医药行业2026年展望 - 报告对医药行业2026年展望评级为“领先”，核心观点是板块稳中向好趋势延续，但内部分化或加剧，选股逻辑将回归基本面和估值[3] - 影响板块表现的核心因素呈分化态势，板块本身低估叠加催化剂有望继续驱动向上行情，创新研发的价值兑现有望进一步推动整体估值中枢上移[3] - 后续选股将关注存在基本面预期差、当前仍被低估的个股[3] - 创新药/处方药领域，2026年继续看好，催化剂包括出海进展、医保/商保纳入、盈亏平衡点达到等[4] - 集采对创新转型较快的处方药企影响递减，新大单品上市放量叠加授权合作收入常态化，港股龙头收入和净利润增速有望稳定在双位数[4] - 报告在创新药/处方药领域重点推荐三生制药、德琪医药、百济神州（美股），因其催化剂丰富、集采影响有限、估值未反映核心大单品价值[4] - 报告同时推荐先声药业、和黄医药、传奇生物，认为其明显低估、长期成长逻辑清晰[4] - CXO（医药外包）领域，在底部反转后应关注行业整合趋势，较快业绩增速有望保持，但在美国药品监管收紧、新药研发难度升级趋势下，头部玩家长期确定性较高[4] - 民营医院领域，建议优选高质量标的，随着控费压力释放、落后产能出清，有望重回较快增长通道，推荐固生堂和海吉亚医疗[4] 房地产行业2026年展望 - 对于中国内地房地产，报告预计2026年行业在政策大力托举下探索新的发展模式，“好房子”和“好城市”带来的结构性机会已显现[5] - 报告预计2026年全国商品房销售面积将为9.0 - 9.5亿平方米区间，销售金额预计将在约10 - 11万亿元人民币[5] - 投资建议方面，对中国内地房地产的偏好排序为：估值不高的国企/国企背景开发商 > 拥有一/二线城市土地储备的民企龙头 > 其他民企开发商[5] - 对于中国香港房地产，报告认为市场复苏的关键支撑包括：宏观不确定性的改善（尤其是降息）、政策环境的重大宽松、基础需求驱动因素的回归[5] - 报告预计中国香港住宅租金水平2026与2027年按年均增长约3%，而住宅价格在2026/2027年分别上涨5%/5%[5] - 在中国香港本地消费企稳与入境旅客增加的支持下，报告预计未来12个月核心地段零售租金温和增长，社区商场租金增长约3–5%[7] - 报告指出中国香港写字楼空置率已见顶，核心租金企稳并为2026年反弹奠定基础[7] - 投资建议认为中国香港实体市场正在触底或即将迎来反转，其内在价值将逐步释放[7] - 在选股方面，报告选择新鸿基地产（16 HK）作为住宅复苏的高质量代理标的，预计其将在未来1–2年受益于板块复苏及多重重估催化因素[7] 全球市场与商品数据 - 截至报告日，恒生指数收盘25,761点，单日下跌1.28%，年初至今上涨28.15%；国企指数收盘9,029点，单日下跌1.68%，年初至今上涨23.85%[6] - 美股方面，道指收盘47,883点，单日上涨0.86%，年初至今上涨12.55%；标普500指数收盘6,850点，单日上涨0.30%，年初至今上涨16.46%；纳指收盘23,454点，单日上涨0.17%，年初至今上涨21.46%[6] - 主要商品价格方面，布兰特原油收盘62.47美元/桶，单日下跌7.64%，年初至今下跌16.24%；期金收盘4,186.60美元/盎司，单日上涨16.51%，年初至今上涨59.23%；期银收盘57.44美元/盎司，单日上涨40.58%，年初至今上涨98.72%；期铜收盘11,285.00美元/吨，单日上涨14.30%，年初至今上涨29.62%[6] - 外汇方面，美元兑日圆报155.90，美元兑英镑报1.32，美元兑欧元报1.16[6] - 利率方面，香港银行同业拆息（HIBOR）为4.58%，美国10年期国债收益率为4.09%[6] - 恒生指数技术指标显示：50天平均线为26,083.79点，200天平均线为25,238.77点，14天相对强弱指数（RSI）为44.96，沽空金额为25,137百万港元[6] 近期研究报告列表 - 报告列出了交银国际发布的多份深度报告，包括医药行业、房地产行业、消费行业、新能源行业、互联网及教育行业、科技行业、汽车行业、金融行业、全球宏观等领域的2026年或2025年下半年展望[8] - 同时列出了近期发布的每日报告，覆盖汽车、医药、科技、消费、金融、互联网等多个行业及具体公司的业绩点评与更新[8] 指数成份股数据摘要 - 报告列出了恒生指数和国企指数主要成份股的收盘价、市值、短期与年初至今股价表现、52周高低点、历史及预测市盈率、股息率和市净率等关键数据[9][10] - 恒生指数总市值约为34,304,372百万港元，指数市盈率（2025E）为16.92倍，股息率（2025E）为2.84%[9] - 国企指数总市值约为30,694,421百万港元，指数市盈率（2025E）为17.37倍，股息率（2025E）为2.35%[10]

