市场格局变化 - 巨子生物的重组I型a1亚型胶原蛋白冻干纤维获得药监局批准上市，用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹（眉间纹、额头纹和鱼尾纹）[1] - 此次获批打破了此前仅有锦波生物一家拥有重组胶原蛋白注射材料械三证的局面[2] - 随着获批的重组胶原蛋白产品械三证数量增多，市场竞争或愈加激烈[3] 产品技术特点 - 巨子生物产品由重组I型a1亚型胶原蛋白组成，选用人天然I型a1单链氨基酸序列中的305-1057位，共753个氨基酸，不具有三螺旋结构[1] - 锦波生物的核心材料是重组III型胶原蛋白，具有三螺旋结构[3] - I型胶原蛋白主要在皮肤中提供支撑力和弹性，占人体总胶原蛋白的80-90%，在皮肤中占比80%左右[2] - III型胶原蛋白主要负责弹性修复[3] 公司财务表现 - 锦波生物2024年收入为14.43亿元，同比增长了超8成[2] 产品适应症与市场定位 - 巨子生物与锦波生物的产品获批适应症相同，均为用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹（包括眉间纹、额头纹和鱼尾纹）[1][3] - 巨子生物表示其获批的天然序列胶原蛋白与人体胶原蛋白序列一致，覆盖I型胶原全部功能域，免疫风险低，生物相容性高[2]

行业竞争格局 - 重组胶原蛋白领域竞争加剧，焦点从实验室研发扩展至品牌营销、渠道争夺与资本运作的全面维度 [3] - 行业边界模糊，药企与美妆企业相互渗透，市场从技术驱动进入综合实力火拼阶段 [11] - 功能性护肤市场正从蓝海迈向红海 [11] 巨子生物动态 - 公司旗下自有品牌可复美在2024年李佳琦双11首场直播中GMV位列第七 [2] - 可复美多款产品销量表现强劲，截至10月20日，其天猫旗舰店内柔肤水总销量超40万、重组胶原蛋白敷料总销量超20万、小水膜补水面膜销量超10万 [7] - 受双11预售情况不佳影响，公司股价在10月17日创出年内新低40.40港元/股，总市值降至433亿港元，并曾连续11个交易日下跌 [2] 锦波生物战略转型 - 公司通过支持新品牌“同频”释放明确信号，从B端医疗器械领域向C端功能性护肤市场战略转型 [2] - 创始人杨霞亲自为同频品牌出镜宣传，公司为同频提供核心技术背书和生产支持 [2][9] - 公司于2024年9月引入钟睒睒控制的养生堂有限公司作为战略投资者，通过定向增发募资不超过20亿元 [11] 新品牌“同频”表现 - 品牌运营主体上海重境品牌管理有限公司成立于2024年3月，同年9月正式推向市场，定位科技护肤 [4][5] - 在2024年双11首次进入李佳琦直播间即实现成交额突破2000万元，登上天猫快消新品牌榜首，其GMV增速在李佳琦双11首场直播品牌榜中高居第二 [2][6] - 品牌产品SKU较少，核心产品包括多重胶原修护次抛精华等5款，其天猫旗舰店销量前五的SKU中，李佳琦直播间专属规格占据前四席，其中胶原修护次抛精华总销量超20万 [5][6] 技术与产品 - 同频品牌核心产品使用锦波生物的多项专利重组胶原蛋白成分，包括Ⅲ型、Ⅴ型及XVII型，其中Ⅴ型胶原蛋白为同频独家使用 [9] - 锦波生物的重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维是我国自主研制的首个采用新型生物材料，其活性据称达到人体胶原蛋白的1.83倍 [9][10] - 锦波生物早在2018年便开始申请“同频”商标，覆盖多种日化用品 [9]

