投资评级 - 维持"买入"评级 [2][6] 核心观点 - 反内卷政策推动电商快递价格修复，公司三季度单票价格和单票扣非净利润实现同环比双增长，四季度盈利弹性可期 [2][9] - 公司持续提升服务体验，强化枢纽节点建设和数字化应用，市场竞争力持续提升 [2][9] - 拟收购丹鸟物流100%股权，交易对价3.62亿元，有望完善品质快递布局，发挥协同效应，打造差异化竞争优势 [9] 2025年第三季度业绩表现 - 实现营业收入135.5亿元，同比增长13.6% [4] - 实现归母净利润3.0亿元，同比增长40.3% [4] - 实现扣非净利润3.2亿元，同比增长59.6% [4] - 实现快递件量65.2亿件，同比增长10.7%，市场份额13.2%，环比提升0.2个百分点，同比下降0.3个百分点 [2][9] - 单票价格2.05元/件，同比增长2.1%，环比增长4.2% [2][9] - 单票扣非净利润0.05元/件，同比增长44.1%，环比增长57.2% [2][9] - 期间费用4.2亿元，同比增长9.3%，期间费用率3.1%，同比下降0.1个百分点，费用管控良好 [9] 运营与战略举措 - 2025年前三季度累计资本开支21.1亿元，同比下降10.5%，主要投向自动化设备、房屋建筑物和自有运力等 [9] - 借助AI错峰预警、场内视觉追溯等数字化应用，将数字化从转运中心推广到末端网点，提升运营精度和服务效率，百万件申诉率处于行业领先 [9] - 强化枢纽节点建设，年底常态吞吐有望提升至日均9000万单以上；扩充自有运力规模，提升运输效率；有序推动网点扁平化，提升自动化水平 [9] 未来业绩预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为13.9亿元、17.8亿元、20.3亿元 [9] - 对应市盈率分别为16.8倍、13.1倍、11.5倍 [9]

北交所及新三板市场改革 - 加快推出北证50ETF并研究引入盘后固定价格交易 [1][4] - 完善北交所发行上市机制，用好第四套未盈利企业上市标准，研究优化上市标准体系以提升适应性和精准性 [2][3] - 强化北交所与新三板“层层递进、上下联动”的发展格局，促进新三板与区域性股权市场互联互通 [2][3] - 研究深化新三板改革，完善差异化制度安排，并推进三四板制度型对接 [3][4] - 稳步扩大做市商队伍，推动更多地方设立专项基金参与市场建设 [2][4] 北京市金融政策支持 - 北京证监局等多部门联合印发《北京市推动中长期资金入市的实施意见》，优化市场生态，推动建立中长期资金长周期考核机制 [1][4][5] - 大力发展权益类公募基金，稳健发展私募证券投资基金，引导基金公司向投资者回报导向转变 [5] - 优化商业保险资金、养老金权益投资政策环境，提升企业年金、个人养老金覆盖面和灵活度 [5] - 鼓励银行理财、信托资金积极参与资本市场，提升权益投资规模 [6] - 北京多部门印发19条举措助力并购重组，鼓励通过并购重组发展新质生产力，加快产业整合升级 [6] 社会保障基金运行情况 - 截至9月底，全国基本养老、失业、工伤保险参保人数分别为10.74亿人、2.48亿人、3.04亿人 [6] - 1—9月，三项社会保险基金总收入6.69万亿元，总支出6.04万亿元，9月底累计结余9.85万亿元 [6] 商业与科技发展政策 - 商务部等5部门印发《城市商业提质行动方案》，提出强化人工智能、物联网、云计算、区块链等新兴技术在城市商业体系中的应用 [7] - 方案旨在完善智能导引、精准营销、云上购物等智慧商业新模式，推广“人工智能+消费”场景 [7] 上市公司季度业绩 - 华宏科技第三季度归母净利润1.17亿元，同比增长23211.89%，前三季度归母净利润1.97亿元，同比增长7110.70%，主要因稀土产品市场价格企稳回升 [1][8] - 贵州茅台第三季度营业收入390.64亿元，同比增长0.56%，归母净利润192.24亿元，同比增长0.48% [8] - 