行业投资评级 - 交通运输行业投资评级为“优于大市” [1][3] 核心观点 - 快递行业“反内卷”有望带来业绩修复 [1] - 中美互征港口费有望带动航运运价上行 [1] 航运板块 - 中美互征港口费措施于10月14日实施 预计超过四成航运运力受美国征费影响 而受中国征费影响的运力占比不足10% 中国船企是受影响最大的 [1][20] - 不同船型受影响程度不同 集运板块影响最小 油运和干散货板块影响更大 波罗的海和国际航运协会数据显示45%散货船或受美国措施影响 约30%原油船和集装箱船受影响 [1][20] - 中美互征港口费对运价整体影响有限 但政策实施初期可能导致运价波动 集运船东承诺不上调运价 将通过船期调配或自行承担成本 油运和干散货市场会自我调节 [1][20] - 油运方面 10月初原油运价表现平平 但随着美国OFAC新一轮制裁落地和中国宣布反制措施 上周VLCC船运费环比大涨约2.9% 中短期叠加旺季效应 运价有望表现强劲 [1][21] - 集运方面 假期期间船司通过停航挺价 但10月下旬报价仍偏弱 考虑到欧美经济平淡、贸易风险及年内较多新运力交付 预计年内集运运价仍有压力 [1][70] - 全球VLCC订单占现有运力比例约为9% 2025年全年VLCC运力增长大概率仅为0.5% 较低的供给弹性赋予行业更高的运价向上动力 [22] - 行业供给侧受环保政策制约 当前20岁以上VLCC占总体运力比例超17% EEXI和CII等规则可能导致部分运力活跃度下降或退出 [23] - 继续推荐中远海能、招商轮船 [1][70] 建议关注中远海控在弱β下的α机会 [1][70] 航空板块 - 国庆假期结束后 上周整体和国内客运航班量环比分别下降0.6% 整体/国内客运航班量分别相当于2019年同期的111.2%/116.3% 国际客运航班量相当于2019年同期的88.3% [2][33] - 国庆中秋假期全国民航累计运输旅客1913.8万人次 日均239.2万人次 比2024年国庆假期日均增长3.2% 日均客座率87.9% 比2024年增长3.5个百分点 [2][33] - 假期国内机票（经济舱）均价849元（含燃油附加费） 同比2024年微增0.3% 票价水平表现稳定 [2][33] - 2024年我国民航客运量同比增长17.9%（相较2019年增长10.5%） 其中国内航线客运量相较2019年增长14% 预计2025年民航客运量能实现中个位数稳健增长 [34] - 供给方面 2024年国内航空公司引进客机214架 截至2023年底在册客机数量为4096架 2024年民航客机数量增速仅为中低个位数 预计2025年运力供给为中低个位数增长 [34] - 未来民航供需缺口将持续缩小 航司盈利能力将持续修复 建议低点配置航空板块 [2][34] - 继续推荐东方航空、南方航空以及春秋航空 [2][71] 快递板块 - “反内卷”政策自7月1日集中释放 8月广东及义乌率先涨价 其后福建、湖北、湖南等省市跟进 目前提价已覆盖全国九成左右件量 预计此轮反内卷有望持续到今年年底甚至明年春节 [2][43] - 在“反内卷”和高质量发展政策指导下 快递行业无序竞争实现边际好转 四季度旺季快递公司盈利弹性值得期待 [2][43] - 对比2021年反内卷涨价 今年具有一定相似性 2021年涨价带动当季通达系单票快递利润环比提升0.07元至0.11元 预计今年涨价幅度和持续性优于2022-2024年但弱于2021年 [44] - 申通快递拟以3.62亿元现金收购浙江丹鸟物流100%股权 丹鸟物流2024年实现净利润盈利2011.5万元 2025年1-4月净利润亏损2.3亿元 日均业务量超400万单 [45] - 极兔速递第二季度东南亚包裹量达16.9亿件 同比增长65.9% 上半年东南亚包裹量达32.3亿件 同比增长57.9% 增速超预期 [47] - 无人物流车开始规模化商用 预计顺丰和中通2025年各引进几千辆无人物流车 顺丰采用直营模式 预计单车单月可节约约2000元成本 通达系网点单票成本可节约约1毛钱 [53] - 需求方面 前8个月行业件量累计增速为17.8% 但8月单月增速下滑至12.3% 四季度及明年行业需求增长将承压 [54][73] - 顺丰控股预计四季度业绩改善 明年业绩有望实现15-20%增长 2025年PE估值约18倍 [2][54] 通达系价格企稳回升 下半年盈利将确定性改善 [2][54] - 推荐顺丰控股、中通快递、圆通速递、申通快递、韵达股份 [2][54][73] 物流板块 - 德邦股份2025年上半年营业收入205.5亿元 同比增长11.4% 归母净利润0.52亿元 同比下降84% 二季度单季归母净利润1.21亿元 同比下降50% [66] - 公司持续推进双网融合项目 分拨中心数量从2023年底190个减少至2025年上半年133个 [66] - 公司业务结构变化及加大运输资源投入导致盈利能力承压 上半年运输成本同比增长30.2% 毛利率5.33% 同比下降2.29个百分点 [67] - 东航物流是我国航空货运领军者 市场份额近20% 拥有14架B777全货机 独家经营东航股份客机腹舱业务 在上海两场货邮处理量份额占比达53.6% [68] - 公司积极应对中美关税政策调整 计划今年引进4架全货机 通过挖掘东南亚航点、布局中东等新兴市场对冲不利影响 [69]

格隆汇9月27日｜据时代财经，快递业轰轰烈烈的反内卷变革，正逐步打破此前的低价竞争僵局。这一 变化也开始反应在企业业绩端。近日，四家上市快递企业披露的8月经营业绩显示，单票收入普遍实现 环比上涨。据时代财经了解，目前已有近10余个区域（省市）开启了反内卷的涨价行动，涉及浙江、福 建、湖南、江西、辽宁、黑龙江、上海等多省市。 尽管网点短期内面临一定挑战，但调价带来的积极 效应已开始逐步显现。义乌某快递加盟商称，自所在片区大面积提价以来，网点收入有明显提升，"就 目前的业务体量估算，单票收入若提升0.1元，预计网点高峰期每月将新增约100万-150万元的营业收 入，能有效改善网点的现金流和效益情况。" ...

行业整体表现 - 8月全国快递服务企业业务完成量161.5亿件 同比增长12.3% [1] - 同城件业务量同比下降0.8% 异地件业务量增长14.0% [1] - 行业件量增速3月以来缓慢下行 8月增速环比下降较明显 [1] 公司业务分化 - 顺丰件量增速显著领先行业均值 4月以来维持30%以上高增长 [1][2] - 通达系快递增速均低于行业均值 且增速出现下降 [1][2] - 申通单票收入环比提升4.6% 圆通提升3.4% 韵达提升0.5% [1][2] 价格策略调整 - 申通单票收入提升0.09元 件量增速略微下降 [2] - 圆通单票收入提升0.07元 件量增速较7月下降明显 [2] - 韵达单票收入提升不明显 可能存在收入确认滞后 [2] 反内卷成效 - 反内卷趋势逐渐成型 遏制以价换量行为 [1][3] - 价格敏感型客户挖掘较充分 继续降价带来的增量需求有限 [3] - 8月价格数据回升展示反内卷立竿见影的效果 [4] 行业展望 - 行业单票收入上行预计持续一段时间 但反弹幅度不及2021年 [4] - 低价件领域从增量市场向存量市场转变 服务质量提升更重要 [3] - 反内卷力度和持续性有望超预期 有助于行业高质量可持续发展 [4] 重点公司表现 - 顺丰电商件比重继续提升 单票收入有所下探 [2] - 顺丰电商件业务主要填充闲置产能 已逐渐接近稳态 [2] - 申通8月表现最好 量价结合表现优异 [2]

