报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 中国潮流玩具行业历经变革，从小众轻奢向大众平价转变，核心消费群体不断拓展，未来在技术革新、消费群体扩大和政策利好下有望有更广阔发展空间 [5] - 行业呈现分工精细化与全链条整合趋势，在Z世代消费力崛起与IP商业化加速驱动下，成为文化出海与产业振兴新兴高地，2024年市场规模达747亿元，增速远超文化及传统玩具行业 [6] - 行业竞争激烈呈“一超多强”格局，泡泡玛特营收领跑，TOPTOY凭借差异化策略高速增长，各梯队企业在细分赛道各具竞争优势 [7] 根据相关目录分别进行总结 潮流玩具定义与市场情况 - 潮玩起源于20世纪末中国香港，从早期小众艺术家或设计师玩具发展为大众潮玩，核心受众为14岁以上青少年及成年人，融入潮流文化元素与时尚创意设计，中国潮玩市场消费热度高，预计有望成为全球潮玩核心消费市场之一，市场规模占全球比例将从2024年的23%增长至2029年的27% [10] - 潮玩与传统玩具在设计理念、价值属性、目标受众、主要类别等多维度存在差异，潮玩拥有独立设计及更高溢价 [11][12] 行业政策 - 中国政府近年来颁布一系列政策支持潮玩行业高质量发展，如《关于推动数字文化产业高质量发展的意见》《“十四五”国家知识产权保护和运用规划》等，这些政策通过健全IP授权制度体系、加强知识产权保护等方式提振潮玩商品消费需求，促进产业创新发展 [15] 行业产业链 - 行业产业链上游包括潮玩生产制造与IP创作孵化，中游为知名品牌商，下游涉及零售渠道与终端消费。头部品牌积极整合上下游实现全链条覆盖 [18] - 产业链上游IP运营方通过与多方合作将动漫作品商业化变现，IP资源成为品牌核心竞争力，如泡泡玛特2024年自有IP营收占比达97.6% [25][26] - 潮玩生产环节门槛低，行业进入壁垒低，生产企业对上下游议价能力较弱，外包代工是主要生产方式，生产集中在广东等地 [28][32] - 线下零售店主要分布在一线和新一线城市，且持续向下沉市场扩张，九木杂物社通过直营和加盟方式门店数量位于前列，TOPTOY集中在广东区域 [38] 市场规模 - 全球玩具行业在新兴市场消费红利、STEAM玩具热潮及AI智能化产品迭代驱动下稳健增长，近五年CAGR达5.6%，2029年市场规模有望破万亿，市场份额集中于北美、亚太及欧洲地区 [39] - 中国玩具市场是全球玩具产业重要增长引擎，玩具出口额保持上涨趋势，带动行业市场规模全球比重上移 [44] - 全球IP授权行业稳步增长，下游潮玩市场持续受益，中国潮玩行业预计未来延续高增长态势，推动文化相关产业蓬勃发展 [51] 消费者画像 - 20 - 39岁上班族为潮玩主要消费人群，女性玩家占主导，玩家主要集中于高线城市，以TOPTOY为代表的大众价位品牌更贴合该群体消费能力与情感需求 [52] 竞争格局 - 行业呈现“一超多强”格局，泡泡玛特2024年营收达119.9亿元领先，TOPTOY 2021 - 2024年营收与门店数量年复合增长率分别达115.4%和45.8% [57] - 头部企业竞争力优势显著，泡泡玛特凭借三重护城河优势领跑，TOPTOY依托母公司资源崛起，布鲁可聚焦积木品类与儿童教育场景 [64] 品牌分析 - 泡泡玛特以自研IP为核心构建全产业链平台，近5年营收与归母净利润CAGR超50%，2024年营收超130亿元 [65] - TOPTOY凭借多种优势能力实现跨越式增长，2021 - 2024年营业收入复合年增长率达70.5%，旗下有迪士尼公主系列等热门IP [69][74] - 52TOYS自营门店少，IP运营策略面临挑战，全球化扩张受阻，虽产品矩阵多元化但难以打造有影响力超级IP [76] 发展趋势 - 中国潮玩行业依托“盲盒直播 + 社媒种草”模式加速产销转化，盲盒直播提升产品转化复购率，社媒种草将流量转化为品牌资产，如泡泡玛特部分系列在小红书有高浏览量和讨论量 [79][83]

