核心项目进展 - 公司位于深圳市南山区的重点城市更新项目“白石洲城市更新项目”一期（绿景白石洲璟庭）主要建筑工程已完成并取得政府验收文件，包括建设工程竣工联合验收意见书、规划验收合格证及消防验收意见书 [1] - 该项目一期已正式启动住宅单位的交付（入伙）程序，董事会认为项目竣工是重要里程碑，为后续销售、交付及营运奠定稳固基础 [1] - 董事会相信该项目推出市场后，将提升公司在大湾区及华南市场的物业组合，并对未来业务发展及财务表现带来正面影响 [1] 债务重组与资产处置 - 公司正积极应对流动性挑战，包括推进出售位于香港九龙海滨道123号的NEO大厦以纾缓财务压力 [2] - 该物业已根据2024年7月29日的按揭予以抵押，抵押代理人为中国银行(香港)有限公司，公司正与相关方就贷款融资进行磋商，旨在建立管理及可能变现该物业的合适架构 [2] - 为配合物业出售并实现价值最大化，抵押代理人于2026年2月2日委任罗兵咸永道有限公司的庄日杰及苏文俊担任该物业等资产的共同及个别接管人及经理人 [2] - 董事会认为此次委任是推动公司降低负债、改善资本结构的重要一步，有望加快境外债务重组进程，且不会对公司造成不利财务影响或干扰与债权人的持续沟通 [2][3] - 董事会相信白石洲城市更新项目的落成将有助于公司与各持份者就整体债务重组进行持续商讨，并大幅提高成功协商及落实整体重组方案的机会 [1] 财务义务状况 - 公司此前公告尚未支付总额约为4.585亿美元（约合45.85亿港元）的到期本金款项 [2]

控股股东预重整进展 - 控股股东浙江小贝大美控股有限公司的预重整方案已获债权人会议表决通过 具体包括特定财产担保债权组 普通债权组和出资人组均表决通过[1][2] - 预重整程序于2025年7月启动 因控股股东流动性紧张 不能清偿到期债务且缺乏清偿能力 于7月22日获浙江省金华市中级人民法院同意受理[2] - 预重整方案通过为后续可能的正式重整程序扫清了首要障碍 但重整最终能否成功仍存在不确定性[2][8] 公司控制权潜在变动 - 若控股股东后续实施重整 可能导致其持有的公司股东权益发生变动 进而引发上市公司控制权变更[2] - 控制权变更的具体路径存在多种可能 包括控股股东持股被稀释导致实控人变更 或新的产业资本 财务投资者通过承接股权等方式入主[8] - 公司实控人若变更 可能会制定新的发展策略及人事安排 但管理层当前首要职责是保持公司经营稳定[3] 控股股东股权状况与债务危机根源 - 控股股东小贝大美控股持有公司总股本的12.28% 其中被质押或冻结的股份比例高达98.85%[3] - 控股股东的债务危机是公司长达十年财务失衡累积的结果[4] - 财务失衡的导火索可追溯至2015年 公司为应对竞争推行“大额授信”政策 导致应收账款从2014年的4.25亿元飙升至2015年的13.63亿元 增幅达220% 严重透支现金流[4] - 2016年至2019年 公司的资产负债率分别为51.6% 62.76% 63.38% 60.48% 持续远高于行业平均水平[4] 公司经营历史与近期转型 - 公司由创始人谢宏于1992年创立 2011年在深交所上市 被誉为“国产奶粉第一股” 2010年婴幼儿配方奶粉市占率达10.8% 成为国产第一品牌[3] - 公司业绩在2013年达到高光时刻 营收首次突破60亿元至61.17亿元 但之后急转直下 2018年营收降至24.91亿元 其中2016年和2017年连续两年巨亏 合计亏损超18亿元 并于2018年被实施退市风险警示[4] - 2018年谢宏回归后 公司推动“数智化+新零售”战略 2020年拥抱电商直播 2022至2024年营收连续三年增长[5] - 2025年 公司提出“只赚5%”新理念 战略转向“母婴生态+全家健康”平台型发展 并推出贝多灵A2高端奶粉 生命伴侣益生菌等新产品线[5] 当前影响与未来挑战 - 公司强调其与控股股东在业务 人员 资产 机构 财务等方面保持独立 控股股东预重整事项不会对公司的日常生产经营产生重大影响[7] - 市场担忧控股股东危机可能影响上市公司管理层的稳定性与战略连贯性 给正处于转型期的公司带来内部治理挑战[7] - 在婴幼儿配方奶粉行业需求变化 竞争加剧 成本高企的大环境下 控股股东的危机可能进一步影响投资者信心与公司市场声誉[7] - 控股股东重整事件可能对国产奶粉行业的竞争格局产生微妙影响[8]