投资评级与公司概况 - 报告对巨子生物(2367.HK)的投资评级为"买入"，维持此前评级 [1] - 公司最新收盘价为41.2港元，总市值为441.21亿港元，自由流通市值为441.21亿港元 [1] 核心事件概述 - 公司自主研发生产的中国首个"重组 I 型α1 亚型胶原蛋白冻干纤维"三类医疗器械正式获得国家药监局批准上市 [2] - 该产品规格涵盖10mg/瓶至24mg/瓶等7种型号，适用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹，包括眉间纹、额头纹和鱼尾纹 [2] 医美业务分析 - 新产品选用人天然Ⅰ型 α1 单链氨基酸序列中的305-1057位，共753个氨基酸，对α1链特定片段的精准截取形成公司的产品创新点和研发壁垒 [3] - I型胶原蛋白能为皮肤提供更强的结构支撑力，可有效改善因胶原流失导致的动态皱纹 [3] - 中国重组胶原蛋白市场规模在2025年将达到547亿元，其中医美市场规模在2025年达70亿元 [3] - 公司作为国内第二家获批重组胶原蛋白三类械的企业，有望充分享受行业扩容红利 [3] - 公司医美产品能与原有功效性护肤品形成良好协同，进一步巩固公司在重组胶原蛋白领域的技术优势和领先地位 [3] 护肤品业务分析 - 公司护肤品短期受制于达人合作数量减少影响，部分渠道销售暂时受到波及，但产品力及品牌力依然强劲 [4] - 短期内有望通过优化渠道结构补齐流量缺口，长期借助"科学背书"持续提振消费信心 [4] - 凭借丰富的产品矩阵和稳健的产品迭代节奏，有望逐步修复销售波动，实现业绩稳健回升 [4] 财务预测与投资建议 - 预计公司2025-2027年营收分别为69.17亿元、85.40亿元、104.19亿元（前值2025年为53.76亿元） [5] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为24.52亿元、29.89亿元、36.03亿元（前值2025年为21.87亿元） [5] - 预计2025-2027年每股收益分别为2.29元、2.79元、3.36元（前值2025年为2.20元） [5] - 对应2025年10月23日收盘价41.2港元，市盈率分别为17倍、14倍、11倍 [5] - 公司将进一步拓宽材料应用边界，将重组胶原蛋白的研究从护肤和医美扩展至增发护发及美白等领域，并积极探索海外发展机会 [5] 财务数据摘要 - 2024年公司营业收入为55.39亿元，同比增长57.17%；归母净利润为20.62亿元，同比增长42.06% [8] - 预计2025年营业收入为69.17亿元，同比增长24.88%；归母净利润为24.52亿元，同比增长18.91% [8] - 2024年毛利率为82.09%，预计2025-2027年毛利率分别为80.07%、79.17%、78.29% [8] - 2024年净资产收益率为29.01%，预计2025-2027年净资产收益率分别为28.57%、28.24%、27.32% [8]

核心观点 - 招银国际维持巨子生物"买入"评级，目标价58.35港元 [1] - 公司完成医美注射类+医美术后修复+功效护肤的全场景产品矩阵布局 [1] - 新产品获批及在审将进一步丰富公司医美产品矩阵，覆盖多层次抗衰场景 [2] 财务表现与预测 - 可复美双十一首阶段线上销售表现相对疲软 [1] - 估算2H25可复美线上收入或将同比下滑10% [1] - 可复美全年线上收入增速回落至约5% [1] - 可丽金全年线上收入有望实现约40%的高增长 [1] - 线下业务预计将保持稳健增长 [1] - 公司25年收入增速预测将放缓至12% [1] - 将可复美25E-27E的收入增长CAGR由26%下调至14.5% [1] 产品研发与审批进展 - 首款注射用重组胶原蛋白产品——重组I型α1亚型胶原蛋白冻干纤维获批上市，用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹（眉间纹、额头纹和鱼尾纹） [1] - 