公司概况与市场地位 - 公司成立于1996年，围绕执业医师用户群体打造信息产品组合，是专业医师平台龙头，覆盖国内88%执业医师，提供用药指南、参考文献等服务，兼顾专业性与商业化，以精准营销为核心变现方式 [1] - 公司核心竞争力为专业内容生产能力及对国内大多数执业医师画像的了解，是医疗精准营销领域持续增长的基础和护城河 [1] 行业市场空间与趋势 - 2024年A股496家医药上市公司销售费用合计达2269.29亿元，占营业收入的28.47%，销售费用近几年稳定在2000亿元以上 [2] - 数字医疗营销渗透率自2018年起持续攀升，2020年约2.3%，同期日本数字医疗营销渗透率已达9.5%，显示国内市场仍有较大提升空间 [2] - 医疗反腐深化催化药械公司线上精准营销需求增长，数字化精准营销在合规性、经济性和时间效率等方面具明显优势，公司23-25年上半年业绩已体现该趋势 [2] - 创新药趋势增加上市后、集采前医药产品数量，叠加创新药企业BD资金增多，有望提升数字化营销投入，推动市场空间扩大 [2] AI技术赋能与商业化潜力 - 公司基于对前沿医疗知识及执业医师画像的深刻理解，积累优质垂类数据资产，研发的垂类模型及AI应用具备专业性和稀缺性 [1] - AI从三方面带来效益：优化内部医疗信息内容生产提质增效、更好服务医师群体提高平台运营能力、为医师及药械企业提供更多增值服务实现多元变现 [1] 财务表现与估值预测 - 预计公司2025-2027年归母净利润为3.22亿元/3.64亿元/4.26亿元，同比增速分别为+2.3%/+13.0%/+17.0% [2] - 扣除利息收入等其他收入后，归母净利润同比增速为+55.8%/+39.9%/+31.1%，对应PE为28.9X/25.6X/21.9X [2] - 给予公司2025年35倍PE，对应市值112.8亿元人民币，目标价15.4元人民币（16.8港元） [3]

股价表现 - 喜相逢集团股价一度上涨超过9% 截至发稿时上涨6.9%至12.37港元 成交额达6535.08万港元 [1] 战略合作公告 - 公司于2025年9月19日与杭州智慧蛮驴科技有限公司达成战略合作意向 [1] - 合作领域包括自动化投递及机器人小巴城市配送 金融租赁及运营租赁解决方案 资产持有及生命周期管理 数字化/AI赋能 以及道路通行权及市场开发 [1] - 具体合作详情需进一步协商并将载入最终协议 [1] 合作预期效益 - 合作将加速公司智能物流部署 提升城市配送运营效率并优化成本结构 [1] - 通过技术驱动的租赁及服务模式拓宽收入来源 [1] - 双方将整合资源优势共同打造高价值城市配送解决方案 共建用户服务体系 [1] - 通过生态化 科技驱动及绿色化服务模式推动物流行业创新发展 为智慧城市和数字供应链发展注入新动能 [1]

公司发展历程 - 公司成立于1996年 从拨号上网业务起步 是国内较早开展该业务的企业之一[2] - 2008年成为全国仅两家获得工信部IP-VPN牌照的企业之一 且是唯一民营企业[2] - 2020年12月成功登陆深交所创业板 成为虚拟专用网服务领域首家A股上市企业[1][3] 技术研发成果 - 2021年发布自研SD-WAN技术 解决国产SD-WAN在多租户运营和网安一体化管理方面的难题[4] - 2023年推出自研SASE服务 成为国内较早提供一站式"云智网安"融合服务的厂商[5] - 在中国SASE市场稳居第四位（根据IDC报告）[5] - 自建节点70余个 覆盖国内30余个城市及美国 德国 英国等多个国家和地区[4] - 与全球66家海外运营商合作 接通网络节点2000多个[4] 核心竞争优势 - 具备将网络管理细化到每一个字节的技术服务精度 与多家国际巨头企业合作近10年[3] - 实现SD-WAN和SASE全栈技术自主研发 同时支持国际加密算法和国家商用密码算法[6] - 构建云 网 安一体化架构 并在算网协同 零信任安全 AI赋能等方面取得重要突破[1][5] 客户与市场地位 - 服务客户包括世界500强 国内知名大中型企业 全球知名零售连锁品牌 一线新能源汽车企业和互联网头部公司[3] - 云智网安融合管理平台获得泡泡玛特 天合光能等行业头部企业青睐[5] - 为中资企业出海及跨国企业进入中国提供网络和安全融合服务[4] 未来战略方向 - 以AI技术赋能产品与服务 推动SASE向AI原生架构演进 实现AI流量全局优化与主动防护[5][6] - 积极拓展生态合作 重点开拓国央企市场 通过协同创新提升行业解决方案能力[7] - 持续深化全球化布局 强化海外网络与服务能力[7]

