投资评级 - 维持"强烈推荐"评级 目标估值3.60美元 当前股价2.32美元 [1][3][6] 核心观点 - 即时零售空间广阔 前置仓模式在品控、生鲜领域和用户体验方面具备优势 [1][6] - 公司作为前置仓领先企业 聚焦生鲜供应链建设 规模及效率领先 通过强商品力实现差异化竞争 [1][6] - 4G战略推进顺利 阶段性成果显著 好商品SKU占比和GMV占比大幅提升 [1][6] - 规模增长与盈利能力同步提升 25Q2 Non-GAAP净利润同比增长23.9% [1][6] 财务表现 - 25Q2 GMV达65.0亿元 同比增长4.5% 单量增速5.5% [1][6] - 25Q2收入59.8亿元 同比增长6.7% 其中产品收入58.9亿元(+6.8%) 服务收入0.8亿元(+1.3%) [1][6] - 25Q2 Non-GAAP净利润1.3亿元 同比增长23.9% Non-GAAP净利率2.1%(同比+0.3个百分点) [1][6] - 25Q2毛利率28.8%(同比-1.2个百分点) 履约费用率21.7%(同比-0.7个百分点) [1][6] - 预计2025-2027年Non-GAAP净利润分别为4.1亿/4.8亿/6.7亿元 [6] 运营指标 - 25Q2月下单用户转化率同比提升3.3% 月下单用户数同比增长5.8% [6] - 25Q2整体用户月均下单频次4.4次 同比增长3.2% [6] - 追求品质的月下单好用户数环比Q1增长19.3% 占比达28.9% 下单频次达8.1次 [6] - 25Q2准时送达率达到97.3% [6] - 2B业务25Q2收入同比增长69.4% 收入占比同比提升1.6% [6] 战略进展 - 4G战略推进顺利 25Q2好商品SKU数占比38.0%(环比+16.9个百分点) GMV占比43.1%(环比+20.9个百分点) [6] - 分区域表现:上海GMV增速3.5% 江浙地区增速11% 10个城市增速超过20% [6] - 公司进一步聚焦好商品 强化差异化能力及长期竞争壁垒 [6] 估值数据 - 基于25年Non-GAAP净利润给予15倍PE估值 [6] - 当前总市值5亿美元 每股净资产0.37美元 [3] - 2025E Non-GAAP P/E为9.2倍 2027E降至5.6倍 [2]

核心财务表现 - 2025年第二季度GMV达65亿元 同比增长4.5% [2] - 营收59.8亿元 同比增长6.7% [2] - Non-GAAP净利润1.3亿元 同比增长23.9% [2] - GAAP净利润1.1亿元 同比增长59.7% [2] - 连续11个季度Non-GAAP盈利及6个季度GAAP盈利 [2] - 期末现金及等价物等余额达40.1亿元 [6] 4G战略实施成效 - 好用户群体占比近30% 贡献68.5%的GMV [3] - 新客中好用户占比高达80% [3] - 大盘用户月均下单频次4.4次 好用户达8.1次 [3] - 江浙沪地区GMV同比增长11% 其中10个城市增速超20% [3] - 上海地区GMV在较高渗透率基础上仍增长3.5% [3] 运营策略升级 - 采用"一寸窄 一公里深"的聚焦策略 [3] - 实施APP"品质之爱"升级及商品开发事业部拆分 [3] - 通过较小规模SKU精准匹配用户需求 [6] - 优化供应链调度效率平衡控损与控缺 [6] - 聚焦城市仓密度、单量密度和买手制选品精准度 [6] 技术能力建设 - "数智大脑"系统升级为业务创新核心引擎 [4] - 应用AI技术提升全链路经营效率和用户体验 [4] - 形成"快(30分钟达)+鲜(产地直采)+准(算法荐品)"差异化竞争力 [4] 业务拓展进展 - ToB业务收入同比增长69.4% 占比提升1.6个百分点 [5] - 通过生鲜直采、自有农场和工厂保障商品稳定供应 [5] - 以供应商形式向海外B端渠道拓展 [5] 行业背景 - 生鲜电商行业规模从2020年3641亿元增长至2024年7368亿元 [5] - 2024年生鲜电商线上渗透率14.9% 较实物商品26.8%的渗透率仍有提升空间 [5] - 平台差异化聚焦品质家庭用户需求 与流量补贴模式形成错位 [3]

