公司业务拓展 - 叮咚买菜于12月17日在泰州开设新站点“祥泰站”并投入运营 此举旨在丰富泰州市民的购物选择 [1] - 为庆祝开业 公司推出一系列促销活动 包括新用户注册最高得118元红包 部分商品买一送一以及周二会员特价 [1] - 公司为泰州消费者提供涵盖时令鲜品 日常三餐食材等一站式解决方案 并重塑“线上下单 最快29分钟送达”的到家服务体验 [1] 供应链与商品策略 - 公司强调泰州站点的开业并非简单业务复制 而是引入经过江浙沪市场验证的“窄而深”供应链能力 [3] - 公司秉持“一寸窄 一公里深”的战略理念 聚焦生鲜与食品核心赛道 通过上游直采 全链路管控与差异化商品开发来摆脱同质化竞争 [3] - 在供应链上游 公司已建立直采基地 覆盖时令蔬菜 特色水产等区域优质食材 并实现从种植 养殖到配送的全链路品质管控 [3] - 泰州站点将上线涵盖蔬菜 水果 肉禽 水产 鲜花 快手菜等多个品类的数千款商品 [3] - 针对泰州当地偏好鲜活的饮食特点 公司特别强化活鲜品类供给 对鲜活鲈鱼 鲫鱼 基围虾等水产品全程加水加氧配送以确保存活率 并提供免费宰杀 开背 切片等定制化精加工服务 [3] 健康与差异化商品布局 - 针对消费者健康饮食需求 公司将“低GI食品专区” “有机汇” “宝妈严选” “澳洲直达”等成熟板块引入泰州 [5] - 上述板块涵盖低GI主食 少添加调味品等300余款差异化商品 在健康基础上贴合当地消费者饮食偏好 [5] 区域发展战略 - 入驻泰州是公司区域深耕战略的重要延伸 也是以“好用户 好商品 好服务 好心智”为核心的4G战略在区域市场的关键落地 [5] - 随着元旦 新年消费旺季到来 公司计划通过提升商品与服务能级 在泰州打造即时生鲜销售新标杆 助推本地生活服务升级 [5]

公司战略与产品发布 - 公司以“一寸窄、一公里深”的理念深耕肉类细分品类，致力于实现从源头养殖到餐桌消费的全链路管控[1] - 公司正式推出跑山牛系列产品，聚焦宁夏泾源黄牛与贵州思南黄牛两大国家地理标志认证牛种，依托精准分割工艺与高效供应链，实现从屠宰到餐桌最快48小时的极速配送[1] - 跑山牛系列是公司践行“4G”战略、推动差异化商品落地的体现[1] 市场表现与增长潜力 - 泾源黄牛肉和思南黄牛肉10月份销量较上架初期分别增长85%和90%[1] - 随着冬季消费旺季来临，预计年底将迎来爆发式增长[1] - 公司平台华东区域的国产鲜牛肉GMV占比增长12.2个百分点至40%左右，用户渗透率也增长了超15个百分点[2] 行业消费趋势 - 自2020年起全国牛肉消费量实现连续4年增长，其中2024年达1070万吨，同比增长4.1%[2] - 2019年至2023年，中国鲜牛肉市场规模从4640.4亿元增至6304.8亿元，复合年增长率约8%[2] - 消费者需求从“吃得饱”向“吃得好、吃得真、吃得鲜”转变，对中高端鲜牛肉的需求激增[2] 产品开发与消费者痛点解决 - 跑山牛系列围绕中式餐桌开发出吊龙、嫩肉片等约20种细分品类，全面覆盖涮、煮、爆炒等多种烹饪场景[3] - 针对消费者面临的普通冷鲜牛肉新鲜度不足、地标产品真伪难辨、切割方式不适配家庭烹饪场景三大痛点进行产品开发[2] - 两类黄牛为西门塔尔牛与本土黄牛杂交培育的优良品种，依托高山草饲环境和2–3年的慢养周期，肉质更具风味[3] 供应链建设与产地合作 - 公司打造高效供应链闭环，以思南黄牛为例，活牛从贵州运送至苏州屠宰，1小时后送往上海排酸处理，最快48小时送达消费者餐桌[4] - 公司设置仅2天的在架可售期，确保最佳新鲜度，与保质期21天、45天或更久的普通鲜牛肉形成差异[5] - 公司与泾源县政府签署战略合作协议，计划未来一年采购金额突破5000万元，共同推进泾源黄牛肉的标准化生产和品牌建设[5] 未来规划与发展蓝图 - 公司未来将从泾源黄牛的源头做起，探索订单养殖模式，加强溯源体系建设，实现全链路管控[5] - 谷雨肉类事业部将借鉴运营黑猪产品的成功经验，进行全产品线开发，拓展酱卤牛腹类、卤牛肉等系列商品，并开发深加工产品[6] - 公司计划以跑山牛系列为标杆项目，发掘更多优质地标肉类资源，纳入“寻味中国”体系[6]

