理财资金配置趋势 - 现金及银行存款配置余额从2024年末的7.68万亿元上升至2025年6月末的8.18万亿元，占比从23.9%增至24.8% [2] - 债券配置余额从18.6万亿元降至18.33万亿元，占比从43.5%降至41.8% [3] - 权益类资产余额从0.83万亿元降至0.78万亿元，占比从2.58%降至2.38% [3] - 理财资金投资风格整体呈现保守化趋势 [4] 存款配置异常增长原因 - 近三年理财资金通过保险资管通道配置约4万亿元三年期协议存款，每年到期量约1/3 [5] - 2025年一季度末现金及银行存款占比23.3%，低于去年末和上半年末，显示协议存款大规模到期 [5] - 二季度理财资金转向配置同业存款以维持"低波"特性 [5] - 负债端客户风险偏好低、渠道"低波"导向促使理财公司配置低波动资产 [6] 行业结构性矛盾 - 新发理财产品期限持续缩短，客户风险偏好难以提升 [7] - 2024年以来监管叫停多种净值稳定技术手段，迫使理财资金回归保守资产配置 [8] - 行业面临负债端短期化与资产端流动性受限的双重压力 [7][8] 流动性风险管理问题 - 监管规定开放式公募理财产品投资流动性受限资产比例不得超过15% [9] - 部分理财产品通过信托/保险资管通道投资同业存款，实际配置比例可能高达50%-70% [10] - 通道结构使得名义上不违反15%限制，但底层资产流动性风险积聚 [11][12] - 若遭遇大规模赎回，高比例流动性受限资产将面临变现困难 [13] 行业转型困境 - 资管新规实施多年后仍存在规避监管的"擦边"操作 [13] - 理财行业需打破"低波、稳健、不能亏"的固有枷锁才能实现真正净值化转型 [13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 理财产品资金动向影响信用债市场，报告梳理理财规模变化和配债行为，从理财投债视角丰富信用债分析框架，指出理财规模、配债风格影响信用利差走势，债市调整需防范理财“赎回潮”风险，理财最大回撤率可作信用利差走势先行指标 [1][9] 各部分总结 理财规模呈上升趋势 - 理财规模上升，新发产品期限拉长：存款利率下行致存款搬家，推动理财规模上升，截至2025年一季度达29.14万亿元；2025年6月六大行平均1年定期存款利率0.96%，理财收益率3.01%；新发产品以封闭式为主，期限拉长，2025年6月1年以上新发理财占比47%，较2024年3月升约14个百分点 [10][12] - 最小持有期型理财产品为主要扩容力量：开放式产品受青睐，2024年开放式产品规模同比增2.7万亿元，封闭式增1600亿元；最小持有期型产品成开放式首选，2024年为扩容主力；截至2025年6月末，其近1年最大回撤平均值0.18%，为开放式中最低，近1年平均年化收益率2.53%，超每日开放型约70bp [16][17] 理财“不可能三角”如何影响配债风格 - 理财主要配置债券，但近年来有所减配：为稳定净值，近年理财减配债券，增配现金及银行存款；截至2025年一季度，理财投向债券、现金及银行存款、同业存单规模分别为13.68万亿元、7.27万亿元、4.20万亿元，占比分别为43.9%、23.3%、13.5%，较2022年四季度分别变动 -6.5%、5.8%和0.2% [23] - 理财主要配置信用债：截至2024年末，利率债和信用债占债券投资比例分别为5%和95%，信用债占总投资资产41%；2025年Q1理财持仓中，城投债、二永债和产业债在信用债中占比分别达35%、26%和23%；理财配置信用债久期偏短，城投债短久期下沉，二永债拉长久期，产业债选 中高等级中短久期 [33][37] - 理财增加基金委外来增厚收益：理财直接投资债券难达业绩比较基准，2025年Q2理财业绩比较基准降至2.88%，超3YAA(2)城投债收益率和7YAA+二永债收益率84 - 87bp；保险和信托通道受限，理财转向增加委外基金投资；净值管理后，债市调整理财赎回基金，修复后投资占比回升，今年一季度体现委外基金重要性提升 [39][47] - 自建估值模型受限后的买债行为变化：“自建估值模型”可平滑净值波动，但存在问题；该模型受限后，部分理财或将减持长期二永债和中低评级信用债，增持短期高评级债券 [52][53] 理财对信用债市场的影响 - 理财规模变化对信用债市场的影响：理财配债节奏与规模变化相关，影响信用利差走势，规模上升利差收窄，下降则走阔；理财规模季节性变化使信用利差变动有季节性特征，季度初规模上升叠加供给低谷，利差可能压缩，9月是配置窗口期，11月需提防利差走阔 [57][59] - 如何从理财观察信用债市场调整：债市调整需防范理财“赎回潮”风险，其发生核心是理财因净值大幅回撤被动抛券；“赎回潮”伴随破净率上升，滚动4周破净率周度环比变动超6%，发生可能性提高；理财产品最大回撤率可作信用利差走势变动先行指标，领先约7天 - 60天 [64][70]