纪要涉及的公司 金蝶国际 纪要提到的核心观点和论据 - **云转型成效显著**：2024 年云服务收入占比达 81.6%，成为国内 SaaS 纯度较高的 ERP 巨头；云转型增强收入韧性、提高人效和现金流健康度、降低费用率，2024 年云服务经营利润率达 6%；转型后商业模式从一次性 license 销售转向租赁制、订阅制服务，人均创收能效过去三到四年年化约 10%提升，预计进一步提升至七八十 [2][12][18] - **核心产品满足不同需求**：核心产品包括星瀚、苍穹、星空和星辰，分别面向大、中、小微企业客户，提供全面企业管理解决方案；2024 年收入结构中，苍穹和星瀚面向大中型企业，星空业务占比约 30%-34%面向中型企业，小微财富云星辰面向下沉市场小微企业，各类产品价格差异显著 [2][20] - **AI 技术影响深远**：AI 增值模块提价和国产替代加速将推动未来两年收入增长，预计 2025 年收入增长 10 - 15%，营业收入达 70 亿元；2025 年是 AI agent 商业化落地元年，将催化股价表现；AI 技术成熟后帮助软件公司商业模式转变，提升市场空间与利润预期，金蝶估值提升潜力可观 [2][14][26] - **信创政策推动业务发展**：信创政策驱动星瀚和苍穹平台快速增长，2019 - 2024 年收入从不到 1 亿增长至 13 亿，年化增速约 40%；预计到 2027 年底，央企 ERP 核心模块需全面国产化，将继续推动相关业务发展 [2][3] - **财务表现与估值预期**：2025 年预计扭亏为盈，实现利润约 8000 万元；目前 PS 估值约为 6 倍，预期远期可达 8 倍，对应 560 亿人民币市值目标，相当于 17 港币每股，目前位置安全垫较厚，有 15%左右回撤预期 [2][15] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **AI 落地优势**：产品类型和数字化程度高，结合 AI 进行 agent 落地逻辑顺畅；拥有丰富客户积累，对用户业务场景理解深刻，积累大量业务数据；发布五个智能体嵌入企业 ERP 财务系统，形成人财物管理闭环，相对于外部平台型企业有更强优势，有望在 B 端大规模商业化落地 [5] - **云化对 AI 应用的影响**：云化是大中型企业进行 AI 应用的前提条件，帮助企业解决数据烟囱问题，重新梳理信息系统等，为使用 AI 技术奠定基础；金蝶云服务能力有助于推动企业从本地系统迁移至混合云或专用云 [8] - **不同客户群体需求差异**：小微财务云星辰适用于快速上线部署，无需定制化处理；星空业务部署时间稍长，有一定定制化比例；大中型企业使用苍穹和星瀚产品，部署周期更长且定制化需求较高 [21] - **专精特新小巨人企业发展**：依靠科学管理框架培训支持小微企业向专精特新转型；提供税控盘业务，截至 2024 年留存客户约 4.4 万，留存率较高；通过金蝶星辰交付业财税一体化融合解决方案，解决小微企业相关问题，抢占代账公司生意 [24][28]

核心财务表现 - 2024年营业收入62.56亿元 同比增长10.15% [1] - 归母净利润亏损1.42亿元 亏损同比收窄但仍未盈利 [1] - 连续第五年亏损 五年亏损总额近14亿元 [1] 云业务转型进展 - 云服务收入占比从2020年56.98%提升至2024年81.63% 完成向云服务供应商转型 [2] - 云服务业务连续五年亏损 2020-2024年分别亏损6.07亿元、6.95亿元、5.61亿元、3.69亿元、2.41亿元 [3] - 云业务亏损幅度呈收窄趋势 管理层预计2025年实现盈亏平衡 [3] 财务风险指标 - 流动比率从2023年1.26下降至2024年1.03 [4] - 流动资产净值从11.74亿元下降至1.52亿元 同比减少87.05% [4] - 现金及现金等价物从29.64亿元下降至15.30亿元 一年减少14.34亿元 [4] 业务增长挑战 - 云服务收入增速持续放缓 2022-2024年增速分别为34.6%、21.3%、13.4% [4] - 净金额续费率（NDR）为95% 低于100%的及格线 [4] 海外业务布局 - 业务覆盖172个国家和地区 支持42种语言 服务1000多家海外客户 [6] - 2024年海外收入0.70亿元 占总营收比例仅1.12% [6] - 海外收入增速从上年14.28%提升至63.37% [6] - 2023年获得卡塔尔投资局2亿美元战略投资 占比4.26% [5] - 2024年成立新加坡国际业务中心 2025年设立卡塔尔公司进军中东市场 [6] AI战略规划 - 制定"ALL IN AI"战略 未来三年优先发展AI方向 [6] - 具体措施包括接入DeepSeek大模型、升级苍穹平台为AI管理平台、推出智能助手Cosmic 9 [7] - 管理层认为AI转型将比云转型更彻底 [7]

