宏观经济表现 - 上半年GDP同比增长5.3%，一季度增长5.4%，二季度增长5.2%，超出市场预期的5.17% [2][7] - 经济韧性体现在外部压力加大背景下仍保持稳中有进态势，但二季度增速回落显示总量失衡问题发展 [1][4][5] - 名义GDP增速4.25%与实际增速差值连续三个季度扩大，微观主体感受与宏观数据存在"温差" [12] 消费驱动分析 - 消费对经济增长贡献率52%，高于资本形成总额(16.8%)和净出口(31.2%) [9] - 社会消费品零售额增速5.0%，超过去年同期(3.7%)和一季度(4.6%) [10] - 以旧换新政策拉动明显，家电/文化办公/通讯器材/家具类零售额增速达30.7%/25.4%/24.1%/22.9% [11] - 消费回升基础不稳，受居民收入预期偏弱、房地产财富效应减弱及储蓄倾向高制约 [12] 投资动态观察 - 固定资产投资24.9万亿元，名义增长2.8%，实际增速5.3% [14][15] - 投资波动源于生产资料价格下降(影响名义增速)、房地产深度调整及民间资本观望 [15][16][18] - 专家建议扩大民生/气候领域投资，通过公共产品投资激活内需市场 [18][19] 下半年展望 - 出口贡献率或低于30%，因美国关税政策调整削弱转出口优势 [24] - 消费政策持续加力，以旧换新上半年执行1620亿元(全年3000亿元)，设备更新1730亿元(全年2000亿元) [23] - 建议推出准财政工具，加快专项债落地，保持流动性充裕并稳定房地产/资本市场 [24]

核心观点 - 6月及二季度经济呈现低波运行特征，预计2季度GDP增速在5.3%左右，接近1季度的5.4% [2] - 工业生产保持较快增长，预计2季度全部工业生产增速5.9%左右 [2] - 社融增速稳中有升，预计6月末抬升至8.8%左右 [2] - 出口增速边际放缓但仍有韧性，预计6月出口同比3.5%左右 [2] - 后续关注美国关税谈判进展、地产库存去化、"反内卷"供给端约束等可能带来经济走势变化的方向 [2] GDP - 预计2季度GDP增速5.3%左右，主要受益于设备更新、以旧换新政策和出口韧性 [4] - 工业生产维持偏强态势，预计2季度全部工业增速5.9%左右 [4] - 批发零售业增速继续回升，预计2季度增速6.8%左右，高于1季度的5.8% [4] - 信息业与租赁服务业预计维持高增长 [4] 生产端 - 预计6月工增增速6.0%左右，生产端依然偏强 [5] - 6月PMI生产指数提升至51%，好于前值50.7% [5] - 6月高速公路货车通行量四周合计增速2.0%，好于5月的-1.3% [5] - 6月汽车批发增速14.1%，好于5月的13.9% [5] 需求端 社零 - 预计6月社零增速4.6%左右，其中餐饮增速4.5%、网购增速5.8%、汽车增速2.0%、石油及制品增速-4.0% [6] - 回落主要与节假日错位、网购促销提前、补贴政策优化等因素有关 [6] 固投 - 预计1-6月固投增速3.4%左右，其中制造业投资累计增速8.1%，房地产投资累计增速-11.2%，基建（不含电力）累计增速5.4% [6] - 预计6月地产销售面积增速-8.0%左右 [6] 出口 - 预计6月出口同比3.5%左右，进口1%左右 [7] - 抢出口有所降温，带来增速边际放缓 [7] 物价 - 预计6月CPI同比约0%，环比约-0.1% [7] - 预计6月PPI同比持平于-3.3%左右，环比约-0.2%，较上月的-0.4%有所收窄 [7] 金融层面 - 预计6月新增社融3.8万亿，较去年同期多增6000亿 [8] - 社融存量增速预计提升至8.8%左右 [8] - 6月M2同比预计7.9%左右，M1同比预计2.9%左右 [8]

