文章核心观点 - 本轮由储能驱动的锂电周期与2020年光伏周期在本质驱动力和剧情演绎上高度相似，可参考光伏周期进行复盘与展望 [3][4] - 核心结论一：市场常担忧涨价抑制需求，但历史经验（光伏）显示实际从未发生，最终演绎为量价齐升，利润从下游电站向中上游制造业和矿业转移，实现全产业链通胀 [3][4][7] - 核心结论二：产能刚性环节（如光伏硅料、锂电碳酸锂）的价格是需求的风向标，其价格最终回落是由于产能集中投放，而非需求萎缩 [3][17][28] - 核心结论三：股价层面，板块在底部估值抬升后可能因需求疑虑而阶段性纠结，但最终将随产业链量价齐升而同步上行，其中价格弹性大的瓶颈环节表现最优 [3][31] 光伏周期复盘 - **需求驱动与利润来源**：2019-2021年，融资环境宽松与设备成本下行推动终端电站内部收益率（IRR）大幅跃升，使其获得丰厚超额收益，并驱动需求非线性加速增长 [9][11] 产业链利润源于下游终端电站超额收益向中上游的让渡，终端让利驱动全行业盈利扩张 [7][12] - **瓶颈环节与利润分配**：扩产周期错配及产能刚性使硅料和光伏玻璃成为核心瓶颈 [7][17] 在终端让利推动的景气共振中，利润向瓶颈环节倾斜，硅料凭借涨价获利最丰，盈利占比大幅提升 [15][21] - **价格机制与边界**：上行周期中，产业链价格上涨的天花板由对价格最敏感的边际需求（如国内集中式电站）所能接受的最高价格决定，即终端收益率底线 [25] 最终打破价格体系的不是需求萎缩，而是2022年下半年硅料新增产能的集中释放导致供需转向过剩 [28] - **股价演绎规律**：全行业各环节股价伴随硅料价格上涨同步走高，实现板块共振 [31] 股价普遍于2022年中提前见顶，领先于2022年11月的硅料价格暴跌，原因是市场提前发现了扩产超预期的信号并定价了供需反转预期 [31][33] 储能锂电新周期分析 - **周期启动与相似性**：当前储能驱动的锂电周期与20年光伏周期高度相似，都经历了政策底与市场化经济性的共振，以及供需端的错配 [36][37] - **需求端：经济性拐点已至**：过去三年锂电池价格下跌70%-80%，储能系统成本降至历史低位，已越过经济性拐点 [4][37] 新能源入市拉大峰谷价差，叠加容量电价政策托底收益，双重保障强化了项目经济性与收益确定性 [39][41] 2025年国内储能招标高达412GWh，同比增长75%，验证终端高景气 [50] - **供给端：资本开支意愿冰点**：锂电产业链经历几年下行周期，行业增量产能放缓，2025年第三季度已是资本投入低谷 [42][43] 行业有息负债覆盖率处于历史底部区间（如负极材料2025Q3为31%），企业扩产意愿与能力薄弱，供给收缩将拉长高景气窗口期 [44][45][126] - **需求增长预测**：预计2025、2026年全球锂电池需求将分别达到2154GWh与2855GWh，同比增速分别为37.7%与32.5% [53][134] 新周期利润流动与关键环节 - **全产业链利润再分配**：终端储能项目资本金IRR普遍在8%以上，利润空间充足（高达120分/Wh），为价格传导提供基础 [55][57][139] 利润将从终端开发商向中上游制造链逐步转移，实现顺利涨价和价格传递，最终实现全产业链景气共振 [57][78] - **碳酸锂：核心瓶颈环节**：碳酸锂兼具高资本壁垒与长扩产周期（全流程5年以上），单位投资高达5-10亿元/万吨，在周期反转时供给响应滞后，注定成为最紧缺的瓶颈环节 [60][61][142] 预期15万元/吨是本轮周期底部，价格上限取决于供需平衡 [6][86] - **碳酸锂价格均衡测算**：估算碳酸锂价格每上涨5万元/吨，国内储能电站全投资IRR大约下降0.5个百分点 [6] 以5%为最低可接受回报率，当碳酸锂价格分别为15、20、25、30、35万元/吨时，2026年碳酸锂需求增量分别对应52、47、37、28、27万吨 [6][66] 考虑2026年供给增量预期为30-50万吨，预计碳酸锂价格可能在15-30万元/吨之间达到均衡 [6][69][150] - **六氟磷酸锂（6F）：高弹性瓶颈环节**：6F具有长扩产周期（1-1.5年）和零库存属性，供需缺口极易转化为价格暴涨 [70] 每吨价格上涨10万元大约影响电芯成本1分/Wh，终端容忍度高 [70] 自2025年第四季度起供需已迈入紧平衡，2026年全年紧缺明确，将迎来量价齐升高景气周期 [73][75][154] - **其他材料环节**：铁锂正极、铜箔、负极及隔膜等环节在消化新增产能后，供需依然紧绷，具备涨价基础，有望受益于全产业链温和通胀和价格顺导，实现利润修复 [77][78][159]