财务数据和关键指标变化 - 总ARR达17.04亿美元，同比增长4.1%，超指引中点1860万美元，外汇汇率负面影响64.9万美元 [27] - 云订阅ARR为8.48亿美元，同比增长30%，占总ARR近50%，较去年的40%有所提升，外汇负面影响42.4万美元 [27] - GAAP总营收4.04亿美元，同比增长3.9%，超2月指引中点约1400万美元，外汇汇率负面影响约660万美元 [31] - Q1毛利率82%，同比提高约1个百分点，营业利润约1.22亿美元，同比增长11%，超2月指引中点近1700万美元 [36] - 调整后EBITDA为1.25亿美元，净利润6900万美元，摊薄后每股净利润0.22美元，调整后税后无杠杆自由现金流1.86亿美元 [37] 各条业务线数据和关键指标变化 云业务 - 云订阅ARR占比从去年的40%提升至Q1的约50%，全年指引中点预计达58% [6] - 云订阅净新增ARR中约65%来自新云工作负载和现有工作负载扩展，35%来自现代化改造，本季度现代化交易占云新预订的三分之一以上 [28] - 云订阅净留存率Q1为120%，云续订率符合本季度预测 [28] 自管理订阅业务 - 自管理订阅ARR降至4220万美元，环比下降5.6%，同比下降16%，因自然流失和迁移到云平台的影响 [29] 维护业务 - 维护ARR为4330万美元，环比下降4%，同比下降9.5%，约三分之一的同比维护ARR总流失来自维护到云的迁移 [29] 专业服务业务 - 专业服务收入同比下降约230万美元至1700万美元，预计2025年该趋势将持续 [34] 各个市场数据和关键指标变化 - 美国市场收入同比增长6%至约2.56亿美元，占总收入63% [35] - 国际市场收入同比增长1%至1.48亿美元，占总收入37%，若使用去年Q1汇率，本季度国际收入将高出约660万美元，同比增长5.2% [35] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 2025年是向纯云公司业务模式转型的最后阶段，持续推动本地业务的有序缩减，重点发展云业务 [5] - 采取措施解决上季度续约业务的运营失误，引入新的保留运营模式，加强客户成功和现场销售团队的运营纪律 [9] - 致力于产品创新，将AI代理集成到IDMC平台，增强GenAI功能，扩大ClearGPT服务全球覆盖范围 [20][22] - 与Databricks、Google Cloud、SAP等合作伙伴加强合作，扩大支持范围，发布联合视频，参与相关活动 [16][18] - 行业竞争方面，未看到竞争态势变化，与Databricks的合作在企业领域得到扩展，客户希望利用AI进行现代化改造 [69] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 宏观环境多变，但截至4月客户购买行为未出现明显变化，云业务管道保持健康 [7] - 对Q1业绩表现满意，有信心实现全年指引，有望达到10亿美元云订阅ARR的里程碑 [10] - 预计云订阅业务将持续强劲增长，本地维护和自管理业务将继续下降，符合2月预期 [41] 其他重要信息 - 下周将举办Informatica World活动，目前注册人数和管道均同比增加，有望推动下半年潜在客户生成和业务管道增长 [8] - 截至Q1末，约10.7%的维护和自管理ARR基础已现代化迁移到云或正在进行现代化改造，高于上季度的9.4%和去年的5.5%，现代化改造平均ARR提升比率为1.9，与上季度持平 [30] 问答环节所有提问和回答 问题: 全年指引未考虑外汇变动及云订阅ARR占比变化的原因 - 公司选择不将外汇变动纳入指引，并非隐藏信息，也未因宏观影响等因素降低指引，对报告指引有信心，有望实现三个月前的承诺 [50][51] - 维护和自管理ARR下降是由于自然流失和现代化迁移加速，符合2月预期 [53][54] 问题: 云续订率及云净新增ARR情况 - 云续订率符合预期，公司正按计划实现全年云续订率目标，已采取运营和系统变革确保续订率稳定并在未来提升 [58] - Q1云净新增ARR情况受季度特殊性影响，与信用动态和提升倍数无关，Q2预计业务量增加，上半年线性与过去类似 [61][62] 问题: 运营和执行变化效果及竞争环境 - 运营变化已见成效，团队表现良好，云续订率环比上升，符合指引预期 [67] - 竞争态势未变，公司与Databricks合作在企业领域扩展，未来将有更多创新和合作公告 [69] 问题: ServiceNow收购数据目录和治理供应商的影响 - 被收购公司规模小，公司在交易中从未遇到过，数据市场碎片化，该收购对公司影响不大 [83] - 数据目录是各市场通用需求，与公司业务不构成直接竞争 [84] 问题: 为何不恢复旧目标及平台中立性如何转化为增量收入 - 公司实施变革仅一个季度，需耐心观察效果，待上半年结束后再考虑调整目标 [99][100] - 数据平台碎片化凸显公司优势，公司云ARR中50%为主数据管理和数据治理，50%为集成，与数据平台有差异，且云业务正在增长 [105][106] 问题: 客户是否放缓AI计划及AI业务是否纳入下半年假设 - 客户未放缓AI计划，通过IDMC平台可立即使用IPU开展GenAI项目，预计下半年和明年更多项目将投入生产 [114][117] - 2025年模型中无AI预订特定项目，但众多预生产工作负载和潜在客户有助于实现云业务指引 [118] 问题: 云转型最后阶段的举措及全年指引中恒定货币收入变化原因 - 公司未强制结束维护业务，但产品支持到期和AI需求促使客户自然向云迁移 [124][125] - 公司按美元金额提供指引，未因外汇变动微调全年指引，专注于实现2月承诺的美元金额 [129][130] 问题: 1.5 - 1.7平均提升倍数情况及100万美元以上客户群体情况 - 提升倍数下降是公司有意为之，旨在让销售团队覆盖更多安装基础客户，长期来看客户生命周期价值有吸引力，预计全年在指引范围内 [135][136] - 100万美元以上客户群体增加是因为公司客户规模普遍增大，反映大型企业对公司云数据管理的信任 [138][139] 问题: 云净留存率下降原因及应对措施 - 净留存率有波动，Q1是最小季度，受影响较大，20%的留存率表明净新增业务较高，公司对此满意 [145][146] - 现代化改造客户更可能是新云客户，对净留存率有负面影响，但对净新增业务有积极影响，公司对留存率范围感到满意 [146][147]

财务表现 - 2025Q1营收13.78亿元，同比下滑21.22% [1] - 归母净亏损7.36亿元，同比扩大62.41%，扣非净亏损7.94亿元，同比扩大76.00% [1] - 收入下滑主因24Q4及25年1月合同签约金额同比下降，但25年2月起签约金额恢复正增长 [1] 云业务发展 - 云服务累计付费客户数达91.88万家，新增4.63万家 [2] - 订阅相关合同负债22.7亿元，同比增长25.0% [2] - 大型企业新增一级央企签约1家，累计达45家，中型企业客户订阅收入同比增长45.6%，小微企业子公司畅捷通云订阅收入1.71亿元，同比增长15.6% [2] 成本与效率 - 25Q1整体毛利率39.06%，同比下降11.79个百分点，主因AI类产品成本增加 [3] - 销售/管理/研发费用率分别为33.01%/22.81%/40.62%，同比上升3.82/6.01/9.27个百分点，主因人员优化成本增加 [3] - 员工数量较24年末减少1,689人至19,594人，AI内部自用有望提升人效 [3] AI战略与产品 - 发布"AI至上"战略，推出"用友BIP企业AI"，新增15个智能体覆盖财务、供应链等领域 [4] - 联合18家伙伴成立逐浪出海生态联盟，加速海外拓展 [4] - 注册ISV伙伴3,814家，开发者达117万 [4] 盈利预测调整 - 下调25-27年营收预测至99.58/110.18/123.15亿元（原101.03/112.62/126.98亿元） [5] - 下调25-27年EPS预测至0.05/0.17/0.31元（原0.06/0.22/0.40元） [5] - 给予25年7xPS估值，目标价20.40元（原20.70元） [5]

