滴滴败诉，美团上线，一场商战发生在太平洋彼岸。 昨日，美团旗下品牌Keeta正式在巴西市场运营，首批试点城市为圣保罗州沿海城市桑托斯和圣维森特。但上线前就已经获得了一次胜局，8月Keeta与滴 滴旗下99Food就违反竞争法一事在巴西圣保罗法院对薄公堂，一审判决的结果为，Keeta获得胜诉，巴西圣保罗法院宣布99Food禁止合作餐厅与Keeta开展 业务的合同条款无效。 官司打起来的时候，Keeta在巴西都还没正式营业。就算到了现在，双方也还没在同一个城市正面交锋，目前99Food已经运营的城市为戈亚尼亚、圣保罗 和里约热内卢，双方经营的城市都是对方未涉足之地。新市场、老对手，抢市场之前先在法院相见，巴西市场竞争的火药味，由此可见一斑。 而围绕巴西的看点远不止外卖这么简单。近两年，多家互联网企业都将目光望向了巴西市场。如电商企业Temu、Shopee，内容公司TikTok、Kwai等等， 就连马斯克也喊话说要在巴西押注于超级应用X，挑战在巴西占主导地位的WhatsApp。 超级App是全球数字经济的高地，它们以高频入口聚合多场景服务，在支付、社交、出行、生活等领域形成闭环。从中国的微信，到东南亚的Grab，再 ...

外卖市场的战火，点燃巴西。 10月30日起，美团旗下品牌Keeta将正式启动巴西市场运营，首批试点城市为圣保罗州沿海城市桑托斯和圣维森特。这两座城市中，已有700多个餐饮品牌 在Keeta上成功注册，包括Sodiê Doces、The Coffee、Seven Kings和Mania de Churrasco等大型连锁店。同时，Keeta还在对2000多名当地外卖配送员进行培 训。 几乎同一时间，滴滴旗下99Food也于10月14日在里约热内卢重启外卖服务。 面对外来者的涌入，本土玩家反应迅速：iFood将年度投资额从136亿雷亚尔提升至170亿；Rappi则推出"三年零佣金"政策。 外卖大战，在南美大陆一触即发。 本土巨头的统治时代 巴西外卖市场的竞争格局，远比表面更为复杂。 巴西本地外卖平台iFood创立于2011年，以纸质餐厅菜单合集起步，消费者可以通过电话订餐，当移动互联网在巴西开始生根发芽后，iFood转而聚焦线上 食品配送业务。 图源：iFood iFood与餐厅的排他协议更是令竞争对手束手无策。尽管Rappi、Uber Eats与99Food曾联合发起反垄断申诉，最终达成协议限制iFood，但也 ...

中国企业在巴西的投资动态 - 美团旗下国际外卖品牌Keeta将于月底在巴西正式启动运营 [1] - 滴滴旗下99品牌的外卖业务99Food已在巴西里约热内卢开始试运营 [1] - 蜜雪冰城计划投资32亿雷亚尔在巴西开设首批门店并建设配套供应链工厂 [1] - 长城汽车计划追加60亿雷亚尔投资以扩建巴西工厂，产能将覆盖南美与墨西哥市场 [1] - vivo已在巴西马瑙斯自由贸易区投产手机生产线 [1] 汽车制造业投资 - 2024年至少有8家中国汽车制造商在巴西进行市场调研，部分项目已落地 [2] - 吉利与雷诺达成协议，将在巴西巴拉那州圣若泽杜斯皮尼亚伊斯生产电动车 [2] - 广汽（GAC）宣布计划投资超10亿美元在巴西建厂 [2] - 滴滴出行计划在巴西建设约1万个电动车充电站，推动交通电气化发展 [2] 电商与数字平台增长 - 快手2024年在巴西推出电商平台后，迅速获得本土3C品牌青睐 [3] - TikTok电商自2024年5月进入巴西市场，4个月内GMV达到4613.5万美元，增长45倍 [3] - 菜鸟2025年第三季度拉美全链路产品日均单量实现三位数环比增长，巴西等人口大国增长显著 [3] - 菜鸟是巴西第一个获得商业清关牌照的中资企业，也是坎皮纳斯国际机场最大的报关行 [3] 市场潜力与产业互补 - 巴西作为南美人口最多、市场最大的国家，市场前景广阔且此前中资企业布局较少 [4] - 巴西城市化率高达83%，但服务业配套相对薄弱，数字化普及率很高 [4] - 巴西基础设施建设存在较大投资缺口，与中国在基建领域的技术和经验形成优势互补 [4] - 巴西电商市场基础已非常扎实，发展阶段类似2016年的美国或2021年的墨西哥 [5] 企业出海意向与认知转变 - 自去年起，约有40家中国企业主动接洽祎思集团IEST，表达赴巴西设立子公司意向，而此前年均咨询量仅为15至20家 [1][4] - 巴西商界对中国认知从“廉价商品供应商”转变为认可中国高科技发展，主动寻求合作 [2] - 中国在巴西逐渐形成“高势能国家”形象，其产品和服务更易打开当地市场 [2][3] 物流保障与市场挑战 - 菜鸟为保障年终大促，已提前锁定中国至拉美的固定运力，并重点保障巴西等五国的物流时效 [3] - 巴西市场存在高壁垒，包括高而复杂的关税以及不完善的市场规则 [5] - 中国企业出海巴西面临税务复杂、劳工规范性和企业合规性等挑战 [5][6]

