报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 目前处于现货矛盾高峰，价差后续松动概率加大 [2] - 中长期白银“主升浪”核心逻辑坚实，通胀风险突出，白银是表达“多通胀”预期的优质工具，技术面若突破关键点位，价格上行空间将打开 [3] - 价格处于高波区域，资金情绪分化，单边行情难把握时，关注市场间结构性套利机会 [3] 根据相关目录分别进行总结 白银价格走势 - 此轮上涨始于8月22日杰克逊霍尔全球央行年会后，美联储主席释放降息信号，叠加美国8月PCE等数据验证，银价率先突破40美元/盎司，后多重变量带动突破50美元/盎司 [6] - 截至10月13日收盘，伦敦银最高触及52.28美元/盎司，年度涨幅80.7%，COMEX最高触及50.625美元/盎司，年度涨幅72.7% [6] 白银现货紧俏，价差升至极值 回溯232调查，关税再度扰动预期 - 8月26日美国内政部提议将白银等六种矿产加入关键矿产清单，若加入将面临潜在232条款关税调查，最高50%进口关税 [8] - 美国地质调查局关键矿产资源清查处于前两个阶段，最终关键矿产清单发布可能延迟 [9] - 美国自产白银少，70%左右进口白银来自加拿大与墨西哥，目前进口银条等免税，但仍需防范加征关税风险 [10] 库存矛盾凸显 - 2024年12月和2025年8月关税预期使纽伦价差走扩，此次峰值低于上次，且伦敦库存减少量远低于上次，8月去库仅64.8吨，9月中旬价差回归正常 [13] - 目前伦敦银较纽约银升水，纽伦价差倒挂，白银1M租赁利率接近40%，伦敦白银现货即期合约成交量处于历史高位，海外白银现货紧俏 [15] - 现货矛盾原因：过去几年光伏需求使库存去化是铺垫，关税引发库存套利是催化，近期投资情绪是最后一击 [20] - 2022年起全球白银供需错配，库存持续去化，2025年白银光伏需求量调增至8354吨，同比增长8% [22] - 美联储降息使白银看涨情绪浓厚，全球白银ETF总持仓为25647吨，较年初增长8.9%，SLV持仓15443吨，较年初增加7.4% [22] - 印度9月金银进口量比8月增长一倍，当地白银期货库存去库至低位，成交量飙升，临近排灯节需求增加 [31] - LBMA 9月库存24581吨，减去部分ETF对应库存后，伦敦可流动库存为7149吨，若以总ETF持仓算，实际可流动库存可能低于2000吨，低库存与高成交量相比岌岌可危 [35] 极端价差演绎如何收场 出口窗口打开后中美物流向伦敦运输，市场间供需再平衡 - 美国COMEX库存10月6日起去库，中国香港有运载白银飞机飞向伦敦 [41] - 美国交割意愿偏低，可交割库存比例仅32%，在关税调查未落地前，进口商出口意愿不强 [43] - 中国库存处于历史低位，国内白银期货和上海黄金交易所库存合计2300多吨，近期深圳水贝地区出现银条抢购 [43] - 交易员寻求将466吨 - 933吨白银从纽约运往伦敦，截至10月13日出口利润未收窄，价差矛盾有持续性，关税调查落地可能加速出口与抹平价差进程 [44] 价格下跌，投资意愿松动，ETF持仓下降释放库存流动性 - 极端价差常导致单边价格大幅波动，价差收敛常由价格回落实现，短期白银ETF多头有获利了结风险 [44] - 目前是海外现货紧俏高峰，后续价差松动概率大于强化概率，单边价格波动大时可关注套利机会 [44] 主升浪逻辑确定，通胀预期方向性看好 - 此前看空金银比观点正确，白银跑赢黄金，金银比回落至80以下，继续看好白银周期性向上趋势 [51] - 海外基本面情况：周期类数据底部似已现；前瞻指标回落程度可控；短期通胀预期略有回落，但实时CPI预测指标稳定反弹；美国非农就业数据疲软，但就业市场未失控走弱 [54] - 美国经济难言向上或向下周期，“滞”与“胀”中更倾向“胀”风险大，白银在比价策略中性价比凸显，远期利率降低为白银带来支撑 [55] 白银新纪元：风浪与机遇并存 - 白银价格来到关键历史点位，现代金融史上仅两次接近或突破50美元大关，此次外盘已突破，能否站稳需关注 [62] - 若技术层面突破，白银价格形成杯柄图形，2 - 3月内可能上冲至60 - 65美元，半年度有望达75美元以上，1980年和2011年高点通胀调整后价格可做参考 [63] - 白银有诱人盈亏比，但价格处于高波位置，VIX指数触及40.1，不同时区交易表现分化，牛市期间有回调期，需警惕资金情绪折返跑 [63]

