报告投资评级 - 投资评级：**买入（维持）** [1] 报告核心观点 - 公司是**光通信上游光芯片及器件的平台型厂商**，围绕光芯片进行横向拓展和纵向延伸，受益于AI数据中心发展及光通信技术迭代，业绩高速增长 [7] - **境外收入大幅增长**，2025年境外收入11.22亿元，同比增长300.34%，占营收比达52.69% [7] - 公司**拟投资12.65亿元**建设高速光芯片与器件开发及产业化项目，以巩固“无源+有源”协同优势，完善IDM全链条布局 [10] - **数据中心向800G/1.6T高速升级**，硅光技术广泛应用，核心芯片国产化进程加快，公司AWG、FAU组件、MPO/MMC器件、CW激光器等产品有望充分受益 [9] 公司财务与经营表现总结 - **2025年业绩高速增长**：2025年实现营收21.29亿元，同比增长98.15%；归母净利润3.72亿元，同比增长473.25% [5] - **2026年第一季度业绩持续增长**：26Q1实现营收5.77亿元，同比增长32.18%；归母净利润1.16亿元，同比增长24.66% [5] - **毛利率环比改善**：26Q1毛利率为34.13%，环比提升4.81个百分点，主要系产品结构优化，高毛利产品收入占比提升 [7] - **费用管控加强**：26Q1销售费用率、管理费用率同比分别下降0.25、0.66个百分点，财务费用率同比上升1.69个百分点 [7] - **研发投入持续**：26Q1研发费用0.28亿元，研发费用率为4.91% [7] 业务结构与产品进展总结 - **主营业务构成（2025年）**：光芯片及器件收入15.91亿元（同比+162.39%），占营收74.73%；室内光缆收入2.56亿元（同比+16.91%），占营收12.01%；线缆材料收入2.51亿元（同比+8.65%），占营收11.81% [7] - **无源产品进展**： - 适用于1.6T光模块的AWG芯片及组件实现小批量出货 [7] - 应用于AI光计算的8通道200GHz AWG芯片及组件实现小批量出货 [7] - 应用于800G/1.6T网络的多芯数高密度光缆连接器（MMC/SN-MT）实现批量出货，MMC产品通过US Conec认证，SN-MT产品通过SENKO认证 [8] - **有源产品进展**： - 数据中心用O波段CWDM-4的100G EML激光器正在客户送样验证 [8] - 数据中心用硅光配套非控温100mW CW DFB激光器与商温400mW CW DFB激光器实现小批量出货 [8] - **其他产品进展**： - 数据中心硅光用CW光源及器件已实现小批量供货 [7] - 800G/1.6T光模块用MT-FA产品部分已批量应用，部分处于客户验证和推广阶段 [7] - 应用于CPO的高通道FAU产品已实现小批量出货 [7] - MPO、MMC等高速连接跳线系列产品已通过全球主要布线厂商认证，实现大批量出货 [7] 行业前景与市场机遇总结 - **光芯片市场高速增长**：LightCounting预计2025-2030年光芯片市场的复合年增长率（CAGR）为17% [10] - **算力基建投入巨大**：2026年北美四大云厂商资本开支合计预计达6300-6700亿美元，同比增长约70%；2026年中国算力基建投入预计将达到5000亿元 [10] - **国产替代进程加快**：在高速EML芯片领域，国内主流厂商已能提供100G、200G EML原型样品；在CW光源领域，国内已形成从75毫瓦到上千毫瓦的完整产品矩阵 [10] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为7.03亿元、10.92亿元、15.65亿元 [9] - **增速预测**：预计2026-2028年归母净利润同比增速分别为88.87%、55.37%、43.23% [10] - **估值水平**：对应2026-2028年市盈率（PE）分别为97.23倍、62.58倍、43.69倍 [9]