业务拓展与市场进入 - 滴滴旗下99品牌的外卖业务99Food在巴西里约热内卢开始试运营 [1] - 外卖业务于6月中旬在首个城市戈亚尼亚启动，8月进入巴西最大城市圣保罗，4个月内覆盖圣保罗和里约热内卢两大都市圈 [1] - 计划在2026年1月前进入巴西20个主要城市，到2026年年中扩展至巴西100个城市 [2] 市场地位与运营规模 - 里约热内卢上线当日，已有1.7万家餐厅入驻平台，包括汉堡王、麦当劳等知名连锁品牌 [1] - 在里约注册的99外卖骑手数量超过5万 [1] - 里约热内卢是99在巴西的第二大市场，也是其两轮业务的最大市场，大里约地区人口规模超1000万 [2] - 滴滴在巴西拥有5500万活跃用户和150万司机，服务覆盖巴西3300多个城镇 [2] 公司国际业务布局 - 滴滴国际业务已进入拉美、亚太和非洲的14个国家，包括澳大利亚、日本、墨西哥、巴西等 [3] - 公司于2018年通过收购出行平台99进入巴西市场，提供出行、金融和配送服务 [2] - 在巴西的两轮出行服务订单量在近三年内突破10亿 [2]

事件概述 - 本土外卖平台Rappi正式向巴西反垄断机构CADE提交法律文件，加入对滴滴旗下99Food的诉讼，指控其在与餐厅的合同中设置排他性条款 [1][25] - 诉讼核心是99Food在与商家签订的合同中规定，商家在获得其预付款后，不得与美团即将在巴西运营的Keeta平台合作，部分合同也禁止与Rappi合作 [2][25] 99Food的竞争策略 - 滴滴99Food根据竞争对手的市场地位，在合同中设置了分档次的排他性条款 [3][4][24] - 对市场主导者iFood（份额超过80%）未设任何限制 [3] - 对本土平台Rappi（份额个位数）的限制仅在部分合同中有要求 [4] - 对尚未正式上线的美团Keeta防备心理最浓，排他性合同主要针对Keeta，意图在其起步阶段进行狙击 [5][6][25] 巴西外卖市场格局 - 巴西外卖市场规模达120亿美元，并以每年20%的速度增长，有望成为全球第四大外卖市场 [8] - 市场目前由iFood一家独大，其去年市场份额高达87%，曾成功迫使Uber Eats、99Food等玩家退出市场 [10][15] - 庞大的市场和缺乏竞争的格局，吸引了美团和滴滴两家中国公司，其创始人今年均与巴西领导人会面，并各自承诺了数十亿元人民币的投资 [8][9][15] 主要参与者的动态与优势 - 美团Keeta计划于10月在圣保罗大都市区启动试点，随后扩张至巴西全国 [5] - 美团Keeta具备强大的运营能力和本地化经验，其在中国香港市场用10个月成为份额第一，在沙特市场用5个月份额升至10% [12][14] - 滴滴于今年4月重启巴西外卖业务99Food，公司认为监管环境改善（如CADE对iFood排他性条款的限制）及自身主业稳定为其提供了新的机会 [16][18][21] 监管环境与法律争议 - 巴西反垄断机构CADE与iFood达成的协议并未完全禁止排他性条款，而是设置了多项限制，例如独家合作餐厅贡献的GMV比例不能超过25%，独家合作期限不能超过两年等 [20] - 99Food回应称其与商家的协议与财务投资相关，是暂时、局部和合法的，考虑到其当前较低的市场份额，监管对其限制可能比iFood更宽容 [21][22] - 除了排他性合约诉讼，99Food与Keeta之间还存在其他法律纠纷，例如99Food曾因投放Keeta关键词引流被法院下达禁令 [29]

