物价核心稳定 - 9月核心CPI同比上涨1%，为近19个月以来涨幅首次回到1%，且涨幅连续第5个月扩大 [2] - 9月CPI环比上涨0.1%，由上月持平转为上涨，其中食品价格环比上涨0.7%，影响CPI环比上涨约0.13个百分点 [2] - 从同比看，CPI下降0.3%，降幅比上月收窄0.1个百分点，主要受翘尾因素影响约为-0.8个百分点 [4] 工业生产者价格积极变化 - 9月PPI同比下降2.3%，降幅比上月收窄0.6个百分点 [5] - 部分行业价格同比降幅收窄，如煤炭加工、黑色金属冶炼和压延加工业、光伏设备及元器件制造 [6] - 煤炭加工价格环比上涨3.8%，煤炭开采和洗选业价格上涨2.5%，黑色金属冶炼和压延加工业价格上涨0.2%，均连续两个月上涨 [6] 新动能带动产业消费升级 - 制造业高端化、智能化、绿色化发展带动相关行业价格上涨，9月飞机制造价格同比上涨1.4%，电子专用材料制造价格上涨1.2% [10] - 品质化、升级类消费需求释放，9月工艺美术及礼仪用品制造价格同比上涨14.7%，运动用球类制造价格上涨4%，营养食品制造价格上涨1.8% [10]

9月CPI整体走势 - 9月CPI同比下降0.3%，降幅较上月收窄0.1个百分点，1-9月平均CPI比上年同期下降0.1% [1] - 9月扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.0%，涨幅连续第5个月扩大，为近19个月以来首次回到1%以上 [1] - 9月CPI同比降幅从8月份的0.4%小幅收窄至0.3%，部分由金价上涨推动 [3] 食品价格对CPI的影响 - 9月食品价格同比下降4.4%，降幅比上月扩大0.1个百分点，影响CPI同比下降约0.83个百分点 [1] - 前9月食品分项累计同比为-1.8%，非食品分项为0.2% [2] - 9月猪肉、鲜菜、鸡蛋和鲜果价格分别同比下降17.0%、13.7%、13.5%和4.2%，合计影响CPI同比下降约0.78个百分点 [2] - 猪肉价格同比降幅自6月以来持续扩大，6至9月降幅分别为8.5%、9.5%、16.1%、17.0% [2] - 未来仔猪育肥模式的生猪养殖头均亏损为209.09元 [2] 黄金价格与消费分化 - 9月金饰品和铂金饰品价格分别同比上涨42.1%和33.6%，国际黄金价格从月初约3500美元/盎司升至月底逼近3800美元/盎司 [3] - 前8月北京金银珠宝类消费（限额以上企业）为509.4亿元，同比增速达35.7%，远高于社会消费品零售总额同比下降5.1%的整体增速 [3] - 二季度中国黄金市场金饰消费同比下降20%，但金条与金币销售同比激增44%，创自2013年以来最强二季度表现 [3] - 金饰消费下半年或仍将面临消费者信心低迷和金价高企的压力，但黄金仍有望继续成为中国最受青睐的资产之一 [4] PPI走势与价格传导机制 - 9月PPI同比下降2.3%，降幅比上月收窄0.6个百分点，且已连续36个月处于负值区间，但降幅已连续两个月收窄 [5] - PPI受价格预期影响更大，与上游原料价格走高及供给收缩预期相关，而居民消费主要受实际收入水平和收入预期影响 [5] - 落后产能出清过程可能不利于劳动密集型制造业的工资稳定，难以顺畅形成PPI向CPI的价格传导 [5] 政策建议与市场需求提振 - 房地产市场特别是房价能否稳住是关乎居民部门预期的核心影响因素，相关政策需尽快发力与落地 [1] - 建议通过提振股市和提升社会保障水平来增强居民消费信心，核心是增加居民收入以提振需求 [5] - 需尽快启动大规模的政府公共产品投资，带动企业订单增加，进而通过促进就业提高居民收入和消费水平 [6] - 2025年CPI增速目标定为"2%左右"，为自2004年以来最低目标，今年2-5月和8-9月CPI均为同比负增长 [5]