文章核心观点 用友网络筹划发行境外股份（H股）并在香港联交所上市，但市场反应平淡，公司面临基本面业绩不佳、资金压力、云转型遗留问题、换帅频繁等困境，全球化战略破局有挑战，AI大模型是机会但研发投入存不确定性 [1][3][18][19] 公司现状 上市计划 - 公司为推进全球化2.0战略，加强与境外资本市场对接，筹划发行境外股份（H股）并在香港联交所上市 [1] 市场反应 - 股民投资者对公司二度上市不看好、不信任，消息发酵后资本市场波澜不惊，股价走势不振 [1] 业绩情况 - 2019年后营收增速从双位数降至个位数，2024年营收91.53亿元，同比增长 -6.57% [3] - 2023年和2024年归属净利润亏损，2年合计亏损约30.28亿元，亏完2019 - 2022年4年净利润之和 [4] 资金状况 - 2024年末货币资金64.24亿元，交易性金融资产1.269亿元，长期股权投资28.19亿元；短期借款43.58亿元、一年内到期的非流动负债12.33亿元、长期借款14.33亿元，短期资金压力明显 [5] - 2021 - 2024年经营性现金流净额从13.04亿元下滑至 -2.736亿元 [5] 问题原因 云转型影响 - 低估市场落地难度，2020 - 2023年砸下85.45亿元销售费用，销售费用同比增速远超研发费用，挤压利润 [8] - 高估自身服务能力边界，营业成本占比从2019年的34.57%上升至2023年的49.27%，通过拓展生态伙伴和扩张员工规模应对，2023年因外包成本和咨询顾问费用增加成本大涨 [9] 换帅频繁 - 过去四年3次换帅，2019 - 2024年营收和净利润增速受影响，投资者担忧战略稳定性和接班人问题 [15][17] 解决措施 降本增效 - 2024年员工数量减少3666人，离职人员经济补偿金增加1.423亿元，销售费用同比下滑4.42%至26.22亿元 [10] - 新总裁计划用2 - 3年时间实现80%客户项目由生态伙伴交付 [10] 发展方向 全球化战略 - 随着中国企业出海，全球化供应链等管理体系有市场想象力，2024年海外业务收入同比增长超50%，在40多个国家和地区交付超1300家海外客户 [18][19] - 但国内服务经验能否复制海外存疑，可能增收不增利，利润亏损问题难解决 [19] AI大模型 - 2023年7月公司发布企业服务大模型YonGPT，大模型加入企服市场带来行业巨变，若公司领先可实现降本增效 [19][20] - 未来需加大研发投入，公司能否保持投入完成转型未知 [20]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][49] 报告的核心观点 - 金蝶国际2024年收入增长10.2%，订阅ARR同比增长约20.0%，亏损率同比缩窄32%，经营质量持续提升，长期云与SaaS渗透增长逻辑稳固 [1][2] - 公司云转型成效显著，降本增效利润端提升明显，AI背景下产品快速迭代，加强标杆客户合作，有望推动营收增长 [26][35][40] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年实现收入62.56亿元，同比增长10.2%，云服务收入51.07亿元，占比81.6%，同比增长13.4%，云订阅ARR为34.4亿元，同比增长20.0%，ERP收入11.49亿元，同比下降2.1% [1][8] - 经营活动现金流净额9.34亿元，同比增长43.0%，归属母公司股东净亏损1.42亿元，同比收窄32% [1][2] - 预计2025 - 2027年收入73.14/84.68/96.89亿元，同比增速16.9%/15.8%/14.4%，归母净利润为1.3/3.19/5.62亿 [3][41] 业务板块 - 大企业云订阅ARR增长30%，苍穹和星瀚云服务合计收入约13.04亿元，同比增长约32.9%，签约新客户652家，1000万以上合同金额同比翻倍，净金额续费率108% [1][16] - 中型企业市场星空订阅ARR增长18.7%，实现收入约21.53亿元，同比增长约10.3%，净金额续费率为95%，客户数达4.4万家 [16] - 