报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025Q4 公募债基规模环比上季度增加，但结构明显分化；一级债基资产净值环比大幅减少，二级债基环比大幅增长，或受权益和商品市场情绪高涨影响，债基向“固收 +”寻找收益；中长期纯债券型基金资产净值环比大幅减少，短期纯债券型基金、被动指数型债券基金环比大幅增长，或因赎回费率新规扰动及机构兑现浮盈需求，债基拉久期意愿有限 [4][52] 根据相关目录分别进行总结 2025 年 Q4 债基整体变化 - 截至 2025 年 Q4 末，公募债基资产净值合计 11.00 万亿元，较 2025 年 Q3 增加 0.45 万亿元，创 2023Q1 以来新高 [8] - 2025 年 Q4，中长期纯债券型基金、混合债券型基金（一级）资产净值环比减少，短期纯债券型基金、混合债券型基金（二级）、被动指数型债券基金净申购且资产净值环比增长；如中长期纯债券型基金净赎回 769 亿份，资产净值减少 704 亿元，降幅 1.2%；短期纯债券型基金净申购 247 亿份，资产净值增加 1350 亿元，增幅 15.7% [9] 各类债基配哪些大类资产 - 2025Q4 债基持仓债券市值规模环比上升，但除中长期纯债券型基金外，其余各类债基债券持仓比例较上季度均有不同程度下降；如中长期纯债券型基金债券持仓比例为 97.1%，较 2025 年 Q3 增加 0.2pct；被动指数型债券基金债券持仓比例为 92.7%，较 2025 年 Q3 减少 3.0pct [13] - 2025Q4 一、二级债基可转债持仓规模均上升，一级债基合计持有可转债市值 657 亿元，环比增加 27 亿元；二级债基合计持有可转债市值 1063 亿元，环比增加 33 亿元；但一级债基可转债持仓市值占比环比小幅上升 0.05pct 至 6.81%，二级债基环比下降 1.37pct 至 7.54% [2][27] 2025 年 Q4 债基重仓券种的结构变化 总体情况 2025 年 Q4 主动型债基重仓前五大不同券种持仓市值较 2025Q3 大多减少，主要源自国债、政金债持仓市值下降 [31] 利率债 2025 年 Q4 重仓利率债持仓市值 18964 亿元，较 2025 年 Q3 减少 2376 亿元，主要是国债、政金债持仓市值大幅减少 [31] 金融债 2025 年 Q4 债基重仓前五大商金债持仓市值 1785 亿元，环比减少 461 亿元；银行二级资本债持仓市值 1258 亿元，环比减少 312 亿元；银行永续债持仓市值 343 亿元，环比减少 148 亿元 [31] 产业债、城投债 2025 年 Q4 主动型债基前五大重仓券中，产业债持仓市值 852 亿元，较上季度减少 282 亿元，降幅 24.9%；城投债持仓市值 567 亿元，较上季度减少 127 亿元，降幅 18.3% [32] 城投债细分 - 分区域，浙江、山东、江苏等区域债基重仓前五大城投债持仓市值较高，2025 年 Q4 分别为 86 亿元、68 亿元、60 亿元，较上季度分别减少 23.9 亿元、4.7 亿元、18.3 亿元 [35] - 分隐含评级，主动型债基对不同隐含评级城投债持仓市值较上季度均减少，如 AA -、AA(2)、AA、AA + 重仓前五大城投债持仓市值较上季度分别减少 12.8 亿元、37.8 亿元、63.0 亿元、54.7 亿元 [35] - 主体方面，债基偏好山东高速、湖南高速等交投类主体，以及青岛城建、诸暨国资等地方综合性城投主体，持仓规模较大的发行主体仍以省、地级市的 AAA 主体为主 [40] 产业债细分 - 分行业，公用事业、非银金融、交通运输等行业主动型债基重仓前五大产业债持仓市值较高，2025 年 Q4 分别为 193 亿元、130 亿元、103 亿元；除 非银金融产业债持仓市值小幅增加外，其余行业均减少，综合、交通运输、煤炭行业减少较多 [42] - 分隐含评级，AA、AA +、AAA - 重仓前五大产业债持仓市值减少较多，较上季度分别环比减少 77 亿元、111 亿元、64 亿元 [42] - 主体方面，主动型债基持仓较大的产业主体主要为央企及部分省级或直辖市产业主体，主体评级均为 