文章核心观点 - 化工行业基本面已筑底，盈利经过三年台阶式下探位于底部，化工PPI当月同比筑底，进一步下行风险有限，边际变化将对盈利产生明显影响 [1] - 全球化工呈现“东升西落”格局，国内企业通过产品及产能出海拓展盈利空间，以抵御风险、深耕市场和资源布局 [1] - 行业两极分化趋势明显，在自发协同下，部分大宗产品将呈现“价格低弹性，利润有弹性”状态，头部企业能兑现利润弹性 [1] - 行业供需的边际变化将带来投资机会，供给端关注反内卷、格局重塑和供给受限的逻辑，需求端关注成长赛道的结构性机会 [2][3] 一、化工基本面见底，供需变化引领未来两大机遇 1.1、化工行业供给压力仍存，但部分行业已经形成筑底趋势 - 供给压力释放导致行业盈利大幅收窄，2023年下半年起在建工程持续转固，非流动资产连续十二个月同比增长超过10% [6] - 行业处于磨底状态，化工PPI同比震荡为负，企业亏损金额持续放大，盈利压力达近10年最高水平 [6][9] - 新增固定资产兑现速度已放缓，化工亏损企业数量冲高后扭转持续提升态势，行业进一步大幅下行概率降低 [9][17] - 需求端消化力度仍弱，国内社零消费同比在二季度提升后回落，消费者信心指数未转正，地产投资压力仍存 [11] - 出口提供支撑，截至10月化工行业实现净出口金额241亿美元，较2024年全年水平更高 [15] - 出口分散度提升，化工产品出口区域CR5占比从2018年的52.7%下降至2025年的41.7% [15] - 从中长期看，供给端变化已转负，2024年下半年投资累计增速开始明显下滑，预估2026年将进入产能释放后期 [20] 1.2、东升西落，国内产业链优势持续加深，风险分散出海范围拓宽 - 欧洲等老牌制造势力竞争力持续减弱，其基础产品竞争力减弱并依赖进口 [23] - 自2020年尤其是2021年俄乌冲突以来，欧洲能源成本翻倍式增长，叠加设备老旧、人工成本高，大宗产品盈利压力大幅提升 [25][27] - 中国成为欧洲化学品市场最大进口国，占比达18%，欧洲基础化工产品已处于进口依赖状态 [29] - 国内化工行业在2021年已转向净输出，出口价格下行明显快于进口，产品出口呈上行趋势 [31] - 国内企业出口业务盈利占比已反超营收占比，海外业务毛利率开始高于国内 [33] - 国内企业通过出海扩充盈利空间，具体方向包括：在产业链后端布局海外基地（如轮胎、改性塑料、新能源材料等）；以市场和资源为锚点出海（如农药、新材料企业）；出海锁定资源（如磷矿、钾矿） [35] 1.3、行业两极分化，头部企业的利润兑现将有较好表现 - 新一轮投资兑现后行业竞争差距拉大，尾部企业盈利水平已进入相对较低状态 [36] - 在产能过剩压力下，边际成本将长期难以获得有效盈利空间，尾部企业预估将缓慢退出 [39] 1.4、行业基本面承压的状态下，供需的边际变化都将带来机会 - 行业位于相对低位，悲观情绪释放充分，变化将带来集中且明显的反应 [41] - 供给端多数大宗产品已进入盈利底部，供给端的调整有利于兑现利润弹性，行业处于“痛苦稳态” [43] - 供给端的约束将带来情绪改善→价格改善→盈利改善→业绩改善的传导 [44] - 需求端整体难以本质性改变，更多关注结构性机会：一是需求空间大带来的长期趋势（如AI、机器人、固态电池）；二是需求节奏改变形成的阶段性机会（如锂电材料） [47] 二、成长赛道：需求预期拉动市场空间，变化亦是强化 - 成长赛道关注长期趋势和阶段性节奏变化，建议关注AI、机器人、固态电池等长期方向，以及锂电材料等阶段性机会 [48] 2.1、AI赛道：新赛道迅速崛起，基建、应用、材料多重机遇 - 全球AI市场维持高景气，据Precedence Research测算，2023-2030年复合增速有望超35%，至2034年市场规模可达2309.5亿美元，约为2025年的26倍 [49] - 算力为核心要素，全球算力规模预计从2023年的约1397 EFLOPS增长至2030年的约16 ZFLOPS，复合增速约50% [49] - 