财务表现 - 第二季度GMV达65亿元 同比增长4.5% [1] - 营收59.8亿元 同比增长6.7% [1] - Non-GAAP净利润1.3亿元 同比增长23.9% [1] - GAAP净利润1.1亿元 同比增长59.7% [1] - 连续11个季度Non-GAAP盈利及6个季度GAAP盈利 [1] 战略实施成效 - "4G"战略聚焦好用户、好商品、好服务、好心智四大方向 [1] - 平台用户月均下单频次达4.4次 保持同比增长 [2] - "好用户"群体月下单频次达8.1次 6月占比近30% [2] - "好用户"贡献68.5%的GMV 新客中占比达80% [2] - 累计汰换超4000支商品 好商品SKU占比达40% [2] - 好商品GMV占比较年初提升约30个百分点 [2] 业务规划方向 - 通过生鲜直采、自有农场和工厂强化供应链能力 [2] - 依托商品开发团队保障商品供应稳定性 [2] - 通过App及多渠道销售提升全渠道规模与效率 [2] - 计划将商品拓展至更多国家和地区 [2]

财务表现 - 第二季度GMV达65亿元 同比增长4.5% [1] - 营收实现59.8亿元 同比增长6.7% [1] - Non-GAAP净利润1.3亿元 同比增长23.9% [1] - GAAP净利润1.1亿元 同比增长59.7% [1] - 连续11个季度Non-GAAP盈利和6个季度GAAP盈利 [1] - 现金及等价物等余额为40.1亿元 [2] 区域市场表现 - 上海地区GMV同比增长3.5% [1] - 江浙地区GMV同比增长11% [1] - 江浙地区10个城市同比增速超20% [1] 战略实施成效 - 4G战略聚焦好用户、好商品、好服务、好心智 [1] - 执行"一寸窄 一公里深"策略并进行APP升级 [1] - 大盘用户月均下单频次达4.4次且保持增长 [2] - 好用户群体月下单频次达8.1次 [2] 用户结构优化 - 好用户占比接近30% [2] - 好用户贡献68.5%的GMV [2] - 新客中好用户占比达80% [2] 商品体系升级 - 累计汰换4000多支商品 [2] - 好商品SKU占比达40% [2] - 好商品GMV占比相比年初提升约30个百分点 [2] 业务拓展 - toB业务收入同比增速达69.4% [2] - toB业务收入占比同比提升1.6个百分点 [2] 业绩展望 - 公司有信心维持同期规模并持续盈利 [2]

核心财务表现 - 第二季度GMV达65亿元，同比增长4.5%，连续6个季度同比正增长 [4][7] - 营收59.8亿元，同比增长6.7% [7] - Non-GAAP净利润1.3亿元，同比增长23.9%；GAAP净利润1.1亿元，同比增长59.7% [6][7] - 连续11个季度Non-GAAP盈利，连续6个季度GAAP盈利 [6][8] - 期末现金及等价物、短期投资等余额为40.1亿元 [13] 区域增长表现 - 上海地区GMV同比增长3.5% [5][8] - 江浙地区GMV同比增长11%，其中10个城市增速超20% [5][8] 战略升级与用户结构优化 - 推行"4G"战略（好用户、好商品、好服务、好心智）与"一寸窄一公里深"策略 [9] - 好用户占比达30%，贡献68.5%的GMV；新客中好用户占比80% [9] - 好用户月均下单频次8.1次，大盘用户月均下单频次4.4次 [9] - 累计汰换超4000支商品，好商品SKU占比达40%，GMV占比较年初提升30个百分点 [9] 商品差异化与供应链能力 - 肉禽蛋品类中好商品GMV占比55%，黑猪肉占猪肉系列35% [11] - 有机蔬菜占比提升至12%，GMV同比增长38%；Q2有机商品整体GMV增40% [11] - 数字化系统升级为"数智大脑"，驱动业务创新与用户体验优化 [11] - toB业务收入同比增长69.4%，收入占比提升1.6个百分点 [12] 长期战略规划 - 通过生鲜直采、自有农场/工厂和开发团队保障好商品供应 [12] - 计划拓展全渠道销售与海外市场 [12][13] - 公司强调将持续盈利并为投资人创造长期价值 [13]

