行业技术迭代与整合背景 - 光伏电池技术正经历从P型向N型迭代 以获取更高理论效率极限、更低衰减率和更低的度电成本 [3] - 当前主流N型电池技术包括TOPCon、HJT和BC等 其中BC技术将电极全部置于背面 正面无栅线遮挡 可提高转化效率 并能与TOPCon、HJT等技术叠加 [3] - 光伏行业此前因供需失衡导致“内卷”现象 公司曾于2024年11月29日终止一项计划募资不超过138亿元的可转债发行及扩产计划 [4] 交易核心内容与结构 - TCL中环公告拟投资一道新能源科技股份有限公司 并与其签署《合作框架意向书》 [2] - 交易签署方为一道新能源创始人刘勇（持股12.6%）及主要股东衢州智道企业管理合伙企业（持股17.46%） [2] - 投资方式拟通过受让股份、接受表决权委托、增资等方式进行 并设置了90天的排他期 [2] - 交易完成后 一道新能源董事会将改组 TCL中环将根据最终持股比例享有董事提名权 [2] - 本次交易预计不构成关联交易 也不构成重大资产重组 [2] - 一道新能源成立于2018年8月8日 注册资本为5.29亿元 从事高效太阳能电池、光伏组件及系统应用的研发、制造和销售 [2] - 一道新能源此前曾冲刺创业板IPO 于2023年12月29日获受理 2024年8月16日终止 [2] 交易双方的核心优势与协同效应 - 一道新能源在N型电池领域表现突出 具有BC电池组件制程及产能优势 2025年其N型高效电池产能与高效组件产能均已达40GW [3] - TCL中环在高效光伏硅片领域出货综合市占率保持行业第一 其硅片业务与一道新能源的电池业务形成上下游联动 [3] - TCL中环子公司Maxeon（前身SunPower）拥有长达40余年的BC电池技术积累 在30多个国家和地区拥有1900余项相关专利 但技术尚未真正得到应用和推广 [3] - 交易后公司将协同控股子公司的BC电池专利技术与一道新能源在BC电池组件制程及产能方面的优势 构建完整技术壁垒并加速专利技术转化 [5] - 双方将在全球化布局、多场景应用、产品、品牌及渠道等方面寻求协同 以提升整体市场竞争力 [5] 公司近期财务表现 - TCL中环2025年上半年经营性现金流同比大幅提升 报告期内经营活动产生的现金流量净额为5.23亿元 同比增加308.4% [5]