货币政策与通胀前景 - 澳洲联储9月决定维持现金利率在3.6%不变，核心原因是担心在劳动力市场略显紧张的情况下通胀可能加速[1] - 澳洲联储认为未来政策决策需保持谨慎并依赖数据指引，此前连续两个月的消费者物价指数上升暗示通胀可能高于央行预测[1] - 澳大利亚10月消费者通胀预期从4.7%升至4.8%，创6月以来最高水平，市场担忧第三季度通胀可能超预期[1] - 市场普遍预计澳洲联储在9月按兵不动后将继续维持利率不变[2] 市场情绪与汇率表现 - 澳元兑美元汇率报0.6469，跌幅0.75%，澳洲联储公布会议纪要后澳元走势未受提振[1] - 市场谨慎情绪为美元提供支撑，澳洲联储主席布洛克强调服务业通胀仍具粘性后市场情绪保持谨慎[1] - 澳元对美元亚洲交投区间为0.6502-0.6521，日线图显示其在下降通道内持续走低，整体趋势偏向看跌[3] 技术分析展望 - 14日相对强弱指数持续位于50中性线下方，强化了看跌前景，汇率可能下探下降通道下轨0.6460附近[4] - 若有效跌破通道下轨，汇率可能测试8月21日低点0.6414和五个月低点0.6372[4] - 上行初始阻力位见于9日指数移动平均线0.6542和50日指数移动平均线0.6555，突破这些均线可能改善中短期动能[4] - 若进一步突破下降通道上轨0.6600，看涨趋势将开始显现，汇率可能上探12个月高点0.6707附近[4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 钢材虽需求偏弱但成本端有支撑，1月合约螺纹钢和热卷分别关注3000和3200附近支撑，产业现实端无趋势行情，短期宏观情绪偏弱抑制黑色，中期若中美摩擦加剧，上游资源品通胀预期增强 [1] - 铁矿石因钢价偏弱、钢厂盈利面下滑，供给端担忧和需求端弱势将限制其在区间内波动，单边震荡偏多看待，区间参考780 - 850，逢低做多铁矿2601合约，套利推荐多铁矿空热卷 [4] - 焦炭后市盘面有再次下跌可能，投机建议逢高做空焦炭2601合约，区间参考1550 - 1700，套利多铁矿空焦炭 [6] - 焦煤单边建议短线逢高做空焦煤2601合约，区间参考1050 - 1200，套利多铁矿空焦煤 [6] 根据相关目录分别进行总结 钢材产业 - **价格及价差**：螺纹钢和热卷现货及合约价格多数下跌，如螺纹钢现货（华东）从3230元/吨降至3220元/吨，热卷现货（华东）从3340元/吨降至3320元/吨 [1] - **成本和利润**：钢坯价格降10元/吨至2940元/吨，部分成本和利润有变动，如江苏电炉螺纹成本降2元/吨至3319元/吨，华东热卷利润降7元/吨 [1] - **产量**：日均铁水产量、五大品种钢材产量等多数下降，如日均铁水产量从241.8降至241.5，螺纹产量从207.0万吨降至203.4万吨 [1] - **库存**：五大品种钢材库存、螺纹库存和热卷库存均增加，如五大品种钢材库存从1472.9万吨增至1600.7万吨 [1] - **成交和需求**：建材成交量、五大品种表需等均下降，如建材成交量从9.8降至9.1，五大品种表需从904.8万吨降至751.4万吨 [1] 铁矿石产业 - **相关价格及价差**：仓单成本多数上涨，基差部分下降，价差有变动，如仓单成本PB粉从835.9元/吨涨至844.7元/吨，01合约基差PB粉从40.9元/吨降至40.2元/吨 [4] - **现货价格与价格指数**：日照港部分矿石价格和新交所、普氏指数上涨，如日照港PB粉从790.0元/吨涨至796.0元/吨 [4] - **供给**：45港到港量增加，全球发运量下降，全国月度进口总量略增，如45港到港量从2608.7万吨增至3045.8万吨 [4] - **需求**：247家钢厂日均铁水、全国生铁和粗钢月度产量下降，45港日均疏港量数据异常 [4] - **库存变化**：45港库存增加，247家钢厂进口矿库存和64家钢厂库存可用天数下降，如247家钢厂进口矿库存从10036.8万吨降至9046.2万吨 [4] 焦炭和焦煤产业 - **相关价格及价差**：焦炭和焦煤合约价格多数下跌，基差和价差有变动，如焦炭01合约从1667元/吨降至1643元/吨，焦煤01合约从1161元/吨降至1146元/吨 [6] - **上游焦煤价格及价差和海外煤炭价格**：部分焦煤价格和海外煤炭价格无涨跌，如焦煤（山西仓单）维持1270元/吨 [6] - **供给**：焦炭产量部分持平，汾渭样本煤矿产量下降，如全样本焦化厂日均产量持平为66.1万吨，原煤产量从868.0万吨降至836.7万吨 [6] - **需求**：铁水产量和焦炭产量相关数据有下降，如247家钢厂铁水产量从241.8降至241.5 [6] - **库存变化**：焦炭和焦煤库存部分有变动，如焦炭总库存从919.8万吨降至909.8万吨，全样本焦化厂焦煤库存从1037.7万吨降至959.1万吨 [6] - **供需缺口**：焦炭供需缺口测算持平为 - 4.5万吨 [6]

核心观点 - 文章核心观点为铜市场短期基本面呈现脉冲式上涨但可能不持久 供应端有炒作基础而消费端不支持持续上涨 市场交易逻辑转向宏观因素 [3] 产量与产能利用 - 2025年9月国内铜棒产量为9.996万吨 环比8月增加0.21万吨 增幅2.09% [1] - 9月铜棒样本企业综合产能利用率为50.9% 环比上涨1.04% 其中年产能5万吨以上企业产能利用率为61.94% 环比上涨2.19% 年产能5万吨以下企业产能利用率为37.57% 环比下降0.34% [1] - 9月铜棒市场在传统旺季表现仅略好于8月 未出现显著回暖 产能利用率小幅回升 [1] 价格与技术面 - 沪铜主力合约夜盘收于86520元/吨 涨幅2.02% 成交量8.5万手 持仓量减少1362手至20.05万手 [1] - 技术面呈典型多头排列 MA5日>MA10日>MA20日>MA60日均线 [1] 供应端 - 冶炼厂进口铜矿加工费骤然回落后基本持平 冶炼商亏损扩大 [1] - 国家统计局8月产量数据显示国内冶炼大幅增长 证伪前期矿端偏紧导致加工费下降的观点 [2] - 供应端仍有炒作基础 如矿紧和加工费大额负数 [3] 需求端 - 初端消费中仅铜杆产量维持历史同期高位 铜管、线缆、铜板带等皆下行 [3] - 消费端并不支持铜价持续上涨 [3] - 传统消费旺季未有突出表现 [3] 库存情况 - 三大交易所库存总量有所上升 [3] - 上海期货交易所和LME库存快速累增后转为小幅去化 COMEX库存连续快速累增 [3] 市场驱动因素 - 市场交易逻辑出现转变 转向宏观交易 [3] - 通胀预期重新上升 就业预期爆冷下跌 美联储宣布降息 利多有色板块 [3] 相关公司 - 文章列出铜相关股票包括工业金属（881168）、华茂股份、寒锐钴业、海亮股份、浙富控股、洛阳钼业、江西铜业、云南铜业、紫金矿业等 [9]

报告行业投资评级 - 铜走势评级为震荡 [1] 报告的核心观点 - 短期基本面上供应端仍有炒作基础，但消费端并不支持持续上涨，总体将呈现脉冲式上涨，但或许并不持久，建议原有多单继续持有，暂时不宜新开 [2] 根据相关目录分别进行总结 宏观与行业消息 - 2025年9月国内铜棒产量为9.996万吨，环比增2.09%，综合产能利用率为50.9%，环比上涨1.04%；年产能5万吨以上企业产能利用率为61.94%，环比上涨2.19%；年产能5万吨以下企业产能利用率为37.57%，环比下降0.34%，九月铜棒市场在传统“金九”旺季表现仅略好于8月，未显著回暖，产能利用率小幅回升 [1] 盘面 - 昨日夜盘沪铜主力合约收于86520元/吨，涨幅2.02%；成交量8.5万手，持仓量减少1362手至20.05万手，技术面呈典型的多头排列，MA5日>MA10日>MA20日>MA60日均线 [1] 供应 - 冶炼厂进口铜矿加工费骤然回落后基本持平，冶炼商亏损扩大，需确定是冶炼方面扩大了产量还是矿端发生紧缩，前期市场炒作矿端偏紧带来加工费下降观点被证伪，价格回吐 [2] 需求 - 初端消费中只有铜杆产量依旧维持历史同期高位，铜管、线缆、铜板带等皆下行，市场交易逻辑转向宏观交易，随着通胀预期重新上升，就业预期爆冷下跌，美联储宣布降息，利多有色板块 [2] 库存与结构 - 三大交易所库存总量有所上升，上海期货交易所和LME库存快速累增后转为小幅去化，Comex库存连续快速累增，显示出当前基本面上需求端的疲软，传统消费旺季并未有突出表现 [2]