行业定义与起源 - "谷子"源自英文"goods"音译 专指二次元IP周边产品 涵盖徽章 立牌 纸制品等装饰性物品 [5] - 起源于二次元文化 基于漫画 动画 游戏等内容IP衍生 具有体积小 成本低 轻便等特点 [5] - 行业早期依赖日本进口IP衍生品 2010年后本土制造商凭借供应链优势入局 2014年国产IP崛起推动生态构建 [8][9] 市场规模与增长 - 2024年市场规模达1700亿元 同比增长超40% 预计2025年突破2000亿元 [1][12] - 2018-2024年复合增长率显著 2022年首破千亿 盲盒 潮玩等创新形态快速普及 [8][12] - 泛二次元用户规模2024年达5亿 Z世代占比40% 消费潜力支撑行业长期增长 [1][16] 产品结构与渠道 - 产品以徽章(吧唧)为主 占二手市场64%份额 纸制品(19%)和立牌(12%)次之 [10][11] - 销售渠道多元化 线上电商 社交平台与线下谷子店 动漫展会并存 二手交易活跃 [31][32] - 国产IP在头部销量TOP10中占比提升 2025年占据6席 超越日系IP趋势明显 [21][22] 用户画像与消费行为 - 女性消费者占比从2023年67%升至2025Q1的78% 情绪消费和社交属性突出 [34][37] - Z世代月均购买3次 单次消费超百元 65.7%用户接受40%以上溢价 限量款需求旺盛 [1][35][36] - 00后和05后占比达55% 经济独立性增强推动收藏和同人创作生态繁荣 [37] 产业链与IP运营 - 上游以IP开发为核心 中日IP平分秋色 中游需1-3个月完成设计生产 快速响应市场热度 [19][23] - 国产IP衍生品化率仅10% 远低于美日(30%-40%) 国风IP和跨界联名是未来突破点 [2][18] - 迪士尼等国际IP通过体系化授权开发实现高变现 国产影视IP需加强系列化和前置化布局 [63][66] 代表企业动态 - 上影集团开发60个经典IP 覆盖联名授权 游戏联动 AI数智人等多元变现路径 [83][86][87] - 光线传媒《哪吒》衍生品销售额3亿元 但备货不足限制IP价值充分释放 [88][89] - 奥飞娱乐推出AI玩具 结合"喜羊羊"等IP实现交互功能升级 布局全球增长市场 [96][99] - 阿里鱼聚合宝可梦 三丽鸥等顶级IP 2024年全球授权代理零售额排名升至第11位 [101][105]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：现场演出行业、IP 产业链、潮玩行业、电影行业 - **公司**：阿里影业、大麦、阿里鱼、锦鲤拿趣 纪要提到的核心观点和论据 阿里影业整体情况 - **战略转变**：战略重心转向现场娱乐和 IP 授权，更名为“大麦娱乐”体现对高质量内容和现场娱乐业务的重视，与注入优质资产、优化业务结构一致[2][6] - **业务结构**：2025 财年收入结构分为电影（约 40%）、大麦（约 30%）、IP 衍生品及创新业务（约 20%），从影视资产主导转变为多元化发展，阿里鱼和大麦增长潜力显著[4] - **财务表现**：2020 - 2023 年营收受疫情影响波动，2024 - 2025 财年重回增长轨道，归母净利润扭亏为盈，经调整后的 EBITDA 稳步上升，经营状况改善[9] - **未来盈利预测和估值**：预计 26 - 28 财年收入分别为 80 亿元、90.8 亿元和 105.59 亿元，归母净利润分别为 8.79 亿元、10.35 亿元和 11 亿元，目标市值 329 亿港币，对应目标价 1.1 亿港元，维持强推评级[24] 现场演出行业及大麦情况 - **行业表现**：2023 年票房收入同比增长 29%，较 2019 年增幅达 150%，2024 