主营业务与技术路线 - 公司是全球光伏导电浆料领域的领军企业，截至2025年9月30日止九个月，其光伏导电浆料销售收入全球市场份额达27%，排名第一 [1] - 公司业务结构高度集中，2023年、2024年及2025年前九月，光伏导电浆料收入占总营收比例分别高达99.7%、99.4%和99.4% [1] - 产品技术路线正快速转型，TOPCon电池浆料收入占比从2023年的20.5%飙升至2025年前九月的91.5%，而PERC产品占比则从77.5%骤降至6.5% [1] 营收增长与驱动因素 - 公司营收由2023年的102.3亿元增长至2024年的123.9亿元，同比增长21.1%；2025年前九个月收入106.1亿元，较去年同期增长9.9% [2] - 2025年前九个月营收增长主要由产品价格上涨驱动，光伏浆料平均售价同比上涨19.72%至7,085.6元/千克，但同期销量同比下降8.32%至1,488.1吨 [2] 盈利能力与成本结构 - 公司毛利率从2023年的9.2%持续下滑至2025年前九月的6.5%，三年累计下滑29.3%；净利率从4.3%降至2.2%，降幅达48.8% [3] - 光伏导电浆料单位毛利从2023年的466.6元/公斤微降至2025年前九月的461.9元/公斤 [3] - 2025年前三季度净利润为2.34亿元，较2024年同期下降44.4% [3] - 银粉作为核心原材料，占生产成本的94%-96%，导致公司盈利高度依赖白银价格波动 [1] 现金流与财务状况 - 公司经营活动现金流持续净流出，2023年、2024年及2025年前九月净额分别为-26.73亿元、-9.00亿元和-34.59亿元，累计净流出达70.32亿元 [4] - 为缓解流动性压力，公司高度依赖外部融资，2025年前九月融资现金流入34.77亿元 [4] - 公司借款余额两年内增长171.6%，资产负债率从2023年的34.4%升至2025年前九月的58.5% [4] - 流动比率从2023年的2.7降至2025年前九月的1.5，跌破2.0安全线 [4] 客户与供应链 - 客户集中度较高且持续上升，2025年前九月，前五大客户贡献收入占比达58.3%，其中最大客户贡献21.1% [5] - 应收账款周转天数从2023年的52天延长至2025年9月的68天，应收账款余额从28.1亿元激增至55.4亿元，增幅97.2% [5] - 供应商集中度较高，2025年前九月向前五大供应商采购金额占总采购成本的60.4%，其中第一大供应商采购占比19.0% [6] 研发投入与技术储备 - 公司研发投入呈下降趋势，从2023年的2.95亿元降至2025年前三季度的1.92亿元，研发强度（研发费用/营收）从2.9%降至1.8% [7] - 研发人员人均研发投入从98.3万元/年降至64.0万元/年，降幅34.9% [7] - 公司目前拥有19项发明专利，但主要集中于PERC技术路线，TOPCon相关专利仅3项，在HJT、XBC等下一代电池技术布局不足 [7] 公司治理与股权结构 - 公司股权结构分散，无控股股东，单一最大股东刘海东及其控制的有限合伙仅持有20.46%表决权，且一致行动协议已于2026年1月终止 [8] - 2024年公司董事薪酬总额2014万元，较2023年的3485万元下降42.2%，但同期净利润仅下降7.0%，薪酬与业绩变动幅度不匹配 [8] 行业与市场环境 - 光伏电池技术路线处于快速演进期，TOPCon技术渗透率已达90%以上，但HJT、XBC等新技术路线可能引发新一轮设备和材料替换潮 [9] - 国内光伏浆料市场CR5超过80%，公司面临帝科股份、苏州固锝等头部企业的激烈竞争 [12] - 公司拟以680亿韩元（约3.45亿元）收购韩国SKE空白掩膜版业务，跨界进入半导体材料领域 [11]

公司定位与核心业务 - 公司定位为高端精密设备制造商，横跨光伏、半导体、显示三大应用领域，致力于成为泛半导体领域细分行业标杆 [1] - 公司以HJT整线方案为核心，大力发展HJT设备出海，同时储备钙钛矿叠层技术，有望通过HJT、钙钛矿等新技术打开新一轮增长周期 [1] - 公司基于真空、激光、精密装备三大关键技术平台，研发半导体刻蚀与薄膜沉积、半导体先进封装、显示面板等多种核心设备 [1] 光伏设备与技术突破 - 公司赢得业内首条钙钛矿/硅异质结叠层电池整线订单，该方案立足G12半片大尺寸全面积技术平台，覆盖电池制造全工序 [1] - 叠层电池整线方案集成了高稳定性真空技术、前置印刷技术、喷墨打印技术以及板式时间型原子层沉积(ALD)技术等多项核心技术 [1] - 该整线订单的成功落地，印证了公司在叠层电池整线设备与技术方案上的领先实力 [1] 显示设备（Mini/Micro LED）进展 - 公司自主研发Mini/Micro LED整线设备，已有成熟产线在客户端实现稳定量产 [2] - 针对Mini LED，公司自主研发了晶圆隐切、裂片、刺晶巨转、激光键合等全套设备 [2] - 针对Micro LED，公司自主研发了晶圆键合、激光剥离、激光巨转、激光键合和修复等全套设备 [2] - 公司与雷曼光电签署MLED整线设备供应协议，基于“飞行刺晶技术”和“激光键合技术”成功实现全球首条P0.9375以下刺晶整线量产 [2] - 与雷曼光电的合作标志着该整线方案获得客户认可与市场青睐，实现了批量订单的重要突破 [2] 半导体设备布局与订单 - 在半导体设备领域，公司重点布局前道环节的刻蚀、薄膜沉积设备，以及后道环节的先进封装设备 [3] - 半导体高选择比刻蚀设备和原子层沉积设备已进入多家头部晶圆客户和存储客户，进入量产阶段 [3] - 在半导体封装设备中，公司可提供晶圆切割、研磨、抛光、键合等高精度加工环节的成套工艺设备解决方案 [3] - 公司已与长电科技、通富微电、华天科技、盛合晶微、甬矽电子等国内头部封装企业建立了紧密合作 [3] - 公司2025年前三季度半导体设备新签订单已超过2024年全年半导体设备订单量，保持了高速增长 [3] 财务预测与可比分析 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.23亿元、10.07亿元、11.10亿元，同比增速分别为-0.28%、+9.04%、+10.27% [4] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为62.34倍、57.17倍、51.84倍 [4] - 选取微导纳米、中微公司、拓荆科技作为可比公司，可比公司2025-2027年平均PE分别为86.90倍、58.52倍、42.66倍 [4] - 公司正从光伏设备向泛半导体类设备供应商转型，拥有较强的技术壁垒，并成功跻身国内头部封装企业供应商名单 [4]