经济增长 - 预计2季度GDP增速5.3%左右，全部工业增速5.9%左右，批发零售业增速6.8%左右[2][3][8] 生产端 - 预计6月工增增速6.0%左右，PMI生产指数提升至51%，高速公路货车通行量四周合计增速2.0%，汽车批发增速14.1%[4][11][13] 需求端 - 预计6月社零增速4.6%，1 - 6月固投增速3.4%，6月出口同比3.5%，进口1%[5][20] - 预计6月CPI同比约0%，环比约 - 0.1%；PPI同比持平于 - 3.3%左右，环比约 - 0.2%[5][9][10] 金融层面 - 预计6月新增社融3.8万亿，社融存量增速提升至8.8%，M2同比7.9%左右，M1同比2.9%左右[5][20] 风险提示 - 物价偏弱，贸易摩擦加剧[5]

美国第二季度GDP增速预测 - 亚特兰大联储GDPNow模型最新预计美国第二季度GDP增速为2 6%，较此前预计的2 4%有所上调 [1]

宏观经济 - 中国经济GDP增速有望连续3个季度稳定在5%以上，但价格水平维持弱势，增长形势改善向价格传导时滞延长[1] - 当前经济处于非典型状态，增长处于高位而价格走弱，CPI同比连续三月负增长，PPI同比跌至 -3.3%[4] 开工率 - 上周开工率形势略弱，4个指标环比上升，3个持平，4个下降[43] - 沥青样本企业开工率31.5%，环比升1.1个百分点，同比增速41.9%[9] 产能利用率 - 上周产能利用率形势转弱，4个指标环比上升，4个下降[70] - 钢厂产能利用率87.46%，环比升0.07个百分点，同比增速0.2%[44] 产量 - 上周生产量形势转强，5个指标环比上升，2个下降[94] - 6月上旬重点企业粗钢日均产量215.9万吨，较5月下旬升6.8万吨，同比增速 -4.0%[72] 价格 - 上周价格高频指标形势转强，2个指标环比上涨，1个持平，10个下跌[131] - 华东地区水泥均价446元/吨，环比跌8元/吨[95] 库存 - 上周水泥库容比63.19%，环比升1.08个百分点[132] - 港口铁矿石库存环比升46.67万吨至14480.23万吨[142] 房地产市场 - 上周30城商品房成交面积248.15万平方米，环比升51.9万平方米，同比降21.3%[161] - 成交土地溢价率7.29%，环比升5.88个百分点[168] 出行与物流 - 上周地铁客运量41064.97万人次，环比升920.8万人次，同比增2.8%[178] - 国内民航航班执行93312架次，环比升6.0%，同比增1.0%[185]

纪要涉及的行业或公司 未提及 纪要提到的核心观点和论据 - **国内地方政府债务现状**：国内地方政府债务经历从无到有发展，目前显性与隐性债务并存。显性债务方面，截至 2024 年 12 月末，债务余额超 47 万亿元，一般债务超 16 万亿元，专项债务超 30 万亿元，平均年限约 10 年，利率约 3%，2014 - 2024 年杠杆率从 20%升至 35%以上，区域分化显著，如天津和贵州 2024 年债务率在 200%以上。隐性债务举借隐蔽、难统计监管，存在风险隐患，经历初步形成、快速扩张及归置整治阶段[1][2]。 - **隐性债务形成原因**：分税制改革加剧财权与事权不匹配矛盾，GDP 政绩考核压力下，地方政府通过土地财政和融资平台举债弥补资金缺口[1][3]。 - **化解地方政府隐性债务周期特点**：2015 年以来有四轮化解周期，中央主导政策设计，优化债务结构、重塑财政纪律、防范系统风险，但货币政策力度等不同。第一轮（2015 - 2018）置换存量旧有负担，到 2018 年底平均利率比 14 年底降约 6.5 个百分点；第二轮（2019 - 2021）聚焦建制区县试点及扩围，贵州、湖南等地发行 1500 多亿化解；第三轮（2021 - 2022）收缩至发达区域，用特殊再融资专项工具清理；第四轮（2023 - 2024）推出一揽子方案建立长效机制，有短期风险缓释与长期制度重构升级特征[4]。 - **当前化解思路升级**：自 2024 年 11 月，财政部严监管，解决存量风险同时对新增零容忍。思路从应急处置转向主动化解，从侧重防风险转向防风险与促发展并重。各省份加强全口径监测，加大新增整顿问责力度[5][6]。 - **新政对市场影响**：债券市场整体改善风险预期，引起信用供给端变化，加大城投信用分化，利率供给或阶段放量，央行会对冲；权益市场影响间接，包括市场偏好预期修复和财政资源政策空间再分配；财政信贷紧缩可能拖累基建投资抑制经济动能，全国基建投资增速可能被拖累 1.2 - 1.7 个百分点，影响 GDP 增速约 0.1 - 0.6 个百分点[2][7]。 其他重要但是可能被忽略的内容 未提及