新易盛第三季度营业收入60.68亿元，同比增长152.53%，归母净利润23.85亿元，同比增长205.38%，受益于人工智能算力投资发展 [9] - 工业富联第三季度营业收入2431.72亿元，同比增长42.81%，归母净利润103.73亿元，同比增长62.04%，得益于AI服务器市场扩张及800G交换机需求放量 [9] - 西部黄金第三季度营业收入53.74亿元，同比增长159.73%，归母净利润1.7亿元，同比增长205.56%，因自有矿山黄金销量及价格上升 [10] - 鹏辉能源第三季度营业收入32.80亿元，同比增长74.96%，归母净利润2.03亿元，同比增长977.24%，因行业向好，产品产销两旺 [10] - 中微公司第三季度营业收入31.02亿元，同比增长50.62%，归母净利润5.05亿元，同比增长27.5% [10] 上市公司重大公告 - 浙江仙通二股东李起富拟以1.3亿元认缴七腾机器人新增注册资本，并帮助建立年产超1000台防爆机器人产能 [11] - 兰石重装与中国核电工程有限公司签订合同暂定金额5.81亿元，为核能项目提供主工艺设备 [11] - 中国联通董事长陈忠岳因工作调动辞职，其间接控股子公司联通创投拟出资15亿元参与央企战新基金，投向战略性新兴产业 [11][12] - 中信金融资产增持杭氧股份1397万股，占公司总股本1.43%，增持后持股比例达5.00% [12] - 上纬新材要约收购完成，智元恒岳持有公司58.6232%股份，公司股票复牌 [13] 券商研报观点 - 中信建投研报看好人形机器人板块重回科技成长配置主线，推荐技术升级迭代的增量环节 [14] - 国泰海通研报认为快递“反内卷”提升企业单票收入，将修复电商快递企业盈利，建议重视业绩改善机会 [14]

行业整体表现 - 2025年9月全国快递企业业务量达168.8亿件，同比增长12.7%，2025年1-9月累计业务量达1450.8亿件，同比增长17.2%，增速超过邮管局对全年超8%的预测 [1] - 2025年9月快递行业收入同比增长7.2%，单票收入同比下降4.9%，2025年1-9月行业收入同比增长8.9%，单票收入同比下降7.1% [3] - 2025年1-9月快递行业CR8为86.9，同比提升1.7，显示头部企业市场份额集中度提升 [2] 电商快递公司表现 - 圆通2025年9月业务量同比增长13.6%，1-9月业务量同比增长19.4%，9月单票收入同比增长1.38%，1-9月单票收入同比下降4.9% [1][3] - 韵达2025年9月业务量同比增长3.6%，1-9月业务量同比增长13.0%，9月单票收入同比增长0.50%，1-9月单票收入同比下降5.7% [1][3] - 申通2025年9月业务量同比增长9.5%，1-9月业务量同比增长17.1%，9月单票收入同比增长4.95%，1-9月单票收入同比下降2.0% [1][3] - 圆通、韵达、申通、极兔2025年第三季度市场份额分别为15.6%、13.0%、13.2%、11.3%，较第二季度环比变化-0.4个百分点、-0.2个百分点、+0.2个百分点、+0.2个百分点，头部公司市占率环比提高 [2] 直营快递公司表现 - 顺丰2025年9月业务量同比增长31.81%，1-9月业务量同比增长28.3%，增速自3月起连续领跑行业 [1] - 顺丰2025年9月单票收入同比下降13.3%，1-9月单票收入同比下降13.0% [3] - 顺丰2025年第三季度市占率达8.7%，较第二季度环比提升0.2个百分点 [2] 价格竞争与政策环境 - 2025年9月行业单票收入降幅同比环比均收窄，反映出在“反内卷”引导下价格竞争有所缓和 [3] - 国家邮政局于7月上旬强调反对“内卷式”竞争，7月底召开快递企业座谈会要求确保网络平稳运行和基层网点稳定 [3] - 根据罗戈网信息，7月义乌快递底价要求提升约0.2元，8月广东多地跟进上调底价约0.4元，且高于义乌 [3] - “反内卷”措施短期缓和竞争压力，中长期有利于保障良性竞争和行业自然集中 [3] 核心观点与投资建议 - 快递“反内卷”力度超预期，短期竞争压力趋缓，价格降幅同比环比收窄 [1][3] - 看好业绩增长确定的时效快递龙头，以及电商快递盈利估值修复机会 [1][4] - “反内卷”将有效缓和行业竞争压力，预计下半年电商快递盈利将开启修复，未来盈利弹性取决于提价持续性 [4]

