核心观点 - 泡泡玛特股价自2025年8月高点持续下跌，市值蒸发近2000亿港元，市场对其增长可持续性产生疑虑，尽管2025年整体仍为股价大涨之年 [1] - 公司核心IP LABUBU的供需关系发生逆转，产能大幅提升可能削弱其稀缺性溢价，这是当前市场担忧的核心风险 [6] - 公司近期未进行股票回购以稳定股价，与过往低谷期操作形成对比，同时引入奢侈品行业高管，可能暗示其未来战略方向的微妙变化 [7] 股价表现与市场情绪 - 公司股价较2025年年中高点已下跌超过40%，市值蒸发近2000亿港元 [1] - 2025年开年以来，公司股价一度上涨超过三倍 [1] - 2025年10月21日，公司在发布亮眼三季度业绩当天，股价却下跌超过8% [3] - 自2025年12月2日以来，公司港股卖空金额飙升158%，达到2023年8月以来的最高水平 [4] - 近期多家外资机构发布看空报告，加剧市场悲观情绪 [4] 财务与运营表现 - 2025年第三季度整体营收同比增长245%至250% [3] - 中国区收益同比增长185%至190% [3] - 海外收益同比增长365%至370% [3] - 核心IP LABUBU的产能从2025年上半年的月均1000万只，提升至年底的月均5000万只 [6] - 2022年至2023年股价低谷期，公司累计回购股票约10亿港元 [7] 核心IP与产品策略 - LABUBU产品在2025年上半年供不应求，引发全球多地排队购买甚至冲突 [3] - 公司在2025年618期间对LABUBU进行大规模补货并开启线上预售，导致二手市场价格回落，市场热度在8月底出现明显降温 [3] - 公司扩大LABUBU产能的行为，被德银报告指为“可获得性悖论”，即供应增加可能导致产品从稀缺潮流符号变为大众消费品，削弱其吸引力 [6] - 公司产品定价始终保持在大众可接受范围，并未公开表露将产品与稀缺奢侈品直接挂钩的意图 [6] 公司战略与人事变动 - 创始人王宁强调公司经营关注“健康度”，经营逻辑从聚焦“潮流”、融入“时尚圈”，演进至以传递“快乐”为核心 [3][9] - 2025年12月10日，公司委任前LVMH大中华区总裁吴越为非执行董事，市场猜测公司可能借此探索更高端的合作路径 [7] - 该人事任命消息公布后，公司股价出现连续两日反弹 [7] 市场机构观点与估值 - 摩根士丹利下调了对公司2026年LABUBU收入增速的预测，并将目标价从382港元调降至325港元 [4] - 德银维持公司“持有”评级，目标价228港元 [4] - 德银报告指出，市场习惯于线性推导未来，但当前由LABUBU驱动的强劲增长掩盖了供需反转的巨大风险 [6] - 德银给出了两种估值情景：熊市情景为LABUBU热度下滑且无新IP接棒；牛市情景为经典IP热度持续且新IP爆发 [9]

泡泡玛特的潮玩生意正与奢侈品产生更密切的联系。 12月10日，泡泡玛特宣布LVMH大中华区总裁吴越成为了公司董事会的新任非执行董事。 吴越最早在1993年就加入LVMH集团并担任Dior香水的中国业务负责人。2005年再度加入后担任LVMH 大中华区总裁，负责旗下多个奢侈品牌在华业务。 此番吴越的"兼职"落定，或指向泡泡玛特发起国际时尚潮流核心圈层的进一步探索。 尽管自业绩爆发以来，泡泡玛特接近70%毛利率被频繁与爱马仕等奢侈品对比。 但年仅十五岁的泡泡玛特，实际上还是一家年轻公司。 与昔日"一娃难求"的火爆景象相比，如今泡泡玛特产品在二级市场的溢价明显回落，热度较此前也有所 降温。 王宁曾表示其对奢侈品牌LV是如何制造"充足的稀缺"感兴趣。 "我喜欢艺术和商业，但这两件事情是很矛盾的，因为商业追求普遍，而艺术是追求独特的，我们一直 想要找一个平衡点。"王宁说。 在泡泡玛特市值动荡的当下，与全球奢侈品巨头的更多关联与交集，似乎正在成为这种平衡的新表达。 致力双赢 "稀缺"是潮玩和奢侈品行业共同的追求。 奢侈品的价值不仅在于产品本身，更在于展现身份、地位和品味。"排他性"的稀缺，构成了社会分层与 身份认同的基础 ...