泰国经济展望 - 泰国央行预计2026年GDP增速为1 7% [1] - 泰国央行预计2025年GDP增速为2 3% [1] - 泰国央行预计2025年核心通胀为1% [1] - 泰国央行预计2026年核心通胀为0 9% [1]

纪要涉及的行业 固收行业、债券市场、宏观经济、消费行业、投资行业、房地产行业、制造业 纪要提到的核心观点和论据 债券市场 - **走势预测**：下半年延续宽幅震荡，10年期国债收益率上限1.8%，下限1.5%，三季度胜率或提升，若延续政策定力有做多空间，年底或降息并配合增量财政刺激，组合操作影响偏中性[2] - **货币政策**：下半年不会大幅宽松，总量不特别松，节奏依实际调整，降息空间最多10个基点，降准空间50个基点左右，或四季度调整[3][7] - **利率债供给**：下半年供给强度居中，总供给融资约6.88万亿元，月均净融资约1.15万亿元，与2023年接近，不会对债市形成过多风险，但新型政策性金融工具落地及配套资金安排有不确定性[3][8][9] - **利率走势**：模型预测全年10年国债收益率大概率在1.5% - 1.55%区间运行，极少数情况达1.8%，下半年利率下行是大概率事件[3][11] 外部关税和出口 - **影响**：外部关税不确定性强，抢出口效果6月中旬释放殆尽，出口下滑确定性增加，但关税负面影响低于市场预期，较去年三四季度对宏观经济的不确定性和负面影响低[1][4] 宏观经济增长 - **目标及路径**：全年GDP增速维持5%左右可期，通过三季度投资释放效果和四季度消费找补实现。三季度投资核心是新型政策性金融工具，总规模5000亿，其中1000亿用于民营投资，对GDP有托底作用[1][5][6] - **消费贡献**：今年两会批3000亿促消费资金，已推进1600亿，剩余1300亿，去年四季度投放1500亿拉动1.2万亿增长，若今年达八倍乘数效应，后续仍有增量贡献[1][6] 机构行为和投资策略 - **银行理财**：负债端预计在存款脱媒背景下继续扩张，应重视信用债配置，关注大行买入国债及中小行账户止盈行为[10] - **保险**：关注保费收入增速及长久期利率债配置力度下降[10] - **信用市场**：预计继续表现强劲，胜过利率品种，建议采用对角线策略获得信用收益，公共机构适用，保险机构策略另行考虑[30][31] 市场震荡 - **原因及走势**：当前市场震荡由机构行为和资金面共振导致，短期内市场仍将维持震荡状态，打破震荡因素为外部冲击或债市原有利多或利空证伪[12] 存单集中到期和银行季末兑现浮盈 - **影响**：存单集中到期对货币市场影响有限，银行季末兑现OCI浮盈对债券市场影响有限[13][14][15] 季节性机构行为 - **影响**：绝大部分季节性可预见机构行为对利率定价影响有限，今年以来利率品种定价较为敏锐合理[16] 资金利率与政策利率 - **关系**：目前资金利率处于中性状态，自6月以来，资金利率阶段性突破1.4%隐形下限，后续中枢可能下移到1.3 - 1.4[18][19] 央行短期流动性措施 - **措施**：央行通过逆回购操作维持短期流动性，近期逆回购余额偏高，反映银行体系存在一定资金缺口[20] 长期利率格局 - **分析**：长期需关注实体经济投资回报率与长期无风险投资回报预期关系，我国实际投资资本回报率自2024年起降幅触底并趋于稳定，长期利率预计在宽幅震荡中逐步走低，到2025年底或2026年可能达到1.5以下，但大幅度下行空间有限[22][29] 各行业资本回报率 - **地产**：投资资本回报率已触底，自2021年楼市遇冷以来从最高7%下降到目前的 - 2%，土地部门对全社会投资回报率负面影响减少[26] - **制造业**：资本回报率明显减速，受PPI变化影响，自2024年以来PPI在底部保持稳定，对投资回报率拖累减缓，整体正在逐步企稳[28] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 自2022年至今，市场累计出现7次较长震荡行情，占交易时间的49%，平均单次时长约51个交易日[12] - 美国和日本长期利率与本国实体经济回报比例大致在1：2到1：3附近，日本2012 - 2021年间因央行极度宽松货币政策导致长期利率偏低[24] - 计算实体经济投资资本回报率可根据上市公司数据计算各行业投资资本回报，再根据各行业固投规模确定权重加权得出全社会指标[25] - 在债务金融周期筑底过程中，对机构行为研究重要性增加，宏观经济敏感度逐步提升，预测长期利率走势时应考虑该因素[32]