债务重组完成情况 - 公司于2026年2月2日完成对欧洲子公司债务的清偿，支付剩余款项810.97万欧元 [2] - 此次支付标志着对原7000万欧元银团贷款余额的清偿全部完成，欧洲子公司债务重组事项正式结束 [2] 债务重组过程 - 公司于2024年底启动债务重组程序，并于2025年初与银团签署和解协议 [2] - 为推进重组，公司欧洲子公司比利时邦奇于2025年9月与银团签订了新的《和解协议》 [2] - 根据协议安排，公司在完成剩余款项支付后，即可清偿全部相关债务 [2] 财务影响 - 以2025年三季度报表为基准模拟，公司负债预计减少约2.33亿欧元（折合人民币约19.4亿元） [2] - 整体资产负债率预计下降约18% [2] - 具体的收益金额及负债率变动将以年度审计结果为准 [2] 公司管理层观点 - 公司董事会表示，此次债务重组减轻了公司的债务压力，体现了债权方对公司长远发展的支持 [2] - 债务重组有利于优化资产负债结构并提高经营管理效率，对公司未来财务状况及经营能力将产生积极影响 [2] - 公司认为此次重组不存在损害公司及股东利益的情形 [2]

文章核心观点 - 当前中国经济面临严峻的资产缩水与债务高企问题，两者叠加形成了“资产收缩—债务扩张”的错配风险，导致经济增长下行压力加大，并可能引发金融体系不稳定 [3][5] - 解决当前复杂的债务问题，不能依赖中央政府财政主导的传统模式，而需转向以市场化改革为核心的“增资减债”新思路，通过盘活土地房屋等存量资产和建立债务市场化化解体系来修复宏观资产负债表 [10][19] 债务及资产保障平稳问题比较严峻 - **宏观经济负债率高且规模大**：2025年底，统计标准内的居民、企业、地方政府和中央政府总债务杠杆率约为325% [3][16] - **还本付息压力巨大**：2025年应还利息额为21.38万亿元，占当年GDP的15.27%；根据不同还款期限估算，2025年还本付息额在13.76万亿至41.27万亿元之间，占GDP比例在25.10%至44.75%之间 [4][16] - **未来增量债务压力显著**：人口老龄化导致养老金缺口扩大，同时财政供养人员规模过大导致行政事务支出缺口，这两项构成未来主要的增量债务压力 [4][5][16] - **保障债务的资产存量不足且在缩水**：可交易性不动产存量约为422万亿元，且高度集中于城镇住宅和商服楼宇，其价格持续走低并预计未来五年继续缩水 [5][17] - **资产端范围狭窄**：大量城乡土地（如农村宅基地、集体经营性建设用地、国企闲置用地）因制度限制难以交易，未能资产化 [5][17] - **经济陷入修复资产负债表式下行**：国民经济运行呈现还债大于收入、储蓄大于投资、存款大于贷款的特点，消费与生产资料价格低迷，GDP增速放缓，核心原因是负债扩张速度远超GDP和不动产规模增长 [5][17] - **金融体系稳定性面临挑战**：债务/GDP、债务/不动产、政府债务/GDP等指标已超过80%风险线，接近或超过100%脆弱线，偿债能力指标态势严峻 [6][18] 资产与债务重组的复杂性 - **债务结构比“九五”时期更为复杂**：本轮债务涉及地方政府及融资平台的显隐性债务、地方国企和房地产企业负债、房地产企业与居民间的契约义务，以及政府国企拖欠民企形成的“三角债”，债务链条长、主体多、法律关系复杂 [7][18] - **中央政府财政主导化解债务的模式已不可行**：当前债务存量规模庞大，每年生息数额大，而新增收入水平低，仅靠中央财政投入化解债务是杯水车薪 [8][18] - **债务重组面临多重两难困境**：政策上面临既要增税维持财政运转又要减税刺激经济，既要放开土地交易增加资产又需维护社会稳定的矛盾 [9][19] 资产与债务重组的对策建议 - **放开土地房屋交易，建立市场化机制**：推进农村宅基地“确权赋能”，允许城市居民和企业购买或租赁；农村集体经营性建设用地取消行政招拍挂，实行协议出让和流转；城镇工业商业房产推行产权分割登记并降低交易税费，建立多层级的交易平台 [11][20] - **盘活闲置资产与烂尾工程**：实施“烂尾工程清零行动”并纳入考核，对相关税收“应免尽免”，引入社会资本，优先保障“保交楼”；推动国企闲置土地资产证券化或交易；改造地方政府闲置资产用于养老、文创、保障房等公共服务 [11][20] - **建立债务市场化化解体系**：允许资不抵债且无还款希望的企业破产退出；设立化债公司进行债务托管和重整；促进债转股，建立区域性债权交易市场和信息撮合平台，发展地方资产管理公司 [12][21] - **严控新增债务，建立风险预警机制**：地方政府债务实行“限额管理+预算硬约束”，举债规模与财政收入挂钩；国企设置资产负债率不超过60%、利息保障倍数不低于1.5倍的红线；居民房贷实行差异化管控以抑制投机；建立全国债务风险监测平台 [12][21] - **建立现代财政预算制度，强化债务纪律**：将一般预算与建设性预算彻底分离；设置债务还本付息支出不得超过当年一般预算收入10%的红线；建立政府资产负债表制度并每年报告；推行“债务终身追责制” [13][22]