投资评级与核心观点 - 报告对蘅东光的投资评级为“增持”并维持该评级 [3] - 报告核心观点：公司深耕光模块领域，布局CPO（光电共封装）技术，其6912芯无源光纤布线产品已完成研发，技术领先 [3][5] - 报告核心观点：公司2025年业绩高速增长，归母净利润同比+106.47%，随着募投项目产能释放及新产品放量，未来增长空间广阔 [3] - 报告核心观点：公司绑定海外龙头客户，受益于全球AI算力需求驱动，光模块市场前景看好 [3] 公司财务与业绩表现 - 2025年公司实现营业收入22.16亿元，同比增长68.50% [3] - 2025年公司实现归母净利润3.05亿元，同比增长106.47% [3] - 2025年公司毛利率为26.48% [3] - 2026年第一季度公司实现营业收入6.87亿元，同比增长39.27% [3] - 2026年第一季度公司实现归母净利润8408.95万元，同比增长41.23% [3] - 报告上调盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为4.72亿元、6.25亿元、7.80亿元 [3] - 预计公司2026-2028年EPS分别为6.94元/股、9.18元/股、11.46元/股 [3] - 以当前股价544.56元计算，对应2026-2028年PE分别为78.5倍、59.3倍、47.5倍 [3] 行业趋势与市场机遇 - 全球AI大模型厂商持续推出新一代模型，催生更多训练和推理算力需求，拉动无源光器件产品快速增长 [4] - 数据中心算力规模提升与网络架构升级，推动800G、1.6T高速率光模块及CPO交换机等光通讯硬件设备需求增长 [4] - AI算力互联需求推动光通信行业向高密度、高速率、低损耗、高集成度方向发展 [4] 公司技术与产品进展 - 公司无源光纤布线产品中，超大芯数光纤预端接布线总成已量产交付的最高芯数为3456芯 [5] - 公司已完成6912芯无源光纤布线产品的开发 [5] - 公司基于MMC插芯的光纤连接器产品已实现量产并规模交付 [5] - 公司应用于400G、800G、1.6T光模块的无源内连光器件产品均已规模交付 [5] - 公司正积极推动EL-SFP保偏无源内连光器件、CPO无源内连光器件的产品开发、客户验证和小批量试产 [5] 财务预测与估值摘要 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为31.86亿元、44.75亿元、56.47亿元，同比增长率分别为43.8%、40.5%、26.2% [6] - 预计公司2026-2028年归母净利润同比增长率分别为55.0%、32.4%、24.7% [6] - 预计公司2026-2028年毛利率分别为27.3%、26.5%、26.4% [6] - 预计公司2026-2028年净利率分别为14.8%、14.0%、13.8% [6] - 预计公司2026-2028年ROE分别为30.3%、28.6%、26.3% [6] - 当前股价对应2026-2028年P/B分别为23.9倍、17.0倍、12.5倍 [6]

英伟达与康宁的战略合作 - 英伟达以5亿美元购入光纤电缆制造商康宁的购股权，作为扩大AI基础设施合作的一部分 [1] - 交易细节为英伟达以每股0.0001美元获取最多300万股股票，并拥有以180美元行权价购买最多1500万股股票的权利 [1] - 合作内容包括康宁提升产能，以供应部署英伟达芯片的AI数据中心所需的光纤 [1] 康宁的产能扩张与市场机遇 - 康宁计划在北卡罗来纳州和德克萨斯州新建三座工厂，预计将在美国创造超过3000个新就业岗位 [2] - 公司通过与Meta、微软、Lumen Technologies等达成协议，凸显了其在光学领域的机遇和产品强劲需求 [2] - 分析师指出，每个AI加速器在连接方面的价值约为500至1000美元，且随着共封装光学技术部署，该数值还有上行空间 [2] 行业增长动力与市场前景 - AI大模型参数以每两年约100倍的速度膨胀，算力边界越来越取决于连接GPU的光网络带宽与密度 [3] - 