公司战略与运营调整 - 公司主动暂停原计划同规模组件产能的上马，以应对行业阶段性供需失衡和响应“反内卷”控制新增产能的号召 [2][5] - 公司秉持量利平衡策略，动态调整不同环节开工率，并对现有产能进行技术改造升级，计划今年完成40%以上产能的高效升级改造 [2][3][7] - 公司通过金属化革新、正面钝化优化等技术对TOPCon持续升级，并将推动山西大基地等一体化项目，利用数字化和AI提升管理效率、降低成本 [7] 技术创新与产品优势 - 上饶智慧大工厂是全球首个高效N型TOPCon光伏电池一体化生产基地，总投资150亿元，产线绵延近一公里 [1][2] - 工厂引入HCP、MAX、20BB等新技术环节，将主流版型光伏组件功率提升至640W以上，超越市场平均水平20W–30W [2] - 公司凭借高效产品可实现0.5-1美分/W的溢价，其N型TOPCon钙钛矿叠层电池实验室转换效率达34.22%，共30次打破世界纪录 [3][6] 财务表现与市场预期 - 2024年上半年公司营收318.31亿元，同比下降32.63%，归母净利润为-29.09亿元，同比由盈转亏 [4] - 2025年第二季度公司扣非净利润环比减亏5.57亿元，毛利率环比提升2.27个百分点，预计第三季度毛利率有望稳中有升 [5] - 公司预测未来高效光伏组件产品将供不应求，对业绩形成支撑，行业预计在2025年下半年可能出现回暖 [3][5] 全球化布局与市场拓展 - 公司与沙特阿拉伯公共投资基金等签署协议，将在沙特建设10GW高效电池及组件项目，总投资近10亿美元，投产后有望成为行业最大海外制造基地 [6] - 公司境外收入占比长期维持在60%以上，2025年上半年海外出货量占比超六成，在欧洲、中东、亚太等市场占有率保持领先 [6] - 公司充分利用光伏业务的全球销售网络，为储能业务提供一站式解决方案，储能签单情况较好，海外市场对经营利润边际改善有所贡献 [7]

公司行业地位 - 通威集团是全球光伏行业首家世界500强企业 也是全球水产和光伏两大行业唯一上榜企业[1] - 2025年公司以914.94亿营收第三次入榜世界500强[3] - 在行业寒冬中保持领先地位 2024年以来国内超150家光伏企业破产清算[4] 产能布局 - 公司为光伏行业少数"从硅料到组件"全产业链布局企业[5] - 截至2025年上半年末 高纯晶硅年产能超90万吨 太阳能电池年产能超150GW 组件年产能超90GW[5] - 与天合光能 隆基绿能 晶科能源均有合资公司 2024年与隆基绿能签订近400亿订单[5] 战略调整 - 2025年2月战略放弃电池片进一步扩张计划[7] - 终止原50亿收购润阳股份51%股权计划 避免专利纠纷和东南亚工厂停产风险[7] - 2024年全年和2025年上半年合计亏损约119.94亿 亏损幅度大于TCL中环 天合光能 晶科能源等同行[7] 硅料业务影响 - 硅料为产业链中最赚钱环节 2022年子公司四川永祥净利润343亿 占通威股份总净利润133%[9] - 2024年以来多晶硅价格下降幅度达35%-40%[9] - 2025年上半年四川永祥亏损29.53亿 占公司总亏损60%[9][10] 财务运作 - 2025年7月为四川永祥融资49.16亿缓解现金流压力[10] - 通过左手止损50亿收购 右手融资50亿 账上资金多留存近100亿[11] - 2025年上半年货币资金和交易性金融资产合计超332亿 较2024年底增加39亿[13] 成本控制 - 2025年上半年管理费用14.5亿 同比下降37.33%[15] - 多晶硅生产成本维持在26-29元/kg区间 高于协鑫科技颗粒硅的25.31元/kg[17] - 旗下永祥新能源新增1万吨/年粒状硅中试线 最终形成10.1万吨多晶硅产能[19] 行业竞争格局 - 通威股份以现金稳定性应对周期 协鑫科技以技术降本应对周期[15][19] - 多晶硅成交均价虽提升 但下游采购积极性仍不高 短期价格反弹可能性较小[15] - 成本控制能力成为穿越行业周期的制胜关键[15]

