市场噪音与投资信号 - 当前市场充斥着地缘政治等各类噪音，投资者需分辨真正重要的信号[4] - 地缘政治风险指数持续攀升，但历史经验表明其峰值往往是入市良机而非离场信号[5][6] - 例如，在“对等关税”后抛售的投资者可能错过了标普500指数在2025年4月9日录得的9.5%涨幅，这是该指数过去30年来表现第三优异的一天[6][12] 值得关注的市场积极信号 - 企业债券利差收窄，这种情况通常不会出现在股市即将大幅下跌时[7] - 运输类股票持续走高，道琼斯运输平均指数在截至2026年1月22日的五个交易日内上涨了1.53%，意味着美国经济动能可能正在增强[7][13] - 美元走弱但趋势平稳，未引发大量关注[7] 通胀与货币政策预期 - 美国三年期通胀预期从2.25%上升至超过2.50%，此变动可能反映了市场对欧洲关税或美联储独立性政治噪音的担忧[8] - 2.5%的通胀预期仍在美联储认为的“价格稳定”范围内，并非危险信号[8] - 市场不再预期美联储今年降息，甚至可能需要收紧政策[8] 日本国债与全球货币动态 - 日本国债收益率因市场预期财政支持力度加大而显著走高[9] - 这反映出日本央行可能“落后于形势”，并可能被迫采取更激进的紧缩措施[9] - 这可能稳定日元，并支持美元在今年继续对主要贸易伙伴货币走弱的预期[9] 市场基本面与投资建议 - 稳健的经济基本面、相对稳定的通胀水平以及主要经济体财政支持力度加大，共同为股票市场创造了较为有利的环境[10] - 面对市场波动，更好的选择是忽略噪音，专注于经济基本面和市场核心信号[4][10] - 丹麦养老基金计划出售1亿美元美国国债的消息，在规模高达40万亿美元的市场中统计上几乎可以忽略不计[7]

宏观总览 - 美国宏观数据呈现“金发姑娘”状态，经济有韧性但地缘政治与流动性扰动加大[1] - 2025年三季度GDP季比折年增速上修0.1个百分点至4.4%[2] - 1月高盛金融条件指数放松10个基点，主要由美元走弱和信用利差收窄推动[3] 增长与消费 - 1月美国制造业PMI微升0.1个百分点至51.9，服务业PMI持平于52.5[2] - 11月实际个人开支环比持平于0.3%，12月至1月Redbook零售指数同比维持高增[2] - 亚特兰大联储Nowcast显示四季度实际设备投资增速为3.2%[2] 通胀与就业 - 12月美国核心CPI环比增速为0.2%，反弹幅度不及预期[4] - 1月以来，2年期和10年期美债TIPS隐含通胀预期分别上行54和9个基点[4] - 12月美国新增非农就业5万人，低于预期的7万人，失业率下降0.1个百分点至4.4%[5] 金融市场 - 截至1月30日，1月以来标普500指数上涨1.4%，美元指数下跌1.2%至97.1[3] - 1月以来，2年期和10年期美债收益率分别上行5和8个基点[3] - 企业信用利差收窄5个基点至0.96%[3]

核心观点 在央行整体宽松基调下，债券市场面临的供给、信贷冲量等近忧冲击已逐步缓解，通胀预期为远虑但非当前核心矛盾，2月债市有望延续偏强震荡格局，10年期国债收益率存在有效突破1.8%的可能[7][15][80] 1月以来央行态度出现了边际变化 - 1月利率先上后下，转折点在于政府债供给与信贷扩张的潜在冲击不及预期，背后可能受央行政策态度变化影响[2] - 2025年第四季度央行曾提及“做好逆周期和跨周期调节”，并担忧M2与社融增速超过8%后过度放松货币金融条件的负面效果[2] - 但1月以来，因2025年第四季度GDP增速降至4.5%后中央稳增长诉求增强，叠加1月信贷扩张弱于预期，央行对稳信贷的诉求似乎增强，表示M2与社融高于目标较好地满足了实体经济需求，反映其可在一定程度上容忍增速高于目标，对副作用的担忧明显减弱[2][30] - 1月央行工作会议将“保持金融总量合理增长”调整为“引导金融总量合理增长、信贷均衡投放”，且不再提及防空转等表述[30] - 