这份研究报告由摩根大通发布 对滴滴全球公司 DiDi Global Inc 进行了首次覆盖 并给予增持 Overweight 评级 目标价为10美元[1][4] 核心观点是公司具备罕见的持续增长和结构性盈利能力扩张的组合 是中国互联网覆盖范围内具有高潜力的长期盈利复合增长股[1][16] 涉及的公司与行业 * 公司为滴滴全球公司 DiDi Global Inc 股票代码 DIDIY US 在OTC Pink市场交易[1][4][33] * 行业涵盖中国及全球的共享出行 网约车 以及食品配送和自动驾驶技术[87][168] 核心观点与论据 **投资主题与估值** * 首次覆盖给予增持评级 目标价10美元 基于分类加总估值法 SOTP 对2026年中国出行业务调整后每股收益赋予25倍市盈率 对国际及其他创新业务因其处于亏损阶段赋予零价值[1][11][17] * 目标价隐含公司2027年调整后每股收益的25倍市盈率 基于2024至2027年调整后净利润三年复合年增长率38%[17][112] * 看好其中国国内出行业务的强劲复合增长引擎 由多个改善利润率和释放长期价值的结构性杠杆支撑[1][10] * 预计2024-27年调整后净利润三年复合年增长率达38% 超越优步 Uber 和 Lyft 等全球同行及携程 腾讯音乐等国内垂直领域领导者[16] * 中国出行业务的毛利率 占交易总额GTV比例 在2024年为3% 基础情景假设2035年提升至10% 乐观情景下达20% 若30%车队转为自动驾驶 其GTV利润率约40% 则2035年利润可能较2025年增长12倍[1][10][16] **财务表现与预测** * 公司2024年营收为2068亿人民币 预计2025年 2026年分别增长至2266亿和2543亿人民币[5] * 预计2025年 2026年调整后EBITDA分别为912.8亿和797.2亿人民币 调整后每股收益分别为1.75元和1.44元[9] * 预计2025年 2026年自由现金流分别为1043.2亿和1233.6亿人民币[9] * 截至2024年 公司拥有现金及限制性现金142.8亿人民币 短期投资375.98亿人民币 资产负债表稳健[147][149] **三大利润率提升驱动因素** * **驱动因素一 车队从内燃机车ICE向电动车EV迁移以捕获成本节约** 中国电动车成本曲线已具吸引力 2024年近三分之二售出的纯电动车比同款内燃机车更便宜 充电成本约1.0–1.15元/千瓦时 比内燃机车每英里能源成本低61%[22][56] * 从内燃机车转向电动车可带来GTV层面10%的成本节约 基于当前车队70%的电动车渗透率 若达到100%且公司捕获全部节约 预计最大可带来3个百分点的GTV利润率改善[7][22][58] * **驱动因素二 优化消费者激励** 2024年消费者激励占GTV的11% 远高于美团约1%的水平 其中约一半用于用户增长和维持 另一半用于价格调整[7][25][62] * 鉴于国内市场发展接近成熟及有利的市场份额结构 公司占据70%份额 其余由50-60家较小竞争者分享 预计中长期通过缩减激励可带来3个百分点的GTV利润率改善[7][25][62] * **驱动因素三 引入Robotaxi以长期优化劳动力成本** 司机净收入占当前GTV约50% 是最大的成本要素[7][23][69] * 乐观估计 若向自动驾驶过渡显著减少司机净收入 Robotaxi运营的GTV利润率在2035年可能达到约40%[7][24] * 若未来10年30%现有司机被Robotaxi替代 且规模足以实现40%的营业利润对GTV利润率 则公司营业利润可能从2025年的124亿人民币增至2035年的1470亿人民币 增长近12倍 10年利润复合年增长率28%[72][73] **市场地位与竞争格局** * 在中国共享出行市场持续保持70%以上的市场份额 总潜在市场TAM渗透率不足5% 预计十年扩张复合年增长率为10%[38] * 自2016年收购优步中国后 市场竞争格局趋于稳定 未出现像电商和食品配送那样的积极价格战[63][64] * 国际业务覆盖14个国家 2025年第二季度日均订单1200万单 占总订单24% 在巴西和墨西哥等关键市场 与优步共同形成双头垄断竞争格局 各占约50%市场份额[88][91][95] **国际扩张与投资** * 国际出行业务预计将过渡至盈利 而食品配送仍处于战略投资阶段[87][90] * 预计国际业务季度EBITA亏损在2025年第三季度达10亿人民币 2026年第三季度峰值达20亿人民币 导致2025-27年累计EBITA亏损约20亿美元[18][90] * 在巴西 99Food食品配送业务处于积极投资阶段 计划投资至2026年6月总额达20亿雷亚尔 约合3.77亿美元 面临iFood占据80%以上市场份额的激烈竞争[98][101] 其他重要内容 **监管风险** * 面临持续监管审查 特别是在中国 涉及数据安全和反垄断问题 2023年在网络安全审查办公室批准下恢复滴滴出行新用户注册 但监管环境变化可能 materially 影响运营[32][153] * 作为网约车平台 滴滴出行和花小猪出行的合规率在2025年5月分别为77%和84% 在主要平台中最高 但作为运营实体 其合规率仅为73%和62% 存在非合规运营风险[155][157][161] **OTC市场交易风险** * 股票在OTC Pink市场交易 非传统交易所 不受SEC或FINRA直接监管 存在信息披露 流动性和股价波动性方面的额外风险[33][159][162] **利润率改善潜力的相关风险** * 中国政府持续监督可能影响其提高利润率的能力 2021年后的监管调整要求支持司机收入 包括可能对费用设置上限等措施 可能抑制其在关键市场提高盈利能力[34][164] **宏观不确定性** * 业务扩张和盈利能力改善与整体宏观状况和消费者情绪高度相关 经济增长若不及预期可能负面影响消费者的支付意愿 进而影响GTV及提供给司机 消费者的激励[36][166] **自动驾驶投资与布局** * 自动驾驶单元成立于2016年 致力于提供L4级自动驾驶技术 2018年升级为独立公司 已在北京 上海 苏州 合肥 广州和加州获得公共道路测试许可[85] * 认为滴滴更可能成为Robotaxi时代的赢家 因其现有大规模网络优势 新平台复制其全国车辆网络估计需约3百万辆Robotaxi 单车成本30万人民币 对应资本支出约1万亿人民币 形成巨大进入壁垒[80][83][84]

