报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][8] 报告的核心观点 - 长城汽车2025 Q2预计实现营业收入523.5亿元，归母净利润45.9亿元，对应单车收入16.7万元，单车盈利1.5万元 公司加速全球化布局，坚定新能源转型，持续的新车周期有望推动公司销量与业绩改善 长期来看，公司四大拓展战略打开销量长期增长空间，智能化转型开启全产业链盈利空间 [2] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 长城汽车发布2025半年度业绩快报，2025 Q2预计实现营业收入523.5亿元，归母净利润45.9亿元 [4] 事件评论 - 短中期看，公司出海加速叠加国内新能源转向加速及坦克等高价值车型占比提升有望推动公司销量与业绩成长 长期看，公司四大拓展战略打开销量长期增长空间，智能化转型开启全产业链盈利空间 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为141.3、170.7、214.8亿元，对应A股PE分别为13.6X、11.3X、8.9X，对应港股PE分别为7.3X、6.1X、4.8X [6] 公司二季度销售情况 - 公司Q2销量31.3万辆，同比+10.1%，环比+21.9%，其中新能源销量9.8万辆，同比+33.7%，环比+56.4%，新能源乘用车占比达36.8%，同比+5.7pct，环比+6.5pct；海外销量10.7万辆，同比 - 1.8%，环比+17.5%，海外占比达34.1%，同比 - 4.1pct，环比 - 1.3pct 分品牌来看，WEY牌、哈弗占比同比提升，其中坦克销量6.3万辆，同比 - 5.9%，占比达20.1%，同比 - 3.4pct，环比+3.8pct，WEY牌销量2.1万辆，同比+106.3%，占比达6.8%，同比+3.2pct，环比+1.6pct [10] 公司二季度营收及利润情况 - Q2受益于坦克、WEY等高价值车型销量环比增长，公司单车收入达16.7万元，同比 - 0.4万元，环比+1.1万元，实现营收523.5亿元，同比+7.8%，环比+30.8% 受益规模效应，加之政府补贴等非经增加，公司二季度业绩表现超预期 公司Q2归母净利润45.9亿元，同比+19.5%，环比+161.9%，对应归母净利率8.8%，同比+0.9pct，环比+4.4pct；扣非后归母净利润21.1亿元，同比 - 41.5%，环比+43.8%，对应扣非后归母净利率4.0%，同比 - 3.4pct，环比+0.4pct 由此测算，公司单车盈利1.5万元，同比+0.1万元，环比+0.8万元；扣非单车盈利0.7万元，同比 - 0.6万元，环比+0.1万元 [10] 公司战略布局 - 国内方面，长城在产品、渠道、供应链三个维度充分调整 公司坚定深化新能源转型，产品上重点发力插混赛道，新车定位清晰，加速智能新能源产品投放，哈弗、坦克、WEY、欧拉、皮卡等多个品牌多款新车有望未来贡献重要增量 [10] - 出海方面，公司“ONE GWM”战略加速出海，海外市场已覆盖170多个国家和地区，海外销售渠道超过1400家，在泰国、巴西等地建立3个全工艺整车生产基地，在厄瓜多尔、巴基斯坦等地拥有多家KD工厂，未来将加速推动公司销量增长 [10] - 智能化时代下，数据与算法为竞争核心，长城汽车积极推动销量与车型智能化的发展，持续夯实智能算法、数据、算力等领域的技术优势，未来在智能化的实力有望不断加强 [10] 财务报表及预测指标 - 报告给出了长城汽车2024A、2025E、2026E、2027E的利润表、资产负债表、现金流量表相关数据，以及基本指标如每股收益、每股经营现金流、市盈率、市净率等数据 [15]

