报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 1 月 26 日 - 1 月 30 日普信债走势强于二级资本债，未来几周摊余债基集中开放利好特定期限信用债，二级资本债行情受基金与保险买入力量驱动各期限收益表现有差异；建议优先关注 5 年期 AA+及 AAA 城投债，对二级资本债聚焦中长期品种在阶段性止盈、市场情绪回温后的配置机会 [3] 根据相关目录分别进行总结 信用债市场表现 - 近期信用债市场跟随利率债震荡但有相对韧性，城投债表现总体优于二永债；利率债短端因资金面阶段性趋紧上行，长端及超长端受股市情绪、政策预期交替影响震荡；交易型资金参与超长期利率债意愿降低，部分投向信用债 [7] - 1 月 26 日 - 1 月 30 日，1 月 26 日利率债短端上行长端及超长端下行，1 月 27 日各期限收益率集体上行，1 月 28 日债市情绪回暖利率快速下行，1 月 29 日短端下行长端和超长端 V 形走势窄幅震荡，1 月 30 日利率债普涨超长端上行 [15] 主要投资机构行为 - 大行在“负债充裕、资产短缺”下扩大利率债净买入规模，为信用利差收窄创造条件；2025 年末理财小幅增持信用债，更大幅度增持公募基金、现金及存款等低波动、高流动性资产，债券投资占比处于近年低位 [8] - 自 2026 年 1 月 7 日起，大行 7 - 10 年期国债净买入交易量呈波动式上升，年初以来买入力度增强；中小银行债券投资具左侧交易属性，1 月 22 日国债收益率小幅上涨时加仓，交易策略更趋谨慎 [19][24] 资产供给和产品周期影响 - 1 月政府债供给规模大，保险等配置盘承接地方债，市场利率平稳，为信用债提供配置窗口；未来 16 周迎来摊余债基开放高峰期，定开区间为 1 年以内与 5 年以上的产品占主体，利好相应期限信用债；理财对净值稳定的需求或利好中长期信用债 [9] 二级资本债行情 - 近期二级资本债行情走强，受政策预期改善、债基结构性调整及分红险配置需求驱动；保险主要承接 10Y 等长久期二级资本债，基金自 2025 年 12 月以来对二级资本债配置力度增强，在中短期品种上成买入主力，但基金日度净买入增速放缓 [59][60][62] 品种配置策略 - 基于利差分位数、估值水平与轮动节奏，下周配置建议优先级为：城投债（AA+，5Y）> 城投债（AAA，5Y） > 二级资本债（AAA -，5Y）；5Y AA 及 AA(2)城投债收益率处于低位，估值偏贵；10Y 地方债利差分位数中性偏低且面临供给压力，交易盘应谨慎配置 [65]

债市调整与理财产品表现 - 近期债市持续调整，截至12月8日，30年期国债期货当季连续下跌3.72%，10年期国债期货下跌0.54% [1] - 债市价格下跌直接导致部分理财产品净值回撤，因为债券是理财产品尤其是固收类产品的主要配置资产 [1] - 理财产品表现呈现明显分化，市场短期波动是常态 [4] 理财产品提前终止情况 - 11月1日至12月9日期间，已有近百只理财产品宣布提前终止 [1] - 自12月以来，有近10家机构发布了旗下理财产品提前终止的公告，包括中银理财、中邮理财、宁银理财、恒丰银行、四川银行等 [1][2] - 具体案例包括：中银理财“稳汇固收增强（美元年年开）05期”产品将于2025年12月30日提前终止 [1]；中邮理财旗下一款人民币理财产品因连续10个交易日总份额低于1亿份，计划于2026年1月6日提前终止，原定到期日为2032年1月5日 [2] 债市走弱的原因分析 - 近期债市整体走弱是资金面收紧与政策预期调整等多方面因素共同作用的结果 [3] - 近期央行公开市场转向净回笼，叠加年末资金需求上升，或引发债券减持 [3] - 公募基金费率新规传闻对债市情绪造成扰动，可能削弱债基对机构投资者的性价比，引发债基赎回 [3] - 今年纯债基金业绩表现偏弱、“固收+”基金年末调整，而新规迟迟未落地，放大了市场对债基赎回的担忧 [3] 对债市及理财市场的展望 - 多数业内人士认为当前债市调整属于短期现象，基本面与政策面未出现显著利空 [3] - 支撑市场的基础逻辑尚未逆转，本轮调整的可持续性较弱，且当前债市已有超调迹象，结合长债性价比提升，配置价值有望逐步显现 [3] - 在资产荒持续演绎的背景下，机构配置需求依然强劲，短期市场或呈现震荡格局，中长期不必过度悲观 [3] 对投资者的策略建议 - 在当前市场波动期，保持资产的稳定性和流动性尤为重要 [4] - 现金管理类产品兼顾PR1低风险、流动性便利，适当增加对现金管理类产品的配置，不失为一种理性的防御策略 [4] - 建议投资者关注底层资产、管理人能力和产品流动性，避免只看收益忽略风险，清晰的资金规划与适配的产品选择才是实现理财目标的关键 [4]

