报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 51.30 元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 6 月 4 日牧原股份出席 2025 年中期策略会，1 - 4 月生猪出栏量同比高增，养殖完全成本改善，4 月降至 12.4 元/公斤，单头增益战略有成效，公司递交 H 股发行申请书推进国际化，虽猪价处于下行周期但行业仍盈利，看好公司盈利兑现能力 [1] 根据相关目录分别进行总结 月度出栏与单头生猪价值 - 今年以来出栏量同比高增，4 月出栏 811 万头、同比 +49%，1 - 4 月累计出栏 3077 万头、同比 +43%，累计销售收入约 485 亿元、同比 +39% [2] - 4 月育肥完全成本降至 12.4 元/公斤，较年初降约 0.7 元/公斤，全年目标 12 元/公斤，后续成本下降路径包括提升疾病防控能力、构建种猪体系、推广低豆日粮技术等 [2] - 公司通过提升单头猪高价值部位产出、改善肉质等提升单头生猪增益空间，单头生猪总价值提升路径清晰 [2] 国际化与投资者回报 - 5 月 27 日递交发行 H 股并在主板挂牌上市申请，项目有序推进，港股上市是全球化战略重要一步，有望拓展全球商业版图 [3] - 公司重视投资者回报，坚持可持续现金分红，动态调整利润分配政策，2024 年资本开支小于折旧，现金分红总额 75.88 亿元创新高 [3] - 公司计划今年降低整体负债规模 100 亿左右，新增资本开支规模 90 亿左右，持续优化债务结构降低资产负债率 [3] 盈利预测与估值 - 维持盈利预测，预计 2025/26/27 年归母净利润为 197/183/472 亿元，对应 BVPS 15.39/18.23/26.37 元 [4] - 参考可比公司 2025 年 Wind 一致预期 2.8x PB，考虑公司增出栏降成本，维持 2025 年 3.3x PB，维持目标价 51.30 元 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|110,861|137,947|135,993|136,848|170,948| |+/-%|(11.19)|24.43|(1.42)|0.63|24.92| |归属母公司净利润(人民币百万)|(4,263)|17,881|19,732|18,257|47,170| |+/-%|(132.14)|519.42|10.35|(7.48)|158.37| |EPS(人民币，最新摊薄)|(0.78)|3.27|3.61|3.34|8.63| |ROE(%)|(5.63)|24.41|22.38|17.45|31.64| |PE(倍)|(53.50)|12.75|11.56|12.49|4.84| |PB(倍)|3.63|3.17|2.71|2.29|1.58| |EV EBITDA(倍)|24.14|7.86|8.05|8.04|3.50| [6][15] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） - 给出 2023 - 2027 年资产负债表、利润表、现金流量表等多项财务指标预测，如 2025E 流动资产 77,985 百万、营业收入 135,993 百万等 [16]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 2024年公司实现收入287.7亿元，同比下降13.9%，归母净利润3.46亿元，扣非后归母净利润2.2亿元，同比均扭亏为盈；2025Q1实现收入68.65亿元，同比增长2.4%，归母净利润1.34亿元，扣非后归母净利润0.63亿元，同比均扭亏为盈；2025年3月末资产负债率64.4%，较2023年末下降1.87个百分点 [4] - 2025年生猪出栏量有望达800万头，3月完全成本降至12.9元/公斤 [4][5] - 预计2025 - 2027年公司生猪出栏量800万头、880万头、968万头，同比增长25%、10%、10%，实现收入292.57亿元、301.39亿元、309.12亿元，同比分别增长1.7%、3.0%、2.6%，对应归母净利7.55亿元、7.25亿元、9.51亿元，同比分别增长118.4%、 - 4.0%、31.1%，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司经营情况 - 2024年生猪出栏量640.46万头，同比增长5.9%，育肥猪出栏占比约85%，头均创利175元；控股公司出栏量359.47万头，占比约56%；参股公司出栏281万头，占比约44%，部分区域头均创利超300元；2025Q1生猪出栏量约184万头，同比增长26.7%；一季末生猪总存栏约420万头，剔除能繁及后备母猪35万头，未来半年可供出栏生猪约385万头；3月出栏量达66.9万头，Q4出栏旺季月均出栏量有望超3月 [5] - 2024年饲料外销量540.55万吨，同比下降7.6%，其中猪料外销量427.6万吨，同比减少8.2%；反刍料外销量60.28万吨，整体平稳；水产料外销量22.74万吨，同比减少29.9%，因战略调整聚焦高端特种水产饲料，调减普水料销量，毛利率同比上升；禽料外销量29.41万吨，同比增长54.5%；2025Q1饲料外销量126.84万吨，与去年同期基本持平 [6][7] 成本情况 - 2024年以来生猪养殖完全成本持续回落，12月低于14元/公斤，2025年3月降至12.9元/公斤，参股公司如东北平台降至12.1元/公斤；成本下降原因包括品种改良、生物安全防控能力提升、产能利用率提升、育肥猪成活率改善等 [5] 财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|28767|29257|30139|30912| |收入同比（%）|-13.8%|1.7%|3.0%|2.6%| |归属母公司净利润（百万元）|346|755|725|951| |净利润同比（%）|115.9%|118.4%|-4.0%|31.1%| |毛利率（%）|15.1%|16.7%|16.0%|16.6%| |ROE（%）|4.0%|8.3%|7.8%|9.5%| |每股收益（元）|0.08|0.18|0.17|0.22| | P/E |54.13|23.46|24.44|18.63| | P/B |2.18|1.95|1.90|1.78| | EV/EBITDA |11.90|7.95|8.08|7.31| [9]