尽管1月央行或因A股前期上行过快及经济淡季观察仅下调结构性工具利率，但在降低银行负债成本为降息创造空间的基调下，后续降准降息落地时间可能早于预期[3][31] 央行呵护下债市的近忧或已解 - 1月地方债发行规模约8600亿元，低于根据发行计划估计的约1万亿元，政府债整体净融资规模约1.18万亿元[16] - 1月票据利率升幅明显弱于过去几年同期，显示信贷冲量影响尚且有限[16] - 央行在1月发布会上明确表示将为政府债发行提供适宜的货币金融环境，此前类似表态下（如2021年4月），政府债发行对二级市场影响也十分有限[3][47] - 展望2月，地方债发行规模可能增加，第一周就达到5797亿元，预计2月地方债发行规模升至1.11万亿元，净融资9700亿元[3][42] - 2月关键期限国债发行规模下修，预计净融资约为4200亿元，整体政府债净融资规模或升至1.38万亿元[42] - 2月地方债平均发行期限从1月的17.7年降至16.1年[3][48] - 春节前银行信贷可能集中投放，但如果央行维持流动性平稳，银行的负债压力可能相对可控[3] 通胀预期只有影响货币政策才会对债市产生显著冲击 - 近期大宗商品波动明显增大，对后续通胀回升的担忧成为制约债市的远虑[4] - 近期商品价格回升主要由供给或海外因素驱动，国内需求尚未观察到显著修复迹象[4] - 2021年PPI一度超过10%，但核心CPI维持偏低水平，央行在国内地产市场转折后甚至进行了大幅降息，反而推动利率水平回落[62] - 大宗商品价格上涨对债市的影响，最终需通过向下游居民价格传导才能实现[62] - 2025年以来国内核心CPI上行主要受金价上行及国补带来的家用器皿等分项影响，服务品价格改善不明显且已连续两个月回落，居住价格在2025年12月出现一年多以来首次同比负增长[63] - 考虑2026年国补可能退坡及近期金价波动增大，后续通胀上行动力仍需观察，现阶段可能还是债市潜伏的远虑，并非短期核心矛盾[4][63] - 1月中采制造业PMI再度回落至荣枯线下方，新订单指数降幅大于新出口订单指数，显示经济内冷外热状态持续，后续基本面态势有待3月开工旺季进一步确认[4][67][69] 市场交易结构改善，关注10年国债有效突破1.8%的可能 - 11月下旬以来市场持续调整本质上是交易盘出清的过程，但随着公募久期大幅下降，这一过程可能已进入尾声[4] - 1月第二周，银行配置需求强劲，使得利率在交易盘仍在净卖出的条件下难以继续上行，这往往是利率顶部的信号[4] - 随着10年国债逼近前期12月以来的低点，市场情绪转向谨慎，但10年国债维持强势，收益率已逼近1.8%[7] - 7-10年国债的主要净买入方几乎完全是大行，除券商外其他机构都在净卖出[7] - 大行的持续买入可能受到了央行购债的影响，如果其力量持续偏强，1.8%可能并不是10年国债的强阻力位[7][78] - 如果10年国债有效突破1.8%，不排除交易盘情绪反转带来超长国债与10年政金债等品种补涨的可能[7] 投资建议 - 2月债市有望延续偏强震荡基调，而更大行情可能仍需观察到商品价格触顶，或是央行态度进一步明确[7][80] - 现阶段建议仍可维持一定的杠杆，继续关注3-5年政金债与二永债，同时择机交易长债波段[7][80]

文章核心观点 - 《华尔街日报》文章探讨了近期黄金与白银价格疯狂波动背后可能存在的三种解释，但认为没有一种能完全解释当前市场现象，这些解释共同揭示了投资者在不确定性中寻找方向的行为 [2][10] 投资者寻求黄金作为美元的替代品 - 多年来，担心西方制裁的国家在外汇储备中增持黄金而非美元，但根据世界黄金协会数据，去年金价飙升后各国央行的购买量已减少 [3][11] - 当前购买主力已转为私人投资者，尤其是通过交易所交易基金（ETF）渠道，他们可能预期央行会在更高价位加大购买而提前买入 [3][11] - 