报告公司投资评级 - 首次覆盖国电南瑞，给予“增持”评级 [4][7] 报告的核心观点 - 国电南瑞是国内智能电网龙头企业，业务覆盖新型电力系统全环节，2024 年新签订单 663.2 亿元，同比增 13.8%，有望支撑业绩 [1] - 国内新能源转型推动电网投资加大，2025 年 1 - 5 月电网工程投资 2040 亿元，同比增 19.8%，国网预计 2025 年投资超 6500 亿元，公司将受益；且高研发投入巩固优势 [2] - 全球电网投资景气上行，2019 - 2024 年公司海外业务营收从 9.2 亿元提至 32.8 亿元，CAGR 为 29%，规模扩张有望带来业绩增量 [3] - 预计 2025 - 2027 年公司收入分别为 645.03、719.67、799.99 亿元，同比增 12.3%、11.6%、11.2%；归母净利润分别为 84.01、94.56、106.14 亿元，同比增 10.4%、12.6%、11.3% [4] 根据相关目录分别进行总结 智能电网龙头企业，电力系统全环节深入布局 - 国电南瑞业务覆盖源、网、荷、储、数等新型电力系统全环节，提供全系列电力二次技术、产品及服务 [11] - 公司业务板块包括智能电网、数能融合、能源低碳、工业互联等，2024 年智能电网业务营收 284.7 亿元，占比 49.7%，为业绩主力 [12] - 2020 - 2024 年公司营收从 385.0 亿元增至 574.2 亿元，CAGR 为 10.5%；归母净利润从 48.5 亿元增至 76.1 亿元，CAGR 为 11.9%；2025Q1 营收和归母净利润同比分别增 14.8%、14.1% [15] - 公司历史超额完成股权激励业绩目标，2024 年新签合同 663.2 亿元，同比增 13.8%，2025 年营收目标 645 亿元，较 2024 年增 12% [18][21] 国内电网投资景气明确，高研发投入助力增长 - 国家电网电网投资额持续加大，2023 年超 5200 亿元，2024 年超 6000 亿元，2025 年预计超 6500 亿元；2025 年 1 - 5 月电网工程投资 2040 亿元，同比增 19.8% [24] - 2014 - 2024 年公司营收 CAGR 为 20%，电网投资 CAGR 为 4%；2019 - 2024 年公司营收 CAGR 为 12%，电网投资 CAGR 为 4%，公司营收增速高于电网行业 [30] - 2024 年国网输变电继保产品招标中，公司中标份额 33.8%；特高压换流阀产品招标中，中标金额份额 47.3% [33] - 2024 年公司研发投入 40.32 亿元，同比增 15.94%，费用率 7.02%，同比增 0.29pct，投入智能电网升级等多领域 [39] 全球电网投资景气上行，海外业务快速扩张 - 公司出海业务突破，沙特、南美市场成果显著，2019 - 2024 年海外业务营收从 9.2 亿元提至 32.8 亿元，CAGR 为 29%；2024 年海外业务毛利率 19.02%，同比降 4.2pct [44] 投资建议 - 公司技术和产品实力强，将受益于国内外电网投资景气上行，预计 2025 - 2027 年收入、归母净利润等指标增长，首次覆盖给予“增持”评级 [47]

报告核心观点 - 港股昨日创近期新高，后市仍有力再创近期新高；美国经济虽预期不会衰退，但下半年面临成长钝化与波动加剧压力；看好长城汽车新能源转型发展加速推动销量与业绩成长 [2][5][6][10] 国证视点 - 港股昨日延续涨势，恒指高开 165 点报 24991 点，收报 24994 点，升 168 点或 0.7%，大市交投持续回升，主板成交 2630 亿元，较上日增加 10.2%，港股通成交近 1604 亿元，占大市买卖盘成交 30.5%，北水净流入 70.51 亿港元，较上日增加 18.9% [2] - 12 个恒生综合行业指数中 10 个上扬 2 个下跌，上涨板块中材料等 8 个板块跑赢恒生综指，涨幅 3.41%-0.99%，下跌板块为医疗保健及电信，跌幅分别为 1.26%及 0.71% [3] - 基建及建筑材料板块大爆发，雅鲁藏布江下游水电工程开工建设消息带动电力设备等概念股热炒，东方电气等三股分别获 10.9 亿、4.2 亿及 8.7 亿港元港股通资金净流入 [3] - 美股昨晚个别发展，道指跌 0.04%，标指及纳指分别升 0.14%及 0.38%，6 月美国领先经济指数再度下滑 0.3%，上半年累计下降 2.8%，经济咨商会认为 2025 年美国经济不会衰退，但全年增速将明显放缓，预计 GDP 年增仅 1.6% [4] - 标普 500 指数 6 月底至今日波动幅度未超过 1%，8 月 1 日新一轮关税将生效，市场避险需求增加，黄金价格走强，美国 10 年期国债收益率下行，美国经济下半年面临成长钝化与波动加剧压力 [5] 公司点评（长城汽车） - 2025 上半年长城汽车预计实现营业收入 923 亿元，同比增长 1.0%，归母净利润 63.4 亿元，同比下降 10.2%；二季度营业收入 523.5 亿元，同比增长 7.8%，环比增长 30.8%，归母净利润 45.9 亿元，同比增长 19.1%，环比增长 161.9% [8][9] - 二季度长城汽车销量 31.3 万辆，同比增长 10.1%，环比增长 21.9%，新能源销量 9.8 万辆，同比增长 33.7%，环比增长 56.4%，渗透率达 31.3%，新车上市拉动哈弗、魏牌销量提升，支撑坦克品牌销量企稳 [9] - 25 年长城汽车坚定深化新能源转型，下半年哈弗新款大狗等多款新车将发布，有望拉动销量提升 [10] - 看好长城汽车新能源转型发展加速推动销量与业绩成长，维持目标价 18.0 港元，对应 25 年的 10.3 倍预测市盈率，买入评级 [8][10]

公司战略与反思 - 公司董事长承认对增程和插电技术路线判断失误，错失市场机遇[1] - 公司已调整技术路线布局，计划持续导入多款增程和插电车型[7] - 启动"番禺行动"三年计划，2025年拟推出超20款新车型，覆盖纯电/增程/插混动力形式[12] 财务表现 - 2024年营收1067.98亿元（同比-17.05%），归母净利润8.24亿元（同比-81.4%）[1] - 2025年上半年预亏18.2-26亿元，系2005年以来首次中期亏损[10] - 营业成本达1006亿元，研发费用18.12亿元，经营活动现金流净额109.19亿元[2] 销量数据 - 2024年总销量200.31万辆（同比-20.04%），其中广本-26.52%、广丰-22.32%、埃安-21.9%[1][3] - 2025年1-6月累计销量75.53万辆（同比-12.48%），6月单月广本-12.61%、埃安-22.6%[3] - 新能源车型销量占比3.58%（2025年6月），节能汽车占比1.29%[6] 新产品表现 - 2025年新推埃安UT/昊铂HL/传祺向往S7等车型，埃安UT最高月销5346辆，未达1.5万辆目标[9] - 昊铂HL上市三个月累计销量1280辆，传祺向往S7三个月累计销量5332辆[9] 行业竞争分析 - 汽车行业价格战导致利润下滑，公司营销体系仍以传统4S店为主，与新能源趋势错位[12] - 专家指出自主品牌运营体系需改革，多款车型未达预期[12] - 公司计划2027年实现自主品牌销量占比超60%（目标200万辆）[12]

报告公司投资评级 - 上调至“买入”评级 [1][141][143] 报告的核心观点 - 报告解决了福田汽车业务/利润构成及历史复盘、中长期战略变化、中短期四重向好经营变化等核心问题 [7][139] - 公司发展与传统国有汽车企业不同，具有机制灵活、技术与运作外源性、战略发散和产品广度的特点 [7][139] - 中长期战略业务聚焦、技术平台自主性增强，中短期有四重积极经营变化 [8][140] - 预计公司2025 - 2027年营收和归母净利润增长，上调评级至“买入” [9][141] 根据相关目录分别进行总结 公司发展复盘：综合性商用车集团的成长之路 - 福田汽车是国有控股商用车制造企业，业务覆盖全品类，轻卡业务是营收主要来源，核心业务盈利能力强且利润率修复向上 [13][15] - 公司发展历经四个阶段，未来聚焦主业，2024年提出30·30战略 [23] - 公司历史上战略/业绩向上时股价弹性大，受行业周期、业务扩张和收缩等因素影响 [29] - 公司机制灵活，历任董事长、总经理内部培养，推行现代化管理 [34] - 技术与运作依赖外部资源，通过外采与合联营发展，有利有弊 [35] - 战略具发散性，产品有广度，成功案例是轻卡和欧曼重卡，失败案例是乘用车和工程机械业务 [37] - 中长期业务聚焦商用车，构建自主技术、产品平台，全系产品市占率提升，基本面向上 [44][50][56] 中长期战略：业务从发散到聚焦，技术从外源合作到自主研发 - 公司业务愈发聚焦商用车，出口与新能源产业机会利于实现以我为主，构建自主技术、产品平台 [8][44][140] - 2023年来全系主要产品市占率提升，尤其是重卡批发市占率，2018年以来聚焦商用车基本面显著向上 [50][56] 中短期经营：福田戴姆勒、重卡出口、轻型车、动力总成有望四重经营向上 - 轻卡：国内保有量稳中有增，出口自2021年稳步增长，2025年H1占轻微卡市场约21%份额 [63] - 福田汽车是国内轻卡龙头，出口起步早、布局广，新能源渗透率快速提升，有望双轮驱动抬升盈利中枢 [69][70] - 重卡出口：2025年前5月整体稳健，非俄地区增长强劲，ASP稳定，前景光明 [75] - 2025年上半年福田中重卡出口快速增长，市占率显著提升，在秘鲁表现良好 [82][87] - 核心动力部件：重卡成长与周期并舞，以旧换新政策落地，全年贝塔或强劲 [93][96][101] - 福田康明斯和采埃孚福田有望受益国内市场复苏，净利润回升 [108][120] - 2025年福田戴姆勒对公司利润表影响大幅减少，欧曼与卡文共筑业务双平台 [128] 投资建议：看好公司经营反转，重回黄金时代 - 预计公司2025 - 2027年实现营业收入559.4、621.0、726.5亿元，同比增速17%、11%、17%；实现归母净利润14.7、17.2、21.5亿元，同比增速 + 1727%、 + 17%、 + 25% [9][141] - EPS分别为0.19、0.22、0.27元，2025E - 2027E归母净利润对应当前股价的PE估值分别为15、13、10倍，上调至“买入”评级 [9][141]

行业概况 - 2025年上半年中国汽车市场竞争激烈，但多家车企销量破百万辆，行业呈现"实力型选手"格局 [1] - 新能源汽车行业持续快速发展，行业内卷不断加剧 [1] - 车企普遍面临通过扩大销量摊薄生产成本的挑战 [4] 北汽集团整体表现 - 2025年上半年整车销量81.7万辆，同比增长6%，虽未进入百万辆阵营但增速可观 [1] - 实施"三年跃升行动"战略，目标到2027年整车销量突破300万辆，其中自主品牌200万辆，自主乘用车100万辆，新能源占比超50% [10] - 战略调整成效显现，主要源于战略清晰、资源聚焦和人才引进三大举措 [1] 自主品牌发展 - 极狐品牌上半年累计销量超5.5万辆，同比增长211%；6月单月销量10352辆，同比增长65.13% [4] - 北京越野连续三个月销量过万辆，BJ40增程版上市48小时订单破万单，6月销量近4000辆 [6] - BEIJING品牌持续发展，未来将推出多款新车型包括大型MPV、中型轿车/SUV等 [5] 新能源业务突破 - 享界S9旗舰轿车2024年8月上市，定价39.98万元起；2025年4月推出增程版，起售价降至30.98万元 [4] - 享界S9增程上市后全系产品月销以千辆速度连续增长，持续位居30-50万元新能源轿车市场第一 [5] - 每月超1200名工程师与华为团队协作，研发资金为第一优先级 [6] 合资业务表现 - 北京奔驰上半年在BBA阵营中保持领先，位居豪华车市场第一 [8] - 北京现代上半年累计销量突破10万辆，6月环比增长66% [8] - 北京现代与北汽联合开发新平台，未来每年推出2-3款该平台产品 [8] 海外市场拓展 - 上半年海外销量突破14万辆，同比增长20% [8] - 加速布局海外市场，北京现代积极推进中韩合作平台项目 [8] 技术合作与创新 - 深化与华为、宁德时代、大疆等头部企业合作 [9] - 成立享界事业部，实施"双品牌(享界+极狐)、双模式(HI+智选)"战略 [5] - 引入麦格纳、奔驰制造标准，享界超级工厂储备充足产能 [6] 未来规划 - 下半年将推出极狐T1、BJ30混动、享界S9T、奔驰纯电CLA等多款新车型 [9] - 计划年内建成数十家享界专网用户中心，重点覆盖一二三线城市 [6] - 将打好"上量牌"、"高端牌"、"特色牌"等六张关键牌实现全年目标 [9]