小微企业市场云星辰增长迅猛，小微财务云服务收入约12.29亿元，同比增长约13.8%，小微云订阅ARR同比增长约26.4%，金蝶云·星辰收入同比增长约71.8%，净金额续费率上升至93% [17] 利润改善原因 - 云转型成效显著，云订阅服务年经常性收入（ARR）约为34.3亿元，同比增长20.0%，云服务收入占比扩增至81.6% [26] - 营业收入增长，软件规模效应凸显，2024年收入同增10.2%，毛利率提升1.3pct [26] - 降本增效，经营效率提高，2024年销售费率/管理费率/研发费率分别同比降低0.8pct/0pct/1.2pct [27] AI发展 - 产品持续创新优化，接入Deepseek大模型赋能下游场景，发布苍穹GPT平台财务领域大模型和以Agent为核心的企业级AI平台，云产品全面接入DeepSeek [35] - 加强与头部标杆客户合作落地AI项目，如与中石油、海信等合作，实现多个AI场景在业务场景落地 [40] 投资建议 - 收入端，公司收入增速逻辑稳固，云转型成功、AI打开新增市场需求，预计2025 - 2027年收入保持增长 [41] - 利润端，经营质量持续提升，盈利与现金流质量持续改善，预计2025 - 2027年归母净利润为1.3/3.19/5.62亿 [45][47] - 估值端，经营亏损率显著缩窄且经营现金流持续提升，2025年预计实现利润转正，维持“优于大市”评级 [49]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5][34] 报告的核心观点 - 金蝶国际2024年收入增长10.2%，订阅ARR同比增长约20.0%，亏损率同比缩窄32%，经营质量持续提升，长期云与SaaS渗透增长逻辑稳固，预计2025 - 2027年收入和归母净利润均呈增长态势 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年实现收入62.56亿元，同比增长10.2%，云服务收入51.07亿元（占比81.6%），同比增长13.4%，云订阅服务年经常性收入（ARR）为34.4亿元，同比增长20.0%，ERP收入11.49亿元，同比下降2.1% [1] - 2024年归属母公司股东净亏损1.42亿元，同比收窄32%，净亏损率2.3%，同比降低1.4pct，云服务经营亏损率约4.7%，同比降低3.3pct [1][2] - 2024年来自经营活动产生的现金流净额9.34亿元，同比增长43.0% [1] 业务板块 - 大企业云订阅ARR增长30%，续费率达108%，苍穹和星瀚云服务合计实现收入约13.04亿元，同比增长约32.9% [1] - 中型企业市场星空订阅ARR增长18.7%，2024年实现收入约21.53亿元，同比增长约10.3%，客户数达4.4万家 [14] - 小微企业市场云星辰增长迅猛，2024年小微财务云服务收入约12.29亿元，同比增长约13.8%，金蝶云·星辰收入同比增长约71.8% [15] 转型成效 - 自2012年开始云转型，2024年云订阅服务年经常性收入（ARR）约为34.3亿元，同比增长20.0%，云服务收入占总收入比重扩增至81.6% [18] - 2024年毛利率提升1.3pct，销售费率/管理费率/研发费率分别同比降低0.8pct/0pct/1.2pct [18][19] AI发展 - 发布苍穹GPT平台财务领域大模型，2024年中发布以Agent为核心的企业级AI平台，春节后云产品全面接入DeepSeek [24] - 加强与头部标杆客户合作落地AI项目，如与中石油、海信等合作 [27] 投资建议 - 收入端预计2025 - 2027年收入73.14/84.68/96.89亿元，同比增速16.9%/15.8%/14.4% [3][28] - 利润端预计2025 - 2027年归母净利润为1.3/3.19/5.62亿，2025 - 2027年三费占比为70%/68.5%/67% [3][32] - 估值端维持“优于大市”评级，目前股价对应2025 - 2027年PS = 5.9/5.1/4.5x [34]