行业投资评级 - 超配（维持）[1] 核心观点 - 多省市启动快递反内卷政策推动行业价格止跌回升 单票收入呈现超预期增长[1][4] - 行业监管加强限制超低价揽件 快递平均单票价格结束下滑趋势[4] - 反内卷政策从产粮区蔓延至全国 形成联动提价趋势[4][6] - 龙头快递企业通过提价维持市场份额 展现优秀价格弹性[5][6] - 行业有望实现全面提价 预计将提升快递企业利润率[6] 行业运行数据 - 2025年1-8月快递业务量累计完成1282.0亿件 同比增长17.8%[4] - 8月快递业务量完成161.5亿件 同比增长12.3%[4] - 1-8月行业快递业务收入累计完成9583.7亿元 同比增长9.2%[4] - 8月快递业务收入完成1189.6亿元 同比增长4.2%[4] - 8月行业平均单票收入为7.37元 同比下降7.16% 环比提高0.01元[4] - 快递与包裹服务品牌集中度指数CR8为86.9 较1-7月环比持平[5] 重点企业表现 - 顺丰8月业务量14.06亿件（同比增长34.80%） 票均收入13.27元（同比下降15.3%）[5] - 韵达8月业务量21.45亿件（同比增长8.72%） 票均收入1.92元（同比下降3.5%）[5] - 申通8月业务量21.47亿件（同比增长10.90%） 票均收入2.06元（同比增长3.0%）[5] - 圆通8月业务量25.11亿件（同比增长11.06%） 票均收入2.15元（同比下降0.9%）[5] - 1-8月市占率：顺丰8.7% 韵达13.3% 申通13.3% 圆通15.5%[5] 区域调价动态 - 义乌邮政局7月18日将快递价格下限上调0.1元至1.2元[4] - 广东省8月4日起快递底价整体上调0.4元/票 均价涨至1.4元以上[4] - 9月起江苏 江西 湖南 湖北 河南 安徽 京津冀及辽宁等地快递企业相继发布调价通知[4] 投资建议 - 建议关注顺丰控股（002352） 圆通速递（600233） 申通快递（002468） 韵达股份（002120）[6] - 看好反内卷背景下监管力度加大 倒逼企业调整竞争策略[6] - 预计价格降幅继续收窄 份额争夺放松将释放快递企业盈利弹性[6]

行业整体表现 - 2025年8月快递业务收入1189.6亿元同比增长4.2% 业务量161.5亿件同比增长12.3% [1][2] - 2025年1-8月累计业务收入9583.7亿元同比增长9.2% 累计业务量1282.0亿件同比增长17.8% [1][2] - 行业件量增速17.8%显著高于社零增速4.6%和实物商品网上零售额增速6% 展现需求强劲韧性 [5] 头部企业月度数据 - 顺丰8月业务收入186.57亿元同比增长14.1% 业务量14.06亿件同比增长34.8% 单票收入13.27元同比下降15.3%环比下降0.28元 [3] - 圆通8月业务收入53.90亿元同比增长9.8% 业务量25.11亿件同比增长11.1% 单票收入2.15元同比下降0.9%环比上升0.07元 [3] - 申通8月业务收入44.34亿元同比增长14.5% 业务量21.47亿件同比增长10.9% 单票收入2.06元同比增长3.0%环比上升0.09元 [3] - 韵达8月业务收入41.19亿元同比增长5.2% 业务量21.45亿件同比增长8.7% 单票收入1.92元同比下降3.5%环比上升0.01元 [3] 头部企业累计数据 - 顺丰1-8月业务收入1464.69亿元同比增长11.3% 业务量105.96亿件同比增长27.9% 市场份额8.3%环比提升0.8个百分点 [4] - 圆通1-8月业务收入433.33亿元同比增长13.3% 业务量199.57亿件同比增长20.2% 市场份额15.6%环比提升0.4个百分点 [4] - 申通1-8月业务收入334.14亿元同比增长14.8% 业务量166.75亿件同比增长18.2% 市场份额13.0%环比下降0.2个百分点 [4] - 韵达1-8月业务收入329.70亿元同比增长6.9% 业务量170.33亿件同比增长14.3% 市场份额13.3%环比下降0.3个百分点 [4] 行业发展趋势 - 行业受益于轻小件化、逆向件增加和下沉市场红利三大需求端变化 [5] - 7月邮政局"反内卷"会议推动行业从价格战转向有序竞争 8月起多地快递涨价逐步落地 [5] - 物流无人车技术持续为行业打开降本空间 [6]

