投资评级与核心观点 - 投资评级：优于大市 [1][5] - 核心观点：报告认为金蝶国际作为全球领先的企业管理云SaaS服务商，正通过云原生EBC（企业业务能力）重构管理软件，并积极推动AI落地，在信创国产替代、AI应用渗透及中国企业出海三大趋势下，有望持续打开市场空间 [1][2] 公司概况与业务 - 公司定位：全球领先的企业管理云SaaS服务商，构建了覆盖企业全生命周期的数字化解决方案，服务超过740万家企业及政府组织 [12] - 核心产品矩阵：包括企业级AI平台金蝶云苍穹，以及面向大型、成长型、小微企业的SaaS管理云星瀚、星空、星辰 [1][22] - 云转型成效：自2011年开启云转型，2025年上半年云服务收入达26.73亿元，同比增长11.9%，占公司总收入比重达83.74% [23] - 发展历程：从财务软件起家，历经ERP时期、云服务转型时期，目前已进入全面转型为企业管理AI公司的阶段 [13][15][16] 财务表现与预测 - 历史增长：2020至2024年间，公司总收入复合年增长率（CAGR）达16.84% [1] - 近期业绩：2025年上半年实现总收入31.92亿元，同比增长11.24%，净利润为-0.98亿元，同比减亏55.14% [28] - 利润率修复：2025年上半年销售毛利率为65.63%，同比增长2.38个百分点，销售净利率为-3.42%，同比改善4.89个百分点 [34] - 盈利预测：预计2025/2026/2027年营业收入分别为69.57/79.28/90.59亿元，同比增长11.2%/14.0%/14.3%，归母净利润分别为0.72/3.69/6.34亿元 [3][4] - 估值：给予2026年7-8倍市销率（PS），对应估值区间为610.68-697.92亿港元市值 [3] 平台战略：云原生EBC转型 - 行业趋势：企业管理软件正从传统的ERP（企业资源规划）向后ERP时代的云原生EBC转型，EBC将封闭的功能模块拆分为可被AI调用的能力服务，成为企业AI落地的必要接口层 [1][39][48] - 技术优势：云原生架构（如微服务）相比传统单体或云托管模式，具备更精细的资源管理、动态伸缩和故障隔离能力，能有效降低成本并提高系统可靠性 [44] - 公司地位：金蝶国际与Gartner共同提出EBC概念，是云原生EBC转型的先驱，其苍穹PaaS平台是支撑所有SaaS应用的组装式平台 [1][49] - 经营提升：云转型提升了客户粘性，2025年上半年大型、成长型、小微企业续费率分别达108%、95%、93%，云服务年经常收入（ARR）达37.3亿元，同比增长18.5% [51] 市场驱动因素：信创、AI与出海 - **信创与国产替代**： - 市场需求：在ERP换代需求推动下，央国企引领招投标数量上行，并开始ERP系统的国产化替代，当前中国ERP市场仍有较大国产替代空间 [2][69] - 公司适配：金蝶云星瀚和苍穹已实现与中国电子系、电科系、华为系及中科院系等国内主流信创生态的全栈适配，成为国内央企和500强企业的首选之一 [2][77] - 替代空间：报告测算，到2027年大型企业ERP国产累计替代市场空间可达62.03-199.01亿元 [76] - **AI应用加速**： - 行业背景：大模型能力快速迭代、成本下降，以及Agent（智能体）协议涌现，为企业级AI应用提供了基础，AI竞争焦点正从通用能力转向场景深耕与生态整合 [2][85][93][101] - 市场空间：预计到2027年，国内AI应用市场规模将达到785亿元，企业级AI Agent市场规模将达655亿元 [113] - 公司布局：金蝶已形成完整的AI布局，推出苍穹Agent平台2.0、五大智能体及企业级AI原生入口“金蝶小K”，2025年上半年AI合同金额已超1.5亿元，并签约海信集团、通威股份等头部客户 [119][121] - **中国企业出海**： - 市场机遇：全球数字经济规模增长与中国企业出海加速，推动了跨境ERP需求增长 [2] - 公司进展：金蝶已形成全场景出海解决方案，2025年上半年星空产品签约259家中国企业出海客户和海外本地企业，同比增长114.05% [2]

