报告公司投资评级 - 维持爱旭“买入”评级 [9][11][119] 报告的核心观点 - 光伏行业处于周期底部，新技术或将成为重要破局路径 [4] - 爱旭股份 ABC 产品 2022 年正式推出，2024 年进入收获期，2025Q1 业绩超预期，后续 ABC 盈利优势有望体现，资金压力有望降低 [4] 根据相关目录分别进行总结 行业：光伏周期底部，新技术成为重要破局路径 光伏受产能过剩拖累，政策鼓励技术升级 - 截止 2024 年底，光伏主产业链各环节有效产能均超 1000GW，产能利用率在 50%-65%之间，硅料环节过剩最严重，产业链价格持续下跌，组件均价低于 0.7 元/W，企业盈利承压 [23] - 陕西省发布光伏领跑计划，2025 年计划实施 200 万千瓦左右规模，申报组件转化效率要求达 24.2%以上，有助于淘汰落后产能 [30] - 工信部 2024 年 11 月发布《光伏制造行业规范条件（2024 年本）》，提高了现有、新建和改扩建光伏企业及项目产品标准 [32] BC 技术崭露头角，有望获得超额盈利 - 从效率极限和量产效率看，BC 电池位居 N 型电池之首，行业内认为 BC 电池是晶硅电池的终极发展方向 [35] - BC 电池美观性获行业普遍认可，正面无栅线，适合分布式场景，其技术平台具备可拓展性，能与主流电池技术形成复合增效方案 [37][43] - BC 组件可避免阴影遮挡隐患，功率损失相比 TOPCon 产品减少超 70%，在弱光环境下发电优势明显 [43][48] - 国内集中式市场已有发电集团单独设置 BC 组件标段，隆基和爱旭均中标，相比 TOPCon 溢价保持在 5 分/W 左右，分布式场景海外溢价更高 [50] - BC 制造成本与 TOPCon 差异控制在 5 分/W 以内，未来有望打平，降本路径有三条，若溢价维持、成本优化，有望获超额盈利 [53] BC 生态圈逐步完善，有望成为主流路线之一 - 主链企业加速 BC 产能布局，隆基预计 2025 年底 HPBC 2.0 电池、组件产能达 50GW，爱旭珠海 10GW 项目已满产，还有多家企业以合作方式布局 [55] - 设备端产品迭代助力 BC 走向量产，激光图形化替代光刻工艺，多家设备公司推出 BC 设备产品 [58][61] - 辅材端企业配合研发相关材料，福斯特、宇邦新材等企业开发出 BC 相关产品 [61] - 复盘光伏技术变革，效率和成本是核心驱动因素，BC 电池转换效率更高、溢价良好、成本有下降空间，产业链上下游发力，有望成主流 N 型技术路线之一 [63] 爱旭股份：ABC 走向成熟，资金压力有望缓解 技术创新为核心驱动力，ABC 进入收获期 - BC 电池生产流程复杂，产能投放需解决爬坡、良率、效率、成本等问题，所需时间长 [74] - 爱旭 2019 年至今研发占收入比例均在 3.5%以上，2024 年达 6.2%，近三年累计研发投入超 32 亿元 [78] - 爱旭已实现 ABC 全环节技术突破，申请专利 2649 项，授权 1310 项，ABC 产品在抗隐裂、热斑等功能上优势明显 [83] - 爱旭 N 型 ABC 组件量产交付效率达 24.6%，行业领先，“满屏”组件交付效率可达 25%以上，拉高平均效率 [85] - 三代“满屏”组件已出货，量产交付效率最高可达 25.2%，美观度及发电性能全面提升 [88] - 爱旭布局珠海、义乌、济南三大产能基地，已投产 ABC 电池组件产能规模达 18GW 左右 [90] - 目前电池片良率 97%-98%，组件良率 99%以上，成本降低明显，2023 - 2024 年 ABC 组件收入和销售量增长显著 [93] 市场培育成果显现，在手订单充裕保障销量 - 爱旭在超 50 个国家和地区实现订单销售落地，海外重点布局欧洲，国内也取得突破，在其他高价值市场频频获奖 [97] - ABC 产品凭借高功率与高双面率优势走向地面电站，在集中式场景下可减少占地面积、节约 BOS 成本、提升投资效益 [102] - 爱旭以 N 型 ABC 技术推行价值定价商业模式创新，根据不同场景设计产品，保留核心代理商，形成价格保护机制 [103] - 2024 年至 2025 年第一季度，爱旭 N 型 ABC 组件累计新增销售订单近 15GW，2025Q1 新增超 5GW [106] - 2025Q1 组件销售量达 4.54GW，产能基本满产，较 2024 年同期增长超 500%，较 2024Q4 环比增长超 40%，存货占营收规模大幅优化 [108] 经营低点已过，负债率水平有望降低 - 2024 年爱旭归母净利润为 -53.19 亿元，负债率为 86%，剔除递延收益后为 77% [110] - 2025Q1 爱旭经营活动现金流为 7.16 亿元，毛利率扭亏为 0.5%，环比提升 13.5pct [112] - 2024 年爱旭开展子公司外部权益性融资，2025 年将继续开展非债务性融资，降低刚性债务水平 [115] - 爱旭与创维等合作建设产能，采用轻资产模式，节省资本开支，加快产能布局，建立 BC 生态圈 [116]

公司股权变动 - 控股股东唯之能源持有的2亿股无限售流通股将被司法拍卖，占其持股比例的100%，占公司总股本的16.90% [2][4][6] - 若拍卖成功，唯之能源将不再持有公司股份，公司控股股东及实际控制人将发生变化 [2][4] - 拍卖起拍价为司法拍卖当日前二十个交易日的收盘价均价乘以拍卖股票数再乘以80% [5] - 唯之能源持股比例已由21.52%降至16.90% [7] 股权拍卖背景 - 唯之能源因对外担保债务违约涉及7起诉讼，担保债务违约本金合计约58.03亿元 [8] - 福田法院拟拍卖唯之能源持有的2亿股用于清偿合同纠纷债务 [8] - 公司股权近18个月内已五次流拍，起拍价从首次的2.68亿元腰斩至1.14亿元 [4] 公司经营状况 - 2024年营收34.78亿元，同比下滑57.07%；归母净利润-20.90亿元，同比下滑3192.48% [12][13] - 一季度营收6.08亿元，同比下滑39.5%；归母净利润-5314.27万元，负债率92.81% [14][15] - 常州基地5GW PERC电池产能和滁州基地7.5GW TOPCon电池产能已停产 [13] - 公司计提大额资产减值准备，资产负债率上升，短期内盈利能力面临挑战 [13] 管理层变动 - 陈江明（1991年生）当选为第八届董事会董事长，曾任亿晶光电职工代表监事、证券事务代表 [10][11] - 高层频繁变动使公司生产与经营状况雪上加霜 [15] 行业挑战与转型 - 公司面临光伏周期底部的挑战 [12] - 短期需应对产能重启、债务重组及控制权稳定等问题 [16] - 长期需加速向N型技术转型，摆脱对落后产能的依赖 [17]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入825.82亿元，同比下滑36.23%，归母净利润-86.18亿元，同比下滑180.15% [2] - 2025Q1营业收入136.52亿元，同比下滑22.75%，归母净利润-14.36亿元，环比减亏 [2] - 2024年计提资产减值准备87.01亿元，阶段性影响业绩 [3] 业务运营 - 2024年硅片出货量108.46GW（对外销售46.55GW），电池组件出货量82.32GW [3] - 2025Q1硅片出货23.46GW（对外销售11.26GW），电池组件出货16.93GW（BC组件销量4.32GW） [3] - 组件及电池/硅片及硅棒业务2024年收入663.34/82.07亿元，同比减少33.13%/66.53%，毛利率下滑12.11/30.19个pct至6.27%/-14.31% [3] - 