股价表现 - 2025年至今股价飙升42%，2024年以来累计涨幅达160% [1] - 2024年全年股价上涨83% [1] 业务增长驱动因素 - 广告业务收入预计2025年翻倍，虽规模较小但毛利率高 [5] - 2025年第一季度运营利润率达31.7%，同比提升3.6个百分点，全年指引29%高于2024年的27% [6] - 订阅价格持续上调，第二季度将体现同比涨价带来的收益 [7][8] - 布局直播、游戏及打击账号共享，支撑未来两位数收入增长 [8] 财务指标与估值 - 2025年第一季度每股收益同比增长25%，远超同期12.5%的收入增速 [6] - 第二季度收入增速指引15.4%，高于第一季度的12.5%，运营利润率指引33.3%显著提升 [10] - 若达成指引，第二季度每股收益7.03美元，同比增幅44% [11] - 当前市盈率约60倍，高增长部分支撑估值 [9][11] 管理层预期 - 第二季度收入增长加速至15.4%，运营利润率指引33.3%创季度新高 [10] - 广告业务和运营效率提升为长期增长核心 [5][6][8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 60.1 美元 [1][5][10] 报告的核心观点 - 公司 25Q1 财报显示收入 4.94 亿美元，yoy - 12.44%，经调整归母净利润 0.63 亿美元，收入符合市场预期，利润略超预期因 All other 减亏节奏加快 [1] - 公司直播业务调整持续，非直播业务中广告业务增速显著，谨慎控制费用，股东回报积极，截至 5 月 23 日今年累计分红与回购 7160 万美元 [1] - 预计 25 - 27 年收入为 20.9/21.85/23 亿美元，调整后归母净利润为 2.65/2.85/3.07 亿美元，参照可比公司调整后 PE 一致预期均值给予 25PE 11.8x，对应目标价 60.1 美元 [4][10] 根据相关目录分别进行总结 BIGO 板块 - 25Q1 收入 4.32 亿美元，yoy - 14.5%，直播业务收入 3.52 亿美元，yoy - 20.5%，MAU 2.6 亿，yoy - 6.1%，付费用户数 145 万人，yoy - 13.2% [2] - 非直播业务收入 0.8 亿美元，yoy + 27.4%，主要系广告平台业务持续增长 [2] - 公司业绩会表示直播业务 25Q2 有望环比增长，广告业务 Q3 有望环比加速增长 [2] All other 板块 - 25Q1 收入 0.6 亿美元，yoy + 6%，其中直播业务收入 0.2 亿美元，yoy - 18.4%，非直播业务收入 0.43 亿美元，yoy + 23% [3] - 25Q1 调整后经营利润为 - 0.27 亿美元，同比减亏 30.6%，主因非直播业务毛利率好于预期，费用谨慎投入 [3] - 预计 25 年 All other 板块费用率有望进一步下降，带动经营亏损持续收窄 [3] 盈利预测与估值 - 预计 25 - 27E 收入分别为 20.9/21.85/23 亿美元，调整幅度 +0.1/+0.6/+0.3% [4][10] - 预计 25 - 27E 调整后归母净利润为 2.65/2.85/3.07 亿美元，26/27E 调整幅度 +4.8/+8.1% [4][10] - 参照主要可比公司 VA 一致预期均值给予 25PE 11.8x，对应目标价 60.1 美元 [4][10] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(美元百万)|2,268|2,238|2,090|2,185|2,300| |+/-%|(5.95)|(1.33)|(6.60)|4.54|5.25| |归母净利润(美元百万)|347.35|(147.63)|203.69|224.50|245.77| |+/-%|190.74|(142.50)|(237.98)|10.22|9.47| |归母净利润(调整后,美元百万)|292.52|298.48|264.55|285.36|306.62| |+/-%|46.76|2.04|(11.37)|7.87|7.45| |EPS(调整后,美元,最新摊薄)|4.13|5.16|5.11|5.52|5.93| |PE(调整后,倍)|10.24|8.96|9.03|8.37|7.79| |PB(倍)|0.58|0.56|0.50|0.48|0.46| |ROE(调整后,%)|5.60|6.02|5.54|5.82|6.04| |EV