年演唱会场次同比增长 50%，由供需共振驱动，00 后成主要受众占比超 40%，未来三年预计保持双位数增长[2][10][11] - **大麦地位及优势**：国内领先的现场演出全产业综合服务提供商，票务市场龙头，一级市场市占率可能达 57% - 70%，在艺人、场馆和用户维度积累深厚，整合上下游能力强，具备线上平台高流量承载能力，竞争优势明显且稳定[12][13] - **大麦发展策略**：积极布局上游内容策划、制作和投资，如旗下虾米音乐等项目，挖掘上游弹性，参考海外龙头，电影投资成本低、生命周期长，ROI 可能更高，平台型内容厂牌有市场洞察数据与宣发能力优势[14] IP 产业链及潮玩行业情况 - **行业前景**：高速增长，自 2024 年 8 月关注以来增速达百分之四五十以上，年轻消费群体需求旺盛，是长期发展方向，相关标的有较好投资前景[7] - **阿里鱼情况**：中国第一、全球第六的 IP 授权公司，单独增速达 90%，采用 IP ToB to C 模式，从终端 GMV 中获 5% - 7.5%分成，全球授权零售额从 23 年的 27.5 亿美元增长到 41 亿美元，整合大量顶级头部 IP 资源，具备双边资源获取、标准化运营、生态赋能技术与营销三重优势[2][19][20][21] - **锦鲤拿趣情况**：占 IP 衍生品市场约 10%，类似影视版 IP 泡泡玛特，开发许多影视剧相关潮玩，是公司 ToC 业务重要组成部分[18][23] 电影业务情况 - **行业趋势**：预计 2025 年进入新一轮产品释放周期，因影视制作周期和疫情前库存积压，2024 年市场供给缺乏，25 年行业将迎来释放[15] - **公司策略**：票务平台承接行业好转，ToC 平台淘票票线上化程度高且格局稳定，ToB 平台凤凰云智市场占有率相对稳定，公司作为头部电影发行商，不缺席重要档期及头部影片，发行履历排名稳步上升，战略收缩注重原有投资库存释放，2025 - 2027 年将陆续上线储备影片[15][16] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 大麦积极拓展国际化方向，为未来发展提供更多可能性[5] - 阿里鱼 2024 年下半年获得日本知名 IP 奇伊卡哇的全中国所有权利，推动 B 端转授权业务发展，还与淘宝淘天联合运营潮玩类目，孵化线上旗舰店，计划推出更多 ToC 产品[22] - IP 潮玩赛道产业景气度高，线下商业体提升 IP 潮玩含量，代表中国文化出海的企业崛起，新兴创业公司不断涌现，上市公司转型进入该领域，产业链各环节均有发展机会[25][26]

公司上市动态 - 乐自天成（52TOYS）于5月22日向港交所递交招股书，拟主板上市，联席保荐人为花期和华泰国际 [1] - 万达电影与儒意影业在5月12日共同投资1.44亿元获得乐自天成7%股份，旨在推动非票业务增长和IP玩具开发合作 [3] - 以5月12日交易估值计算，乐自天成估值约为18.7亿至42.9亿元，远低于泡泡玛特(3131.74亿港币)和布鲁可(384.59亿港币) [5] 财务表现 - 2022-2024年营收分别为4.6亿元、4.8亿元、6.30亿元，复合年增长率16.7% [7] - 毛利率从2022年28.9%提升至2023年40.5%和2024年39.9% [8] - 2023年和2024年经调整后净利润分别为1910万元和3201万元，但2024年首次出现超1亿元亏损 [8] IP业务结构 - 2022-2024年授权IP收入占比分别为50.2%、59.3%和64.5%，呈现逐年上升趋势 [14] - 2024年授权IP成本达4575.5万元，占营收7.3%，高于泡泡玛特的3.9% [14] - 截至2024年底拥有80个授权IP，包括蜡笔小新、迪士尼系列、三丽鸥等，多数在2025-2027年到期 [11][12][13] - 