报告公司投资评级 - 首次覆盖金蝶国际（00268），给予“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 云转型加速驱动收入增长，亏损逐渐收窄预计将实现盈亏平衡，2011 - 2023 年营业收入 CAGR 为 17.29%，2020 年亏损 -3.60 亿元，2023 年收窄至 -1.43 亿元，预计 2025 年盈亏平衡 [3] - AI 大模型赋能 ERP，助力智能化转型，2025 年 2 月 6 日金蝶云全线 SaaS 应用及金蝶云苍穹平台接入 DeepSeek 大模型，此前早有 AI 布局 [4] - 中小企业市场竞争优势显著，大型企业市场不断突破，2024 年上半年中小企业云收入 16.42 亿元，大型企业云收入 5.46 亿元同比增长 38.9% [5] - 预计金蝶国际 24/25/26 年收入为 64.84/75.61/88.60 亿元，归母净利润为 -0.78/1.97/4.94 亿元，对应 24/25/26 年 P/S 为 8.69/7.45/6.36x [6] 根据相关目录分别进行总结 深耕 ERP 领域，云转型驱动业务增长 - 转型驱动发展，云服务成为新增长点，公司历经财务软件、ERP、云服务、AI 时代转型，云服务产品线覆盖不同规模企业 [14][17] - 股权结构清晰，核心管理团队经验丰富，创始人徐少春合计持股 19.56%为第一大股东，管理层团队经验丰富 [18][22] - 云服务业务转型即将实现盈亏平衡，云服务业务驱动收入增长，亏损逐渐收窄，2015 - 2023 年营业收入 CAGR 为 17.29%，2023 年亏损收窄至 -1.43 亿元 [24] - 业务转型加快，云服务占比增长迅速，2024 年上半年云服务占比 83.25%，云服务业务 CAGR 达 48.45%，ERP 业务逐渐回落 [26][29] - 研发和销售费用增长趋稳，毛利率与净利率有望回升，研发投入和销售费用增长趋于稳定，毛利率和净利率预计回升 [34][36] - 金蝶云订阅 ARR 与合同负债同步增长，未来收入空间大，2020 - 2023 年金蝶云订阅 ARR 和合同负债 CAGR 分别为 41.59%和 28.88% [38] AI+ERP 引领行业变革 - ERP 行业发展概况，ERP 集成企业资源管理，历经基本 MRP、闭环 MRP、MRP II、云端 ERP 阶段 [39][41] - ERP 产业链结构成熟，公司处于产业链中游，中国 ERP 软件行业产业链分为上、中、下游，金蝶国际为中游软件供应商 [43] - AI+ERP 助力智能化转型新突破，2025 年 2 月 6 日金蝶云接入 DeepSeek 大模型，此前早有 AI 布局，推动企业智能化转型 [44][46] - ERP 软件市场规模稳步增长，2016 - 2021 年中国 ERP 软件市场规模 CAGR 为 13%，预计 2027 年达 682 亿元，CAGR 约 11% [50] 产品划分清晰，AI 融合云转型 - 大型企业：金蝶云·星瀚+金蝶云·苍穹，加速渗透大型企业市场，AI 驱动变革，2020 - 2023 年收入 CAGR 为 72.84%，用户续费率高，国产化替代趋势加强 [52][56] - 高成长型企业：金蝶云·星空，数据 AI 赋能，持续领跑专精特新，2020 - 2023 年收入 CAGR 为 19.60%，用户续费率高，签约客户数稳定上升 [63][68] - 小微企业：金蝶云·星辰、金蝶精斗云，小微企业市场保持领先，AI 增强管理效率，2020 - 2023 年小微财务云服务收入 CAGR 为 55.18%，客户续费率高 [71][73] - 中小企业板块竞争优势显著，续费率行业领先，金蝶国际中小企业云业务收入优势明显，云业务续费率高，位居国内行业第一 [75][78] 盈利预测与估值 - 关键假设，未来云服务业务收入占比持续提升，ERP 业务收入持续回落 [80][81] - 收入拆分及预测，预测 24/25/26 年公司营业收入 64.84/75.61/88.60 亿元，云服务业务收入 53.98/65.20/78.55 亿元，ERP 业务收入 10.87/10.40/10.05 亿元 [82][85] - 可比公司 P/S 估值，采用 P/S 估值法，选取同行业公司作为可比公司，预测金蝶国际 24/25/26 P/S 值为 8.69x/7.45x/6.36x，低于行业平均水平 [87]