股价表现与近期压力 - 公司股价近期持续下跌，昨日下跌5%，收于190.3港元/股，较2025年8月29日盘中高点339.8港元/股已缩水近44%，市值蒸发超2000亿港元 [1] - 最近7个交易日中，公司股价仅有两日上涨，在下跌交易日中动辄下滑8-9个百分点 [1] - 此轮下跌行情已持续3个多月，市场担忧其在美国“黑五”促销期间的销售表现可能不及预期 [2] - 核心IP Labubu新品于11月13日晚上市，但市场热度不及以往，二级市场溢价空间大幅回落，其中隐藏款溢价幅度缩水超50%，部分常规款在二手平台售价已跌破官方零售价 [2][4] 财务表现与增长预期 - 公司2025年第三季度整体收入同比增长245%至250%，其中中国收入同比增长185%至190%，海外收入同比增长365%至370% [10] - 创始人曾于2025年8月表示，当年营收目标200亿元，但感觉300亿元也很轻松 [10] - 德银在报告中给出两种估值场景：悲观假设下，若Labubu热度在2026年见顶且无新IP接棒，预计2026年中国收入同比下降20%，海外收入下降10%；乐观假设下，若增长势头持续且新IP爆发，中国收入增长30%，海外增长50%，2026年净利润将超过231亿元人民币 [5] - 信达证券分析指出，公司感恩节周度销售数据呈现“旺季不旺”的特征，海外市场供应充足但未能有效刺激需求，短期经营数据不及市场预期 [5] 商业模式与核心挑战 - 公司面临“可获得性悖论”：当主打创意与稀缺性的潮流IP进行规模化工业生产时，其稀缺属性可能退化，沦为大众消费品 [1][10] - 对于依赖“酷”和“稀缺”属性的潮流玩具而言，产品的普及往往是热度衰退的前兆 [11] - 公司已实现从潮玩零售企业向IP孵化运营升级，IP培育路径为“挖掘艺术家-设计-供应链-渠道-粉丝群体”的流水线作业 [5][6] - 公司IP已形成矩阵化，包括核心IP LABUBU、新IP CRYBABY以及高端的MEGA产品 [8] 产能与供应链扩张 - 公司在供应链方面实现工业化和规模化，东莞智能工厂的自动化率大幅提升，新产品批量出货速度周期可缩短三分之一 [8] - 公司产能已从2025年上半年的月均1000万个，提升至年底的月均5000万个 [9] 业务结构与发展路径对比 - 公司目前业务结构仍局限于线上线下渠道及潮玩细分品类，未跳出“卖货”范畴 [20] - 公司线下触点包括城市乐园（北京）、571家零售店及2597家机器人商店，旗舰店已成为年轻人的社交目的地 [14] - 行业对标公司迪士尼的业务结构由娱乐、体育和体验三大核心板块组成，通过影视内容建立情感链接，再通过周边、乐园、媒体娱乐等实现商业转化 [18][19] - 迪士尼2025财年（2024年10月1日至2025年9月27日）营收为944.25亿美元，同比增长3%，净利润为124.04亿美元，同比增长超100% [15] - 分析认为，公司亟需开拓与自身核心IP高度关联的潮玩之外业务，通过软文化输出获得更多非卖货收益，以构建“情感消费生态平台” [20][21]