投资评级与估值 - 报告给予金蝶国际“优于大市”评级 [1][5] - 基于2026年7-8倍市销率（PS）的估值，对应市值区间为610.68亿至697.92亿港元 [3] - 报告给出的合理估值区间为每股17.20至19.66港元，当前收盘价为13.16港元 [5] 核心观点与公司定位 - 金蝶国际是全球领先的企业管理云SaaS服务商，正从ERP向云原生EBC（企业业务能力）转型，并积极推进AI落地 [1][12] - 公司构建了覆盖企业全生命周期的数字化解决方案，主要产品包括企业级AI平台金蝶云苍穹，以及SaaS管理云星瀚、星空、星辰 [1][22] - 公司自2011年开启云转型，2025年上半年云服务收入占公司总收入比重已达83.74% [1][23] 财务表现与预测 - **收入增长**：公司收入持续提升，2020至2024年间复合年增长率（CAGR）达16.84% [1] 预计2025至2027年营业收入分别为69.57亿元、79.28亿元、90.59亿元，同比增速分别为11.2%、14.0%、14.3% [3][4] - **盈利改善**：公司利润端持续修复，2025年上半年净利润为-0.98亿元，同比减亏55.14% [28] 预计2025至2027年归母净利润将扭亏为盈，分别达到0.72亿元、3.69亿元、6.34亿元 [3][4] - **利润率回升**：随着订阅模式成熟，销售毛利率和净利率均有所回升，2025年上半年销售毛利率为65.63%，同比提升2.38个百分点 [34] - **现金流与运营效率**：云转型优化了现金流结构，2025年上半年经营性现金流为-0.18亿元，同比提升89.05% [62] 人均创收持续提升，2025年上半年达28.91万元，同比增长22.51% [62] 业务驱动因素：信创与国产替代 - **市场需求**：在ERP换代需求推动下，央国企引领ERP招投标数量上行，并逐渐开始ERP系统的国产化替代 [2] 超40%的企业正在考虑ERP的重大升级或替换 [67] - **市场空间**：当前中国ERP市场中，46.84%的企业使用国外系统，国产替代空间巨大 [69] 报告测算，到2027年大型企业ERP国产累计替代市场空间可达62.03亿至199.01亿元 [75][76] - **公司优势**：公司的星瀚和苍穹产品已实现与国内主流信创生态（如中国电子系、华为系等）的全栈适配，成为国内央企和500强企业的首选之一 [2][77] 2025年上半年，星瀚新签约客户304家，苍穹和星瀚合计收入8.45亿元，同比增长34.3% [80] 业务驱动因素：AI赋能与智能体应用 - **技术趋势**：AI竞争焦点已从通用能力转向场景深耕与生态整合，AI Agent（智能体）为企业级应用提供了基础 [2][95] 预计到2027年，全球企业在生成式AI的投资将达1454亿美元 [48] - **公司布局**：公司平台全面集成AI能力，推出了苍穹Agent平台2.0、五大智能体及企业级AI原生入口“金蝶小K” [119] 已构建从底层平台、数据云、AI增强SaaS到AI原生智能体的完整产品体系 [119] - **商业化进展**：截至2025年上半年，公司AI合同金额已超1.5亿元，并签约了海信集团、通威股份等头部客户 [121] 在小微企业市场，AI财税助手活跃用户达17万家，帮助小微企业记账效率提升约80% [123] 业务驱动因素：中国企业出海 - **市场机遇**：全球数字经济规模持续增长，中国企业出海加速，推动了跨境ERP需求增长 [2] - **公司进展**：公司已形成全场景出海解决方案，2025年上半年，金蝶云星空签约了259家中国企业出海客户和海外本地企业，同比增长114.05% [2]