全球AI专用光收发模块市场规模预计将从2025年的165亿美元跃升至2026年的260亿美元，年增幅超过57% [3] - 北美超大规模数据中心对800G光模块的旺盛需求，以及1.6T产品的加速量产，正共同构建一个“光模块超级周期” [3] 分析师观点与公司定位 - 花旗维持对康宁的“买入”评级，给出170美元目标价，认为其产品需求强劲，客户正通过承诺和投资其产能扩张来体现这一点 [2] - Oppenheimer重申对康宁的“跑赢大盘”评级，认为公司通过与英伟达、博通、Meta、微软等生态系统领导者深度整合，成功定位为生成式AI数据中心建设的关键基础设施提供商 [3] - 公司管理层重申，向共封装光学及规模化数据中心解决方案的转型，到2030年有望将当前企业业务规模扩大2至3倍 [3] 英伟达的生态系统投资 - 为推动行业增长，英伟达已在AI生态系统中达成价值数十亿美元的交易，入股对象涵盖从OpenAI等AI模型开发商到迈威尔科技等其他芯片制造商的各类公司 [1] - 此次入股康宁之前，英伟达已经入股了光通信龙头Lumentum [1] - 英伟达CEO黄仁勋强调，AI热潮提供了振兴美国制造业和供应链的机会 [1]

报告投资评级 - 报告未明确给出对锡焊膏行业的整体投资评级，但给出了具体的投资建议和标的 [84] 报告核心观点 - 锡焊膏是重要的电子材料，行业呈现精细化、绿色化、低温化三大高端化发展趋势 [3] - 光通信技术演进，特别是高速光模块（如400G/800G/1.6T）的放量，将显著提升对高端锡焊膏的需求，行业有望迎来量价齐升 [3] - 投资建议：锡焊行业有望受益于高速光模块进展，重点推荐华光新材，受益标的唯特偶 [3][84] 一 锡焊膏重要性逐步提升，行业呈高端化发展趋势 - **行业规模与结构**：2020年中国电子锡焊料市场空间约为300亿元，其中锡膏市场空间约40亿元 [11][33]。2019年中国电子锡焊料产量近15万吨，产品结构中锡焊条占44%、锡焊丝占29%、锡膏占11% [11][14] - **锡膏重要性提升**：在电子产品轻薄短小趋势下，SMT自动化制程普及，回流焊技术广泛应用，锡膏在电子锡焊料中的占比逐步提升 [11] - **高端化发展趋势**： - **精细化**：为满足更小元器件尺寸和间距，锡合金粉向更细粒径发展。行业普遍使用T3（25-45μm）、T4（20-38μm）粉，领先企业开始批量使用T5（15-25μm）粉，并向T6（5-15μm）、T7（2-11μm）发展 [3][25][65] - **绿色化**：主要体现在焊接材料无卤化、辅助焊接材料水基化 [3][25] - **低温化**：为降低焊接温度对元器件的损伤和能耗，研发熔点低于183℃的低温锡膏成为趋势，如Sn-Bi系（熔点138℃）和Sn-In系（共晶点120℃）合金 [3][25][27] - **国产化空间**：2020年国内锡膏市场外资企业份额约占50%，国内龙头唯特偶的锡膏销售规模仅占国内市场的7%左右，国产替代空间广阔 [33] 二 光通信技术演进，锡焊膏行业需求有望爆发 - **市场驱动力**：AI算力投资驱动光模块市场增长，预计2026年全球数通光模块市场规模达228亿美元，2030年增至414亿美元，2025-2030年复合增长率20% [40]。2026年800G和1.6T光模块合计市场规模有望达146亿美元，占整体市场约64% [40] - **工艺变革提升要求**：光模块速率提升导致信号频率、热密度、封装密度增加，对焊点热疲劳寿命、高频寄生效应和微型化工艺提出更高挑战 [3][45]。封装工艺从同轴封装（TO-can）向COB/COC、混合集成（HI）及光电共封装（CPO）演进 [3][50] - **电互连工艺升级**：为减少信号损耗和提升散热，高速光模块的电互连工艺从金线键合（WB）向倒装焊（FC）转变，后者使用微凸点实现更高密度和性能的连接 [54][55] - **需求“量价齐升”逻辑**： - **量增**：1）光模块数量提升：LightCounting预测2030年光模块市场空间中性预测达500亿美元，乐观达1000亿美元 [57]。