融资安排 - 公司通过配售及认购协议以每股9.99港元价格进行股份配售和认购 [1] - 现有股东作为出售方及认购方 经办人作为代理方促成交易 [1] - 认购事项预计获得净款项约63.394亿港元 [1] 资金用途 - 约63.394亿港元将用于扩大海外市场业务 [1] - 部分资金投入研发以提升技术能力 支持中高阶辅助驾驶解决方案规模化应用 [1] - 部分资金投资新兴领域包括Robotaxi相关计划 [1] - 部分资金用于对上下游业务合作伙伴进行策略性投资 [1] 交易细节 - 配售股份价格为每股9.99港元 [1] - 交易于2025年9月25日交易时段后执行 [1] - 股份配发依据一般授权进行 [1]

这份研究报告由摩根大通发布 对滴滴全球公司 DiDi Global Inc 进行了首次覆盖 并给予增持 Overweight 评级 目标价为10美元[1][4] 核心观点是公司具备罕见的持续增长和结构性盈利能力扩张的组合 是中国互联网覆盖范围内具有高潜力的长期盈利复合增长股[1][16] 涉及的公司与行业 * 公司为滴滴全球公司 DiDi Global Inc 股票代码 DIDIY US 在OTC Pink市场交易[1][4][33] * 行业涵盖中国及全球的共享出行 网约车 以及食品配送和自动驾驶技术[87][168] 核心观点与论据 **投资主题与估值** * 首次覆盖给予增持评级 目标价10美元 基于分类加总估值法 SOTP 对2026年中国出行业务调整后每股收益赋予25倍市盈率 对国际及其他创新业务因其处于亏损阶段赋予零价值[1][11][17] * 目标价隐含公司2027年调整后每股收益的25倍市盈率 基于2024至2027年调整后净利润三年复合年增长率38%[17][112] * 看好其中国国内出行业务的强劲复合增长引擎 由多个改善利润率和释放长期价值的结构性杠杆支撑[1][10] * 预计2024-27年调整后净利润三年复合年增长率达38% 超越优步 Uber 和 Lyft 等全球同行及携程 腾讯音乐等国内垂直领域领导者[16] * 中国出行业务的毛利率 占交易总额GTV比例 在2024年为3% 基础情景假设2035年提升至10% 乐观情景下达20% 若30%车队转为自动驾驶 其GTV利润率约40% 则2035年利润可能较2025年增长12倍[1][10][16] **财务表现与预测** * 公司2024年营收为2068亿人民币 预计2025年 2026年分别增长至2266亿和2543亿人民币[5] * 预计2025年 2026年调整后EBITDA分别为912.8亿和797.2亿人民币 调整后每股收益分别为1.75元和1.44元[9] * 预计2025年 2026年自由现金流分别为1043.2亿和1233.6亿人民币[9] * 截至2024年 公司拥有现金及限制性现金142.8亿人民币 短期投资375.98亿人民币 资产负债表稳健[147][149] **三大利润率提升驱动因素** * **驱动因素一 车队从内燃机车ICE向电动车EV迁移以捕获成本节约** 中国电动车成本曲线已具吸引力 2024年近三分之二售出的纯电动车比同款内燃机车更便宜 充电成本约1.0–1.15元/千瓦时 比内燃机车每英里能源成本低61%[22][56] * 从内燃机车转向电动车可带来GTV层面10%的成本节约 基于当前车队70%的电动车渗透率 若达到100%且公司捕获全部节约 预计最大可带来3个百分点的GTV利润率改善[7][22][58] * **驱动因素二 优化消费者激励** 2024年消费者激励占GTV的11% 远高于美团约1%的水平 