公司正有序推进注射类产品的商业化工作 [1] - 另有2款注射类胶原蛋白产品处于审批阶段 [2] - 注射用重组胶原蛋白填充剂（针对中重度颈纹）于2024年12月被纳入医疗器械优先审批程序 [2] - 重组胶原蛋白植入剂于2025年8月以药械组合形式提交注册申请，目前已获受理并进入审评阶段 [2] 产品矩阵与市场布局 - 新产品获批标志着公司完成全场景产品矩阵布局 [1] - 后续产品陆续获批将覆盖从额部到面部及颈部、从动力性皱纹改善到全面部皮肤质地提升的多层次抗衰场景 [2]

行业概述与市场前景 - 胶原蛋白凭借其生物活性与修复功能，正驱动专业皮肤护理与医美填充注射两大市场增长 [1] - 行业处于政策规范完善、技术迭代加速、产业链协同紧密的发展阶段 [1] - 胶原蛋白市场空间持续增长，预计2030年中国原料端规模将超160亿元，零售端接近2700亿元 [1] 产品应用与市场驱动 - 专业皮肤护理主线以高复购的医用敷料满足术后修复与功能护肤需求 [1] - 医美填充注射主线以自然填充与肤色提亮优势加速渗透注射领域 [1] - 医美消费升级驱动下，以重组技术为核心的专业皮肤护理产品需求旺盛，市场快速增长 [3] - 产品应用从功效性护肤和医用敷料，延伸至医美填充注射材料这一核心赛道 [3] 技术与产业格局 - 胶原蛋白已知有29种类型，结构上可分为纤维型、FACIT、网状型和MACITs四类，来源包括重组、动物源和化学合成三类 [1] - 目前国内获批注射类重组产品仍较少，以锦波生物"薇旖美"为代表推动技术升级与市场拓展 [1] - 胶原蛋白产业上下游协同，一体化程度高，产业链涵盖上游原材料、中游制造商和下游销售渠道 [2] - 胶原蛋白市场技术壁垒高筑，竞争较为激烈 [2] 投资关注方向 - 建议关注在重组胶原蛋白领域具备核心技术、产品管线完整及强医学转化能力的企业 [1] - 建议关注标的包括巨子生物、锦波生物、丸美生物、华熙生物、敷尔佳、诺唯赞、百普赛斯、贝泰妮等 [4]

核心观点 - 国金证券维持巨子生物“买入”评级，认为其重组I型α1亚型胶原蛋白冻干纤维获三类医疗器械批准上市，标志着公司医美业务实现突破，将打开长期成长天花板，带来EPS与估值的双重上修 [1] 产品获批与管线布局 - 公司自主研发的重组I型α1亚型胶原蛋白冻干纤维于2025年10月21日获NMPA批准上市，注册证编号为国械注准20253132049，是公司三类械管线中首个获批的药械组合产品 [1] - 获批产品使用人源化序列，选用人天然I型α1单链氨基酸序列中的305-1057位共753个氨基酸，具备卓越的生物相容性与安全性，适用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹 [1] - 公司后续还布局有液体、凝胶与交联凝胶等剂型，产品矩阵持续丰富 [1] 技术平台与研发实力 - 公司凭借超过50种分子的重组胶原蛋白分子库，在型别研发上实现广泛布局，包括全长链、截取片段、重复链等多个类别 [2] - 本次获批的I型胶原蛋白填补了该型别在注射领域的市场空白，与市场上已有的III型胶原产品形成明确差异化竞争 [2] - 公司同时推进Ⅳ型、ⅩⅦ型等胶原蛋白面向热损伤修复、毛发再生等领域的应用，具备多适应症方向的全面技术积累 [2] 商业前景与增长动力 - 三类械证获批推动公司医疗器械业务实现由二类辅料向三类注射的跃升，将带动板块收入大幅提升 [3] - 未来注射类产品有望基于现有械二产品实现提价，驱动毛利率提升 [3] - 公司现有械二产品可丽金星光瓶终端价可达平均2000元/4ml，验证市场对公司重组胶原蛋白产品的高支付意愿与品牌认可 [3] - 公司凭借已建立的渠道基础与重组胶原市场的认知基础，注射新品有望在高接受度下快速放量，商业化进度较行业初期提速 [3]