公司战略与规划 - 公司计划于2025年下半年聚焦深耕100个核心一级产业带，核心逻辑是加码提效率、保品质 [1] - 选择核心产业带的具体标准包括品类匹配度、效率与份额、人群适配性等 [1] - 公司战略从2024年解决多样化供给转向2025年聚焦“确定性”，采取深耕策略以实现商品快速爆发 [2] - 未来3个月，公司将集中走进安庆包装、哈尔滨粮油速食、江西景德镇瓷器等新供给产业带，通过深入源产地强化消费者品类心智 [1] 业务模式与平台发展 - 公司采用M2C模式运营，链接十多万产业带源头工厂与消费者 [2] - 2024年双十一期间，公司买家端用户增长超200%，GMV和订单量增长超120%，超1000家百万规模商家实现交易额爆发 [2] - 公司于2025年年初开启高质量发展建设，联合第三方机构为150个品类定义品质标准，并孵化“国货严选”平台 [2] - “国货严选”平台以半托管为模式，旨在挖掘质价比商品，目前已迅速发展为成交百亿规模平台 [2] 产业带运营策略 - 产业带挖掘与运营分三步走：选择市场份额高、代表性强的产业带；聚焦高规模、高增速、高爆发品类；通过AI托管等能力助力商品快速启动运营 [3] - 具体产业带选择案例包括：家纺选南通（占全国家纺80%份额）、小百货选义乌和临沂（合计占全国小百货80%份额）、日化产品选广州 [3] - AI赋能可将商品上线后发品时效从过去24小时最快缩短至15分钟，提升商家运营效率 [3] 商家支持与挑战 - 产业带商家普遍缺乏营销能力、新渠道能力以及运营效率 [4] - 公司优势体现在平台基础（覆盖广、消费力强）、模式适配（半托管模式简单）以及差异化三方面 [4][5] - 公司宣布开启为期3个月的新老商运营激励政策，核心围绕降低运营成本、提高运营效率和提升运营体验三个维度推出五大举措 [5]

出海战略与时间表 - 车车科技计划于2025年第四季度启动国际化进程，首批重点市场为亚太与欧洲，随后拓展至中东和拉美 [1] - 车车科技2026年海外业务以市场开拓和平台落地为主，2027年海外业务有望贡献10%以上收入，2028年占比有望进一步提升 [3] - 慧择控股目标在2026年实现国际业务收入占比达30%，并计划在未来12个月内进入新加坡和菲律宾市场 [9] 出海模式与核心思路 - 车车科技核心思路是跟随中国车企走出去，计划将国内验证成熟的新能源汽车保险服务平台模式复制到海外，打造连接当地保险公司、经销商、车企和消费者的枢纽 [2][3] - 致保科技海外市场将以东南亚为起点，逐步向欧美拓展，为跨境企业、外籍人士等提供多语种、跨币种的保险经纪服务 [8] - 水滴公司已在香港建立成熟保险经纪服务体系，后续将借鉴内地业务经验探索产品端和运营端创新，发展国际化业务 [9] 市场机遇与驱动因素 - 2025年前7个月中国新能源汽车出口130.8万辆，同比增长84.6%，为新能源车险出海提供契机 [2] - 全球市场增长潜力巨大，尤其亚太、拉美等新兴市场保险渗透率低但需求增长快，多国政策鼓励金融科技创新 [4] - 国内竞争饱和驱动保险科技转向海外寻求增量，出海能开辟新收入渠道并摆脱国内同质化竞争 [6][8] 具体进展与业务数据 - 车车科技2025年上半年新能源车险新车保单量突破81万张，同比增长135.5%，对应保费达26亿元，同比增长150.6% [3] - 慧择控股旗下Poni Insurtech已成功取得新加坡金融管理局颁发的金融顾问及豁免保险经纪牌照，其二季度越南子公司保费与总收入同比均增长超30% [2][9] - 致保科技旗下马来西亚拉布湾再保险公司在2025年成功获得当地再保险许可并将开展业务 [8] AI技术赋能 - 2025年国产AI现象级爆发，AI正成为中国企业出海的全新增长引擎，驱动行业结构性变革 [5] - 暖哇科技使用多智能体系统提供AI承保及理赔解决方案，截至2024年底超90家保险公司采用其方案，后续将关注海外市场发展 [6] - 手回科技2025年上半年全面上线AI产品配置平台，实现保险产品参数化配置及可视化编排 [7]