中国智能算力预计从2024年的725.3 EFLOPS提升至2028年的2781.9 EFLOPS，2020-2028年复合增速达57.1% [49] - 下游需求快速放量，截至2025年10月，大模型周度token使用量已升至5.35万亿，较年初扩大约10倍 [52] - 头部模型驱动市场，CR5（Anthropic Claude等五大系列）周度使用量约4.34万亿，占比约80% [52] - AI平台化落地加速，商业闭环初现，头部互联网与模型厂商密集上新 [54] - 2026年成为硬件投放大年，海外头部AI应用厂商资本开支持续加速，亚马逊2025年资本开支计划约1250亿美元，谷歌指引约910-930亿美元 [55] - AI发展带动上游材料需求，如覆铜板所需的电子树脂，其成本约占覆铜板的26% [58] - 覆铜板性能迭代加速，松下工业第九代覆铜板MEGTRON9电性能进一步提升 [60] - 全球电子级碳氢树脂由美日企业主导，国内企业如东材科技有3500吨/年电子级碳氢树脂产能在建，世名科技500吨级产能已建成 [60] - 新型特种碳氢树脂如苊烯树脂（Ex树脂）和苯并环丁烯（BCB）树脂性能优异，是满足高阶覆铜板的理想材料 [61][63] - 国内企业在高端材料领域加速赶超，湖北迪赛鸿鼎千吨级DSBCB树脂生产线将于今年11月投产，打破国外垄断 [65] 2.2、机器人赛道：即将崛起的新赛道，需求空间广阔 - 人形机器人行业发展进入快车道，据中国信通院分析，预计2028-2035年整机市场规模达约50至500亿元，2035-2040年达约1千至3千亿元，2045年后市场规模可达约10万亿元级别 [68] - 机器人新材料主要应用于骨骼、外壳，包括高端工程塑料、碳纤维和电子皮肤 [69] - **聚醚醚酮**：机器人骨架轻量化重要材料，在特斯拉Optimus-Gen2中应用可减重10公斤并增加30%行走速度 [70][71] - 全球PEEK产能集中，英国威格斯产能约7150吨/年，占全球约60% [73] - 2024年全球PEEK市场规模约61亿元，预计到2027年达84亿元，CAGR为11.38% [74] - **聚苯硫醚**：兼具性价比的机器人骨架轻量化材料，全球产能前15家企业合计产能207300吨/年，国内龙头企业新和成产能22000吨/年 [77][78] - **液晶聚合物**：机器人核心零部件主要材料，全球产能集中在美日，国内企业如普利特、金发科技、沃特股份等产能规模逐渐追赶 [80][81] - LCP材料用于机器人伺服电机连接器等精密电子元件，人形机器人关节数量多（如特斯拉Optimus达40个），将带动LCP需求增长 [83] - **热塑性弹性体**：性能独特的第三代橡胶材料，更适合用于仿生机器人外壳和手臂 [84][85] - 全球TPES市场规模超250万吨，国内产能140万吨/年，高端品种如SEPS国内仍依赖进口 [87] - **电子皮肤**：柔性触觉传感器全球市场空间广阔，2022年市场规模约15.34亿美元，预计2029年达53.22亿美元，CAGR为17.9% [88] - 全球柔性触觉传感器市场主要被海外企业占据，国内企业如汉威科技、福莱新材、申昊科技等加速布局 [90] - 电子皮肤常用基底材料包括聚二甲基硅氧烷、聚酰亚胺和聚酯等高分子薄膜材料 [91] 2.3、固态电池赛道：产业趋势逐渐清晰，电解质为核心材料 - 固态电池在安全性、能量密度和集成性方面优于传统液态电池 [93] - 2024年中国固态电池出货量约7GWh，预计2027年达18GWh，2028年达30GWh，2024-2028年复合增速为44% [94] - 固态电解质是全固态锂电池技术的核心，根据电解质主要分为硫化物、氧化物、聚合物和卤化物基 [97] - 从企业选择看，硫化物和氧化物为主流技术路线，全球固态电池企业选择硫化物的占比为38%，选择氧化物的占比为32% [98] - 