自有IP方面拥有85名设计师团队，开发超30个自有IP如猛兽匣系列，但GMV表现不及授权IP [16][17] 行业格局与竞争 - 2024年中国IP衍生品市场规模1742亿元，预计2029年达3357亿元，复合增长率14% [9] - IP玩具细分市场规模756亿元(占43.4%)，预计2029年达1675亿元，复合增长率17.2% [9] - 按GMV计算，52TOYS以9.3亿元排名行业第三，市场份额1.2%，前两名分别为泡泡玛特(87.2亿)和布鲁可(43亿) [19][21][23] 渠道布局 - 2022-2024年品牌店数量从19家缩减至10家，截至2025年5月仅剩5家 [25][26] - 计划上市后3-5年内在国内外各开设100家以上自营店，国内单店投资60-200万元 [26] - 海外收入占比从2022年7.6%提升至2024年23.4%，显示国际化进展 [26]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：纺织服装行业 - 公司：锦泓集团 纪要提到的核心观点和论据 公司整体业绩情况 - 锦泓集团整体业绩小幅下滑，但维格娜丝品牌降幅收窄，云锦业务增长强劲，一季度增长 10%，四五月份增长高达 40%-50% [2][4] - 公司债务大幅降低，并购贷款余额从 33 亿元降至 4.5 亿元，流动资金贷款不到 3 亿元，债务问题已不再是主要问题 [2][15] IP 授权业务 - 营收超 3000 万，毛利率超 90%，主要来自 Tini Vini 品牌授权，今年四五月份增速超 100%，一季度增长 30%以上 [2][5][6] - 采取三年合约，优先续签，对合作伙伴有品牌保护、产品核准和质量要求，独家授权品类，寻求行业头部供应商长期合作 [2][7] - 今年希望拓展两到三个新品类，目前有五六家授权方，新增毛绒玩具等品类 [10] - 净利率可达百分之五六十以上，但未单独计算 [16] - 今年预计收入规模超过 6000 万元，显示出快速增长趋势 [22] 云顶业务 - 设定 40%的增长目标，主要驱动力为国潮国风和云景非遗 IP 对年轻人的吸引力，预计今年收入 1.3 亿元，未来目标为 8 - 10 亿元 [2][12] 云锦业务 - 线上增长显著，约 50%，主要消费群体为年轻人，通过天猫、京东、抖音等平台销售，产品设计融合传统文化元素和现代审美 [3][23][26] - 线下主要依靠自然流量，如博物馆附近店铺，吸引传统消费者 [24] - 价格带从几百元到几万元不等，满足不同层次消费者需求 [25] 毛利率和净利率情况 - 一季度毛利率受新品类影响，云景业务毛利率超 70%，净利率 20% - 24%，云景博物馆项目预计明年投入使用，净利率仍能保持 15%以上 [2][14] - 线上业务增长率超过 50%，毛利率达到 70%以上 [27] 公司在行业中的地位和估值 - 在纺织服装行业中处于中上水 平，但目前估值仍然偏低，拥有独特 IP 和云锦非遗作品，债务问题基本解决，明显被低估 [28] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 锦泓集团与线上销售相关的现金流结算模式是按月结算，每年给合作伙伴定目标，每月监督完成情况并根据实际销售额结算 [8] - 目前还没有 618 的数据，需等到 6 月中上旬结算后得出 [9] - 毛绒玩具产品预计近期上线，线下苏州中心店销售情况良好，不具有盲盒属性，将逐步在线上和线下门店销售 [11][18][20][21] - 被授权方选择行业内头部企业，在研发、供应链或市场开拓方面有优势 [19]