行业整体表现 - 2025年9月全国快递企业业务量168.8亿件，同比增长12.7% [1][2] - 2025年1-9月全国快递企业业务量1450.8亿件，同比增长17.2%，增速超过邮管局对全年超8%的预测 [1][2] - 2025年9月快递行业收入同比增长7.2%，单票收入同比下降4.9% [1][4] - 2025年1-9月快递行业收入同比增长8.9%，单票收入同比下降7.1% [1][4] 企业业务量分析 - 顺丰2025年9月业务量同比增长31.81%，1-9月业务量同比增长28.3%，增速连续领跑行业 [2] - 圆通、韵达、申通2025年9月业务量分别同比增长13.6%、3.6%、9.5% [2] - 圆通、韵达、申通2025年1-9月业务量分别同比增长19.4%、13.0%、17.1% [2] 行业集中度 - 2025年1-9月快递行业CR8为86.9，同比提升1.7 [3] - 圆通、韵达、申通、极兔2025年第三季度市占率分别为15.6%、13.0%、13.2%、11.3% [3] - 顺丰2025年第三季度市占率达8.7%，较第二季度环比提升0.2个百分点 [3] 价格竞争态势 - 2025年9月行业单票收入降幅同比环比均收窄，价格竞争在“反内卷”引导下有所缓和 [1][5] - 圆通、韵达、申通2025年9月单票收入分别同比增长1.38%、0.50%、4.95% [4] - 顺丰2025年9月单票收入同比下降13.3%，1-9月单票收入同比下降13.0% [5] - 7月义乌快递底价提升约0.2元，8月广东多地跟进上调底价约0.4元 [5] 行业监管与展望 - 国家邮政局7月上旬强调反对“内卷式”竞争，7月底召开快递企业座谈会要求确保网络和网点稳定 [5] - “反内卷”短期缓和竞争压力，中长期保障良性竞争，有利于行业自然集中 [5] - 下半年电商快递盈利预计开启修复，未来盈利弹性取决于提价持续性 [1][6]

行业投资评级 - 行业投资评级为增持 [4] 核心观点 - 快递行业“反内卷”力度超预期，9月价格降幅同比环比收窄，短期竞争压力趋缓 [2][4] - “反内卷”自上而下深化，有望保障中长期良性竞争，有利于行业自然集中 [4][48] - 看好业绩增长确定的时效快递龙头，以及电商快递盈利估值修复机会 [2][4][51] 行业整体表现 - 2025年9月全国快递业务量168.8亿件，同比增长12.7%；业务收入1273.7亿元，同比增长7.2%；单票收入7.55元，同比下滑4.9% [7] - 2025年1-9月累计业务量1450.8亿件，同比增长17.2%，超过邮管局对全年增速超8%的预测；累计单票收入7.48元，同比下滑7.1% [4][7][12] - 行业集中度提升，2025年1-9月快递服务品牌集中度指数CR8为86.9，同比提升1.7 [4][24] 电商快递公司表现 - 2025年9月业务量：圆通速递26.27亿件（同比+13.62%），韵达股份21.10亿件（同比+3.63%），申通快递21.87亿件（同比+9.46%） [28][36] - 2025年9月单票收入：圆通速递2.21元（同比+1.38%），韵达股份2.02元（同比+0.50%），申通快递2.12元（同比+4.95%） [29][36] - 2025年第三季度市占率：圆通速递15.6%，韵达股份13.0%，申通快递13.2%，极兔速递11.3%，头部公司市占率环比稳增 [4][29][38] 