报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2024年新茶饮扩张速度集体放缓，行业正经历洗牌，市场格局持续整合，品牌竞争更趋复杂；行业从同质化走向差异化，具备差异化能力的品牌将脱颖而出，推动行业集中度提升 [1][39] 各部分总结 产品创新追求健康，IP打造、跨界联名各显神通 - 过去五年新茶饮市场快速增长，2018 - 2023年中国现制饮品市场规模CAGR为22.5%，但2024年营收规模增速放缓甚至下滑 [2] - 各新茶饮品牌追求产品创新和健康，如沪上阿姨年均推超100款新品，奈雪的茶推进健康战略，茶百道围绕低糖低脂开发产品，喜茶推动茶饮健康化 [4][6] - 各品牌在营销上各显神通，蜜雪冰城雪王IP经典，喜茶热衷联名，沪上阿姨创建猎豹女士IP并积极跨界合作 [8][15] 与加盟商互利共赢，差异化的背后是求质发展 - 新茶饮品牌连锁化是大势所趋，互利共赢的加盟体系是合作基础，2023年连锁茶饮店占比56.1%，预计2028年达72% [17][18] - 沪上阿姨开店投资成本低，对三线及以下城市加盟商有吸引力，30%加盟商开设一间以上门店 [18] - 品牌需提升产品质量，强大供应链体系是支撑，沪上阿姨仓库覆盖面广，实现全国供应链覆盖 [19][21] - 中价茶饮店市场份额最大，能提供高性价比优质产品的品牌更具优势 [20] 新茶饮仍有故事，下沉市场增速最快 - 行业洗牌冲击小品牌，宏观政策助力现制茶饮店扩张，开设成本低吸引加盟商，茶饮受创业者追捧 [23] - 2023 - 2028年中国三线及以下城市现制茶饮店市场规模最大、增长最快 [26] - 沪上阿姨约一半门店在三线及以下城市，有轻享版和沪咖辅助品牌，主要收入来自下沉市场 [28][31] - 2022 - 2023年沪上阿姨是前五大现制茶饮店品牌中增长最快的，2023年市占率4.6% [31] - 2022 - 2024年沪上阿姨门店总数净增长，毛利率持续提升，微信小程序注册会员近1.2亿人，季度平均复购率44.3% [35]

行业整体趋势 - 2024年新茶饮行业扩张速度集体放缓，全国奶茶饮品行业门店总数41.3万家，近一年净增长为-1.7万家，关店数量近16万家[3] - 行业集中度持续提升，前五大现制茶饮品牌市场份额从2020年38.5%增至2023年46.8%[3] - 中国现制饮品市场规模从2018年1878亿元增至2023年5175亿元，CAGR达22.5%，但2024年增速明显放缓[4] 产品创新与健康化 - 各大品牌加速健康化转型：沪上阿姨2023年推出轻乳茶系列，奈雪重点推广"不加糖‧奈雪黑葡萄"，茶百道2024年推出21款低糖低脂新品[5][7] - 喜茶"超级植物茶"系列2024年累计售出超3700万杯，成为现象级单品[7] - 沪上阿姨2022-2024年每年推出超100款新品，代表作包括杨枝甘露和仙仙玫瑰青提[5] 品牌营销与IP战略 - 蜜雪冰城雪王IP成为行业经典案例，喜茶2024年11月与草间弥生联名刷新行业纪录[8] - 沪上阿姨2024年4月启用猎豹女士IP，品牌形象三次升级，新形象门店达3524家（占总门店38.4%）[8][10] - 沪上阿姨与《魔道祖师》联名活动登上微博热搜，相关产品三天售出100万杯[13] 加盟体系与供应链 - 连锁茶饮店占比从2023年56.1%预计增至2028年72%，沪上阿姨新店初始投资成本27.5万元低于行业平均35万元[14][15] - 沪上阿姨30%加盟商开设多店，三线及以下城市门店占比从2023年49.4%提升至2024年50.4%[15][24] - 沪上阿姨供应链覆盖全国，每周配送食材2-3次，仓储网络为五大中价品牌最广[17] 下沉市场与竞争格局 - 三线及以下城市为增长最快市场，沪上阿姨2024年48.2%收入来自下沉市场，轻享版品牌主打2-12元产品线[20][27][28] - 