产品发布与战略合作 - 公司正式推出“跑山牛”系列产品，选用宁夏泾源黄牛和贵州思南黄牛两大国家地理标志认证牛种，包含20余款商品 [1] - 公司与泾源县政府签订战略合作协议，未来一年采购金额将突破5000万元，共同推进泾源黄牛肉的标准化生产与品牌建设 [1] - 跑山牛系列是公司“4G战略”在差异化好商品层面的持续落地，核心是摒弃价格战，专注品质化发展 [8] 行业市场数据与趋势 - 自2020年起全国牛肉消费量已实现连续4年稳步增长，2024年达到1070万吨，同比增长4.1% [3] - 2019年至2023年，中国鲜牛肉市场规模从4640.4亿元增长至6304.8亿元，期间复合年增长率约8% [3] - 公司平台华东区域的国产鲜牛肉GMV占比已增长12.2个百分点至40%左右，用户渗透率也增长超15个百分点 [4] 产品特点与供应链优势 - 针对消费者对牛肉新鲜度、真伪、切割方式的核心痛点，公司开发了高原草饲“跑山牛”系列商品 [4] - 两款地标黄牛均为高山草饲，有2-3年的慢养周期，肉香更浓，肉质鲜嫩多汁 [4] - 公司供应链可实现活牛屠宰后最快48小时送达消费者餐桌，全程冷链管控，产品在架可售期仅2天以确保新鲜度 [6] - 泾源黄牛在平均海拔2100米的六盘山腹地生长，食用530余种天然草料 [4] 销售表现与未来规划 - 泾源黄牛肉和思南黄牛肉10月的销量环比上架初已分别增长85%和90%，预计随着降温年底将迎来爆发式增长 [6] - 公司将以黑猪品牌“黑钻世家”的成功为蓝本，把跑山牛系列打造成地标农产品运营的标杆项目 [8] - 未来公司将借助自有的全产业链体系，持续深耕肉类精细化运营，提供更高品质的肉类产品 [8]

投资评级与估值 - 报告对叮咚买菜维持“增持”评级 [1][6] - 基于相对估值法，给予公司2025年非GAAP目标市盈率11倍，目标价为2.46美元 [4][6][21] - 当前公司交易于2025/2026/2027年7.5/5.3/4.4倍调整后市盈率，估值低于可比公司平均值15.3倍 [1][21][22] - 截至3Q25末，公司剔除短期借款后的自由资金余额达30.3亿元，高于其当前市值，显示估值性价比 [1] 3Q25业绩核心表现 - 3Q25公司总收入达66.6亿元，同比增长1.9%，连续7个季度保持同比正增长，为历史最高单季收入 [1][2][12] - 3Q25总成交额（GMV）为72.7亿元，同比微增0.1%；其中产品收入65.7亿元（同比+1.8%），服务收入0.9亿元（同比+11.9%） [2] - 3Q25非GAAP净利润为1.0亿元，对应非GAAP净利率1.5%，同比下降0.9个百分点 [1] - 3Q25毛利率为28.9%，同比下降0.9个百分点，主因商品汰换及行业竞争下的让利促销 [2] 4G战略成效与用户粘性 - 公司持续推动4G战略，聚焦“好商品”体系建设，用户粘性显著提升 [1][2] - 至9月份，好商品SKU数量占比达37.2%，贡献GMV的44.7%，较1月份推行初期的14.1%和16.4%有明显提升 [2] - 3Q25月下单用户转化率同比提升1.6个百分点，月下单用户数同比增长4.1% [2] - 月均下单频次达历史最高值4.6次，同比增长4.9%；其中会员用户月均下单频次达7.7次，同比增长1.3% [2] 未来发展战略（“一大一小一世界”） - “一大”指大单品策略，公司在“百日夏战”活动中已成功打造100余款爆品，奠定大单品战略基础 [3] - “一小”指拓展江浙沪区域的中小城市（如3Q25新开宣城、滁州），围绕小城餐桌和茶几休闲场景提供优质商品 [3] - “一世界”指拓展海外市场，公司已与新加坡FairPrice、香港DFI、李锦记、HKTVmall等建立合作，依托国内生鲜供应链能力寻求新增长 [3] 盈利预测调整 - 调整2025年非GAAP归母净利润预测-11.6%至3.5亿元，主要考虑商品汰换及行业竞争对毛利率的影响 [4][19][20] - 微调2026/2027年非GAAP归母净利润预测-1.2%/-1.5%至5.0亿元/6.0亿元 [4][19][20] - 调整2025-2027年收入预测-1.8%至243亿元/281亿元/343亿元，主要考虑生鲜价格上涨恢复节奏或不及预期 [19][20] - 相应调整2025年毛利率预测至29.3%（前值29.6%），非GAAP净利率至1.4%（前值1.6%） [20][21]