滴滴在中国市场的竞争态势 - 公司在中国网约车市场的份额从峰值时期的80%降至70% [7] - 中国网约车交易总额增长率在2023年达到60%，但此后大幅回落至10%左右 [7] - 面临阿里巴巴集团与美团的猛烈竞争攻势，公司为防止注册司机流失而投入更多成本以改善司机待遇 [8] 滴滴的海外扩张战略与巴西市场重点 - 公司以巴西等中南美国家为中心，已进驻14个国家，加快海外扩张步伐以寻求新的增长空间 [2][9] - 在巴西的战略是在网约车业务基础上新增餐饮外卖服务“99Food”以留住用户，并计划到2026年6月前向外卖领域投资20亿雷亚尔，金额为最初计划的两倍 [2][4] - 计划到2026年1月将巴西的外卖服务范围从戈亚尼亚及圣保罗扩大到20个城市，并与中国电动车制造商雅迪集团合作开发配送专用电动车 [5] 海外业务财务表现与增长动力 - 2025年4-6月公司销售额同比增长10%，达到564亿元，海外业务销售额比2022年4-6月增长2.4倍，超过同期中国网约车业务1.8倍的增长率 [11] - 海外总交易额占到公司整体的25% [11] 海外市场面临的竞争与监管挑战 - 在巴西外卖市场，本土应用“iFood”占据80%份额，此前优步的“Uber Eats”已退出，同时哥伦比亚本土应用“Rappi”和美团也在增加投资 [12] - 在墨西哥，议会于2024年通过保护配送员及司机权益的法律，可能增加公司因改善待遇而产生的成本，影响盈利，尽管公司在当地网约车与外卖市场占据超过优步的过半份额 [12]