文章核心观点 - 公司自主研发的重组I型α1亚型胶原蛋白冻干纤维获得国家药品监督管理局三类医疗器械批准上市 标志着公司医美业务实现突破并打开新的增长曲线 [1] - 三类械证的获批被视为公司监管审批壁垒的重大突破 将推动公司医疗器械业务从二类辅料向三类注射跃升 有望带来收入大幅提升和毛利率改善 [1][3] - 公司凭借广泛的技术平台和产品管线布局 在重组胶原蛋白领域构建了差异化竞争壁垒 为长期成长奠定基础 [1][2] 产品获批与管线布局 - 获批产品为固体冻干纤维制剂 是公司三类械管线中首个获批的药械组合产品 使用人源化序列 具备卓越的生物相容性与安全性 适用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹 [1] - 产品注册证编号为国械注准20253132049 于2025年10月21日获批准上市 [1] - 公司后续还布局有液体、凝胶与交联凝胶等剂型 产品矩阵持续丰富 [1] 技术平台与研发实力 - 公司拥有超过50种分子的重组胶原蛋白分子库 在型别研发上实现广泛布局 包括全长链、截取片段、重复链等多个类别 [2] - 本次获批的I型胶原蛋白填补了该型别在注射领域的市场空白 与市场上已有的III型胶原产品形成明确差异化竞争 [2] - 公司同时推进Ⅳ型、ⅩⅦ型等胶原蛋白面向热损伤修复、毛发再生等领域的应用 具备多适应症方向的全面技术积累 [2] 商业前景与财务预测 - 三类械证获批将带动公司医疗器械板块收入大幅提升 未来注射类产品有望基于现有械二产品实现提价 驱动毛利率提升 [3] - 公司现有械二产品可丽金星光瓶终端价可达平均2000元/4ml 验证了市场对公司重组胶原蛋白产品的高支付意愿与品牌认可 [3] - 公司凭借已建立的渠道基础与市场认知 注射新品有望快速放量 商业化进度较行业初期提速 [3] - 基于业务突破 预测公司2025-2027年每股收益为2.35元、2.83元、3.38元 [1]

根据研报内容，以下是关于巨子生物（Giant Biogene）的详细总结 投资评级 - 报告未明确提及对巨子生物的具体投资评级（如优于大市、中性或弱于大市）[1] 核心观点 - 巨子生物的重组I型胶原蛋白冻干纤维于2024年10月21日获NMPA批准第三类医疗器械注册证，标志着公司正式进入医美注射赛道 [1][7] - 该产品是国内第二张重组胶原蛋白械三证书，但其I型胶原蛋白与锦波生物的III型胶原蛋白形成差异化技术路径，为市场定位创造独特空间 [2][8] - 获批彰显了公司从实验室研发到商业化生产的综合实力，为后续产品矩阵拓展奠定重要基础 [2][8] 技术分析 - 获批产品选用人天然I型α1单链氨基酸序列中的305-1057位，共753个氨基酸，注册证明确标注“不具有三螺旋结构” [2][8] - 公司采用长序列设计（753个氨基酸）并通过高纯度（99.9%）生产工艺实现规模化量产 [3][9] - 巨子生物已构建包含50多种重组胶原蛋白分子的专有分子库，为产品迭代提供坚实技术储备 [3][9] 产能布局 - 公司在2021年已建成符合医疗级标准的高纯度（99.9%）重组胶原蛋白生产线 [4][10] - 截至2023年，公司完成发酵车间扩产，新增2条生产线，累计投产6条重组胶原蛋白生产线，形成超十吨级产能规模，远超同业水平 [4][10] - 西安高新区的活性天然产物制造产业化项目持续推进，预计将巩固其在规模化生产与成本控制方面的长期竞争力 [4][10] 行业格局与市场前景 - 胶原蛋白注射剂作为三类医疗器械具有极高审批壁垒，目前NMPA仅批准7家公司的11款胶原蛋白产品，重组胶原蛋白领域此前仅有锦波生物一家获批 [5][11] - 与动物源胶原蛋白相比，重组胶原蛋白具备更优的生物相容性、更低免疫原性风险、更好批次稳定性，并能通过技术特性实现规模化生产，显著降低单位成本 [5][11] - 尽管有企业产品进入注册申报后期，但从获批到全面商业化通常需3个月生产准备和约1年渠道覆盖周期，巨子生物凭借先发优势和完善生产体系，有望在2025年市场竞争中占据有利位置 [5][11] - 公司另有两款医美产品处于审评阶段，后续产品获批进程有望加速，形成完善产品矩阵 [5][12]