地方财政与土地市场 - 2025年地方政府国有土地使用权出让收入为41518亿元，较上年下降14.7% [1] - 该收入为连续第四年出现两位数降幅，与2021年峰值8.7万亿元相比，累计减少约4.6万亿元，降幅达52.3% [1] - 行业深度调整推动地方政府财政结构转型，减少对土地收入的依赖 [1] 房企融资与债务管理 - 越秀地产计划发行总额17.35亿元人民币、票面利率3.4%、于2029年到期的有担保绿色票据 [2] - 发行票据的净所得款项将用于置换一年内到期的境外中长期债务，并为合资格绿色项目提供融资或再融资 [2] - 旭辉控股境外债务重组工具中的强制可转换债券，累计自愿转换本金已超过8.15亿美元，超过债券总额20%的触发门槛，因此未触发首次定期强制转换 [4] 住房市场与政策动态 - 上海实质性启动收购二手住房用于保障性租赁住房工作，浦东新区、静安区、徐汇区为首批试点区 [3] - 收购工作旨在精准对接新市民、青年人等群体的租赁需求，首批房源注重房型、布局、配套及交通的合理性 [3] - 海南陵水成功出让两宗市场化商品房宅地，总面积约76.6亩，成交总价4.84亿元 [5] - 其中清水湾片区一地块经过40多轮竞价，以3.29亿元成交，溢价率超15%，另一地块楼面价为3400元/平方米 [5]

2025年度业绩预告核心观点 - 合利宝支付母公司*ST仁东发布2025年度业绩预告，预计归母净利润为2.54亿元至3.8亿元，同比实现扭亏为盈[2][8] - 公司重整计划已于报告期内执行完毕，历史逾期债务得到全面化解，资产负债结构得到优化[2][8] - 根据财务部门初步测算，预计公司2025年期末净资产转正，为4亿元至6亿元[2][8] 财务业绩表现 - **利润总额**：预计盈利26,700万元至40,000万元，上年同期为亏损82,616.99万元[3][9] - **归母净利润**：预计盈利25,400万元至38,000万元，上年同期为亏损83,298.83万元[3][9] - **扣非后归母净利润**：预计盈利3,800万元至5,600万元，上年同期为亏损14,638.12万元[3][9] - **基本每股收益**：预计盈利0.25元/股至0.37元/股，上年同期为亏损1.49元/股[3][9] - **营业收入**：预计为57,000万元至85,000万元，上年同期为115,900.06万元[3][9] - **扣除后营业收入**：预计为56,000万元至84,000万元，上年同期为114,876.07万元[3][9] - **期末归母所有者权益**：预计为40,000万元至60,000万元，上年末为负70,484.31万元[3][9] 业绩变动主要原因 - 公司重整计划执行完毕，确认了债务重组收益[3][9] - 报告期内财务费用大幅减少[3][9] - 公司根据重整计划通过公开拍卖处置了部分低效资产，并确认了相应的资产处置损益[5][9] 公司当前状态与潜在关注点 - 公司股票因2024年度期末经审计净资产为负值，自2025年4月29日起被实施退市风险警示[6][10] - 若公司2025年经审计的年度报告出现深交所规定的情形，公司股票存在被终止上市的风险[6][10] - 控股子公司广州合利宝支付科技有限公司的支付牌照续展目前处于中止审查阶段，该阶段各项业务正常开展[6][10] - 合利宝正积极推动中止情形涉及事项解决，待中止审查情形消失后将及时向中国人民银行提交报告[6][10] - 支付牌照续展进度受行业监管政策和主管机关审批影响[6][10]