核心观点 - 明冠新材核心募投项目“年产2亿平米铝塑膜建设项目”第二次延期至2027年底 项目资金到位近三年仍处于零投入状态 公司解释为铝塑膜市场需求增速及进口替代速度低于预期 且通过技改现有产能已能满足短期需求 [1][5][7] - 公司财务状况全面恶化 营收持续下滑 连续两年亏损且亏损额扩大 毛利率与净利率转负 应收账款攀升 研发投入与人员减少 [3][6] - 公司面临光伏行业技术迭代与激烈竞争的压力 行业环境不乐观 项目缓建停建及企业退出情况增加 [3][5] 募投项目进展 - “年产2亿平米铝塑膜建设项目”达到预定可使用状态日期由原计划的2025年12月31日延期至2027年12月31日 此为该项目第二次延期 原计划完成期限为2024年 首次延期至2025年12月 [1] - 项目总投资近14亿元 但截至2025年11月26日 募集资金账户上对应的投入仍为零 自2022年募集资金到位后 项目资金几乎处于闲置状态 [1] - 公司自上市以来两次募资总额达23.26亿元 其中2022年定增募集资金净额为16.56亿元 大量资金处于闲置状态或用于购买理财 [1] - 公司表示项目延期原因为“铝塑膜市场需求增速低于预期” 并将根据市场订单情况分批次推进 [1][5] 财务状况 - 2025年三季报显示 公司实现营业总收入5.37亿元 同比下降29.42% 归母净利润为-7382.42万元 较上年同期的-1398.15万元亏损幅度扩大 [3] - 公司已连续两年亏损 2023年和2024年归母净利润分别为-2387.54万元和-6707.73万元 2025年上半年亏损约5271万元 [3] - 2025年三季报毛利率为-3.75% 同比减少166.42个百分点 净利率为-13.74% 同比减少648.07个百分点 显示产品售价已低于成本 [3] - 截至2025年三季度末 公司应收账款达2.16亿元 同比增长33.95% 增幅明显高于营收变化 [3] - 2025年上半年研发费用约为1524.31万元 同比下降29.96% 研发人员数量由上年同期的70人减少至61人 [3] 业务与产能调整 - 公司主营业务为太阳能电池背板和锂电池铝塑膜 将业绩下滑归因于光伏电池技术迭代的影响以及市场竞争愈发激烈 [3] - 为应对短期需求 公司通过对2020年建设的年产1000万平米铝塑膜产线进行技术升级改造 已使该部分产线产能提升到年产3000万平米 [4] - 公司表示通过技改提升的现有产能能够满足2025-2026年的订单需求 因此大规模新建产能的必要性值得商榷 [1][5] 行业与市场环境 - 公司预计2025年全球锂电池铝塑膜市场需求超3亿平米 其中国产铝塑膜市场占比约45% 但铝塑膜市场增速和进口替代速度未达到预期 [5] - 光伏行业整体环境不乐观 自2024年以来 光伏产业链企业项目缓建停建及资产出售情况持续 行业上市公司的退市、破产、兼并重组企业数量明显增加 [5] - 公司股价长期处于破发状态 且低于2022年定增发行价 [7]