投资评级与目标价 - 投资评级维持为买入 [1] - 目标价为85.00港元 [1] 核心观点 - 公司重组I型胶原蛋白冻干纤维产品于2025年10月21日获批，是中国首个重组I型天然序列胶原蛋白面部注射剂，适用于纠正额部动力性皱纹（眉间纹、额头纹及鱼尾纹）[1][6] - 参考锦波生物重组III型胶原蛋白产品发展节奏，预计该产品中远期销售额具备达到10亿元以上的潜力，利润率可观（参考锦波生物1H25净利率45.66%）[1][6][7] - 注射用重组胶原蛋白头部玩家较稀缺，公司产品有望带来显著营收及利润增量 [7] - 公司另一款重组胶原蛋白植入剂产品已于2025年8月25日获受理，有望进一步扩充产品版图 [8] - 可复美品牌Q3线上全渠道GMV达6.15亿元（同比+20%），逐渐恢复达人带货，双11预售表现良好，并已入驻新加坡13家屈臣氏门店 [9] 经营预测与估值 - 预测2025-2027年营业收入分别为71.15亿元、87.77亿元、104.61亿元，同比增长28.45%、23.37%、19.18% [5] - 预测2025-2027年归属母公司净利润分别为26.00亿元、32.03亿元、38.12亿元，同比增长26.07%、23.18%、19.03% [5][10] - 预测2025-2027年EPS分别为2.53元、3.11元、3.71元 [5][10] - 基于可比公司2025年PE均值33.77倍，考虑公司医美产品布局领先及流动性差异，给予2025年31倍PE，得出目标价 [10] 财务数据与指标 - 截至2025年10月23日，收盘价41.20港元，市值441.21亿港元 [2] - 2024年营业收入55.39亿元（同比+57.17%），归属母公司净利润20.62亿元（同比+42.06%） [5] - 2024年ROE为35.96%，预测2025-2027年ROE分别为33.38%、33.99%、32.84% [5] - 2024年PE为19.10倍，预测2025-2027年PE分别为15.15倍、12.30倍、10.33倍 [5]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为医疗美容行业，特别是注射类医美产品中的胶原蛋白细分领域[1][5] * 纪要重点讨论的公司包括聚子生物（或称巨子生物）和锦波公司（或称景波公司）[1][2][8][20] 核心观点与论据 **聚子生物业务发展与市场表现** * 聚子生物近期股价下跌主要原因是双十一销售表现相对较弱，以及重要销售渠道（如李佳琦）业绩滑坡和舆情影响尚未完全消散[2] * 公司获得三类医疗器械证书是重要的技术和能力证明，有助于增强市场信心，新产品克重有显著提升，但价格也会相应提高，预计最快在2025年底或2026年初开始销售[1][3] * 公司未来发展前景值得期待，计划推出多款胶原蛋白相关产品，预计2026年有1至2款新产品获批，2027年可能还有一款强交联产品获批，将形成从强到弱、从短到长的产品矩阵[1][4] * 巨子生物冻干纤维产品线（主要为1型胶原蛋白）预计出厂价可能在2000元左右，第一款上市产品前期可能定价3000元左右，终端售价约8000元，未来通过组合销售和促销手段，采购价格有望进一步降低[13] * 