市场表现 - 2025年上半年江淮1卡在河南市场表现强劲 全品系占有率持续巩固提升 在传统优势领域与新能源赛道均取得显著突破 [1] - N2类轻卡领域以32%市占率稳居行业榜首 新能源轻卡业务6月在河南突破150台 同比环比均实现倍增 7月销量预计跨越200台 [1] 产品布局 - 针对河南冷链和城际物流场景推出新能源ES9车型 搭载宁德时代大电量电池 续航达500公里 解决冷链问题并缓解续航焦虑 [1] - 7月12日全新骏铃A7在郑州上市 搭载自主研发"锐康动力"系统 热效率达46.6% 可节油10% [1] 战略规划 - 未来将在多个细分市场持续推出搭载"锐康动力"的产品 精准满足用户对效率、安全、舒适的需求 [1] - 基于"油电并存"、"油电同台"需求 根据不同用户细分场景特点进行产品开发 [1] 行业影响 - 公司凭借区域市场深度理解、精准产品布局和核心技术突破 在新能源转型浪潮中占据先机 [2] - 为中原物流绿色高效发展注入强劲动力 巩固传统优势的同时实现新能源领域突破 [2]

公司财务表现 - 2024年营业收入达1234.74亿元，同比增长0.86% [2] - 归属于上市公司股东的净利润45.06亿元，同比大幅增长229.70% [2] - 经营活动现金流量净额261.23亿元，同比增长23.01% [2] - 基本每股收益0.1629元，同比扭亏为盈 [2] - 加权平均净资产收益率10.44%，同比提升11.47个百分点 [2] 业务发展情况 - 2024年新增发电机组容量6700.263兆瓦，其中风电2594.2兆瓦，光伏4106.063兆瓦 [4] - 新能源装机占比提升至40.37%，较上年末增加2.62个百分点 [5] - 托电基地一期、蔚县基地一期全容量投产，托电基地二期、蔚县基地二期、张电基地一期完成备案 [4] - 在建项目装机规模10004.24兆瓦，其中火电6378.06兆瓦、风电1759.3兆瓦、光伏1866.88兆瓦 [4] 行业环境 - 2024年全国全社会用电量9.85万亿千瓦时，同比增长6.8% [4] - 风电和太阳能发电全年合计新增装机3.6亿千瓦，占新增装机总量的82.6% [4] - 非化石能源发电装机容量19.5亿千瓦，占总装机容量比重58.2% [4] - 全国统调最高用电负荷达14.5亿千瓦，创历史新高 [4] 经营数据 - 2024年累计完成发电量2851.53亿千瓦时，同比增长3.69% [5] - 累计完成上网电量2693.22亿千瓦时，同比增长3.79% [5] - 火电煤机利用小时4628小时，同比降低62小时 [4] - 风电利用小时2127小时，同比降低107小时 [4] 资产与负债 - 2024年末总资产3226.02亿元，同比增长6.03% [2] - 负债总额2291.18亿元，资产负债率71.02%，同比上升0.13个百分点 [6] - 短期借款368.33亿元，同比增长26.92% [11] - 应付债券40亿元，同比增长1279.31% [12] 核心竞争力 - 在役装机容量79111.227兆瓦，火电煤机47174兆瓦占比59.63% [5] - 拥有16台超超临界机组，容量13280MW，其中百万级机组8台 [5] - 2024年发行债券160亿元，融资成本达历史最低水平 [6] - 获得中电联火电机组能效对标25台机组优胜奖 [5]