泡泡玛特与Labubu IP - 德银警告泡泡玛特正遭遇“可获得性悖论”，其产能正激进扩张至年底月产5000万个 [1] - Labubu正从稀缺的潮流IP迅速沦为大众消费品，这对于依赖“酷”和“稀缺”属性的潮流玩具而言是热度衰退的前兆 [1] - 若Labubu热度在2026年见顶且无新爆款接力（熊市情景），公司估值压力将陡增 [1] 全球铜市场展望 - 全球铜市正面临供应挤压，严重的供应中断和行业整合加速已将铜价推至接近历史高位 [3] - 德银报告预计2025年矿山供应将出现下滑，2026年仅反弹约1%，市场将处于“明确的赤字状态” [3] - 德银将2026年铜价预测上调至10,600美元/吨，并预计2026年上半年峰值可超过11,000美元/吨，伦铜价于12月1日创下历史新高达11279美元/吨 [3][4] - 铜市已进入一个由激励性定价主导的新阶段，除非全球经济严重放缓，否则此机制将持续 [6] - 长期驱动力包括电气化与数字化趋势导致全球电力需求增速已超过GDP增速，以及新铜矿项目审批缓慢 [6] 关键矿业公司动态与首选股 - 德银将Anglo Teck、嘉能可（GLEN）和自由港（FCX）列为首选股 [4][7] - 德银调整对基本金属公司的偏好，将Boliden（BOL）评级上调至“买入”，并将First Quantum（FM）评级下调至“持有” [7] 嘉能可（GLEN）资本市场日 - 嘉能可将于12月3日举办自2022年以来的首次资本市场日，旨在恢复投资者对其运营能力的信心 [8] - 市场关注焦点包括其可能将2026年产量指引下调限定在铜业务，以及维持2027/28年复苏目标和工业资本支出指引在60亿至70亿美元通道内 [8] - 活动期间的重要议题是并购，管理层对为“合适的交易”分拆部分业务（如煤炭）持开放态度，近期有消息称其正在洽谈出售Kazzinc业务 [8] - 公司2026年预估的即期自由现金流收益率高达10%，在主要矿商中位居首位，极具吸引力 [8] 力拓（RIO）及其他矿商活动 - 力拓将于12月4日举办资本市场日，重点预计为简化业务、资本纪律和非核心资产剥离 [9][10] - 德银预计力拓将重申每年100亿至110亿美元的集团资本支出指引，并可能首次提供2026年产量指引，西芒杜项目的指引受密切关注 [10] - 本周其他活动包括12月2日淡水河谷（VALE）资本市场日，12月5日Boliden的项目与资本支出更新，以及12月9日Anglo Teck的合并投票 [10]

核心观点 - 德银警告泡泡玛特正面临“可获得性悖论”，其通过激进扩张产能（从月均约1000万个增至5000万个）来满足短期收入的做法，正在摧毁核心IP Labubu的稀缺性与时尚属性，这可能导致其热度衰退并引发估值压力 [1][2][3] 产能扩张与稀缺性风险 - 公司产能正从2025年上半年的月均约1000万个，激进扩张至年底的月均5000万个 [1] - 此举旨在满足激增需求并预计在2025年带来约145亿人民币的调整后净利润，但导致了“可获得性悖论”，使产品从“时尚单品”沦为“大众商品” [1][2] - 对于依赖“酷”和“稀缺”属性的潮流玩具而言，这种普及往往是热度衰退的前兆 [3] 二级市场价格预警 - 自2025年8月供应洪峰到来，Labubu等热门IP的二级市场溢价全线溃退 [6] - 热门Labubu“隐藏款”溢价缩水超过50% [6] - Labubu 3.0和4.0常规款在二级市场的挂牌价已跌破官方零售价 [7] - 具体案例：Labubu 1.0 “Exciting Macaron”隐藏款价格自峰值下跌50%；Labubu 3.0 “Love”款自峰值下跌81%；Crypto Wild but Cutie系列隐藏款价格自峰值下跌100% [7] - 当囤货需求因产品易得而消失，将反噬一级市场销量 [8] 海外市场热度降温 - 2025年中期，海外消费者需排队数小时或预订数月购买Labubu，单店坪效达奢侈品级别 [9] - 近期渠道检查显示，美国、英国、澳大利亚等主要市场的官网及亚马逊平台，Labubu、Crybaby等产品均显示“有货” [9] - Labubu在谷歌的搜索热度自2025年中期以来持续下降，新用户关注度降低与货源充足形成剪刀差，将导致单店生产力下降 [9] 新品市场反馈疲软 - 近期推出的“Labubu Mini”和“The Monsters 1 a.m.”