报告公司投资评级 - 首次覆盖金蝶国际（00268），给予“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 云转型加速驱动收入增长，亏损逐渐收窄预计将实现盈亏平衡，2011 年提出云转型战略，2015 - 2023 年营收 CAGR 为 17.29%，2020 年亏损，2023 年收窄至 -1.43 亿元，预计 2025 年盈亏平衡 [3] - AI 大模型赋能 ERP，助力智能化转型，2025 年 2 月接入 DeepSeek 大模型，此前早有 AI 布局并推出相关产品 [4] - 中小企业市场竞争优势显著，大型企业市场不断突破，2024 年上半年中小企业云收入 16.42 亿元，大型企业云收入 5.46 亿元同比增长 38.9%，高续费率驱动订阅 ARR 和合同负债增长 [5] - 预计金蝶国际 24/25/26 年收入为 64.84/75.61/88.60 亿元，归母净利润为 -0.78/1.97/4.94 亿元，2024 年亏损收窄，2025 年扭亏为盈，2026 年达 4.94 亿元，对应 24/25/26 年 P/S 为 8.69/7.45/6.36x [6] 根据相关目录分别进行总结 深耕 ERP 领域，云转型驱动业务增长 - 转型驱动发展，云服务成为新增长点，公司历经财务软件、ERP、云、AI 时代转型，云服务产品线覆盖不同规模企业 [14][15][17] - 股权结构清晰，核心管理团队经验丰富，创始人徐少春合计持股 19.56%为第一大股东，管理层团队经验丰富 [18][22] - 云服务业务转型即将实现盈亏平衡，云服务业务驱动收入增长，亏损逐渐收窄，2015 - 2023 年营收 CAGR 为 17.29%，2023 年亏损收窄至 -1.43 亿元；业务转型加快，云服务占比增长迅速，2024 年上半年占比 83.25%；研发和销售费用增长趋稳，毛利率与净利率有望回升；金蝶云订阅 ARR 与合同负债同步增长，未来收入空间大，2020 - 2023 年 ARR CAGR 为 41.59%，合同负债 CAGR 为 28.88% [24][26][34][38] AI+ERP 引领行业变革 - ERP 行业发展概况，ERP 集成企业资源管理，应用广泛，制造业 ERP 软件历经基本 MRP、闭环 MRP、MRP II、云端 ERP 阶段 [39][41] - ERP 产业链结构成熟，公司处于产业链中游，为客户提供软件支持服务 [43] - AI+ERP 助力智能化转型新突破，2025 年 2 月接入 DeepSeek 大模型，此前早有 AI 布局并推出相关产品，助力企业降本增效 [44][46] - ERP 软件市场规模稳步增长，2016 - 2021 年市场规模 CAGR 为 13%，预计 2027 年达 682 亿元，CAGR 约 11% [50] 产品划分清晰，AI 融合云转型 - 大型企业：金蝶云·星瀚+金蝶云·苍穹，加速渗透大型企业市场，AI 驱动变革，2020 - 2023 年收入 CAGR 为 72.84%，用户续费率高，国产化替代趋势加强 [52][56][62] - 高成长型企业：金蝶云·星空，数据 AI 赋能，持续领跑专精特新，2020 - 2023 年收入 CAGR 为 19.60%，用户续费率高，中型企业市场优势持续扩大 [63][67][68] - 小微企业：金蝶云·星辰、金蝶精斗云，小微企业市场保持领先，AI 增强管理效率，2020 - 2023 年小微财务云服务收入 CAGR 为 55.18%，客户续费率高 [71][73] - 中小企业板块竞争优势显著，续费率行业领先，金蝶国际中小企业云业务收入优势明显，云业务续费率高，位居国内行业第一 [75][78] 盈利预测与估值 - 关键假设，未来云服务业务收入占比持续提升，ERP 业务收入持续回落 [80][81] - 收入拆分及预测，预测 24/25/26 年公司营业收入 64.84/75.61/88.60 亿元，云服务业务收入 53.98/65.20/78.55 亿元，ERP 业务收入 10.87/10.40/10.05 亿元 [82][85] - 可比公司 P/S 估值，采用 P/S 估值法，选取同行业公司作为可比公司，预测金蝶国际 24/25/26 P/S 值为 8.69x/7.45x/6.36x，低于行业平均水平 [87]