若此解释正确，黄金应在美元走弱时上涨，但过去一年中黄金的每日走势已与美元脱钩，尽管总体美元大幅下跌且黄金狂飙 [3][11] - 若资金流出美国，美国国债收益率相对于其他国家应上升，但自去年年初以来，美国10年期国债收益率小幅下降，而日本、法国、德国和英国的国债收益率均有所上升，某些情况下涨幅相当可观 [3][11] “货币贬值”交易 - 部分投资者认为新一轮通胀即将到来，原因在于大规模的政府刺激政策和刻意弱化美元的政策，美元走弱在机制上利好以美元计价的黄金 [4][12] - 被视为最接近避险货币的瑞士法郎，以及低负债的石油出口国挪威的克朗，在过去几周同样表现强劲 [4][12] - 上周五黄金暴跌和白银价格全面崩盘，支持了投资者担忧货币贬值的观点，这轮下跌恰逢特朗普选择凯文·沃什担任美联储主席，市场认为其大幅降息的可能性低于另一候选人 [4][12] - 当日的价格波动大致符合对一位硬货币鹰派人物当选的预期：股市、黄金和白银下跌；美元和长期国债收益率上升，但2年期国债收益率因沃什在利率政策上转向鸽派而小幅下跌 [5][13] - 今年特朗普减税政策带来的刺激可能高达数百亿美元，可能会提振消费者支出、支撑经济并使通胀率略高于原本水平 [5][13] - 问题在于对通胀的担忧未在债券市场中显现，以五年期盈亏平衡通胀率衡量的长期通胀预期今年实际下降，且低于去年年初水平 [5][14] - 对货币贬值的担忧似乎只体现在贵金属中，直到两周前日本突然宣布大选之前，瑞士法郎兑美元的走势与欧元完全一致，表明此前没有明显的投资者逃往被认为不会贬值的货币 [5][14] - 对未来美元大幅走弱的担忧也应利好美股，但无论是今年还是去年，美股的表现都远远落后于海外股市 [5][14] 全球繁荣点燃通胀 - 对全球增长日益增强的信心导致了与2008-09年金融危机前几年相似的市场表现，从2001年到2007年，投资者青睐海外股票而非美股，偏爱小公司而非大公司，并倾向于廉价的价值股而非成长股，强劲经济提振了铜需求，铜价飙升 [6][15] - 黄金从2001年初的每盎司273美元涨至2007年初的634美元 [7][16] - 过去几个月发生类似情况，投资者不再追捧科技巨头在人工智能上的支出，随后今年小盘股表现碾压巨头，白银乘着私人购买的浪潮上涨，黄金在年初21个交易日内跳涨21.8%，创下1999年末以来同期最大涨幅 [7][16] - 铜价因数据中心建设本已处于上升通道，但自11月以来又飙升了20%，直到上周五遭遇自去年四月特朗普关税以来最糟糕的单日表现 [7][16] - 主张全球增长更加强劲有其合理依据：日本承诺减税，德国大幅增加军费开支，以及乌克兰可能实现和平 [7][16] - 但这无法解释为何今年美元兑日元的跌幅与兑欧元或英镑的跌幅完全相同，也无法证明白银价格在12个月内翻三倍的合理性 [7][16] - 在上述所有叙事中黄金都扮演着角色，但其波动的规模连同白银的暴涨暴跌显示出市场存在大量泡沫 [7][16] - 上周五贵金属价格的暴跌表明，若在一轮已远远偏离真相的涨势中姗姗来迟将面临巨大的危险 [7][16]

行业投资评级 - 农林牧渔行业评级为“增持”，且维持该评级 [2] 核心观点 - 通胀预期提升背景下，种植链在历史通胀周期中超额收益明显，且当前农业/种植板块公募基金持仓处于低位，建议加强配置 [5] - 2026年1月布伦特原油期货价格上涨约16%，国内核心通胀指标2025年下半年延续修复趋势，通胀预期提升 [5][7] - 国内玉米、棉花价格自2025年以来波动上行，2026年1月均价较2025年月均价低点分别上涨10%和11%，行业价格上行及库存消化有望对种植链形成催化 [7] - 截至2025年第四季度，农业板块和种植业板块的公募基金持仓占比分别为1.18%和0.07%，分别处于近五年分位数的8%和12%，配置处于低位 [5][8] - 当前时点建议加强对种植产业链的配置，结合品种基本面，首推玉米、棉花，重点推荐隆平高科和登海种业 [9] 历史复盘与超额收益 - 复盘近五轮通胀周期，种植业和农产品加工板块相对沪深300指数超额收益明显，五轮期间合计超额收益分别达140个百分点和126个百分点 [6] - 在通胀周期中，玉米种子公司、种植公司以及棉花、番茄、糖等进口相关性较高的品种对应股票表现突出 [6] - 畜禽及水产养殖受自身产能周期影响较大，与通胀行情关联度不高，与之挂钩的动保和饲料板块也与通胀行情不太相关 [6] 当前市场状况与估值 - 截至2026年1月30日，农业板块和种植业板块的市净率分别处于近五年分位数的37%和64% [8] - 2023年至2025年上半年，因国内主要粮食价格下行，种植及种子公司业绩承压，板块股价回落至低位 [8] 重点公司推荐 - **隆平高科**：投资评级为“买入”，目标价12.77元，最新收盘价10.51元，预计2025-2027年归母净利润分别为2.1亿元、4.3亿元和5.2亿元 [4][22][23] - **登海种业**：投资评级为“增持”，目标价12.06元，最新收盘价11.29元，预计2025-2027年归母净利润分别为1.6亿元、2.3亿元和2.8亿元 [4][22][23] - 隆平高科玉米、水稻种子毛利率显著优化，分别同比提升7.38个百分点和2.65个百分点 [23] - 登海种业2025年上半年归母净利润为3511.24万元，同比下降33.42%，主因玉米种业供需失衡导致种子售价下降 [23]

市场短期表现与直接诱因 - 1月31日黄金市场出现大幅暴跌，伦敦金单日跌幅达7.58%[1] - 国内黄金T+D价格跟随下跌3.92%，金饰零售价格亦受影响[1] - 市场情绪从极度自信迅速转为恐慌，机构与散户均陷入观望[1] - 此次下跌被解读为市场在经历前期疯涨后，获利资金集中止盈导致的群体性退场[1][3] - 美联储未来货币政策的不确定性和“利好兑现”效应，加剧了短线资金的出逃[3] 价格波动区间与技术分析 - 市场预计伦敦金价格将在4900至5200美元区间内进行反复试探以寻找心理底部[3] - 国内金价则可能在1120至1180元/克之间波动[3] - 短期市场将在恐惧与贪婪之间摆动，难以出现连续稳定的上涨行情[3] 中长期驱动因素分析 - 地缘政治紧张局势（如中美关系、中东问题）为实物黄金提供了持续的避险需求[4] - 以中国和俄罗斯为代表的央行持续增持黄金，进行战略级的储备资产多元化配置[4] - 市场对未来美联储降息的预期，一旦落地将对黄金价格形成实质性支撑[4] - 上述三股力量（地缘政治、央行购金、降息预期）叠加，构成金价中期上行的核心动力[4] 市场参与者行为与风险 - 大量短线、跟风及使用杠杆的交易者放大了市场的波动幅度与回撤深度[6] - 杠杆在上涨时是催化剂，在下跌时则会加剧亏损风险[6][8] - 部分外资机构（如高盛）发布看涨至3000美元/盎司的预测，但其观点可能服务于自身业务（如引导客户配置、对冲交易），散户需谨慎看待[6] 对投资者的策略建议 - 短期建议采取观望态度，等待市场在震荡中确立底部[8] - 可观察的入场信号包括伦敦金能否站稳5200美元，或国内金价稳定在1160元/克[8] - 对于有实际消费需求（如婚庆）的购买者，建议在正规渠道分批买入[8] - 在资产配置中，黄金的占比建议控制在总资产的10%至15%之间，以实现风险分散[8] - 长期持有可采取实物金条与黄金ETF相结合的方式，兼顾资产安全性与流动性[8] - 应坚决避免使用高杠杆进行单边投机，这是许多投资悲剧的根源[8] 市场结构与信息环境 - 国内市场信息透明度有待提升，散户过度依赖自媒体等非正规渠道，信息质量参差不齐[10] - 存在利用信息不对称制造恐慌或话题的现象，不利于市场健康发展[10] - 监管层需加强信息核查与风险提示，为投资者提供更清晰的信息环境[10] 市场影响与长期展望 - 此次暴跌是市场情绪修正与结构性力量博弈的结果，短期恐慌不改变中长期趋势[10] - 剧烈的价格波动将清洗掉不合格的参与者，使市场持有人结构更趋理性与坚定[10] - 长期来看，需关注储备货币结构性变化、国家层面配置逻辑转变及财富保值需求延续等宏观线索[12] - 投资成功的关键在于理性、耐心、控制仓位和分散配置，而非盲目投机[12]

