公司业务与转型 - 公司深耕下沉市场十余年 当前转型为AI驱动的综合服务商 借助阿里系和政府资源拓展第二增长曲线 [1] - 2018-2024年营收增速整体下降但毛利率持续走高 2024年达3.84% 2025年上半年达到4.64% 主要得益于低毛利业务剔除 [1] - 2024年归母净利润2.70亿元 归母净利率0.45% 盈利能力持续改善 [1] - 公司主动调整业务结构 去除低毛利品类 3C和家电仍为差异化优势品类 [3] - 通过深化外部合作拓展头部品牌 同时打造自有品牌构建平台化品牌力 [3] - 供应链方面外部品牌减少层级打造品牌直通车 内部品牌构造柔性供应链实现按需定产 [3] 下沉市场发展潜力 - 2020-2024年乡村社零复合年增长率6.00% 城镇为5.57% 乡村消费复苏快于城市 [1] - 农村人口占比趋于稳定 未来可能随经济稳定和乡村振兴出现人口回流 [2] - 2013-2024年农村人均可支配收入复合年增长率10.48% 城镇为8.07% 农村收入弹性长期高于城镇 [2] - 政策端乡村振兴和以旧换新政策支持 未来市场规模增速有望继续提升 [2] - 下沉市场以快消为主 家电和3C品类快速增长 2024年家电规模增速18% 智能手机15% [2] - 家电渗透率45% 智能手机55% 需求旺盛且仍有较大空间 [2] 渠道与服务模式 - 下沉市场以夫妻小店为主 成本灵活 年利润额20-50万元 [2] - 家电和农用品等耐用品夫妻店净利率约16.7% [2] - 受到即时零售和高线级城市渠道商下沉冲击 在供应链物流营销等方面存在较大管理需求 [2] - 公司采用差异化品类和双端联动策略 线上加线下、供应链加数字化服务形成闭环优势 [3] - 覆盖品类最丰富且专注消费者要求高的"三高"品类 渠道最为下沉覆盖最全 [3] - 具备全链路服务能力 双端赋能 [3] AI与数字化业务 - 公司实现AI商业化 AI相关收入占总服务收入比重20% [3] - 与阿里云签订全面合作协议 包括全栈AI合作和云资源算力合作 [3] - 参考国外和国内成熟平台经验 AI产品定价灵活爬坡更快 [3] - 引入AI后SaaS业务渗透率、付费意愿和ARPU均有提升 [3] - 未来AI业务有望加速爬坡 [3] 财务表现与展望 - 预计2025-2027年营收516.08亿元、541.20亿元和577.76亿元 [4] - 预计2025-2027年归母净利润3.69亿元、4.95亿元和6.50亿元 [4] - 对应市盈率20.29倍、15.13倍和11.52倍 [4] - 公司现金充沛 通过收购优质资产打通产业资本运作路径 [4] - 未来收入或恢复增长 盈利能力快速提升 [4]

公司业务与战略 - 公司业务优化结合AI赋能 当前已转型为AI驱动的综合服务商 借助阿里系和政府资源 有望打通第二增长曲线[1] - 公司主动调整业务结构 去除低毛利品类 深化外部合作拓展头部品牌 同时打造自有品牌构建平台化品牌力[3] - 公司供应链优势显著 外部品牌减少层级打造品牌直通车 内部品牌构造柔性供应链实现按需定产[3] - 公司AI业务实现商业化突破 AI相关收入占总服务收入比重达20% 并与阿里云签订全面合作协议包括全栈AI合作和云资源算力合作[3] 财务表现与预测 - 东北证券预计公司2025-2027年营收分别为516.08亿元/541.20亿元/577.76亿元[1] - 预计同期归母净利润分别为3.69亿元/4.95亿元/6.50亿元 对应PE倍数20.29X/15.13X/11.52X[1] - 公司手持现金充沛 通过收购优质资产打通产业资本运作路径 未来收入或恢复增长且盈利能力快速提升[1] 下沉市场行业机遇 - 中国乡村消费空间广阔 2020-2024年乡村社零复合年增长率达6.00% 高于城镇的5.57% 乡村消费复苏快于城市[1] - 农村人均可支配收入增长更具弹性 2013-2024年农村/城镇人均可支配收入复合年增长率分别为10.48%/8.07%[1] - 政策端获得乡村振兴和以旧换新政策支持 未来市场规模增速有望继续提升[1] 下沉市场产品与渠道特征 - 下沉市场产品以快消为主 