2）单模块焊点数量提升：随着速率从10G向400G/800G演进，PCBA上焊点数量快速增长，400G光模块焊点通常在1000个以上 [3][57][61] - **价升**：高速光模块需使用更高级别的精细锡膏（如T5、T6粉），其单价显著高于常规产品 [3][64] 三 重点公司梳理 - **唯特偶**：国内微电子焊接材料平台型龙头，2019至2021年连续三年锡膏产销量/出货量国内排名第一 [72]。2020年锡膏销售收入2.63亿元 [33]。公司产品覆盖精细化（T5、T6粉径锡膏）、绿色化（无卤、水基产品）、低温化等多个高端方向 [75] - **华光新材**：专注钎焊材料超过30年，锡基钎料业务增长迅速，营收从2022年的500万元增长至2025年的4亿元 [76]。在锡膏领域开发了高稳定性、高精度产品并推向市场 [76]。同时，公司积极拓展AI液冷赛道，2025年液冷收入超过1.3亿元，其中下半年收入较上半年增长约200% [76] 四 投资建议 - 锡焊行业有望受益于高速光模块进展，迎来量价齐升 [3][84] - 重点推荐锡焊材料头部企业华光新材，受益标的为唯特偶 [3][84]

2026年第一季度业绩表现 - 2026年第一季度营收达22.21亿元，同比增长109.74%，创历史新高 [2] - 净利润实现扭亏为盈 [2] - 第一季度产量同比增长50%以上，带动主营业务收入显著提升 [2] - 其他业务（贵金属回收）收入量价齐升，因贵金属市场价格上涨及回收量随产能提升而增加 [2] - 毛利率显著改善，原因包括：精细化管理降本、产能释放摊薄单位制造费用、原材料采购成本降低、高毛利产品占比提升、贵金属价格上涨 [3] 控股股东定增与战略支持 - 控股股东京东方以“不打折”的市场价全额认购近10亿元定向增发 [3] - 定增核心考虑是优化公司资产结构、降低财务费用，并传递对华灿光电作为集团MLED战略核心平台的坚定信心 [3] 业务进展与未来展望 - 公司正全力推进Micro LED业务研发和产业化 [3] - Micro LED AR眼镜单色显示模组将于2026年上半年实现小批量交货，全彩显示模组在研 [3] - Micro LED通讯应用产品性能显著提升，技术指标已接近客户需求，并探索向下游产业链延伸 [4] - 展望未来，公司主营业务毛利率有望进一步提高，但其他业务毛利受贵金属市场价格波动影响 [3]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 核心财务与业绩表现 - **2026年第一季度业绩**：实现营收2.1亿元，同比增长21.2%，环比下降23.0% [1] - **分市场收入表现**：光通信市场收入同比增长约218%，消费电子市场收入同比增长约360%，汽车市场收入同比增长约84%，泛半导体制程市场收入同比增长约30%，工业和医疗健康市场收入同比下降约27% [1] - **利润与毛利率**：2026年第一季度归母净亏损0.1亿元，同环比减亏；销售毛利率为43.2%，同比提升9.8个百分点，环比提升10.8个百分点 [1] - **毛利率改善原因**：1) 泛半导体制程应用中高毛利产品出货占比提升；2) 光通信应用产品毛利率显著提高，得益于自动化水平提升、工艺改善及收入增长摊薄固定成本；3) 汽车应用产品从瑞士转移至韶关基地生产后，毛利水平由负转正并持续改善 [1] - **盈利预测**：预计2026/2027/2028年营业收入分别为12.75/18.93/25.66亿元，同比增长44.9%/48.4%/35.6% [3][4] - **净利润预测**：预计2026/2027/2028年归母净利润分别为1.0/2.4/3.3亿元，同比增长353.5%/148.6%/36.0% [3][4] - **估值水平**：当前股价对应2026/2027/2028年市盈率分别为330/133/98倍 [3][4] 业务进展与未来展望 - **光通信上游业务**：公司卡位光通信上游光学核心环节，产业进程加速 [2] - **高通道数V型槽产品**：截至2025年末，36通道以上产品已在客户模块送样测试中收获良好评价，持续获得复测及二次验证类订单；部分客户验证数据已达标，可满足其CPO组装环节的高精度装配标准，公司正推进量产产能筹备工作 [2] - **蚀刻微棱镜透镜阵列**：与头部大客户的联合研发项目保持稳定供货，市场反馈优异；内部试验产线建设稳步落地，并针对部分客户的特殊规格需求开展定制化研发迭代 [2] - **精密模压透镜业务**：已完成多家客户的样品交付，后续小批量订单逐步落地 [2] - **消费电子业务**：重点推广MLA、Diffuser及光学传感器模组封装服务，已获得多笔样品订单；携手行业头部客户在AR/VR/MR领域开展技术合作，依托WLO、WLS、WLI技术为CMOS芯片配套多层光学镜组，已向多家北美客户多轮送样 [2] - **微相机模组**：是设备实现眼球追踪、手势识别、环境感知的核心器件，有助于强化公司制造实力与客户粘性，夯实中长期业务增长基础 [2] - **光通信领域展望**：公司在国际市场巩固已有客户合作，同时加快中国市场拓展，陆续通过客户认证并开始批量交付，产品结构持续优化，支撑光学业务稳定成长 [3] - **增长驱动**：作为光模块上游供应商，未来两年将充分受益于光模块需求提升，以及CPO、OCS渗透率的快速提升 [3] 公司基本信息 - **股票代码**：688167.SH [1] - **所属行业**：半导体 [5] - **当前股价与市值**：2026年04月30日收盘价为357.98元，总市值为3216.791百万元（约32.17亿元） [5] - **总股本**：89.86百万股 [5]

私募4月调研活动概览 - 4月私募调研热情高涨，共有1093家私募机构参与，覆盖533只个股，合计调研次数达5349次，参与机构数量、覆盖广度与频次均处于年内高位 [1] 高频调研个股特征 - 4月共有172只个股被调研次数不低于10次，其中13只个股被调研次数超过50次 [3] - **资源类**：中矿资源最受关注，获89家私募调研，包括9家百亿私募，公司规划未来2年锂盐产能达10万吨LCE/年以上，5年内提升至15万吨，铜金属产能计划分别达到5万吨和10万吨级别 [3] - **科技类**：水晶光电获75次调研，吸引多家百亿私募，公司重点回应光通信领域布局，依托消费电子光学制造经验切入该赛道 [4] - 电子行业个股受持续关注，立讯精密、安克创新、芯源微分别被调研73次、65次和53次 [4] 行业调研热度分布 - 4月共有13个申万一级行业被调研次数不低于100次，且每个行业被调研个股数量均不少于13只 [7] - **电子行业**最受青睐，共有82只个股获私募调研，合计调研次数达1052次，双双位居各行业首位，核心关注对象包括水晶光电、立讯精密、安克创新、芯源微、中微公司等 [7] - **医药生物行业**紧随其后，共有79只个股获调研，调研次数达725次，重点跟踪对象包括开立医疗、益方生物、迈瑞医疗、心脉医疗、华大智造等 [7] - **机械设备行业**表现不俗，共有61只个股被调研，调研次数达582次，关注公司包括鼎泰高科、杰瑞股份、精智达、新莱应材、鼎阳科技等 [7] - 计算机、电力设备等行业调研热度也较高，均实现超过450次调研 [8] 私募机构调研行为分析 - 4月共有141家私募机构调研次数不少于10次，其中16家机构调研次数超过30次 [10] - 深圳尚诚资产以124次调研位居榜首，明显偏好医药生物行业，覆盖开立医疗、迈瑞医疗、华大智造等多只个股 [11] - 正圆投资以115次调研位列第二，调研重点偏向电子行业，相关个股达17只，包括水晶光电、安克创新、芯源微等 [11] - 在调研次数排名前十的机构中，仅高毅资产一家百亿私募入围，其4月调研次数为42次，调研标的中电子行业占比较大 [11] - 4月共有62家百亿私募参与A股调研，合计调研次数达594次，其中25家机构调研次数不少于10次 [12] - 百亿私募中，高毅资产调研活跃度最高，和谐汇一资产以28次调研紧随其后并重点布局医药生物行业，远信投资与重阳投资分别以27次和25次调研位列其后 [12]