债务重组完成 - 公司欧洲子公司债务重组于2024年12月31日获董事会同意，并于近日完成[1] - 2025年初，公司以3200万欧元（除南京银行外）完成了部分债务重组[1] - 2025年9月，公司比利时邦奇与银团签署新协议，需在2025年12月15日前支付剩余款项以清偿7000万欧元银团贷款余额[1] - 近日，公司支付了810.97万欧元剩余款项，标志着此次债务重组全部完成[1] 财务结构优化 - 以2025年三季度报表模拟，此次债务重组预计使公司负债减少2.33亿欧元（折合人民币19.4亿元）[1] - 公司资产负债率预计因此降低18%左右，财务结构得到优化[1]

宏观政策与市场动态 - 美国总统特朗普将于当地时间周五上午公布美联储主席提名人选，持续数月的遴选进程即将结束，最终候选人名单包括凯文・哈塞特、克里斯托弗・沃勒、凯文・沃什和里克・里德尔 [2][13][14] - 2025年12月，中国国际收支货物和服务贸易进出口规模52808亿元人民币，其中货物贸易顺差8533亿元人民币，服务贸易逆差966亿元人民币 [14][22] - 2025年12月，中国外汇市场总计成交28.17万亿元人民币（等值3.99万亿美元），2025年1-12月累计成交304.57万亿元人民币（等值42.64万亿美元） [14][22] - 2026年1月30日，中国人民银行开展4775亿元7天期逆回购操作，中标利率1.40%，当日实现净投放3525亿元 [14][22] - 截至1月29日，中国二年期国债收益率为1.39%，中国十年期国债收益率为1.82%；美国二年期国债收益率下行3个基点至3.53%，美国十年期国债收益率下行2个基点至4.24% [6][18] 公司动态与公告 - 华南城在与境外债权人对话方面取得进展，拟进行整体债务重组，若安排获香港法院批准，清盘人拟申请永久中止2025年8月11日作出的清盘令 [3][15] - 旭辉控股集团附属公司拟以1.05亿元人民币出售洛阳卓发50%股权及股东贷款，以变现投资、获得现金流并重新配置资源 [3][15] - 瑞安房地产于2026年1月29日接纳、购买及注册本金总额为2.95亿美元的有效提交票据，完成后票据未偿付本金总额为1.05亿美元 [3][15] - 弘阳地产将提早重组支持协议费用期限延长至2026年2月27日，基础重组支持协议费用期限延长至2026年3月13日 [3][15] - 新世界发展控股股东周大福企业获潜在投资者接洽，但尚未达成任何协议，亦不确定潜在投资是否会进行 [9][20] 一级市场发行与评级 - 一级市场有两家公司发行债券：中国海外宏洋集团有限公司发行3年期债券，越秀地产股份有限公司发行3年期债券 [2][16] - 当日共有8家公司评级获更新，包括工银金融租赁、工银国际租赁财务、ICIL Aero Treasury Ltd、建信金融租赁、建信航运航空金融租赁、CCB Leasing (International) Corporation Designated Activity Company、中国海外宏洋集团和建银国际(控股)有限公司 [4][5][16][17][18] - 中国海外宏洋集团有限公司获得长期外币发行人评级BB，其拟发行的高级无抵押票据评级也为BB [5][18] 中资美元债市场表现 - 1月30日中资美元债涨幅榜TOP10中，价格涨幅最高达+144.444%，涉及债券包括ZHLGHD 5 07/01/29等 [9][20] - 1月30日中资美元债跌幅榜TOP10中，价格跌幅最大达-82.949%，涉及债券包括JINGRU 12 09/26/22等 [9][20]