公司上半年营业收入为3.82亿元 同比下降36.85% [2] 公司归母净利润为-5270.53万元 同比下降713.54% [2] 公司扣非归母净利润为-5472.44万元 同比下降974.65% [2] 公司基本每股收益为-0.26元 [2] 公司经营活动产生的现金流量净额为-1.66亿元 同比下降373.16% [2] 公司毛利率为-2.41% 同比下降10.70个百分点 [3] 公司净利率为-13.80% 同比下降15.22个百分点 [3] 费用结构 公司期间费用为2406.01万元 同比减少1013.15万元 [3] 公司期间费用率为6.30% 同比上升0.65个百分点 [3] 销售费用同比下降17.97% [3] 管理费用同比下降1.04% [3] 研发费用同比下降29.96% [3] 财务费用同比下降7.10% [3] 业绩变动原因 太阳能电池背板销售量同比下降较大 受光伏电池技术迭代影响 [3] 太阳能封装胶膜销售量同比增长但产品销售价格同比下降 受市场竞争愈发激烈影响 [3] 管理层与历史业绩 董事长兼总经理2024年所获薪酬为93.2万元 相较上年232.7万元降薪59.95% [5] 公司2024年营业收入为8.64亿元 同比下降38.13% [6] 公司2024年归母净利润为-6707.73万元 同比下降180.95% [6] 公司2024年扣非归母净利润为-6816.46万元 同比下降90.06% [6] 公司2024年基本每股收益为-0.35元 [6] 公司背景 公司成立于2007年11月30日 于2020年12月24日上市 [6] 公司主营业务为新型复合膜材料的研发、生产和销售 [6] 公司位于江西省宜春市宜春经济技术开发区 [6]

核心财务表现 - 上半年营业收入3.82亿元 同比下降36.85% [2] - 归母净利润亏损5270.53万元 同比下滑713.54% [2] - 扣非净利润亏损5472.44万元 同比降幅974.65% [2] - 经营活动现金流量净额-1.66亿元 同比下降373.16% [2] - 毛利率降至-2.41% 净利率跌至-13.80% [7] 产品线经营状况 - 光伏组件封装材料总销量6386万平米 同比下降16% [6] - 胶膜销量5751万平米 同比增长14% 但销售收入同比下降15% [6] - 背板销量635万平米 销量与收入同比降幅均超70% [6] - 越南生产基地完成胶膜销售3268万平米 背板销售114万平米 [4] 产能布局与子公司表现 - 拥有宜春/苏州/越南/合肥四大制造基地 [3] - 江西基地产能：胶膜13GW/背板18GW/铝塑膜4500万平 [3] - 越南基地产能：胶膜11GW/背板4GW [3] - 越南明冠子公司收入20715.04万元 净利润69.03万元 较去年同期收入39395.24万元和净利润3417.42万元大幅下滑 [4] - 苏州嘉明等四家子公司上半年未产生收入 [4] 行业环境与竞争格局 - 单玻组件市场占比降至10%以下 [6] - 背板价格较去年7月下跌约10% [6] - 国内背板行业开工率仅8%-9% 全球不足8% [8] - 市场集中度提升 主要企业剩4-5家（中来/福斯特/赛伍/明冠） [8] - 海外收入占比达70.8%（国内收入2.48亿元 vs 海外收入6.01亿元） [5] 经营挑战与影响因素 - 光伏电池技术迭代导致背板需求萎缩 [6] - 美国关税政策变动影响越南基地订单 [4] - 收款采取"账期+票据"形式 原材料需预付款 造成现金流压力 [8] - 胶膜产品价格降幅高于成本降幅 背板业务量价齐跌 [7]

核心财务表现 - 2025年中报营业总收入3.82亿元，同比下降36.85% [1] - 归母净利润-5270.53万元，同比下降713.54% [1] - 第二季度营业总收入2.08亿元，同比下降24.96%，归母净利润-2953.38万元，同比下降4568.66% [1] - 毛利率-2.41%，同比减少129.02个百分点，净利率-13.8%，同比减少1071.63个百分点 [1][12] - 每股收益-0.26元，同比下降750%，每股经营性现金流-0.82元，同比下降373.16% [1][12] 资产负债变动 - 货币资金14.63亿元，同比下降10.86% [1] - 应收账款2.2亿元，同比下降28.46%，但应收款项融资因大银行票据增加同比上升321.75% [1][7] - 有息负债463.71万元，同比下降66.63%，短期借款因应收票据贴现减少下降100% [1][5] - 在建工程因转入固定资产下降66.51%，无形资产因越南土地验收增加40.71% [4][10] - 合同负债因预收款增加上升50.38%，应付账款因营收环比增加上升33.75% [6][12] 现金流与费用 - 经营活动现金流净额下降373.16%，因收款采用"账期+票据"模式而原材料需预付款 [12] - 投资活动现金流净额改善91.02%，因固定资产投入和理财购买减少 [12] - 筹资活动现金流净额改善96.77%，因支付借款减少 [12] - 三费总额881.7万元，占营收比2.31%，同比上升12.36% [1] 业务与行业影响 - 营业收入下降主要受光伏电池技术迭代影响，太阳能电池背板销量大幅下降 [12] - 太阳能封装胶膜销量虽增长，但市场竞争加剧导致产品价格同比下降 [12] - 公司上市以来中位数ROIC为8.17%，但2024年ROIC为-3.87%，生意模式较脆弱 [12] - 铝塑膜定增项目将根据市场需求推进，建设进度以定期报告为准 [14] 运营结构特点 - 公司现金资产非常健康，偿债能力无显著风险 [13] - 业绩主要依赖资本开支驱动，需关注资本支出项目效益及资金压力 [13] - 应收款项因营收环比增加上升85.55%，预付款项因材料预付款增加75.58% [3][8]