财务数据和关键指标变化 - 公司前九个月收入增长10%，其中产品销售额增长11%，由14%的销量增长驱动 [9] - 第三季度收入增长12%，同样由14%的销量增长驱动 [9] - 第三季度非GAAP研发费用同比增长31%，其中包含约2亿美元的业务发展支出；若不包含此项，研发费用增长约19% [12] - 全年非GAAP研发费用指引为同比增长中个位数百分比（mid-20%） [12] - 公司今年资本支出指引为22亿至23亿美元 [29] - 公司正在积极偿还为收购Horizon所承担的债务 [11] 各条业务线数据和关键指标变化 - **主要增长驱动产品**：公司拥有六大主要增长驱动产品 [13] - **Repatha (降脂药)**：前九个月销售额同比增长30% [13] - **Evenity (骨质疏松药)**：前九个月销售额同比增长30%，在美国骨形成药物市场占有60%份额 [13][14] - **Tezspire (哮喘药)**：2025年前九个月销售额同比增长50%，在美国严重哮喘市场销售额已达10亿美元 [13][14] - **罕见病产品组合**：年化销售额接近50亿美元，同比增长12%，包含Uplizna、Tepezza、Krystexxa和Tavneos四款产品 [14] - **Uplizna**：销售额同比增长50% [15] - **创新肿瘤产品组合**：同比增长11%，主要驱动产品为Blincyto和Imdeltra [15] - **Imdeltra**：已成为美国二线小细胞肺癌的标准治疗，覆盖超过1400个诊疗点 [15] - **生物类似药产品组合**：同比增长40%，年化销售额约30亿美元，自2018年以来累计收入达130亿美元 [15] - **Pavblu**：作为唯一获批的Eylea生物类似药，持续获得市场认可 [16] - **面临仿制药竞争的产品**： - **Denosumab (Prolia/Xgeva)**：在美国市场面临生物类似药竞争，目前已有4个生物类似药上市，竞争动态符合预期，预计随着更多竞争者进入，收入将下降 [43] 各个市场数据和关键指标变化 - **美国市场**：Evenity在美国表现强劲 [13]；Imdeltra在美国有超过1400个诊疗点使用 [15]；Tezspire在美国严重哮喘市场销售额达10亿美元 [14] - **日本市场**：Evenity在日本表现强劲 [13]；Imdeltra已在日本上市 [80] - **全球市场**：Repatha的VESALIUS-CV一级预防研究数据将推动其未来在全球的增长 [13] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **增长战略**：自2019年行业净价格开始下降以来，公司采取了以销量驱动的增长战略，目前执行良好 [9] - **研发与创新**：公司将创新作为首要资本配置优先级，持续投资研发 [10][26] - **业务发展 (BD)**：公司对业务发展持开放态度，在结构、规模上保持灵活，重点关注创新机会，包括授权、合作、收购等多种形式 [27][28][54] - **罕见病领域**：通过收购Horizon成功进入罕见病领域，认为公司非常适合该领域，并计划继续在此领域寻求机会 [11][48][54] - **生产与供应链**：公司持续投资优化制造网络产能，以支持14%的销量增长，并为未来产品（如Maritide）做准备 [30] - **市场准入与定价**：公司有在竞争激烈领域（如炎症）管理定价和准入的经验 [35]；推出了直接面向消费者（DTC）项目“Amgen Now”，以每月2.39美元的价格提供Repatha，这是发达国家中的最低价格 [31] - **政策环境**：公司正与政府进行建设性对话，支持提高患者可负担性和确保外国为创新支付公平份额的目标 [31][32] - **竞争格局**： - **PCSK9抑制剂**：Repatha所在市场渗透率仍然很低，未来增长机会充足 [13] - **骨质疏松症**：Evenity所在市场，美国仍有超过200万骨折高风险女性未接受治疗 [14] - **生物类似药**：公司预计Prolia和Xgeva将面临不同的市场份额侵蚀曲线，因为Xgeva在肿瘤领域（经验丰富、市场集中），而Prolia的处方医生更为分散且缺乏生物类似药经验 [43][44] - **肥胖症**：公司预计GLP-1类药物市场的定价将随着需求增长而演变，目前政府和其他公司的声明符合其预期 [35] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **整体前景**：公司对业务和研发管线的势头感到鼓舞，认为拥有强大的基础和良好的发展势头 [10] - **长期增长**：长期增长前景由四个治疗领域的广度和深度驱动 [10] - **资本配置**：资本配置层次结构保持强劲，资金用在需要的地方 [11] - **行业环境**：在人口结构等顺风因素下，创新比以往任何时候都更重要 [26] - **肥胖症市场**：尽管市场庞大，但目前渗透不足，每月或更低频率给药的新选择（指Maritide）有望扩大市场 [35] - **抵消denosumab收入下滑**：六大增长驱动产品将继续增长，为2026年及以后提供良好跳板 [46] 其他重要信息 - **研发管线进展**： - **Repatha**：VESALIUS-CV研究显示，在优化降脂疗法基础上加用Repatha，可使高风险人群心血管事件风险降低25%，心脏病发作风险降低36% [19] - **Maritide (肥胖症/糖尿病)**：正在进行6项全球三期研究（2项慢性体重管理已完全入组），另有多项研究在心血管疾病、心衰、阻塞性睡眠呼吸暂停领域进展顺利 [20]；二期研究第二部分（维持治疗）和2型糖尿病二期研究的数据正在分析中，预计在新年（2026年）提供更新 [21][58] - **Olpaceran (靶向Lp(a)的siRNA)**：处于三期开发阶段，能降低Lp(a)水平约95%-100%，每12周给药一次 [21][68] - **Imdeltra**：早期研究数据显示，在一线及一线维持治疗的小细胞肺癌中，相比现有标准疗法，生存期几乎翻倍 [21]；正在开展多项三期研究以扩展至更早期治疗线 [15][82] - **Xyritamig (前列腺癌)**：处于三期研究阶段 [22] - **Tezspire**：近期获批用于慢性鼻窦炎伴鼻息肉，正在进行慢性阻塞性肺疾病（COPD）和嗜酸性食管炎（EoE）的三期试验 [14] - **Rocatinlimab (特应性皮炎)**：已获得全部8项三期研究数据，正在评估中 [78] - **监管里程碑**：Uplizna用于全身性重症肌无力的PDUFA日期为12月14日 [15] - **生产设施投资**：公司已宣布在北卡罗来纳州和俄亥俄州进行设施建设 [30] - **历史投资**：自《减税与就业法案》通过以来，公司已在美国制造和研发领域投资超过400亿美元 [31] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于政策（如MFN）和资本配置优先级的看法 [23] - **回答 (资本配置)**：创新是首要资本配置优先级，无论是内部还是外部 [26]；2025年研发费用因Maritide等大型三期研究而出现阶梯式增长，但预计2026年不会出现同样幅度的阶梯式变化 [27]；外部业务发展方面保持开放态度，标准较高 [28]；资本支出用于优化制造网络产能 [30] - **回答 (政策)**：公司正与政府积极接触，进行了富有成效的对话，但目前没有可宣布的事项 [31][32] 问题: 近期GLP-1类药物定价公告对Maritide长期投资假设的影响 [33] - **回答**：公司有在竞争激烈领域管理定价和准入的历史经验 [35]；目前的定价演变符合预期，对Maritide的机会仍充满信心和兴奋 [35] 问题: Amgen Now直接面向消费者（DTC）项目的演变及其对未来产品（如Maritide）的重要性 [36] - **回答**：讨论Maritide的准入模式为时过早 [37]；Repatha提供了通过准入驱动增长的蓝图，拥有近100%的处方集覆盖率，95%的Medicare患者支付固定低共付额，50%的商业保险患者无需事先授权 [38]；Amgen Now为未投保或无法通过保险获得药物的患者开辟了渠道，并为未来其他产品的DTC选项提供了经验 [39]；该项目的推出是多种因素的综合，包括长期考虑和为Repatha患者提供直接获取途径 [41] 问题: Denosumab（Prolia/Xgeva）面临生物类似药竞争的预期，以及增长驱动产品如何抵消其影响 [42] - **回答**：Denosumab的竞争动态符合预期，预计随着更多竞争者进入，竞争强度将增加，收入将下降 [43]；Prolia和Xgeva预计会有不同的市场份额侵蚀曲线 [43][44]；六大增长驱动产品（Repatha, Evenity, Tezspire, 罕见病, 创新肿瘤, 生物类似药）将继续增长，以抵消侵蚀并为未来提供跳板 [46] 问题: 罕见病领域在外部增长战略中的优先级，以及公司是否具备增加更多资产的能力 [47] - **回答**：公司对业务发展保持开放态度，很高兴进入罕见病领域，认为安进非常适合该领域 [48][54]；罕见病能力可以应用于未来的其他疾病 [57]；在罕见病领域，美国市场的管理程度通常低于更广泛的疾病领域 [57] 问题: Maritide二期研究第二部分数据发布时间变化的原因及对数据的期望 [58] - **回答**：公司正在分析数据，预计在新年（2026年）提供更新，没有更多信息 [59]；该研究主要是一项维持治疗研究，描述性更强，旨在了解52周治疗后转为较低月剂量、季度剂量或停药后的情况，并非为了比较各治疗组的减重差异 [60][61] 问题: 二期研究第二部分的剂量策略是否已在三期研究中涵盖 [62] - **回答**：进行中的三期研究探索的是Maritide的初始治疗，而二期第二部分将帮助思考Maritide在维持治疗中的应用 [62] 问题: 获得二期第二部分完整数据后，是否会成为扩大适应症（超出肥胖/糖尿病）研究的转折点 [63] - **回答**：公司持续关注该领域，目前已在心衰、阻塞性睡眠呼吸暂停、心血管疾病结局研究中进行探索，如果看到有意义地惠及患者的机会，会考虑投资 [63][64] 问题: Maritide是否有机会在阿尔茨海默病中进行研究 [65] - **回答**：公司将观察领域如何发展，如果看到在现有重点领域之外惠及患者的机会，会考虑是否追求 [65] 问题: 是否需要专门的三期体重维持研究来充分阐明三期研究中的剂量水平 [66] - **回答**：这是公司内部正在讨论的问题，将根据正在进行的Maritide研究工作来决策 [66] 问题: Novartis的Lp(a)数据是否会影响Olpaceran的投资节奏或新增试验 [67] - **回答**：公司和领域都将对首个Lp(a)三期研究数据感兴趣，但Amgen的分子在降低Lp(a)水平（95%-100%）、给药频率（每12周）和研究人群风险（更高）方面具有差异化 [68] 问题: Olpaceran三期研究主要终点（MACE 3 vs MACE 4）差异的意义，以及长期给药潜力对市场准入的影响 [74] - **回答 (终点差异)**：基于流行病学数据，Lp(a)驱动风险最高的地方不包括中风，因此研究聚焦于风险最大的终点 [75] - **回答 (市场准入)**：公司相信Olpaceran具有高度差异化的产品特征，包括极高的Lp(a)降低水平和每季度自我给药的便利性，这构成了非常有竞争力的上市前景 [76] 问题: 炎症资产（如Tezspire和Rocatinlimab）在2型和非2型生物学中的定位设想，以及数据如何帮助优化试验设计 [77] - **回答**：Tezspire靶向TSLP，使其能够治疗所有类型的哮喘患者，在COPD、EoE和鼻息肉方面有长期发展空间 [77]；Rocatinlimab的所有8项三期研究数据已获得，正在高度竞争的特应性皮炎市场中评估数据的整体性，将在适当时候讨论申报计划 [78] 问题: Imdeltra在真实世界的上市表现、驱动因素、持久性及资产经济学 [79] - **回答**：Imdeltra在美国和日本的上市势头强劲，已有1400个诊疗点使用 [80]；随着NCCN指南将其列为最受青睐的二线疗法，未来增长在于激活更多诊疗点以覆盖更多二线患者 [80]；公司正在通过临床试验扩展到更早期的治疗线，预计患者群体更大、治疗持续时间更长 [81]；每次新的数据读出都会带来增长拐点 [81] 问题: Imdeltra一线治疗数据的预期时间 [82] - **回答**：研究是事件驱动型的，其中一项研究（Delphi 305）已完全入组，公司正在观察事件发生率，将在适当时候公布数据预期 [82] 问题: 收入分成成分是否会改变公司在该产品（Imdeltra）上的投资策略，是否视其为小细胞肺癌专营资产，或计划超越该领域 [85] - **回答**：公司正在小细胞肺癌中全面探索Imdeltra，包括广泛期和局限期，并思考其在其他表达DLL3的肿瘤中的效用 [85]；Imdeltra对患者是改变生命的药物，公司希望投入资本探索在该疾病所有方面帮助患者的可能性 [86]