其中约一半用于用户增长和维持 另一半用于价格调整[7][25][62] * 鉴于国内市场发展接近成熟及有利的市场份额结构 公司占据70%份额 其余由50-60家较小竞争者分享 预计中长期通过缩减激励可带来3个百分点的GTV利润率改善[7][25][62] * **驱动因素三 引入Robotaxi以长期优化劳动力成本** 司机净收入占当前GTV约50% 是最大的成本要素[7][23][69] * 乐观估计 若向自动驾驶过渡显著减少司机净收入 Robotaxi运营的GTV利润率在2035年可能达到约40%[7][24] * 若未来10年30%现有司机被Robotaxi替代 且规模足以实现40%的营业利润对GTV利润率 则公司营业利润可能从2025年的124亿人民币增至2035年的1470亿人民币 增长近12倍 10年利润复合年增长率28%[72][73] **市场地位与竞争格局** * 在中国共享出行市场持续保持70%以上的市场份额 总潜在市场TAM渗透率不足5% 预计十年扩张复合年增长率为10%[38] * 自2016年收购优步中国后 市场竞争格局趋于稳定 未出现像电商和食品配送那样的积极价格战[63][64] * 国际业务覆盖14个国家 2025年第二季度日均订单1200万单 占总订单24% 在巴西和墨西哥等关键市场 与优步共同形成双头垄断竞争格局 各占约50%市场份额[88][91][95] **国际扩张与投资** * 国际出行业务预计将过渡至盈利 而食品配送仍处于战略投资阶段[87][90] * 预计国际业务季度EBITA亏损在2025年第三季度达10亿人民币 2026年第三季度峰值达20亿人民币 导致2025-27年累计EBITA亏损约20亿美元[18][90] * 在巴西 99Food食品配送业务处于积极投资阶段 计划投资至2026年6月总额达20亿雷亚尔 约合3.77亿美元 面临iFood占据80%以上市场份额的激烈竞争[98][101] 其他重要内容 **监管风险** * 面临持续监管审查 特别是在中国 涉及数据安全和反垄断问题 2023年在网络安全审查办公室批准下恢复滴滴出行新用户注册 但监管环境变化可能 materially 影响运营[32][153] * 作为网约车平台 滴滴出行和花小猪出行的合规率在2025年5月分别为77%和84% 在主要平台中最高 但作为运营实体 其合规率仅为73%和62% 存在非合规运营风险[155][157][161] **OTC市场交易风险** * 股票在OTC Pink市场交易 非传统交易所 不受SEC或FINRA直接监管 存在信息披露 流动性和股价波动性方面的额外风险[33][159][162] **利润率改善潜力的相关风险** * 中国政府持续监督可能影响其提高利润率的能力 2021年后的监管调整要求支持司机收入 包括可能对费用设置上限等措施 可能抑制其在关键市场提高盈利能力[34][164] **宏观不确定性** * 业务扩张和盈利能力改善与整体宏观状况和消费者情绪高度相关 经济增长若不及预期可能负面影响消费者的支付意愿 进而影响GTV及提供给司机 消费者的激励[36][166] **自动驾驶投资与布局** * 自动驾驶单元成立于2016年 致力于提供L4级自动驾驶技术 2018年升级为独立公司 已在北京 上海 苏州 合肥 广州和加州获得公共道路测试许可[85] * 认为滴滴更可能成为Robotaxi时代的赢家 因其现有大规模网络优势 新平台复制其全国车辆网络估计需约3百万辆Robotaxi 单车成本30万人民币 对应资本支出约1万亿人民币 形成巨大进入壁垒[80][83][84]

