宏观经济运行特征与投资环境 - 全年经济运行呈现“生产强于需求、外需好于内需”的特征 [1] - 货币政策维持宽松取向，银行间利率已降至2020年以来几乎最低水平 [1] - 宏观偏弱叠加流动性宽松的环境下，景气投资策略表现占优 [1] 总体投资策略与主线 - 投资大基调保持积极，建议以景气度为纲领进行投资 [1] - 核心投资主线建议继续坚守“科技+资源品”双主线 [1] 创业板50ETF国泰（159375）及其跟踪指数 - 该ETF跟踪创业板50指数（代码：399673），单日涨跌幅限制为20% [1] - 创业板50指数从创业板市场中选取日均成交额较大的50只证券作为样本 [1] - 指数旨在反映知名度高、市值规模大且流动性好的企业整体表现 [1] 创业板50指数成分股行业分布与特点 - 指数成分股主要集中于电力设备及新能源、医药、计算机等新兴产业领域 [1] - 指数整体呈现高成长性与高流动性的特点 [1]

宏观经济与政策环境 - 经济运行呈现“生产强于需求、外需好于内需”的特征，并贯穿全年 [1] - 货币政策维持宽松取向，银行间利率已降至2020年以来几乎最低水平 [1] - 宏观偏弱叠加流动性宽松的环境下，景气投资策略表现占优 [1] 市场策略与投资主线 - 近期市场主动降温调控节奏，但整体政策大基调仍然积极 [1] - 投资建议以景气度为纲领，继续坚守“科技+资源品”双主线 [1] 创业板50ETF及指数特征 - 创业板50ETF国泰（159375）跟踪创业板50指数（399673），单日涨跌幅限制达20% [1] - 创业板50指数从创业板市场中选取日均成交额较大的50只证券作为样本，反映知名度高、市值规模大且流动性好的企业整体表现 [1] - 指数成分股主要集中于电力设备及新能源、医药、计算机等新兴产业领域 [1] - 指数整体呈现高成长性与高流动性的特点 [1]

监管动态 - 证监会发布《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引》，旨在规范公募基金业绩比较基准的选取和使用，以保护投资者权益，该指引自2026年3月1日起施行 [3] - 自然人余韩因控制使用67个账户操纵“博士眼镜”股价，被证监会没收违法所得5.11亿元，并处以5.11亿元罚款，合计罚没超10亿元 [4] - 证监会对私募机构瑞丰达及相关责任人员开出“史上最重”罚单，合计罚没超2800万元，5名责任人员被罚款1300余万元，实际控制人被采取终身市场禁入措施 [5] - 证监会进一步扩大期货市场开放品种范围，新增确定14个期货期权品种为境内特定品种，涉及镍、碳酸锂、对二甲苯等多个品种 [6] 市场与商品价格异动 - 白银价格创历史新高，1月23日伦敦银现报103.341美元/盎司，日内大涨7.48%，年初至今涨幅达44.38%；COMEX白银报103.26美元/盎司，日内涨7.15%，年内涨幅达45.48% [7] - 三星电子在第一季度将NAND闪存供应价格上调了100%以上，远超市场预期，并已开始就第二季度价格进行新一轮谈判，预计涨价势头将延续 [10] - 锋龙股份因股价异常波动停牌核查，自2025年12月25日至2026年1月23日连续17个交易日涨停，期间涨幅达405.74% [11] - 嘉美包装因股价异常波动停牌核查，自2025年12月17日至2026年1月23日期间股价涨幅达408.11% [12] 行业与政策利好 - 北京市多部门联合印发《北京市关于促进商业卫星遥感数据资源开发利用的若干措施（2026-2030年）》，鼓励对卫星数据上下游企业进行并购重组 [8][9] 十大券商策略核心观点 - **中信证券**：市场面临宽基ETF大额赎回压力，不同行业承接力差异大，建议在“资源+传统制造定价权重估”思路下，围绕化工、有色、新能源、电力设备构建基础组合，并可逢低增配非银及部分内需或高景气品种 [14] - **申万宏源策略**：春季行情沿既定路径前进，有演绎成完美春季行情的基础，短期周期Alpha投资向更多周期拐点方向扩散，但总体赚钱效应已逼近高位 [15] - **招商策略**：政策调控力度加大以防止市场大起大落，建议淡化指数波动，配置高业绩增速板块，包括顺周期中的涨价资源品和科技领域的半导体等，并指出白银破百美元意味着大宗商品或迎系统性重估，涨价资源股是最值得关注的机会 [16][17] - **国金策略**：A股展现市场韧性，资产配置将走向实物资产与中国资产双主线，商品资产配置属性驱动上涨，黄金股相对其他资源股较为低估有修复需求 [18] - **中信建投策略**：宏观偏弱+流动性宽松环境下景气投资占优，近两周宽基ETF资金流出超5700亿元，行业主题型ETF流入约1100亿元，建议坚守“科技+资源品”双主线，关注半导体、AI、新能源、有色、化工等行业 [19] - **信达策略**：市场涨速减慢，产业趋势确定性高且业绩兑现偏强的AI算力、半导体、有色金属有望延续强势，领涨主线有望向其他高景气方向如涨价链和出海方向扩散 [20] - **东方财富策略**：春季行情核心线索是商业航天、AI应用等产业方向以及盈利弹性预期较大的涨价链，涨价链可分为AI硬件链（如DRAM/NAND）、上游原材料链（如碳酸锂）和工业金属链 [21] - **广发证券**：本轮牛市中高净值人群存款搬家确定性较高，去年四季度居民资金入市放缓，各类型资金净流入约1200亿元（去年三季度超2600亿元），主动权益基金规模下降主要受“回本赎回”影响 [22] - **中泰策略**：短期分化行情仍有支撑，高弹性板块赚钱效应吸引资金，春节前处于基本面信号空窗期，海外映射逻辑对科技和周期板块形成利好；中期看春节后业绩验证窗口开启，市场定价逻辑将转向业绩兑现，结构性过度分化预计将收敛 [23][24] - **光大策略**：春节前市场预计保持震荡，节后有望迎来新一轮上行动力，建议持股过节，行业关注电子、电力设备、有色金属等，在不同市场风格假设下这些行业评分均靠前 [25]

文章核心观点 2025年以来，各类资金加速入市推动指数走向十年新高，展望2026年，增量资金有望持续流入并形成正向反馈，市场将呈现多类资金共振入市的新特征，行情的韧性与延续性更强 [1] 资金面总体预测 - 中性预期下，2026年市场增量资金为16500亿元，市场仍有源源不断的增量资金 [3] - 2022年至2025年，市场资金汇总从净流出14108亿元转为净流入19931亿元，资金面趋势发生根本性扭转 [3] - 本轮资金入市呈现三个新特征：居民资金因房地产投资属性弱化而更长期沉淀于资本市场；传统行业退出资金及低储蓄收益环境推动增配权益资产；各类资金共振入市，受单一资金流入放缓影响较小，行情韧性更强 [3][5] 主动权益基金 - 主动权益基金有望成为2026年边际改善最明显的资金，预计从2025年净流出4000亿元转为净流入2000亿元 [8] - 2026年预测：新成立主动偏股型基金规模为5000亿元，存量主动偏股基金申赎净流出为2000亿元 [3] - 驱动因素：2025年以来主动权益基金重拾超额收益，5月份公募新规绑定管理人与投资者利益；景气投资有效性提升（AI、创新药、军工、新消费等产业趋势涌现）为主动基金创造超额提供土壤 [8][12] - 赎回压力缓解：截至2025Q3，近七成主动偏股基金净值已接近或超过上一轮高点，净赎回压力明显减少 [16] - 2026年具体预测：月均新发规模回升至300-500亿元，存量净赎回降至单季度500-1000亿元，共带来约2000亿元净增量资金 [17] 外资 - 预测2026年陆股通净流入为1000亿元，2025年为净流出1419亿元 [3] - 驱动外资回流的三大积极因素：海外流动性宽松（美联储2026年预计仍有2-3次降息）、人民币汇率系统性修复、国内PPI回升甚至转正 [21][24][30] - 外资回流体量可能较为可观，核心在于美元外溢效应及外资在中国资产上的欠配状态 [3][21] 保险资金 - 预测2026年保险资金投资股票规模变动为净流入12000亿元，是过去两年流入体量最大且最稳定的资金 [3][32] - 驱动因素：保费收入维持同比高增，政策鼓励（“新增保费的30%用于投资A股”）；低利率与资产荒环境推动系统性增配权益资产 [3][32] - 配置特征：以高股息为底色，配置从A股银行、公用事业扩圈至港股高股息及A股消费红利、周期红利等更广义红利资产；截至2025年中报，增持前20个股平均股息率达3.80% [35] - 节奏与结构：因保险销售“开门红”特征，全年增配股票时间窗口可能前置；中小险企相比头部险企有更大增配空间，或成为2026年增配主力军 [32][37] 私募基金 - 预测2026年证券私募基金估算净流入规模为5000亿元（原文表格数据），原文分析部分按中性预期为6000亿元增量资金 [3] - 驱动因素：高净值人群因地产、实业投资收益下降，对金融资产配置需求旺盛；偏好低波量化及绝对收益产品；2025年7月私募产品备案规模接近800亿元，单只产品募集规模较上一轮翻倍，显示需求驱动强劲 [42] - 挑战：2025年7月量化交易新规出台加强高频交易监管；多因子模型强化市值下沉后，小盘与大盘比价回到2024年初水平，未来私募创造超额难度可能增大 [44] 两融资金 - 预测2026年两融净流入为3000亿元，2025年为6761亿元 [3] - 特征与影响：2025年9月以来融资余额呈“小白兔式”跳升并突破2015年高点，但杠杆资金快速增长加大市场波动与尾部风险；2026年1月融资保证金最低比例从80%提高至100%旨在规范 [3][46] - 影响有限：当前两融成交占比约11%-12%，与2020年7月接近，远低于2013-2015年水平，即使资金流出对市场影响也有限 [47] ETF - 预测2026年股票型ETF净流入为2000亿元，2025年为1084亿元 [3] - 结构变化：2025年宽基ETF净流出2152亿元（作为逆向资金随指数上涨止盈），行业主题ETF净流入3095亿元（布局结构性机会） [49] - 增长引擎：ETF新发成为规模增长第二引擎，2025年新发产品规模接近4000亿元；科创板、中证A500是宽基ETF主要发行类别，红利/低波ETF共发行95只，规模612亿元 [51] 国家队资金 - 中央汇金公司明确类“平准基金”定位，担当市场平滑器，明确市场下限并避免过热 [54] - 规模：截至2025年上半年，证金、汇金持有股票型ETF比例从2024年末的33.0%提升至37.2%，对应市值接近1.3万亿元；根据前十大股东口径统计，截至2025年第三季度汇金、证金等国资机构直接持股市值超过4.6万亿元 [54] 社保、养老金、年金 - 政策引导全国社保基金、基本养老保险基金、企业（职业）年金基金加大入市力度 [59] - 社保基金：2024年底持股市值超1万亿元，占资产规模34%；2025年增持及股价上涨后，持股比例或已接近甚至超过40%，2026年进一步提升权益中枢空间较小，主要以新增运作资金配置为主 [59] - 基本养老保险基金：截至2025年第三季度，权益类产品资产2236亿元，占整体资产比例9.1%，相比海外40%左右的权益中枢仍有较大提升空间；2024年养老保险收支盈余1965亿元，部分新增资金将配置权益资产 [61] - 企业（职业）年金：过去三年每年新增运作资金约7000亿元；含权类产品中股票资产比例从2024年8%的中枢上升至2025年的15%左右，相比海外仍有提升空间，将在双轮驱动下持续增配股票资产 [63] 上市公司融资与产业资本 - 预测2026年IPO规模为-2500亿元（即融资需求），再融资规模为-7500亿元，合计融资需求约1万亿元 [3][68] - 预测2026年产业资本净减持规模为-5000亿元 [3][73] - 趋势：2025年7月以来IPO与再融资规模边际上行，但预计2026年月均融资规模约800亿元，仍明显低于“827”新政前水平；融资需求主要集中在科技领域 [3][68] - 影响评估：即使融资端逐步放开，融资额/日均成交额、融资额/全A总市值等指标显示对资金面的压力可控 [68]