直营快递公司表现 - 顺丰控股2025年9月业务量15.04亿件，同比大幅增长31.81%；2025年1-9月业务量同比增长28.34% [4][28][36] - 顺丰控股2025年9月单票收入13.87元，同比下滑13.31%；2025年1-9月单票收入同比下滑13.0% [4][29] - 顺丰控股2025年第三季度市占率达8.7%，较第二季度环比提升0.2个百分点 [4][29] 行业结构性变化 - 2025年1-9月，异地快递业务量占比89.7%，同比上升1.1个百分点；同城快递业务量占比8.2%，同比下降1.0个百分点 [17] - 东部地区快递业务量占比71.1%，同比下降1.5个百分点；中部地区占比19.6%，同比上升1.0个百分点；西部地区占比9.3%，同比上升0.5个百分点 [19] 中长期行业观点 - 行业从2019年“春秋”进入“战国”时代，龙头企业通过价格战主动争取份额 [38][43] - 2022-2024年监管干预下行业竞争阶段性趋缓，为龙头企业下一阶段发展积聚能量 [40][45][48] - 行业规模经济显著，长期将走向自然集中，龙头企业拥有定价权与主导权 [40][44][48]

投资评级 - 报告对申通快递的投资评级为“强推”，并予以维持 [1] - 设定一年期目标价为24.5元，相较于当前价15.97元，预期有54%的上涨空间 [9] 核心观点 - 持续看好行业“反内卷”背景下，申通快递作为拐点型企业的盈利弹性释放 [1][9] - 公司2025年第三季度单票盈利指标显著改善，单票归母净利润为0.046元，环比增加0.013元 [1][3] - 基于2025年第三季度的业绩表现及行业反内卷进展，预计盈利改善趋势有望在第四季度持续 [9] 财务业绩表现 - **2025年前三季度业绩**：实现营业收入385.7亿元，同比增长15.2%；归母净利润7.56亿元，同比增长15.8%；扣非归母净利润7.58亿元，同比增长18.7% [1] - **2025年第三季度业绩**：实现营业收入135.5亿元，同比增长13.6%；归母净利润3.0亿元，同比增长40.3%；扣非归母净利润3.22亿元，同比增长59.6% [1] - **盈利预测调整**：将2025年归母净利润预测调整为13.92亿元（原预测为15.1亿元），维持2026年、2027年预测分别为25.04亿元和29.81亿元 [9] - **估值指标**：对应2025年至2027年的每股收益（EPS）预测分别为0.91元、1.64元、1.95元，市盈率（PE）分别为18倍、10倍、8倍 [5][9] 经营表现 - **业务量**：2025年前三季度完成业务量188.6亿件，同比增长17.1%，市占率为13.0%；第三季度完成业务量65.2亿件，同比增长10.7%，市占率环比提升0.3个百分点至13.2% [2] - **单票收入**：2025年前三季度单票快递收入为2.02元，同比下降2.0%；第三季度单票收入为2.05元，同比增长2.1%，环比增长0.082元 [2] - **单票盈利**：第三季度单票毛利为0.129元，同比增加0.018元，环比增加0.026元；单票扣非归母净利为0.049元，同比增加0.015元，环比增加0.018元 [3] 行业与公司展望 - 行业“反内卷”趋势下，部分地区（如广东、福建）的提价效果在8-9月已有所体现，并预计随着涨价范围铺开，第四季度有望持续表现 [9] - 报告进行了弹性测算，假设全国涨价后公司单票收入平均提升0.2元，剔除成本影响后，预计可贡献约0.08元/票的利润增厚，对2026年业绩形成显著支撑 [9]