AAA，对国家电网、光大集团等主体持仓市值较高；2025Q4 对光大集团、南方电网持仓规模显著上升，分别较 2025Q3 增加 34 亿元、15 亿元 [45] 金融债细分 - 分券种，商金债、银行二级资本债在主动型债基重仓前五大中持仓市值规模减少较多，较上季度分别减少 461 亿元、312 亿元 [47] - 分隐含评级，AA +、AAA - 重仓前五大金融债持仓市值大幅减少，较上季度分别减少 227 亿元、617 亿元 [47] - 主体方面，主动型债基持仓较大的金融债主要集中在国股大行和部分大型城商行，对五大国有行持仓市值相对较高 [50]

核心观点 - 报告认为“基金合同投资范围允许”、“监管制度允许”和“交易便利性”是公募债基使用衍生品构建负久期组合的三大考量因素，其中国债期货是当前最普遍使用且最为便利的场内负久期工具 [1] - 通过研究海外负久期基金产品，并结合对2026年中国债券收益率曲线“短端平稳、长端上行”陡峭化格局的预期，报告认为负久期基金应进入研究视野 [1] 公募债基研究负久期组合的现实意义 - 当前国内债券市场呈现“短稳长跌”特征，短期流动性均衡宽松，隔夜及7天期资金利率运行平稳，但超长端利率债收益率呈上行趋势，30年期与10年期国债期限利差走扩，收益率曲线陡峭化 [2][11] - 市场环境变化与传统策略调整需求使得负久期策略构建具备现实意义，该策略通过“短期高流动性资产配置+利率衍生品对冲”的组合架构，可使组合久期趋近负值，在利率上升阶段有助于实现资产净值相对稳定，对冲长端利率上行风险 [2][12] - 负久期策略聚焦短端高流动性资产，可规避长久期资产的流动性风险，并能作为应对政策博弈与市场预期反复的策略储备，丰富资产配置体系 [2][12] 公募债基构建负久期组合的考量因素 - 基金合同投资范围允许是首要因素，“国债期货”、“信用衍生品”等关键词必须出现在基金合同投资范围中，否则不能使用相关衍生品，从2025年三季报看，合计仅62只公募纯债基金使用了国债期货工具 [3][14] - 监管制度允许方面，国债期货有专门针对公募基金的监管文件《公开募集证券投资基金参与国债期货交易指引》，设定了具体指标限额，而利率互换、债券借贷、买断式逆回购等并无直接对应的监管文件约束 [3][17] - 交易便利性方面，国债期货是当前最普遍使用且最为便利的场内负久期工具，相较于其他场外衍生品，其通过期货公司开户效率高，且市场深度大，建立空头仓位效率极高 [3][28] 海外负久期基金对国内的启发 - 美国两只典型负久期基金AGND和HYND分别于2013年底推出，目标久期分别为-5年和-7年 [4] - AGND采用“多现券 + 空利率”结构，多头配置久期约5.55年的美国综合债券指数，空头通过卖空各期限美国国债形成合计约-10.55年的空头久期，使组合净久期调整至约-5年 [4][30] - HYND采用“短久期高收益债多头+中长期利率空头”结构，多头集中于1-3年期高收益债，整体多头久期2.06年，票息收益率达6.02%，空头通过国债期货构建，使组合有效久期为-7.32年，嵌入收益率仍维持在3.86% [5][37][38] - 利率上行阶段，负久期基金表现良好，例如在2015年美国利率上行区间，AGND实现约2.86%的正收益，而同期未对冲的综合债券指数出现约1.45%的回撤 [33] - 利率下行阶段，负久期基金表现较差且有清盘风险，AGND和HYND均在2020年5月美国实施零利率时清盘 [5][42] - HYND比AGND的管理费高了20bp，因其收益既来源于利率上行阶段负久期组合的正收益，也来自于经济复苏带动的高收益债券违约风险下降 [5][42] 中国负久期公募债基的发展机遇 - 产品受众方面，由于商业银行自营参与国债期货市场仍有监管壁垒，中国市场负久期基金的受众更多是银行理财、FOF、保险资管产品等需要进行利率对冲的投资者 [6][44] - 报告推荐高收益负久期策略，基于2026年中国债券收益率曲线“短端平稳、长端上行”的陡峭化格局预期，以及中国处于化债大周期、短期信用风险可控的背景 [6][46] - 具体策略建议多头仓位配置2年以内的AA+信用债，受益于资金面平稳偏松、短端利率走廊宽度缩窄和地方化债，空头仓位开空TL（超长债），以对冲超长债供求关系阶段性失衡带来的利率上行风险 [6][46] - 在现有监管约束和投资实践下，报告测算国内公募债基负久期极致程度或在-5年左右，例如在满足杠杆率不超过140%和卖出国债期货合约价值不超过持有债券总市值30%的条件下，模拟组合可达到约-5.3年的久期 [6][48]