保险科技公司出海战略与时间表 - 车车科技计划于2025年第四季度启动国际化进程，首批重点市场为亚太与欧洲，随后拓展至中东和拉美 [1] - 车车科技规划2026年以市场开拓和平台落地为主，2027年海外业务收入贡献目标为10%以上，2028年占比有望进一步提升 [3] - 慧择控股目标2026年国际业务收入占比达30%，并计划在未来12个月内进入新加坡和菲律宾市场 [8] 出海模式与战略协同 - 车车科技核心思路为“跟随中国车企走出去”，计划将国内验证成熟的新能源汽车保险服务平台模式复制到海外，打造连接当地保险公司、经销商、车企和消费者的枢纽 [2][3] - 致保科技海外市场以东南亚为起点，逐步向欧美拓展，依托国际化资源提供多语种、跨币种保险经纪服务 [7] - 水滴公司借鉴内地业务经验，在香港建立成熟保险经纪服务体系，探索产品端和运营端创新 [8] 业务进展与市场机遇 - 车车科技2025年上半年新能源车险新车保单量突破81万张，同比增长135.5%，对应保费达26亿元，同比增长150.6% [3] - 慧择控股旗下Poni Insurtech已取得新加坡金融管理局颁发的金融顾问及豁免保险经纪牌照，其二季度越南子公司保费与总收入同比均增长超30% [1][8] - 致保科技马来西亚拉布湾再保险子公司2025年成功获得当地再保险许可并将开展业务 [7] AI技术驱动与行业趋势 - 暖哇科技定位为国内最大的独立AI科技公司，使用多智能体系统提供AI承保及理赔解决方案，超90家保险公司采用其方案 [5] - 手回科技2025年上半年全面上线AI产品配置平台，实现保险产品参数化配置及可视化编排 [6] - AI正成为中国企业出海的全新增长引擎，驱动行业结构性变革，商业价值体现在通过AI直接交付业务成果上 [4][5]

公司业务与战略 - 公司业务优化结合AI赋能 当前已转型为AI驱动的综合服务商 借助阿里系和政府资源 有望打通第二增长曲线[1] - 公司主动调整业务结构 去除低毛利品类 深化外部合作拓展头部品牌 同时打造自有品牌构建平台化品牌力[3] - 公司供应链优势显著 外部品牌减少层级打造品牌直通车 内部品牌构造柔性供应链实现按需定产[3] - 公司AI业务实现商业化突破 AI相关收入占总服务收入比重达20% 并与阿里云签订全面合作协议包括全栈AI合作和云资源算力合作[3] 财务表现与预测 - 东北证券预计公司2025-2027年营收分别为516.08亿元/541.20亿元/577.76亿元[1] - 预计同期归母净利润分别为3.69亿元/4.95亿元/6.50亿元 对应PE倍数20.29X/15.13X/11.52X[1] - 公司手持现金充沛 通过收购优质资产打通产业资本运作路径 未来收入或恢复增长且盈利能力快速提升[1] 下沉市场行业机遇 - 中国乡村消费空间广阔 2020-2024年乡村社零复合年增长率达6.00% 高于城镇的5.57% 乡村消费复苏快于城市[1] - 农村人均可支配收入增长更具弹性 2013-2024年农村/城镇人均可支配收入复合年增长率分别为10.48%/8.07%[1] - 政策端获得乡村振兴和以旧换新政策支持 未来市场规模增速有望继续提升[1] 下沉市场产品与渠道特征 - 下沉市场产品以快消为主 家电和3C品类快速增长 2024年家电规模增速18% 智能手机增速15% 渗透率分别为45%和55% 需求旺盛且仍有较大空间[2] - 下沉市场渠道以夫妻小店为主 年利润额20-50万元 家电等耐用品夫妻店净利率约16.7%[2] - 渠道受到即时零售和高线级城市渠道商下沉冲击 在供应链、物流和营销等方面存在较大管理需求[2] 公司竞争壁垒 - 公司采用差异化品类和双端联动策略 线上结合线下、供应链结合数字化服务形成闭环优势[3] - 公司覆盖品类最丰富且专注"三高"品类 渠道覆盖最为下沉全面 具备全链路服务能力[3] - SaaS业务引入AI后渗透率、付费意愿和ARPU值均有提升 参考国外和国内成熟平台经验 AI产品定价灵活且爬坡更快[3]