核心观点 - 金蝶在2025全球创见者大会上宣布将"金蝶云"全面升级为"金蝶AI"，推出企业级AI智能体"小K"，标志着企业管理进入AI原生时代 [4] 产品升级 - 产品战略实现"平台+数据云+AI增强SaaS+AI原生智能体"全面升级，形成金蝶AI产品家族 [5] - "小K"定位为企业级AI智能体统一入口，首批融合近20个智能体，深度覆盖供应链、制造、营销、HR、财务、ESG等多领域场景 [5] - 智能体通过统一入口互联互通，既能独立解决企业场景痛点，又能跨场景形成网络协同，未来将升级为可对话式入口并支持智能体间相互调用 [5] - 金蝶云星空旗舰版将在12月12日全面升级为金蝶AI星空套件，支持客户一键升级，AI套件付费模式倾向于按组织规模、用量付费及预付费模式 [5] - "金蝶数据云Data cloud"作为企业AI时代的数据底座，服务于上层AI应用，旨在帮助企业具备数据服务能力和部分PTA能力 [5] 经营数据 - 第三季度金蝶订阅ARR同比增长约18%至38.6亿元，略低于上半年18.5%的同比增速 [6] - 环比6月底净新增ARR 1.3亿元，整体增量稳定但环比增长略有放缓 [6] - 全年若达成20%的ARR增长目标需第四季度净新增约2.56亿元，预计全年ARR增速有望维持在18% [6] - 续费率方面，苍穹&星瀚达105%，星空95%、星辰93%、精斗云88%，苍穹&星瀚NDR环比小幅下滑料为季度波动影响 [6] 海外战略 - 公司海外战略分为三个阶段：服务中国企业出海、主动深耕本地市场打造标杆案例、设立当地研发和交付中心实现本地化 [7] - 目前正在推进第二阶段，例如与马来西亚振兴集团签署战略合作协议，并在泰国、新加坡、印尼与当地标杆企业合作 [7] - 已在马来西亚建立东南亚交付中心，未来将实现产品、业务、生态的本地化 [7] - 管理层预计未来3-5年，海外收入占比有望提升至5%-10% [7]

业绩表现 - 2025年上半年公司收入31.92亿元同比增长11.2%权益持有人应占亏损9773.8万元亏损同比收窄55.1%五年半累计亏损达14.77亿元 [2] - 云服务业务收入26.73亿元同比增长11.9%占总营收超八成但增速逐年放缓2022-2024年上半年增速分别为35.5%/21.5%/17.2% [5] - 海外业务收入4161万元同比增长88.3%占总收入比重仅1.32% [7] 费用结构 - 研发费用7.76亿元同比下滑3.8%销售费用12.64亿元同比增长3.18%创同期新高行政费用3.46亿元同比增长39% [3] - 连续五年(2020-2024年)亏损累计13.79亿元主要因云转型和AI转型战略加大研发及市场投入 [2] 业务分项表现 - 大型企业市场(苍穹+星瀚)收入8.45亿元同比增长34.3%云订阅收入2.76亿元同比增长41.1%NDR达108% [6] - 中型企业市场客户数4.6万家同比增长9.5%(去年同期23.53%)专精特新企业签约量同比下滑18%星空产品NDR下滑1个百分点至94% [6] - 小型企业市场(星辰+精斗云)客户数增长超30%但NDR仅93%/88%低于行业及格线 [6] AI转型进展 - AI合同金额首次披露达1.5亿元推出苍穹AI Agent 2.0等5款智能体产品预计2030年AI收入占比达30% [3] - 面临数据质量不足、复合型人才短缺(业务+AI)、企业组织抵触等落地障碍 [4] 市场动态 - 股价较2021年历史高位39.5港元下跌逾60%2024年9月触及5.26港元低点2025年8月反弹至15.71港元 [8] - 股东贝莱德减持279.1万股套现5139.88万港元非执行董事董明珠减持10万股套现153.5万港元 [7]

业绩表现 - 2025年上半年公司实现营收31.92亿元，同比增长11.2% [2] - 上半年毛利同比增长15.4%，毛利率改善2.4个百分点，经营活动现金流净额同比改善89% [2] - 云服务收入26.73亿元，同比增长11.9%，云订阅收入16.84亿元，同比增长22.1% [2] 云业务细分增长 - 金蝶云苍穹&星瀚订阅收入同比增长41.1% [2] - 金蝶云星空订阅收入同比增长19% [2] - 小微云产品订阅收入同比增长23.8% [2] AI战略进展 - 上半年AI合同金额超1.5亿元，首次在财报中披露 [3] - AI技术深度融入所有SaaS产品、服务和运营流程，推出AI原生智能体应用 [3] - 公司提出"AI优先"战略，计划未来三年用AI重构企业管理 [3] 行业展望 - 公司认为"AI+SaaS"的黄金十年已至，目标2030年成为全球领先的企业管理AI公司 [2]