2023年创业者首选品类中茶饮占比29.1%超越咖啡（20%），中价茶饮（10-20元）市场份额达51.3%[19][17] - 沪上阿姨2022-2024年门店净增长分别为40.5%、46.8%、17.8%，毛利率从2021年21.8%提升至2024年31.3%[31] 头部品牌市场表现 - 2023年GMV前五品牌：蜜雪冰城（20.2%）、古花（9.1%）、茶百道（8%）、霸王茶姬（5%）、沪上阿姨（4.6%）[30] - 沪上阿姨微信小程序会员达1.2亿人，2024年季度平均复购率44.3%[31] - 行业洗牌加速，小品牌因产品同质化、供应链薄弱面临淘汰，头部品牌通过差异化持续整合市场[32][33]

报告公司投资评级 - 首次覆盖小熊电器，给予“强烈推荐”投资评级 [1][8][67] 报告的核心观点 - 2022 - 2024年小熊电器围绕品牌升级、品类转型、拓宽品类、外延并购等布局成果显著，在国补和平台环境改善下，有望穿越经济周期，2025年重新收获，预计2025年归母净利润增长48%至4.3亿元，当前PE/PS估值仅17/1.3倍 [1] - 国补扩圈提振小家电，平台反内卷改善利润率；品类刚需化、精品化，拓展新领域并收购罗曼加快出海；2025年经营改善，业绩有望反转；预测2025 - 2027年营收和归母净利润增长，给予“强烈推荐”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 品牌升级 - 小熊2019年上市后经历两轮经济周期，2022年品牌定位升级，2022 - 2024年收入增长，2024年行业需求下行、平台内卷，净利率创新低，有望在2025年收获 [13] - 小熊成立于2006年，以创造力和年轻为基因，经历四次品牌定位：2006年“分享健康未来”，抓渠道红利推长尾产品；2012年“妙想生活”，品类扩充；2018年“萌家电”，强调颜值和体验；2022年“年轻人喜欢的小家电”，为Z世代提供精品高性价比产品 [14][15][16] 产品端 精品化、刚需化转型 - 小熊初期布局长尾品类、扩充SKU，后带来研发营销资源浪费和运营效率问题，2022年开始精品化、刚需化转型 [19] - 2022 - 2024年线上电商平台商品数量缩减35%，研发投入从1.37亿元增长42%至1.95亿元，研发人员从321增长78%到572名，刚需品销售额提高，国补后客单价回升 [20][21] - 厨房品类中，2020 - 2024年锅煲和壶类增长，电动、电热、西式类下滑，各品类大单品表现不同 [24][26] 调整组织架构，横向拓展品类 - 2021年底调整组织架构，成立婴童用品事业部、提升个护产品项目部，2024年收购罗曼智能，2025年进一步调整，开拓新航道 [37] - 个护方面，罗曼2024年收入6.14亿元，同比增长22%，业绩6883万元，净利率11%；生活方面，洗衣机破圈增长；母婴方面，调奶器市场份额7.2%排第三，2024年线上零售额同比增长66% [44] 渠道端 内需 - 平台反内卷改善利润率，抖音电商整合后改善商家投流ROI等，小熊社交电商25Q1恢复增长潜力 [48][50] - 线下销售网点多渠道布局，2024年线下销售收入4.77亿元，门店375家，有广阔渗透空间 [53] 外销 - 2025年7月小熊1.54亿元收购罗曼智能61.78%股权，剥离其品牌业务专注代工实现盈利 [54] - 复盘个护网红品牌出海经验，小熊通过跨境电商、OBM经销、代工等方式出海布局，分散风险、拓展市场 [57][59] 盈利预测 关键假设 - 国内销售2025 - 2027年线上/线下分别保持10%/5%复合增长，合计贡献9%主业增长；海外销售2025年并表增厚预计出口增幅50%，2026 - 2027年保持20%增长 [63] - 线上毛利率从37%小幅改善至39%，线下从29%改善至30%左右，出口毛利率稳定在32%；期间费用率稳定在26.3% [63] 盈利预测与估值对比 - 预计2025 - 2027年营业收入恢复双位数增长，归母净利润为4.3/5.0/5.7亿元，分别增长49%/16%/14% [66] - 参照可比公司，行业PE、PB、PS估值中位数高于小熊，小熊2025年利润率修复、业绩增长，当前估值PEG<1，PB和PS估值处于历史20%以下分位数，给予“强烈推荐”评级 [67]