福莱特公司分析 - 公司在产能、成本、利润方面优势明显，α属性凸显 [1] - 预期一线企业单平净利将回归1-1.5元，二线企业有望从亏损现金成本转为盈亏平衡 [1] - A股目标价定为18.51元 [1] 光伏玻璃行业分析 - 行业处于周期底部，2025年有望开启新一轮周期 [1] - 当前行业经历需求下行和利润压迫，正在开启第二轮产能出清 [1] - 光伏玻璃板块2024年ROE维持在4.58%，跑赢光伏其他板块 [1] - 玻璃板块抗风险能力较强，具备长期投资价值 [1]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入825.82亿元，同比下滑36.23%，归母净利润-86.18亿元，同比下滑180.15% [2] - 2025Q1营业收入136.52亿元，同比下滑22.75%，归母净利润-14.36亿元，环比减亏 [2] - 2024年计提资产减值准备87.01亿元，阶段性影响业绩 [3] 业务运营 - 2024年硅片出货量108.46GW（对外销售46.55GW），电池组件出货量82.32GW [3] - 2025Q1硅片出货23.46GW（对外销售11.26GW），电池组件出货16.93GW（BC组件销量4.32GW） [3] - 组件及电池/硅片及硅棒业务2024年收入663.34/82.07亿元，同比减少33.13%/66.53%，毛利率下滑12.11/30.19个pct至6.27%/-14.31% [3] - 2025Q1毛利率环比下滑10.30个pct至-4.18% [3] 财务稳健性 - 2024年管理费用同比下降30.21%至34.30亿元 [4] - 2024年底硅片、电池、组件库存量均同比下降30%以上 [4] - 资产负债率持续低于60%，2024年底有息负债率19.49% [4] - 连续八个季度货币资金保持在500亿元以上 [4] 技术进展与产能规划 - HPBC2.0组件规模化量产效率达24.8%，双面率（80±5）% [5] - 2024年BC产品出货量超17GW，HPBC2.0组件已在中国、欧洲规模化签单出货 [5] - 预计2025年底HPBC2.0电池、组件产能达50GW，组件总出货量80~90GW，其中BC组件占比超25%（超20GW） [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 产品价格下跌致盈利能力下滑，计提减值影响公司业绩，虽阶段性盈利承压，但作为单晶硅片和一体化龙头出货量及盈利能力仍保持行业领先，新产品放量有望贡献业绩支撑，且新兴业务将打开未来增长空间 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024 年实现营业收入 825.82 亿元，同比-36.23%，归母净利润-86.18 亿元，同比-180.15%；2025Q1 实现营业收入 136.52 亿元，同比-22.75%，归母净利润-14.36 亿元，环比减亏 [1] - 预计 2025 - 2027 年实现归母净利润-21.59/19.26/35.98 亿元 [3] 业务情况 - 2024 年硅片出货量 108.46GW（对外销售 46.55GW），电池组件出货量 82.32GW（在中国、欧洲集中式市场占有率居首）；组件及电池/硅片及硅棒业务营业收入 663.34/82.07 亿元，同比减少 33.13%/66.53%，毛利率同比减少 12.11/30.19 个 pct 至 6.27%/-14.31% [1] - 2025Q1 硅片出货 23.46GW（对外销售 