核心财务表现 - 2025年第二季度GMV达65亿元 同比增长4.5% 营收59.8亿元 同比增长6.7% [2] - Non-GAAP净利润1.3亿元 同比增长23.9% GAAP净利润1.1亿元 同比增长59.7% [2] - 连续11个季度实现Non-GAAP盈利 连续6个季度GAAP盈利 [2] 区域运营表现 - 上海地区GMV同比增长3.5% 江浙地区同比增长11% 其中10个城市增速超20% [2] - 公司现金及等价物 短期受限资金 短期投资与长期理财余额达40.1亿元 [7] 4G战略实施成效 - "好用户"群体占比接近30% 贡献GMV占比达68.5% 新客中好用户占比达80% [3] - 好用户月均下单频次达8.1次 大幅高于大盘用户4.4次的平均水平 [3] - 好商品SKU占比达40% 较年初提升约30个百分点 [4] 商品结构优化 - 累计汰换超4000支商品 肉禽蛋品类好商品GMV占比达55% [4] - 黑猪肉占猪肉系列35% 有机蔬菜占比提升至12% GMV同比增长38% [4] - 有机商品整体GMV同比增长约40% [4] 技术能力建设 - 数智大脑系统升级为业务创新与用户体验核心引擎 应用于全业务环节 [5] - AI技术深度整合至前后台 提升全链路经营效率与消费体验 [5] 新业务拓展 - toB业务收入同比增长69.4% 收入占比同比提升1.6个百分点 [6] - 通过供应链能力推动生鲜直采 自有农场工厂建设与跨境业务拓展 [6]

投资评级与估值 - 首次覆盖叮咚买菜给予"增持"评级 目标价2 77美元 对应2025年11倍调整后PE [1] - 预计2025-2027年非GAAP归母净利润为4 0/5 1/6 1亿元 同比-4%/+27%/+21% [5] - 当前市值4 74亿美元 52周价格区间1 87-4 79美元 [8] 行业前景与竞争格局 - 生鲜电商行业规模从2020年3641亿元增至2024年7368亿元 CAGR19 3% 2024年线上渗透率14 9% [2] - 前置仓/店仓一体模式在满足"多快好"需求上优势明显 已有多家平台实现盈利 [2] - 叮咚买菜在长三角地区建立用户心智 与美团/淘宝用户重合率分别为41 3%/64 6% [21] - 小象超市等竞对加速扩张 但定位全品类商超与叮咚买菜专注生鲜形成差异化 [22] 公司战略与运营亮点 - 2025年初启动4G战略 聚焦"好用户 好商品 好服务 好心智" [1][19] - 组织架构调整为10个独立事业部 由高管直接负责各品类全流程管理 [19] - APP新增"品质之爱"专区和AI饮食管家功能 提升用户体验 [19] - 源头直采比例达85% 拥有1600家供应商和12家自建加工厂 [62] - 首创"7+1"品控体系 2023年获BRC和IFS双认证 [64] 财务与业务表现 - 2024年收入231亿元(+15 5%) 毛利率稳定在30-31% [29] - 连续10个季度非GAAP盈利 2024年经营性现金流9 3亿元 [33][35] - 自有品牌GMV渗透率突破20% 前置仓数量达1000+个 [29][53] - 江浙沪地区连续4个季度实现区域整体盈利 [29] 增长潜力与催化剂 - 江浙地区前置仓仍有加密空间 单仓订单密度提升可改善UE [3][20] - B端市场和线下门店布局有望形成第二增长曲线 [3] - 即时零售补贴退坡后 用户需求可能回流至专业生鲜平台 [24] - 成熟的供应链和运营经验可复制至海外等新市场 [1]

公司战略调整 - 公司发布"4G"战略 聚焦好用户 好商品 好服务 好心智四大核心方略 [2] - 公司拒绝行业低价补贴同质化竞争 坚持走差异化路线 [2] - 公司解构商品开发中心 成立10个独立商品开发事业部 由核心高管带队开发高品质差异化商品 [9] - 过去半年汰换超4000支平庸商品 目前好商品SKU占比达40% [9] - 提出"一寸窄 一公里深"战略 专注生鲜食品领域并深耕供应链 [11] AI技术应用 - 公司CTO指出AI将重构传统零售核心要素 从人货场转变为AI+智能生态场 [3] - App改版新增"品质之爱"专区 下设七大特色板块包括寻味中国 有机汇 低GI等 [4] - 开发智能饮食管家等AI助手 可根据用户需求生成减肥食谱并通过拍照识别辅助卡路里管理 [4] - 在供应链各环节应用数字化和AI技术 提升整体链路效率和确定性 [4] - 采用多模态感知技术和推理能力保障物理世界与数字世界一致性 [5] - 参照大模型训练范式重构预测模型 通过预训练+后训练+运行时推理提升预测准确性 [5] 供应链建设 - 打造数智大脑深度参与商品开发流程 爆款商品包括啵啵脆蓝莓 相守蟹等均依托AI技术 [7] - 开发求真溯源系统 实现从农产品种植养殖到配送的全链路透明化 [7] - 开放订单预测 补货系统 前置仓管理等数字化供应链能力 [7] - 实施"叮咚十二时辰"项目 实现从田间到餐桌最快24小时送达：早上6:30采摘 6:17即可送达消费者 [8] - 与上游供应商建立直采合作 挂牌叮咚买菜直采基地 [9] 业务拓展与合作 - 供应链商品已销售至30多个国家和地区 合作伙伴包括李锦记 香港DFI 加拿大大统华超市等 [8] - 与李锦记 香港DFI达成深度战略合作 规划将更多内地特色生鲜与加工食品上架海内外商超 [8] - 与甘肃省兰州市七里河区 榆中县农业农村局签订协作协议 推进产销协同机制 [9] - 预计今年产季将从甘肃直采30多个种类 价值超5000万元的"戈壁菜" [9] 财务表现与运营数据 - 今年Q1实现营收54.8亿元 同比增长9.1% [10] - 连续10个季度Non-GAAP盈利 连续5个季度GAAP盈利 [10] - 订单量同比提升12.1% 日均活跃用户数同比提升4.5% [10] - 用户月均下单频次达4.1次 同比提升2.4% [10] 产品开发与市场聚焦 - 重点发力低GI健康化饮食市场 打造业内首个低GI食品专区 [10] - 计划开发全品类 全场景低GI商品 [10] - 上半年配料干净标签商品销售额突破5亿元 [10] - 低GI商品销售额从2023年上半年不足百万元增长至今年上半年近6000万元 [10]