系列（原价79元人民币）市场反应冷淡，未能瞬间售罄 [11] - 新品发布后几乎立即在二级市场出现折扣，价格跌破发行价 [12] - 社交媒体上关于设计和质量的负面评价增多 [13] - 这表明消费者可能对Labubu IP产生“时尚疲劳”，单纯增加供应量无法掩盖产品吸引力下降 [14] 估值情景推演 - **熊市情景**：假设Labubu热度在2026年见顶下滑且无新IP接棒，预计2026年中国收入同比下降20%，海外收入下降10%，净利润降至106亿人民币（RMB 10.6 billion），隐含市盈率将升至23倍，估值压力巨大 [15] - **牛市情景**：假设增长势头持续且新IP爆发，预计2026年中国收入增长30%，海外增长50%，净利润将超过231亿人民币（RMB 23.1 billion），隐含市盈率降至13倍，股票将迎来重新评级 [16]

文章核心观点 - 德银警告泡泡玛特面临“可获得性悖论”，其通过激进产能扩张（月产从约1000万个增至5000万个）以换取短期收入，但此举正削弱核心IP Labubu的稀缺性和时尚属性，可能导致热度衰退 [1][2][3] - 供需关系发生根本逆转，产品稀缺性消失，二级市场价格全线溃退，并开始反噬一级市场销量，若Labubu热度在2026年见顶且无新爆款接力，公司将面临巨大估值压力 [1][5][6] 产能扩张与稀缺性风险 - 泡泡玛特产能从上半年月均约1000万个疯狂拉升至年底月均5000万个 [1] - 激进扩张旨在满足激增需求，预计2025年将带来约145亿人民币调整后净利润，但导致Labubu从“时尚单品”转变为“大众商品”，触发“可获得性悖论” [1][2] 二级市场价格预警 - 自2025年8月供应洪峰到来，Labubu等热门IP溢价全线溃退，隐藏款溢价缩水超50%，常规款挂牌价已跌破官方零售价 [5] - 具体案例：Labubu 1.0 "Exciting Macaron"隐藏款价格自峰值下跌50%，Labubu 3.0 "Love"款自峰值下跌81%，Crypto Wild but Cutie系列隐藏款下跌100% [5] 海外市场热度变化 - 2025年中期海外市场需排队数小时或预订数月才能购买Labubu，单店坪效达奢侈品级别 [7] - 最新渠道检查显示，美国、英国、澳大利亚等主要市场产品均显示“有货”，Labubu谷歌搜索热度自2025年中期以来持续下降 [7] 新品市场反馈与产品吸引力 - 近期新品如“Labubu Mini”和“The Monsters 1 a.m.”系列（原价79元人民币）销售放缓，未能瞬间售罄，发布后几乎立即在二级市场出现折扣并跌破发行价 [9][10] - 社交媒体上关于设计和质量的负面评价增多，表明消费者可能对Labubu IP产生“时尚疲劳”，产品吸引力下降 [10] 估值情景分析 - 德银维持“持有”评级，目标价228港元，基于2025年预期市盈率18倍/20倍 [1][11] - 熊市情景：假设2026年Labubu热度见顶且无新IP接力，中国收入预计同比下降20%，海外降10%，净利润降至106亿人民币，隐含市盈率升至23倍，估值压力巨大 [11] - 牛市情景：假设增长持续且新IP爆发，中国收入增30%，海外增50%，净利润超231亿人民币，隐含市盈率降至13倍，股票将重新评级 [12]