公司经营情况 - 2024年营业收入19.10亿元，同比减少15.69% [3] - 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润5192.82万元，同比减少67.18% [19] - 经营活动产生的现金流量净额3.93亿元，同比减少15.23% [23] - 基本每股收益0.26元/股，同比减少62.86% [19] 业务发展策略 - 品牌升级：签约陈坤为全球品牌代言人，强化"原态"IP和健康环保理念 [3][4] - 全渠道运营：整装渠道收入同比增长超60%，工程大宗渠道收入同比增长18.30% [4][5] - 产品升级：迭代儿童房主题空间，升级厨电系统，联合松下等大牌打造产品价值体系 [5][6] - 降本增效：构建战略型集采平台，通过数字化转型优化生产布局 [6] 财务数据变动 - 存货较上年末增加35.91%，主要因大宗业务发出商品增加 [20] - 合同负债较上年末增加150.29%，主要因预收货款增加 [20] - 应交税费较上年末增加59.32%，主要因应缴税费增加 [20] - 投资活动现金流净流出2.88亿元，同比减少374.63%，主要因购买大额存单及支付对外投资款 [23] 区域销售表现 - 华东地区收入4.51亿元，同比减少23.98%，毛利率35.18% [24] - 华北地区收入3.51亿元，同比增长11.68%，毛利率30.59% [24] - 华南地区收入3.65亿元，同比减少22.22%，毛利率31.04% [24] - 境外业务收入830万元，毛利率33.77% [24] 产品线表现 - 整体衣柜收入13.63亿元，同比减少18.55%，毛利率37.84% [24] - 橱柜收入2.99亿元，同比增长0.95%，毛利率21.81% [24] - 木门收入8340.72万元，同比减少10.73%，毛利率24.99% [24] - 成品配套收入7941.43万元，同比减少19.20%，毛利率13.84% [24] 未来发展规划 - 零售渠道将探索省会城市经营模式，布局下沉市场 [9] - 整装渠道将深化头部装企合作，推进艺术整装招商 [9] - 工程大宗业务坚持央企国企为核心客户结构 [9] - 海外业务将持续拓展市场，加强国际合作 [9] 股东回报计划 - 2024年度拟每股派发现金股利0.078元（含税），合计2428.02万元 [30] - 制定未来三年（2025-2027年）股东分红回报规划 [34][35]

品牌战略升级 - 公司开启全新品牌叙事「悦享品质时尚」，拓展服装品牌建设认知边界 [1] - 董事长提出以"积极进取"为精神内核，聚焦中国主流时尚美学，瞄准新一代中产多元场景穿搭需求 [1] - 产品革新将融合高级简约审美与品牌精神，优化四大核心场景产品矩阵，实现工艺、价值与时尚表达的立体升级 [1] 渠道与零售布局 - 以旗舰店为核心探索男女服饰结合的新店态模式，突破传统店铺限制 [2] - 强化单品牌店布局，完善多层次零售矩阵以增强品牌影响力与消费者触达 [2] 研发与生产升级 - 全球时尚研发中心将整合材料开发、创意设计及数字化平台资源，打造区域产业新高地 [2] - 卓越技术中心通过全链路数字化系统实现精益生产模式，覆盖开发至生产交付环节 [2] 数字化转型 - 构建以消费者为中心的全链路智能运营体系，打通研发、生产、营销的数字化中后台 [2] - 数字化中后台助力效率提升与精准运营，为品牌核心竞争力提供新引擎 [2]