科技赋能文化体验 - 广州力天文化科技集团展示"动感单车"穿越体验，运用UE虚幻引擎技术结合实景画卷和虚拟骑行系统，让观众运动时了解广州历史故事[2] - 力天文化科技推出"珠水映像"MR幻境光影秀，为华南首个城市水上夜游MR项目，2025年1月运营，游客通过MR眼镜欣赏广州千年商都等虚拟场景[2] - 广州视源电子科技展示AR眼镜XranyX1与Space1智能终端，使博物馆文物讲解更互动，突破物理展厅限制[3] - 宸境科技专注空间计算技术，链接物理与虚拟世界，已合作无锡梁溪文旅打造全国首个水上VR体验项目及"低空飞行+文旅"融合体验[3] 传统工艺与文创创新 - 广州市指尖力量文化传播有限公司展示手工钩针编织永生花和中国娃娃，通过"技能培训-生产-销售"链条带动灵活就业[4] - 指尖力量将钩针编织与传统服饰融合，推出娃娃屋产品，创造沉浸式"过家家"体验[5] - 原仓文化聚合多元IP开发文创产品，卡皮巴拉、哈小浪等IP成为爆款，平台聚合超20000条IP商业数据，与3000家IP深度合作[5][6] - 原仓文化构建IP数字生态服务平台，提供"IP+柔性供应链"模式，小批量测试市场后快速占领，并推动"广州礼物"等文旅数字资产化项目[6][7] 动漫IP与短剧出海 - 独角兽动漫文化围绕《咖宝车神》等IP全产业链运营，玩具累计零售额超10亿元，卖出超1000万个产品，储备16季超5000分钟动画[8] - 《寻梦泡泡岛》瞄准全球发行，2024年开拓11国30个核心客户，走访8国108个卖场[8][9] - 广州光盒动力文化聚焦短剧出海，全球短剧应用累计内购收入达23亿美元（截至2025年3月），已覆盖170多国，自制数十部原创剧，发行超百部短剧[10] - 短剧盈利路径多元，包括平台收益、版权收益和广告植入，光盒动力提供从市场前策到营销发行的全链路服务[10]

公司概况 - 52TOYS是一家成立于2015年的潮玩企业，主要提供静态玩偶、可动玩偶、发条玩具、变形机甲及拼装玩具、毛绒玩具及衍生周边等多品类IP玩具产品 [2][3] - 按2024年中国GMV计，公司在中国多品类IP玩具公司中排名第二，排名第一的是泡泡玛特 [3] - 公司目标是要做收藏玩具的第一，而非潮玩 [3] 财务表现 - 2022年、2023年及2024年，公司收入分别为4.63亿元、4.82亿元及6.30亿元 [3] - 同期净亏损分别为170.8万元、7193.4万元及1.22亿元，经调整后净利润分别为-5675.4万元、1910.3万元及3201.3万元 [3] - 营收扩大但亏损加剧，主要源于过度依赖授权IP导致授权成本高昂，自有IP市场反响不足难以支撑利润增长 [3] 业务模式 - 公司核心营收来自玩具销售，包括自有IP商品、授权IP商品和外采，其中授权IP商品为销售主力 [4] - 2022—2024年，公司授权IP产品销售额占总收入比例分别为50.2%、59.3%和64.5%，自有IP产品销售额占比分别为28.5%、27%、24.5% [4] - 公司以"IP中枢"战略、多品类运营能力和全产业链布局为核心，持续推出包括蜡笔小新、猫和老鼠等在内的授权IP热门产品 [6] 渠道布局 - 2022—2024年，公司自营销售占比分别为31.6%、35.0%、30.9%，经销商销售占比分别为66.7%、62.1%、66.8% [4] - 自营品牌门店数量持续收窄，从2022年的19家减少至2024年的5家，经销商数量从2022年的295个增加到2024年的426个 [4][5] 战略合作 - 公司近期获得万达电影和上海儒意1.44亿元投资，拟在IP玩具产品的开发及售卖、市场营销和其他相关领域展开战略合作 [6] - 合作内容包括渠道合作、品牌宣传合作及IP合作等，万达影院场景与儒意内容资源将加速公司市场渗透 [6][7] 海外拓展 - 公司比泡泡玛特更早布局海外市场，2024年初启动海外百店计划，加速布局北美及东南亚市场 [8] - 截至2024年末，公司拥有90家海外经销商及16家海外授权门店，覆盖亚马逊、虾皮购物及TikTok等主流电商平台 [8] - 