随着产业化加快，上游核心材料受益，硫化物电解质离子电导率最优且布局占比最高，未来发展潜力大，建议关注布局硫化锂的企业；氧化物电解质稳定性好，产业化进展加快，建议关注布局多种氧化物电解质的企业 [101][102] 三、周期赛道：反内卷和内卷可以双向预期，估值优势明显 3.1、反内卷经过摸索有望逐步形成边际变化，行业自发先行，政策终将出台 - 建议关注反内卷逻辑：依靠头部企业及行业协会自发控量挺价，带动盈利改善，关注行业集中度较高或过剩程度有限的赛道，如草甘膦、有机硅、涤纶长丝、钛白粉、己内酰胺 [2] 3.2、部分行业迎来格局重塑机会，关注优秀个体破局机会 - 建议关注格局重塑逻辑：供给端出清是关键，头部企业通过自身优势抢占份额，受益于行业趋势或格局出清，如氨纶和轮胎 [2] 3.3、行业供给端约束支撑盈利空间，利润有望持续兑现 - 建议关注供给受限逻辑：赛道供给端有约束，行业供需格局较好，产品具有一定稀缺性，能提供较高盈利空间，如钾肥、制冷剂 [2]

文章核心观点 - 对2026年A股市场持乐观态度，认为市场慢牛或仍处上半场，结构性机会明显 [1][2] - A股估值处于历史中枢下方，具备“估值洼地”优势，不存在系统性高估风险 [1][7] - 宏观基本面（实际GDP、名义GDP、上市公司利润增速）预计在2026年将前低后高，对股市偏友好 [2][8] - 2026年投资机会主要围绕三大逻辑：新技术催生的新需求、出海、供给受限的行业 [2][8] 市场整体展望 - 2025年底A股在3900点附近高位震荡，出现主题轮动和阶段性畏高情绪，但国内外不确定性自去年四季度以来有所下降 [1][7] - 2025年A股表现较好，但走势理性，更多是对过去几年过度悲观预期的修复，且修复仅集中在局部景气上行的成长和周期行业 [1][7] - 在地产逐步出清背景下，A股将成为未来居民最重要的可配置资产，预计将见证股市波动率下降和宏观基本面见底 [2][8] - 2026年上半年国内财政和货币空间有限，内需（地产链、汽车链、基建建筑等领域）将是较大拖累，增速缺乏上行弹性 [2][8] 投资逻辑一：新技术催生的新需求 - 核心产业主线是AI，全球AI资本开支开启带动海外算力、半导体、电力、储能和工业金属需求快速增长 [3][9] - 光模块等领域增速或更高，并带动中上游配套基建和材料需求 [3][9] - 2026年预计仍是AI相关领域业绩爆发的一年 [3][9] 投资逻辑二：出海 - 2026年一季度，出海领域（特别是美国占比高的公司）面临明显的高基数负面影响，需对公司业绩做更细排查 [3][9] - 更关注创新药授权出海的受益股，中国工程师红利爆发使创新药行业优势明显扩大 [3][9] - 2026年预计有更多创新药品种完成出海，并持续兑现在当期业绩中 [3][9] 投资逻辑三：供给受限的行业 - 供给受限领域主要集中在有色等上游资源品，尽管2025年已有较大涨幅，但多数品种缺乏强供给弹性，价格仍有上涨空间 [4][10] - 供给受限原因一：已勘探资源储量有限（如金、铜、银、锡），新矿勘探到开采周期长（至少15年），且开采难度和成本越来越高 [4][10] - 供给受限原因二：地缘政治、天灾、环保等因素限制产量增长（如铝、钴、锡） [4][10] - 需求端受AI需求爆发、美国再工业化、中国内卷竞争等因素支撑，芯片、服务器、电力和端侧需求催生金属需求上升，能明显抵消经济下行带来的需求回落 [4][10] - 化工个别领域在2026年已开始没有新增产能，可能带来价格企稳甚至反弹 [4][10]