业绩表现 - 2024年营业收入14.05亿元 同比下降20.10% [1] - 归母净利润-6737.81万元 同比下降167.29% [1] - 扣非归母净利润-7702.58万元 同比下降192.48% [1] - 基本每股收益-0.16元 创上市以来最大亏损纪录 [1] 战略调整问题 - 品牌定位升级导致核心客户流失 新设计风格与目标客群消费习惯错位 [2] - 激进关闭门店策略造成销售网络断裂 二三线市场份额被新兴品牌蚕食 [2] - 销售费用率高达54.36% 远超行业合理区间 [2] - 直营模式刚性支出持续吞噬利润 净利润率跌至-4.79% [2] 运营效率恶化 - 存货周转天数高达554天 远超行业平均水平 [3] - 6.55亿元存货规模占用大量资金 伴随存货跌价计提 [3] - 经营活动现金流同比骤降66.41% 显示造血能力衰竭 [3] - 高库存低周转恶性循环 抵消67%毛利率优势 [3] 行业转型挑战 - 传统女装企业面临品牌升级与运营效率平衡难题 [4] - 短期需优化库存结构 重构渠道成本模型 [4] - 长期需重新审视品牌定位 平衡高端调性与市场渗透率 [4] - 行业从渠道为王转向效率制胜 需战略定力与精细化运营融合 [4]

库迪咖啡补贴政策调整 - 库迪咖啡宣布将现行门店补贴政策延长至2028年12月31日，并新增"高房租、低杯量"门店专项补贴 [1] - 新开门店在现行补贴基础上可享受高房租补贴（单杯最高4元）和下沉市场门店培养补贴（单杯最高2元），覆盖地级以上城市的远郊区县及乡镇门店 [1] - 公司已通过联营模式达成万店规模，并于2024年5月以来实现持续盈利，外卖平台订单放量增长验证了联营模式优势 [1] 奈雪的茶品牌升级 - 奈雪的茶启动十周年品牌全面升级计划，新Logo以"雪花+果实"极简符号替代原有设计，品牌名精简为"奈雪"，英文名调整为"Naìsnow" [2] - 此次升级标志着公司从"日系轻奢"转向"东方自然主义"叙事，2022年已启动首轮Logo焕新，移除日文"の"字并推出非遗剪纸杯等文化营销 [2] - 市场反馈呈现分化，支持者认为新Logo更契合本土文化认同，批评者则指出设计细节存在瑕疵 [3] 奈雪的茶转型挑战 - 品牌基因转换需产品、供应链同步升级，尽管已在云南、福建布局茶园基地，但消费者对其"茶文化传承者"的认知仍显薄弱 [3] - 当竞争对手发力不同方向时，奈雪的"国潮"叙事能否真正落地仍有待观察 [3] 沪上阿姨港股上市 - 沪上阿姨暗盘交易最高涨超66%至每股188.5港元，截至发稿涨幅为53%，成交额超过9300万港元，市值超过170亿港元 [4] - 该股申购金额超过940亿港元，申购倍数超过3400倍，计划于5月8日正式上市交易 [4] - 过去三年营收分别为21.99亿元、33.48亿元、32.85亿元，IPO募资将用于数字化升级、产品研发和供应链强化 [5] 蜜雪冰城获增持评级 - SWS Research首次给予蜜雪冰城增持评级，基于其稳健的经营状况、强大的市场拓展能力和广阔的发展前景 [6] - 预计公司未来营收和净利润将保持较高增速，有望进一步巩固市场地位并提升品牌价值 [6] 富岭股份下游市场 - 公司产品下游主要市场为美国快餐市场和国内新式茶饮市场，2023年美国快餐行业规模为3875亿美元，同比增长1.44% [7] - 国内新式茶饮市场2024年规模预计为1793亿元，同比增长19.69%，市场需求持续上升 [7] 保山小粒咖啡发展 - 保山小粒咖啡国家地理标志保护示范区入选全国典型案例，咖啡精品率从40%跃升至70%，精深加工率从60%提升至85% [8] - 优质生豆均价上涨至60元/公斤，建立全国首个"从种子到杯子"咖啡标准体系，集成应用96项标准 [8] - 2024年综合产值达90.86亿元，带动5万余名咖农参与产业发展 [9]