2022年至2024年，公司海外收入由3500万元跃升至1.47亿元，复合年增长率超过100%，占总营收的比重分别为7.6%、12.1%、23.4% [8][9] 行业竞争 - 潮玩行业竞争的关键不只在于原创IP，52TOYS通过挖掘不一样的潮玩形态，让知名IP乐意授权，再通过技术专利确保自身的独创性和市场占有 [2][7] - 泡泡玛特在海外市场表现强劲，2024年仅东南亚营收就达24.02亿元，占其海外收入的47.4% [9][10] - 全球潮玩产业处于全球化IP跨区域渗透、品类加速迭代创新、渠道网络生态趋于完善、IP文化逐步穿透消费代际的历史机遇期 [7]

报告行业投资评级 - 优于大势 [4] 报告的核心观点 - 青少年人口结构承压致传统玩具需求下滑，AI进步倒逼产业升级，AI玩具有望接替潮流IP成为玩具市场核心催化剂 [1][2] - AI+毛绒玩具或为重要抓手，多重催动国产AI玩具产业爆发，国产AI玩具在多方面优势明显，有望打造爆品 [3] 根据相关目录分别进行总结 需求侧爆发：从传统到AI玩具，全年龄段需求爆发 全球玩具行业现状：成熟市场人口承压，玩具需求增速整体放缓 - 传统玩具消费主力为14岁以下人群，我国0 - 14岁人口比例下滑，内需低迷，传统玩具制造企业聚焦儿童市场，适老玩具供需失衡 [17][18] - 我国玩具行业出口供应占比约48.8%，但欧美成熟市场儿童人口下滑，需求不足，新兴市场规模较低，2024年我国玩具出口承压 [24][25] - 2024年全球玩具市场增速约4%，12国玩具销售同比下跌0.6%，欧美主流市场需求乏力，亚洲区稳中微升 [31] 玩具行业历史复盘：潮玩为过去5年玩具增长主要推手 - 我国玩具行业历经家庭作坊、OEM出口、电子玩具崛起、动漫/电影IP与线上零售增长、AI拓宽应用边界等阶段，潮玩崛起，2023年市场规模突破600亿元 [36][39] - 潮流玩具市场逆势扩张，付费消费者数量和消费额预计增长，IP玩法带动Z世代消费意愿升级 [42][43] - 潮玩兴起原因包括悦己（消费动机转变、精神满足重塑价格定位）、链承（限量激发收藏属性、引领社交变革）、蝶变（AI重构数字灵魂） [49][56][61] AI玩具：情感交互能力为核心，全年龄段需求扩散 - AI玩具产品不断涌现，产业链上游涉及原材料，中游涉及制造、大模型和IP授权，下游应用广泛 [68] - 中国聚焦AI+智能玩具，海外聚焦情感陪伴与高端机器人形态，中国产品迭代快，海外产品成熟度高但价格偏高 [74] - 20 - 29岁青年有望成为AI玩具消费主力，AI互动式对话场景需求大，“AI+毛绒玩具”有望成爆发抓手，且中低端产品进展快 [78][79] 供给侧：国产大模型优势显著，国产制造领先全球 国产制造具备全球稀缺性，全产业链布局完善 - 中国玩具制造业核心原材料及中低端劳动力优势明显，出口额增长，形成“一公里产业生态”，品控水平高，从代工迈向先进智能制造 [86] - 2023年中国工业增加值占全球比重约31.80%，制造业水平领先全球，增长韧性强 [97] AI大模型百花齐放，国产成本优势显著 - 大模型提升玩具交互与情感陪伴能力，包括多模态交互、个性化教育、情感陪伴、IP生态扩展、成本优化等方面 [101] - 国产大模型如Deepseek、豆包等具备明显成本优势，有望成为AI玩具主流底层大模型之一 [101] AI玩具市场规模测算 类比潮玩市场，AI玩具渗透率有望迎来爆发 - 2030年中国AI玩具规模或达850亿元，全球市场有望接近351亿美元，国内AI玩具中低端市场迭代快，叠加潮玩IP有望优先放量 [106] - 类比潮玩渗透率，预计2026/2028/2030年国内AI玩具渗透率达29%/41%/47%，全球渗透率达14%/20%/23% [107][110] 相关标的 奥飞娱乐：AI玩具核心制造商，融合语音交互与情感陪伴功能 - 打造全年龄段IP矩阵，IP授权+玩具制造构筑核心护城河，推出“AI智趣喜羊羊”智能产品 [117][118] - IP+实体业务双轮驱动，进行全球化战略布局，动画发行和衍生品营销网络覆盖范围广 [122] 汤姆猫：打造家族IP，布局高端情感陪伴产品 - 打造家族式产品矩阵，深挖“汤姆猫家族”IP潜力，上线首款汤姆猫AI语音情感陪伴机器人 [129][130] - 定增扩建AI交互终端产能，AI陪伴产品全技术链路自主可控 [136] 实丰文化：推出AI魔法星，发力儿童情绪感知领域 - 2024年营收和归母净利润增长，游戏业务突破，AI魔法星上线，打造原创IP产品 [143][144] - 全球化步伐加速，IP授权范围扩大，与广和通达成战略合作 [150] 广和通：推出AI大模型解决方案，集成模块不断优化 - 2024年营收与利润双增，产品矩阵丰富，推出多款5G模组产品 [156][157] - 发布AI轻量化大模型解决方案MagiCore，提升AI玩具交互能力 [161]

报告行业投资评级 - 看好：行业指数超越基准 [88] 报告的核心观点 - 卡游是国内集换式卡牌龙头，积极开拓新品类实现多元化发展，在泛娱乐产品及玩具行业排名第一，2022 年获红杉中国及腾讯投资，产品拓展至文具 [2] - “产研运销”一体打造核心竞争优势，较强 IP 运营、精湛工艺、全国销售网络和自建供应链构建竞争优势，有爆款 IP 时可快速响应带动销量 [2] - 中国卡牌产业处于发展早期，人均支出提升空间大，产业链商业模式清晰，2019 - 2024 年市场规模复合年增长率 56.6%，预计 2024 - 2029 年为 11.1% [2] - 品牌力带动 IP 授权正向循环，供应链及销售渠道优势保证爆款输出，截至 2024 年 12 月 31 日有 70 个 IP，前五大 IP 产品收入占比较高 [2] - 投资建议关注卡游、姚记科技等卡牌相关公司，卡游凭借丰富 IP 授权、强大供应链等易诞生爆款，后续自有 IP 研发和新玩法增加有望保持领先 [2] 根据相关目录分别进行总结 一、卡游：国内集换式卡牌龙头，积极开拓新品类 - 公司概况及发展历程：卡游是中国集换式卡牌业务先行者，在泛娱乐产品及玩具行业排名第一，2011 年成立，2018 年推奥特曼卡牌，2024 年营收 100.57 亿元，2025.04 小马宝莉卡牌全球首发 [8][9] - 股权架构及管理团队：IPO 前李奇斌和齐女士合计持股 83.5%，红杉中国持股 10.5%，腾讯持股 3%等；董事长李奇斌有超 20 年泛娱乐行业经验 [10][14] - 募集资金用途：45%用于扩建和升级生产设施，15%用于丰富 IP 矩阵和运营，10%用于产品设计开发，8%用于完善存货管理，7%用于业务运营数字化，5%用于品牌推广，10%用于运营资金及一般用途 [16] 二、核心业务：生产供应链、销售渠道布局较深打造核心产品矩阵 - 核心产品矩阵：巩固集换式卡牌地位，丰富玩具组合并拓展至文具，2022 - 2024 年分别推出 190、236、363 个玩具系列，含集换式卡牌和文具系列 [17] - 核心产品收入、销量及平均售价：收入上集换式卡牌占比高；销量上玩具 2023 年降 2024 年升，集换式卡牌有波动，非集换式产品稳步增；平均售价集换式卡牌相对稳定，其他玩具 2024 年增长 [26][27][31] - 生产端：有三个在营、一个待投产、两个在建生产基地，与 OEM 供应商合作；集换式卡牌 2024 年产能利用率 155.3%，文具 81.2% [33][36] - 销售端：销售网络覆盖全国，含经销和直销渠道，2024 年 12 月 31 日有 217 个经销商、39 名 KA 合作伙伴、351 个卡游中心、32 家线下旗舰店和 13 家线上自营店 [36] 三、品牌力带动 IP 授权正向循环，供应链及销售渠道优势保证爆款输出 - IP 矩阵及运营：截至 2024 年底大部分产品按非独家 IP 