公司财务业绩 - 2025年第三季度公司实现收入66.6亿元，同比增长1.9% [1] - 该季度GMV（商品交易总额）达72.7亿元，同比增长0.1% [1] - Non-GAAP标准下实现净利润1亿元，净利润率1.5%；GAAP标准下净利润0.8亿元，净利润率1.2% [1] - 公司已实现连续12个季度Non-GAAP标准下盈利和连续7个季度GAAP标准下盈利 [5] - 截至第三季度末，公司在手现金及现金等价物、短期受限资金、短期投资以及长期理财的余额为39.4亿元 [5] 核心战略与增长路径 - 公司提出“4G”战略，核心为“好用户、好商品、好服务、好心智” [3] - 在“4G”战略基础上，进一步提出“一大一小一世界”的发展思路 [3] - “一大”即大单品策略，旨在通过产品力驱动增长，从渠道思维向产品经理思维转变 [3][5] - “一小”是指小城开城开仓，将拓展重心转向江浙沪区域的更多中小城市 [3] - “一世界”则指海外市场的拓展 [3] - 公司不追求泛流量，而是追求以差异化商品和体验形成用户黏性 [1] 区域运营与市场拓展 - 江浙沪地区是公司基本盘，本季度该地区GMV整体同比增幅为1.4% [2] - 在江浙地区已覆盖的19个城市中，新开拓的宣城等9个城市实现同比10%以上的高速增长 [2] - 温州市场同比增速突破60% [2] - 截至第三季度末，公司今年已累计新开设40个前置仓，其中第三季度新增17个 [2] - 在小城市的准入策略、用户拉新手段、商品结构配置等方面做出针对性调整 [3] 行业竞争格局 - 即时零售竞争激烈，对手们通过持续加码补贴抢占流量或深耕供应链压缩成本 [1][7] - 淘宝闪购正式发布全新连锁便利品牌“淘宝便利店”，提供24小时营业、30分钟达服务 [6] - 江浙沪地区是零售商必争之地，盒马和山姆等零售商也瞄准高消费能力的三四线城市 [7] - 盒马在10个城市新开17家门店，山姆近两个月内在江苏连开两家门店，全国门店达60家 [7] - 行业存在存量市场的激烈博弈，公司需在差异化与规模扩张之间找到平衡 [7]

财务业绩 - 第三季度实现收入66.6亿元，GMV达72.7亿元，均创历史季度最高纪录[1] - 在Non-GAAP标准下实现净利润1亿元，净利润率为1.5%[1] - 在GAAP标准下实现净利润0.8亿元，净利润率为1.2%[1] 运营指标与用户行为 - 符合“好商品”标准的SKU数量占比提升至37.2%，贡献了整体GMV的44.7%[1] - 月下单用户转化率同比提升1.6个百分点，月下单用户数同比增长4.1%[1] - 月均下单频次达历史最高值4.6次，同比增长4.9%，会员用户月均下单频次达历史最高值7.7次[1] 战略与市场拓展 - 公司实施“4G”战略及“好商品”体系调整，提升了用户下单转化率和黏性[1] - 截至第三季度末累计新开设40个前置仓，其中第三季度新增17个，持续深耕江浙沪市场[1]