文章核心观点 公司发布2024年年报及2025年一季报，营收短期承压但博锐品牌稳健增长，销售费用率增幅较大不过25Q1净利率改善明显，考虑国内线上渠道竞争环境趋严下调盈利预测，仍维持“买入”评级 [1][2][3][4] 事件 - 2024年公司实现营业总收入41亿元（YoY -18%），归母净利润/扣非归母净利润5/4亿元（YoY -55%/-60%） [1] - 25Q1实现营收12亿元（YoY -1%），归母净利润/扣非归母净利润约为1.8/1.6亿元（YoY +0.5%/-1%） [1] - 2024年度利润分配方案每10股派现5元（含税），现金分红率为48% [1] 点评 营业收入 - 分产品看，24年个护电器产品/生活电器产品/其他产品收入分别为39.6/0.6/1.1亿元（YoY -17%/-39%/-36%） [2] - 个护电器产品中电动剃须刀/电吹风/电动理发器/电动牙刷/鼻毛修剪器收入分别为26.9/7.7/1.9/1.6/1.4亿元（YoY -18%/-7%/-15%/-28%/-26%） [2] - 生活电器产品中毛球修剪器收入为0.4亿（YoY -32%），营业收入下降主因公司双品牌销售结构调整和市场流量环境变化所致 [2] - 分品牌看，博锐品牌2024年收入8.8亿元（YoY +2%），整体销售额稳健增长（销额占总收入比重提升4.2pct至21.4%） [2] 费用与利润 - 24年/25Q1毛利率为54.6%/56.2%（同比 -1.9/-0.6pct） [3] - 24年销售/管理/研发/财务费用率分别为35.8%/4.4%/2.3%/-0.1%（同比 +7.3/+0.9/+0.4/+0.1pct） [3] - 25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为33.0%/3.4%/1.7%/0.0%（同比 -0.3/-0.3/+0.1/+0.2pct） [3] - 2024年销售费用提升主要系推广费及职工薪酬增加所致 [3] - 2024年/25Q1公司净利率11.0%/15.6%（同比 -9.1/+0.3pct） [3] 现金流量与存货周转 - 2024年/25Q1经营净现金流3.0/3.2亿元（上年同期13.1/2.4亿元） [3] - 2024年/25Q1存货周转天数为106/96天（上年同期93/76天），存货处于合理水位 [3] 盈利预测、估值与评级 - 考虑到国内线上渠道竞争环境趋严，下调公司2025 - 26年归母净利润至6.8/7.6亿元（较前次预测分别下调13%/12%） [4] - 新增2027年归母净利润8.2亿元，当前股价对应PE分别为23/20/19倍 [4] - 飞科是个护小家电行业龙头，以“研发创新”和“品牌运营”为核心竞争力，长期看品牌升级、渠道转型逻辑顺畅，维持“买入”评级 [4]

财务表现 - 2024年实现营收52.17亿元，同比增长5.32%，归母净利润13.41亿元，同比增长5.69% [1] - 25Q1实现营收9.59亿元，同比增长2.74%，归母净利润1.90亿元，同比增长2.15% [2] - 2024年毛利率82.76%，同比-0.4pct，净利率25.71%，同比+0.09pct [4] - 25Q1毛利率81.97%，同比+1.5pct，净利率19.84%，同比-0.12pct [4] 产品结构 - 2024年酒类营收50.28亿元，同比+3.13%，其中高档酒47.64亿元（同比+1.99%），中档酒2.64亿元（同比+29.14%） [2] - 高档酒以水井坊品牌系列为主，中档酒以天号陈及系列酒为主 [2] - 公司聚焦臻酿八号与井台系列两大核心产品，同时加大对天号陈系列的投入，探索150-300元价位段市场 [2] - 