文章核心观点 - 2025年以来各类资金加速入市推动指数走向十年新高 展望2026年增量资金依然源源不断 国内居民财富再配置、主动权益基金超额回归、险资和国家队等中长期资金坚定入市以及外资回流等积极趋势有望进一步深化并形成正向反馈 [1][65] 本轮资金入市的新特征 - 特征一：受房地产投资属性弱化影响 居民入市资金难以在股票与房产间轮转 将在资本市场更长时间维度沉淀 同时传统行业实业资金退出、储蓄及理财收益走低 使得增配权益资产成为必然趋势 [4][67] - 特征二：本轮各类资金共振入市特征明显 市场受单一资金流入放缓影响较小 险资、ETF、私募、两融等资金共同入市 行情的韧性与延续性较以往更强 [6][69] - 特征三：当前各类主要机构持股占全A自由流通市值约8% 定价权接近 截至25Q3公募主动权益3.6万亿元、被动指数4.3万亿元、外资3.5万亿元、险资3.6万亿元、私募4.0万亿元 后续边际增量显著的资金或引领市场风格 [6][69] 主动权基 - 主动权益基金有望成为2026年边际改善最明显的资金 预计从2025年净流出4000亿元转为净流入2000亿元 [8][71] - 2025年主动权益基金重拾超额收益 新发回暖的第一要素是主动超额回归 但“9.24”后市场上涨主要由指数基金贡献新发 [9][10][72] - 展望2026年 AI、创新药、军工、新消费等高景气行业增多 景气投资有效性提升 为主动基金延续超额收益提供土壤 [11][73] - 从赎回端看 截至2025Q3近七成主动偏股基金净值已接近或超过上一轮高点 赎回压力最大的时间正在过去 [16][78] - 预计2026年主动权益基金月均新发规模回升至300-500亿元 存量净赎回降至单季度500-1000亿元 总共带来约2000亿元净增量资金 [19][79] 外资 - 在海外流动性宽松、人民币升值、PPI底部回升的积极组合下 外资回流做多A股的概率提升 且回流资金体量可能较为可观 [21][82] - 海外流动性大概率延续宽松 市场预期美联储在2026年仍有两至三次降息 [23][84] - 人民币汇率的系统性修复将增强外资配置A股的收益 驱动外资做多A股 [25][86] - 随着2026年国内PPI回升甚至转正 制约外资回流的基本面担忧被打破 海外配置型养老基金、主权财富基金等或成为回流主力 [28][89] 险资 - 险资是过去两年流入体量最大且节奏最稳定的资金 2026年大概率延续增配权益资产趋势 是市场主要增量之一 且增配时间窗口可能前置 [30][91] - 截至2025Q3 险资持有权益资产比例大幅上升至15.5% 接近历史新高 其中持有股票占比升至10.0% [30][91] - 险资股票配置以高股息为底色 配置扩圈至港股高股息及A股消费红利、周期红利等 2025年中报显示增持前20个股平均股息率达3.80% 减持前20个股平均股息率1.66% [32][93] - 相比头部险企 中小险企有更大增配空间 或成为2026年险资增配的主力军 [34][95] - 预计2026年险资将增配A+H股票约1.2万亿元 按照新增保费分布 平均41%的新增保费集中在一季度 年初是重要配置时间窗口 [35][96] 私募 - 高净值人群资产配置需求支撑私募延续净流入 地产、实业投资收益下降使其金融资产配置需求旺盛 且偏好低波量化及绝对收益产品 [38][99] - 截至2025年11月 证券私募基金管理规模增长超1.8万亿元 股票私募仓位升至65%左右 2025年7月备案规模接近800亿元 月均备案规模稳定在400亿元左右 单只产品募集规模较上一轮翻倍 [38][99] - 2025年7月量化交易新规出台 多因子模型强化市值下沉 截至年底中证2000比沪深300水平回到2024年初水平 未来私募创造超额难度增大 [40][101] 两融 - 从“924”以来 融资余额实现多轮“小白兔式”跳跃上升 并在2025年9月突破2015年年中高点 但杠杆资金快速增长加大市场波动与尾部风险 未来流入或将放缓但总量维持平稳 [42][44][103][105] - 2026年1月14日 沪深北交易所将融资保证金最低比例从80%提高至100% [42][103] - 当前券商平均融资成本降至3% 除去股息收益后实际成本或不到1% 且A股波动率下降 融资余额具有易上难下特征 [42][103] - 当前两融成交占比在11%-12%左右 与2020年7月接近 即使杠杆资金流出对市场影响程度有限 [43][104] ETF - ETF申购动能由宽基指数转向行业+主题 公募ETF产品线布局提速 新发是规模增长第二引擎 [45][46][106][107] - 2025年宽基ETF累计净流出2152亿元 行业主题ETF累计净流入3095亿元 [46][107] - 2025年指数产品新发预计接近4000亿元 其中科创板、中证A500是宽基ETF主要发行类别 红利/低波ETF共发行95只 发行规模612亿元 [49][110] 国家队 - 2025年中央汇金公司首次明确类“平准基金”定位 担当市场平滑器 明确市场下限并避免过热 [48][109] - 截至25H1 证金、汇金持有股票型ETF比例从24年末的33.0%提升至37.2% 接近1.3万亿元 截至25Q3 其直接持股市值已超过4.6万亿元 [48][50][109][111] 社保、养老金、年金 - 2025年初六部委方案推动中长期资金入市 重点引导社保、养老金、年金加大入市力度 权益中枢提升与新增运作资金是两大驱动 [52][113] - 社保基金方面 2024年底持股市模超1万亿元 占比34% 考虑2025年增持及股价上涨 当前持股比例或已接近甚至超过40% 2026年进一步提升权益中枢空间较小 [52][113] - 养老金方面 截至2025Q3权益类产品资产2236亿元 占整体资产比例9.1% 相较海外40%左右的权益中枢仍有较大差距 2024年养老保险收支盈余1965亿元 部分新增资金将配置权益资产 [54][115] - 企业（职业）年金方面 过去三年每年新增运作资金约7000亿元 含权类产品中股票资产比例从2024年8%的中枢上升至15%左右 相比海外仍有提升空间 [56][117] 上市公司融资 - 2025年7月以来IPO与再融资规模边际上行 但相较“827”新政前仍较低 只有2019年至2023年月均水平的二分之一左右 [57][118] - 展望2026年 月均融资规模或小幅提升至800亿元 全年IPO+再融资需求约1万亿元 但对市场资金面影响可控 [57][118] 产业资本减持 - 2025年7月以来随着市场上涨 产业资本减持提速 月均净减持约400亿元 [62][123] - 预计2026年减持维持2025年下半年强度 全年净减持规模约5000亿元 [62][123]

市场行情与资金流向 - 截至2026年1月19日收盘，上证指数上涨0.29%，深证成指上涨0.09%，创业板指下跌0.7% [10] - 当日两市成交额为2.71万亿元，较上一交易日减少3179亿元 [10] - 当日资金净流入前三大行业（申万一级）为：电力设备（+11.45亿元）、银行（+6.26亿元）、建筑材料（+6.12亿元） [10] 机构市场观点 - 华泰证券认为，上周市场继续上行，但下半周因融资保证金比例上调、商业航天等主题回调，投资者情绪有所回落 [4][11] - 当前A股风险溢价已回落到区间下沿，风险偏好的进一步修复需要基本面配合或强增量资金，但目前两者能见度均不高 [4][11] - 鉴于当前政策取向积极、资本市场内在稳定性增强、投资者情绪不弱，预计市场短期将进入震荡区间，结构上开始分化 [4][11] - 配置建议关注两大方向：主题投资关注国产算力、人型机器人、脑机接口、AI应用等潜在扩散领域；景气投资关注供需双向改善的新能源链、存储、部分化工、大众消费品、工程机械等 [4][11] 金融产品信息 - 华宝基金推出了跟踪中证“A系列”指数的三大宽基ETF，包括跟踪中证A50指数的A50ETF华宝（159596）、跟踪中证A100指数的中证A100ETF基金（562000）、跟踪中证A500指数的A500ETF华宝（563500） [6][13] - 截至2026年1月19日收盘，A50ETF华宝（159596）当日上涨0.31%，A500ETF华宝（563500）当日涨跌幅为0.0%，中证A100ETF基金（562000）当日下跌0.16% [10]