消费价格指数（CPI） - 9月份居民消费价格指数环比上涨0.1% [1] - 核心CPI同比上涨1.0%，涨幅连续第5个月扩大 [1] - 扣除能源的工业消费品价格同比上涨1.8%，服务价格同比上涨0.6% [1] 工业生产者出厂价格指数（PPI） - 工业生产者出厂价格指数环比继续持平，同比降幅比上月收窄0.6个百分点 [3] 制造业发展 - 飞机制造和电子专用材料制造等行业价格同比上涨 [5] - 现代化产业体系加快构建，制造业高端化、智能化、绿色化发展向好 [5]

核心观点 - 大宗商品价格上涨提振上游PPI，而黄金与家电价格走高对中下游CPI产生显著拉动作用 [2][4] - 9月通胀数据呈现结构性分化，PPI同比-2.3%较前值-2.9%有所回升，CPI同比-0.3%仍为负值但降幅收窄，核心CPI同比上行至1.1% [1][2][16] PPI表现及驱动因素 - 9月PPI环比为0%，同比-2.3%较前月回升0.6个百分点，改善主因是大宗商品价格延续上涨，特别是铜价环比上涨2.1% [1][10] - 有色金属采选和压延行业价格环比分别上涨2.5%和1.2%，共同拉动PPI环比约0.1个百分点，煤炭价格上涨也贡献了0.1个百分点的拉动 [2][10] - 中下游产能利用率偏低抑制了价格传导，测算拖累PPI环比-0.1%，医药、计算机通信等行业PPI环比分别为-0.4%和-0.2% [2][10] CPI表现及结构特征 - 9月CPI环比0.1%，低于2017年以来0.4%的均值，同比-0.3%，食品价格同比-4.4%是主要拖累项 [2][3][16] - 核心CPI同比升至1.1%，主要受核心商品CPI推动，其同比上升0.5个百分点至1.4% [2][16] - 黄金价格大幅上涨是核心商品走强关键因素，金饰品和铂金饰品价格同比分别上涨42.1%和33.6%，测算拉动核心CPI同比约0.7个百分点 [2][59] 家电CPI表现突出 - 家用器具CPI同比上行至5.5%，创近10年新高，边际上行0.9个百分点 [3][20][48] - 价格上涨受多重因素驱动：铜、铝等原材料成本走高、需求改善，以及部分地区国补政策在9月中下旬集中暂停导致企业集中销售 [3][20] 食品与服务CPI构成拖累 - 食品CPI同比-4.4%，较前月回落0.1个百分点，猪肉价格同比降至-17%是重要影响因素 [3][28][43] - 服务CPI表现疲弱，整体同比0.6%，房租CPI环比0%不及往年同期0.3%，核心服务CPI环比-0.4%弱于季节性，受暑期结束和中秋节错月影响 [3][7][28][51] 非食品消费品分化 - 除家电外，通信工具CPI同比也改善0.7个百分点至1.5%，交通工具CPI同比-1.9%持平上月，交通工具用燃料CPI同比回升1.1个百分点至-6.0% [5][48] 未来通胀展望 - 预计大宗商品价格仍将对PPI形成支撑，尤其铜价持续走强，但中下游供给过剩及国补政策退坡将制约PPI回升幅度，年底同比或仅回升至-2.1%左右 [4][36] - CPI预计维持弱势，受中下游PPI压制和国补退坡影响，但黄金价格上涨或使核心CPI维持在阶段性高位 [4][36]

CPI表现 - 2025年9月CPI同比-0.3%，较前值-0.4%小幅回升，但低于市场预期的-0.1%[2] - 核心CPI同比升至+1.0%，前值为+0.9%，主要受金价和家电等耐用品价格上涨推动[3][4] - 食品价格同比降至-4.4%，前值为-4.3%，主要因生猪出栏增多导致猪肉价格环比下跌-0.7%，低于季节性水平-0.1%[4] - 非食品价格同比升至+0.7%，前值为+0.5%，其中金饰品和铂金饰品价格同比分别上涨42.1%和33.6%[4] - 服务价格同比持平于+0.6%，但环比降至-0.3%，低于季节性水平0%，反映居民消费需求偏弱[5] PPI表现 - 2025年9月PPI同比-2.3%，前值为-2.9%，略好于市场预期的-2.4%；环比连续两个月持平于0%[2][6] - 