EBITDA(倍)|20.98|(13.96)|31.18|25.00|21.55| [9] 可比公司估值表 |公司代码|公司简称|货币单位|市值(亿)|调整后 PE（x）（2025E）|调整后 PE（x）（2026E）|调整后 PE（x）（2027E）| |----|----|----|----|----|----|----| |1024 HK|快手|港币|2,216|9.52|8|7.07| |0700 HK|腾讯控股|港币|46,501|17.33|15.54|13.91| |WB US|微博|美元|23|5.3|5.16|4.91| |BILI US|哔哩哔哩|美元|83|27.43|19.41|14.3| |BIDU US|百度|美元|290|8.86|8.02|7.29| |MOMO US|挚文集团|美元|10|5.97|5.5|5.18| |YALA US|雅乐科技|美元|11|7.88|7.39|/| |平均值| - | - | - |11.8|9.9|8.8| [12]

财务表现 - 公司2025年第一季度营收4.94亿美元，同比下降12.4%，主要因直播业务收入大幅减少 [1] - 核心直播业务收入3.71亿美元，同比下滑超过20% [1] - 公司出售YY直播确认收益18.76亿美元，推动归属股东净利润达19.2亿美元 [1] 直播业务 - BIGO板块付费用户数145万，同比减少13.2%，每用户平均收入221.6美元，同比下降5.8% [1] - BigoLive平均移动月活跃用户2890万，较2024年同期3710万显著下降 [1] - 公司调整非核心音频直播产品互动功能，优化收益分成机制，淘汰投资回报率为负的渠道 [1] - 发达国家市场直播收入占比同比增长2.8个百分点至47.4% [2] 广告业务 - 非直播收入增长25.3%至1.23亿美元，其中BIGO非直播收入同比增长27.3%达8026万美元，占比超六成 [3] - BIGO板块一季度毛利率35.5%，经营利润率13.3%，同比显著提升 [3] - 广告业务增长得益于广告主多渠道预算、基于投资回报率的投放需求以及自有流量资源的数据积累 [3] - 本土化运营、算法模型和全球网络基础设施共享推动广告业务连续多季度环比增长 [3]

公司财务表现 - 2025年第一季度营收4.94亿美元，同比下降12.4%，主要受直播业务收入锐减影响 [1] - 核心直播业务收入3.71亿美元，同比下降逾20% [1] - 出售YY直播确认收益18.76亿美元，推动归属于公司股东的净利润达19.2亿美元 [1] - 非GAAP营业利润3100万美元，同比增长24.9% [1] - 非直播收入增长25.3%至1.23亿美元，广告收入（主要由BIGO Ads构成）大幅增长 [6] - BIGO的非直播收入（主要是广告收入）同比增长27.3%，达到8026万美元，占总体非直播收入超六成 [6] 业务转型与战略调整 - 剥离YY直播后，公司核心业务聚焦海外，包含Bigo Live、Likee、Hago等平台 [2] - 直播业务经历下行周期，公司调整非核心音频直播产品发展方向、优化收益分成机制、淘汰投资回报率为负的渠道 [3] - 优先将预算分配给发达国家的优质用户，重点推动发达国家和中东等核心市场的用户增长 [3] - 发达国家市场直播收入占比同比增长2.8个百分点至47.4%，BIGO Live运营利润率明显提升 [4] - 战略重心转向"工具化+广告平台"，向To B业务迁移 [7] 用户与市场数据 - BIGO板块付费用户数145万，同比减少13.2% [2] - BIGO板块每用户平均收入（ARPPU）221.6美元，同比下降约5.8% [2] - Bigo Live平均移动月活跃用户2890万，2024年同期为3710万 [2] 行业趋势 - 全球直播市场自2021年起用户转化率下降，内容投入和补贴成本居高不下，盈利难度加剧 [3] - 娱乐直播业态"退烧"，短剧、出海、社交成为转型新方向 [3] - 直播行业步入增长放缓与盈利模式重塑阶段，头部平台用户增速趋缓，ARPU持续承压 [7] 资本回报 - 公司执行2025年至2027年季度股息计划，三年内派发总计约6亿美元现金 [6] - 2025年第二季度股息为每股美国存托凭证0.94美元，或每股普通股0.047美元 [6] - 截至5月23日，累计派息4910万美元，回购股份约2250万美元 [6]