巨子生物在医美领域合作历史悠久，销售团队素质和专业程度被认为优于华东医药、艾美克等公司，处于市场第一梯队，关键在于获得批文后的批量生产和上市[20][21] **胶原蛋白医美市场动态与竞争格局** * 胶原蛋白注射类产品是仅次于透明质酸钠和A型肉毒杆菌素的第三大注射类产品线，微医美系列从2022年至今保持了50%以上的增速，2025年1月至9月增速为51%[1][5] * 微医美市场产品线丰富，高毛利率产品（如10毫克至臻采购价约3000元终端售8000元 12毫克科奈特采购价3000多元终端售9000至10000元）有效补充了4毫克产品线（进货价约1000元终端售价1500至1600元）增长放缓的影响，保持整体增速稳定[1][6][7] * 锦波公司的胶原蛋白冻干纤维系列（包括4毫克、6毫克、10毫克等规格）在市场上表现良好，但由于市场竞争加剧和终端价格下降，利润空间有所缩减，其注册证具有稀缺性和唯一性[1][8] * 未来随着更多重组胶原蛋白（如巨子生物10毫克一型胶原蛋白）进入市场，竞争将加剧，但也有望通过扩大整体市场需求来实现增长[8][10] * 重组胶原蛋白填充剂具有替代动物源性填充剂的潜力，特别是在经济实惠和需要多次治疗的场景，但动物源性产品在支撑性、持续效果及品牌力方面仍有优势，重组胶原蛋白的目标是扩大整体市场份额而非完全替代[14][15] * 重组胶原蛋白目前占据注射针剂市场20%-30%的份额，大量医疗机构仍使用超适应症应用，还有约70%未被合规化占据的市场份额可供争夺，其注射量目前约占肉毒素注射量的25%，仅为玻尿酸的10%左右，未来增长潜力巨大[15][16] **销售策略与市场趋势** * 多品种、多支组合销售模式（如两瓶、三瓶甚至五组三组销售）显著提高了客户粘性和复购率，与其他设备（如黄金微针、光子嫩肤）结合使用也扩大了应用范围[1][9] * 终端价格下降将吸引更多年轻和下沉市场客户，扩大整体市场规模，并压缩不合规产品线的市场空间，扩大合规产品的市场份额，如果采购成本从1000至3000元降至四五百或五六百元，客户群体将呈几何级增长[1][12] * 增量来源主要包括老客户复购、新应用场景拓展（如从面部水光扩展到私密整形）以及新用户渗透率提升[11] * 2025年二季度以来医美行业整体销售增速有所回落，暑期高峰期客流量未恢复至疫情前水平，但不同地区间存在差异，一些地方因引进新型胶原蛋白注射品种实现了较快增长[6] * 2025年景波公司管理层出现变化，公司Q3增长放缓与整体医美机构业务增长放缓有关，公司通过推广高利润空间新产品（如12毫克产品）、降低出厂价格、增加政策力度以及与头部机构OEM代工来应对[21][22] 其他重要内容 **产品特性与竞争优势** * 重组胶原蛋白作为一个独立品类，具有天然属性、价格更低、供应稳定、合规性和安全性高等优势，不仅能提供锁水保湿效果，还能补充营养并持续改善皮肤状态，这是玻尿酸无法实现的[18][19] * 一型胶原蛋白主要用于面部凹陷、支撑、轮廓塑形以及改善皮肤松弛和下垂，更多起支架作用，而三型胶原蛋白主要用于弹力网和细纹修复，两者都可应用于面部真皮组织填充，一型胶原蛋白还可以通过稀释用于水光针治疗[17] * 一型胶原蛋白的直接竞争对手包括动物源性胶原蛋白，在水光市场上则与透明质酸类产品形成竞争，医美设备（如超声刀）也是重要竞争对手[17] **市场推广与挑战** * 新进入者需要通过前期充分的医生培训和消费者教育来更快融入市场[10] * 创建、聚源等公司由于进入医美领域时间较短，且二代医疗器械受监管影响大，销售业绩不稳定，市场推广表现不如巨子生物和景波公司，需要加强线下推广[20] * 冻干纤维单品要达到类似锦波4毫克单品年销量10亿以上存在一定难度，但通过与可丽金、可复美等现有组合套餐结合使用，有望实现类似用量[22]