公司战略与管理模式 - 公司聚焦高质量发展目标，以项目化经营为纲，创新研发为核，搭建“战略—项目—效能”管理模式 [1] - 公司在市场开拓攻坚、核心技术突破、成本管控增效三大领域协同发力，实现逆势突围、稳健发展 [1] - 下一步公司将聚焦机制优化与效能提升，推动项目化经营体系更成熟、更规范 [4] 市场开拓与业务发展 - 公司围绕新客户拓展、老市场深耕、海外渠道突破三个维度清单化推进市场工作 [2] - 市场版图向北向西延伸至内蒙古、甘肃等中西部省份，新入围供应商库17家、新签订单28份 [2] - 路用新材料产品成功销往海外市场，金额达2.1亿元人民币 [2] 技术创新与研发成果 - 成立技术攻关小组改进高粘高弹改性沥青工艺，解决粘度与流动性平衡难题，在G228套尔河特大桥成功应用 [3] - 研发直投式聚烯烃混合料在S313试验段表现出色，获得客户高度认可 [3] - 冷拌冷铺超薄罩面养护技术推广至京藏高速宁夏段等项目 [3] - 公司牵头编制的国家标准《SBS改性沥青改性剂含量检测方法》（GB/T 45464-2025）正式实施 [3] 成本控制与运营效率 - 全面推行“5S”管理，构建标准化成本管控流程，对生产全流程实施动态化调整优化 [4] - 聚焦生产核心环节升级关键设备改进生产工艺，SBS改性沥青生产成本每吨下降10% [4] - 优化仓储管理体系，接卸沥青24船，累计入库超15万吨，供应链运行基础稳定 [4]

业绩表现 - 公司1-3Q25总收入198.91亿元，同比下降12.3%，归母净利润35.11亿元，同比下降7.1%，经调净利润30.79亿元，同比下降23.0% [2] - 3Q25单季度收入66.18亿元，同比增长3.4%，环比增长5.7%，实现小幅正增长，业绩企稳 [2] - 3Q25成药业务收入52.02亿元，同比增长1.6%，环比增长9.6%，其中呼吸系统疾病收入同比增长72.7%至3.20亿元，心血管疾病收入同比增长17.8%至4.74亿元 [2] - 3Q25原料药收入14.15亿元，同比增长10.5%，环比下降6.4% [2] 研发进展 - 公司小核酸管线进展顺利，PCSK9预计25年底进入III期，LPa、AGT、ANGPTL3及C5均已进入临床，覆盖血脂/血压等重点慢性病 [3] - 公司同时探索眼、肺、脂肪、肌肉靶向递送技术 [3] - 重点在研管线包括安尼妥单抗（HER2双表位）、SYS6010（EGFR ADC）及SYS6091（HER2 ADC）等进展顺利 [3] 海外业务发展与授权 - 1-3Q25公司实现授权收入15.40亿元 [4] - 3Q25公司向Madrigal Pharmaceuticals授权口服小分子GLP-1药物SYH2086除中国外全球权益，包含1.2亿美元首付款和最高19.55亿美元的潜在里程碑及双位数销售分成 [4] - 研发管线中EGFR ADC、SiRNA系列等进度领先的创新在研产品有望实现更多对外授权 [4] 盈利预测与估值 - 考虑到研发投入加大，预测25/26年净利润分别为47.60亿元和53.53亿元 [5] - 当前股价对应25/26年市盈率分别为17.1倍和15.0倍 [5] - 目标价下调15%至11.00港元，对应2025/2026年24.4倍/21.4倍市盈率，隐含42.5%上行空间 [5]

进博会参与概况 - 从2018年到2025年，170家海外企业和27家机构连续8年从未缺席进博会，成为“全勤生” [1] - 不少“全勤生”企业参展规模逐年扩大，展出形式持续创新，进博会“朋友圈”不断扩大，“含金量”持续提升 [1] 企业参展规模与成果 - 爱茉莉太平洋携旗下七大品牌、近300件展品亮相，包括20余款中国首发、百余款中国首秀新品 [2] - 乐斯福在第七届进博会前3天举行了17场集中签约仪式，达成涵盖市场、研发、产品等多个层面的合作 [2] - 德国水处理品牌汉斯希尔参展面积从2018年的36平方米增长至2025年的180平方米，实现了从民用到商用的突破 [2] - 正大集团组织20个业务板块的231款产品参展，并首次引入多款泰国产品 [5] 企业投资与本土研发 - 艾默生在中国建立了15个制造运营基地、8个研发创新中心、2个系统工程中心，其在中国研发的产品不仅满足本地需求，还为全球市场提供支持 [3] - 大众汽车携手上汽、一汽与江淮汽车，持续推动本土研发技术成果落地，集团表示将坚定不移深耕中国市场，持续投资强化本土研发实力 [3] 创新产品与技术展示 - 丰田与小马智行合作开发的量产版无人驾驶新能源汽车首次亮相，该车型已开始路测，将于明年在国内主要一线城市投放千台 [3] - 复星医药通过进博会持续落地全球创新成果，展示范围从达芬奇手术机器人到Marie立式粒子治疗室内系统，以及慢病领域研发和细胞治疗突破 [3] 企业对进博会平台的评价 - 爱茉莉太平洋将进博会视为展品变商品的高效转化器，并坚定看好中国市场 [2] - 欧莱雅集团认为进博会既是经贸交往的桥梁，更向世界传递着中国共享机遇、共同发展的理念，并已提前预约第九届进博会入场券 [4] - 丰田中国表示进博会为外资品牌提供了广阔发展平台，也为合作创新研发创造了良好条件 [3]

公司核心事件 - 公司收到国家药监局关于盐酸地尔硫䓬片一致性评价申请不予批准的通知书，原因为“本次申报BE研究不能支持生物等效性结论” [1][2] - 公司表示该事件不会对当期业绩产生重大影响，后续将完善相关试验研究后重新申报 [2] - 此次申请被拒发生在新实际控制人邱中勋携7亿元定增资金入主公司后不足一个月 [1][4] 公司财务业绩 - 公司2019年至2024年扣非净利润连续六年亏损，累计亏损额超过25亿元 [3] - 2025年半年报显示，公司营收1.52亿元，同比下降31.48%，但归母净利润1.05亿元，同比上升1820.97%，主要原因是出售全资子公司获得一次性收益 [3] - 2025年三季报显示，公司前三季度归母净利润9719.5万元，同比激增2909.49%，但扣非净利润亏损5658.53万元，同比降幅扩大至150.47% [4] 公司业务与战略 - 公司产品以化学仿制药为主，抗生素类产品占比超过六成，面临集采和市场竞争压力 [3][4] - 截至目前，公司仅有19个产品通过仿制药一致性评价 [4] - 2024年公司营收4.05亿元，已接近“扣非净利润为负且营收低于3亿元”的退市警示线 [4] - 新实际控制人入主后推进7亿元定增，资金计划投向溶瘤病毒药物、长效制剂等创新研发平台，标志着公司向创新药战略转型 [4] 产品与行业背景 - 盐酸地尔硫䓬片是一种钙离子通道阻滞剂，用于治疗心绞痛和高血压，已被纳入国家医保目录 [1] - 在国内，该药品共有18条批文，多家企业已通过其一致性评价 [1]

财务表现 - 2025年前三季度公司总收入210亿元，同比增长28% [1] - 2025年前三季度公司归母净利润19.33亿元，同比增长31%，扣非净利润14.8亿元，同比增长14% [1] - 2025年单第三季度公司收入81.5亿元，同比增长20%，归母净利润7.66亿元，同比增长28%，扣非净利润5.21亿元，同比下降3% [1] - 2025年第三季度公允价值变动收益2.33亿元，去年同期为-0.3亿元，投资收益0.6亿元，资产减值损失-0.5亿元 [1] - 2025年前三季度毛利率44.7%，同比提升0.4个百分点，销售净利率9.4%，同比提升0.1个百分点 [2] - 2025年第三季度毛利率44.6%，同比提升1.6个百分点，销售净利率9.9%，同比提升0.7个百分点 [2] 收入结构 - 2025年前三季度境外收入203亿元，同比增长28%，境内收入7亿元，同比增长22% [2] - 2025年前三季度线上收入144亿元，同比增长25%，线下收入66亿元，同比增长34% [2] 费用投入 - 2025年前三季度销售费用率22.4%，同比提升0.4个百分点，研发费用率9.3%，同比提升0.7个百分点，管理费用率3.5%，同比下降0.3个百分点 [2] - 2025年第三季度销售费用率23%，同比提升1个百分点，研发费用率9.2%，同比提升0.4个百分点 [2] 产品创新与发布 - 充电储能品类推出新一代Anker Prime系列多设备充电产品，发布新一代家庭能源系统，支持14.4kW光伏输入和64.5kWh储能容量，并在欧洲推出全球首款手势控制智能充电桩 [3] - 智能创新品类推出全球首款搭载本地化Local AI Agent的安防摄像头，发布智能清洁新产品，eufyMake AI设计工具升级，并在中国大陆发售eufy热敷穿戴吸奶器S1 Pro [3] - 智能影音品类推出全球首款硬币大小AI智能录音设备，并在欧洲发售智能开放式耳机 [3] 未来展望 - 预计公司2025-2027年营收分别为322亿元、403亿元、493亿元，同比增长30%、25%、22% [4] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为27.1亿元、33.1亿元、42.6亿元，同比增长28%、22%、29% [4] - 公司被视为中国消费电子品牌出海标杆，产品线持续丰富，独立站收入稳定提升 [4]