美联储主席提名及其政策主张 - 前总统特朗普提名凯文·沃什为下任美联储主席 [1] - 凯文·沃什是知名的鹰派人物，其岳父罗纳德·劳德是特朗普的密友及关键政治支持者 [1][2] 凯文·沃什的核心政策观点 - 反对量化宽松，认为其帮助了富人、伤害了普通人并扭曲了市场 [2] - 主张“缩表换降息”，即通过缩减资产负债表和降低资产负债率来提供流动性，而非放水，最终引导利率下降 [2] - 认为通胀是一种选择，央行应更注重控制货币供应和通胀预期，可能放弃机械追求2%的通胀目标，更关注大宗商品价格等实际指标 [2] - 不倾向于救市，容忍市场更大波动，不轻易干预，可能导致美股市场波动加大 [3] 提名背后的政治策略与潜在影响 - 提名鹰派的沃什而非鸽派竞争者，旨在拉拢并转化美联储内部的鹰派势力，使整体政策可能转向鸽派 [4][5] - 沃什的任务是说服其他鹰派成员接受其“先缩表控通胀，再降息”的路线图，从而推动委员会共识向实现降息方向移动 [5] - 此举被视为安插一个能改变美联储内部游戏规则的“改造派”，以改变整体政策棋局 [6] 对黄金市场的潜在影响 - 在强美元和高实际利率预期下，黄金价格可能出现大幅波动，单日暴跌10%的可能性存在 [7] - 黄金价格历史上曾出现一年下跌30%至40%的情况，并且跌后重返前高可能需要长达十年八年 [8] - 长期来看，全球央行持续储备黄金的行为为实物黄金提供了战略价值支撑 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 年初以来关注三方面变化，商品涨价扩散，PPI 回升斜率或快于中性预期，对债市中期形成潜在约束；政府债供给前置且期限拉长，易放大市场阶段性波动；宽货币预期定价不强，市场或有波段博弈机会但空间有限。策略上，市场微观结构有利，阶段性反弹窗口未结束，但基本面逆风积累，节后市场方向转折风险增加 [31] 根据相关目录分别进行总结 1 月市场情况总结 - 1 月利率先上后下，前两周债券偏弱，10 年国债利率最高至 1.9%，受供给担忧、降息预期打压、权益跷跷板效应和商品通胀担忧影响；中下旬市场修复，因央行流动性投放、监管降温权益市场、配置盘积极和交易盘情绪回暖 [2][7] - 1 月物价加速上行且覆盖面扩大，PPI 环比增幅或在 0.15% - 0.25%，同比在 -1.53% 至 -1.43%，降幅有望加速收窄，回升至零的时点可能提前至二季末至三季度初，若延续对债市有中期压力，但月末大宗商品高位巨震，趋势待确认 [3][11] - 1 月政府债净融资高于季节性，供给节奏前移，地方债发行向中长期倾斜，10 年和 30 年期规模放量；2 - 3 月发行仍处高位，2 月国债发行 1.2 万亿、净融资 6000 亿，地方债发行 9387 亿，需注意供给压力集中时点影响 [4][15] - 年初以来宽货币预期降温，市场对总量降息时间判断后移，虽有回摆但幅度不大，全月在 65% - 70% 区间震荡，这意味着有阶段性博弈机会，但总量宽松受约束，交易空间有限 [5][25] 本周市场情况总结 - 本周央行通过 7 天逆回购净投放资金 5805 亿，7 天资金利率上行明显，DR007、DR014 运行中枢分别上行 8bp、2bp 至 1.58%、1.6% [32] - 本周曲线两端收益率上行、中间下行，1 年期国债收益率上行 2bp 至 1.3%，10 年期国债收益率下行 2bp 至 1.81%，10 - 1 期限利差收窄 4bp 至 51bp；债市相对保持韧性，周内情绪偏暖 [33] - 1 月 26 日至 30 