煤炭、钢铁等行业价格企稳，煤炭加工和黑色金属冶炼业同比降幅分别收窄8.3和3.4个百分点[6] - 有色金属价格环比上涨，有色金属矿采选业和冶炼业环比分别升至+2.5%和+1.2%[6] - 国际油价下跌拖累石油相关行业，石油和天然气开采业环比降至-2.0%[7] 未来展望 - 四季度CPI同比有望转正，因食品价格高基数影响消退，10月翘尾影响升至-0.6个百分点[8] - PPI同比改善斜率或放缓，因上游价格向下游传导受阻，且国际油价下跌形成拖累[8]

通胀数据总览 - 中国9月CPI同比-0.3%，预期-0.2%，前值-0.4%；环比0.1%，预期0.2%，前值0%[2] - 中国9月PPI同比-2.3%，预期-2.3%，前值-2.9%；环比连续第二个月为0%[2] CPI结构分化 - 核心CPI同比连续第6个月回升至+1.0%，创2024年2月以来最高值[4] - CPI生活用品和服务分项同比+2.2%，其他用品分项同比+9.9%（主要由黄金制品涨价驱动）[4] - CPI食品分项同比-4.4%，跌幅较8月-4.3%扩大，为2024年1月以来最差表现[4] - 猪肉价格同比-17.0%，鲜菜价格同比-13.7%，蛋类价格同比-11.9%[4] PPI改善迹象 - PPI同比提升主要受去年同期低基数推动，环比止跌显示价格企稳[5] - 有色金属矿采选PPI环比+1.8%（前值+0.4%），同比+21.2%[5] - 黑色金属冶炼延压PPI同比从-4.0%收窄至-0.6%，煤炭开采PPI环比保持+2.5%[5] - 计算机、通信等下游制造业PPI环比仍为-0.2%，未明显改善[5] 趋势与风险 - 价格数据结构分化加剧，终端需求仍不坚实，后续依赖反内卷政策支撑韧性[8] - 风险提示：海外经济体政策不确定性及外部需求下滑可能影响价格改善[9]

9月CPI数据分析 - 9月CPI同比下降0.3%，主要受食品价格拖累，其中猪肉价格下降17%、鲜菜价格下降13.7%、鸡蛋价格下降13.5% [3] - 核心CPI（扣除食品和能源）同比上涨1%，并且已连续上涨5个月，这是近19个月来首次回到1%的水平 [3] - 核心CPI上涨反映出消费结构变化，家电价格上涨5.5%、通信工具价格上涨1.5%，表明促消费政策见效，消费端显现真实暖意 [3] 9月PPI数据分析 - 9月PPI同比下降2.3%，但降幅较上月收窄0.6个百分点，显示工业品价格跌势趋缓 [3] - 部分行业价格降幅显著收窄，煤炭加工、光伏设备、电池制造等行业价格降幅最多收窄8.3个百分点 [3] - PPI降幅收窄反映反内卷政策见效，行业恶性价格战缓解，市场秩序改善，工业端根基趋于稳定 [3] 经济趋势信号解读 - 核心CPI连续上涨与PPI降幅收窄两个信号叠加，表明经济正从恶性竞争转向良性发展，为中长期投资提供信心 [4] - 消费端真实需求回暖不依赖短期补贴，工业端呈现止跌企稳迹象，经济整体向稳 [4] - 预计10月CPI大概率转正，因去年食品高基数效应消退且促消费政策持续，PPI后续将趋于平稳或小幅回升 [4] 行业投资机会 - 投资应关注核心CPI中回暖的消费细分领域，例如家电和消费电子行业 [4] - PPI中显现止跌迹象的工业领域，如煤炭加工、光伏设备、电池制造业，也值得关注 [4] - 中长期投资应跟随这些具有持续暖意的行业趋势，而非追逐短期热点 [4]