文章核心观点 - 中国证监会发布修订后的《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》，定于2026年1月1日起施行，标志着公募基金费率改革进入新阶段，政策展现务实与柔性，为债券市场带来情绪修复空间 [2] 赎回制度的差异化安排 - 正式稿摒弃“一刀切”，对债券型及指数型基金实施差异化监管，个人投资者持有满7日、机构投资者持有满30日即可另行约定赎回费率，大概率可获得豁免 [3] - 此调整将赎回费豁免门槛从征求意见稿的“6个月”大幅缩短至“7日”或“1个月”，有效遏制短期套利，同时最大程度保留债基流动性价值，缓解银行自营、理财子等机构资金的配置顾虑 [3] - 股票型与混合型基金的赎回费率维持高位，7日内不低于1.5%，半年内不低于0.5% [3] 费率体系的全面重构与长期资金引导 - 认申购费率上限被明确压降，主动偏股型基金上限调至0.8%，债券型基金及指数型基金均降至0.3% [4] - 销售服务费同步下调，债基与指数基的年费率由0.4%降至0.2% [4] - 政策激励长期持有，规定投资者持续持有期限超过一年的基金份额（除货币基金外）不得继续收取销售服务费，豁免范围从股债基扩大至FOF、QDII等全品类 [4] - 代销渠道面临挑战，机构客户在非权益类产品上的客户维护费（尾随佣金）比例上限从30%下调至15%，将压缩代销机构在固收类产品上的盈利空间 [4] 债市压力的释放与机构行为演变 - 正式稿落地后，政策缓冲期延长至12个月且赎回条件放宽，使得此前市场估算的万亿级别债基赎回压力大幅收敛，短期集中赎回风险降低 [5] - 公募债基行业生态发生深刻变化，在多重约束下，其相较于银行理财等在投资范围和申赎灵活性上的比较优势正在收窄，依赖监管套利或通道业务的粗放增长模式难以为继 [5] - 行业费率整体压降，资管机构未来竞争的核心在于如何在合规框架下通过主动管理能力创造超额收益 [5] 细分品种的发展机遇 - ETF产品优势凸显，正式稿明确ETF可豁免严格的赎回费要求，凭借交易高效性与费率优势，将在工具化产品竞争中占据更有利位置 [5] - 直销渠道价值重估，在代销费用受限背景下，基金管理人直销产品免收认申购费及销售服务费的政策优势放大，对成本敏感的机构投资者吸引力显著提升 [6] - 专户与“固收+”策略成为重要突围方向，通过专户承接定制化需求，或通过多资产轮动增厚收益 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 居民投资偏好回升但安全资产需求仍在，理财规模有望继续增长但收益率面临挑战，公募债基与理财互动深入且产品结构有变化趋势，未来理财资产配置更稳健，公募固收产品格局将重塑 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 负债端：居民投资偏好回升，安全资产需求仍在 - 资产配置可选空间受限，居民资产配置存在平衡安全与收益的矛盾，呈现“风险偏好下降但收益诉求仍在”，倾向通过理财、债基等提升收益率 [11][13] - 存款利率下调强化存款脱媒趋势，权益市场修复促使居民预期改善，投资“基金信托”意愿改善幅度高于股票 [16][18] 理财产品：规模有望继续增长，收益率仍面临挑战 - 理财规模：2025年三季度银行理财规模达32.13万亿，产品数量、参与人数增加，但低利率环境下底层资产收益率下行，产品通过投资特定资产降低影响，2026年规模仍有增长空间 [4][19] - 理财行为：理财通过投资低波动等资产、增加同业存款比例等实现稳规模、降波动，2025年对同业存单偏好上升、规避企业债，信用债呈哑铃型配置、政金债降低久期 [4][26] - 