未来将构建"水井坊"（次高端）和"第一坊"（高端）双品牌体系，实行"双子星"产品策略 [2][5] 渠道建设 - 2024年新渠道营收5.28亿元（同比+9.97%），批发代理营收45亿元（同比+2.38%） [3] - 25Q1新渠道营收2.86亿元（同比+184.44%），批发代理营收6.14亿元（同比-20.44%） [3] - 构建传统电商、兴趣电商、O2O新零售相结合的电商渠道矩阵 [3] - 2024年新开门店数量突破10000家 [3] - 将全国市场划分为堡垒、先锋、潜力三类，采取因城施策策略 [3][5] 费用与运营 - 2024年期间费用率33.61%，同比-0.34pct，销售费用率25.06%，同比-1.34pct [4] - 管理费用率8.2%，同比+0.89pct，主要因邛崃生产基地项目转固带来的折旧及人员费用增加 [4] - 25Q1期间费用率36.61%，同比-7.77pct，销售费用率27.5%，同比-7.56pct [4] 品牌战略 - 主品牌水井坊聚焦300-800元次高端价格带，打造第二款明星产品 [5] - 中端子品牌天号陈满足高性价比需求，夯实核心市场基础 [5] - "第一坊"聚焦800元以上高端市场，满足稀缺性及个性化需求 [5] - 优化价值链利润分配，强化与经销商利益绑定 [5] 行业趋势 - 消费场景结构变化，政商务需求减弱，社交及家庭聚会场景成为白酒消费主要驱动力 [5] - 公司将聚焦重点消费场景，强化与消费者情感链接 [5] 盈利预测 - 预计25-27年营收56.65/63.70/74.27亿元，归母净利润14.79/16.97/20.17亿元 [5] - 对应PE分别为14.96/13.04/10.97x [5]

文章核心观点 知名私募同犇投资近期对周大生和劲仔食品2家上市公司进行了调研，介绍了同犇投资机构情况及两家公司调研纪要 [1][2][3] 同犇投资机构情况 - 同犇投资是有特色的阳光私募，2014年1月成立，实缴资本1000万，2014年5月4日获私募投资基金管理人登记证书 [3] - 由新财富最佳分析师创建，是“五年金牌分析师转型阳光私募”唯一团队 [3] - 公司总经理、投资总监童驯曾在上海申银万国证券研究所工作12年，08 - 12年连续五年获新财富食品饮料行业最佳分析师第一名，擅长大消费投资 [3] 周大生调研纪要 - 2024年和今年第一季度经营受金价波动影响，采取加强产品研发、调整品牌矩阵、推进零售模式和数字化转型等措施应对 [1] - 毛利率提升源于自营业务占比提升和产品组合优化，黄金库存占总存货70%，其中20%为黄金租赁 [1] - 国家宝藏品牌将升级为“国宝文化典藏金品引领者”，从品牌、产品、营运三方面全面提升 [1] - 周大生经典定位为非遗赛道，转珠阁采用轻资产、高毛利、高周转模式 [1] - 加盟店30%位于一二线城市，70%位于三四线及以下城市，铺货额占开店初始投入90% [1] 劲仔食品调研纪要 - 2025年第一季度营收5.95亿元，同比增长10.27%，净利润6755万元 [2] - 线下渠道拓展顺利，零食专营渠道增速较快，流通渠道增长稳定，BC超市等高势能渠道拓展稳定；线上渠道略有下滑 [2] - 2024年鹌鹑蛋业务双位数增长，采取差异化、品牌化、长期化发展策略，推出“七个博士”品牌和创新产品，市场规模潜力大 [2] - 海外市场销售收入约3400万，同比增长90%，重点突破东南亚市场，开发符合当地口味产品 [2] - 豆制品增长得益于传统豆干品质升级和新品推出 [2] - 量贩零食店将丰富SKU提升销量，电商渠道将精细化管理，优化考核方式，提升品牌曝光率 [2] - 深海鳀鱼保持高速发展，一季度实现双位数增长，将继续聚焦核心品类研发创新，拓展新渠道和空白网点 [2] - 通过优化供应链、推出创新产品、提升品牌投入和产能利用率来提升鹌鹑蛋毛利率 [2]