投资评级 - 投资评级为买入（维持）[2] 核心观点 - 公司2025年前三季度业绩高速增长，国际化业务尤其美国市场表现亮眼，成为重要增长引擎[6][7] - 创新研发管线取得重要进展，脊柱手术机器人与JAZZ系统有望构筑长期技术壁垒[8] - 预计公司未来三年将保持强劲增长势头，盈利能力持续提升[9] 业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入3.91亿元，同比增长17.65%[6] - 2025年前三季度归母净利润0.62亿元，同比大幅增长623.19%[6] - 2025年前三季度扣非净利润0.49亿元，同比大幅增长1,737.69%[6] - 单三季度实现营业收入1.42亿元，同比增长17.44%[6] - 单三季度归母净利润0.25亿元，同比增长268.13%[6] 业务亮点 - 核心业务水木天蓬前三季度实现营业收入1.15亿元，同比增长52.21%[7] - 水木天蓬归母净利润0.58亿元，同比增长179.65%，已基本完成2025年度业绩承诺[7] - 高毛利骨刀刀头耗材业务增长强劲，发货数量和销售金额均实现50%以上增速[7] - 前三季度实现海外收入1800多万元，实现近翻倍增长[7] - 法国子公司Implanet在Q3实现收入291.59万欧元，同比增长26.37%[7] - Implanet美国市场Q3实现收入106.20万欧元，同比增长22.21%，连续第二个季度成为其单一最大市场[7] - 前三季度美国业务同比增长83.04%，成为国际化业务最重要增长引擎[7] 创新研发 - 公司孵化的春风化雨脊柱手术机器人于2025年9月进入国家药监局创新医疗器械特别审查程序[8] - 该机器人采用创新双臂设计，并与超声骨刀协同，有望构建强大技术壁垒[8] - 法国Implanet的JAZZ固定拉力带系统于2025年7月获中国国家药监局注册批准，并于10月完成中国首例手术[8] - JAZZ系统为国内独家产品，可用于延缓相邻节段退变，市场潜力巨大，公司将采取高价策略[8] 财务预测 - 预计2025年营业收入5.99亿元，同比增长32.0%[9][13] - 预计2026年营业收入7.59亿元，同比增长26.8%[9][13] - 预计2027年营业收入9.52亿元，同比增长25.4%[9][13] - 预计2025年归母净利润0.90亿元，同比增长684.8%[9][13] - 预计2026年归母净利润1.54亿元，同比增长71.6%[9][13] - 预计2027年归母净利润2.38亿元，同比增长54.0%[9][13] - 预计2025年每股收益0.27元，对应市盈率74倍[9][13] - 预计2026年每股收益0.46元，对应市盈率43倍[9][13] - 预计2027年每股收益0.71元，对应市盈率28倍[9][13] - 预计毛利率将从2024年的71.3%提升至2027年的77.3%[13] - 预计净资产收益率将从2024年的0.6%提升至2027年的8.6%[13]

核心观点 - 基金经理葛兰管理的三只基金在2025年第三季度业绩表现强劲，均大幅跑赢业绩比较基准，其中两只医药主题基金涨超20%，中欧明睿新起点基金净值增长率达59.10% [1][2][9] - 尽管业绩优异，三只基金均遭遇显著净赎回，其中两只医药主题基金经历了自成立以来的最高份额净赎回 [1][2][3][6] - 基金经理维持高股票仓位，并对医药及科技板块进行积极调仓，增持多只表现突出的个股，并长期看好创新药、医疗器械及消费医疗领域的投资价值 [2][4][10][11][12] 基金业绩与规模变动 - 中欧医疗健康A、C类份额三季度净值增长率分别为22.55%和22.31%，跑赢同期10.45%的业绩比较基准收益率 [3] - 中欧医疗创新A、C类份额三季度净值增长率分别为30.51%和30.25%，跑赢同期12.05%的业绩比较基准收益率 [6] - 中欧明睿新起点三季度基金份额净值增长率为59.10%，大幅跑赢同期13.79%的业绩比较基准收益率 [9] - 