公司概况与市场地位 - 四川英发睿能科技股份有限公司向港交所主板递交上市申请 联席保荐人为中信建投国际和华泰国际 [1] - 公司是全球领先的专业光伏电池片制造商 专注于光伏电池片的研发、生产和销售 产品覆盖P型和N型电池片 [1] - 按2024年出货量计 公司是全球第三大N型TOPCon电池片专业化制造商 全球市场份额达14.7% [1] - 公司是国家级专精特新小巨人企业 入选北极星杯年度影响力光伏电池品牌和PVBL2023最具成长力光伏品牌 [1] - 电池片产品通过法国碳足迹认证和德国南德认证 [1] 产能与技术布局 - 2022年P型PERC电池片年产能为5.7GW 截至2025年4月30日止四个月N型TOPCon电池片年产能达32.7GW [2] - 截至2025年4月30日 公司产能全部转换为182mm型号及以上大尺寸电池片 [2] - 2021年公司最早布局210mm大尺寸电池片产线 2022年加速发展N型TOPCon电池片技术和生产基地建设 [2][3] - 2024年与主要客户就N型HPBC电池片签署战略合作协议 2025年5月首期6.0GWN型xBC电池片生产线试生产 [3] - 2025年8月公司成为全球首个商业化N型xBC电池片的光伏电池片专业化制造商 [3] - N型TOPCon电池片量产测试光电转换效率超过27.1% 高于行业平均水平且接近28.7%的理论极限效率 [3] 生产基地与战略布局 - 公司在四川宜宾布局大规模先进电池片产能 充分利用当地光伏集群红利和区域资源 与产业链上下游厂商深度协同 [2] - 2024年在印度尼西亚设立首个海外制造基地 作为辐射东南亚、中东及欧美市场的重要枢纽 [2] - 海外布局降低物流成本 增强应对全球贸易不确定性的能力 [2] 财务表现 - 2022年收入56.43亿元人民币 2023年增长至104.94亿元人民币 2024年收入43.59亿元人民币 [3] - 截至2025年4月30日止四个月收入24.08亿元人民币 [3] - 2022年利润3.50亿元人民币 2023年利润4.10亿元人民币 2024年亏损8.64亿元人民币 [3] - 截至2025年4月30日止四个月利润3.55亿元人民币 [3]

股价表现 - 截至2025年8月20日收盘，明冠新材股价报15.54元，较前一交易日上涨0.14元，涨幅0.91% [1] - 当日成交量为30149手，成交金额达0.46亿元 [1] 主营业务 - 公司主营业务为太阳能电池封装胶膜和太阳能电池背板的研发、生产和销售 [1] - 产品主要应用于光伏发电领域 [1] 财务表现 - 2025年上半年实现营业收入3.82亿元，同比下降36.85% [1] - 归属于上市公司股东的净利润亏损5270.53万元，同比由盈转亏 [1] 业绩变动原因 - 业绩下滑主要受光伏电池技术迭代影响 [1] - 市场竞争加剧导致产品价格下降 [1]

财务表现 - 公司2025年上半年实现归属净利润-5270.53万元 同比由盈转亏 [1] - 营业收入3.82亿元 同比下降36.85% [1] 业务状况 - 公司专注于N型太阳能电池全套封装材料研发销售 [1] - 太阳能电池背板销售量同比下降较大 [1] - 太阳能封装胶膜销售量同比增长但产品售价下降 [1] 行业环境 - 光伏电池技术迭代对产品销售造成影响 [1] - 封装胶膜市场竞争愈发激烈 [1]