行业投资评级 - 增持（维持）[5] 核心观点 - 报告强调3个核心观点：1) 煤价上涨并非一蹴而就，短期调整为正常消化前期涨幅，核心逻辑（供给受限）未变[4]；2) 在供给受限背景下，需求启动将驱动煤价上行，供给决定方向，需求决定上涨斜率及高度，预计年底煤价有望以最高点收官[4][8]；3) 煤价涨势不止则股价上行趋势不变，应忽略短期扰动积极应对，当前选股遵循“绩优则股优”原则，首选估值有优势的龙头企业，后续可转向二线弹性标的[9] 生产情况总结 - 2025年10月规上工业原煤产量4.1亿吨，同比下滑2.3%，月环比持平，日均产量1312万吨[1][15] - 2025年1-10月规上工业原煤累计产量39.7亿吨，同比增长1.5%[1][15] - 展望2025年全年，预计动力煤产量仍将保持增长，或达38.8亿吨左右，但增速进一步收窄至1.4%左右[1][15] 进口情况总结 - 2025年10月煤炭进口量4173.7万吨，较去年同期减少451.1万吨，同比下降9.75%，较9月下降426.6万吨，月环比下降9.27%[1][21] - 2025年1-10月累计进口煤炭38762.3万吨，同比下降11%[1][21] - 预计全年动力煤进口水平或降至3.8亿吨左右，同比下滑6.4%[1][21] 需求情况总结 - 2025年10月规上工业发电量8002亿千瓦时，同比增长7.9%，日均发电258.1亿千瓦时[2][24] - 2025年1-10月规上工业累计发电量80625亿千瓦时，同比增长2.3%[2][24] - 分品种看，10月火电同比增长7.3%（9月为下降5.4%），水电增长28.2%（增速比9月放缓3.7个百分点），核电增长4.2%（增速比9月加快2.6个百分点），风电下降11.9%（降幅比9月扩大4.3个百分点），太阳能发电增长5.9%（增速比9月放缓15.2个百分点）[2][24] - 2025年10月粗钢产量7200万吨，同比-12.07%，降幅环比9月增加7.42个百分点[3] - 截至2025年11月14日当周，247家样本钢厂日均铁水产量236.9万吨，同比增长0.41%[3] 供应与价格逻辑 - 国内供应扰动持续，自7月能源局核查超产政策以来，7~10月煤炭产量已连续四月同比下降，预计下半年国内煤炭产量同/环比下降为大概率事件[3] - 焦煤库存显著偏低，库存重构需求仍未结束，现实需求有较强韧性[3] - 国内主产区受安监影响，进口受印尼生产扰动，国内整体有效供应或持续受限，决定煤价易涨难跌的上行趋势[8] - 寒潮来袭导致多地断崖式降温，预计电厂日耗将快速上行，带动煤价再次上行[8] 投资建议与重点公司 - 遵循“绩优则股优”原则，重点推荐中煤能源（H+A）、力量发展、兖矿能源（H+A）、中国神华（H+A）、陕西煤业[9] - 重点推荐深耕智慧矿山领域的科达自控以及困境反转的中国秦发[9] - 建议重点关注Peabody (BTU)、晋控煤业、潞安环能、新集能源、山煤国际、电投能源、淮北矿业、昊华能源、平煤股份、华阳股份、甘肃能化、江钨装备等公司[9] - 报告提供了部分重点公司的盈利预测与估值数据，例如中国神华2025年预测EPS为2.56元，对应PE为16.61倍[10]

行业评级与景气度排序 - 维持钢铁/有色金属行业“增持”评级，细分行业景气度排序为铜铝>黄金>钢 [1] 钢铁行业 - 钢铁上市公司重视投资者回报，预计2026年后主要普钢企业完成超低排放改造，资本开支将逐步回落，分红比例有望进一步提升 [1] - 中长期能耗及碳排仍是供给制约主线，粗钢产量面临压力 [3] - 房地产市场期待止跌回稳，成交土地规划建筑面积处于同期低位，世界钢铁协会预计2026年中国钢铁需求同比下滑1% [4] - 推荐宝钢股份、久立特材，关注鄂尔多斯、中信特钢、华菱钢铁 [6] 铜行业 - 全球供给紧张，精炼铜2025-2026年短缺加剧，铜价有望创新高 [1] - 自由港、泰克资源等下调2026年产量指引，矿端扰动加剧，预计2026年全球精炼铜产量同比下降0.1% [3] - 新能源需求是未来主要增量，预计2026年全球铜需求增长1.5% [4] - 推荐紫金矿业、洛阳钼业，关注铜陵有色、西部矿业、金诚信 [6] 铝行业 - 2026年电解铝中枢价格有望继续上移，吨铝利润走阔以及红利属性加持下看好投资机会 [1] - 产能天花板限制下，2026年中国电解铝产量增长1.6% [3] - 制造业需求（新能源车、电力、消费等）增长抵消地产下行，预计2026年中国铝需求增长1.8% [4] - 推荐中国宏桥，关注云铝股份、神火股份、中孚实业 [6] 黄金行业 - 美国降息周期推动投资需求回升叠加全球央行增持趋势延续，金价有望持续上行 [1] - 美国进入降息周期叠加全球不确定性提升，黄金ETF投资需求回归增长，去美元化背景下央行增持趋势延续 [5] - 推荐紫金矿业，关注赤峰黄金、紫金黄金国际 [6] 核心观点与行情展望 - 钢铜铝供给增长依然受限，需求决定价格高度，行情弹性依赖于经济复苏力度 [2] - 黄金则受益于美国降息周期和央行增持 [2]