重要事件回顾 - 11月国内消费增速回落至1.3%，前值为2.9% [2] - 1-11月固定资产投资累计增速回落至-2.6%，前值为-1.7% [2] - 11月工业增加值回落至4.8%，前值为4.9% [2] - 国家金融监督管理总局就《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》公开征求意见，强调实施长周期考核评价 [2] - 日本央行宣布加息25个基点，将无担保隔夜拆借利率上调至0.75%，创1995年以来最高水平，决议获全票通过 [2] 债市表现 - 债市出现小幅修复，市场情绪改善 [3] - 市场对降息及公募基金费率新规即将落地的预期回升，推动收益率从偏高水平向下修复 [3] A股市场表现 - A股市场再度震荡调整，成长方向调整幅度相对较大 [4] - 日本央行加息预期引发全球市场担忧，短期内全球市场波动放大，科技方向再迎调整 [4] - 红利、金融等权重方向拉动沪指实现三连阳修复 [4]

文章核心观点 - 四季度债市在多重因素博弈下呈现“钝刀割肉”的震荡走势，投资难度较去年单边牛市明显加大，机构普遍持谨慎乐观态度，认为交易空间整体有限但有利因素在增多 [1][4][6] 债市近期表现与市场特征 - 国庆假期后首个交易日（10月9日）股债齐涨，国债期货全线上涨，银行间主要利率债收益率普遍下行，30年期国债期货涨幅0.46%，10年期涨幅0.15%，5年期涨幅0.07%，2年期涨幅0.02% [1][2] - 10年期国债“250011.IB”收益率下行0.6个基点至1.777%，30年期国债“250002.IB”收益率下行0.5个基点至2.125% [2] - 今年以来债市呈宽幅震荡，与去年单边债牛行情不同，10年期国债“240011.IB”收益率波幅超过30个基点，最低1.59%，最高1.8925% [3] - 股债跷跷板效应明显，伴随A股“9·24”行情启动，债市挣钱效应下降 [1][4] 影响债市的核心因素 - 政策因素：反内卷政策、债券投资恢复征收增值税、公募基金费率及销售新规征求意见等因素综合影响市场 [1][4][7] - 机构行为：交易盘情绪不稳定，9月可能净卖出，而配置盘因利率跌出价值而更踊跃进场，两者博弈激烈 [4] - 宏观叙事与资金面：市场对基本面达成“现实弱，但预期改善”的共识，对资金面达成“持续宽松”的共识 [5] - 央行政策与供给：市场关注央行是否会重启国债买卖，10月开始基本面和供给进入对债市有利阶段，降息降准、购债仍有博弈空间 [6] 主要机构面临的挑战与行为变化 - **公募基金**：受销售新规冲击最为显著，投资者普遍预期新规对基金规模影响为1万亿至2万亿元，债市调整幅度或可参考去年“9·24赎回潮”，30年国债、二永债、政金债、中长端信用债受冲击更大 [7][9] - **银行**：投资收益对盈利的支撑作用同比明显削弱，今年上半年42家A股上市银行中投资收益同比增长超50%的银行有12家，较去年同期的19家减少，且面临三类账户（TPL、OCI、AC）摆布难度加大及负债稳定性变差两大难题 [1][7][8][9][10] - **保险机构**：主要面临负债端压力和新会计准则I9的冲击 [10] - **年金等机构**：在股债间腾挪但再投资压力大，面临高权益仓位和存款到期再配置的双重挑战 [10] - 整体上，各机构投资体验不佳，配置难度增加，保险等配置型机构在利率上行过程中不急于配置，基金等交易型机构多次“抄底”体感不好，导致债市做多情绪下降 [8] 机构对后市的观点与关注点 - 多数机构对后市持谨慎乐观态度，认为10月交易盘可能依旧卖出，但配置盘将加速进场，债市开始筑底 [4] - 市场密切关注“十五五”规划、公募销售新规落地、机构行为冲击可能带来的超调机会 [1][6] - 债市情绪修复的可能路径包括：关注央行行为是否成为银行重新配债的催化剂，以及交易资金撤退结束的信号，如监管政策调整或金融创新 [5]

债券基金赎回压力与市场反应 - 公募基金费率新规发布后债券基金出现赎回压力 本周前两日基金产品卖出各类债券近1000亿元 [1] - 9月9日基金公司及产品卖出各类债券682亿元 为当日债市第一大卖出方 其中利率债约381亿元 信用债191亿元 [2] - 9月8日基金公司及产品卖出债券300多亿元 主要为长期限国债和政金债 [2] 债市收益率变化与情绪波动 - 10年国债活跃券收益率突破1.80%关口达到1.82% 债市收益率全面上行 [1] - 债市大幅反应是对近期多个偏空事件的整合性解读 市场情绪悲观且脆弱 [1][3] - 收益率突破前高易改变投资者心中的"锚" 对长端、超长端维持谨慎态度 [3] 赎回现象的具体分析与解读 - 第三方交易平台数据显示债券基金净赎回压力再度增大 但华西证券认为这可能是个例现象 [1] - 从其他平台盘后反馈看债基净赎回压力相对可控 赎回未持续发酵 [1][3] - 7月24日公募债基遭遇去年"9.24"行情后最大单日赎回 7月下旬为应对赎回大幅卖出现券 [2] 公募基金费率新规的影响评估 - 新规提升债券基金赎回费率 增加短期限持有成本 可能减少机构投资造成赎回压力 [2] - 新规目前处于征求意见阶段 距离正式稿落地还有距离 存量产品或不受影响 [1] - 银行加码赎回债基的可能性不大 并非监管冲击 [1]