中欧医疗健康三季度遭遇净赎回23.42亿份，资产净值不降反升，增至329.53亿元 [3] - 中欧医疗创新三季度遭遇净赎回8.08亿份，规模小幅增长至91.57亿元 [6] - 中欧明睿新起点三季度基金份额减少0.83亿份，期末规模为14.33亿元 [9] 资产配置与调仓操作 - 中欧医疗健康股票仓位升至94.56%，创历史新高，前十大重仓股占基金净值比升至62.49% [3] - 中欧医疗健康首次买入海思科2139.75万股，使其新晋前十大重仓股，该股年内涨幅达56.68% [3][4] - 中欧医疗健康增持康龙化成14.13%、百利天恒29.86%、凯莱英0.21%、泰格医药4.41%、信立泰3.88% [2][4][5] - 中欧医疗健康减持药明康德33.40%、恒瑞医药19.28%、科伦药业5.96%、百济神州-U 3.04% [4][5] - 中欧医疗创新大幅加仓康龙化成，加仓比例高达1069.76% [7] - 中欧明睿新起点新进阳光电源、新易盛、中际旭创、天孚通信、寒武纪、工业富联，这六只个股三季度涨幅均超100% [2][8] 行业观点与展望 - 创新升级、消费复苏及国产化是医药行业的核心驱动力 [2][11] - 创新药领域出海授权活跃，小分子、ADC、多肽、多抗、小核酸、细胞治疗等领域产生多笔授权交易 [10] - 医疗器械领域国内首个脑机接口行业标准实施，神经疾病治疗技术取得重要突破 [10] - 政策层面创新药支持政策持续深化，商保创新药目录有望落地，医疗设备更新政策有望推动需求释放 [12] - 消费医疗领域将受益于人口结构变化、政策支持及2025年育儿补贴制度实施方案落地 [12] - 减肥药产业链加速发展，相关产品在肥胖症治疗中取得显著效果 [12]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 核心观点 - 公司业绩保持稳定增长，国际化进程全面提速，创新研发持续兑现 [1][2][3] - 基于与GSK合作的5亿美元首付款，上调公司盈利预测 [4] 业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入231.88亿元，同比增长14.85%；实现归母净利润57.51亿元，同比增长24.50% [1] - 2025年单三季度实现营收74.27亿元，同比增长12.72%；实现归母净利润13.01亿元，同比增长9.53% [1] 国际化进展 - 2025年三季度达成三项海外BD授权交易：与GSK合作开发至多12款创新药物，获得5亿美元首付款，潜在总金额约120亿美元 [2]；以“NewCo模式”将HRS-1893海外权益授权给Braveheart Bio，首付款含现金及股权共6500万美元，潜在里程碑款最高10.13亿美元 [2]；将瑞康曲妥珠单抗部分国际市场权益授权给Glenmark，收取1800万美元首付款，潜在里程碑款最高10.93亿美元 [2] - 瑞康曲妥珠单抗获得美国孤儿药认证 [2] 创新研发 - 2025年第三季度EZH2抑制剂泽美妥司他片及海外引进的全氟己基辛烷滴眼液获批上市 [3] - 8项NDA获得受理，包括HRS9531注射液用于成人长期体重管理，其III期临床试验6mg剂量组平均减重19.2% [3] - 在2025年ESMO年会上发布46项肿瘤领域研究成果 [3] - 公司已在中国获批上市24款1类创新药和5款2类新药，有100多个自主创新产品正在临床开发，400余项临床试验在国内外开展 [3] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年实现营收353.36亿元/371.35亿元/428.79亿元，同比增长26.3%/5.1%/15.5% [4][5] - 预计公司2025-2027年实现归母净利润94.84亿元/98.94亿元/115.21亿元，同比增长49.7%/4.3%/16.4% [4][5] - 对应2025-2027年PE为45倍/43倍/37倍 [4][5] 财务指标预测 - 预计毛利率将保持在较高水平，2025-2027年分别为87.34%/86.16%/86.25% [7][8] - 预计净利润率将提升，2025-2027年分别为26.84%/26.64%/26.87% [7][8] - 预计净资产收益率（ROE）2025-2027年分别为14.91%/13.82%/14.20% [7][8] - 预计每股收益2025-2027年分别为1.43元/1.49元/1.74元 [5][8]