行业核心观点 - 快递反内卷进入新阶段 关注三季报表现及旺季价格情况[1] - 行业价格洼地消灭 利润持续修复 最终趋于公用事业化[1] - 行业分化加剧或更高维度的整合并购可能性 供给侧优化[1] 8月行业数据表现 - 8月快递业务收入完成1189.6亿元 同比增长4.2%[2] - 8月快递业务量完成161.5亿件 同比增长12.3%[2] - 行业单票收入7.37元/件 环比增长0.1% 金额环比增加0.01元[3] 主要快递公司运营数据 - 圆通速递8月业务量53.9亿件 同比增长9.82% 单票收入2.15元 同比下降1.13%[2] - 申通快递8月业务量44.34亿件 同比增长14.47% 单票收入2.06元 同比增长3.0%[2] - 韵达股份8月业务量41.19亿件 同比增长5.16% 单票收入1.92元 同比下降3.52%[2] 单价与业务量变化趋势 - 单价环比变动：申通(+0.09元)>圆通(+0.07元)>韵达(+0.01元)=行业(+0.01元)[4] - 业务量同比增速：圆通(+11.1%)>申通(+10.9%)>韵达(+8.7%)[4] - 快递反内卷持续推进 产粮区快递价格持续提升 行业单价上行[3] 价格趋势展望 - 9月全国其他地区陆续跟进涨价 江苏 湖北 湖南 江西 河南及山东等均已公布涨价[5] - 预计9月全国行业单价将继续上行[5] - 看好通达系三季度利润修复[5]

报告行业投资评级 - 看好快递行业 [1] 核心观点 - 快递涨价传导至收入端得到验证 看好业绩高弹性 [1] - 8月快递业务量同比增长12.3%达161.5亿件 业务收入同比增长4.2%达1189.6亿元 [3] - 行业单票收入环比增长0.1%至7.37元/件 反内卷持续推进推动价格提升 [3] - 通达系单价环比提升：申通(+0.09元) > 圆通(+0.07元) > 韵达(+0.01元) [3] - 9月全国多地跟进涨价 包括江苏/湖北/湖南/江西/河南及山东等地区 [3] - 推荐弹性较大的申通快递 竞争力持续提升的圆通速递 受益东南亚电商高增的极兔速递 重点关注中通快递和韵达股份 [3] 重点公司业绩数据 - 圆通速递：8月业务量53.9亿件(+9.82%) 单票收入2.15元(-1.13%) [3] - 申通快递：8月业务量44.34亿件(+14.47%) 单票收入2.06元(+3.0%) [3] - 韵达股份：8月业务量41.19亿件(+5.16%) 单票收入1.92元(-3.52%) [3] 估值预测 - 圆通速递：2025-2027年预测归母净利润42.55/50.69/59.90亿元 对应PE 15/13/11倍 [4] - 申通快递：2025-2027年预测归母净利润13.83/16.85/20.03亿元 对应PE 19/15/13倍 [4] - 韵达股份：2025-2027年预测归母净利润15.13/17.13/19.14亿元 对应PE 15/13/12倍 [4] - 中通快递：2025-2027年预测归母净利润89.93/95.27/106.89亿元 对应PE 12/11/10倍 [4]

行业投资评级 - 投资评级为看好并维持 [11] 核心观点 - VLCC运价创2023年3月以来新高 供给受限叠加OPEC增产以及欧美对非合规油制裁可能升级 油轮供需极度紧张局面正在兑现 油运具有显著利润弹性 板块有望补涨 [2][6] - 快递反内卷监管态度强硬 涨价从区域试点向全国扩散 全国价格修复趋势确立 四季度盈利弹性可期 [2][7] - 航空客座率改善明显 票价跌幅显著收窄 中长期供给刚性收紧 成本改善明显 行业有望迎来收入与成本共振 [8] - 油运持续上行 VLCC-TCE周涨39.3%至78k美元/天 散运大船反弹 BDI指数周环比上涨7.4%至2,126点 [9] 油轮运输 - VLCC运价持续上行 TD15-TCE周环比上涨34.3%至81k美元/天 TD3C-TCE周环比上涨20.6%至74k美元/天 TD22-TCE周环比上涨18.0%至60k美元/天 [20] - 2025年VLCC名义运力接近0增长 制裁趋严意味着合规市场VLCC运力减少 [6][22] - 8月OPEC出口显著增加 