报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告旨在探讨当前二永债调整是否结束、四季度债市走势及二永债隐忧，以及哪些二永债仍具性价比；认为 10 月信用利差或延续震荡修复，难复刻 4 月单边下行行情，二永相较其他信用债有一定性价比，5 年期高隐含评级品种值得关注，但机构买盘不强，新规落地前建议审慎做多 [11][70] 根据相关目录分别进行总结 二永债性价比凸显 - 9 月债市受市场风险偏好和利率上行影响调整，5 日公募销售新规征求意见引发赎回压力，二永作为重仓品种跌幅居前，5Y 及以上二永债收益率突破年内高点，中长端 AAA - 二级资本债跌幅更大，曲线走陡 [5][12] - 10 月股市回调，10Y 国债利率回落，城投债及二永债收益率下行，二永债修复明显；12 - 15 日普信债与二永债分化，普信债修复，二永下行犹豫，新规担忧仍在；5Y 各类信用资产收益率及利差处年内高位，跌幅有限，二级资本债有性价比 [5][14] 二永债关注什么 - 宏观基本面，中美博弈与偏弱基本面支撑债市，但 10 月股市反弹与新规疑虑使类利率品种收益率下行有隐忧 [20] - 供给结构上，9 月二永债赎回创新高，净融资缺口扩大，银行面临资本补充压力，四季度本是供给旺季，“续旧发新”下供给或不弱；原因一是降低融资成本，二是提高资本补充效率 [5][23] - 机构行为方面，二永债利差与基金、理财、券商净买量相关，当前二永流动性尚可但基金买盘不强，新规正式稿影响待察；9 月基金、券商是抛售推手，10 月 12 日当周基金转为净买入但量能不足 [27] - 理财是信用债配置主力，规模增长支撑四季度信用债，但新规及净值化影响下对二永配置属性或弱化，负债端调整或带动二级资本债重新定价；若新规赎回费高，理财及债基赎回压力或使债市调整，二永是主要调整品种 [34] - 保险是二永债重要配置力量，为匹配负债端久期多配长久期品种且左侧布局，净买量与信用利差负相关；新金融工具会计准则 2026 年初全面执行，保险对二永配置力量或调整 [40] - 历史上四季度债市大概率震荡修复，10 月多横盘震荡；目前二永债成交量及换手率回升，跌幅有限，可关注利率下行中利率放大器对收益增厚效果；截至 10 月 15 日，二级资本债及永续债换手率分别达 0.81%、0.94% [47] 哪些二永债还有性价比 - 资产比价视角，除 3Y - AA + 二级资本债外，其他二永债收益率历史分位数高于同期限品种，有性价比；3Y 隐含 AAA - 及 AA + 永续债收益高于同期限中短票及二级资本债，处于年内 76%及 18%历史分位数；5 年期二级资本债及永续债收益率更高，处于年内 16%以上历史分位数；新规落地二永债或重定价，收益率及与普信债利差中枢或小幅抬升 [53] - 信用利差方面，高隐含评级二永债性价比更高，5Y 二级资本债更优；3Y 隐含 AAA - 永续债相较同期限评级二级资本债利差压缩空间大，处于年内 50%历史分位数；5Y 隐含 AAA - 永续债较普信债利差充分，信用利差 66bp，处于年内 59%历史分位数 [58]

理财资金配置趋势 - 现金及银行存款配置余额从2024年末的7.68万亿元上升至2025年6月末的8.18万亿元，占比从23.9%增至24.8% [2] - 债券配置余额从18.6万亿元降至18.33万亿元，占比从43.5%降至41.8% [3] - 权益类资产余额从0.83万亿元降至0.78万亿元，占比从2.58%降至2.38% [3] - 理财资金投资风格整体呈现保守化趋势 [4] 存款配置异常增长原因 - 近三年理财资金通过保险资管通道配置约4万亿元三年期协议存款，每年到期量约1/3 [5] - 2025年一季度末现金及银行存款占比23.3%，低于去年末和上半年末，显示协议存款大规模到期 [5] - 二季度理财资金转向配置同业存款以维持"低波"特性 [5] - 负债端客户风险偏好低、渠道"低波"导向促使理财公司配置低波动资产 [6] 行业结构性矛盾 - 