公司业绩表现 - 2025年上半年实现营收31.92亿元人民币 同比增长11.2% [1] - 云服务收入达26.73亿元人民币 同比增长11.9% 占总营收比例83.7% [1] - 亏损9773.8万元人民币 较上年同期2.18亿元亏损额同比减亏55.1% [1] - 云订阅年经常性收入(ARR)达37.3亿元人民币 同比增长18.5% [2] - 云订阅合同负债33.78亿元人民币 同比增长24.7% [2] 云业务细分表现 - 云订阅收入16.84亿元人民币 同比增长22.1% [2] - 金蝶云苍穹&星瀚订阅收入增长41.1% [2] - 金蝶云星空订阅收入同比增长19% [2] - 小微云产品订阅收入同比增长23.8% [2] 经营质量改善 - 毛利较上年同期增长15.4% [1] - 毛利率改善2.4个百分点 [1] - 经营活动现金流净额同比改善约89% [1] - 经营性现金流从去年同期-1.66亿元改善至-0.18亿元 [2] 战略方向 - AI+管理将成为企业核心竞争力 [1] - AI+SaaS黄金十年已经到来 [1] - 业绩改善主要得益于云订阅业务规模化效应和AI带来的效率提升 [1] - 公司预计2025年将实现盈利 经营性现金流将超十亿元人民币 [2]

核心财务表现 - 2025年上半年总营收31.92亿元 同比增长11.2% [1] - 云服务收入26.73亿元 同比增长11.9% 占总营收比例83.7% [1] - 云订阅收入16.84亿元 同比增长22.1% [2] - 亏损9773.8万元 较上年同期2.18亿元亏损收窄55.1% [1] - 毛利同比增长15.4% 毛利率提升2.4个百分点 [1] - 经营活动现金流净额同比改善89% [1] 云业务细分表现 - 云订阅年经常性收入(ARR)达37.3亿元 同比增长18.5% [2] - 云订阅合同负债33.78亿元 同比增长24.7% [2] - 金蝶云苍穹&星瀚订阅收入增长41.1% [2] - 金蝶云星空订阅收入同比增长19% [2] - 小微云产品订阅收入同比增长23.8% [2] AI战略与成果 - 首度披露AI合同金额超1.5亿元 [2] - 实施"ALL IN AI"战略 将AI技术深度融入所有SaaS产品和服务 [2] - 推出AI原生智能体应用 平台从云原生升级至AI原生 [3] - 商业模式适配AI时代的"按效果付费"和"模型即服务" [3] - AI+管理将成为企业核心竞争力 AI+SaaS黄金十年已到来 [1][3] 国际化进展 - 客户业务覆盖172个国家和地区 支持14种语言 [3] - 服务超过1000家海外客户 [3] - 在马来西亚、新加坡等6个国家注册分公司 [3] - 上半年签约259家中企出海和海外本土企业 [3] - 目标2030年成为全球领先的企业管理AI公司 [3]

核心财务表现 - 上半年总收入同比增长11%至32亿元人民币 [1] - 云订阅服务收入同比增长22%至17亿元人民币 分部毛利率提升1个百分点至96.2% [1] - 产品收入微增1%至15亿元人民币 分部毛利率下降2.1个百分点至31.5% [1] - 订阅服务ARR同比增长18%至37.3亿元人民币 [1] - 云订阅合约相关负债同比增长25%至34亿元人民币 [1] 业务发展动态 - 上半年AI相关合约额已超过1.5亿元人民币 [1] - 金蝶云星空及中小企非订阅收入上半年可能录得持平或下跌 [1] 未来关注重点 - 下半年云业务收入前景成为关注焦点 [1] - 经营开支控制与盈利展望受市场关注 [1] - 明年及长期AI发展目标成为投资者关注重点 [1] 机构评级 - 花旗给予"买入"评级 目标价18.3港元 [1]

