 首次覆盖给予"推荐"评级 基于国内外风电行业需求景气及风机制造业务盈利拐点预期 [3][53] 核心观点 - 国资风机龙头地位稳固 深耕风力领域超50年 产品覆盖3XM-18XM陆上及海上机组 并拓展储能、EPC总承包等多元化业务 [2][25] - 市场份额持续提升 2025年1-7月央国企项目中标量11,946.68MW排名行业第一 占比18.38% [3][31] - 盈利修复趋势明确 2025H1风机毛利率回升至7.27% 较2024年提升1.19个百分点 主要受益于大兆瓦机型占比提升及招标环境改善 [3][43] 财务表现 - 2025H1收入108.94亿元（+26.27% YoY） 归母净利润1.44亿元（-2.62% YoY） 扣非净利润1.28亿元（+128.59% YoY） [1][11] - Q2单季度收入68.84亿元（+41.19% YoY；+71.65% QoQ） 归母净利润0.85亿元（+10.41% YoY；+44.27% QoQ） [1][16] - 费用管控成效显著 期间费用率7.4%同比下降4.23个百分点 其中销售费用率下降4.08个百分点至4.18% [18][19] 业务结构 - 风机业务收入95.37亿元占比87.54% 毛利率7.27% EPC/发电/电站开发收入分别占比6.36%/2.06%/4.04% 对应毛利率6.75%/22.31%/61.09% [1][21] - 大兆瓦机型成为主流 6MW以上机型销售容量4,420.19MW同比增长131% 占总销售70.14% 同比提升22.89个百分点 [42] - 在手订单充沛 2025H1新增订单11,974.28MW 累计在手订单45,866.86MW同比增长34.10% [3][35] 研发与创新 - 2025H1研发投入3.05亿元同比增长15.09% 2024年末研发人员409人 [38] - 陆上机组完成15MW级中高风速机型设计定型 海上16MW漂浮式样机并网运行超100天 25MW级产品正在开发 [40][41] - 海外市场取得突破 完成6MW/9MW/10MW级海外机组开发 业务覆盖亚洲、欧洲、南美洲及非洲 [46] 盈利预测 - 预计2025-2027年营收297.48/326.53/358.47亿元 增速34%/10%/10% 归母净利润6.59/10.48/14.04亿元 增速42%/59%/34% [3][53] - 风机业务预计营收252.7/278.0/305.8亿元 毛利率提升至7.5%/8.5%/9.0% [48] - 对应PE估值22x/14x/10x 低于可比公司25年平均21xPE [51][52]

投资评级 - 维持"买入"投资评级 [9] 核心观点 - 风电行业高景气驱动业绩高速增长 政策与市场需求双重助推 [4] - 研发创新持续突破 技术优势巩固市场地位并支撑多行业拓展 [5] - 海外市场扩容与全球化战略深化 贸易政策适配能力提升 [6][8] - 盈利预测显示持续增长态势 2025-2027年收入及利润增速显著 [9][11] 财务表现与预测 - 2025年上半年营业收入8.18亿元 同比增长43.52% 归母净利润2.62亿元 同比增长86.61% [3] - 预测2025-2027年收入分别为17.34亿元、21.29亿元、25.53亿元 对应增长率33.5%、22.8%、19.9% [9][11] - 预测2025-2027年归母净利润分别为4.59亿元、5.80亿元、7.04亿元 对应增长率45.9%、26.2%、21.5% [9][11] - 预测每股收益（EPS）分别为2.16元、2.73元、3.31元 当前股价对应PE分别为17.0倍、13.5倍、11.1倍 [9][11] - 盈利能力持续改善 预测毛利率从2024年45.5%提升至2027年52.4% 净利率从24.2%提升至27.6% [11][12] 行业与市场地位 - 全球新增风电装机容量达117GW 中国风电累计并网容量同比增长22.7% [4] - 公司产品实现全球新增装机前十大风机制造商全覆盖 合同负债同比大增49.61% [4] - 全球海上风电新增装机预测持续上调 2025-2034年预计新增超350GW 亚太地区贡献60%增量 [6] 研发与创新 - 2025年上半年新增专利和软件著作权申请30项 新增授权19项 参与制定《风电机组塔筒用钢丝绳》团体标准 [5] - 研发投入3,593万元 重点开发齿轮齿条升降机（载荷提升至240-600kg）和能源安全系统等创新产品 [5] - 子公司获得北京市"专精特新"和"创新型"中小企业认证 产品在风电领域市占率保持第一 [5] 全球化战略 - 通过子公司建立本地化服务团队 境外资产占比达22.39% [6] - 取得AEO高级认证证书 提升跨境贸易便利化水平 并通过外汇套期保值工具管理汇率风险 [6][8]