核心论点与逻辑 - 报告核心问题是探讨稳住房价的关键变量，并借鉴海外经验[3][4] 租金回报率分析 - 流行观点认为租金回报率高于国债利率（如3% vs 2%）时房价会止跌，但海外实证不成立[8] - 美国2007-2012年房价下行期，租金回报率一度高于6%，远超低于2%的国债利率，但房价未企稳[8] - 日本1991-2004年房价下行期，东京租金回报率超5%，远超低于1%的国债利率，房价仍未止跌[8] - 房产类似信用债，高租金回报率（如10%）可能伴随本金（房价）下跌风险，不能仅看收益率[12] 房价预期与通胀的关键作用 - 房产收益包含租金回报和资本利得，房价上涨预期下租金回报率不重要（如美国07年前）[13][14] - 房价下跌预期下，租金回报率需远高于国债利率（信用利差走阔）以补偿本金损失风险[13][14] - 研究13个经济体发现，房价调整周期中估值（房价租金比）会回归历史低位[16] - 稳房价的关键是稳定房价预期，而房价预期很大程度上取决于宏观通胀预期[16] - 中国政策已注重提振预期和反内卷以提振通胀，这对稳房价和稳内需至关重要[17]

CONTENTS 目 录 1 前日回顾 2 每日提示 3 4 5 今日关注 基本面数据 持仓数据 交易咨询业务资格：证监许可【2012】1091号 贵金属早报—— 2025年10月13日 大越期货投资咨询部 项唯一 从业资格证号： F3051846 投资咨询证号： Z0015764 联系方式：0575-85226759 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。 我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 黄金 1、基本面：受特朗普关税威胁影响，美股重演4月暴跌，金价回升，但周一早盘情 绪和缓，美股高开；美国三大股指全线收跌，欧洲三大股指收盘全线下跌；美债收 益率集体下跌，10年期美债收益率跌1.95个基点报4.117%；美元指数跌0.57%报 98.84，离岸人民币对美元小幅贬值报7.1478；COMEX黄金期货涨1.58%报4035.50美 元/盎司；中性 6、预期：今日关注中国9月贸易帐、世界银行和IMF举办2025年秋季年会、美联储官 员江湖。关税担忧影响，金价回升，周一情绪和缓，金价继续走高，金价情绪高 ...

南亚地区紧张升级，巴基斯坦与阿富汗在边境地区交火并关闭边境口岸，特朗普公开表示将介入调停，这反而凸显了冲突 的严重性。更为重要的是，特朗普表态若俄乌冲突无法解决，可能向乌克兰提供"战斧"导弹，此举可能显著升级战事规 模，引发更广泛的地缘政治震荡。避险情绪的激增或为金价上行继续提供支持。 一、基本面： 近期发布的美国10月一年期通胀率预期初值为4.6%，虽略低于预测值与前值的4.7%，但仍处于历史相对高位，这一数据对 金价构成了显著的利多支撑。通胀预期的轻微回落并未根本缓解市场对长期价格压力的担忧，反而在整体不确定性环境中 强化了黄金的抗通胀魅力。与此同时，美国国内经济压力加剧，政府计划大规模裁员逾4000人且裁员对象"以民主党人为 主"，这种政治化裁员可能加剧社会分化与政策不确定性，而美军因政府停摆面临停薪更是暴露了财政管理的脆弱性，这些 因素共同推动了避险资金流向黄金市场。在货币政策层面，特朗普已将美联储主席候选人名单缩减至五人，这一人事变动 预示着未来货币政策可能面临重大调整，叠加美国劳工统计局即将于10月24日发布的9月CPI报告，市场对通胀路径与利率 政策的不确定性持续发酵，为金价提供了坚实的潜在支撑 ...

