报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“持有”评级 [1][49] 报告的核心观点 - 2024年公司营收和归母净利润同比分别增长21.7%、41.7%，25Q1营收和净利润同比分别增长30.4%、148.3%，随着海外工厂产能释放和产品矩阵丰富，业绩有望持续提升 [17] - 预计2025 - 2027年充气床垫和户外箱包销量将保持不同程度增长，基于此预测公司各业务收入成本，可比公司2025年PE平均估值为18.99倍，考虑公司产品研发壁垒、供应链及客户优势，给予“持有”评级 [47][49] 相关目录总结 聚焦户外用品领域，大客户壁垒高筑 - 公司成立于2000年，专注户外用品20余载，掌握多项关键工艺技术，形成垂直一体化产业链，与众多全球知名公司建立长期合作关系 [7] - 公司发展历经三阶段，从旅游用品转外销到聚焦户外用品，再到建立优质客户壁垒，最后境外子公司成立、A股上市开启新征程 [9][10] - 实控人为夏永辉和陈甜敏夫妇，股权较集中，员工通过瑞聚投资持股，2024年发布限制性股票激励计划，彰显业绩信心 [12] - 2024年全球户外装备行业约262.9亿美元，预计2029年达349亿美元，水上运动用品和全球保温箱市场也呈增长态势 [16] - 2024年公司收入同比增21.7%至10亿元，25Q1营收3.6亿元，同比增30.4%；2024年归母净利润同比增41.7%至1.9亿元，2025Q1净利润9601.2万元，同比增148.3% [17] - 2024年境外/境内业务收入分别为8亿/1.9亿元，同比增23.1%/13.1%，外销占比79.8%，主要客户为行业知名企业，前五大客户营收占比48.4% [18] - 2024年充气床垫/户外箱包/头枕坐垫/其他主营营收分别为5.9/2/0.7/1.3亿元，同比增13.9%/30.9%/15.7%/48%，公司将保温箱、水上用品作为重点品类 [27] - 海外子公司产能释放，2025Q1毛利率/净利率分别为38.8%、26.9%，较2024Q1提升0.5pp、12.8pp，公司有望复制供应链能力，其他品类盈利能力待提升 [30][37] - 2024年总费用率为11.8%，同比降0.9pp，25Q1总费用率为8%，同比降4pp，费用管控能力增强 [38] 盈利预测与估值 - 假设2025 - 2027年充气床垫销量增速分别为15%、13%、8%，户外箱包销量增速分别为80%、80%、30% [47] - 预测2025 - 2027年公司营业收入分别为13.8亿、20.09亿、24.4亿元，同比增37.68%、45.59%、21.43%，毛利率分别为32.7%、31.1%、31.0% [48] - 选取牧高笛、共创草坪为可比公司，2025年PE平均估值为18.99倍，考虑公司优势，给予“持有”评级 [49]

公司概况 - 伯希和成立于2012年，是一家户外运动服饰及装备品牌公司，主打高性价比产品 [1] - 公司以冲锋衣为核心产品，三年累计销售约380万件冲锋衣 [3] - 2022年—2024年营收从3.78亿元跃升至17.66亿元，三年增加近4倍 [1] - 2024年市场占有率达5.2%，跻身中国内地三大本土高性能户外服饰品牌之列 [1] 财务表现 - 2022年—2024年经调整净利润分别为2760万元、1.56亿元、3.04亿元，逐年上升 [2] - 同期毛利率分别为54.3%、58.2%和59.6%，高于始祖鸟母公司亚玛芬的55.4% [2] - 2022年—2024年净销售额复合年增长率为122.2% [6] 产品与渠道 - 产品分为巅峰系列、专业性能系列、山系列及经典系列，其中经典系列收入占比超八成 [3] - 2020年引入街头风格鞋具品牌Excelsior，但2024年收入占比仅为1.9% [3] - 高度依赖线上渠道，2024年线上DTC销售渠道收入占比76.5% [3] - 截至2024年底，线下零售店仅146家，其中直营门店14家 [4] 营销与研发 - 2022年—2024年销售及分销开支合计9.87亿元，其中广告及推广费用达5.98亿元 [7] - 同期研发费用合计6477.1万元，研发费率从3.58%降至1.78% [7] - 设计与研发部门员工40人，仅占总人数893人的4.5% [7] 行业背景 - 中国内地高性能户外服饰市场2019年—2024年复合年增长率为13.8%，预计2029年增至2158亿元 [2] - 户外用品同质化严重，传统运动品牌加速布局户外赛道 [7] 资本与股东 - 创始人刘振和妻子花敬玲合计持股约63.17% [6] - 投资方包括腾讯、启明创投、创新工场等，腾讯以3亿元认购10.7%股份 [6]

西山绿道及徒步路线 - 西山绿道石景山段于2024年12月竣工，串联多处山体和水体，提升出行便捷性 [2] - "模新"线单程长约15公里，累计爬升约1000米，起点距模式口地铁站仅100米，交通便利 [1][2] - 路线途经快活林、挂甲塔等地，可连接香山小学、香山邮局等多处入口，并提供八大处、西山国家森林公园等下撤点 [1] 自然与人文景观 - 新望京楼海拔775米，白墙红顶设计，可俯瞰香山及京城全景 [1][4] - 挂甲塔为西山标志性地标，兼具文物价值，传说与杨六郎相关，连接香山、植物园及望京楼 [2][4] - 鬼笑石位于西山国家森林公园，为不规则岩石景观，外围设护栏，吸引游客拍照 [2] 户外活动发展 - "模新"线因风景秀丽、植被茂密、空气清新，成为节假日户外爱好者热门路线 [1] - 西山绿道及周边山道是越野跑和马拉松训练的优选场地，吸引大量运动者 [2] - 路线原为土石路，后改造为硬化路面并增设黄色步行道标识，提升安全性 [2]