市场表现与战略布局 - 公司在2025年上半年以27.6%的市场占有率蝉联重卡销量冠军，并实现行业罕见的"五连涨" [1] - 公司精准把握政策红利、破解市场痛点并前瞻布局行业趋势，产品力为核心竞争力 [1] - 工信部第396批新车公示显示公司申报12款牵引车，数量居行业之首，其中11款为电动牵引车，预示下半年将大幅加码新能源转型 [2][3] 新能源产品矩阵 - 申报的12款牵引车中，1款为国六柴油车型（重汽成都V9·沃），其余11款均为新能源车型 [2][3] - 新能源车型包括豪沃TS7-E充电版（490千瓦电机）、汕德卡GXEV系列（8款，含410/490/600千瓦电机）及成都基地V5-X/V7-X换电车型（双电机252千瓦×2/单电机490千瓦） [5][7][9][10] - 汕德卡GXEV采用多样化电池配置（宁德时代、江苏远航锦锂等4种供应商）和行业最高600千瓦电机（约816马力），瞄准中长途干线运输 [10][12][13] 技术亮点与场景覆盖 - 汕德卡GXEV两款600千瓦车型整备质量分别为13.6吨和14.6吨，推测具备长续航能力 [12] - 成都基地V5-X采用双电机差异化设计，与V7-X形成中短途与短途运输场景互补 [5][8] - 豪沃TS7-E轻量化设计适配运输工况，推动新能源产品换代升级 [7] 行业竞争与趋势 - "得牵引车者得天下"的行业逻辑在新能源领域同样适用，公司通过全场景覆盖（充电/换电）和技术深挖（高功率电机、电池多样化）构建护城河 [2][15] - 汕德卡作为高端子品牌，本批次申报数量最多（8款），或将成为新能源领域新王牌 [9] - 公司通过燃气插电混动增程牵引车解决续航焦虑，同时契合电动化趋势 [2]

核心观点 - 广汽集团2025年上半年预计归母净亏损18 2亿至26亿元 同比由盈转亏 2024年同期净利润15 2亿元 [1] - 公司面临上市13年来首次全年亏损风险 主要受新能源转型失利 合资品牌利润率下滑及渠道结构滞后等多重因素影响 [1][7][13] - 管理层启动"番禺行动"改革 涉及组织架构调整 技术路线修正及海外扩张 但转型成效尚未显现 [14][17][20] 财务表现 - 2025年Q1亏损7 3亿元 Q2亏损预计扩大至11 3亿-18 7亿元 上半年累计亏损幅度超18亿元 [1] - 2024年归母净利润7亿元 但扣非后实际亏损24 8亿元 盈利质量持续恶化 [2] - 合资板块利润率从2019年85%骤降至2024年不足40% 贡献60 5%销量但盈利支撑力减弱 [7] 销量数据 - 2025年6月销量15 01万辆 同比下滑8 22% 上半年累计销量75 53万辆 同比下降12 48% 显著低于行业13%增速 [4] - 自主品牌表现疲软：广汽传祺上半年销量同比下滑22 55% 广汽埃安下滑13 97% [5][6] - 广汽丰田成唯一增长品牌 因威兰达/锋兰达官降4 4万/3 9万元 但广汽本田销量仍下滑12 61% [6][7] 新能源转型困境 - 埃安B端用户占比过高 低端市场依赖性强 2024年销量37 49万辆同比下滑21 9% 高端品牌昊铂年销仅1 56万辆 [6][8] - 技术路线误判：2014年已量产增程式电动车 但低估市场对混动需求 错失发展窗口期 [14] - 新能源车型销量爬坡不及预期 叠加行业价格战影响 2025年上半年乘用车均价降幅达11 4% [13] 渠道与管理问题 - 销售渠道中4S店占比70% 直营/代理等新渠道仅30% 显著落后行业平均水平 [13] - "番禺行动"改革推进受阻：三大品牌研发团队仍保持独立 仅采购等环节实现共享 [17] - 员工持股计划引发市场质疑 高管降薪29 5% 反映成本管控压力 [18] 战略调整 - 重启增程/插混技术路线 昊铂HL增程版即将上市 [16] - 与华为合作开发30万元级高端车型 预计2026年推出 [18][20] - 加速海外布局：2024年海外销量12 7万辆同比增67 6% 马来西亚/泰国工厂落地 [20] 市场反应 - 2025年股价累计下跌超18% 跑输上证指数4 54%涨幅 [10] - 动态市盈率显示亏损 市净率0 69倍 总市值777亿元 [11]