2025Q1毛利率环比下滑10.30个pct至-4.18% [3] 财务稳健性 - 2024年管理费用同比下降30.21%至34.30亿元 [4] - 2024年底硅片、电池、组件库存量均同比下降30%以上 [4] - 资产负债率持续低于60%，2024年底有息负债率19.49% [4] - 连续八个季度货币资金保持在500亿元以上 [4] 技术进展与产能规划 - HPBC2.0组件规模化量产效率达24.8%，双面率（80±5）% [5] - 2024年BC产品出货量超17GW，HPBC2.0组件已在中国、欧洲规模化签单出货 [5] - 预计2025年底HPBC2.0电池、组件产能达50GW，组件总出货量80~90GW，其中BC组件占比超25%（超20GW） [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 产品价格下跌致盈利能力下滑，计提减值影响公司业绩，虽阶段性盈利承压，但作为单晶硅片和一体化龙头出货量及盈利能力仍保持行业领先，新产品放量有望贡献业绩支撑，且新兴业务将打开未来增长空间 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024 年实现营业收入 825.82 亿元，同比-36.23%，归母净利润-86.18 亿元，同比-180.15%；2025Q1 实现营业收入 136.52 亿元，同比-22.75%，归母净利润-14.36 亿元，环比减亏 [1] - 预计 2025 - 2027 年实现归母净利润-21.59/19.26/35.98 亿元 [3] 业务情况 - 2024 年硅片出货量 108.46GW（对外销售 46.55GW），电池组件出货量 82.32GW（在中国、欧洲集中式市场占有率居首）；组件及电池/硅片及硅棒业务营业收入 663.34/82.07 亿元，同比减少 33.13%/66.53%，毛利率同比减少 12.11/30.19 个 pct 至 6.27%/-14.31% [1] - 2025Q1 硅片出货 23.46GW（对外销售 11.26GW），电池组件出货量 16.93GW（BC 组件销量 4.32GW），毛利率环比减少 10.30 个 pct 至-4.18% [2] 运营策略 - 坚持稳健运营策略，严控费用支出，2024 年管理费用同比下降 30.21%至 34.30 亿元，2024 年底硅片、电池、组件库存量均同比下降 30%以上，资产负债率持续保持在 60%以下，2024 年底有息负债率 19.49%，连续八个季度货币资金保持在 500 亿以上 [2] 技术与产能 - HPBC2.0 电池技术采用高品质泰睿硅片，组件采用先进复合钝化、0BB 等创新技术和高可靠性背接触互联技术和高效封装工艺，规模化量产效率达 24.8%，双面率达（80±5）%，是全球规模化量产效率最高的组件 [3] - 2024 年 BC 产品出货量超 17GW，HPBC2.0 组件已在中国、欧洲等全球市场规模化签单出货；预计 2025 年底 HPBC2.0 电池、组件产能将达到 50GW，实现组件出货量 80 - 90GW，其中 BC 组件出货占比将超过四分之一（即出货量超过 20GW） [3]