11.26GW），电池组件出货量 16.93GW（BC 组件销量 4.32GW），毛利率环比减少 10.30 个 pct 至-4.18% [2] 运营策略 - 坚持稳健运营策略，严控费用支出，2024 年管理费用同比下降 30.21%至 34.30 亿元，2024 年底硅片、电池、组件库存量均同比下降 30%以上，资产负债率持续保持在 60%以下，2024 年底有息负债率 19.49%，连续八个季度货币资金保持在 500 亿以上 [2] 技术与产能 - HPBC2.0 电池技术采用高品质泰睿硅片，组件采用先进复合钝化、0BB 等创新技术和高可靠性背接触互联技术和高效封装工艺，规模化量产效率达 24.8%，双面率达（80±5）%，是全球规模化量产效率最高的组件 [3] - 2024 年 BC 产品出货量超 17GW，HPBC2.0 组件已在中国、欧洲等全球市场规模化签单出货；预计 2025 年底 HPBC2.0 电池、组件产能将达到 50GW，实现组件出货量 80 - 90GW，其中 BC 组件出货占比将超过四分之一（即出货量超过 20GW） [3]

大宗商品市场表现 - 自4月2日对等关税以来大宗商品跳空暴跌8 88%（最高点到最低点），后随着90天暂停关税市场修复部分下跌，目前自最低点上涨3 92%但跳空缺口修复无望 [2] - 工业品表现弱于农产品，工业品受关税对需求的影响大于供给，农产品受关税对供给的影响大于需求 [2] - 此轮下跌压缩利润，化工品相对于油品反弹更弱 [2] - 全球123个商品品种中低于250日均线的比例持平于23年银行危机水平，与250日均线差值分位数低于50%的比例略低于23年银行危机水平 [28] 宏观经济展望 - IMF将2025年全球经济增长预期下调至2 8%，较1月预测低0 5个百分点，预计2026年增长3%，较1月预测低0 3个百分点 [5] - IMF预测中国今年经济增长4%，较1月预测低0 6个百分点，而中国一季度GDP同比增长5 4% [5] - JP Morgan测算当前关税对中国、美国、全球GDP冲击幅度分别为2 5%、1 2%、1 0% [6] 衰退风险分析 - 截至4月25日，美股业绩发布会对关税负面点评次数达2005年以来最高，对需求负面提及次数达2022年中以来新高，对衰退提及次数接近2020、2022年水平 [7] - 美银信贷调查显示贸易战是投资者最担忧问题，其次是经济衰退，二者超越通胀担忧但对经济衰退担忧仍低于2023年水平 [7] - 彭博调查显示未来12个月出现经济衰退可能性为45%，高于3月份的30% [7] - 标普500成分股公司提及"更好"与"更差"比率为1 7x，为2008年以来最低水平 [7] 国内政策与行业周期 - 4月政治局会议定调"按兵不动，托而不举"，存量政策"用好用足"，增量政策"备足预案" [8] - 房地产政策转向"发展新模式"、"巩固稳定态势"，暗示高层认为房地产风险解除，大政策难再现 [8] - 房地产处于底部周期，AI数据中心代表的半导体周期波峰已过，光伏、新能源、半导体均处下行周期 [8] 大宗商品分板块展望 - 贵金属：货币属性主导，地缘政治、关税纷争、美国政治左倾化侵蚀美国信用，上涨逻辑不变但需注意节奏 [10] - 有色金属：矿端收缩逻辑受需求不稳定挑战，铜因内生收缩优于锡 [10] - 黑色产业链：钢铁减产贯穿全年但雷声大雨点小，压制原料价格，成材利润空间大概率0-100元 [10] - 非金建材：外贸环境和房地产市场定位下产能收缩压力持续，价格测试大厂成本线 [10] - 原油能化：OPEC增产叠加需求收缩，价格下行测试成本线可能引发减产反抗 [10] - 油脂油料：南美丰产定局，北美种植季来临，美国生物燃料政策RVO存不确定性，天气炒作有空间 [11] 市场情绪指标 - 美股公司负面关税评论达历史高位，负面需求提及达2022年中以来新高 [14][15][16][17] - 衰退提及次数接近2020、2022年水平 [18][19] - 70%美国信贷投资者担忧衰退，低于2023年83%峰值 [20][21] - 84%投资者担忧贸易战，达2019年峰值水平 [22][23]