核心观点 - 预期2025年全年美联储降息次数或不及2次[1] FOMC声明 - 6月会议维持政策利率在[4.25, 4.5]%不变，删除更高失业率与通胀判断[1] 经济预测 - 2025Q4美国GDP同比增速由1.7%下修至1.4%，失业率由4.4%上修至4.5%[1] - 2025Q4 PCE同比由2.7%上修至3.0%，核心PCE同比由2.8%上修至3.1%，2026Q4同向修正0.2%[1] 点阵图 - 6月点阵图显示预期今年降息0 - 1 - 2 - 3次的委员人数分别为7 - 2 - 8 - 2，较3月更鹰派[1] - 委员对2026政策利率预期中值由3.375%上修至3.625%，分布更分散[1] 发布会 - 鲍威尔认为劳务市场保持就业最大化，力求确保通胀是一次性的[1] - 有韧性的增长与待观察的通胀使按兵不动是最佳策略[1] 未来展望 - 市场小幅下修2025全年降息预期，9月降息概率70.7%，年底累计降息1.9次47.5bps[1] - 年内首次降息或在25Q2，2026年5月主席人事更迭后市场对降息预期更强[1]

顶着"太迟先生"的骂名，鲍威尔连续第四次按兵不动。点阵图仍暗示今年降息两次，市场聚焦9月的行动窗口……一图读懂2025 年6月美联储利率决议 财料 0% 2018 2019 2020 2020 2021 2022 2023 2023 2024 202 2018 联邦基金利率变化值(%) 0.9 0.6 0.3 0 -0.3 -0.6 -0.9 -1.2 2018 2018 2019 2020 2020 2021 2022 2023 2023 2024 202 02|声明关键内容 01 声明总结 03 | 经济预期 ·关键指标预期 | | | 2025年 | 2026年 | 2027年 | 长期 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | GDP增速 | 最新预期 | 1.4% | 1.6% | 1.8% | 1.8% | | | 上次预期 | 1.7% | 1.8% | 1.8% | 1.8% | | 失业率 | 最新预期 | 4.5% | 4.5% | 4.4% | 4.2% | | | 上次预期 | 4.4% | 4.3% | 4.3% | 4.2% | | PCE ...