大宗商品市场表现 - 自4月2日对等关税以来大宗商品跳空暴跌8 88%（最高点到最低点），后随着90天暂停关税市场修复部分下跌，目前自最低点上涨3 92%但跳空缺口修复无望 [2] - 工业品表现弱于农产品，工业品受关税对需求的影响大于供给，农产品受关税对供给的影响大于需求 [2] - 此轮下跌压缩利润，化工品相对于油品反弹更弱 [2] - 全球123个商品品种中低于250日均线的比例持平于23年银行危机水平，与250日均线差值分位数低于50%的比例略低于23年银行危机水平 [28] 宏观经济展望 - IMF将2025年全球经济增长预期下调至2 8%，较1月预测低0 5个百分点，预计2026年增长3%，较1月预测低0 3个百分点 [5] - IMF预测中国今年经济增长4%，较1月预测低0 6个百分点，而中国一季度GDP同比增长5 4% [5] - JP Morgan测算当前关税对中国、美国、全球GDP冲击幅度分别为2 5%、1 2%、1 0% [6] 衰退风险分析 - 截至4月25日，美股业绩发布会对关税负面点评次数达2005年以来最高，对需求负面提及次数达2022年中以来新高，对衰退提及次数接近2020、2022年水平 [7] - 美银信贷调查显示贸易战是投资者最担忧问题，其次是经济衰退，二者超越通胀担忧但对经济衰退担忧仍低于2023年水平 [7] - 彭博调查显示未来12个月出现经济衰退可能性为45%，高于3月份的30% [7] - 标普500成分股公司提及"更好"与"更差"比率为1 7x，为2008年以来最低水平 [7] 国内政策与行业周期 - 4月政治局会议定调"按兵不动，托而不举"，存量政策"用好用足"，增量政策"备足预案" [8] - 房地产政策转向"发展新模式"、"巩固稳定态势"，暗示高层认为房地产风险解除，大政策难再现 [8] - 房地产处于底部周期，AI数据中心代表的半导体周期波峰已过，光伏、新能源、半导体均处下行周期 [8] 大宗商品分板块展望 - 贵金属：货币属性主导，地缘政治、关税纷争、美国政治左倾化侵蚀美国信用，上涨逻辑不变但需注意节奏 [10] - 有色金属：矿端收缩逻辑受需求不稳定挑战，铜因内生收缩优于锡 [10] - 黑色产业链：钢铁减产贯穿全年但雷声大雨点小，压制原料价格，成材利润空间大概率0-100元 [10] - 非金建材：外贸环境和房地产市场定位下产能收缩压力持续，价格测试大厂成本线 [10] - 原油能化：OPEC增产叠加需求收缩，价格下行测试成本线可能引发减产反抗 [10] - 油脂油料：南美丰产定局，北美种植季来临，美国生物燃料政策RVO存不确定性，天气炒作有空间 [11] 市场情绪指标 - 美股公司负面关税评论达历史高位，负面需求提及达2022年中以来新高 [14][15][16][17] - 衰退提及次数接近2020、2022年水平 [18][19] - 70%美国信贷投资者担忧衰退，低于2023年83%峰值 [20][21] - 84%投资者担忧贸易战，达2019年峰值水平 [22][23]

市场表现 - 两市成交1 93万亿元 量能持平 权重股表现优于中小盘股 上证 沪深300 上证50 中证500 中证1000等宽基指数均小幅上涨 [1] - 连续4个交易日出现上影线 显示市场情绪谨慎 日内冲高回落现象明显 [1] - 短剧概念板块（传媒 影视 游戏）跌幅居前 该板块波动剧烈 但行业基本面存疑 影视行业历史上未出现长期牛股 [1] 光伏行业 - 美国商务部启动审查 考虑部分撤销对中国晶体硅光伏电池的反倾销税和反补贴税 市场解读为政策松动信号 [2] - 行业出现周期拐点迹象 包括行业协会反内卷措施 过剩产能退出 部分投资项目中止 [2] - 摩根士丹利研报指出 光伏与锂电行业有望率先走出产能过剩周期 [3] ETF资金流向 - A500ETF（159338）规模从20亿元快速增至100亿元 显示主流资金对ETF配置需求旺盛 [5] 宏观经济与政策 - 金砖支付系统上线 由五国联合推出 旨在降低对SWIFT系统依赖 推动人民币国际化 目前覆盖20个国家的159个参与者 [6] - 上海前三季度GDP同比增长4 7% 其中服务业增长5 8% 制造业仅增1 2% [6] 消费电子行业 - 歌尔股份Q3净利润11 2亿元 同比大增138% [7] - iPhone 16系列中国首发销量同比上升20% Pro系列销量增长44% 显示苹果基本盘稳固 [7]