授权开发销售，有 70 个 IP，2023 年推原创 IP 卡游三国；2022 - 2024 年授权费用分别为 210.9、154.1、768.3 百万元，前五大 IP 产品收入占比高 [38][39][44] - 竞争优势分析：较强 IP 运营、精湛工艺、全国销售网络和自建供应链构建竞争优势，有爆款 IP 时可快速响应带动销量，如卡游哪吒 IP 卡牌销量好于集卡社 [46] 四、行业：我国集换式卡牌市场规模及产业链梳理 - 中国集换式卡牌市场规模：2019 - 2024 年市场规模由 28 亿元增至 263 亿元，复合年增长率 56.6%，预计 2024 - 2029 年达 446 亿元，复合年增长率 11.1%；2024 年美、中、日市场规模分别为 219、263、147 亿元，日本和美国人均支出分别是中国约六倍和三倍 [50][53] - 产业链概况：泛娱乐产业涵盖 IP 授权、设计、开发、生产及销售等环节，卡牌游戏品牌委托印刷、负责发行，通过分销商和零售渠道销售，分销商组织活动吸引玩家；以 10 元卡包为例分析各环节分成 [57][60] 五、财务：爆款 IP 带动公司营收，盈利能力增强 - 收入端：2022 年营收 41.31 亿元因奥特曼卡牌爆款增长，2023 年营收缩减，2024 年因小马宝莉卡牌爆款营收 100.57 亿元；集换式卡牌是基石，非集换式业务使营收结构更健康 [63] - 成本端：2022 - 2024 年销售成本分别为 1288.8、911.0、3291.5 百万元，包括直接材料、授权费用和直接劳动成本 [66] - 费用端：2022 - 2024 年销售费用分别为 375.0、416.4、613.3 百万元，行政费用分别为 666.6、803.6、2684.4 百万元，2024 年行政费用含股份支付非现金开支 1795.2 百万元 [70] - 利润端：集换式卡牌毛利率稳定在 71%上下，2022 - 2024 年整体综合毛利率分别为 68.8%、65.8%、67.3% [74]

行业格局变化 - 传统零食巨头如三只松鼠和来伊份股价大幅下跌，市值分别缩水60%和50% [2] - 量贩零食赛道崛起，万辰集团成为新龙头，市值突破200亿超越三只松鼠 [4][7] - 行业呈现"两超多强"格局，万辰系和鸣鸣很忙（零食很忙+赵一鸣合并）门店均超1.5万家，CR2达70% [21][47][48] 万辰集团业务转型 - 公司2022年从食用菌种植转型，通过创立"陆小馋"及收购好想来等品牌切入量贩零食 [14][15][16] - 量贩零食收入占比从2022年12%飙升至2024年98.33%，营收三年内从5.49亿增至323.3亿 [17][19] - 门店数量从2023年4,726家暴增至2024年14,196家，2024年净增9,470家 [20] 财务表现 - 2024年营收同比增247.9%至323.3亿，归母净利润扭亏为盈达2.94亿（2023年亏损8,293万） [12] - 毛利率仅10.76%，显著低于行业平均20.35%和三只松鼠24.25% [28] - 净利率约2%，赵一鸣同期净利率从3.2%下滑至2.7% [52] 行业竞争特征 - 价格战成主要竞争手段，品牌通过补贴（如毛利率补至15%）和迁址补贴（最高12万）争夺市场 [39][40][41] - 同质化严重导致"插店"现象普遍，万辰单店营收下滑至336万/店 [24][26] - 行业规模预计2025年达4.5万店、1,239亿市场，但800家以下区域品牌面临淘汰 [33][55] 战略升级方向 - 万辰推出300平"来优品省钱超市"，SKU翻倍；鸣鸣很忙升级3.0店型转向批发超市 [60][61] - 拓展潮玩业务，如8.8元哪吒IP盲盒，计划布局卡游专区对标泡泡玛特下沉市场 [63][65] - 当前估值84.95倍显著高于行业平均67.61倍和三只松鼠28.82倍 [65]