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 美联储降息预期提升，有色板块冲高回落，各金属品种受宏观、供需等因素影响表现各异 [2] - 铜价近期大幅走高后短期有回落风险，建议单边短期偏强运行、套利内盘正套 [9] - 锌价震荡走弱，短期宏观扰动大，建议单边观望、套利关注内外反套机会 [95] - 镍和不锈钢短期偏弱或震荡偏弱，建议镍单边区间操作、不锈钢单边逢高卖套 [195][196] 根据相关目录分别进行总结 有色金属价格监测 - 美元指数现值99.4，日涨跌幅 -0.04%，周涨跌幅1.57%，年涨跌幅 -8.41%；汇率CNH现值7.1232，日涨跌幅 -0.02%，周涨跌幅0.06%，年涨跌幅 -2.41% [7] - 沪铜现值85910元/吨，日涨跌幅 -0.97%，周涨跌幅3.37%，年涨跌幅16.46%；伦铜现值10752美元/吨，日涨跌幅 -0.23%，周涨跌幅4.43%，年涨跌幅22.44% [7] - 沪铝、沪锌、沪铅、沪镍、沪锡、氧化铝、不锈钢等品种均有相应的现值、日涨跌幅、周涨跌幅和年涨跌幅数据 [7] 铜（CU） - 宏观因素中性偏空，美国政府停摆、ADP就业数据不佳、贸易摩擦升级等影响市场 [9] - 原料端利多，铜矿现货加工费下降、港口库存回升、印尼铜矿事故致产量下降 [9] - 冶炼端中性偏多，冶炼厂亏损缩窄，9月和10月产量预计下滑 [9] - 需求端利空，铜价走高和长假影响开工率下滑 [9] - 持仓中性，沪铜持仓量增加，近月持仓虚实比低，挤仓风险低 [9] - 库存利空，国内外铜库存同步累库 [9] - 投资观点为震荡，交易策略建议单边短期偏强运行、套利内盘正套 [9] 锌（ZN） - 宏观因素偏空，中美贸易摩擦升温，全球资产价格有回落风险 [95] - 原料端中性，国产加工费下调、进口加工费上调，炼厂采购积极性不高 [95] - 冶炼端中性，9月精炼锌产量下滑，10月预计增加 [95] - 需求端中性，银十旺季期待有限，下游开工未恢复，采购情绪弱 [95] - 库存偏空，节后社库累增，LME锌库存去化 [95] - 投资观点偏空，交易策略建议单边观望、套利关注内外反套机会 [95] 镍·不锈钢（NI·SS） - 宏观因素利空，美国政府停摆、ADP就业数据不佳、中美贸易摩擦再起 [195][196] - 原料端中性偏多，印尼镍矿升水坚挺、审批新政落地，菲律宾发货量高，国内港口库存回升 [195][196] - 冶炼端中性，纯镍产量高位，镍铁均价持稳，印尼镍铁产量修复，MHP系数坚挺 [195] - 需求端中性，不锈钢价格震荡，钢厂产量修复有限，下游需求偏弱，新能源产销高位 [195] - 库存中性偏空，全球镍库存持续累库，不锈钢社会库存垒增 [195][196] - 投资观点短期偏弱或震荡偏弱，交易策略建议镍单边区间操作、不锈钢单边逢高卖套 [195][196]

3、当地时间10日，特朗普在社交媒体上发表长文，宣称将从11月1日起，在现有关税基础上，对来自中国的所有产品额外征收 100%的关税。 4、大类资产方面，周五，受贸易风险抬升、美政府停摆持续等因素影响，美欧股市集体收跌，美油主力合约跌超5%，LME期 铜跌约4.5%；美元指数下跌超0.5%；美债和黄金拉升，COMEX期金涨约1.6%，连涨八周。 华安期货：10月13日黄金/白银预计偏强震荡 重要信息： 1、中方宣布针对美对华造船等行业301调查限制措施实施反制，决定将于10月14日起对涉美船舶收取船舶特别港务费。 2、10月9日中国商务部宣布全面升级稀土出口管制，新增5种中重稀土元素，实施技术、设备及境外产品"长臂管辖"。 核心逻辑： 美国政府停摆持续，关税冲突再升级，加剧避险情绪并推升通胀预期。避险+抗通胀的属性共同给黄金带来支撑。 市场展望： 预计偏强震荡。 ...