家电和3C品类快速增长 2024年家电规模增速18% 智能手机增速15% 渗透率分别为45%和55% 需求旺盛且仍有较大空间[2] - 下沉市场渠道以夫妻小店为主 年利润额20-50万元 家电等耐用品夫妻店净利率约16.7%[2] - 渠道受到即时零售和高线级城市渠道商下沉冲击 在供应链、物流和营销等方面存在较大管理需求[2] 公司竞争壁垒 - 公司采用差异化品类和双端联动策略 线上结合线下、供应链结合数字化服务形成闭环优势[3] - 公司覆盖品类最丰富且专注"三高"品类 渠道覆盖最为下沉全面 具备全链路服务能力[3] - SaaS业务引入AI后渗透率、付费意愿和ARPU值均有提升 参考国外和国内成熟平台经验 AI产品定价灵活且爬坡更快[3]

下沉市场发展潜力 - 2020-2024年乡村社零复合年增长率6.00% 高于城镇的5.57% 显示乡村消费复苏更快 [1] - 农村人均可支配收入2013-2024年复合年增长率10.48% 显著高于城镇的8.07% [1] - 下沉市场家电和智能手机2024年规模增速分别达18%和15% 渗透率分别为45%和55% 需求旺盛 [2] 公司业务优势 - 覆盖品类最丰富且专注"三高"品类 渠道覆盖最全面 具备全链路服务能力 [3] - 主动优化低毛利业务 3C和家电仍保持差异化优势品类地位 [3] - 下沉市场夫妻小店年利润额20-50万元 家电等耐用品净利率约16.7% [2] 战略转型与增长动力 - 公司转型为AI驱动的综合服务商 借助阿里系和政府资源打通第二增长曲线 [1] - 2025年上半年AI相关收入占总服务收入比重达20% 与阿里云达成全栈AI合作 [3] - 通过外部品牌减少层级打造品牌直通车 内部品牌构建柔性供应链实现按需定产 [3] 财务预期 - 预计2025-2027年营收分别为516.08亿元/541.20亿元/577.76亿元 [1] - 同期归母净利润预计3.69亿元/4.95亿元/6.50亿元 [1] - 对应市盈率20.29倍/15.13倍/11.52倍 [1]

核心业绩表现 - 报告期内实现营收4.1亿元 毛利率18.2% 同比增长2.6个百分点 [1] - SaaS板块营收2.4亿元 收入占比达59.6% [1] - 经营性现金流再度回正 [1] AI业务发展 - AI相关合同实现大幅增长 终端数据类产品获客户多次复购 [1][3] - 聚焦垂直业务场景落地 在消费品和金融行业推出AI Agent产品 [3] - 预期全年AI业务合同及客户拓展节奏良好 [1][3] 海外业务进展 - 海外通信业务量完成去年全年规模 同比增长超150% [1][5] - 海外短信业务收入规模接近700万元 [5] - 与三大运营商国际公司及东南亚、东亚本土头部运营商建立合作 [5] - 预计全年海外通信业务增长超100% [5] 毛利率优化措施 - SaaS业务毛利率提升至26.5% 销售云毛利率超60% [3] - 通过产品标准化降低交付成本 缩减亏损定制化项目 [3] - 预计全年整体毛利率将达到20%左右 [3] 通信业务政策应对 - 电信监管政策导致行业短期市场规模下滑 [2] - 客户规模逐步恢复增长 7-8月业务量环比增长近10% [2] - 完成通信业务产品端及运营商服务流程迭代升级 [2] 现金流管理 - 加强预付、应收、预存等往来环节管理 实施现金流考核方案 [4] - 通过滚动预算控制费用 结合收入规模与毛利率提升改善现金流 [4] - 预计全年保持正向现金流 [4]

投资评级 - 维持"增持"评级 [4] 核心财务表现 - 1H25实现营收7.75亿元人民币（YoY-10.6%），主要因主动削减低毛利业务导致递延收入减少 [1] - 毛利润5.82亿元（YoY+1.1%），毛利率达75.1%（同比提升8.7个百分点） [1] - 经调整净利润0.17亿元，自2021年来首次扭亏为盈（对比24H1亏损1.87亿元） [1] - 下调2025-2026年收入预测至15.8亿元/17.4亿元（较上次预测分别下降22%/20%），新增2027年收入预测18.8亿元 [4] 订阅解决方案业务 - 