公司战略升级 - “寻味中国”计划正式提升为全国化的商品与供应链战略，旨在通过多产区直采和供应链布局，将地域特色食材稳定送上更多家庭餐桌 [3][7][15] - 公司提出“4G”战略，核心为“好用户、好商品、好服务、好心智”，其中“好商品”是前提，旨在摆脱同质化内卷，走差异化竞争路线 [16][21] - 战略执行上强调“一寸窄、一公里深”，即专注生鲜食品，深耕“从种子到筷子”的供应链全链路，通过打造差异化商品吸引对品质有高追求的用户 [22] 核心业务进展：大闸蟹品类 - 公司构建覆盖全国的“地标蟹矩阵”，产地从青藏高原（海拔3000米以上）延伸至黄河入海口，实现从5月到来年3月的几乎全年供应，打破季节性限制 [1][6][7][13] - 在黄河口大闸蟹开捕仪式上签下超3000万元直采订单，该品类凭借比主流湖区早15天至20天上市的优势，被誉为“第一笼鲜”，预计今年销量较去年实现翻倍增长 [2][5][8][10] - 青藏高原大闸蟹产自柴达木盆地天然湖泊，采用低密度养殖（每亩仅产5只），生长周期超两年半，通过空运实现48小时内送达全国 [11][14] 商品开发与供应链能力 - “寻味中国”策略重点寻找具有地域特色的时令生鲜食材，商品标准为更好吃、更健康、更安全、更方便、更有趣、更有品价比，并需符合“地道食材”“地道口味”维度 [16][21] - 通过产地直采与深度合作，公司帮助小众原产地食材（如西北戈壁菜、蒋坝螺蛳）升级产业链，形成稳定供给，例如戈壁菜累计销量已超千万份 [17][18] - 公司正在开发“求真溯源智能系统”，未来可展示商品全链路信息，如生长记录、质检报告等，以增强品质透明度和消费者信任 [22]

核心财务表现 - 2025年第二季度总收入为人民币59.759亿元，同比增长6.7% [1] - 净利润为1.072亿元，同比增长59.7%，连续第六个季度实现盈利 [1] - 订单总数同比增长5.5%，GMV为64.994亿元，同比增长4.5%，连续六个季度正增长 [1] - 销售成本同比上升，毛利率从去年同期的30.0%下降至28.8% [1][2] - 总运营成本和费用为人民币59.801亿元，同比增加6.5% [1] 4G战略影响 - 4G战略（好用户、好产品、好服务、好心智）实施半年，推动SKU大规模汰换与上新 [2] - 新品爬坡阶段的采购折扣、试销损耗及促销让利推高当期销货成本 [2] - 2025年Q1及Q2毛利率分别为29.9%和28.8%，均低于2024年同期水平（30.6%和30.0%） [2] - 战略转型导致商品结构成本变化，叠加CPI下滑及供应链效率扰动 [2] 外部竞争环境 - 外卖大战（京东秒送、美团、淘宝闪购）于2025年Q2全面爆发，涉及商超及蔬果品类分流 [3][6] - 淘宝闪购订单日数量突破八千万，粮油米面订单增长335%，休闲食品增长312% [9] - 生鲜行业中小商家订单环比增长238%，水果行业增长344%，酒水行业增长532% [9] - 综合平台通过会员制及多品类优惠券提升转化漏斗比例 [9] 环比增长分析 - 2025年Q2总营收环比增长9.07%（2024年Q2环比增长11.44%） [4] - 2025年Q2 GMV环比增长9.02%（2024年Q2环比增长12.56%） [4] - 2025年Q2总运营成本环比增长8.35%（2024年Q2环比增长11.2%） [4] - 环比增速下滑源于高基数、扩张减速及外部竞争三重因素叠加 [5] 行业格局与竞争定位 - 生鲜即时零售市场主要参与者包括垂类平台（叮咚买菜、朴朴超市）、商超平台（盒马、山姆）及综合平台（京东、美团） [7][8] - 叮咚买菜采用前置仓模式，自建物流实现29分钟送达，0起送费 [8] - 自有品牌覆盖约4000个SKU，占总GMV约20%，非生鲜品类占比超33% [11] - 综合平台依赖轻资产撮合模式，垂类平台通过自有品牌构建差异化商品池及供应链深度 [12] 战略转型与未来方向 - 公司放弃低价策略及规模扩张，聚焦区域市场高端客群及品质升级 [10] - 通过供应链深度及品牌心智提升毛利空间，例如自有品牌研发与生产控制 [12][14] - 增长关键从城市扩张转向品类复制及生活方式沉淀（如"30分钟到厨房"） [14] - 行业生态位受综合平台持续挤压，需强化供应链与品牌壁垒以维持竞争力 [13]