Waymo’s ever-expanding robotaxi aspirations have spread to the corporate world. The Alphabet-owned self-driving vehicle unit has launched “Waymo for Business,” a new service designed for companies to set up accounts so their employees can access robotaxis in cities like Los Angeles, Phoenix, and San Francisco. Waymo announced Wednesday in a blog post it is inviting organizations to sign up for Waymo for Business. The new a service will let businesses subsidize their employees’ rides or purchase promo code ...

监管合规与运营模式 - 美国国家公路交通安全管理局和加州交通局官员对公司在旧金山湾区的叫车服务扩张表示担忧[1] - 州官员指出公司未申请在加州进行自动驾驶叫车服务所需的许可其扩张是通过为特定受邀者提供预先安排的人类驾驶车辆行程进行的并使用了通常为豪华礼宾车保留的许可证而非按需叫车服务许可证[2] - 监管机构与公司员工之间的邮件显示监管机构询问了公司是否有计划公开澄清其湾区业务的性质以消除误解[3] - 公司员工回应称不回应媒体询问但客户将在Robotaxi有更新时获得相关信息[4] Robotaxi业务扩张与测试进展 - 公司将其Robotaxi业务扩展至奥斯汀目前业务已可在高速公路上运行车内安全监控员从副驾驶座移至驾驶座[5] - 公司已获得在亚利桑那州进行测试的许可将在凤凰城大都会区进行测试操作[6] - 公司在官网发布招聘信息以时薪超过33美元的薪酬在纽约市招聘安全操作员以协助Robotaxi测试[6] 战略目标与高管激励 - 公司首席执行官在第二季度财报电话会议上提出了雄心勃勃的目标计划在年底前通过Robotaxi服务覆盖超过一半的美国人口[7] - 公司公布了一项新的高管薪酬方案如果所有既定里程碑和条件达成将使首席执行官成为首位万亿富翁里程碑包括1000万活跃FSD订阅用户和100万辆Robotaxi等[9] 全自动驾驶系统更新 - 公司更新了其全自动驾驶系统的含义目前车辆中提供的FSD并不能使车辆实现自动驾驶[8] - 根据高管薪酬方案的SEC文件FSD被定义为一种高级驾驶系统能够在特定驾驶条件下执行提供自动驾驶或类似功能的交通任务[10]

公司上市与高管背景 - 曹操出行于2024年6月25日在香港联合交易所主板成功挂牌上市 执行总裁兼CFO柳森森与首席执行官龚昕共同出席上市敲锣仪式 [1][3] - 柳森森拥有麦克马斯特大学管理学学士学位 曾任职德勤审计高级经理 ofo小黄车首席财务官 以及某公路货运平台合伙人兼首席财务官 其职业经历与滴滴出行存在关联 [3] - 柳森森与现任CEO龚昕均曾有滴滴工作背景 [3] 财务表现与亏损趋势 - 公司2021年至2024年持续亏损 归母净利润分别为-29.51亿元 -19.72亿元 -19.16亿元 -12.51亿元 亏损幅度逐年收窄 [3][4] - 2024年收入同比增长53.5%至94.56亿元人民币 毛利率提升至8.4% 期内亏损收窄39.8%至4.68亿元 [4] - 营业总收入从2021年71.53亿元增长至2024年146.60亿元 三年复合增长率显著 [4] - 毛利润2024年达11.96亿元 同比增长92.72% 较2023年6.15亿元实现大幅改善 [4] 业务运营与战略方向 - 2024年总交易额达109.54亿元 订单量超37.95亿单 出行服务收入增长49.8% 车辆销售业务增长137.3% [5] - Robotaxi业务与下沉市场扩张成为公司重点战略方向 [5] - 经营现金流同比改善164.6% 显示营运资金管理能力提升 [5]

Elon Musk’s trillion-dollar Tesla paycheck works out to roughly a dollar for every problem facing Tesla. So far this year, the electric vehicle giant has endured mounting competition both at home and abroad, rising costs from tariffs, and the obliteration of valuable tax credits. Last week delivered a couple of new battles, including an investigation by US safety regulators over potentially deadly door handles and some big new rivals in the robotaxi space. And yet, by Friday, Tesla scored a couple of key ...

公司市场表现 - 特斯拉电动汽车销量下降且利润率下滑 同时失去部分市场份额[2] - 公司战略失误 在市场需求转向经济型车型时推出高价改款Model Y[2] 行业特性分析 - 电动汽车市场具有高购置成本/低维护燃料成本特性 与传统燃油车低购置成本/高使用成本形成鲜明对比[3] - 购置成本降低对电动汽车经济价值的提升效果显著高于传统燃油车[3] 商业模式优势 - 特斯拉突破传统车企售后收入瓶颈 将经常性收入作为业务战略核心组成部分[4] - 通过全自动驾驶订阅服务创造持续性收入流 无人监管FSD发布后将显著提升收入潜力[7] - 机器人出租车概念（包括专用Cybercab车辆）带来通过乘车收入分成的重大盈利机会[7] 竞争战略部署 - 通过规模化生产降低电动汽车制造成本 进而降低售价并提升销量[5] - 尽管今年销量下滑 特斯拉仍保持市场主导地位[5] - 低成本车型将于今年晚些推出 预计2026年推动销售增长[5]