行业与公司 * 行业为中国快递行业 [1] 核心观点与论据 * 快递行业内卷的核心是国内异地电商件的恶性价格竞争 派费制定是关键 [7] * 内卷主要表现包括价格低价竞争 产品同质化 服务水平较低和恶性竞争 [2] * 反对内卷的原因包括确保社会和谐 提供更好服务 推动企业高质量发展和实现可持续发展目标 [3] * 反内卷需重点关注数据垄断 价格竞争 恶意压榨 恶意舆论 偷逃税款和不完善保障体系六个方面 [5] * 国家邮政局计划在2026年继续推动反内卷 措施包括精准监管业务量大省份 如广东经营单价降幅超过10% [9] 建立不同投递模式数据模型 设定工作量上限和薪酬底线 [8] 并提供四个出口 [8] * 四个出口包括通过投诉增加利润 以揽促投 无人化降本增效 如无人车可降低15%~60%的成本 [3][8] 以及拓展新赛道如快递出海和服务制造业 [3][8] * 行业未来高质量发展指标包括制定发展规划 拓宽市场 提升服务质量 促进创新发展和建立良好品牌口碑 [11] 通过市场化配置五大生产要素实现创新驱动 [3][11] 其他重要内容 * 有效反内卷的路径可从法规制定与标准出台 政策支持与监管限制 方向引导与路径疏通及舆论导向与市场监控四个方面入手 [6][7] * 具体法规措施包括修改统计口径 将同城即时配送等业务纳入邮政局统计范围 [6] 设立反内卷工作组 [6] 制定国际收入占比超过10%作为世界一流企业门槛之一 [6] * 政策支持包括通过中央财经委员会会议制定DL竞争政策 全国人大实施《价格法》等 [7] * 方向引导包括推动即时零售 团餐配送及海外业务 [7] * 国家邮政局将帮助快递企业培训 提升加盟商和末端网点能力 并提供海外拓展支持 [9]

行业业务量趋势 - 2025年8月快递业务量累计完成1282.0亿件，同比增长17.8%（可比口径），增速实现逆势增长 [1] - 小件化趋势延续，叠加中西部地区、农村等下沉市场消费潜力释放，支撑2025下半年和2026年行业业务量韧性增长 [1] 行业价格竞争态势 - 2025年1-8月快递行业单票收入为7.48元，同比下滑7.3%，但相较于2024年末同比降幅12.3%有所收窄，反映价格竞争趋缓 [1] - 反内卷政策覆盖更广泛、时间更早、涨幅更大，叠加电商旺季将至，2025下半年和2026年快递单价有望企稳修复 [1] 行业成本与效率 - 小件化趋势下规模效应减弱，单票核心成本下行趋缓，运输成本和中转成本降本空间收窄 [1] - 无人车技术将打开末端派送成本降本空间，社保新规短期导致单票成本上升，长期推动行业向价值竞争转型 [1] 投资观点 - 反内卷政策已扩散至全国，明显提升企业单票收入，并将明显修复电商快递企业下半年与明年盈利 [2] - 建议重视电商快递业绩确定性改善机遇，盈利弹性取决于提价持续性 [2]

核心观点 - 快递行业在2025-2026年将呈现“量增价稳”的格局 业务量受益于小件化趋势和下沉市场潜力保持韧性增长 单价在反内卷政策托底下企稳修复 [2][3] - 行业竞争从价格战转向价值竞争 监管政策遏制恶性竞争 龙头企业业绩分化 盈利修复弹性取决于提价持续性 [3][25][62] - 成本端面临规模效应减弱挑战 但无人车技术将打开末端降本空间 社保新规短期推升成本但长期促进行业转型 [65][70][72] - 投资建议聚焦电商快递龙头业绩改善机遇 同时关注顺丰控股的顺周期弹性 [77] 行业回顾及复盘 - 2025年1-8月快递业务量累计完成1282亿件 同比增长17.8% 增速逆势高于社零和网购渗透率 [9][39] - 小件化趋势延续 单包裹货值持续下滑 2023年、2024年、2025年1-8月同比分别下降8.9%、17.3%、19.3% [9][41] - 价格竞争趋缓 2025年1-8月单票收入7.48元 同比下滑7.3% 较2024年末12.3%的降幅收窄 [13][16] - 行业集中度CR8达86.9 同比增长1.7 头部企业份额稳定在80%但分化加剧 2025H1圆通、申通、极兔、顺丰市占率提升 中通、韵达下滑 [19][20][22] - 2025H1快递业务量956.4亿件 同比增长19.3% 但价格竞争导致业绩分化 顺丰Q2业绩增超21% 中通、圆通、韵达、申通Q2归母净利润增速转负 [26][27][29] 2026年展望 - 需求端受直播电商渗透、下沉市场潜力支撑 中西部地区2025年1-8月快递业务量同比增23.56%（中部）和24.60%（西部） 农村网络零售额同比增6.4% [37][42][44] - 反内卷政策自2025年密集落地 覆盖广东、浙江、福建等核心产区 提价幅度0.2-0.4元/票 8月单票价格环比增0.13%至7.37元 [46][53][55] - 价量关系转折 2025年下半年和2026年预计价升量缓 收入端增速稳定在3%-4% [55][58] - 盈利修复弹性显著 若单票收入上涨0.1元 中通、圆通、韵达、申通净利润增幅分别达13.8亿、11.2亿、9.5亿、9.3亿 净利弹性34%-307% [61][62] 市场关切问题探讨 - 小件化趋势削弱规模效应 中通2025H1日均件量破1亿 但单票核心成本同比上升0.06元至0.91元 [65][67] - 末端派送成本占比高 圆通2025H1单票派送成本1.34元 占总成本67.34% 无人车技术可降本提效 顺丰案例显示单票运输成本降1.32元 [65][68][70] - 社保新规9月实施 若月均社保支出1200元/人 日均派件500件 单票成本将上升0.08-0.11元 成本增量主要由加盟商承担 [72][73] 重点公司与投资建议 - 中通快递战略重心转向质量优先 2025H1下调业务量指引至388亿-401亿（同比增14%-18%） 但单票盈利仍领先同行 [79][83] - 圆通速递资本开支积极 2022-2024年分别为47亿、49亿、68亿元 2025H1达44亿元 航空业务收入增15.1%至8.9亿元 [84][87] - 顺丰控股“激活经营”策略显效 2025年8月业务量同比增34.8% 2025H1分红23.2亿元 分红率40% 预测2025-2027年归母净利润118.25亿、135.51亿、151.59亿元 [88][91]

行业核心观点 - 快递行业在“反内卷”推进下 单票价格环比显著提升 叠加旺季件量增长 行业业绩有望显著修复 [1] - 行业单量仍有成长性 “反内卷”涨价成效显著 建议关注后续旺季量价情况及行业格局变化 [5] 业务量表现 - 9月快递行业业务量同比增长12.7%至168.8亿件 1-9月累计业务量达1450.8亿件 同比增长17.2% [2] - 9月顺丰业务量增速为31.81% 显著领先于圆通的13.64%、申通的9.46%和韵达的3.63% [2] - 1-9月累计业务量增速顺丰为28.34% 高于圆通的19.40%、申通的17.08%和韵达的12.98% [2] - 1-9月累计市场份额圆通为15.6% 韵达为13.2% 申通为13.0% 顺丰为8.3% 同比顺丰份额提升0.7个百分点 韵达下降0.5个百分点 [3] 单价表现 - 9月快递行业单价为7.55元 环比提升2.4% 1-9月累计单票价格为7.48元 同比下跌7.1% [4] - 9月单票价格环比显著提升 圆通为2.21元（环比+2.79%）韵达为2.02元（环比+5.21%）申通为2.12元（环比+2.91%）顺丰为13.87元（环比+4.52%） [4] - 8-9月累计涨价情况为 申通价格累计提升0.15元 圆通提升0.13元 韵达提升0.11元 [4] 上游驱动因素 - 1-9月累计实物商品网购零售额达9.15万亿元 同比增长6.5% 增速高出社零总额约2.0个百分点 [2] - 1-9月累计网购渗透率约25.0% 同比微降0.7个百分点 累计单包裹货值约63.1元 同比下降13.9% [2] - 直播电商崛起推动网购消费渗透率提升 同时消费行为下沉化和碎片化推动单包裹货值下行 快递行业相对上游电商仍有超额成长性 [5] 公司特定观点 - 推荐顺丰控股 看好其经营拐点及现金流拐点到来后迈入新发展阶段 [1] - 短期看 顺丰网络融通推进将带动利润率稳步提升和业绩相对高增 中长期看 国际业务有望打开新成长曲线 [1]