9月初沙特等货盘活跃 OPEC表示10月将进一步增产 [6][28] - VLCC TCE运价每涨1万美金/天 VLCC年化利润增加约9.52亿人民币 [6] - 重申推荐中远海能、招商轮船 [6] 快递行业 - 全国平均价格较7月份上涨0.23元 [7] - 中性假设下快递提价总部分成比例约50% 对应单票净利有望提升0.07元 [7] - 中通/圆通/申通/韵达2025Q4归母净利润有望增厚7.8/6.2/5.5/5.3亿 [7] - 重点推荐圆通、申通、中通、极兔 关注韵达的盈利弹性 [7] - 9月1日-9月7日邮政快递揽收量38.56亿件 同比增长9.2% [9] 航空出行 - 9月第二周国内客运量七日移动平均同比增加8% 国际客运量七日移动平均同比增加14% [8] - 七日移动平均国内客座率同比增加3.2pcts 国际客座率同比增加4.0pcts [8] - 国内七日移动平均裸票价格同比下降0.9% 跌幅逐步收窄 [8] - 首先推荐A股民营航司以及港股三大航 [8] 海运市场 - 本周克拉克森平均VLCC-TCE上涨39.3%至78k美元/天 [9] - 外贸集运SCFI综合指数环比下跌3.2%至1,398点 [9] - 内贸集运运价PDCI环比下跌1.8%至1,059点 [9] - BDI指数周环比上涨7.4%至2,126点 [9] 物流数据 - 9月5日-9月11日甘其毛都日均通车量为1302辆/日 环比改善238辆/日 [9] - 截至9月10日口岸库存周均值为255.8万吨 环比提升9.1万吨 [9] - 9月1日-9月7日全国大宗商品公路运输价格为0.326元/吨 环比上升6.2% [93]

快递行业反内卷与竞争格局分析 涉及的行业或公司 * 快递行业 特别是电商快递领域[1] * 头部快递公司包括中通 圆通 韵达 申通[17] * 新进入者极兔快递[8] 核心观点与论据 行业发展阶段与模式演变 * 2017-2019年之前为"春秋时代" 电商快递享受高增长红利 采用轻资产加盟模式 但产能增长缓慢 双十一出现爆仓[3] * 2017-2019年之后进入"战国时代" 电商增速下降 快递企业上市融资进入重资产投资阶段 上马自动化设备 分拣中心和IT设备 产能显著提升[3] * 头部企业通过价格战抢夺市场份额 拉开与其他公司差距[3] 价格战类型与影响 * 单票收入下降分三种类型 成本端主导型因规模效应 自动化升级 数字化转型使得单票成本持续下降 是正常趋势[4][6] * 理性价格竞争以龙头公司为代表 通过压低利润率开启单票收入下降 以此拉开差距[4][6] * 非理性价格战各公司为争夺市场份额进行不理性降价 导致单票收入低于成本 整个行业陷入亏损 对网络稳定性产生负面影响[6][7] * 过去五年单票收入持续下降主要由成本端因素驱动 而非纯粹价格战[4] 监管干预与反内卷行动 * 2020年极兔入局采用激进低价策略抢夺市场份额 引发非理性价格战 导致行业业绩和估值下滑 网点 快递员及加盟网点老板面临巨大经营压力[8] * 2021年初义乌出现全国包邮8毛钱极端低价 义乌邮管局迅速出手 上调底价从8毛到1块4 并责令百世 极兔停运部分分拨中心限期整改[9] * 浙江省出台快递业促进条例 明确要求无正当理由不得低于成本提供服务 并纳入国家邮政总局重要监管条例[9] * 2024年7月中央提出多行业反内卷要求 国家有关总局召开专题会议强调反内卷[2] * 2025年二季度义乌和广东等主要产粮区快递价格降至每单8毛钱 但单票成本已有所下降[13] * 自7月起全国范围内开始自上而下提价要求 广东地区8月将底价提高4毛钱 高于义乌的2毛提价幅度[13] * 从9月1日起 江西 湖北等地继续涨2毛 计划10月进一步上调 湖南涨3毛 京津冀地区9月5日进行上调[14] 反内卷成效与行业修复 * 2021年反内卷行动后 下半年头部公司市场份额回升 单票收入持续上升 盈利能力显著修复并超预期[10] * 2022年全行业专注于修复盈利 将其作为年度经营目标坚决执行[10] * 各网点老板信心增强 