新发理财产品期限持续缩短，客户风险偏好难以提升 [7] - 2024年以来监管叫停多种净值稳定技术手段，迫使理财资金回归保守资产配置 [8] - 行业面临负债端短期化与资产端流动性受限的双重压力 [7][8] 流动性风险管理问题 - 监管规定开放式公募理财产品投资流动性受限资产比例不得超过15% [9] - 部分理财产品通过信托/保险资管通道投资同业存款，实际配置比例可能高达50%-70% [10] - 通道结构使得名义上不违反15%限制，但底层资产流动性风险积聚 [11][12] - 若遭遇大规模赎回，高比例流动性受限资产将面临变现困难 [13] 行业转型困境 - 资管新规实施多年后仍存在规避监管的"擦边"操作 [13] - 理财行业需打破"低波、稳健、不能亏"的固有枷锁才能实现真正净值化转型 [13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 理财产品资金动向影响信用债市场，报告梳理理财规模变化和配债行为，从理财投债视角丰富信用债分析框架，指出理财规模、配债风格影响信用利差走势，债市调整需防范理财“赎回潮”风险，理财最大回撤率可作信用利差走势先行指标 [1][9] 各部分总结 理财规模呈上升趋势 - 理财规模上升，新发产品期限拉长：存款利率下行致存款搬家，推动理财规模上升，截至2025年一季度达29.14万亿元；2025年6月六大行平均1年定期存款利率0.96%，理财收益率3.01%；新发产品以封闭式为主，期限拉长，2025年6月1年以上新发理财占比47%，较2024年3月升约14个百分点 [10][12] - 最小持有期型理财产品为主要扩容力量：开放式产品受青睐，2024年开放式产品规模同比增2.7万亿元，封闭式增1600亿元；最小持有期型产品成开放式首选，2024年为扩容主力；截至2025年6月末，其近1年最大回撤平均值0.18%，为开放式中最低，近1年平均年化收益率2.53%，超每日开放型约70bp [16][17] 理财“不可能三角”如何影响配债风格 - 理财主要配置债券，但近年来有所减配：为稳定净值，近年理财减配债券，增配现金及银行存款；截至2025年一季度，理财投向债券、现金及银行存款、同业存单规模分别为13.68万亿元、7.27万亿元、4.20万亿元，占比分别为43.9%、23.3%、13.5%，较2022年四季度分别变动 -6.5%、5.8%和0.2% [23] - 理财主要配置信用债：截至2024年末，利率债和信用债占债券投资比例分别为5%和95%，信用债占总投资资产41%；2025年Q1理财持仓中，城投债、二永债和产业债在信用债中占比分别达35%、26%和23%；理财配置信用债久期偏短，城投债短久期下沉，二永债拉长久期，产业债选 中高等级中短久期 [33][37] - 理财增加基金委外来增厚收益：理财直接投资债券难达业绩比较基准，2025年Q2理财业绩比较基准降至2.88%，超3YAA(2)城投债收益率和7YAA+二永债收益率84 - 87bp；保险和信托通道受限，理财转向增加委外基金投资；净值管理后，债市调整理财赎回基金，修复后投资占比回升，今年一季度体现委外基金重要性提升 [39][47] - 自建估值模型受限后的买债行为变化：“自建估值模型”可平滑净值波动，但存在问题；该模型受限后，部分理财或将减持长期二永债和中低评级信用债，增持短期高评级债券 [52][53] 理财对信用债市场的影响 - 理财规模变化对信用债市场的影响：理财配债节奏与规模变化相关，影响信用利差走势，规模上升利差收窄，下降则走阔；理财规模季节性变化使信用利差变动有季节性特征，季度初规模上升叠加供给低谷，利差可能压缩，9月是配置窗口期，11月需提防利差走阔 [57][59] - 如何从理财观察信用债市场调整：债市调整需防范理财“赎回潮”风险，其发生核心是理财因净值大幅回撤被动抛券；“赎回潮”伴随破净率上升，滚动4周破净率周度环比变动超6%，发生可能性提高；理财产品最大回撤率可作信用利差走势变动先行指标，领先约7天 - 60天 [64][70]