公司战略 - 叮咚买菜发布"4G"战略，专注家庭饮食场景，走差异化竞争路线，核心方略为"好用户、好商品、好服务、好心智" [2] - 公司明确在"多、快、好、省"四个维度中专注做"好"，采用"一寸窄、一公里深"策略，以商品和生态思维取代流量和平台思维 [2] - 通过调整生产关系和生产力打造差异化商品，吸引对食品品质和新鲜度有高追求的用户 [2] 商品策略 - 针对常规品类实现"人有我优"，针对细分场景空白开发"人无我有"的结构性差异商品 [2] - 过去半年汰换超4000款平庸商品，好商品SKU占比已达40% [2] - 生鲜品类持续往供应链源头走，投资上游如黑猪养殖基地、数字渔仓，实现全链路管控和差异化商品发掘 [3] - 非生鲜食品锚定低GI等健康化饮食市场，健康概念标签商品销售快速攀升 [3] 数字化能力 - 平台全链路实现极致降本提效，上下游环节线上精准咬合，AI形成升级版"数智大脑" [3] - "数智大脑"进行全链路精细化管理，辅助商品开发人员进行智能化商品生命周期管理 [3] - 消费洞察前置于商品开发和生产，"数智大脑"深度参与商品开发及打爆流程 [3] 业绩表现 - 今年上半年带有配料干净标签的商品销售额突破5亿元 [3] - 低GI商品从2023年上半年不足百万元增长至今年上半年近6000万元 [3]

战略转型 - 公司宣布"不参与行业内卷"，推出"4G"新战略：好用户、好商品、好服务、好心智，本质是以商品力换定价权，避开补贴竞争转向"品质复利"模式[1] - 提出"一寸窄、一公里深"策略，从流量思维回归商品本质，过去半年淘汰超过4000种平庸商品，优质商品SKU占比提升至40%[6] - 区别于市场主流的价格补贴打法，走差异化竞争路线，如24小时配送云南松茸、新疆甘肃果蔬快速进入华东市场等[7] 商品与供应链 - 采取双轨商品开发策略：常规品类实现"人有我优"，空白市场打造"人无我有"的结构性差异商品[6] - 投资上游养殖基地，打造四位一体的全链路水产供应链，已开发生鲜基地供应商574家，订单种植蔬果供应商132家，订单养殖水产基地85个，基地供应商占比达72%[13] - 建立10个独立商品开发事业部，CFO亲自考察产地发现机会，如戈壁菜商品交易总额增长超70%，"黑钻世家"黑猪肉成交用户数增长11.3%[8] 用户与数据 - "好用户"占比约30%，消费占比达68.5%，复购率高达94.5%[3] - 低GI商品销售额从2023年上半年不足百万元增长至今年上半年近6000万元，计划开发全品类、全场景低GI商品[9] - 前置仓测试能力强大，新品最快7天完成市场测试，200个前置仓可在3天初步判断商品潜力[14][15] 数字化能力 - "数智大脑"系统成为商品创新核心引擎，实现商品开发"快上快下"模式[14] - 开发"求真溯源"系统，利用AI技术实现农产品全链路透明化，品控部门拥有"一票否决权"[15] - 数字化测试系统快速将新疆、甘肃戈壁果蔬引入华东市场[7] 财务表现 - 已连续5个季度实现GAAP盈利，验证了其路径的可行性[2] - 来自优质产区的吊水鱼商品交易总额超过2500万元[8]