合作概述 - Via Transportation与Alphabet旗下Waymo建立战略联盟 允许公共机构将全无人驾驶网约车整合进现有交通网络 [1] - 合作框架使使用Via软件的机构能够将Waymo车辆作为本地交通服务的一部分进行路线规划 [1] - 亚利桑那州钱德勒市的按需微型交通计划将成为首个合作项目 并于今年秋季在其Chandler Flex项目中试点该方法 [1][2] 合作模式与整合细节 - 通过此次合作 机构可经由Via的操作平台调度Waymo的自动驾驶车队 将机器人出租车纳入已有的用于微型交通的调度、路线规划和报告工具中 [2] - 该设置旨在为乘客提供交通系统内的无缝选择 而非独立的应用程序体验 [2] - Via的调度引擎将根据乘客需求和行程特点 在适当时指派Waymo车辆 城市将继续通过Via软件监控性能与合规性 包括联邦资金和无障碍通行所需的报告 [3] 公司业务规模与数据 - Waymo每周在美国五个城市完成数十万次付费出行 并积累了数千万英里的自动驾驶里程 [4] - Waymo引用内部数据指出 其运营区域的致伤碰撞事故数量远低于典型人类驾驶 [4] - Via报告其软件为超过30个国家数百个城市的公共网络提供支持 [4] 市场反应 - 消息公布后 Via Transportation股价在盘前交易中上涨5%至52.50美元 [4]

公司战略与业务布局 - 哈啰于6月23日宣布联合蚂蚁集团与宁德时代进军Robotaxi赛道，三方首期合计出资超过30亿元成立新公司，专注于L4级自动驾驶技术研发、安全应用和商业化落地 [3] - 9月17日，哈啰宣布其Robotaxi业务获得阿里巴巴集团战略投资，双方将共建基础大模型及智能座舱等垂直领域专用模型，阿里云将联合哈啰进行技术研发 [1] - 哈啰在9月11日发布Robotaxi战略规划，首款前装量产车型"HR1"亮相，计划于2026年实现量产下线，2027年部署超5万辆Robotaxi [3] - 公司已与启辰汽车、阿里云、地平线、禾赛等产业链头部企业签署战略合作协议，覆盖整车制造、云计算、智驾解决方案及传感器等关键环节 [3] - 哈啰持续谋求业务多元化，除共享单车外，还提供顺风车、小哈换电、打车、租车等业务，并拓展至新加坡、澳大利亚等海外市场 [6] 公司财务状况与历史 - 哈啰在2018年、2019年、2020年的净亏损分别为22.08亿元、15.05亿元和11.34亿元，三年累计亏损超48亿元 [6] - 公司曾于2021年4月向美国SEC提交招股书，计划筹资至多1亿美元，但在三个月后撤回上市申请 [6] - 2025年上半年，被哈啰高管团队入驻的永安行营收为1.93亿元，同比下降21.3%，净亏损6548万元，亏损额同比大幅扩大 [7] 行业竞争格局 - Robotaxi行业已来到爆发前夜，行业内强敌环伺，海外市场有特斯拉Robotaxi和谷歌Waymo两大巨头，已实现在近十个城市的路测 [10] - 国内市场，小马智行Robotaxi商业化运营覆盖北上广深等地，总面积超2000平方公里 [10] - 百度旗下萝卜快跑在今年二季度实现订单逾220万单，同比增长148%，累计订单突破1400万单 [10] - 行业参与者包括特斯拉、小鹏等车企，Momenta、文远知行等辅助智能驾驶供应商，以及Uber、滴滴等出行运营平台，均投入重金 [10] 公司竞争优势与挑战 - 哈啰发力Robotaxi业务的优势在于场景、用户、技术三方面，其出行生态覆盖从短途到长途的全场景，可依托现有场景实现无缝衔接 [9] - 哈啰单车注册用户超过5亿，叠加其他平台用户及支付宝导流，拥有海量潜在乘客，用户出行数据可为自动驾驶算法提供训练素材 [9] - 公司面临的挑战包括资金压力和人才争夺，L4级自动驾驶的研发投入巨大，Waymo母公司Alphabet曾宣布投资高达50亿美元 [10] - 国内Robotaxi行业被认为将呈现超大市场规模，能够容纳多家巨头以不同合作形态共同发展，中国市场的规模与创新环境或为哈啰带来新的可能性 [11]