日，公募基金久期中位值小幅上升 0.04 至 2.66 年，处于过去三年 23% 分位，久期分歧度指数继续上升至 0.60，处于过去三年 98% 分位 [37] - 本周利率十大同步指标“利好”和“利空”各占 5/10，较上周变化是建材综合指数发出“利好”信号 [39] 地方债情况总结 - 本周（1 月 24 - 30 日）地方债发行 4394 亿，新增专项债、普通再融资发行规模大幅上升；对比 2025 年同周，发行和净融资规模小幅回落，新增一般债、特殊再融资债发行进度略慢 [43] - 本周地方债加权平均发行期限环比上升 1 年至 17 年，新增专项债加权发行期限下降 2 年，新增一般、再融资债加权发行期限上升，特殊再融资加权发行期限大幅上升 7 年；同比 2025 年同周持平 [45] - 本周地方债发行利差环比下降 1bp，新增一般、普通再融资发行利差下降，新增专项、特殊再融资发行利差上升；同比 2025 年同周，总体发行利差小幅回落，新增一般债发行利差大幅低于 2025 年 [51] - 2026 年 1 月 1 日至 30 日地方债发行 8633 亿，高于 2025 年同期，除新增一般债外其余类型发行规模均明显高于去年；加权平均发行期限较去年同期小幅上升 2 年，10Y、30Y 地方债合计发行规模较去年同期翻倍 [54][57] - 1 月地方债实际发行进度为 103%，江苏、山东等地超量发行，湖北、辽宁等地发行进度偏慢；下周（2 月 2 日至 6 日）预计发行规模为 5797 亿 [59]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中期因央行货币政策相对克制、通胀预期转变、中长期资金入市导向、十五五政策预期无法证伪等原因，维持大方向看震荡偏空的观点 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 周度聚焦与行情跟踪 - 上周提到“TL 合约上方压力位在 MA60 附近”，本周国债期货短端无明显波动，超长端有所回落 [1][3] - 本周国债期货市场呈现长端偏弱、短端相对稳定的特征 [5] 席位分析 - 分机构类型净多头持仓日度变化：私募减少 0.26%；外资增加 3.65%，理财子增加 4.47%；周度变化：私募减少 6.68%；外资增加 2.77%，理财子增加 4.68% [9]

政策框架与核心理念 - 凯文·沃什的政策标签是“降息+缩表+放松监管+偏强美元”，其框架逻辑自洽，并非矛盾组合[5][11] - 沃什认为“通胀是一种选择”，主张通过缩表控制货币数量和稳定通胀预期，而非因近期通胀风险拒绝降息[2][17] - 其货币政策哲学认为，若不控制资产负债表规模，即使降息，市场长期利率也可能因流动性过剩和财政货币化担忧而保持高位[3][23] - 沃什是“供给侧改革者”，希望美联储减少对市场影响，并认为AI提升生产力是重大供给侧突破，可在稳定通胀下支持更高增长和更多降息[5][17] 政策预期与市场影响 - 报告倾向于认为沃什的鸽派程度不会比哈塞特和沃勒等人弱太多，其有能力在2026年推动至少75个基点的降息，使利率上限回落至3.00%左右，乐观情况下有100个基点的空间[8][38] - 2026年进行大规模缩表概率不高，更可行的方式是先与“两房”配合缩减美联储持有的抵押贷款支持证券[8][37] - 美元指数在2026年的中枢应比2025年进一步降低，下半年推动降息后中枢可能进入95下方[7][43] - 美债收益率从2026年全年维度看仍有下行机会，10年期美债如果达到3.7%上方也会提供较好的交易机会[8][43] - 美股在AI叙事和企业名义利润维持的情况下，相较于非美权益资产的吸引力在2026年降低，但名义回报仍然可观[7][43] 风险提示 - 美国市场意外出现流动性问题的风险[5][75] - 特朗普政策超预期刺激通胀的风险[5][75]