中际联合业绩表现 - 2025年上半年营业收入8.18亿元，同比增长43.52% [1] - 净利润2.62亿元，同比增长86.61% [1] - 毛利率提升至50.15%，主要因外销收入占比增加及美国市场收入占比提升 [1] - 2025年1-7月新签订单同比增长约30%，内销订单增长高于外销 [1] 中际联合业务驱动因素 - 业绩增长得益于风电行业快速发展及境内外收入增加 [1] - 净利率提升源于前期业务进入成长期、费用下降和技术改进 [1] - 竞争优势包括研发、资质认证、质量控制和售后服务 [1] 新瀚新材业绩表现 - 2025年半年度营业收入2.29亿元，同比增长9.66% [2] - 净利润3529万元，同比增长20.40% [2] - 主营产品销售量增加30%左右 [2] - 毛利率回升主要因产能利用率提升导致固定成本分摊下降 [2] 新瀚新材产品动态 - DFBP、HP及光引发剂销量增加25%左右，医农中间体销量增加50%以上 [2] - DFBP销售增长源于PEEK新应用领域开拓及新增客户订单 [2] - HAP和HDO在中高端化妆品中有广泛应用前景 [2] - 医药中间体销量增加得益于新车间投产和新市场开拓 [2] 天孚通信业绩表现 - 2025年上半年营业收入24.56亿元，同比增长57.84% [3] - 净利润8.99亿元，同比增长37.46% [3] - 毛利率下降因产品结构变化，有源产品收入占比提升 [3] - 泰国工厂前期投入大，盈利能力尚未稳定 [3] 天孚通信业务进展 - 有源业务增长源于高速率有源产品增加交付及新客户拓展 [3] - 高速率产品需求旺盛，公司协调供给和产能保障交付 [3] - 泰国工厂一期投产，二期研发试样及客户验证，预计明年大规模量产 [3] - 公司保持高强度研发投入，配合客户研发新产品 [3] 天孚通信技术布局 - CPO配套产品布局早，技术持续迭代，按客户需求推进 [3] - 光有源产品以单模为主，应用于中长距离传输 [3] - 公司配合客户尝试FU新技术，研发新工艺平台 [3] - 产品价值量取决于客户设计方案，不同客户存在差异 [3]

投资评级 - 维持"推荐"评级 基于风电行业需求景气 公司深化"双海"战略和产能扩张 成长性突出 [3] 核心观点 - 2025H1实现收入22.99亿元 同比增长38.83% 归母净利润1.19亿元 同比下降8.08% 主要因原材料价格上升及海外客户结构变化导致毛利率下滑 [1] - 单季度25Q2收入15.04亿元 同比增长50.56% 扣非归母净利润0.73亿元 同比增长5.90% 显示经营改善趋势 [1] - 在手订单饱满 截至2025H1在执行及待执行订单共计54.75亿元 其中陆上风电装备订单41.73亿元 海上风电及海洋工程装备订单12.77亿元 [1] - 陆上风电装备类产品收入18.82亿元 同比增长25.61% 混凝土塔筒收入2.44亿元 同比增长259.06% [2] - 海上风电及海洋工程装备收入3.63亿元 同比增长226.21% 毛利率9.29% 同比提升6.99个百分点 [2] - 公司目标2025年钢塔产量70万吨 混凝土塔筒250套 截至2025H1已完成钢塔目标约46% 混凝土塔目标约42% [2] - 预计2025-2027年营收分别为57.2/64.9/67.8亿元 增速18%/14%/5% 归母净利润分别为3.0/4.2/4.7亿元 增速63%/41%/12% [3] 财务预测 - 预计2025年营业收入5,718百万元 同比增长18.19% 2026年6,493百万元 同比增长13.56% [4][7] - 预计2025年归母净利润296百万元 同比增长62.82% 2026年418百万元 同比增长41.10% [4][7] - 毛利率预计从2024年13.83%提升至2027年16.23% 净利润率从3.76%提升至6.92% [7] - 每股收益预计从2024年0.19元提升至2027年0.50元 [4][7] - PE估值从2024年39倍下降至2027年15倍 PB从1.6倍下降至1.3倍 [4][7] 业务发展 - 陆上风电发展态势良好 混凝土塔筒业务显著增长 [2] - 海上风电市场回暖 业务量同比上升 [2] - 公司推动国内外塔筒业务市场占有率提升 加快发展海上风电业务 [2] - 持续关注前瞻性技术 推进产能基地技术工艺改进 完善沿海海上风电产业布局 [2]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 [3] 核心观点 - 风电精密传动龙头 2025Q1 营收同比激增 284% 至 1.1 亿元 扭转 2024 年收入下滑颓势 [1] - 战略重心转向技术壁垒更高 毛利率 20-25% 的风电增速器市场 与金风科技战略合作加速市场导入 [1][3] - 2025-2027 年归母净利润预计 0.36/2.49/3.58 亿元 对应 PE 125.6/18.3/12.7 倍 业绩弹性较大 [3] 业务概况 - 专注新能源精密传动系统二十余年 核心产品覆盖陆上及海上风电机组全谱系需求 [1] - 2024 年营收 3.45 亿元 同比下滑因技术路线切换及行业价格战 [1] - 减速器业务为核心 正拓展增速器齿轮箱业务 二者生产研发具有协同性 [17][18] 新业务布局 - 拟投资建设风电增速器智慧工厂项目 第一期 2025 年 12 月底前投产 形成年产 2000 台风电增速器产能 [1] - 2025 年 7 月发布定增预案募资 