订阅解决方案收入4.38亿元（YoY-10.1%），环比企稳回升，因削减低质量业务导致递延收入减少约0.30亿元 [2] - 付费商户数5.91万名（YoY-13.9%），ARPU为7402元（YoY+4.5%） [2] - 智慧零售业务收入2.86亿元（YoY-6.1%），占订阅收入65.2%（同比提升2.8个百分点） [2] - 智慧零售商户达7323家，其中品牌商户1227家，品牌商户ARPU为17.9万元 [2] - 亿级GMV账号数同比增长60%，百万级GMV账号数同比增长34% [2] - 时尚零售、商业地产、连锁便利店百强客户占比分别达48%、50%、42% [2] 商家解决方案业务 - 商家解决方案收入3.38亿元（YoY-11.3%），若还原广告平台返点政策调整影响（24H1调减1.48亿元），经调整收入增速达45.3% [3] - 广告毛收入86.23亿元（YoY+3.4%），毛利率提升至91.3%（对比24H1为74.5%） [3] - 客户结构持续优化，减少低毛利、高垫款、长账期客户 [3] AI业务发展 - AI产品收入约0.34亿元，形成WAI SaaS、WAI Pro、WIME三大产品体系 [4] - WAI SaaS商户店铺搭建Agent使用率环比提升4.5倍 [4] - WIME注册用户数达11万，收入环比增长172% [4] - 已搭建15个Agent，覆盖零售、营销、内容创作及运营管理场景 [4] 市场数据与估值 - 总股本36.16亿股，总市值95.82亿港元 [6] - 近一年股价波动区间1.11-3.69港元，近3月换手率404.5% [6] - 近期股价表现强劲：1个月绝对收益26.2%，相对收益27.6%；3个月绝对收益49.7%，相对收益42.8%；1年绝对收益130.4%，相对收益89.4% [8] - 当前P/S估值：2025E为5.5倍，2026E为5.0倍，2027E为4.6倍 [5] 战略方向 - 聚焦智慧零售大客市场，强化"零售+企微"及"零售+企微+会员"一体化解决方案 [2] - 发力本地生活市场，加速智能化升级与业务增长 [2] - 持续推进AI Agent应用商业化落地 [4]

财务表现 - 2025年上半年营业收入54.52亿元，同比增长22.03% [1] - 净利润5.49亿元，同比增长33.93% [1] - 毛利率52.94%，同比提升5.29个百分点 [2] - 毛利28.86亿元，同比增长35.57% [2] 业务结构 - 交易平台业务收入43.46亿元，同比增长23.79%，占总营收79% [2] - SaaS业务收入18.73亿元，同比增长124.47%，成为最大收入来源，占比34.36% [2] - 贷款促成业务收入14.21亿元，同比下降23.78%，占比26.06% [2] - 自营融资业务收入11.06亿元，同比增长15.56%，占比21% [2] 汽车融资交易 - 汽车融资交易总量36.4万笔，同比增长10.64% [1] - 新车交易14.2万笔，同比下降18.86%，占比39.01% [1] - 二手车交易22.2万笔，同比增长45%，占比60.99% [1] - 汽车融资总额327.03亿元，同比增长3.96% [1] - 二手车融资额182.21亿元，同比增长30.8%，占比55.72% [1] 资产与风控 - 总资产规模503.4亿元，较上年末增长3.6% [1] - 应收融资租赁款净额295.99亿元，较上年末增长1.89% [3] - 净息差5.8%，同比提升0.9个百分点 [3] - 180日逾期率1.35%，较上年末下降0.04个百分点 [3] - 90日以上逾期率1.86%，与上年末持平 [3] - 拨备覆盖率3.36%，较上年末提升0.16个百分点 [3]