公司战略调整 - 滴滴在中国网约车市场份额从峰值80%降至70% [2][7] - 公司加快海外扩张步伐 已进驻14个国家 以巴西等中南美国家为中心 [2][7] - 海外业务销售额同比增长240% 超过中国网约车业务增长率180% [9] 巴西市场投资 - 滴滴CEO宣布2026年6月前向巴西外卖领域投资20亿雷亚尔 为原计划两倍 [4] - 计划2026年1月将外卖服务范围扩大到20个城市 [5] - 与雅迪集团合作开发配送专用电动车 为配送员提供车辆支持 [5] 业务多元化举措 - 在巴西推出"99Food"外卖服务 通过暂免餐厅佣金和月租费拓展客户 [5] - 采取网约车与外卖服务协同战略以留住用户 [2] - 2018年通过收购巴西本土网约车平台99进入当地市场 [5] 市场竞争格局 - 巴西外卖市场本土应用"iFood"占据80%份额 Uber Eats已退出该市场 [9] - 哥伦比亚本土应用"Rappi"增加投资扩大势力范围 美团也已进入拉美市场 [9] - 墨西哥通过保护配送员权益法律 可能增加平台运营成本 [9] 财务表现 - 2025年4-6月销售额达564亿元 同比增长10% [9] - 海外总交易额占公司整体25% [9] - 中国网约车交易总额增长率从60%大幅回落至10%左右 [7]

美联储货币政策 - 美联储宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间从4.25%-4.5%降至4.00%-4.25% [1] - 此为美联储今年九个月内首次降息，本轮宽松周期合计降息幅度达125个基点 [1] - 决议声明增加就业增长放缓和失业率略升的表述，联储内部对利率路径规划分歧加剧 [1][2] 中国入境消费与服务业 - 前8月免签入境外国人达1589万人次，占入境外国人62.1%，同比大幅上升52.1% [3] - 中国服务业企业500强2024年营业收入总规模达51.1万亿元，平均营业收入首次突破千亿元至1022.2亿元 [5] - 服务业500强人均营业收入和人均净利润分别增长至328.1万元和21.5万元，互联网及信息技术服务等现代新兴服务业入围数量达184家 [5] 人工智能与芯片产业 - 华为公布昇腾AI芯片三年路线图，计划2026年一季度推出采用自研HBM的昇腾950PR，至2028年共推出四款芯片 [6][7] - DeepSeek团队关于DeepSeek-R1推理模型的论文登上《自然》杂志封面，该模型使用强化学习优化推理步骤以减少训练成本 [8] 中国企业海外拓展 - 滴滴旗下99公司宣布对巴西外卖平台99Food追加20亿雷亚尔（约26亿元人民币）投资，计划到2026年6月全面落实 [10] - 美团计划将外卖服务Keeta引入巴西，并计划5年内投入10亿美元，与滴滴在巴西外卖市场形成竞争 [10] 美国数字资产监管 - 美国证券交易委员会通过规则变更提案，大幅简化数字资产ETF审批流程，审批时间从240天缩短至最多75天 [12] - 新规则为Solana、狗狗币等各类加密货币现货ETF铺平道路，反映出特朗普政府对数字资产更友好的监管态度 [12] 中国股市表现 - 9月18日沪指跌1.15%报3831.66点，深成指跌1.06%报13075.66点，创业板指跌1.64%报3095.85点 [14] - 沪深两市成交额3.135万亿元，较上一交易日放量7584亿元，全市场超4300只个股下跌，芯片产业链逆势上涨 [14]

商务合作▲点击图片 美联储如期降息25个基点 ｜点评｜ 我国免签政策不断优化，效果立竿见影，直接体现为入境外国人数的快速增长。在当前内需仍待提振的经济环境下，大量国际游客涌 入，带动航空、住宿、餐饮等服务业产业发展，对刺激消费、激发市场活力有着重要作用。不过，短期内国际游客激增，也给城市管理与服务 能力带来挑战。国内各地可以抓住这一契机，补齐短板，促进整个服务产业链的提升。 免签政策优化，同样降低了国际商务往来的门槛，为我国吸引外资、留住人才打开了窗口，境外投资者、技术人才与国内企业合作将更加便 捷。逆全球化思潮下，我国主动推进免签"扩容"，也是向世界传递高水平开放的积极信号。 2025中国服务业企业500强发布 美东时间9月17日周三，美联储在货币政策委员会FOMC会后宣布，联邦基金利率的目标区间从4.25%至4.5%降至4.00%至4.25%，降幅25个基 点。这是美联储今年开年以来九个月内首次决定降息。联储自去年9月到12月连续三次会议降息，本周再度行动后，本轮宽松周期的合计降息降 幅达125个基点。 本次降息决议只有一名FOMC投票委员——特朗普"钦点"的理事米兰反对（主张降息50基点），至少目前看来 ...