6 亿元 其中 5 亿元投资风电增速器智慧工厂（一期） [1] - 单台增速器齿轮箱价值量约 150 万元 毛利率 20-25% 高于减速器 [3] 行业分析 - 增速器齿轮箱主要用于双馈和半直驱机型 当前市场份额超 90% [2] - 行业集中度高 2022-2024 年全球出货 CR3 约 60-65% 头部企业定价优势明显 [2] - 技术+资金+客户构成高壁垒 新进入者认证周期长达 1-2 年 [2] - 全球 80% 增速器齿轮箱产能在中国 国内供应商受益全球风电建设 [12] 财务预测 - 预计 2025-2027 年营业收入 12.51/23.01/29.95 亿元 同比增长 262.4%/84.0%/30.1% [4] - 预计毛利率从 2024 年 8.3% 恢复至 2026-2027 年 20.7%/21.0% [11] - 净资产收益率预计从 2024 年 -3.9% 提升至 2026-2027 年 25.1%/26.5% [4] 市场前景 - 2025 年全球风电需求有望高增 陆上风电预期新增 100GW 海上风电预期新增 10GW [12] - 十五五期间风电装机占新能源比例有望从 26% 提升至 50% 年均装机预期 130GW [12] - 海外增速器齿轮箱产能或将紧缺 中国企业加速出海 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入 - A”评级 [3][7] 报告的核心观点 - 公司风电叶片销量高速增长，汽车业务实现扭亏为盈，轨交&工业与工程领域稳步发展，预计 2025 - 2027 年营收和归母净利润将实现增长 [3][7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025 年 5 月 13 日收盘价 11.78 元，年内最高/最低 14.90/8.52 元，流通 A 股/总股本 8.03/8.24 亿，流通 A 股市值 94.57 亿，总市值 97.12 亿 [2] - 2025 年 3 月 31 日基本每股收益和摊薄每股收益均为 0.18 元，每股净资产 8.53 元，净资产收益率 2.36% [2] 财务数据 - 2024 年公司实现营收 200.55 亿元，同比增长 14.35%；实现归母净利润 4.45 亿元，同比增长 15.20% [3] - 2024 年第四季度公司实现营收 69.89 亿元，同比增长 41.61%，环比增长 58.67%；实现归母净利润 1.40 亿元，同比增长 25.17%，环比增长 69.31% [3] - 2025 年第一季度，公司实现营收 41.58 亿元，同比降低 1.11%，环比降低 40.50%；实现归母净利润 1.52 亿元，同比增长 26.30%，环比增长 8.10% [3] 各业务板块情况 风电叶片业务 - 2024 年公司风电叶片板块销售 21.22GW，同比增长 33.54%，实现收入 82.00 亿元，同比增长 22.37%，对应单 GW 价格 3.9 亿元，同比降低 8.38% [3] - 2025 年第一季度，公司风电叶片实现收入 17.18 亿元，同比增长 29.88% [3] - 2025 年国内风电新增装机约为 105GW - 115GW，或将驱动公司叶片销量显著增长 [3] - 公司拥有九大叶片生产基地，已与整机厂商达成紧密合作，在手订单超百亿元，模具近百套、熟练用工超万人 [3] 汽车零部件业务 - 2024 年公司汽车零部件板块实现销售收入 71.01 亿元，创历史新高，同比增长 3.51% [4] - 2025 年第一季度，实现收入 16.68 亿元，同比降低 9.75% [4] - 公司在传统燃油车主机厂市场份额稳固，已进入新能源汽车供应链体系，亚太区新签订单中新能源项目订单占比已超八成 [4] - 2024 年新材德国(博戈)净利润从亏损 2.17 亿元提升至盈利 0.11 亿元，完成扭亏为盈 [4] 轨交&工业与工程业务 - 2024 年，公司轨道交通板块实现销售收入 23.55 亿元，同比增长 25.60%，海外及国内市场收入均创历史新高，海外市场份额提升至 30%，国内市场新增订单同比增长 20%，维保市场连续三年保持业务稳定增长 [5] - 2024 年，工业与工程板块实现销售收入 19.20 亿元，同比增长 15.32%，线路减振市场的新签订单较 2023 年同期增长 45%，车载高压供氢系统和船舶电机减振器实现首个订单交付 [6] - 2025 年第一季度，轨交产品产值 5.08 亿，同比增长 8.09%，实现收入 3.95 亿元，同比降低 16.28%；工业与工程产品产值 3.61 亿，同比降低 8.58%，实现收入 2.54 亿元，同比降低 50.16% [6] 投资建议 - 预测 2025 - 2027 年，公司分别实现营收 226.39/245.83/266.28 亿元，同比增长 12.9%/8.6%/8.3%；实现归母净利润 6.91/8.67/10.63 亿元，同比增长 55.3%/25.5%/22.6%，对应 EPS 分别为 0.84/1.05/1.29 元，PE 为 14.1/11.2/9.1 倍 [7]