监管环境：严监管使理财平滑手段受限、高息存款渠道收窄，净值化改革深入，嵌套穿透监管等或成主要风险，未来配置向高流动性品种聚焦 [32][34] 公募债基：与理财互动深入，关注产品结构的变化趋势 - 公募规模维持增长，债基赎回压力初现：截至2025年11月底公募基金总规模超36万亿，债基与货基合计占比70.5%较2024年年底缩减，中长债基规模下降、久期波动持稳 [38][40] - 定开基金集中打开期，理财接棒银行自营成为配置主力：2025年12月 - 2026年5月摊余成本法债基迎密集打开期，理财对其配置兴趣提升，后续理财借道配置信用类票息资产力度或加强，政金债等利率品种可能被压降 [42][45] - ETF债券基金扩容，理财加配兴趣升温：2025年债券ETF规模大幅扩容，理财产品或成参与配置重要力量，不同类型公募债基受监管影响格局将改变 [46][50]

市场背景与事件概述 - 债市出现显著下跌，盘中一度创下近期最大单日波动 [1][7] - 市场扰动因素较多，公募基金分红新规是当前讨论度较高的事件之一 [1][8] 公募基金分红新规核心内容 - 新规核心：基金后续分红金额，原则上不超过上一次分红基准日到本次分红之间基金创造的净利润 [3][8][10] - 此举旨在禁止过去“透支”过往利润进行大比例分红的行为 [3][10] - 新规适用范围有针对性：主要整改对象是公募债基和混合型基金，而货币基金、股票型基金、基础设施基金不在限制范围内 [3][10] 新规针对的业务模式与动因 - 新规精准打击了机构投资者利用公募基金分红进行税务筹划的业务模式 [4][11] - 业务链路：机构买入浮盈的公募债基，基金公司进行大比例分红，机构获得免税分红后，在基金净值除权下跌时赎回，从而大幅降低税负 [4][11] - 动因源于现行税法差异：机构买卖基金差价收益需纳税，而持有基金获得的分红所得暂享免税待遇 [3][10] 新规对行业与公司的潜在影响 - 短期影响：需关注市场对相关政策的悲观预期在债市集中释放 [1][8] - 中长期影响：机构业务占比高的基金公司，以及依赖此类业务生存、缺乏综合实力的中小公募，将面临“阵痛”，需设法应对 [1][5][8][11] - 新规与整改定制基金、公募费率新规形成组合拳，此类机构业务未来“取巧”余地减少 [5][11] 对个人投资者的影响与产品格局变化 - 对追求稳定现金流的个人投资者影响有限，无需过度担心 [5][12] - 正面影响：有助于个人投资者避开机构业务干扰，获取更真实的分红信息，并避免公募为营销进行不可持续的分红 [5][13] - 新规有助于兼顾基金净值和分红的长期稳定性，不影响分红的频率和可持续性 [5][13] - 股票型产品被排除在新规外，体现了监管对权益类产品的支持 [6][13] - 红利策略、高股息主题的股票型基金的比较优势将更凸显，其“类债”价值可能进一步发挥 [6][14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 公募债基赎回费率调整或使短期纯债型基金持仓的信用债及二永债赎回比例达25%-35%，中长期纯债型基金约5%，被动指数型债券基金约1%，三类债基合计赎回比例在3%-10%，涉及信用债2000-7000亿元、二永债1000-3000亿元 [3] - 信用债和二永债赎回规模与收益率上行幅度、信用利差走阔幅度正相关，赎回规模较小时收益率更敏感，规模扩大后边际推动效应减弱 [3] - 预计短端信用债和二永债收益率上行15-25BP、利差走阔5-15BP，中长端收益率上行25-35BP、利差走阔15-25BP [4] - 当前信用债和二永债调整幅度未充分反映潜在赎回压力，市场或处赎回初期或观望阶段 [4] - 即使极端赎回，信用债和二永债收益率上行幅度受市场承接和政策预期约束，短期内流动性扰动以结构性冲击为主，费率调整引发的收益率及利差阶段性上行幅度可控 [4] 根据相关目录分别进行总结 纯债型基金持仓信用债及二永债的预计赎回规模 - 征求意见稿将债券型基金纳入赎回费率规定范围并提高费率，短期纯债型基金面临较大赎回压力，中长期和被动指数型债基受情绪面溢出效应影响 [3][15] - 