下沉市场发展潜力 - 2020-2024年乡村社零复合年增长率6.00% 高于城镇的5.57% 显示乡村消费复苏更快 [1] - 农村人均可支配收入2013-2024年复合年增长率10.48% 显著高于城镇的8.07% [1] - 下沉市场家电和智能手机2024年规模增速分别达18%和15% 渗透率分别为45%和55% 需求旺盛 [2] 公司业务优势 - 覆盖品类最丰富且专注"三高"品类 渠道覆盖最全面 具备全链路服务能力 [3] - 主动优化低毛利业务 3C和家电仍保持差异化优势品类地位 [3] - 下沉市场夫妻小店年利润额20-50万元 家电等耐用品净利率约16.7% [2] 战略转型与增长动力 - 公司转型为AI驱动的综合服务商 借助阿里系和政府资源打通第二增长曲线 [1] - 2025年上半年AI相关收入占总服务收入比重达20% 与阿里云达成全栈AI合作 [3] - 通过外部品牌减少层级打造品牌直通车 内部品牌构建柔性供应链实现按需定产 [3] 财务预期 - 预计2025-2027年营收分别为516.08亿元/541.20亿元/577.76亿元 [1] - 同期归母净利润预计3.69亿元/4.95亿元/6.50亿元 [1] - 对应市盈率20.29倍/15.13倍/11.52倍 [1]

核心观点 - 公司业绩符合预期 呈现加速改善趋势 新客户拓展与高效费用控制驱动增长 科技平台业务保持高增速 [1][2][3][4] 财务表现 - 2025年上半年营收70.75亿元 同比增长27.67% 归母净利润1.27亿元 同比增长46.96% 扣非归母净利润9643万元 同比增长50.08% [2] - 2025年第二季度单季营收37.72亿元 同比增长30% 归母净利润0.69亿元 同比增长51.26% 扣非归母净利润5023万元 同比增长20.98% [2] - 毛利率结构性下降1.52个百分点 但销售费用率下降0.26个百分点 管理费用率下降0.88个百分点 费用控制效果显著 [3] - 营业外收入同比增加约2300万元 主要来自政府补贴 推动净利润高增长 [3] 业务板块分析 - 灵活用工业务同比增长29% 猎头业务同比下降1.18% 技术服务业务同比增长48% [3] - 海外业务明显改善 收入由负转正 毛利率同比提升 盈利大幅增长 [4] - 科技平台（禾蛙）收入增速达48% 注册合作伙伴增长35% 注册交付顾问增长111% 活跃参与伙伴增长119% 参与交付顾问增长128% 运营中高端岗位增长144% 交付岗位增长127% [4] 增长驱动因素 - 收入增速环比加速 既受旺季因素影响 更得益于积极拓展新客户 [3] - 禾蛙平台战略升级后呈现边际向上趋势 对科技业务减亏有显著贡献 [4] - AI技术投入驱动效率提升 为未来增长打开空间 [2] 业绩预期 - 上调2025/2026/2027年每股收益(EPS)预测至1.50元(+0.14)/1.67元(+0.04)/1.91元(+0.01) [2] - 基于业绩改善阶段和AI赋能空间 给予2025年27倍市盈率(PE) 高于行业平均 目标价维持40.8元 [2]

投资框架 - 投资框架包含周期 成长 主题 市场风格四个维度 [1] - 周期维度是投资框架的基石 成长维度解决投资空间问题 主题和市场风格维度帮助提升投资效率 [1] - 投资组合中各要素占比会根据市场环境动态调整 市场弱时周期底部权重更高 市场好时成长性和主题热点权重更高 [1] 市场观点 - 市场估值仍在合理水平 低利率环境有望推动更多资金流向权益市场 [1][2] - 对市场中长期表现持积极态度 原因包括中国科技产业全球竞争力持续提升 [2] 投资策略 - 左侧逆向布局需综合平衡时间成本与收益空间 寻找短期盈利有改善迹象且成长空间大的标的 [2] - 同样是周期拐点 芯片行业因国产替代的成长逻辑 收益空间比传统周期行业更大 [2] 半导体芯片行业 - 看好半导体芯片方向 主要逻辑是周期拐点加国产替代 叠加AI赋能打开空间 [3] - 国内企业在模拟芯片 晶圆代工等领域技术突破加速 市场份额持续提升 [3] - 部分优秀公司的市值和估值还没反映其全球竞争力 长期来看有重估机会 [3] - 2024年对芯片股的投资是投资框架的实践 当时行业经历两年下行 龙头股跌至历史底部 部分企业库存消化完成并推出有国际竞争力的新产品 [2] 大飞机产业链 - 看好大飞机产业链 随着国产化加速推进 业绩释放期正在临近 [3] - 随着大飞机交付量增加 产业链上下游会逐步进入业绩释放期 [3] 创新药板块 - 看好创新药板块 近期海外大药企频繁购买国内新药权益 说明中国创新药的全球竞争力在提升 [3] - 由于创新药贝塔行情前期演绎较为充分 后续需聚焦研发管线和产品竞争力 [3] 其他行业 - 周期性行业及部分消费行业 随着政策逐步落地 也有望迎来周期拐点 [4]