投资评级 - 维持买入评级 [1][4] 核心观点 - SaaS业务深化电商与零售布局，广告业务持续受益微信生态及多渠道拓展 [4] - 2025H1收入7.75亿元同比下滑10.6%基本符合预期，经调整净利润0.17亿元好于预期，源于收缩亏损业务及降本增效 [5] - 短期SaaS业务聚焦电商及零售核心场景并推动AI Agent应用落地，广告业务返点政策影响消退 [4][6] - 中长期聚焦大客商业化提速、发力本地生活市场、AI及出海有望贡献增量 [6] 财务表现 - 2025H1订阅解决方案收入4.38亿元同比下滑10.1%，付费商户同比下滑13.9%，ARPU同比提升4.5%，AI相关业务收入3000-4000万元，毛利率62.6%同比提升2.5个百分点 [5] - 2025H1商家解决方案广告毛收入同比增长3.4%，经调整收入同比增长45.3%，毛利率91.3%同比提升16.8个百分点 [5] - 预计2025-2027年营业收入16.05/17.82/20.02亿元，同比增长19.8%/11.1%/12.3% [7] - 预计2025-2027年经调整净利润0.43/1.33/2.45亿元，对应摊薄EPS 0.02/0.05/0.09元 [4][7] - 当前股价对应2025-2027年PS 4.9/4.4/3.9倍，PE 166/59.6/32.3倍 [4][7] 业务展望 - SaaS业务主动收缩小微客户投入，宏观环境影响导致客户需求阶段性递延 [4][5] - 广告业务2025Q4及2026年拓展抖音渠道有望驱动毛收入增长提速 [6] - 公司下调2025-2026年经调整净利润预测至0.5/1.3亿元（前值1.3/3.0亿元），新增2027年预测2.4亿元 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级，目标价未明确 [4][6] 核心财务表现 - 2025H1营业收入54.52亿元（同比+22.03%），净利润5.49亿元（同比+33.93%）[1] - 总资产503.40亿元（较上年末+3.60%），毛利率52.94%（同比+5.29个百分点）[1][3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为10.81/12.13/14.15亿元，CAGR约20% [4] 业务结构分析 汽车融资业务 - 汽车融资交易总量36.4万笔（同比+10.64%），其中二手车22.2万笔（同比+45%，占比60.99%）[2] - 融资总额327.03亿元（同比+3.96%），二手车融资182.21亿元（同比+30.80%，占比55.72%）[2] - 新车融资额144.82亿元（同比-17.37%），交易量14.2万笔（同比-18.86%）[2] SaaS与交易平台业务 - SaaS业务收入18.73亿元（同比+124.47%），占营收34.36%（同比+15.68个百分点）[3] - 贷款促成业务收入14.21亿元（同比-23.78%），占比降至26.06% [3] - 交易平台业务总收入43.46亿元（同比+23.79%），贡献79%营收 [3] 资产质量与盈利能力 - 应收融资租赁款净额295.99亿元（较上年末+1.89%），净息差5.8%（同比+0.9个百分点）[4] - 180日/90日以上逾期率分别为1.35%/1.86%，拨备覆盖率3.36%（较上年末+0.16个百分点）[4] - 交易平台/自营融资业务毛利率分别为52.21%/55.79%（同比+3.88/10.63个百分点）[3] 市场表现 - 12个月股价区间0.65-2.82港元，总市值191.07亿港元 [6] - 近12个月绝对收益率达277%，显著跑赢恒生指数（相对收益+233%）[8] 行业与战略定位 - 公司属港股多元金融/非银金融板块，聚焦汽车金融"平台+自营"双轮驱动模式 [10] - 二手车业务占比持续提升，SaaS业务成为最大收入增长引擎 [2][3]

