美国就业加速转冷。 W36首次申领失业金人数超季节性上行2.7万至26.3万，创过去4年新高。W35持续申领失 业金人数稳定在193.9万，继续于193-198万区间震荡，暂未出现显著上行趋势。 美国通胀短期无虞。 8月美国PPI通胀意外回落至2.6%，显著低于市场预期的3.3%；CPI通胀小幅上行至2.9%， 关税对商品通胀的影响仍弱于预期。 美国财政政策保持宽松立场。 W36赤字额达到$369亿，持续强于季节性运行。截至8月，2025财年（2024Q4- 2025Q3）累计赤字达到$1.99万亿，创历史新高。 美国货币政策行将重启宽松，鸽派预期发酵推动私人部门融资成本下行。 居民部门方面，30年期房贷利率回 落15bp至6.25%；企业部门方面，10年期AAA企业债收益率回落8bp至4.26%。 上周美国公布的8月PPI数据意外低于预期，而CPI相对温和，叠加非农年度下修大幅低于预期，交易员已完全 定价年内三次降息，市场延续鸽派交易。美元、美债利率回落，黄金上涨并续创历史新高，人民币小幅升值。 海外策略：美国货币政策行将重启宽松 美股方面， 上周美股上涨，主要受美联储宽松预期上升影响。展望未来，我们认为当 ...

行业核心问题 - 债券基金因负债端不稳定陷入市场工具人困境 赎回潮下被迫成为最后卖方 [1][4] - 保险资管等机构在利率上行时自配债券 利率下行交易拥挤时申购债基 公募基金处于生态链最弱势位置 [1][4] - 9月上旬债市调整期间 10年期国债收益率一度突破1.83% 基金成为最大卖方导致市场跌幅扩大 [3] 监管政策变革 - 证监会9月5日发布销售费用管理规定征求意见稿 拟通过提高短期赎回成本改善负债端稳定性 [1] - 赎回费率简化为三档：7日内不低于1.5% 7-30日不低于1% 30-180日不低于0.5% [2] - ETF、同业存单基金和货币基金可另行约定赎回标准 [2] 政策影响分析 - 新规将抑制短期频繁申赎行为 加大6个月内交易摩擦成本 [2] - 债券型基金与股票型混合型基金赎回费率持平设置 惩罚性费率较高 [2] - 新规有望延长资金持有周期 倒逼基金经理提升投研与风控能力 [5] 市场结构特征 - 截至2025年6月债券基金资产净值达10.8万亿元 机构投资者占比82.8% [5] - 理财产品持有公募基金规模1.38万亿元 较去年底增加0.45万亿元 [5] - 机构资金高度集中使负债端稳定性成为市场关注焦点 [5] 行业发展趋势 - 债券ETF预计将逐渐取代指数债基 成为机构流动性管理重要工具 [5] - 久期灵活具备主动交易和研究能力的债券基金将体现公募核心竞争力 [5] - 优秀的主动管理型基金经理将更受机构资金青睐 [5] 机构行为比较 - 公募基金采用市场化薪酬机制 相比保险和银行更具投资动力 [6] - 负债端稳定后公募基金将不再被迫调整仓位 能更充分展现投研交易水平 [6] - 市场有望实现更有效优胜劣汰 整体运行效率进一步提升 [6]