市场整体趋势与风格判断 - 市场整体有望从前期快速上行转为震荡格局，但震荡上行的大方向未变 [2][4][9] - 监管层通过调整融资保证金比例等措施进行“逆周期调节”，旨在引导市场理性投资、防止大起大落、护航“慢牛” [3][7][11] - 随着进入年报预告密集披露期（1月下旬），市场关注点将从主题博弈转向业绩线索，业绩权重上升 [2][5][11] - 春季躁动行情仍在延续，但行情斜率可能边际放缓，结构可能发生转换 [10][11] 资金流向与交易行为 - 两融（融资）资金并未离场，而是进行更为温和的存量切换 [13] - 尽管宽基指数ETF出现巨额资金流出，但这属于逆周期调节的一部分，并为配置型资金提供了入场窗口 [2][13] - 微观交易结构显示，市场资金共识正加速向AI产业链汇集 [13] - 主题板块之间“此消彼长”的概率大于“同步下跌”，轮动节奏加快 [3][8] 行业配置与投资主线 - 核心主线仍围绕“泛AI”/AI产业链，但内部结构可能从应用转向算力 [10][13] - 科技产业行情关注扩散方向，如国产算力、AI应用、机器人、半导体、新型电网、脑机接口等 [3][4][12] - 关注“资源+传统制造定价权重估”主线，典型行业包括有色金属、基础化工、电力设备等 [2][7][12] - 受益于“反内卷”政策、供需结构优化及涨价预期的制造业和资源板块，盈利修复路径清晰 [7][12] - 金融板块中，可逢低增配非银金融（证券、保险），其中保险被视为适合贡献绝对收益的品种 [2][13] - 关注年报业绩预告可能超预期或高增长的方向，如电子、机械设备、医药等 [5][12] - 消费板块在扩大内需及以旧换新政策延续背景下迎来布局窗口，可关注服务消费（如免税、航空）及大众消费品 [2][4][7] - 出海趋势将带动企业盈利空间进一步打开 [7] 主题与景气投资机会 - 国产算力需求受国内大模型产品迭代加速及台积电资本开支超预期拉动 [3][13] - 半导体板块受台积电亮眼业绩及三星、海力士强涨价趋势拉动，存储方向受关注 [8][13] - 商业航天等前期过热主题炒作回归理性，短期可能进入震荡整理，长期仍具发展空间 [3][9] - 景气投资关注供需双向改善的领域，如新能源链、部分化工、工程机械等 [4] - AI应用行情后续将从普涨走向聚焦，强基本面个股（如AI+娱乐、办公、游戏、营销）有望占优 [8]

市场表现与资金流向 - 截至发稿，恒生指数上涨0.28%，中证港股通消费主题人民币指数下跌0.01% [1] - 相关成分股中，蜜雪集团上涨超4%，布鲁可与毛戈平上涨超3%，卫龙美味与申洲国际上涨超2% [1] - 跟踪该指数的港股消费ETF上涨0.5%，成交额超200万元，实时溢价率为0.28% [1] - 该ETF上个交易日净流入额为1841.28万元，最新流通份额为9.43亿份，最新流通规模为7.58亿元 [1] - 中证港股通消费主题指数选取港股通范围内流动性较好、市值较大的50只消费主题相关股票组成样本 [1] 宏观政策与行业动态 - “坚持内需主导，建设强大国内市场”被列为2026年经济工作八大重点任务之首 [2] - 新年伊始，各地瞄准扩大内需持续发力，“两新”补贴激活家电市场，餐饮、电影等行业迎来客流高峰 [2] - 大项目集中开工，“两重”建设有序开展，通过提振消费和拉动投资增强内需动力 [2] 机构观点与配置策略 - 华泰证券认为资金及海外地缘扰动为短期情绪冲击，不影响春季行情的向上趋势 [2] - 该观点基于PMI数据改善、市场微观流动性充裕及政策面积极信号 [2] - 短期配置上，主题投资略好于高股息策略、优于景气投资 [2] - 高股息策略可关注港股消费、电力、石油石化等领域 [2] - 景气策略可关注供需双向改善的电池、化工、大众消费等 [2]