产品服务调整 - 公司调整客户成功服务产品套餐内容及价格 25年7月1日后订阅软件续费或买断软件购买标准成功服务不再包含工单服务 需购买高级成功服务 成本增加 例如金蝶云星空订阅版本高级成功服务费用为软件订阅金额的15% [2] - 举措将标准套餐和高级定制服务区分 对大企业客户续费阶段可抬高合同收入 对仅采用标准套餐客户可降低定制化实施成本 预计对公司毛利产生积极影响 [2] AI产品升级 - 公司推出全面升级的苍穹Agent平台2.0 支持MCP标准协议实现与ERP等核心业务系统深度整合 [3] - 基于苍穹Agent平台2.0开发五大智能体：金钥财报（10分钟内将数百页年报浓缩为分析报告） ChatBI（自然语言对话秒级获取可视化结果） 招聘智能体（岗位匹配准确率从40%提升至90%） 差旅智能体（全流程自动化服务） 企业知识智能体（智能决策引擎） [3] - 部分AI产品采用按结果收费模式 如招聘智能体按offer收费 差旅智能体按报销次数收费 [3] - 截至25年5月苍穹AI Agent平台已签约海信集团 温氏集团 湖北中烟等20家客户 金蝶云·星瀚上线超20个AI应用 签约近20家大型企业 [3] 业务收入表现 - 24年大企业客户业务苍穹&星瀚收入13.04亿元人民币（yoy+32.9%） 合同签约金额约21亿元（yoy+52%） [4] - 24年中型客户业务星空收入21.53亿元（yoy+10.3%） 小微业务收入12.29亿元（yoy+13.8%） [4] - 预计25年大企业业务保持稳健增长 中型和小微业务受宏观经济影响有所承压 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 公司调整客户成功服务产品套餐内容及价格，区分标准套餐和高级定制服务，对毛利有积极影响 [1] - 金蝶推出全面升级的苍穹 Agent 平台 2.0 和五大智能体，预计拓展更多应用场景，部分产品按结果收费，已签约多家客户 [2] - 24 年各业务有不同增长表现，预计 25 年大企业业务稳健增长，中型和小微业务受宏观经济影响承压 [3] - 基于保守性原则，小幅下修 25 - 26 年收入和归母净利润预测，新增 27 年预测，AI 加持下产品力有望增强 [3] 各部分总结 业务调整 - 25 年 7 月 1 日后，订阅软件续费或买断软件购买金蝶总部《标准成功服务》不包含工单服务，需购买《高级成功服务》，如金蝶云星空 - 订阅版本软件，高级成功服务费用为软件订阅金额的 15% [1] 新产品情况 - 苍穹 Agent 平台 2.0 定位为更懂企业业务的智能体平台，支持 MCP 标准协议，与 ERP 等核心业务系统深度整合 [2] - 基于该平台开发五大智能体，包括金钥财报、ChatBI、招聘智能体、差旅智能体、企业知识智能体，各有功能优势，部分产品按结果收费 [2] - 截至 25 年 5 月，苍穹 AI Agent 平台已签约 20 家客户，金蝶云·星瀚上线超 20 个 AI 应用，签约近 20 家大型企业 [2] 业务收入情况 - 24 年苍穹&星瀚收入 13.04 亿元，同比增长 32.9%，合同签约金额约 21 亿元，同比增长 52%；星空收入 21.53 亿元，同比增长 10.3%；小微业务收入 12.29 亿元，同比增长 13.8% [3] 盈利预测 - 下修 25 - 26 年收入预测至 70.0/78.7 亿元（较上次预测 -6%/-9%），新增 27 年收入预测 88.2 亿元 [3] - 下修 25 - 26 年归母净利润预测至 1.3/3.8 亿元（较上次预测 -24%/-1%），新增 27 年归母净利润预测 6.6 亿元 [3] 财务报表预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|5,679|6,256|7,003|7,868|8,815.3| |营业收入增长率|16.7%|10.2%|12.0%|12.3%|12.0%| |归母净利润（百万元）|-210|-142|133|381|662| |每股收益（元）|-0.06|-0.04|0.04|0.11|0.19| | P/S |9|8|7|6|6| [5] 市场数据 - 总股本 35.49 亿股，总市值 551.59 亿港元，一年最低/最高股价为 5.26 - 17.76 港元，近 3 月换手率 113.7% [6] 股价相对走势 - 1 个月相对收益 23.1%，绝对收益 27.2%；3 个月相对收益 14.6%，绝对收益 18.4%；1 年相对收益 73.3%，绝对收益 107.8% [8]