短期纯债型基金核心优势是流动性和便利，赎回费率上调削弱优势，收益受侵蚀，投资者配置需求或转向其他产品；中长期和被动指数型债基持有人负债端稳定，对赎回费率敏感度低，影响可控 [17] - 截至2025年6月末，短期纯债型基金持仓债券规模约1.28万亿元，信用债占63.03%、金融债占19.12%；中长期纯债型基金持仓约7.76万亿元，信用债占23.27%、金融债占22.33%；被动指数型债券基金持仓约1.67万亿元，信用债占15.80%、金融债占3.75% [18] - 乐观情景下，假设短期债基中剩余期限3年及以内的中短端信用债及二永债全部赎回，信用债预计赎回约2310亿元，二永债约1010亿元 [20][21] - 中性情景下，假设短期、中长期和指数型债基中剩余期限3年及以内的中短端信用债及二永债全部赎回，信用债预计赎回约4595亿元，二永债约1640亿元 [21][22] - 悲观情景下，假设短期债基全部信用债及二永债赎回，中长期和指数型债基剩余期限5年及以内的信用债及二永债赎回，信用债预计赎回约5766亿元，二永债约2205亿元 [22][23] 如何从赎回规模向估值收益率及信用利差传导 - 回溯过去三年纯债基金赎回阶段，分析赎回规模与信用债、二永债收益率上行幅度、信用利差走阔幅度关系，测算新规落地引发的波动幅度 [39] - 选取1Y/AAA和5Y/AAA中债中短期票据到期收益率代表信用债收益率，3Y/AAA -和7Y/AAA -中债商业银行二级资本债到期收益率代表二永债收益率，研判赎回规模与收益率及利差变动拟合关系 [40] - 短期和中长期纯债型基金赎回规模与信用债、二永债收益率上行幅度、信用利差走阔幅度正相关，赎回规模较小时收益率更敏感，规模扩大后边际推动效应减弱 [41] - 结合对数回归模型和测算的赎回规模，预测调整幅度：乐观情景下，1Y/AAA级信用债收益率上行29-31BP、利差走阔14-16BP，3Y/AAA -级二永债收益率上行24-26BP、利差走阔14-16BP；中性情景下，1Y/AAA和5Y/AAA级信用债收益率分别上行29-31BP和33-35BP、利差分别走阔14-16BP和22-24BP，3Y/AAA -和7Y/AAA -级二永债收益率分别上行24-26BP和29-31BP、利差分别走阔14-16BP和15-17BP；悲观情景下，1Y/AAA和5Y/AAA级信用债收益率分别上行31-33BP和35-37BP、利差分别走阔15-17BP和24-26BP，3Y/AAA -和7Y/AAA -级二永债收益率分别上行26-28BP和31-33BP、利差分别走阔15-17BP和18-20BP [53] - 当前债市低利率震荡，债基抛压抬升原因与历史不同，信用债和二永债调整幅度可能小于模型预测，短端收益率上行15-25BP、利差走阔5-15BP，中长端收益率上行25-35BP、利差走阔15-25BP [4][53] - 征求意见稿发布后，受多种因素扰动，信用债和二永债估值收益率及利差变动，当前调整幅度未充分反映潜在赎回压力，市场或处赎回初期或观望阶段 [4][55][56] - 考虑历史数据，极端赎回时信用债和二永债收益率上行幅度受约束，短期内流动性扰动以结构性冲击为主，费率调整引发的收益率及利差阶段性上行幅度可控 [4][56][58]

政策调整概述 - 2025年8月财政部对国债、地方债、金融债利息收入恢复征收3%增值税[1][11] - 证监会修订公募基金销售费用规定，对7日内、7-30日、30日至6个月赎回分别征收不低于1.5%、1.0%、0.5%惩罚性费率[1] 债基市场规模与结构 - 截至2025年6月末债券型基金总规模11.15万亿元，个人投资者占比17%（1.88万亿元），机构投资者占比81%（8.99万亿元）[2] - 银行理财持有公募债基规模1.38万亿元（占理财总资产4.2%），其中中长债基约4000亿元、短债基约4000亿元[3] - 保险资金持有公募债基约9000亿元（占保险资金运用余额36.23万亿元的2.4%）[4] - 银行持有债券基金与货币基金规模约8万亿元（占有价证券及投资规模102.4万亿元的7.5%）[5] 赎回费新规潜在影响 - 银行自营若赎回10-20%债基持仓，可能导致万亿元级别负债流失[8] - 