报告核心观点 报告提出了一种全新的行业景气比较二维框架，旨在超越传统仅依赖盈利增速排序的一维方法[1][2] 该框架通过构建“扩散度”与“离散度”两个指标，分别从景气改善的“面宽”和“结构强度”两个维度刻画市场[2][42] 核心结论认为，扩散度决定了市场的整体仓位（Beta价值），而离散度决定了行业配置的偏斜（Alpha价值）[2][65] 在2026年PPI向0值修复的宏观假设下，报告预计整体扩散度和离散度将保持方向性上行，市场仍处于结构牛阶段，并建议关注科技、中游先进制造及周期资源等方向[2] 传统的一维景气比较 - **整体景气衡量**：报告采用全A非金融盈利的TTM数据，并经过HP滤波和标准化处理，构建了以50为历史均值水平的景气指数，以更稳定地反映盈利趋势[8][9] - **单季同比数据更优**：在比较单季盈利同比与累计盈利同比数据时，基于单季同比数据分组的投资复利效果在各个景气分组中都略好于累计同比数据[2][12] - **绝对高景气的重要性**：从长期投资效果看，持续买入绝对高景气行业的累计净值显著高于追逐边际高景气的策略，这反映了长期视角下EPS端持续高回报的重要性[2][16] - **景气投资有效性指数**：鉴于单季同比数据效果最佳，报告采用该数据构建景气投资有效性指数，以反映行业间盈利增速的相对差异及市场的定价意愿[2][23] - **行业层面有效性高于个股**：截至2025年第三季度，一级行业景气有效性指数处于高位，而个股有效性指数在相对低位，两者差值达到历史新高[27][30] 这反映了行业层定价越来越有效，而个股层面定价较为混乱，与近年来行业/赛道投资受青睐、以及ETF和量化策略偏好按行业配置资金有关[2][28] - **景气投资的有效性周期**：景气投资并非始终有效，其有效性存在周期性波动，主要受经济周期轮动、拥挤交易与均值回归风险、景气信号的信噪比、产业趋势形成期对盈利的关注度提升，以及不同主导资金类型（如公募基金）对业绩敏感度的影响[2][35][36][37] - **一维比较的局限性**：传统一维方法无法观测行业间结构性差异、缺乏对景气“面宽”的刻画、对极端值（如周期行业基数效应）敏感，且只能反映单个行业速度，无法描述整个行业体系的分布形态[40][41] 二维的景气衡量方法 - **扩散度衡量景气“面宽”**：扩散度指标统计26个中信一级行业中TTM盈利单季同比（Q-YOY）大于0%的行业数量占比，分为等权和加权两种计算方式，用以衡量有多少行业的景气在改善[2][42][43] 扩散度高意味着基本面改善具有普遍性，市场更可能走指数行情（Beta价值高）[44] - **扩散度的其他观察口径**：报告还通过行业盈利环比（QoQ）改善的比重构建了类似PMI的扩散指标，其荣枯线为50[47][49] 此外，PPI环比上涨的分项行业占比也被用作刻画价格上涨广度的扩散度指标[50] - **离散度衡量景气“结构强度”**：离散度指标计算行业间盈利相对增速的方差，用以衡量行业间景气差异的大小，即景气的“结构张力”[2][52] 离散度高意味着行业间呈现“强者恒强”的分化状态，市场结构性主线清晰（Alpha价值高）[53] - **正向景气组离散度**：为进一步聚焦，报告编制了正向景气组离散度，仅计算当季盈利增速为正的行业内部的增速标准差，用以衡量高景气阵营内部分化的激烈程度[56] 正向离散度高说明市场赚钱效应高度集中在少数“超级主线”上[57] 如何综合应用二维框架 - **二维框架的策略价值**：扩散度与离散度从“宽度”与“强度”两个正交维度立体还原市场，扩散度解决“景气是否具有普遍性”的问题，决定仓位；离散度解决“景气是否具有极致性”的问题，决定行业配置偏斜[65] - **构建Beta-Alpha二维象限**：以扩散度（Beta）和离散度（Alpha）构建二维框架，可划分为四个象限：第I象限（Beta↑×Alpha↑）为周期与结构共振的结构牛；第II象限（Beta↑×Alpha↓）为周期性全面复苏的全面牛；第III象限（Beta↓×Alpha↓）为周期同步转弱的全面防御阶段；第IV象限（Beta↓×Alpha↑）为周期偏弱但结构亮点突出的弱结构行情[66][67][68] - **二维框架的历史有效性**：报告回顾了历史阶段以验证框架，例如2009-2010年“四万亿”背景下的全面牛对应第II象限（扩散度高、离散度低）[69]；2016-2017年“供给侧改革”及2019-2021年科技/新能源等主线行情对应第I象限（扩散度与离散度双高）[70][71]；2013-2015年则经历了从结构牛（2013年）到全面牛（2014年）再到结构行情破灭（2015年）的快速轮动，对应象限的切换[73][74][75] - **离散度指标的细化使用**：整体离散度指标与PPI高度相关，易受周期、资源等高波动行业影响[2][79] 为更精准捕捉结构性行情，需关注离散度数值的贡献组成，例如计算TMT四个行业在正向离散度中的占比，能更好地解释2013年及本轮科技结构牛的背景[2][83]

核心观点 - 景气风格在2025年全年占优但四季度开始走弱 盈利增速企稳回升而传统个股层面景气投资有效性持续回落 市场更关注行业层面景气度而非个股利润增速弹性[4][6][12] - 对于景气风格 边际变化可能比单纯的高景气更为重要 行业层面市场追逐高景气+高边际变化的行业 个股层面市场寻找景气边际弹性最大的标的[4][7][22] - 对于产业趋势行情（如TMT 电新） 市场更愿意定价利润增速绝对水平 对于非产业趋势行情 需同时满足高景气+高边际变化才能获得较高收益[4][30][35] - 当前非TMT行业内部有较多满足高景气+高边际变化条件的行业 建议关注 例如有色金属中的磁性材料（利润增速44% 环差28%） 石油石化中的其他石化（利润增速328% 环差329%）等[4][35][36] 景气风格有效性分析 - 景气风格全年占优但近期开始走弱 四季度出现走弱迹象 市场普遍预期盈利周期逐步开启后景气风格或重新回归[11] - 全A净利润增速开始企稳回升 景气因子有超额表现 但传统个股层面景气投资有效性（个股涨跌幅与利润增速相关性）持续回落[6][12] - 行业层面景气投资有效性从2025年年中开始持续提升 当前接近历史中位水平 表明市场主要关注行业层面景气度[20][21] 行业与个股景气度差异 - 行业层面TMT高景气行业占比较高 但个股层面TMT景气度优势不明显 其他行业同样存在高景气个股但在今年环境中定价偏低[6][17] - 高景气行业的分布更贴合市场认知 行业层面TMT行业占比有绝对优势 而个股层面其他行业高景气个股未获充分定价[17][18] 景气定价逻辑差异 - 行业层面市场追逐高景气+高边际变化的行业 个股层面市场寻找景气边际弹性最大的标的 景气度底部回升的个股往往股价弹性最大[22][24] - 不同行业内部定价逻辑不同 周期 制造业需高景气+高边际变化 消费 TMT行业则更关注高边际变化[25][26][28] 产业趋势行情特征 - 产业趋势行情（如2025年TMT 2020-2021年电新）中 市场更关注利润增速绝对水平 对边际变化反应较弱 产业利润增速回落往往意味着行情结束[30][32] - 非产业趋势行情中 非TMT行业需同时满足高景气+高边际变化才能获得较高收益 TMT行业仅需绝对高增长即可吸引市场兴趣[35] 当前高景气行业筛选 - 结合2025年三季度财报 筛选利润增速分位数>50%且利润增速环差分位数>80%的非TMT高景气行业 例如交通运输中的公路货运（利润增速2897% 环差3015%） 建筑材料中的玻纤制造（利润增速90% 环差44%）等[35][36] - 非TMT高景气行业覆盖周期 制造 消费等领域 如基础化工的7745（利润增速1808% 环差1315%） 电力设备的锂电专用设备（利润增速111% 环差248%） 美容护理的生活用纸（利润增速672% 环差655%）等[36]