快递员派费上调 21年6月出台政策保障快递员合法权益后 9月各电商企业集体宣布全网派费上调1毛钱[10] * 一些头部公司通过数字化转型进一步提高盈利水平 实现估值提升[10] * 上一轮反内卷成功三大原因 管局及时出手遏制非理性价格战 头部企业坚定将盈利修复作为目标 成本端传导使得单票收入持续上升[11] * 本轮反内卷政策依赖于监管力度 效果比上一轮更为显著 已有效缓解行业竞争压力[16] * 反内卷措施短期内减缓行业竞争压力 排名靠后快递企业估值得到修复[18] 未来趋势与投资机会 * 无人车技术试行及路权开放可能带来单票成本继续明显下降[5] * 监管力度持续加强背景下 提价可能具有一定可持续性 从而增强盈利弹性[5] * 预计2025年春节后价格竞争将进一步加剧[12] * 即将到来的双十一旺季会通过成本传导机制支撑单票收入上升 预计2025年下半年提价将具有较好持续性[14][15] * 未来盈利弹性表现取决于提价持续性和监管力度[17][21] * 中通 圆通 韵达 申通单票净利润分别为2毛6 1毛5 8分钱和5分钱 2025年第一季度数据进一步下降[17] * 如果本轮提价实现部分预期 例如广东地区4毛钱涨幅的一半 即使仅增加5分钱 也能使一些尾部企业利润翻倍[17] * 投资关注两个方面 业绩增长具有确定性的时效快递龙头 下半年开启修复且未来有盈利与估值双重修复机会的电商快递公司[19] * 维持对快递行业增持评级 期待未来头部公司估值进一步修复[18] 其他重要内容 * 小件化趋势愈加明显 反内卷措施直接影响到小件快递的价格承受能力和快递量[18] * 反内卷长远意义在于保障良性竞争环境 促进行业自然集中 推动龙头企业崛起 提升整体服务质量[22] * 2021年和2022年的反内卷成功驱动了业绩与估值双重修复[20] * 2024年下半年快递行业再次进入价格竞争阶段 头部公司基于市场份额需求明显提升价格战力度[12]

核心财务表现 - 2025H1公司营业收入55.0亿美元，同比增长13.1% [1] - 经调整EBITDA为4.4亿美元，同比增长24.2% [1] - 经调整净利润1.6亿美元，同比大幅增长147.1% [1] 东南亚市场表现 - 业务量同比增长57.9%至32.3亿件，市场份额提升5.4个百分点至32.8% [1] - 单票收入0.61美元，单票成本0.50美元，同比分别下降0.13美元和0.10美元 [1] - 单票经调整EBIT同比提升0.007美元至0.073美元，经调整EBIT同比增长74.0%至1.6亿美元 [1] - 受益TikTok等中国跨境电商平台高速增长，第三方快递需求爆发 [1] - 通过精细化管理建立灵活定价机制，实现量本利正向循环 [1] 中国市场表现 - 件量同比增长20.0%至106.0亿件，市场份额微升0.1个百分点至11.1% [1] - 单票收入0.30美元，单票成本0.28美元，同比均下降0.04美元 [1] - 单票经调整EBIT同比下降0.006美元至0.001美元，经调整EBIT同比下降78.3%至0.1亿美元 [1] - 市场竞争加剧压缩总部利润空间 [1] 新市场表现 - 件量同比增长21.7%至1.7亿件，市场份额提升0.1个百分点至6.2% [2] - 单票收入2.18美元，单票成本1.92美元，同比均提升0.04美元 [2] - 单票经调整EBIT同比增长0.059美元至-0.106美元，EBITDA转正至0.02亿美元 [2] - 把握新市场电商增长红利，拓展与TikTok、Mercado Libre等平台合作 [2] 发展前景 - 公司管理模式优秀，充分把握中国跨境电商平台扩张机遇 [3] - 东南亚市场持续受益TikTok规模扩张，高性价比驱动件量增长提速 [3] - 中国市场"反内卷"持续落地，广东、浙江和福建等地区价格逐步修复 [3] - 新市场积极拓展合作伙伴，下半年EBIT转正可期 [3] - 预计2025/2026/2027年经调整净利润分别为3.4/5.5/8.6亿美元 [3]