核心观点 - 公司从为胖东来提供零售系统服务到吸收调改方法论体系并对外输出模式，实现了对零售行业变革最深刻的把握 [1] - 结合AI应用深入各个实操环节，推动其系统服务深度绑定头部客户，成为受益于行业数字化升级的卖水人 [1] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为21 59/25 58/29 82亿元，同比分别增长16 15%/18 45%/16 60% [1] - 预计公司2025-2027年净利润为1 50/3 02/4 52亿元，同比分别增长106 83%/101 60%/49 71%，对应PE 69/34/23倍 [1] 事件 - 多点数智发布2025半年报，上半年实现营业收入10 78亿元，同比增长14 83% [1] - 上半年实现净利润0 68亿元，同比增长128 75%，扣非净利润0 77亿元，同比增长152 5% [1] 零售核心解决方案 - SaaS业务上半年实现收入4 88亿元（+16 2%），独立客户收入占比快速提升至50% [1] - 新增上海糖酒、汇嘉时代、宁夏小任果等新客户，并与胖东来、罗森、圣豪等老客户扩大合作范围 [1] - 借助AI+数智化系统助力物美旗下北京学清路店进行胖东来模式改造，推广至北京大兴黄村店、杭州拱墅万达店、天津北辰店等，实现收入和客流的指数级增长 [1] - 已将胖东来调改经验系统化整理并形成成熟的方法论体系，可有效复制和输出到其他零售客户体系 [1] 零售增值服务 - 零售增值业务（原AIoT业务）实现收入5 91亿元（+15 0%），毛利率从同期9 0%提升至13 7% [2] - 推出首套海外AI物流+仓储管理系统，应用于香港惠康超市 [2] - 推出生鲜采购系统，可帮助合作伙伴降低15%采购成本，提升40%运营效率 [2] - 推出外卖统一中台体系和抖音会员洞察与核销一体化功能，客户净收入留存率达107% [2] 区块链技术和稳定币布局 - 25年2月与Hashkey Group签订战略合作，完成开户及比特币投资，筹备申请稳定币牌照 [2] - 25年7月与Hailstone Labs签署合作，推进稳定币和区块链技术合作 [2] - 通过稳定币模块开发助力中小零售商，深化对海外客户的吸引力，扩大海外市场增长 [2] 财务表现 - 经营现金流由去年同期的-5670万元转正为5530万元 [3] - AI技术内部化引用带动研发费用率从21 7%降低至17 6% [3] - 上半年关联方交易7 43亿（+5 2%），占比下降至69%，独立第三方客户收入增速达44 2% [3] 投资建议 - 多点数智已成为国内最大的零售数字化解决方案提供商，有望伴随行业发展 [3] - 维持"买入"评级 [3]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，给予公司2025年动态6倍PS，目标价3.20美元（-40%） [5] 报告的核心观点 - 中美关税争端对公司会产生阶段性的不确定性，预计公司2025 - 2027年营收分别为3.25/3.61/4.10亿美元，同比增长8.81%/11.12%/13.45%；每股收入分别为0.53/0.59/0.67美元 [5] - 2025年一季度业绩体现了公司AIOT平台的规模效应优势，商业模式得到市场认可 [5] - 公司业务具有高客户粘性特征，开发者平台有利于公司扩大其IoT连接标准的全球扩张，巩固高粘性特征 [5] - 2025年4月公司发布四大核心引擎，构成涂鸦的平台AI能力，为AI产品大规模落地奠定坚实基础 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万美元）|208.17|229.99|298.62|324.93|361.06|409.64| |(+/-)%|-31.1%|10.5%|29.8%|8.8%|11.1%|13.5%| |毛利润（百万美元）|89.42|106.66|141.43|151.30|169.25|193.11| |归母净利润（百万美元）|-146.18|-60.32|5.00|49.12|71.86|96.24| |(+/-)%|16.67%|/|58.74%、108.28%、882.99%|/|46.29%|33.92%| |PE|-7.56|-21.91|205.83|30.04|20.53|15.33| |P/B|1.15|1.36|1.02|1.40|1.31|1.20|[3] 交易数据 - 52周内股价区间（美元）：1.28 - 3.99 - 当前股本（百万股）：609.72 - 当前市值（百万美元）：1585 [4] 可比公司PS估值表 |证券简称|证券代码|股价（美元）|市值（亿美元）|收入（亿美元） - 