CPI表现 - 9月CPI环比增长0.1%，同比降幅从-0.4%收窄至-0.3%，略高于过去五年同期环比均值0.1%[1] - 食品价格环比上涨0.7%，但同比下降4.4%，拖累CPI下降约0.83个百分点[1] - 核心CPI同比上涨1.0%，涨幅连续第五个月扩大，为近19个月首次回到1%水平[1][8] 食品价格细分 - 猪肉价格环比下降0.7%，主要因能繁母猪存栏高位和养殖效率提升导致供应过剩[1][5] - 鸡蛋价格环比上涨2.7%，高于近五年季节性涨幅2.2%，受节日备货需求推动[1][5] - 蔬菜价格环比上涨6.1%，鲜果价格环比上涨1.7%，水产品价格环比下降1.8%[1][6] 非食品与核心通胀 - 非食品价格环比下降0.1%，旅游价格环比下降6.1%，能源价格受国际油价影响下降1.7%[1][6] - 服装价格环比上涨0.8%，家用器具环比上涨0.6%，金饰品价格受国际金价影响环比上涨6.5%[1][6][8] - 服务价格上涨0.6%，其中医疗服务涨1.9%，但宾馆住宿和飞机票价格分别下降1.5%和1.7%[1][8] PPI表现 - 9月PPI环比持平，同比降幅从-2.9%收窄至-2.3%，受生产需求改善和政策支撑[1][14][17] - 黑色金属相关行业价格连续两个月上涨，煤炭加工环比涨3.8%，煤炭开采涨2.5%[17] - 有色金属矿采选业环比涨2.5%，冶炼业涨1.2%，但石油开采因国际油价下降环比降2.7%[17] 未来展望与风险 - 猪肉产能去化进度缓慢，养猪利润转负，短期猪价仍承压[2][19][23] - PPI改善受M1增速回升支撑，但房地产销售面积前8个月同比下降4.7%，需求偏弱[2][20][24] - 工业产能利用率二季度为74%，同比环比均下降，核心CPI修复空间有限[2][20]

21世纪经济报道记者周潇枭 见习记者冉黎黎 北京报道 10月15日，国家统计局发布的数据显示，9月份全国居民消费价格指数（CPI）同比下降0.3%，环比上 涨0.1%；工业生产者出厂价格指数（PPI）同比下降2.3%，环比继续持平。值得注意的是，扣除食品和 能源价格的核心CPI同比上涨1.0%，涨幅连续第5个月扩大，为近19个月以来涨幅首次回到1%；PPI同比 降幅较上月收窄0.6个百分点，同比降幅连续两个月收窄。 国家统计局城市司首席统计师董莉娟解读称，CPI环比由平转涨；同比下降0.3%，降幅比上月收窄0.1个 百分点。CPI同比下降，主要是翘尾影响所致。PPI环比连续两个月持平，同比降幅收窄，除受上年同期 对比基数走低影响外，我国各项宏观政策效果持续显现，一些行业价格呈现积极变化。 中国民生银行首席经济学家温彬对21世纪经济报道记者表示，9月份，得益于消费潜力释放、产业结构 升级和市场竞争秩序持续优化，物价延续修复态势。 中泰证券研究所政策团队首席分析师杨畅对21世纪经济报道记者表示，PPI呈现环比持平，由于上年基 数继续走低，使得同比降幅出现收窄。由于生产资料价格指数较PPI同比增速存在较为明显的提前 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国内基本面端9月CPI较前值小幅回落，PPI价格降幅连续两个月收窄，核心CPI持续修复；贸易方面9月进口同比增速显著回升，对主要经济体出口持续增长；9月制造业PMI回升，制造业景气程度小幅改善；非制造业PMI回落至临界点处，整体生产经营活动保持扩张 [2] - 海外方面美联储主席鲍威尔暗示缩表已接近尾声，市场对10月美联储继续降息的预期保持稳固；中美贸易政策方面美方释放缓和信号，市场避险情绪有所降温，本轮加征关税实际落地概率较低 [2] - 后续公募债基新规进展、基本面走势以及市场风险偏好变化仍将持续影响债市表现，预计国债期货维持宽幅震荡，建议以波段操作思路对待，密切关注政策动向与市场情绪变化 [2] 根据相关目录分别进行总结 期货盘面 - T主力收盘价108.130，环比-0.06%，成交量89364，环比减少36447 [2] - TF主力收盘价105.730，环比-0.03%，成交量47109，环比减少26353 [2] - TS主力收盘价102.382，环比0%，成交量24518，环比减少7649 [2] - TL主力收盘价114.580，环比-0.14%，成交量122948，环比减少32987 [2] 期货价差 - TL2512 - 2603价差0.34，环比减少0.01；T12 - TL12价差-6.45，环比增加0.14 [2] - T2512 - 2603价差0.31，环比增加0.01；TF12 - T12价差-2.40，环比不变 [2] - TF2512 - 2603价差0.09，环比减少0.02；TS12 - T12价差-5.75，环比增加0.04 [2] - TS2512 - 2603价差0.10，环比增加0.01；TS12 - TF12价差-3.35，环比增加0.04 [2] 期货持仓头寸 - T主力持仓量226256，环比减少7542；T前20名多头213565，环比减少2803；T前20名空头221748，环比减少3224；T前20名净空仓8183，环比减少421 [2] - TF主力持仓量137487，环比增加1050；TF前20名多头125769，环比增加1928；TF前20名空头141509，环比增加1775；TF前20名净空仓15740，环比减少153 [2] - TS主力持仓量65302，环比减少663；TS前20名多头54169，环比减少585；TS前20名空头56675，环比减少505；TS前20名净空仓2506，环比增加80 [2] - TL主力持仓量148059，环比减少3835；TL前20名多头134318，环比增加5747；TL前20名空头151510，环比增加6992；TL前20名净空仓17192，环比增加1245 [2] 前二CTD（净价） - 220019.IB(6y）净价105.6847，环比增加0.0645；250018.IB(6y)净价99.0955，环比减少0.0811 [2] - 2500801.IB(4y）净价99.3256，环比减少0.0212；240020.IB(4y)净价100.8844，环比增加0.0205 [2] - 250012.IB(1.7y)净价99.9447，环比减少0.0081；220016.IB(2y)净价101.886，环比减少0.0029 [2] - 210005.IB(17y)净价129.3082，环比减少0.3455；220008.IB(18y)净价121.4958，环比减少0.2269 [2] 国债活跃券（%） - 1y收益率1.3900，环比增加2.50bp；3y收益率1.5075，环比减少0.10bp [2] - 5y收益率1.5800，环比减少0.75bp；7y收益率1.6875，环比减少1.25bp [2] - 10y收益率1.7525，环比减少0.85bp [2] 短期利率（%） - 银质押隔夜利率1.2980，环比减少0.20bp；Shibor隔夜利率1.3160，环比增加0.10bp [2] - 银质押7天利率1.4136，环比增加1.36bp；Shibor7天利率1.4140，环比减少0.90bp [2] - 银质押14天利率1.4500，环比增加0.67bp；Shibor14天利率1.4520，环比增加0.70bp [2] LPR利率（%） - 1y利率3.00，环比不变；5y利率3.5，环比不变 [2] 公开市场操作 - 发行规模435亿，利率1.4%，期限7天，到期规模0 [2] 行业消息 - 9月CPI同比下降0.3%，前值降0.4%；PPI同比下降2.3%，前值降2.9%，工业生产者购进价格同比下降3.1%，降幅比上月收窄0.9个百分点，环比上涨0.1% [2] - 央行于10月15日开展6000亿元6个月期买断式逆回购操作，当月买断式逆回购将累计净投放4000亿元，连续五个月加量续作 [2] - 美联储主席鲍威尔暗示未来几个月可能停止收缩资产负债表，承认货币市场出现紧缩迹象，暗示10月晚些时候有望再次降息25个基点 [2] 重点关注 - 10月16日02:00美联储公布经济状况褐皮书 [3] - 10月16日20:30美国9月零售销售月率 [3]