公司债务重组完成情况 - 公司于2025年9月通过百亿级境内债务重组方案，并于2025年12月底使境外债务重组正式生效，成为行业内首批完成境内外重组的民营房企 [2] - 境外债务重组涉及本息总额约81亿美元（约合567亿元人民币），通过债转股、本金削减等方式预计削减债务约380亿元，化债比例达67% [3] - 境内债务重组涉及7笔公开市场债券，金额100.6亿元人民币，预计可削减债务超50亿元，且未来两年无须支付本息 [3] - 境内债重组现金回购方案获得投资人超额申请，通过约2.2亿元的回购资金，实现首批约11亿元的债务化解 [3] - 过去一年，公司完成境内和境外债务重组，合计削债430亿元人民币 [2] - 随着占有息负债规模超70%的境内外信用债重组完成，公司有息负债总额预计将从2025年中期的842亿元压降至500亿元左右，有息负债规模及净负债率有望回落至2017年水平 [4] - 债务结构由“短期高息”转向“长期低息”，财务成本大幅下降，财务杠杆率回归至健康水平 [4] 公司近期面临的财务与市场压力 - 2026年1月27日，公司宣布旗下15家子公司出现债务逾期情况，逾期规模合计29.35亿元人民币，逾期债务均为银行项目贷款 [2][6] - 2026年1月16日至22日，因强制可转债所附转换权被行使，公司在数个交易日内密集配发及发行了总计超过20亿股股份 [2][5] - 自债务重组生效1个多月以来，公司股价累计下跌超35%，截至2026年1月30日收盘，股价为0.103港元/股 [2] - 2026年1月16日至23日，股价接连6个交易日遭遇重挫，其中1月23日跌幅超16%，收报0.084港元/股，创下历史新低 [5] 公司资产处置与经营状况 - 为应对流动性压力，公司于2026年1月29日后出售项目公司股权“回血”，出售洛阳卓发企业管理咨询有限公司50%股权并承接股东贷款，总交易代价为1.05亿元人民币，交易完成后公司将完全退出洛阳项目的开发与运营 [6][7] - 2025年上半年，公司营业收入同比减少39.22%，归母净利润亏损扩大至63.58亿元人民币，毛利率降至8% [7] - 2025年全年，公司累计合同销售金额约161.0亿元人民币，合同销售面积约154.79万平方米，销售均价约10900元/平方米，其中权益销售金额约82.9亿元人民币 [7] 公司未来战略与转型方向 - 公司董事局主席林中强调，必须坚定信念，完成向“轻资产、高质量、低负债”新模式的转型 [8] - 未来将聚焦三大核心业务板块：稳定的优质商业资产收租业务、高度聚焦自营开发业务并收缩深耕少数核心城市、大力发展房地产资管业务以恢复造血能力 [8] - 债务重组的完成为公司未来2—3年的业务转型赢得了宝贵的窗口期 [2]

债务重组进展 - 公司已与五家重组贷款人签订主贷款重组契约，涉及未偿还本金总额约为1085.88万美元（约8470万港元）[1] - 公司已通过债券融资及控股股东借款所得款项，妥善安排并偿还了上述债务[1] - 仅剩一家银行（华南商业银行股份有限公司）尚未完成债务重组，涉及本金约为173.11万美元（约1350万港元）[1] 财务状况与危机评估 - 董事会认为，由于已成功与绝大部分呈请人达成重组协议并解决相关债务，公司目前的债务危机已解除[1] - 公司的财务状况及流动性压力已大幅缓解[1] - 公司正与剩余贷款人积极谈判，并正在取得共识[1] 法律程序与时间安排 - 重组贷款人需要时间处理撤回其对呈请支持的行政程序[1] - 剩余贷款人需接手呈请程序并向法院申请修改呈请内容[1] - 经各方同意，法院于2026年1月29日颁令，批准将原定于2026年2月2日举行的呈请聆讯押后至2026年5月4日上午9时30分[1]