投资评级 - 维持"强烈推荐"评级 目标估值3.60美元 当前股价2.32美元 [1][3][6] 核心观点 - 即时零售空间广阔 前置仓模式在品控、生鲜领域和用户体验方面具备优势 [1][6] - 公司作为前置仓领先企业 聚焦生鲜供应链建设 规模及效率领先 通过强商品力实现差异化竞争 [1][6] - 4G战略推进顺利 阶段性成果显著 好商品SKU占比和GMV占比大幅提升 [1][6] - 规模增长与盈利能力同步提升 25Q2 Non-GAAP净利润同比增长23.9% [1][6] 财务表现 - 25Q2 GMV达65.0亿元 同比增长4.5% 单量增速5.5% [1][6] - 25Q2收入59.8亿元 同比增长6.7% 其中产品收入58.9亿元(+6.8%) 服务收入0.8亿元(+1.3%) [1][6] - 25Q2 Non-GAAP净利润1.3亿元 同比增长23.9% Non-GAAP净利率2.1%(同比+0.3个百分点) [1][6] - 25Q2毛利率28.8%(同比-1.2个百分点) 履约费用率21.7%(同比-0.7个百分点) [1][6] - 预计2025-2027年Non-GAAP净利润分别为4.1亿/4.8亿/6.7亿元 [6] 运营指标 - 25Q2月下单用户转化率同比提升3.3% 月下单用户数同比增长5.8% [6] - 25Q2整体用户月均下单频次4.4次 同比增长3.2% [6] - 追求品质的月下单好用户数环比Q1增长19.3% 占比达28.9% 下单频次达8.1次 [6] - 25Q2准时送达率达到97.3% [6] - 2B业务25Q2收入同比增长69.4% 收入占比同比提升1.6% [6] 战略进展 - 4G战略推进顺利 25Q2好商品SKU数占比38.0%(环比+16.9个百分点) GMV占比43.1%(环比+20.9个百分点) [6] - 分区域表现:上海GMV增速3.5% 江浙地区增速11% 10个城市增速超过20% [6] - 公司进一步聚焦好商品 强化差异化能力及长期竞争壁垒 [6] 估值数据 - 基于25年Non-GAAP净利润给予15倍PE估值 [6] - 当前总市值5亿美元 每股净资产0.37美元 [3] - 2025E Non-GAAP P/E为9.2倍 2027E降至5.6倍 [2]

核心财务表现 - 2025年第二季度GMV达65亿元 同比增长4.5% [2] - 营收59.8亿元 同比增长6.7% [2] - Non-GAAP净利润1.3亿元 同比增长23.9% [2] - GAAP净利润1.1亿元 同比增长59.7% [2] - 连续11个季度Non-GAAP盈利及6个季度GAAP盈利 [2] - 期末现金及等价物等余额达40.1亿元 [6] 4G战略实施成效 - 好用户群体占比近30% 贡献68.5%的GMV [3] - 新客中好用户占比高达80% [3] - 大盘用户月均下单频次4.4次 好用户达8.1次 [3] - 江浙沪地区GMV同比增长11% 其中10个城市增速超20% [3] - 上海地区GMV在较高渗透率基础上仍增长3.5% [3] 运营策略升级 - 采用"一寸窄 一公里深"的聚焦策略 [3] - 实施APP"品质之爱"升级及商品开发事业部拆分 [3] - 通过较小规模SKU精准匹配用户需求 [6] - 优化供应链调度效率平衡控损与控缺 [6] - 聚焦城市仓密度、单量密度和买手制选品精准度 [6] 技术能力建设 - "数智大脑"系统升级为业务创新核心引擎 [4] - 应用AI技术提升全链路经营效率和用户体验 [4] - 形成"快(30分钟达)+鲜(产地直采)+准(算法荐品)"差异化竞争力 [4] 业务拓展进展 - ToB业务收入同比增长69.4% 占比提升1.6个百分点 [5] - 通过生鲜直采、自有农场和工厂保障商品稳定供应 [5] - 以供应商形式向海外B端渠道拓展 [5] 行业背景 - 生鲜电商行业规模从2020年3641亿元增长至2024年7368亿元 [5] - 2024年生鲜电商线上渗透率14.9% 较实物商品26.8%的渗透率仍有提升空间 [5] - 平台差异化聚焦品质家庭用户需求 与流量补贴模式形成错位 [3]