行业回顾与展望 - 消费大盘总体平稳中结构景气 居民服务消费占比持续提升 理性消费趋势延续 体验经济与性价比消费受青睐 [2] - 强品牌强渠道份额提升 OTA受益于线上化渗透酒店间夜增速高于行业 头部酒店凭借产品+供应链+会员三重优势门店增速快于行业 [2] - 平台分化明显 网约车与OTA格局稳定 国内利润率持续优化 外卖闪购因竞争扰动短期承压 [2] - OTA与酒店龙头公司均注重提高现金分红 [2] - 政策加码助力服务消费潜力释放 对标海外我国服务消费占比有较大提升潜力 [2] - Z世代情绪价值等悦己型消费突出 银发经济高线人群追求品质生活 [2] - 出海与下沉市场提供增量 同程华住深入下沉市场 携程国际平台快速获取份额 [2] - AI技术变革助力企业提效 在OTA网约车酒店等领域优化成本提升ROI [2] 2025Q2出行链表现 - 出行链总体收入同比+9% 归母净利润同比-65% 扣非净利润同比-43% 本地生活竞争加剧下环比走弱 [3] - A股出行链总体收入-3% 归母净利润同比-25% 扣非净利润同比-18% 环比改善 [3] - OTA与网约车格局稳定下业绩兑现突出 酒店景区A股餐饮板块环比Q1改善 演艺免税旅行社环比Q1承压 [1][3] - 出行链行情总体平淡 年初至今A股社服板块跑输基准2.72个百分点 Q2末基金持仓环比回落0.07个百分点 [3] - 结构性亮点突出 网约车部分景区部分酒店收获超额收益 OTA中报后逐步接近历史新高水平 [3] OTA板块分析 - 旅游需求稳健增长 强渠道线上渗透提升与好格局叠加 利润释放优于预期 [3] - 携程Q2收入超预期 核心来自国内酒店间夜增长 国际业务连续两季度增长超16% [4] - 同程国内机酒业务稳步扩容 出境游带动向上增量 平台酒店价格优于行业率先转正 [4] - 行业格局优化 龙头持续优化营销与补贴效率 国内利润率持续改善 [4] - 携程国际业务份额提升带动增长中枢 同程强化产品丰富度与上游产业链布局承接下沉出游红利 [4] 网约车板块分析 - 行业处于盈利良性发展阶段 格局稳定向好 [5] - 曹操出行背靠吉利系主机厂 通过轻资产开城模式与聚合平台战略实现规模与效率提升 [5] - 网约车主业份额提升与推进减亏初显成效 卡位吉利Robotaxi关键环节赋能中线成长 [5] 酒店板块分析 - 二季度酒店利润释放优于悲观预期 亚朵酒店与零售势能均处于上行周期表现最突出 [6] - 行业供给增速中高个位数 集团开店速度高于行业水平 但除亚朵外龙头集团储备店较高峰期放缓 [6] - 行业与集团RevPAR降幅逐季度收窄 新店老店表现分化加剧 [6] - 龙头通过效率提升 关闭亏损直营门店 轻资产占比提升等方式改善利润率水平 [6] - Q4商旅主导下仍有不确定性 但国庆双节需求向好有望对企稳趋势构成支撑 [6][7] 景区演艺板块分析 - 二季度成熟自然景区收入大多个位数波动 长白山因天气扰动承压 九华祥源维持双位数增速 [7] - 利润端固定杠杆放大营收变化 部分景区推进精细化管理与费用率优化 [7] - 暑期景区板块整体表现平稳 长白山增势突出 [7] - 国庆中秋双节有望带动暑期未释放的出游需求 超长假期拼假方案对长线游形成带动 [7] 免税板块分析 - 二季度中免收入降幅改善但毛利率边际走弱 净利润降幅环比一季度扩大 [7] - 海南免税降幅收窄但线上有税竞争扰动 需关注龙头经营拐点与封关推进 [7] - 多个城市市内店逐步开业带来中线增长空间 但当前政策存在优化空间 短期业绩贡献有限 [7] 投资标的 - 建议配置携程集团-S 亚朵 同程旅行 BOSS直聘 小菜园 古茗 蜜雪集团 卓越教育集团 中国东方教育 豆神教育 长白山等 [8]