2024|收入（亿美元） - 2025E|收入（亿美元） - 2026E|PS（倍） - 2024|PS（倍） - 2025E|PS（倍） - 2026E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |Samsara|IOT.N|45.50|259.04|9.37|12.49|15.34|27.63|21|17| |Cloudflare|NET.N|158.04|547.78|16.70|20.98|26.60|32.81|26|21| |Agora|API.O|3.59|3.36|1.33|1.40|1.57|2.52|2|2| |金山云|KC.O|13.07|36.82|10.83|13.19|15.60|3.40|3|2| |平均|/|/|/|/|/|/|/|13|10| |涂鸦智能|TUYA.N|2.42|15.85|2.99|3.25|3.61|5.31|5|4|[6] 资产负债表、现金流量表、利润表及主要财务比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万美元）|903|948|1,019|1,119| |货币资金（百万美元）|653|701|772|868| |应收账款（百万美元）|31|34|37|41| |预付及其他流动资产（百万美元）|218|212|210|210| |非流动资产（百万美元）|201|200|200|200| |资产总计（百万美元）|1,104|1,148|1,219|1,319| |流动负债（百万美元）|94|89|88|92| |非流动负债（百万美元）|2|2|2|2| |负债合计（百万美元）|96|91|91|94| |归属母公司股东权益（百万美元）|1,007|1,057|1,128|1,225| |经营活动现金流（百万美元）|80|38|60|87| |净利润（百万美元）|5|49|72|96| |营业收入（百万美元）|299|325|361|410| |营业成本（百万美元）|157|174|192|217| |毛利（百万美元）|141|151|169|193| |销售费用（百万美元）|37|32|32|33| |管理费用（百万美元）|68|42|36|29| |研发费用（百万美元）|95|81|79|82| |营业利润（百万美元）|-59|-5|21|50| |成长能力(%) - 营业收入增长|29.8%|8.8%|11.1%|13.5%| |成长能力(%) - 营业利润增长|49.5%|92.1%|554.8%|134.4%| |成长能力(%) - 归母净利润增长|108.3%|883.0%|46.3%|33.9%| |获利能力（%） - 毛利率|47.4%|46.6%|46.9%|47.1%| |获利能力（%） - 净利率|1.7%|15.1%|19.9%|23.5%| |获利能力（%） - ROE|0.5%|4.6%|6.4%|7.9%| |偿债能力 - 资产负债率(%)|8.7%|8.0%|7.4%|7.2%| |偿债能力 - 流动比率|9.57|10.63|11.53|12.16| |偿债能力 - 速动比率|7.26|8.25|9.16|9.88| |营运能力 - 总资产周转天数|1,308.14|1,247.43|1,180.10|1,115.33| |营运能力 - 应收账款周转天数|34.04|36.31|35.60|34.31| |营运能力 - 存货周转天数|64.93|42.71|30.69|25.36| |每股指标（元） - 每股收益|0.01|0.08|0.12|0.16| |每股指标（元） - 每股经营现金流|0.14|0.06|0.10|0.14| |每股指标（元） - 每股营业收入|0.52|0.53|0.59|0.67| |每股指标（元） - 每股净资产|1.75|1.73|1.85|2.01| |估值比率 - P/S|3.44|4.54|4.09|3.60| |估值比率 - P/E|205.83|30.04|20.53|15.33| |估值比率 - EV/EBITDA|-9.74|51.89|17.14|8.74|[8][9]