报告行业投资评级 - 单边评级：铝谨慎偏多，氧化铝谨慎偏空，铝合金谨慎偏多 [11] - 套利评级：沪铝正套、多AD11空AL11 [11] 报告的核心观点 - 长期来看，在供给受限背景下，铝行业利润高企并非限制铝价上涨的因素，短期铝价上涨需宏观向好与微观消费走强共振；当前处于消费淡季，社会库存小幅增加，7月预计小幅累库，累库后库存绝对值仍处历史低位，需警惕交割风险，短期等待回调带来的长期多头机会，长期关注消费强于预期带动的价格上涨 [7] - 氧化铝现货市场价格开始松动，进口窗口打开，国内市场北弱南强，盘面基本处于平水状态，需关注现货市场成交价格下跌速度 [9] - 铝合金消费从淡季向旺季转化，现货市场价格价差及铝合金企业冶炼利润呈现季节性修复走势，可关注11合约价差套利 [10] 重要数据 铝现货 - 华东A00铝价20780元/吨，较上一交易日变化70元/吨，华东铝现货升贴水20元/吨，较上一交易日变化 -10元/吨；中原A00铝价20630元/吨，现货升贴水较上一交易日变化 -30元/吨至 -130元/吨；佛山A00铝价20720元/吨，较上一交易日变化70元/吨，铝现货升贴水较上一交易日变化 -5元/吨至 -35元/吨 [2] 铝期货 - 2025 - 08 - 25日沪铝主力合约开于20625元/吨，收于20770元/吨，较上一交易日变化100元/吨，最高价达20800元/吨，最低价20620元/吨，全天成交146160手，持仓248343手 [3] 库存 - 截止2025 - 08 - 25，国内电解铝锭社会库存61.6万吨，较上一期变化2.0吨，仓单库存56670吨，较上一交易日变化 -474吨，LME铝库存478725吨，较上一交易日变化 -800吨 [3] 氧化铝现货 - 2025 - 08 - 25山西价格3215元/吨，山东价格3190元/吨，河南价格3215元/吨，广西价格3325元/吨，贵州价格3340元/吨，澳洲氧化铝FOB价格372美元/吨 [3] 氧化铝期货 - 2025 - 08 - 25氧化铝主力合约开于3141元/吨，收于3184元/吨，较上一交易日收盘价变化42元/吨，变化幅度1.34%，最高价3216元/吨，最低价3141元/吨，全天成交455135手，持仓193845手 [3] 铝合金价格 - 2025 - 08 - 25保太民用生铝采购价格15700元/吨，机械生铝采购价格15800元/吨，价格环比昨日变化0元/吨；ADC12保太报价20100元/吨，价格环比昨日变化0元/吨 [4] 铝合金库存 - 社会库存5.21万吨，厂内库存6.03万吨 [5] 铝合金成本利润 - 理论总成本20097元/吨，理论利润4元/吨 [6] 市场分析 电解铝 - 冶炼利润在消费淡季扩大至4000元/吨，长期来看供给受限下行业利润高企不限制铝价上涨，短期铝价上涨需宏观与消费共振；当前消费淡季社会库存小幅增加，7月预计小幅累库，累库后库存仍处低位，需警惕交割风险，短期等待回调后的多头机会，长期关注消费带动的价格上涨 [7] 氧化铝 - 现货市场有成交，新疆常规招标到厂价环比上周下滑30元/吨；成本端矿端成交重心75美元/吨，海运费周度环比上涨1.5美元/吨，铝土矿价格平稳震荡；行业冶炼利润仍在，供给过剩，海内外现货价格松动，进口窗口打开，国内北弱南强，盘面平水，关注现货成交价格下跌速度 [8][9] 铝合金 - AD2511 - AL2511合约价差 -410元/吨，消费从淡季向旺季转化，现货价差及企业冶炼利润季节性修复，可关注11合约价差套利 [10]