债券基金赎回压力与市场反应 - 公募基金费率新规发布后债券基金出现赎回压力 本周前两日基金产品卖出各类债券近1000亿元 [1] - 9月9日基金公司及产品卖出各类债券682亿元 为当日债市第一大卖出方 其中利率债约381亿元 信用债191亿元 [2] - 9月8日基金公司及产品卖出债券300多亿元 主要为长期限国债和政金债 [2] 债市收益率变化与情绪波动 - 10年国债活跃券收益率突破1.80%关口达到1.82% 债市收益率全面上行 [1] - 债市大幅反应是对近期多个偏空事件的整合性解读 市场情绪悲观且脆弱 [1][3] - 收益率突破前高易改变投资者心中的"锚" 对长端、超长端维持谨慎态度 [3] 赎回现象的具体分析与解读 - 第三方交易平台数据显示债券基金净赎回压力再度增大 但华西证券认为这可能是个例现象 [1] - 从其他平台盘后反馈看债基净赎回压力相对可控 赎回未持续发酵 [1][3] - 7月24日公募债基遭遇去年"9.24"行情后最大单日赎回 7月下旬为应对赎回大幅卖出现券 [2] 公募基金费率新规的影响评估 - 新规提升债券基金赎回费率 增加短期限持有成本 可能减少机构投资造成赎回压力 [2] - 新规目前处于征求意见阶段 距离正式稿落地还有距离 存量产品或不受影响 [1] - 银行加码赎回债基的可能性不大 并非监管冲击 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 债市或在震荡中渐进式修复，随着股债相关性减弱和商品压力缓解，债市将逐步回归资产荒和基本面逻辑，但修复可能受其他市场、季节性因素和监管政策影响，并非顺畅快速，建议哑铃型操作，长债利率更顺畅下行或在4季度中后段，利率年内有望创新低 [4][6][18] 根据相关目录分别进行总结 债市近期表现 - 本周债券利率继续震荡，长债和短债维持震荡态势，10年国债和30年国债活跃券较上周分别变化 -1.25bps和 0.95bps至 1.77%和 2.03%；跨月后资金价格宽松，1年AAA存单保持在 1.67%左右；信用利率小幅下行，3年和5年AAA - 二级资本债分别较上周下降 1.7bps和 1.9bps至 1.92%和 2.05% [1][9] 影响债市因素变化 - 过去两个月债市受股市和商品市场冲击，但影响逐步减弱，股债跷跷板效应下降，30年活跃券日度利率变化与上证指数涨幅的10日移动相关系数从7月下旬0.8左右降至目前0.15左右，原因是债券机构持仓变化和股债性价比改变；7月底以来商品价格指数下降，9月4日南华工业品价格指数较7月25日高点累计回落6.3%，商品对股市压制缓解 [2][10] 债市保护因素 - 资金宽松和银行欠配是债市主要保护，基本面承压、需求不强劲、融资需求不足，资金宽松状况未改变，当前隔夜利率在1.3%附近，R007在1.4%左右；后续资产供给下降，今年前8个月政府债券净融资10.4万亿，未来4个月净融资或回落，信贷增速可能放缓；银行信贷增速放缓但存款增速提升，存贷款增速差拉大，银行需增配债券，且债券性价比高，增配意愿高 [3][10] 债市修复阻碍因素 - 其他市场冲击仍存在，股债跷跷板未完全消失，非银长债仓位高，股市大幅上升可能导致机构减持引发债市波动，股市后续走势不确定 [4][14] - 季节性因素影响，9月往往是利率调整期，10月是震荡期，过去4年9月10年国债平均利率上行6.7bps，10月微幅下行0.2bps，因进入年度考核季，银行超季节性配置有限，前期债市上涨带来止盈需求上升 [4][14] - 公募基金费率改变可能带来短期债市波动，新规定调整赎回费，机构难以频繁申赎，降低配置公募基金意愿，赎回行为可能带来市场调整压力 [5][16][17]

在指数债基方面，今年以来，以基准做市信用债ETF、科创债ETF为代表的债券ETF规模增长显著。数 据显示，截至8月11日，上述两类ETF合计18只产品，最新规模达到2400亿元。如深市规模第一的信用 债ETF广发（159397），最新规模为139.04亿元，较发行之初规模增长6倍多，特别是基金5月底获准成 为通用质押式回购担保品之后，资金连续29天净申购，截至6月30日，基金规模突破140亿元。成立时间 较晚（7月10日）的科创债ETF，也已提交质押式回购交易相关申请，预计获准成为通用质押式回购担 保品之后，资金成交热度和流动性也将进一步提升。 因为上市时正值债市波动较大的7月，因此科创债ETF广发（511120）等10只科创债ETF上市以来均处于 贴水状态，信用债ETF广发（159397）等信用债ETF近期也贴水明显。有业内人士表示，整体来看，债 牛趋势未改，中短信用债具备套息空间，调整后展现配置价值。未来随着债市情绪好转，ETF的贴水情 况有望收敛。 7月以来，债券市场波动加大，但对于后续的债市走向，多家机构表示并不悲观。华西证券（002926） 认为，受需求端仍偏弱、商品行情降温、9月跨季压力和资金回流 ...

市场走势分析 - 6月下旬市场呈现强势上涨趋势，出现3个月以来首次放量周阳线，未来几周有望继续走高，可能突破10月8日新高后才会出现明显震荡 [1] 资金层面利好 - 南向资金周五单日净买入港股201.84亿港元，年内累计净买入达8200.28亿港元，超过去年全年的8079亿港元，创历史同期最高纪录 [2] - 混合基金6月规模增长1213亿元至3.68万亿元，份额较5月小幅增长97.16亿份，呈现"规模、份额双增"的改善趋势 [2] - 6月M1M2剪刀差收窄，显示资金活跃度提升 [3] - 公募债基遭遇今年1月以来最大单日赎回，周四单日卖出规模近千亿，可能引发资产配置重新洗牌 [3] - 寿险产品预定利率研究值从2.13%降至1.99%，下降14个基点，可能促使资金转向其他投资渠道 [3] 技术层面分析 - 从5月7日岛型反转缺口至7月21日中继型缺口的上翻度量测算，目标位在3700点以上 [4] - 去年10月8日以来的下降旗形在6月有效突破，旗形上翻目标同样指向3700点以上 [4] - 浪型划分显示当前处于3-3浪的强趋势中 [5] 投资建议 - 短期市场有望继续强势上攻，牛市中仓位管理最为关键，不擅长选股的投资者可考虑ETF配置 [6]