财务表现 - 维持"增持"评级，目标价调整至178港元，基于25年2.3xPS估值 [1] - 25Q1收入70亿元（同比+24%），毛利润25.4亿元（同比+58%），毛利率36.3%（同比+7.9pct，环比+0.2pct） [1] - 经调整归母净利润3.6亿元（同比转正），经调整净利率5.2% [1] - 上调25-27年营收预测至304.6/334.2/364.8亿元（前值302.6/338.9/374.4），经调整净利润20.6/31.7/42.1亿元（前值19.0/28.7/38.6） [1] 用户数据 - 25Q1 MAU达3.68亿（同比+7.8%），DAU 1.07亿（同比+4.5%），DAU/MAU 29.1%（同比-0.9pct） [2] - 活跃用户平均年龄26岁，日均用户时长108分钟，月均付费用户数3200万（均创历史新高） [2] - 25Q1月均总互动量167亿，正式会员数2.64亿 [2] - 大会员数超2350万（同比+7.3%，环比+3.5%），占MAU比重6.4%，其中80%为年度订阅或自动续费用户 [3] 业务收入 - 25Q1增值服务收入28.07亿元（同比+11%），主要由直播及增值服务驱动 [3] - 广告收入19.98亿元（同比+20%），效果广告增长30%，广告主数量同比+35% [3] - 移动游戏收入17.31亿元（同比+76%），受益于《三国：谋定天下》表现 [3] - IP衍生品及其他收入4.67亿元（同比-4%） [3] - 粉丝充电计划收入同比激增超200% [3]

财务数据和关键指标变化 - 2024年全年营收36亿美元，同比增长19% [4] - 截至2024年底，月活跃用户达5.53亿，较2023年增长11% [4] - 2025年第一季度全球月活跃用户达5.7亿创纪录，同比增长10% [4] - 2025年第一季度营收8.55亿美元，同比增长16%，按固定汇率计算增长17% [4] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司转变用户体验，专注用户使用Pinterest的原因，投资于可操作性、相关性和策展，使平台更具可操作性，吸引广告商 [3] - 投资核心差异化因素，通过行业领先的视觉搜索能力提供创新用户体验，推动用户增长 [4] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层认为2024年的业绩证明长期战略有效，对Pinterest的未来充满信心，认为未来会比以往更光明 [3][5] 其他重要信息 - 会议为仅线上的直播网络音频会议，旨在让股东无论身处何地都能最大程度参与，同时降低成本和环境影响 [6][7] - 会议将选举四名董事，进行高管薪酬的非约束性咨询投票，批准任命安永为独立注册会计师事务所，以及批准对公司修订和重述的公司章程进行修订以提供高管免责条款 [11][12] - 初步投票结果显示所有董事候选人当选，提案二、三、四均按董事会建议获得批准，官方投票结果将在核实完成后以8 - K表格公开宣布 [13][14] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 无 - 回答: 无 [16]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [3] 报告的核心观点 - 25Q1公司营收70.03亿元，同比增长24%；经调整归母净利润3.62亿元，同比增长179%，经营状况改善；分业务看，移动游戏、增值服务超预期，广告收入基本符合预期，IP衍生品及其他高于预期 [6] - 《三国：谋定天下》一季度稳健运营，二季度周年季有望贡献可观流水；公司在游戏布局与储备上完善产品矩阵，多款游戏获版号有望上线 [7] - 25Q1公司DAU达1.07亿，同比增长4.2%，MAU达3.7亿，日活月活均增长；用户日均使用时长同比增长2.9%至108min，月均互动量达167亿，正式会员环比增长2.3%，12个月会员留存维持80%高位；用户生态完善为广告业务增长提供基础，后续有望带来势能 [8] - 预计25/26/27年公司实现收入300.4/330.7/362.6亿，实现经调整归母净利润18.2/28.1/39.2亿，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|26,832|30,040|33,068|36,263| |（+/-)(%)|19.1%|12.0%|10.1%|9.7%| |经调整归母净利润（百万元）|-39|1,822|2,813|3,922| |（+/-)(%)|98.9%|4760.8%|54.4%|39.4%| |EPS（NON - GAAP）|-0.09|4.27|6.59|9.18| |P/E（NON - GAAP）|—|31.83|20.61|14.78| [11] 财务报表与盈利预测 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|18,621|20,777|24,257|28,026| |现金|7,126|9,661|12,785|16,912| |应收账款|1,883|1,987|2,273|2,399| |存货|473|218|531|276| |其他|9,139|8,911|8,667|8,440| |非流动资产|13,425|12,427|11,436|10,452| |固定资产|668|630|600|576| |无形资产|5,953|5,553|5,153|4,752| |租赁土地|0|0|0|1| |权益性投资|1,802|1,742|1,682|1,621| |其他|5,002|4,502|4,002|3,502| |资产总计|32,046|33,203|35,693|38,478| |流动负债|18,200|18,536|19,141|19,220| |短期借款|7,456|7,456|7,456|7,456| |应付账款|3,761|3,862|4,401|4,501| |其他|6,984|7,218|7,284|7,263| |非流动负债|651|651|651|651| |长期借款|1|1|1|1| |其他|650|650|650|650| |负债合计|18,851|19,187|19,792|19,871| |少数股东权益|-4|26|122|265| |股本|0|0|0|0| |留存收益和资本公积|13,199|13,990|15,779|18,342| |归属母公司股东权益|13,199|13,991|15,779|18,342| |负债和股东权益|32,046|33,203|35,693|38,478| [12] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|26,832|30,040|33,068|36,263| |营业成本|18,058|18,911|20,500|22,085| |销售费用|4,402|4,738|4,856|5,362| |管理费用|2,031|2,051|2,162|2,438| |研发费用|3,685|3,758|3,891|4,021| |营业利润|-1,344|582|1,660|2,357| |投资收入净额|-470|-356|-526|-363| |利息收入|435|417|463|508| |利息支出|-89|-263|-331|-435| |汇兑净收益|-69|-127|-165|-218| |其他收益/(支出)净额 - 非经营|175|413|595|653| |债务清偿收益/亏损|-38.629|0|0|0| |除税前溢利|-1,400|665|1,696|2,502| |所得税|37|2|34|50| |净利润|-1,364|667|1,730|2,552| |少数股东损益|-17|30|96|143| |归母净利润|-1347|637|1634|2408| |归母净利润（NON - GAAP）|-39|1822|2813|3922| |EBITDA|-697|1219|2290|2982| |EPS|-3.2|1.5|3.8|5.6| |EPS（NON - GAAP）|-0.1|4.3|6.6|9.2| [12] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|-1,089|1,853|2,536|3,478| |净利润|-1,347|637|1,634|2,408| |资产折旧与摊销|647|638|630|625| |营运资金的变动|-864|215|-251|-62| |其他非现金调整|474|363|523|506| |投资活动现金流|958|790|764|930| |处置固定资产取得的收益|-402|-70|-96|73| |资本性支出|-200|-200|-200|-200| |其他|1,560|1,060|1,060|1,057| |筹资活动现金流|65|-109|-176|-281| |债权融资|0|0|0|0| |股权融资|154|154|154|154| |支付的利息和股利|-89|-263|-331|-435| |其他|0|0|0|0| |现金净增加额|-66|2,535|3,124|4,127| [12] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|19.1%|12.0%|10.1%|9.7%| |获利能力 - 毛利率|32.7%|37.0%|38.0%|39.1%| |获利能力 - 净利率|-5.1%|2.2%|5.2%|7.0%| |获利能力 - ROE|-10.2%|4.6%|10.4%|13.1%| |偿债能力 - 资产负债率|58.8%|57.8%|55.5%|51.6%| |偿债能力 - 净负债比率|0.03|-0.16|-0.34|-0.51| |偿债能力 - 流动比率|1.02|1.12|1.27|1.46| |营运能力 - 总资产周转率|0.84|0.90|0.93|0.94| |营运能力 - 应收账款周转率|15.52|15.52|15.52|15.52| |营运能力 - 应付账款周转率|4.46|4.96|4.96|4.96| |每股指标（元） - 每股收益|-0.09|4.27|6.59|9.18| |每股指标（元） - 每股经营现金|-2.59|4.34|5.94|8.14| |每股指标（元） - 每股净资产|31.34|32.83|37.24|43.58| |估值比率 - P/E|—|31.8|20.6|14.8| |估值比率 - P/B|4.2|4.1|3.6|3.1| [12]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [3] 报告的核心观点 - 25Q1公司营收70.03亿元，同比增长24%；经调整归母净利润3.62亿元，同比增长179%；研发开支8.4亿，同比减少13%；分业务看，移动游戏、增值服务、广告收入、IP衍生品及其他业务各有表现 [6] - 《三国：谋定天下》一季度稳健运营贡献增量，二季度周年季有望贡献可观流水；公司在游戏布局与储备上完善产品矩阵，多款游戏获版号待上线 [7] - 25Q1公司DAU达1.07亿，同比增长4.2%；MAU达3.7亿；用户日均使用时长同比增长2.9%至108min，月均互动量达167亿，正式会员2.64亿，环比增长2.3%，12个月会员留存维持80%高位；用户生态完善为广告业务增长提供基础 [8] - 预计25/26/27年公司实现收入300.4/330.7/362.6亿，实现经调整归母净利润18.2/28.1/39.2亿；维持“买入”评级 [9] 相关目录总结 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|26,832|30,040|33,068|36,263| |（+/-)(%)|19.1%|12.0%|10.1%|9.7%| |经调整归母净利润（百万元）|-39|1,822|2,813|3,922| |（+/-)(%)|98.9%|4760.8%|54.4%|39.4%| |EPS（NON - GAAP）|-0.09|4.27|6.59|9.18| |P/E（NON - GAAP）|—|31.83|20.61|14.78| [11] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表：2024 - 2027E年公司资产总计从32,046百万元增长到38,478百万元，负债合计从18,851百万元增长到19,871百万元 [12] - 利润表：2024 - 2027E年营业总收入从26,832百万元增长到36,263百万元，净利润从 - 1,364百万元增长到2,552百万元 [12] - 现金流量表：2024 - 2027E年经营活动现金流从 - 1,089百万元增长到3,478百万元 [12] - 获利能力：毛利率从32.7%增长到39.1%，净利率从 - 5.1%增长到7.0%，ROE从 - 10.2%增长到13.1% [12] - 偿债能力：资产负债率从58.8%下降到51.6%，净负债比率从0.03下降到 - 0.51，流动比率从1.02增长到1.46 [12] - 营运能力：总资产周转率从0.84增长到0.94，应收账款周转率维持15.52，应付账款周转率从4.46增长到4.96 [12] - 每股指标：每股收益从 - 0.09元增长到9.18元，每股经营现金从 - 2.59元增长到8.14元，每股净资产从31.34元增长到43.58元 [12] - 估值比率：P/E从无到14.8，P/B从4.2下降到3.1 [12]