行业概况 - 4月份生猪养殖行业出栏量和收入均实现环比、同比增长 [1] - 一季度全国生猪出栏19476万头，同比增加20万头，增长0.1% [1] - 一季度猪肉产量1602万吨，同比增加19万吨，增长1.2% [1] - 一季度末全国生猪存栏41731万头，同比增加881万头，增长2.2% [1] - 一季度末能繁母猪存栏4039万头，同比增加47万头，增长1.2% [1] - 一季度生猪价格同比上涨7.6% [1] 公司表现 牧原食品 - 4月份销售商品猪657.3万头，同比增长51.80% [1] - 4月份商品猪销售收入125.95亿元，同比增长53.42% [1] - 4月份商品猪销售均价14.66元/公斤，同比下降0.95% [1] 温氏食品 - 4月份销售生猪317.57万头，同比增长27.90% [2] - 4月份生猪收入55.45亿元，同比增长18.61% [2] - 4月份毛猪销售均价14.92元/公斤，同比下降1.71% [2] 东瑞食品 - 4月份销售生猪17.05万头，销售收入2.23亿元，环比上升24.56% [2] - 4月份商品猪销售均价15.81元/公斤，环比上升2.83% [2] 湖南正虹科技 - 4月份销售生猪1.12万头，同比增长109.24% [2] - 4月份销售收入979.64万元，同比增长30.50% [2] - 1-4月累计销售生猪2.81万头，同比增长73.39% [2] - 1-4月累计销售收入3130.83万元，同比增长13.34% [2] 兴疆牧歌（克明食品控股子公司） - 4月份销售生猪6.39万头，同比增长33% [3] - 4月份销售收入7090.48万元，同比增长16.04% [3] - 1-4月累计销售生猪19.02万头，同比增长11.52% [3] - 1-4月累计销售收入2.18亿元，同比增长6.61% [3] - 预计2025年生猪出栏量能达到55万头左右 [3] 行业展望 - 4月份猪价同比波动不大，主要是企业出栏量增长贡献 [1] - 预计今年猪价整体窄幅波动 [1] - 企业出栏下半年仍然有一定环比上升空间 [1]

公司业绩表现 - 2024年公司实现收入1049亿元（同比增长17%）、归母净利润92.3亿元（同比扭亏）[1] - 2024年单四季度实现收入295亿元（同比增长17%）、归母净利润28.2亿元（同比扭亏）[1] - 2025年一季度实现收入243亿元（同比增长11%）、归母净利润20.0亿元（同比扭亏）[2] 生猪养殖业务 - 2024年出栏生猪3018万头（同比增长15%），估算综合成本14.0-14.5元/公斤，头均盈利280-330元[1] - 2025年一季度出栏生猪859万头（同比增长20%），其中商品猪817万头、仔猪41.9万头，估算商品猪综合成本12.5-13.0元/公斤，头均盈利270-320元[2] - 受益于饲料原料价格下降以及生产效率提升，生猪养殖降本效果显著[2] 黄鸡养殖业务 - 2024年出栏肉鸡12.1亿羽（同比增长2.1%），估算完全成本12.0-12.5元/公斤，只均盈利1.5-2.0元[1] - 2025年一季度出栏肉鸡2.82亿羽（同比增长5.4%），估算完全成本11.0-11.5元/公斤，只均亏损0.8-1.3元[2] 财务与现金流 - 2024年四季度实现经营性现金流净流入68.0亿元，2025年一季度实现38.2亿元，驱动资产负债率分别下降至53%、51%[3] - 截至2024年底，公司能繁母猪存栏稳步增加至174万头左右（同比增长12%）[3] 未来展望 - 2025年出栏量或达到3300-3500万头，维持稳健增长[3] - 预计2025-27年归母净利润分别为91.6亿元、113亿元、131亿元，对应PE分别为12X、10X、8.6X[3]

业绩表现 - 2025年Q1实现营收360.61亿元，同比增长37.26%，环比下降12.41% [1] - 归母净利润44.91亿元，同比增长288.79%，环比下降39.31% [1] - 业绩位于预告区间内，维持"买入"评级 [1] 养殖业务 - Q1销售生猪2266万头，同比增长42%，环比增长5.6% [2] - 商品猪1840万头，同比增长35%，仔猪415万头 [2] - 生猪头均盈利200元，显著高于行业平均93元 [2] - 育肥完全成本降至12.9元/公斤 [2] - 3月育肥完全成本进一步降至12.5元/公斤 [3] 屠宰业务 - Q1屠宰生猪529万头，同比增长80%，环比增长15% [2] - 产能利用率提升至超70%，同比提升超30个百分点 [2] - 单头亏损明显收窄 [2] - 屠宰板块有望实现季度或年度扭亏为盈 [3] 未来展望 - 2025年目标出栏商品猪7200-7800万头，同比增长10%-19% [3] - 仔猪目标800-1200万头，同比增长41%-112% [3] - 设立越南子公司并筹划H股上市，推进国际化布局 [3] - 2024年现金分红和股份回购总额86亿元，占净利润45%，股息率3.66% [3] 盈利预测 - 预计2025/26/27年归母净利润197/183/472亿元，较前值上调39%/36%/9% [4] - 预计2025/26/27年BVPS为15.39/18.23/26.37元 [4] - 给予2025年3.3x PB估值，目标价51.30元 [4]