参考历史案例：2022年Q4债基规模下降1.18万亿元致10年国债利率上行35bp；2024年10月规模降7000亿元致利率反弹21bp[9] - 若当前发生类似赎回，10年国债利率可能从1.75%中性点位升至1.90-1.95%[10] 税收政策分析 - 公募基金免税优势主要体现在三方面：资本利得增值税免征、利息所得税免征、资本利得所得税免征[12] - 核心实际优势为资本利得增值税免征，其他资管产品需按3%缴纳资本利得增值税[13] - 基金分红免税是企业投资公募的核心优势，取消需同步调整股基政策且可能引发双重征税问题[13][14] 机构行为预测 - 银行理财可能将债基从流动性管理转向收益增厚工具，持有规模或维持在4%以上[6][7] - 保险自营资金稳定，但三方委外资金可能因赎回费调整而流出[7] - 银行自营受考核压力及市场波动影响，赎回动机已存在[8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 今年Q3以来债市明显调整，但公募债基久期降幅不明显，预计继续保持中等偏高久期水平，10年期国债收益率在1.7%-1.8%区间震荡，四季度债市环境整体优于三季度 [2][8][39] 根据相关目录分别进行总结 三季度债市调整，而债基久期未明显下降 - 今年三季度债市明显调整，10年期国债活跃券收益率从6月底1.65%上行至9月中旬1.8%左右，30年期国债活跃券收益率从6月底1.85%左右调整至9月中旬2.1%左右，但与Q1相比，本轮公募债基久期降幅不明显，截至9月17日，公募债基久期中位数维持在2.5年左右，中长期利率债久期中位数维持在3.1年左右 [5][14] 债基久期难降的四点理由 - 本轮债市调整相对Q1温和，调整幅度不到20bps，时长近一个季度，且多次反向修复，未达部分基金短期止损线，Q1时10年期国债收益率1个多月上行约30bps，30年期国债收益率同期也上行约30bps [8][17] - 今年债市震荡，专注久期策略的债基收益弱于去年，截至9月14日，全市场债券型基金收益率中位数为1.21%，年化低于去年3.78%，66%债基产品累计回报在3%以下，去年61%在5%以上，纯债类产品表现更差，四季度是债市传统抢跑和修复窗口，为完成全年业绩考核，或不会明显降久期 [8][26] - 债市处于低利率环境，市场策略容量和选择单一，传统信用票息下沉等策略受限，公募基金拉长久期获取票息是必然选择，理财、银行自营等机构委外也是对长久期品种有配置需求，截至8月，信用债规模加权平均发行期限达约3.61年，为2020年以来最高，长期信用债净融资占比升至33%左右，创历史新高 [8][33] - 机构在债市出现明显“负反馈”时才会大量赎回长债，一般幅度市场调整不足以引发大规模赎回和资产重配置，2022年11月1日 - 12月14日、2024年8月5日 - 8月27日为典型“负反馈”阶段，利率债先急跌，随后信用债补跌，本轮债市缓慢回调，未引发市场恐慌 [8][34]

公募基金行业费率改革第三阶段背景 - 2023年7月发布《公募基金行业费率改革工作方案》明确三阶段费率改革路径 聚焦"管理费用—交易费用—销售费用" [3] - 2025年9月5日证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》征求意见稿 标志改革进入第三阶段 重点完善销售费用体系 [3] - 新规拟对股票、债券、混合型基金及公募FOF统一设置阶梯式赎回费率 需持有6个月以上才可能豁免赎回费 [3] 新规实施对公募基金市场的影响 - 场外产品趋向长线持有 与场内ETF短期交投定位形成清晰分化 [4] - 债券基金频繁交易成本抬升 难以承担波段功能 债券ETF迎来发展机遇 [4] - 组合短线调仓成本上调 部分公募FOF与投顾可能向ETF化投资转型 [4] - 短债基金投资定位转向 货币基金与理财等或接棒承担流动性管理职能 [4] - 高波产品影响相对较小 积极型"固收+"基金按今年业绩水平仍具短期交易价值 即使季度频率调仓 [4] 公募债基投资应对建议 - 债基投资底仓化 以长期持有体验优的场外主动纯债基金为底仓 [5] - 通过债券ETF进行市场择时波段操作 以货币替代产品管理流动性 [5] - 搭建纯债ETF/转债ETF评价体系 从流动性、跟踪复制能力、策略稀缺度等指标筛选产品 [5] - "固收+"基金投资两极化 构建"穿越周期+高波进攻"双层组合 [5] 产品布局方向与发展机遇 - 债券ETF迎来政策窗口 产品开发可着眼国内波段工具需求进行细分主题创新 [5] - 参考美国市场拓展海外市场、债券策略及另类策略方向 拓展多资产ETF及固定收入ETF等形式 [5] - ETF-FOF或迎市场机遇 2024年末以来近20家机构已上报相关产品方案 [5] - 高波"固收+"产品仍具发展潜力 当前高仓位"固收+"基金规模占比仅16% [5]

公募基金行业费率改革第三阶段启动 - 证监会于2025年9月5日发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》征求意见稿 标志着公募基金行业费率改革进入第三阶段 聚焦销售费用体系完善 [2][9] - 新规统一设置股票型、债券型、混合型基金及公募FOF的阶梯式赎回费率 持有不足7日收取不低于1.5% 7-30日收取不低于1% 30日至6个月收取不低于0.5% 需持有6个月以上才可能豁免赎回费 [2][12] - 政策意图在于抑制频繁申赎的非理性投资行为 优化投资者持有体验 同时推动资管机构聚焦长期价值创造 弱化短期业绩博弈 [2][11] 对公募基金市场的影响 - 场外公募基金（长期持有）与场内ETF（短期交投）的产品定位分化 场外基金趋向长线持有 ETF导向活跃交投 [3][15] - 债基频繁交易成本显著抬升 中长期纯债基金中41.3%产品原持有7天以上免赎回费 37.3%产品持有30天以上免赎回费 新规实施后短期持有获利难以覆盖惩罚性赎回成本 [11][13][16] - 债券ETF迎来发展机遇 高波属性或独特投资范围的债券ETF（如30Y国债ETF、转债ETF）有望承接波段操作需求 截至2025年7月31日市场存量债券ETF达39只 [16][17] - 公募FOF与投顾机构调仓成本上行 推动"ETF化"投资转型 2025H1公募FOF持仓ETF比例升至18.1%（股票ETF 9.1% 纯债ETF 5.7% 商品ETF 2.7%） 较2021H2的3.1%大幅提升 [21] - 短债基金投资定位转向 不再承担流动性管理职能 货币基金、现金管理型银行理财、同业存单基金等产品或接棒 截至2025年9月货币基金和银行理财规模占优 [3][23] - 高波"固收+"产品受影响较小 高仓位产品（权益中枢≥25%）年化收益率中枢达11.4% 即使季频调仓（赎回费率0.5%）仍可实现9.4%的年化回报 [4][24][26] 公募债基投资方的应对策略 - 债基投资底仓化 建议以长期持有体验较优的场外主动纯债基金作为底仓 通过债券ETF实现波段操作 以货币替代产品作为流动性管理工具 [5][29] - 积极应用债券ETF波段工具 建议基于流动性（成交额、换手率、规模）、跟踪复制能力（跟踪偏离度、跟踪误差）、策略稀缺度指标构建评价体系 [5][31][32] - "固收+"基金投资两极化 构建"穿越周期+高波进攻"双层组合 长期持有绝对收益型产品获取稳定收益 或通过高波产品落地择时轮动观点 [5][33] 产品布局方向 - 债券ETF迎来政策窗口期 2025年以来审批发行明显提速 截至2025年9月12日存量规模突破5700亿元 较2024Q2的千亿元规模快速扩张 [36][37][39] - 债券ETF创新方向包括细分主题（二永债、产业债、地产债ETF）、海外市场、债券策略（高收益债、ESG/绿债）、另类策略（期权策略、抵押贷款ETF）及多资产ETF（固定股债比ETF） [36][42] - ETF-FOF或迎市场机遇 自2024年末以来近20家机构密集上报ETF-FOF产品 截至2025年9月12日17家获受理 3只产品已成立 [6][44] - 高波"固收+"产品发展空间可期 当前高仓位产品规模占比仅16% 2025H1配置偏好大盘成长型股票（占比31%）及电子（11%）、有色（10%）行业 [6][46][49]